Public to private Management Buy-Out
Tegenstrijdige belangen en bestuurdersaansprakelijkheid
Joost ter Linden
5767652
Begeleider: mw. mr. G.C. de Heer
Tweede lezer: mw. dr. J. Roest
Scriptie
Master privaatrechtelijke rechtspraktijk
Universiteit van Amsterdam
Inhoudsopgave
Inleiding
Introductie 1
Onderzoeksvraag 2
Methode van behandeling 2
1. Management Buy-out
1.1 Management Buy Out 4
1.2 Private equity 4
1.2.1 Financiering MBO: Leverage Buy Out 5
1.2.2 Leveraging 7
1.3 Participatie management 7
1.3.1 Alignment of interests, sweet equity, envy ratio en ratches 7
1.4 Public-to-private management buy-out 8
2 Tegenstrijdig belang, wettelijk kader
2.1 Wet Bestuur en Toezicht 2013 12
2.1.1 Wanneer is er sprake van een tegenstrijdig belang 12
2.1.2 Van vertegenwoordigingsregel naar besluitvormingsregel 14
2.2 Tegenstrijdig belang in de statuten 15
2.3 Bevoegdheden van de AvA 16
2.4 Rechtsgevolgen en sancties 17
2.5 Nederlandse Corporate Governance Code 20
3 Tegenstrijdig belang in MBO en bestuurdersaansprakelijkheid
3.1 Management buy-out en tegenstrijdig belang 21
3.1.1 Tegenstrijdig belang voorafgaand aan een public-to-private mbo 21
3.1.2 Tegenstrijdig belang in de post-mbo fase 24
3.2 PCM-beschikking 26
3.2.1 Toetreding APAX en financiering. 26
3.2.2 De management participatieregeling 28
4 Aanbevelingen
4.1 Tegenstrijdig belang in een MBO, hoe dienen bestuurders te handelen? 32
4.2 Wet Openbare biedingen Wft en tegenstrijdig belang 33
Verklarende woordenlijst en definities
AvA Algemene vergadering van aandeelhouders BB Tijdschrift Bedrijfsjuridische Berichten BV Besloten vennootschap
BW Burgerlijk wetboek
FIP Tijdschrift Financiering, zekerheden en insolventiepraktijk LBO Leveraged Buy Out
MBO Management Buy Out MvT Memorie van Toelichting
NCGC Nederlandse Corporate Governance Code NV Naamloze Vennootschap
OK Ondernemingskamer
PE Private Equity
RvC Raad van Commissarissen
TvOB Tijdschrift voor vennootschapsrecht, rechtspersonenrecht en ondernemingsbestuur
WFT Wet financieel toezicht
WPNR Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie V&O Tijdschrift Vennootschap & Onderneming
- 1 -
Inleiding
Introductie
Wanneer kleine tot middelgrote beursgenoteerde ondernemingen een langere periode weinig belangstelling van beleggers genieten zal dit de beurskoers van de onderneming niet ten goede komen. Als gevolg hiervan is het goed mogelijk dat de aandelen van de onderneming ondergewaardeerd zijn. Om een mogelijke vijandige overname af te slaan kan een oplossing worden gevonden door in samenwerking met een private equity-maatschappij (hierna: PE-maatschappij) de onderneming van de beurs te halen, zodat de onderneming weer in de luwte kan opereren zonder gebonden te zijn aan allerlei voorschriften voor beursgenoteerde ondernemingen.1 Veelal zal een PE-maatschappij enkel overgaan tot een dergelijke ‘public-to-private’ transactie wanneer het bestuur zich committeert om ook na de overname te blijven participeren in de onderneming. Naast dat zij de functie van het bestuur zullen bekleden, zullen zij ook minderheidsaandeelhouders worden van de vennootschap die de doelvennootschap over neemt. Wordt op deze wijze een overname gestructureerd dan spreekt men van een public-to-private management buy out.
Hier lijkt op het eerste gezicht weinig op tegen te zijn. Toch is er de afgelopen jaren veel kritiek gerezen op de (al dan niet public-to-private) management buy out. Met name daar waar PE-maatschappijen gesteund door het management van de doelvennootschap, met een laag bod op de aandelen de zeggenschap over de vennootschap wisten te bemachtigen of de financiering grotendeels ten laste van de doelvennootschap werd gelegd. Wanneer na het verstrijken van een aantal jaren de exit plaatsvindt, blijft soms een onderneming achter die bijna bezwijkt onder haar eigen schuldenlast terwijl zowel de PE-maatschappij als de managers hoge rendementen en exorbitante exit premies hebben mogen ontvangen.
