(Openbare versie)
Invloed van financiering op waardeontwikkeling bij Kendrion
Een onderzoek naar aanleiding van de herfinanciering bij Kendrion
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Bedrijfskunde
Invloed van financiering op waardeontwikkeling bij Kendrion
Een onderzoek naar aanleiding van de herfinanciering bij Kendrion
Afstudeerscriptie
In opdracht van de Rijksuniversiteit Groningen en Corporate Development International BV
Auteur: Damman Nordbeck Studentnummer: 1229176 Mentor CDI: Drs J. Mees MBA Begeleiders RuG:
1e: Prof. dr. D.M. Swagerman 2e: Dr. W. Westerman
Amsterdam, Mei 2006
© 2006 D. Nordbeck
Voorwoord
Voor u ligt het eindproduct van een zes maanden durende stage bij Corporate Development International B.V. (CDI) in Amsterdam. De vorm van deze stage, waarbij ik deels aan mijn scriptie schreef en deels meedraaide in de fusie en overname praktijk van CDI, heeft er toe bijgedragen deze scriptie tot een goed einde te brengen. Door mijn ervaringen in de praktijk, kwam de theorie tot leven, wat het schrijven een stuk eenvoudiger maakte. Hiervoor wil ik graag alle medewerkers van CDI bedanken. Twee mensen ben ik in het bijzonder mijn dank verschuldigd: Nils Siekman mijn kamergenoot en Joris Mees die zich binnen CDI als mijn mentor en kritische sparringpartner opwierp.
Ook de begeleiding vanuit de universiteit was nuttig. Hiervoor wil ik graag mijn beide begeleiders, de heren Swagerman en Westerman, bedanken.
Tenslotte vormt deze scriptie de afsluiting van een periode van bijna zes jaar in Groningen, waar ik met erg veel plezier op terugkijk.
Amsterdam, Mei 2006, Damman Nordbeck
Samenvatting
Aanleiding
CDI raakte in 2003 betrokken bij het industriële en beursgenoteerde bedrijf Kendrion, dat op dat moment in financiële problemen verkeerde. CDI initieerde een overname en adviseerde hierbij een private equity groep. Dit plan strandde, omdat het management van Kendrion hier niet mee akkoord ging en uiteindelijk vond een herfinanciering plaats in november 2004. Na afloop van deze (voor hen) misgelopen transactie was CDI geïnteresseerd in het beantwoorden van de vraag of het uiteindelijk gekozen instrument, te weten een herfinanciering, voor de financiële stakeholders de beste optie is geweest.
Probleemstelling
Het doel van dit onderzoek is:“Inzicht verschaffen aan de consultants van CDI en de financiële stakeholders van Kendrion in hoeverre de herfinanciering bij Kendrion te voorkomen was geweest en welke gevolgen deze herfinanciering heeft gehad voor de huidige en toekomstige situatie.”
Om dit doel te bereiken staat de volgende vraag centraal:“Hadden de financiële problemen bij Kendrion voorkomen kunnen worden door de groeistrategie op een andere manieren te financieren? In hoeverre heeft de daarop volgende herfinanciering voor de financiële stakeholders geleid tot waardecreatie respectievelijk waardevernietiging en welke perspectieven biedt deze voor de toekomst?”
Financiële problemen
In de periode 1992- 1999 werd een reeks aan overnames gedaan; deze overnames werden behalve met vreemd vermogen gefinancierd met de uitgifte van:
• een converteerbare obligatielening (“Convertible”)
• cumulatief preferente aandelen (“Cumprefs”)
De Convertible werd door haar houders niet geconverteerd. Toen de Convertible in 2002 moest worden afgelost, bleek Kendrion hiertoe niet in staat te zijn. Mede hierdoor ontstonden de financiële problemen die uiteindelijk leidde tot de herfinanciering in november 2004. Aan de hand van een alternatief financieringsscenario blijkt dat met een aandelenemissie in plaats van de uitgifte van de Convertible en Cumprefs de financiële problemen en dus de herfinanciering te voorkomen waren geweest.
Alternatieven voor een herfinanciering en belangen stakeholders
In de penibele financiële situatie waarin Kendrion zich bevond, hadden vijf financiële stakeholders een belang.
• Banken
• Crediteuren en houders van andere niet rentedragende schulden
• Verstrekkers Convertible
• Cumpref houders
• Houders gewone aandelen
Het belang van de banken was om de schulden door middel van de verkoop van verliesgevende activiteiten zo snel mogelijk te reduceren. Door deze (gedwongen) verkoop ging echter waarde van de overige financiële stakeholders verloren. Als structurele oplossing waren voor alle financiële stakeholders slechts twee opties reëel:
• Een herfinanciering, waarbij aandeelhouders extra kapitaal moesten inleggen en de houders van de Cumpref en de achtergestelde lening hun schuldeis zouden converteren in gewone aandelen.
• Een verkoop van Kendrion, hierbij zou Kendrion van de beurs worden gehaald door een private equity groep die de belangen van de stakeholders zou afkopen.
De algehele verkoop zou voor alle financiële stakeholders het meest aantrekkelijkste alternatief zijn geweest. Het management van Kendrion ging echter niet met deze optie akkoord. Hierdoor is dit nooit aan de financiële stakeholders voorgelegd en vond uiteindelijk in november 2004 een herfinanciering plaats.
Gevolgen herfinanciering
Voor de financiële stakeholders heeft de herfinanciering na anderhalf jaar (begin mei, 2006) de volgende gevolgen:
• Banken: hun oude faciliteit werd afgelost en ze mochten een nieuwe faciliteit verstrekken.
• Verstrekkers Convertible en de houders van de Cumprefs: het grootste gedeelte van hun schuld/belang werd geconverteerd in aandelen wat leidde tot een waardevernietiging van 13 respectievelijk 27%.
• Houders gewone aandelen: de aandeelhouders konden middels een claimemissie aandelen Kendrion bijkopen. Deze claimemissie heeft alleen waarde opgeleverd voor die aandeelhouders die vlak voor de herfinanciering instapten (toen het aandeel zeer laag stond) en hun claims uitoefenden. Voor de overige aandeelhouders is er sprake van waardevernietiging.
Huidige en toekomstige situatie
Op 30 november 2005 heeft de Europese Commissie (EC) Kendrion beboet voor een bedrag van € 34 mln, reden waren ongeoorloofde prijsafspraken. Tegen deze boete werd beroep aangetekend, maar er is slechts een beperkte voorziening in de jaarrekening opgenomen.
Hangende het beroep zal de boete als een extra risico gelden waar (toekomstige) aandeelhouders rekening mee moeten houden.
Het lijkt - na de mislukte beursexit - voor Kendrion nog steeds interessant om een exit nogmaals te onderzoeken. Kendrion maakt eigenlijk geen gebruik van haar beursnotering en is voor een beursgenoteerd een relatief klein bedrijf. Mocht een dergelijke transactie doorgang vinden, dan zal Kendrion in geval van opdeling waarschijnlijk een grotere waarde vertegenwoordigen dan nu het geval is.
