Waarderingsvragen in de WHOA vanuit economisch perspectief

(1)

Waarderingsvragen in de WHOA vanuit economisch perspectief

(2)

Algemene kenmerken van (economische) waarde

11 februari 2020 p6

Verwachte toekomstige geldstromen

Tijd Risico

subjectief + momentopn

Hoofdsom Aflossing (tijd)

Vermogenstitel

(Default)risico Vergoeding voor tijd&risico

(3)

Voorbeeld: balans voor pre-insolventie akkoord

11 februari 2020 p8 Balans voor pre-insolventie akkoord

TOW

Materiële vaste activa 1.250 TOW

Financiële vaste activa 140 TOW

Voorraden 300 TOW

Debiteuren 250 TOW

Overlopende activa 75 TOW

Overtollige liq middelen 0 TOW

2.015

Eigen vermogen -1.515 6 gewone aandelen

Milieuvoorziening 160 TOW

Garantievoorziening 100 5 potentiële vordering

Lening aan DGA 950 4f concurrent

Senior schuld (lang) 1.750 1, 4e pandrecht / concurrent

R.c. faciliteit 50

Crediteuren 125 4a concurrent

Belastingen 125 2 preferent 1

Personeel 150 3 preferent 2

Vooruitontvangen omzet 75 4b concurrent

Overlopende passiva 45 4c concurrent

2.015 0

Toegelaten vermogensverschaffers

In deze balans wordt onderscheid gemaakt naar balansitems die inbegrepen zijn in de totale ondernemingswaardering (TOW) (nog te berekenen), en balansitems die de posities van toegelaten vermogensverschaffers representeren. Deze toegelaten vermogensverschaffers kunnen vervolgens worden geclassificeerd, waarbij in dit voorbeeld aan de senior

schulden, voor zover deze door een pandrecht zijn gedekt, het hoogst in rangorde zijn, en de vermogensverschaffing via eigen vermogen door de aandeelhouder het laagst in de rangorde.

(4)

Voorbeeld: W&V en vrije kasstromen voor en na pre-insolventie akkoord

11 februari 2020 p9

V&W / FCF Voor pre insolventieakkoord Na pre insolventieakkoord

1 2 3 4 5 V&W / FCF 1 2 3 4 5

Omzet 1.400 1.372 1.345 1.318 1.291 Omzet 1.550 1.581 1.613 1.645 1.678

Kostprijs omzet 910 892 874 856 839 Kostprijs omzet 930 949 968 987 1.007

Bruto winst 490 480 471 462 452 Bruto winst 620 632 645 658 671

BM% 35% 35% 35% 35% 35% BM% 40% 40% 40% 40% 40%

Personeelskosten 150 137 134 132 129 Personeelskosten 150 126 129 132 134

Huurkosten 70 70 70 70 70 Huurkosten 30 30 30 30 30

Overige oper. kosten 70 68 65 66 68 Overige oper. kosten 70 68 65 66 68

EBITDA 200 205 202 194 185 EBITDA 370 408 421 430 439

Afschrijvingen 100 98 95 90 91 Afschrijvingen 100 110 112 114 117

EBIT 100 107 107 104 94 EBIT 270 298 309 316 322

Belastingen 25 27 27 26 24 Belastingen 68 74 77 79 81

NOPLAT 75 80 80 78 70 NOPLAT 202 224 232 237 241

Afschrijvingen 100 98 95 90 91 Afschrijvingen 100 110 112 114 117

Mut netto werkkapitaal 15 5 7 5 7 Mut netto werkkapitaal -115 -5 -4 -5 -4

Mut garantievoorziening -2 -2 -2 -2 -2 Mut garantievoorziening 9 2 2 2 2

Investeringen MVA -75 -80 -85 -90 -95 Investeringen MVA -100 -125 -150 -153 -156

FCF 113 101 95 81 71 FCF 96 206 192 195 200

Situatie na pre insolventie akkoord geeft betere verwachtingen weer, omdat het akkoord mogelijkheden biedt om te reorganiseren. Zonder het WHOA-akkoord zouden deze mogelijkheden niet bestaan (wegens gebrek aan middelen).