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 3
Samenvatting... 4
Inhoudsopgave ... 6
Inleiding ... 8
1.1 - Corporate Development International ... 8
1.2 - Aanleiding onderzoek... 8
1.3 - Kendrion ... 9
Hoofdstuk 2 - Onderzoeksopzet... 10
2.1 - Inleiding... 10
2.2 - Probleemstelling ... 10
2.3 - Begrippen ... 12
2.4 - Gegevensbronnen ... 12
2.5 - Typering van het onderzoek ... 12
2.6 - Perspectief van de onderzoeker ... 13
Hoofdstuk 3 - Voorkomen van de financiële problemen ... 14
3.1 - Inleiding... 14
3.2 - Financiering groei... 14
3.3 - Alternatieve financiering scenario’s... 18
3.4 - Conclusie ... 21
Hoofdstuk 4 - Alternatieven voor een herfinanciering en belangen stakeholders... 22
4.1 - Inleiding... 22
4.2 - Situatie eind 2003 ... 22
4.3 - Financiële stakeholders... 23
4.4 - Beschikbare alternatieven... 24
4.5 - Verkoop versus Herfinanciering... 25
4.6 - Conclusie ... 28
Hoofdstuk 5 - Gevolgen van de herfinanciering ... 29
5.1 - Inleiding... 29
5.2 - Situatie November 2004 ... 29
5.3 - Waardecreatie voor de stakeholders ... 30
5.4 - Conclusie ... 34
Hoofdstuk 6 - Huidige en toekomstige positie... 35
6.1 - Inleiding... 35
6.2 - Boete door Europese Commissie... 35
6.3 - Toekomst Kendrion ... 38
Hoofdstuk 7 - Conclusies en aanbevelingen ... 41
Nabeschouwing ... 44
Bijlagen ... 45
Literatuurlijst... 54
Inleiding
1.1 - Corporate Development International
CDI is een internationaal gericht bedrijf dat zich bezighoudt met fusies en overnames. Het bedrijf is gespecialiseerd in “Company Search”, het wereldwijd vinden van partners voor bedrijven en het sluiten van een eventuele transactie. Het kan daarbij gaan om acquisities, verkopen, of het aangaan van allianties. De doelgroep van CDI is de zogenaamde middle market, met een “dealwaarde” tot ongeveer € 250 mln.
CDI is een relatief klein kantoor met 3 partners en 6 medewerkers. Het bedrijf maakt deel uit van een internationaal netwerk van onafhankelijke kantoren, die zich via een franchise formule (CDI Global) met elkaar verbinden. In totaal zijn ruim 50 kantoren onderdeel van deze formule.
De kantoren bevinden zich in vrijwel alle landen van Europa, de Verenigde Staten en Canada.
CDI is ook vertegenwoordigd in diverse landen in Zuid-Amerika, waaronder Brazilië en Argentinië, Australië en in een aantal Aziatische landen, waaronder China en Japan. Dit internationale netwerk stelt CDI in staat om vooral transacties met een internationaal perspectief af te ronden.
1.2 - Aanleiding tot het onderzoek
CDI raakte in 2003 betrokken bij het industriële beursgenoteerde bedrijf Kendrion. Dit bedrijf maakte in de periode 1993-2000 een stormachtige groei door en verviervoudigde haar omzet tot
€ 1,4 miljard in 2000. Deze groei financierde Kendrion voornamelijk met vreemd vermogen.
Vanaf 2001 ging het bergafwaarts met Kendrion, veel van de verworven onderdelen moesten weer worden verkocht. Mede door de gekozen vorm van financiering bleef Kendrion met hoge schulden zitten. In 2003 bleek het bedrijf niet meer in staat om aan haar financiële verplichtingen te voldoen. Er resteerden toen nog slechts twee opties om een dreigend faillissement af te wenden, te weten een herfinanciering dan wel een overname van Kendrion.
CDI initieerde de tweede optie (een overname) en adviseerde hierbij een (niet nader te noemen) private equity groep in een zogenaamde “public to private transactie”. Kendrion zou met deze transactie van de beurs worden gehaald en in zijn geheel eigendom worden van deze private partij. Dit plan strandde, omdat het management van Kendrion hier niet mee akkoord ging en uiteindelijk vond in november 2004 een herfinanciering plaats. Daarbij werd aan de schuldeisers gevraagd hun schulden in aandelen te converteren en werden de aandeelhouders tijdens een aandeelhoudersvergadering feitelijk voor het blok gezet: extra kapitaal in het bedrijf stoppen door aandelen te kopen of het bedrijf failliet laten gaan. Begrijpelijkerwijs kozen de aandeelhouders voor de eerste optie. De herfinanciering was succesvol en Kendrion kreeg de gelegenheid een doorstart te maken.
Na afloop van deze (voor hen) misgelopen transactie was CDI geïnteresseerd in de vraag of het uiteindelijk gekozen instrument, te weten een herfinanciering, de beste optie zou zijn geweest.
Was de herfinanciering te vermijden geweest als Kendrion haar groei op een andere manier had gefinancierd? Hebben de aandeelhouders er wel goed aangedaan om extra kapitaal te verstrekken? Wat waren de opties? Wat zijn de consequenties geweest voor de betrokken
partijen bij deze herfinanciering? Samengevat: heeft de herfinanciering bij Kendrion waarde gecreëerd voor de financiële stakeholders?
1.3 - Kendrion
Kendrion was vanaf 1859 operationeel onder de naam Schuttersveld, een bekend textielbedrijf uit Enschede1. Toen de textiel aan het eind van de jaren zeventig uit Twente verdween, werd vanaf 1984 met andere activiteiten nieuw leven in de onderneming geblazen. Onder leiding van topman en (met 40%) grootaandeelhouder Jan Bernard Wolters werd in de jaren negentig een hele reeks van overnames gedaan. Medio 2000 was Kendrion uitgegroeid tot een industrieel bedrijf met een focus op nichemarktleiderschap in business-to-business markten. Het bedrijf bestond op dat moment uit vier divisies :
• Automotive Plastics: productie van plastic componenten voor de automobiel industrie
• Industrial Components: industriële componenten en systemen
• Penguin/ Keramundo: handel in sanitair, verwarmingen en tegels
• Vink: Handel en distributie van kunststof halffabrikaten
In 2003 kwam Kendrion zwaar in de problemen. Twee divisies, Automotive Plastics en Penguin/ Keramundo werden met een aanzienlijk verlies verkocht. In november 2004 volgde een herfinanciering, waarna Kendrion een doorstart kon maken. Tegenwoordig is Kendrion actief in zeventien Europese landen, het Verre Oosten en de Verenigde Staten. Er werken ongeveer 2700 mensen, die in 2005 een omzet realiseerden van circa € 550 mln. Het bedrijf is aan de Amsterdamse effectenbeurs Euronext genoteerd. Ter verduidelijking is in figuur 1 de huidige organisatiestructuur weergegeven.
Figuur 1 Organisatie structuur Kendrion2
1 www.kendrion.com
2 Jaarverslag Kendrion 2005 (blz 3) bron: www.kendrion.com Kendrion NV
Kendrion Industrial Components Kendrion Distribition Services
Vink/ Servico
Handels en distributieactiviteiten op het gebied van kunststof
halffabrikaten.