(5)

Voorbeeld: DCF waardering voor en na pre-insolventie akkoord

11 februari 2020 p12

DCF - waardering Voor pre insolventieakkoord DCF - waardering Na pre insolventieakkoord

1 2 3 4 5 rp 1 2 3 4 5 rp

FCF 113 101 95 81 71 FCF 96 206 192 195 200

CW FCF rp 592 CW FCF rp 2.424

Verm.kst.voet 12% 0,945 0,844 0,753 0,673 0,601 0,601 Verm.kst.voet 10% 0,953 0,867 0,788 0,716 0,651 0,651

Econ. waarde operatie 716 107 85 72 54 43 355 Econ. waarde operatie 2.270 92 179 151 140 130 1.579

NOA 140 NOA 140

Milieuvoorziening -160 Milieuvoorziening -160

TOW 696 TOW 2.250

Gevoeligheid voor parameters, bijvoorbeeld de vermogenskostenvoet

Build up vs CAPM Discussie over Rf

Uiteenlopende studies SFP

Uiteenlopende studies op- afslagen voor distress, voor bijzondere rechten

Verschillende marktmetingen en meting- Beperking in objectieve methodes beta's en andere grootheden bronnen voor specifieke

vermogenstitels

De kasstroomverwachtingen zijn vertaald naar een waardering (volgens de discounted cashflowmethode), waarbij de totale

ondernemingswaardering in de situatie na een WHOA akkoord wordt berekend op 2.250k. De vermogenskostenvoet waarmee gerekend wordt, is in belangrijke mate van invloed op de uitkomst van de berekening.

Het vaststellen van deze parameter vereist professionele oordeelsvorming.

(6)

Reorganisatiewaarde in voorbeeld

Reorganisatiewaarde 2.870 Schuldeisers

Bestaande oper schulden 520

Bestaand rentedragend VV 2.750 KL oper vz tbv toegelaten vv 100

Huur afkoop .. p.m.

3.370 Reorg.waarde/vord. schuldeisers 85%

2.270

140 160

2.250

520

100

2.870

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500

DCF waarde operaties NOA Langlopende

operationele vz

Totale ondernemingswaarde

Bestaande oper schulden

KL oper vz tbv toegelaten vv

Reorganisatiewaarde

Vanuit de berekende totale ondernemingswaarde wordt een reorganisatiewaarde bepaald. In de grafiek is weergegeven welke elementen in die berekening (o.a.) een rol spelen. In dit voorbeeld komt de reorganisatiewaarde uit op 2.870k. Dit is de waarde die in een WHOA traject gealloceerd dient te worden aan de vermogensverschaffers, volgens de daarbinnen geldende spelregels.

(7)

Uitwerking akkoord: variant 1

In of out the money? Stel liquidatiewaarde = 500 (a)

boekwaarde voor

Balans akkoord

1. Bank - gesecureerd deel Lening 750k met pandrecht, aflossing 5 jaar, marktcf rente x% 300 4. Bank - ongesecureerd deel Cum pref aandelen, nom 825k, tegen marktcf rente y% 1.500

2. Belastingdienst Geen wijzigingen 125

3. Personeel Geen wijzigingen 150

4. Ov cred Geen wijzigingen 245

4. Garantie klanten Geen wijzigingen 100

4. Aandeelhouder vord Wordt omgezet in agio 950

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515

1.855

(8)

Uitwerking akkoord: variant 1

In of out the money? Stel liquidatiewaarde = 500 (a) (b) (c)

boekwaarde econ.waarde

voor liq. na

Balans akkoord waarde akkoord (c)/(a)

1. Bank - gesecureerd deel Lening 750k met pandrecht, aflossing 5 jaar, marktcf rente x% 300 300 300 100%

4. Bank - ongesecureerd deel Cum pref aandelen, nom 825k, tegen marktcf rente y% 1.500 0 1.275 85%

2. Belastingdienst Geen wijzigingen 125 125 125 100%

3. Personeel Geen wijzigingen 150 75 150 100%

4. Ov cred Geen wijzigingen 245 0 245 100%

4. Garantie klanten Geen wijzigingen 100 0 100 100%

4. Aandeelhouder vord Wordt omgezet in agio 950 0 675 71%

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515 0 0%

1.855 500 2.870

Checks:

1. Ontvangen minder dan in een faillissement.

2. Lagere gerangschikte klassen ontvangen een uitkering, terwijl hoger gerangschikten minder dan 100% ontvangen 3. Hoger gerangschikte klassen ontvangen meer dan 100%

4. Een tegenstemmende klasse krijgt - zonder redelijke grond - rechten met een lagere waarde dan een andere klasse van gelijk grangschikte vermogensverschaffers

5. Er is/zijn andere klassen vermogensverschaffers met een gelijke of lagere rang die - zonder redelijke grond - buiten het akkoord worden gelaten (en dus 100% voldaan worden)

De verhouding c/a geeft aan in hoeverre zij binnen het akkoord ‘in’

of ‘out’ ‘of the money’ zijn.

(9)

Uitwerking akkoord: variant 1

voor liq. na

1. Bank - gesecureerd deel Lening 750k met pandrecht, aflossing 5 jaar, marktcf rente x% 300 300 300 100%

4. Bank - ongesecureerd deel Cum pref aandelen, nom 825k, tegen marktcf rente y% 1.500 0 1.275 85%

4. Ov cred Geen wijzigingen 245 0 245 100%

4. Garantie klanten Geen wijzigingen 100 0 100 100%

4. Aandeelhouder vord Wordt omgezet in agio 950 0 675 71%

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515 0 0%

1.855 500 2.870

Enkele homologatie bezwaren:

- klasse bank in rang gelijk aan crediteuren-gar.begunstigden, die ontvangen 100% itt bank 85%

- bank kan 300k in cash claimen, nl deel gedekt door pandrecht in faillissement

- aandeelhouder, lager in rang, houdt rechten, terwijl bank minder dan 100% ontvangt

(10)

Uitwerking akkoord: variant 2

In of out the money? Stel liquidatiewaarde = 500 (a)

boekwaarde voor

Balans akkoord

1. Bank - gesecureerd deel 300k cash uitgekeerd 300

4. Bank - ongesecureerd deel Lening 550k met pandrecht, aflossing 7 jaar, marktcf rente z% 1.500 Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y%

2. Belastingdienst Geen wijzigingen 125

3. Personeel Geen wijzigingen 150

4. Ov cred Afschrijving 19% 245

4. Garantie klanten Geen wijzigingen, op grond van onderbouwing gronden 100 4. Aandeelhouder vord Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y% 950

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515

1.855

(11)

Uitwerking akkoord: variant 2

voor liq. na

1. Bank - gesecureerd deel 300k cash uitgekeerd 300 300 300 100%

4. Bank - ongesecureerd deel Lening 550k met pandrecht, aflossing 7 jaar, marktcf rente z% 1.500 0 1.222 81%

Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y%

4. Ov cred Afschrijving 19% 245 0 200 81%

4. Garantie klanten Geen wijzigingen, op grond van onderbouwing gronden 100 0 100 100%

4. Aandeelhouder vord Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y% 950 0 774 81%

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515 0 0 0%

1.855 500 2.870

(12)

Uitwerking akkoord: variant 2

voor liq. na

1. Bank - gesecureerd deel 300k cash uitgekeerd 300 300 300 100%

4. Bank - ongesecureerd deel Lening 550k met pandrecht, aflossing 7 jaar, marktcf rente z% 1.500 0 1.222 81%

Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y%

4. Ov cred Afschrijving 19% 245 0 200 81%

4. Garantie klanten Geen wijzigingen, op grond van onderbouwing gronden 100 0 100 100%

4. Aandeelhouder vord Cum pref aandelen, nom 950k, tegen marktcf rente y% 950 0 774 81%

5. Aandeelhouder aandelen behoudt aandelen -1.515 0 0 0%

1.855 500 2.870

(13)

Waarderingsvragen in de WHOA vanuit economisch perspectief