Kendrion Electromagnetic Ontwikkeling en productie van hoogwaardige
elektromagnetische componenten voor de industrie
Kendrion Metal Components
Ontwerp en productie van metalen componenten met name voor de automobiel en vrachtwagenindustrie
Hoofdstuk 2 - Onderzoeksopzet
2.1 - Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de opzet van het onderzoek behandeld. Allereerst komt de probleemstelling aan de orde en wordt de onderzoeksvraag afgebakend. Vervolgens wordt een aantal begrippen en worden de gebruikte gegevensbronnen nader toegelicht. Tot slot volgt de typering van het onderzoek.
2.2 - Probleemstelling
Uitgangspunt van het onderzoek is de probleemstelling. Volgens De Leeuw (2001, p.81) bestaat een probleemstelling uit drie componenten, te weten een doelstelling, een vraagstelling en randvoorwaarden. De doelstelling vormt de basis van de vraagstelling en stuurt aldus het proces van kennisverwerking. Uit de doelstelling wordt de kennis afgeleid die nodig is om de vraagstelling te bereiken, dit slaat op het wat van het onderzoek (Verschuren 1999, p. 33). De randvoorwaarden bakenen het onderzoek af.
Doelstelling
Dit onderzoek heeft de volgende doelstelling:
Vraagstelling
De uitwerking hiervan is de vraagstelling:
Deelvragen
Deze vraagstelling is nader onderverdeeld in vier deelvragen die elk in een apart hoofdstuk aan de orde zullen komen:
• Hadden de financiële problemen bij Kendrion voorkomen kunnen worden door de groeistrategie op een andere manier te financieren?
• Wat waren voor Kendrion de verschillende opties om uit de problemen te komen en wat waren de (deels tegenstrijdige) belangen van de financiële stakeholders?
Inzicht verschaffen aan de consultants van CDI en de financiële stakeholders van Kendrion in hoeverre de herfinanciering bij Kendrion te voorkomen was geweest en welke gevolgen deze herfinanciering heeft gehad voor de huidige en toekomstige situatie.
Hadden de financiële problemen bij Kendrion voorkomen kunnen worden door de groeistrategie op een andere manieren te financieren? In hoeverre heeft de daarop volgende herfinanciering voor de financiële stakeholders geleid tot waardecreatie respectievelijk waardevernietiging en welke perspectieven biedt deze voor de toekomst?
• Wat zijn voor de stakeholders de (financiële) gevolgen geweest van de herfinanciering?
• Wat is de huidige (financiële) positie van Kendrion en welk perspectief biedt deze voor de toekomst?
In Figuur 2 is schematisch weergegeven hoe de opbouw van de scriptie er uit zal zien.
Figuur 2 Structuur Scriptie
Randvoorwaarden
De Leeuw (2000, p.414) onderscheidt twee soorten randvoorwaarden bij een onderzoek, te weten productrandvoorwaarden en procesrandvoorwaarden. Productrandvoorwaarden hebben betrekking op het resultaat van het onderzoek, procesvoorwaarden op het proces. Bij dit onderzoek betekent dat het volgende:
Productvoorwaarden:
• Het onderzoek beperkt zich tot Kendrion en haar financiële stakeholders.
• Het onderzoek moet voldoen aan de kwaliteitseisen van de Faculteit Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen (afstudeerscriptie)
Procesvoorwaarden:
• Het onderzoek moet uitvoerbaar zijn in een tijdsbestek van ca. zes maanden.
H1 & 2 Inleiding en onderzoeksopzet
H3 Voorkomen van de financiële problemen
H4 Alternatieven voor de herfinanciering en belangen van de stakeholders
H6 Huidige en toekomstige situatie H5 Consequenties van de herfinanciering
Herfinanciering
H7 Conclusies en aanbevelingen voor verder onderzoek
2.3 - Begrippen
Een aantal begrippen uit de probleemstelling en de inleiding wordt hieronder nader toegelicht.
• Financiële stakeholders: partijen die een (financieel) belang hadden in Kendrion ten tijde van de herfinanciering. Verderop worden deze stakeholders geïdentificeerd.
• Herfinanciering: de reddingsoperatie zoals die in november 2004 bij Kendrion plaatsvond.
Hierbij moesten (achtergestelde) schuldeisers hun schulden converteren in aandelen en konden aandeelhouders door middel van een claimemissie extra aandelen kopen waarmee de bankschulden werden afgelost.
• Claim emissie: de uitgifte van nieuwe aandelen, met voorkeursrecht (claim) voor de bestaande aandeelhouders.
• Private equity groep: deze stelt kapitaal beschikbaar in de vorm van eigen vermogen aan ondernemingen die niet op een aandelenbeurs noteren.
2.4 - Gegevensbronnen
Baarda en De Goede (2000, p.87) onderscheiden drie manieren van dataverzameling, te weten door gebruik te maken van bestaande informatie, door middel van interviews (schriftelijk of mondeling) en door middel van observatie. Bij dit onderzoek zijn de gegevens hoofdzakelijk verzameld via de eerst genoemde manier (bestaande informatie). Deze informatie is onder te verdelen in:
• Informatie memoranda, jaarrekeningen en persberichten uitgegeven door Kendrion, en artikelen uit het Financieel Dagblad en De Financiële Telegraaf.
• Literatuur op het gebied van Corporate Finance
• Databases van de RUG (Reach en Zephyr)
• Vertrouwelijk case materiaal beschikbaar bij CDI (documenten die zijn gebruikt bij het opzetten van de deal tussen de Private Equity Groep en Kendrion)
Daarnaast zijn er gesprekken gevoerd met twee consultants die voor CDI bij de deal tussen Kendrion en de private equity groep betrokken waren. Dit zijn drs. H.W. Hoolboom (partner) en drs. J. Mees MBA (associated partner).
2.5 - Typering van het onderzoek
De Leeuw onderscheidt vijf verschillende vormen van onderzoek, namelijk zuiver wetenschappelijk, maatschappelijk relevant, beleidsrelevant, beleidsondersteunend dan wel probleemoplossend onderzoek. Dit onderzoek kan worden omschreven als beleidsondersteunend onderzoek. Het beoogt concrete informatie op te leveren, waar de financiële stakeholders van Kendrion bij toekomstige investeringsbeslissingen hun voordeel mee kunnen doen. Tevens is het een evaluatie voor de consultants van CDI, die terug kunnen blikken op de (mislukte) transactie.
2.6 - Perspectief van de onderzoeker
Dit onderzoek is – zoals al eerder vermeld - gedaan in opdracht van CDI. Dit is van invloed op het perspectief van waaruit is onderzocht. Door de vertrouwelijke aard van het onderwerp en de terughoudendheid van het management van Kendrion ten aanzien van een “public to private”
transactie, was het niet mogelijk om bij Kendrion data te verzamelen.
De case informatie die bij CDI is gebruikt en de inhoud van de gesprekken met de consultants van CDI zijn daarom niet van een weerwoord vanuit het management van Kendrion voorzien.
Op een aantal punten zijn hierdoor aannames gemaakt. Wel is waar mogelijk geprobeerd het onderzoek te baseren op basis van objectieve informatie.
Hoofdstuk 3 - Voorkomen van de Financiële problemen
3.1 - Inleiding
Kendrion (voorheen dus het textielbedrijf Schuttersveld) was aan het eind van de jaren 80 een lege beursvennootschap, die was gekocht door Jan Bernard Wolters. Onder zijn leiding werd in de jaren 90 een aantal bedrijven op het gebied van industriële toelevering verworven.
Jaar Acquisities Geconsolideerde omzet
Kendrion (€ mln)
1992 Vink Plastics 324.0
1993 239.9
1994 Dukadan 291.1
1995 366.9
1996 437.7
1997 Varta, Binder Magnete, Triton-Belco (60%) 494.0
1998 RSL, Pinguin(49%), Possehl, Magnet / Neue Hahn 585.6
1999 Keramundo/ Pinguin van 49% naar 92% 694.3
2000 Kupron 1421.8
Tabel 1: Acquisities Kendrion 1992-2000
Deze overnames werden behalve met vreemd vermogen gefinancierd met de uitgifte van:
• een converteerbare obligatielening van € 61,3 mln in 1997 (“Convertible”)
• cumulatief preferente aandelen voor € 45 mln in 2000 (“Cumprefs”)
In 2003 raakte Kendrion ernstig in de financiële problemen nadat een record verlies van € 105 mln werd gerealiseerd op een omzet van € 847 mln. Via een reorganisatie en een herfinanciering in 2004 kon een faillissement maar net worden voorkomen. In dit hoofdstuk wordt de vraag behandeld of deze financiële problemen voorkomen hadden kunnen worden, door de groei op andere wijze te financieren.
3.2 - Financiering groei
Kendrion kon voor haar groei bij de banken vreemd vermogen aantrekken. Hierover werd in 1992 een aantal afspraken gemaakt. Een van deze afspraken was dat de solvabiliteit (het eigen vermogen/balanstotaal) minimaal 30% moest bedragen. Dit is een gebruikelijk percentage, dat in de industrie wordt gehanteerd als een vuistregel, waarbij de passiva zijde van een (industrieel bedrijfs) balans bestaat uit 30% eigen vermogen, 35% rentedragend vreemd vermogen en 35%
niet rentedragend vreemd vermogen. In het geval van Kendrion stemden de banken ermee in dat, in plaats van eigen vermogen, het garantievermogen als maatstaf werd genomen. Het garantievermogen bestaat naast eigen vermogen tevens uit (converteerbare) achtergestelde leningen. Toen in 1997 extra vermogen nodig was, bood dit Kendrion de mogelijkheid om de Convertible uit te geven (en toch aan de solvabiliteitseisen te blijven voldoen).
Voor de banken maakte het niet zoveel uit hoe hun vreemd vermogensfaciliteit werd afgedekt.
Zowel de Convertible als de aandelen waren, ingeval van een eventueel faillissement, achtergesteld aan de vreemd vermogensfaciliteit van de banken. Voor de onderneming was dit
natuurlijk wel een wezenlijk verschil, door het garantievermogen als solvabiliteitseiseis te gebruiken kwam de werkelijke solvabiliteit van Kendrion een stuk lager te liggen.
Convertible
Een Convertible geeft de houder ervan het recht (maar niet de plicht) om zijn obligatie gedurende de looptijd tot en met de afloopdatum in te wisselen voor een van te voren afgesproken aantal aandelen (conversieprijs). De waarde van een Convertible kan worden vastgesteld op basis van drie componenten:
1. Zuivere obligatie waarde 2. Conversie waarde 3. Optie waarde
Ad 1: Dit is de waarde van de obligatie die geldt als hij niet wordt geconverteerd. De waarde van een obligatie wordt dan bepaald door de marktrente en het faillissementsrisico van het bedrijf.
Ad 2: De conversiewaarde is wat de obligatie waarde zou zijn als hij op dat moment zou worden geconverteerd in aandelen, deze waarde is dus afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel.
Ad 3: Deze waarde zal over het algemeen hoger liggen dan voorgaande twee waardes. Dit komt omdat de houder van een Convertible de mogelijkheid heeft om af te wachten welk van de twee waardes hoger uitvalt, de zuivere obligatie waarde of de conversie waarde, en dan kan besluiten of hij converteert of niet. Deze optie om te wachten met converteren heeft een waarde, die bovenop de zuivere obligatie waarde of de conversie waarde komt (Ross et al. 2002, p. 681).
Modaliteiten Convertible
De belangrijkste modaliteiten van de (beursgenoteerde) Convertible waren:
• een looptijd van 5 jaar: aflossing ineens in november 2002
• aflossing tegen 113,86% (€ 70 mln)
• te allen tijde converteerbaar tegen een koers van € 24,71
• een coupon rente van 2,75% per jaar
• een effectieve rente 5,25%3 per jaar
Deze Convertible had kenmerken van eigen vermogen (het bieden van zekerheid aan de banken;
bij eventuele conversie wordt het vervolgens omgezet in aandelen), maar ook van vreemd vermogen. Er moest een rentevergoeding worden betaald, maar belangrijker nog is dat, indien er niet zou worden geconverteerd, aan het eind van de looptijd moest worden afgelost. In het geval van Kendrion werd de Convertible door haar houders niet geconverteerd. Toen de Convertible in 2002 moest worden afgelost, bleek Kendrion hiertoe niet in staat.4
3 Effectieve rente = (Internal Rate of Return -1)= 5,25%
4 Jaarverslag Kendrion 2002 (p48) bron: www.kendrion.nl
Alternatief voor de Convertible
Een alternatief voor het uitgeven van een Convertible zou een aandelenemissie zijn geweest, met als voordelen:
• geen verplichting tot aflossing
• geen vaste rentevergoeding maar een facultatieve dividendvergoeding (er wordt alleen dividend betaald zolang aan de solvabiliteitseis van 30% wordt voldaan)
Op het moment van het plaatsen van de Convertible bedroeg de beurskoers van het aandeel ca.
€ 21,00. Dit betekent dat om een bedrag van € 61,3 mln op te halen ca 2,92 miljoen aandelen zouden moeten worden uitgegeven. Het effect hiervan voor de bestaande aandeelhouders zou het volgende zijn geweest:
Verwatering voor bestaande aandeelhouders
Convertible emissie van aandelen geen conversie wel conversie
aantal aandelen voor 10,0 mln 10,0 mln 10,0 mln
(conversie) prijs Nvt € 24,71 € 21,00
aandelen vereist 0 2,5 mln 2,9 mln
aantal aandelen na 10,0 mln 12,5 mln 12,9 mln
Terugbetaling € 70 mln 0 0
Tabel 2: Verwateringscenario voor aandeelhouders
Voor topman Wolters, die op dat moment nog 4 miljoen (40%) van de aandelen bezat, zou dit tot de volgende verwatering hebben geleid:
• bij conversie van de Convertible zou zijn belang dalen van 40% naar 32% (= 4/12,5)
• bij een emissie van aandelen zou zijn belang dalen van 40% naar 31% (= 4/12,9)
De extra verwatering (32 % -31 % = ± 1 %) bij een emissie van aandelen, in vergelijking met de verwatering die zou optreden bij conversie van de Convertible, zou voor Wolters dus gering zijn geweest.
Was een aandelenemissie een reële optie?
Historische koersgegevens laten zien dat het aandeel na uitgifte van de Convertible verder steeg naar een (hoogste) koers van ca. € 25,00 medio 1998. Op grond van deze oplopende koers had niets een emissie op een koers € 21,00 of hoger in de weg gestaan. Dit komt ook tot uiting in de koers van de Convertible. Deze liep op met de beurskoers tot boven de conversiekoers (conversiewaarde), maar toen de koers van het aandeel inzakte gedroeg deze zich als een gewone obligatie: Hij volgde slechts nog de fluctuaties van de marktrente (zuivere obligatie waarde).
Figuur 3: Beurskoers versus Koers van de convertible Conclusie:
Met het uitgeven van de Convertible gaven de aandeelhouders aan in principe bereid te zijn een verwatering te accepteren. Gezien:
(1) de betrekkelijk korte looptijd van de Convertible en (2) de geringe extra verwatering bij keuze voor een emissie,
afgezet tegen het risico van het niet kunnen aflossen van de Convertible, is moeilijk te begrijpen dat niet gekozen werd voor een aandelenemissie (met een veel lager risico).
Uitgifte Cumprefs
In 2000 stond Kendrion voor een vergelijkbare situatie als 3 jaar eerder; er was opnieuw kapitaal nodig. Met een solvabiliteitspercentage van 30,2% was het niet mogelijk rentedragend vreemd vermogen aan te trekken. Kapitaal was nodig voor de financiering van de grote overname van Penguin en Keramundo (zie Tabel 1), daarnaast lag het gezien de beurskoers van
€ 17,00 niet in de verwachting dat de Convertible zou worden geconverteerd (conversiekoers
€24,71). Er moest dus ook tijdig kapitaal worden gereserveerd om de Convertible in 2002 te kunnen aflossen.
Cumprefs
Preferente aandelen verschillen in die zin van gewone aandelen, dat preferente aandeelhouders eerder (een over het algemeen vast percentage) dividend ontvangen dan gewone aandeelhouders. Ook hebben preferente aandeelhouders voorrang op gewone aandeelhouders bij een eventueel faillissement.
Mede door bovengenoemde kenmerken menen Ross, Westerfield en Jaffe (2002, p. 380) dat een preferent aandeel eigenlijk een verkapte vorm van vreemd vermogen is. Met als grootste verschil dat over de uitgekeerde dividenden belasting moet worden betaald, terwijl rente betalingen over vreemd vermogen aftrekbaar zijn voor de vennootschapsbelasting.
Beurskoers vs koers Convertible
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00
3-11-1997 3-3-1998
2-7-1998 3-11-1998
3-3-1999 2-7-1999
3-11-1999 2-3-2000
2-6-2000 4-10-2000
2-2-2001 5-6-2001
3-10-2001 4-3-2002
Beurskoers (€)
0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00
Koers Convertible (%)
BeursKoers Conversiekoers Koers convertible
Modaliteiten Cumprefs
De belangrijkste modaliteiten van deze (onderhands geplaatste) Cumprefs waren:
• een emissie van € 45 mln (3 miljoen Cumprefs tegen een uitgiftekoers van € 15,00)
• preferent dividend van 7,1% per jaar (voor 5 jaar vast (serie 1) en voor 7 jaar vast (serie 2) Niet helemaal duidelijk is wat er op de lange termijn met de Cumprefs zou gebeuren. Wellicht had Kendrion de hoop ooit in een positie te komen deze terug te kunnen kopen. Dit zou als voordeel hebben dat de aandeelhouders niet hoefden te verwateren. De Cumprefs hadden echter ook een belangrijk nadeel; er moest een vaste (hoge) dividend vergoeding worden betaald. In 2002 bleek dat Kendrion dit dividend niet meer kon betalen.
Tabel 3: Verwateringscenario voor de aandeelhouders
Gezien de gedaalde beurskoers zou een vergelijkbare aandelenemissie een flinke verwatering met zich mee hebben gebracht. Voor topman Wolters zou een aandelenemissie betekenen, dat zijn aandeel zou teruglopen van 38% (4/10,6) naar 30% (4/13,2). Net als bij de Convertible bestaat de indruk dat Kendrion met de uitgifte van deze Cumprefs verwatering van de aandeelhouders heeft willen voorkomen. In vergelijking met de uitgifte van de Convertible is dat beter te begrijpen, omdat door de gedaalde beurskoers de zittende aandeelhouders relatief sterker hadden moeten verwateren. Ook bevond het aandeel Kendrion zich op dat moment in een dalende trend, wat een emissie zou hebben gecompliceerd.
Conclusie:
De noodzaak tot uitgifte van de Cumprefs in 2000 werd (althans deels) veroorzaakt door de verkeerde keuze voor de Convertible in 1997. Als in 1997 een aandelenemissie zou hebben plaatsgevonden, dan is het denkbaar dat deze uitgifte van Cumprefs niet noodzakelijk was geweest, of dat men had kunnen volstaan met een beperkte (aanvullende) aandelenemissie.
3.3 - Alternatieve financiering scenario’s
Voor het onderbouwen van bovenstaande stelling zijn twee alternatieve financieringsscenario’s doorgerekend. In beide scenario’s zijn de Convertible en de Cumprefs vervangen door aandelenemissies.
Verwatering voor bestaande aandeelhouders
Cumprefs emissie van aandelen
aantal gewone aandelen voor 10,6 mln 10,6 mln
aantal gewone aandelen vereist 0 2,6 mln
aantal aandelen na 10,6 mln 13,2 mln
Te betalen dividend 7,1% 30% van netto winst
terugbetaling € 45 mln 0
• Scenario 1: Een aandelenemissie van € 61,3 mln in 1997 gevolgd door een aandelenemissie van € 45 mln in 2000.
• Scenario 2: Een aandelenemissie van € 61,3 mln in 1997 gevolgd door een aandelenemissie van € 30 mln in 2000.
Bij het maken van deze alternatieve scenario’s worden de volgende uitgangspunten gehanteerd:
• In 1997 vindt een aandelenemissie plaats van € 61,3 mln (2,92 miljoen aandelen tegen een uitgiftekoers van € 21,00) in plaats van een uitgifte van de Convertible.
• In 2000 vindt een aandelenemissie plaats van € 45 mln. (2,6 miljoen aandelen tegen een uitgiftekoers van € 17,00) respectievelijk € 30 mln (1,8 miljoen aandelen tegen een uitgiftekoers van € 17,00)
• Het plaatsten van eigen vermogen vindt plaats tegen dezelfde plaatsingskosten als het uitgeven van een Convertible of Cumprefs.
• De gemiddelde rentelasten van het rentedragend vreemd vermogen (bankfinanciering en achtergestelde leningen) bedragen 5,0 %5.
• De belastingdruk (uit hoofde van de vennootschapsbelasting) in de alternatieve scenario’s is hetzelfde als in het originele scenario.
• Bij de dividenduitkeringen wordt het beleid van Kendrion gevolgd, te weten 30% van de netto winst in de jaren 1997 t/m 2000. (NB In 2001 werd weliswaar een dividend van 40%
uitgekeerd, maar omdat dit een stockdividend betrof wordt het niet meegenomen.) Vanaf 2002 zijn er geen dividenden meer uitgekeerd.
• De veranderingen die worden doorgevoerd hebben alleen betrekking op de passiva zijde van de balans. De activa zijde en dus ook het balanstotaal blijven in de alternatieve scenario’s ongewijzigd.
• De verschillen, die in de alternatieve scenario’s ontstaan aan de passiva zijde, komen tot uitdrukking in de sluitpost rentedragend vreemd vermogen.
Uitgangspunt vormen de resultatenrekeningen en balansen van 1997 t/m 2003 (bijlage bij Hoofdstuk 3). Deze worden gecorrigeerd op grond van bovenstaande uitgangspunten naar de twee nieuwe scenario’s (Bijlagen bij Hoofdstuk 3, alternatief scenario 1 en 2).
5 Jaarverslag Kendrion 1998 (p41) bron: www.kvk.nl
Tabel 4: Solvabiliteit onder diverse scenario’s
De solvabiliteitspercentages van beide scenario’s zijn weergegeven in Tabel 4. Daarbij valt het verschil in solvabiliteit op tussen de scenario’s in 2002 en 2003. Deze verschillen ontstaan omdat in 2002 de converteerbare lening moest worden afgelost; met eigen vermogen was dat niet het geval geweest. Het zeer lage solvabiliteitspercentage van 6,2%, dat in 2003 aanleiding was tot de herfinanciering, is in het nieuwe scenario 24% respectievelijk 20%. Deze percentages zijn nog altijd lager dan de door de banken vereiste 30%. Gezien het solvabiliteitspercentage van 20,8% in 2004 (kort na de herfinanciering) en het huidige solvabiliteitspercentage van 24,2%6 kunnen we er echter van uitgaan dat de situatie in 2003 volgens deze alternatieve scenario’s geen aanleiding zou zijn geweest voor een herfinanciering
Tabel 5 Dividend uitkering onder het alternatieve scenario
Tabel 5 laat zien dat het dividend per aandeel, ondanks het toegenomen aantal aandelen, in de alternatieve scenario’s slechts in beperkte mate afneemt. De reden is dat door het ontbreken van de Convertible in het alternatieve scenario de rentelasten lager zijn. Na aftrek van belastingen zal hierdoor de nettowinst ook gestegen zijn. Dit leidt tot een stijging van het netto resultaat en dus van de te betalen dividenden. Wat betreft de dividenduitkeringen zouden zittende aandeelhouders er bij een aandelenemissie slechts beperkt op achteruit gaan.
6 3e kwartaal cijfers Kendrion 2005 (blz 5) bron: www.kendrion.com Solvabiliteit onder diverse scenario’s
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Origineel scenario 47,1% 38,8% 32,5% 30,1% 34,6% 30,2% 6,2%
Scenario 1 (€ 61,3 mln + € 45 mln) 47,1% 39,0% 33,1% 30,8% 36,5% 39,5% 24,0%
Scenario 2 (€ 61,3 mln + € 30 mln) 47,1% 39,0% 33,1% 28,6% 33,7% 36,4% 20,0%
Dividend per aandeel
In € 1997 1998 1999 2000
Origineel scenario
Uitgekeerd dividend (x 1 mln) 4,8 5,7 5,9 8,0
aantal aandelen (x 1 mln) 10,1 10,3 10,4 10,6
dividend per aandeel 0,48 0,55 0,57 0,75
Alternatief scenario 1+2
Uitgekeerd dividend (x 1 mln) 5,1 6,4 6,8 10,5
aantal aandelen (x 1 mln) 13 13,2 13,3 13,5
dividend per aandeel 0,39 0,48 0,51 0,78
Verschil -17% - 12% - 10% + 3%
3.4 - Conclusie
De solvabiliteitseis van de banken was voor Kendrion aanleiding om in de periode 1992-2000 met de Convertible en de Cumprefs haar garantievermogen te versterken. Het voordeel hiervan voor de aandeelhouders was dat verwatering van de aandelen kon worden uitgesteld. Door deze vorm van leverage nam het risico op financiële problemen echter toe. Indien er voor een aandelenemissie was gekozen, dan zou er in 2004 geen herfinanciering nodig zijn geweest.
Naast de herstructureringskosten, die Kendrion bespaard zouden zijn gebleven, zou de verwatering voor de aandeelhouders uiteindelijk veel minder zijn geweest. Als onderdeel van de herfinanciering moesten namelijk 91 miljoen nieuwe aandelen worden geëmitteerd, op 11 miljoen uitstaande aandelen. Bij de alternatieve scenario’s zouden dat er 5,5 miljoen (scenario 1) en 4,7 miljoen (scenario 2) zijn geweest.
Hoofdstuk 4 - Alternatieven voor een herfinanciering en belangen stakeholders
4.1 - Inleiding
Dit hoofdstuk behandelt de verschillende opties voor Kendrion om uit de problemen te komen, alsmede de belangen die bij haar financiële stakeholders speelden. Na een korte schets van de situatie waarin Kendrion eind 2003 was beland, worden de financiële stakeholders benoemd en hun belang in Kendrion. Tot slot volgt een overzicht van de mogelijke opties en wordt beredeneerd welk van deze opties het beste zou zijn geweest.
4.2 - Situatie eind 2003
In november 2002 moest Kendrion de convertible aflossen (€ 70 mln). Dit lukte alleen door een noodgreep van topman Wolters, die een renteloze achtergestelde lening van € 20,5 mln verstrekte. Hierdoor bleef Kendrion nog net binnen de door de banken voorgeschreven solvabiliteitseis van 30%. In de loop van 2003 brachten twee gebeurtenissen hier verandering in.7
1. Een vordering van in totaal € 53,8 mln moest worden afgeschreven. Deze vordering op de persoonlijke holding van topman Wolters (Wolsden BV) was in 2001 ontstaan, toen Wolters de noodlijdende sanitair activiteiten (Penguin en Keramundo) van Kendrion overnam8. Hieruit ontstond een vordering van € 73 mln, bestaande uit:
• een vreemd vermogensfaciliteit van € 55 mln aan Penguin en Keramundo
• de netto vermogenswaarde van (€ 18 mln) de aandelen Penguin en Keramundo9
Halverwege 2003 bleek dat Wolters, als gevolg van de aanhoudend slechte situatie bij Penguin en Keramundo, het resterende gedeelte van de vordering ad € 53,8 mln, niet meer kon terugbetalen.10
2. Onder druk van de banken werd Kendrion gedwongen om het slecht presterende onderdeel Automotive Plastics te verkopen. De boekwaarde van deze activiteiten bedroeg begin 2003 nog € 143,5 mln. Door de slechte gang van zaken moest er gedurende 2003 ca € 51 mln11 extra worden afgeboekt bovenop het reguliere verlies van € 40,9 mln12. Uiteindelijk werd Automotive Plastics op 9 september 2004 verkocht voor een bedrag van slechts € 30 mln13
7 Jaarverslag Kendrion 2002 (blz 48) bron: www.kendrion.com
8 Persbericht DFT 28/08/2001 bron: www.dft.nl
9 Notulen AVA Kendrion 2/4/2004 bron: www.kendrion.com
10 Persbericht Kendrion 20/2/2004 bron: www.kendrion.com
11 Explanatory memorandum on the proposed restructuring of Kendrion NV 26/10/2004 (blz 10) bron:
www.kendrion.com
12 Jaarverslag Kendrion 2003 (blz 65) bron: www.kendrion.com
13 Dit is de opbrengst op een cash- and debt- free basis. Aangezien er € 23 mln schuld aanwezig was bedroeg de opbrengst voor de aandelen slechts € 7 mln.
aan Key Plastics, een onderdeel van de Amerikaanse Ewing Management Group. De gehele opbrengst werd gebruikt om de schuld bij de banken te reduceren.
Mede als gevolg van deze afboekingen werd over 2003 een record verlies van € 104,9 mln geleden, waardoor het solvabiliteitspercentage daalde naar 6,2 %14. Hiermee werd niet voldaan aan de solvabiliteitseisen en kwam het lot van Kendrion in handen van de banken te liggen.
4.3 - Financiële stakeholders
In de situatie waarin Kendrion zich bevond, hadden vijf financiële stakeholders een belang.
Deze stakeholders staan in Tabel 5, op volgorde van preferentie bij een eventueel faillissement.
Tabel 6 Betrokken financiële stakeholders
Doordat Kendrion niet meer aan haar solvabiliteitseis voldeed, hadden de banken het feitelijk voor het zeggen. Door de mogelijkheid om de kredietfaciliteit op te zeggen, lag een eventueel faillissement in hun handen. De banken hadden er belang bij om de schulden zo snel mogelijk te reduceren. Dit werd onder meer gerealiseerd door (verliesgevende) activiteiten zoals Automotive Plastics te verkopen.
Op dit punt waren de belangen van de banken en de aandeelhouders tegengesteld. De verkopen gingen namelijk gepaard met afboekingen die ten laste kwamen van de aandeelhouderswaarde.
Dus waar aandeelhouders baat hadden bij een zo hoog mogelijke opbrengst, stelden de banken een snelle schuldreductie voorop. De belangen van de overige drie groepen stakeholders waren ook tegengesteld aan die van de banken. Hun grootste belang was weliswaar - net als voor de banken - een reductie van de vordering op Kendrion. Maar dit kon alleen worden bewerkstelligd in geval van een voor Kendrion (relatief) financieel gezonde situatie. Bij een faillissement moesten deze stakeholders de banken voor laten gaan. Hiermee werden ze dus eigenlijk in het kamp van de aandeelhouders gedreven.
14 Jaarverslag Kendrion 2003 (blz 68) bron: www.kendrion.com
15 Halfjaarverslag 2004 (blz 9) bron: www.kendrion.com
16 Er was ook nog een AA Krediet van € 2,9 mln dat verder geen rol speelt
17 3 miljoen aandelen a € 15,00
18 26/10/2004: 11,2 mln aandelen tegen een koers van € 1,40
Financiële stakeholders Kendrion
Stakeholders: Exposure:
Banken € 191,00 mln
Crediteuren en andere niet rentedragende schulden € 147,20 mln Verstrekkers achtergestelde lening € 11,80 mln1516
Cumpref houders € 45,00 mln17
Houders gewone aandelen € 15,68 mln18
4.4 - Beschikbare alternatieven
Het management van Kendrion stond onder druk van de financiële stakeholders om met een oplossing te komen. Tijdens een buitengewone aandeelhouders vergadering werden de volgende 4 opties gepresenteerd:
A. Niets doen en surseance
B. Verkoop van Kendrion in zijn geheel C. Verkoop onderdeel van Kendrion D. Herfinanciering 19
Deze opties hebben gevolgen, die voor de financiële stakeholders verschillend zijn:
A. Niets doen en surseance
Door de kritische situatie waarin Kendrion zich (op dat moment) bevond, zou niets doen hebben geleid tot surséance van betaling en uiteindelijk tot een faillissement. Dit was voor geen van de financiële stakeholders, met uitzondering van de banken, een te prefereren optie.
B. Een verkoop van Kendrion in zijn geheel
Bij deze optie zou een strategische of financiële partij Kendrion van de beurs halen, door een bod te doen op alle uitstaande aandelen. In dat geval zouden niet alleen de aandeelhouders profijt hebben, maar ook de overige stakeholders, doordat hun exposure zou worden afgekocht door de kopende partij. Dit is het soort transactie waarbij CDI betrokken was als vertegenwoordiger van een private equity partij.
C. Een verkoop van onderdelen van Kendrion
De slecht lopende divisies (zoals Automotive Plastics) zaten (onder druk van de banken) al in de verkoop. Alleen de goed lopende onderdelen van Kendrion komen dus voor deze optie in aanmerking. Door verkoop van de goed lopende onderdelen zou Kendrion worden uitgehold, met gevaar voor de continuïteit. De banken zijn de enige stakeholders die bij deze optie profijt zouden hebben, doordat de schuldenlast snel zou worden gereduceerd. Door het gebrek aan continuïteit zou er echter weinig waarde overblijven voor de overige stakeholders.
D. Een herfinanciering
Met een herfinanciering zou extra eigen vermogen worden aangetrokken door middel van een claimemissie. Bestaande aandeelhouders zouden dan weliswaar hun meerderheid behouden, maar zouden wel extra kapitaal moeten inleggen. Er zou om concessies van preferente aandeelhouders en achtergestelde schuldeisers worden gevraagd om hun schuldeis te converteren in gewone aandelen. De bestaande schuld bij de banken zou moeten worden vervangen door een nieuwe financiering. Hoewel er dus om concessies van de aandeelhouders werd gevraagd, zou ook deze optie voor alle financiële stakeholders enigszins acceptabel zijn.
De continuïteit bleef gewaarborgd en met het extra kapitaal dat werd opgehaald zou de schuldenlast bij de banken afnemen.
19 Slides buitengewone aandeelhouders vergadering Kendrion 10/11/2004 bron: www.kendrion.com
Conclusie
Tabel 7 laat zien dat er van de vier opties slechts twee reëel zijn, namelijk: een herfinanciering en een verkoop van Kendrion in zijn geheel. Niets doen zou tot een faillissement leiden en voor een verkoop van onderdelen zouden alleen de goedlopende onderdelen in aanmerking komen, met gevaar voor de continuïteit.
Tabel 7: Analyse van de verschillende opties
4.5 - Verkoop versus Herfinanciering
De vraag is nu bij welke van deze twee opties de financiële stakeholders het meeste profijt zouden hebben. Het bod van de door CDI geassisteerde partij werd door de banken en de aandeelhouders20 verwelkomd, maar werd door het management van Kendrion afgewezen.21 De voorkeur van het management en de Raad Van Commissarissen (RvC) ging onverkort uit naar een herfinanciering, alternatieven bleken niet bespreekbaar. Omdat Kendrion (toen) nog onder het structuurregime viel, was de RvC van Kendrion in grote mate onafhankelijk (van Sollinge, p.2). Het voorstel van de financiële partij is echter wel voorhanden (Bijlage hoofdstuk 4), waardoor de twee opties naast elkaar kunnen worden gelegd. Kort samengevat zouden beide plannen er als volgt uitzien:
Herfinanciering22
• Banken: werden gedeeltelijk afgelost met kapitaal dat bij de gewone aandeelhouders werd opgehaald middels een claimemissie. Voor het restant zouden de banken een nieuwe krediet faciliteit aanbieden ter waarde van € 95 mln.
• Verstrekkers van de achtergestelde lening: de lening zou worden geconverteerd in gewone aandelen (€ 11,8 mln) tegen een conversiekoers van € 2,50.
• Cumpref houders: een conversie van alle Cumprefs in gewone aandelen tegen een conversiekoers van € 2,80. De nog te betalen dividenden over 2002 en 2003 (€4,8 mln)
20 Voor het uitbrengen van het bod zijn er een aantal institutionele grootaandeelhouders gepolst
21 Gesprek Joris Mees (associated partner CDI)
22 Explanatory memorandum on the proposed restructuring of Kendrion NV 26/10/2004 (blz 2) bron:
www.kendrion.com
Opties voor de financiële stakeholders
niets doen
gehele verkoop
verkoop
onderdelen herfinanciering
Banken - + +/- +
Crediteuren e.a. -- + - +
verstrekkers achtergestelde
lening -- + - +
Cumpref houders -- + - +
gewone aandeelhouders -- ++ -- +
Resultaat -- + - +
zouden worden omgezet in 2 miljoen nieuwe aandelen en een achtergestelde lening van
€3,2 mln.
• Gewone aandeelhouders: uitgifte van 62,5 miljoen aandelen tegen een uitgifteprijs van € 0,80 door middel van een niet overdraagbare claimemissie aan de bestaande aandeelhouders Verkoop van Kendrion in zijn geheel23
• Banken: zouden volledig worden afgelost.
• Verstrekkers van de achtergestelde lening: kregen een cash vergoeding van 45% van de originele waarde van € 11,8 mln.
• Cumpref houders: kregen een cash vergoeding van € 6,75 per aandeel (uitgifte prijs was € 15,00) wat 45% van de originele waarde was. Dit aanbod was inclusief € 4,8 mln nog uit te keren dividenden over 2002 en 2003.
• Gewone aandeelhouders: werden uitgekocht voor een opslag van 25% boven de toen geldende beurskoers, wat neerkwam op € 1,75 (koers op dat moment was € 1,40).
Om de plannen met elkaar te vergelijken moeten de volgende twee aannames worden gemaakt:
• Uitgangspunt voor de vergelijking is een aandelenkoers van € 1,40 (slotkoers 26/10/2004).
• Aan de hand van deze aandelenkoers wordt de ex-right price24 berekend, de formule hiervan luidt als volgt:
Rights-on price = ex-rights price + new shares / old shares × (ex-rights price– issue price) (Ross et al. 2002, p. 550)
o rights-on price van € 1,40 (toenmalige koers) o new shares (62,5 mln) /old shares (11,2 mln) = 5,5 o issue prijs van € 0,80
De ex-rights price die hier uit volgt bedraagt € 0,89.
Tabel 7 toont hoe beide plannen zich tot elkaar verhouden. De twee grootste voordelen van een verkoop boven een herfinanciering waren voor alle financiële stakeholders:
• een hogere vergoeding in het absolute bedrag
• een (risicoloze) vergoeding in cash, waardoor de (risicovolle) exposure op Kendrion verdween.
23 Voorstel door CDI geassisteerde financiële partij 27/11/2004 (bijlage hoofdstuk 4)
24 De koers van het aandeel minus de waarde van de claims die op het aandeel zaten.
Tabel 8: Herfinanciering versus Verkoop van Kendrion
Voor de financiële stakeholders ziet dit er als volgt uit:
De banken
Het valt moeilijk te beredeneren welk van de beide opties de voorkeur van de banken had. Bij de optie van een verkoop zou de volledige exposure op Kendrion verdwijnen en daarmee het risico dat zij liepen. Toch is het denkbaar dat de banken voorkeur zouden hebben voor een herfinanciering. In dat geval zouden ze een nieuwe kredietfaciliteit mogen verstrekken met (door het verhoogde risico) voor de banken veel betere voorwaarden. Verdere inkomsten zouden de banken kunnen halen uit advieswerk rond de herfinanciering en het begeleiden van een claimemissie.
De verstrekkers van de achtergestelde lening
Bij een herfinanciering zouden de verstrekkers van de achtergestelde lening hun vordering moeten converteren in een pakket aandelen, terwijl ze bij een verkoop een groter cash bedrag zouden ontvangen. Dat het ontvangen van een cash bedrag de voorkeur van deze stakeholders had blijkt uit het feit dat Staal Bankiers (houder van de achtergestelde lening) voorafgaand aan de herfinanciering hun lening verkocht aan NIB Capital voor een percentage van tussen de 20 en 30% van de originele waarde.31 Een bedrag dat zelfs ver onder de waarde van de aandelen lag die ze bij de uiteindelijke herfinanciering zouden hebben gekregen.
25 4,72 mln aandelen × ex-rights price van € 0,89
26 Te betalen dividenden 2003/2004
27 16,07 mln aandelen × ex-rights price van € 0,89
28 11,2 mln aandelen × koers (26/10/2004) van € 1,40
29 11,2 mln aandelen × ex-rights price van € 0,89
30 11,2 mln aandelen × uitkoopprijs van € 1,75
31 Gesprek Joris Mees (associated partner CDI)
Herfinanciering versus Verkoop per 26/10/2004
Stakeholders Originele exposure Herfinanciering Verkoop Verschil Banken € 191,00 mln Nieuwe krediet faciliteit
van € 95,0 mln 100% aflossing geen Verstrekkers
Achtergestelde lening € 11,80 mln € 4,2 mln aandelen25 € 5,31 mln cash Premie:
26 % Cumpref houders € 45 mln + € 4,8 mln26 € 16,08 mln aandelen27
€ 3,20 mln lening +
€ 19,28 mln totaal
€ 20,3mln cash Premie:
5 %
Gewone aandeelhouder
€ 15,7 mln28 € 9,97 mln aandelen29 € 19,6 mln cash30 Premie:
97 %
Totaal: € 271,3 mln € 224,5 mln € 236,2 mln
Cumpref houders
De optie van een algehele verkoop bood zowel een absoluut als relatief voordeel voor deze stakeholders, omdat het aangeboden cash bedrag groter was dan de opgetelde waarde van de lening en de aandelen die ze zouden ontvangen bij een herfinanciering.
De gewone aandeelhouders
Bij een herfinanciering zouden de aandeelhouders extra kapitaal moeten inleggen terwijl ze bij een algehele verkoop € 1,75 per aandeel zouden ontvangen. Om toch een vergelijking hiertussen te maken is de ex-rights price berekend (€ 0,89). Voor (risico mijdende) aandeelhouders zou een algehele verkoop dus de voorkeur hebben gehad en een mogelijkheid zijn geweest om (voor een op dat moment) goede prijs van hun aandelen af te komen.
Hieruit blijkt dat de optie van een algehele verkoop voor alle financiële stakeholders, wellicht met uitzondering van de banken, gunstiger zou zijn geweest. Vooral de aandeelhouders zouden er met een algehele verkoop beter vanaf komen dan in geval van een herfinanciering.
4.6 - Conclusie
Dat Kendrion onder druk van de banken een aantal activiteiten heeft moeten verkopen, heeft waarschijnlijk aandeelhouderswaarde vernietigd. De tegenstelling in de belangen tussen de banken en de aandeelhouders leidde ertoe dat de schulden bij de banken weliswaar werden verkleind, maar dat voor de aandeelhouders niet de hoogste opbrengst werd gerealiseerd. Een algehele verkoop van Kendrion (aan de door CDI geassisteerde financiële partij) zou, vergeleken met een herfinanciering, op dat moment een aantrekkelijker alternatief zijn geweest, voor alle financiële stakeholders en voor de aandeelhouders in het bijzonder.