Vooral de rol van het management bij deze transactie verdient een nadere kritische beschouwing. De verplichting van het management te handelen naar het belang van de vennootschap is wettelijk verankerd: Bij de vervulling van hun taak richten de bestuurders zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.2 Doet zich de omstandigheid voor dat bestuurders persoonlijk belang hebben bij een bestuursbesluit, dan worden zij geacht niet deel te nemen aan de besluitvorming.3
1 Ploegmakers 2002, p.28. 2 Art 2:129 lid 5 BW. 3 Art 2:129 lid 6 BW.
- 2 - Het is mogelijk dat de belangen van de managers in een management buy-out (hierna: mbo) niet tevens ook in het belang van de vennootschap zijn. In de literatuur wordt door meerdere juristen erkend dat de kans op een tegenstrijdig belang van bestuurders bij een mbo zeer aanwezig is:4
“Het risico dat bestuurders in een biedingsprocedure vooral de eigen belangen behartigen is
naar mijn inschatting reëel. Ook van bestuurders mag niet al te veel altruïsme worden verwacht – L. Timmerman.”
Onderzoeksvraag
Veel vragen zijn nog onbeantwoord als het gaat om het handelen van bestuurders met een tegenstrijdig belang in een mbo. Met de invoering van de Wet bestuur en toezicht is de tegenstrijdig belang regeling in het BW ingrijpend veranderd, dit maakt het interessant om te onderzoeken wat hiervan de gevolgen zijn voor de positie van bestuurders.
Deze scriptie heeft tot doel meer duidelijkheid te scheppen over hoe bestuurders dienen te handelen in een public-to-private management buy out mede met het oog op de inwerktreding van de Wet bestuur en toezicht (2013). Hierbij is de onderzoeksvraag:
Hoe dienen bestuurders in een public-to-private management buy out te handelen voorafgaand aan de acquisitie van de doelvennootschap, alsmede bij het aangaan van de financiering van de transactie, met het oog op aansprakelijkheidsrisico’s in het licht van de Wet bestuur en toezicht?
Methode van behandeling
In hoofdstuk 1 zal ik behandelen hoe een mbo tot stand komt en de verschillende wijze waarop deze kan worden vormgegeven. Hierbij zal ik ook ingaan op het specifieke karakter van de public-to-private management buy-out.
Vervolgens zal ik in hoofdstuk 2 het wettelijke kader van de tegenstrijdig belang regeling uiteenzetten. Met de invoering van de Wet bestuur en toezicht (2013) is de tegenstrijdig belang regeling veranderd, maar de jurisprudentie die was ontwikkeld onder de oude regelgeving is nog steeds relevant. Om die reden beschrijf ik niet alleen de huidige wetgeving, maar zal ik ook de eerder ontwikkelde jurisprudentie behandelen. In de Nederlandse
- 3 - Corporate Governance Code (hierna: NCGC) zijn ook bepalingen opgenomen die het handelen van bestuurders met een tegenstrijdig belang normeren en verder bekijk ik hoe het Besluit openbare biedingen Wft5 zich verhoudt tot de tegenstrijdig belang regels in het kader van de public-to-private transactie.
In hoofdstuk 3 beschrijf ik in welke fasen van een public-to-private management buy out er nu sprake kan zijn van een tegenstrijdig belang. Als er sprake is van een tegenstrijdig belang, is dan het bestuursbesluit aantastbaar en in welke situatie zou dit tot aansprakelijkheid van bestuurders kunnen leiden? In hoofdstuk 4 besluit ik deze scriptie met aanbevelingen hoe bestuurders dienen te handelen in het geval van een tegenstrijdig belang in een mbo en tot slot mijn conclusie.6
5
Wet op het financieel toezicht.
6
In de private equity praktijk wordt voornamelijk Engelse termen gehanteerd. Wanneer hier geen Nederlands equivalent voor is, gebruik ik daar de Engelse term.
- 4 -
1
Management Buy Out
1.1 MBO
Er is geen eenduidige definitie van een mbo, maar het kan als volgt worden omschreven: ‘Een mbo is een buy-out waarbij één of meer leden van het management (in het algemeen bestuurders van een vennootschap) van de betrokken onderneming de uiteindelijke zeggenschap verkrijgen over deze onderneming door een participatie in het risicodragend kapitaal van de vennootschap die de onderneming na de transactie in stand houdt.’7
1.2 Private equity
Over het algemeen beschikken bestuurders niet over voldoende middelen om de overname te financieren. Vaak is er sprake van een ‘private equity backed management buy out’. De bestuurders verschaffen een deel van de aandelen in het acquisitievehicle8 en de overige aandelen komen in handen van een private equity maatschappij (hierna: PE-maatschappij). Private equity is risico dragend kapitaal dat verschaft wordt aan een onderneming in ruil voor een aandeel in de betreffende onderneming.9 Het acquisitievehicle doet vervolgens een bod op minimaal de helft van de aandelen van de doelvennootschap om zo met een meerderheid controle over de vennootschap te bemachtigen. Door deze meerderheid in de aandeelhoudersvergadering en het wijzigen van statuten waarmee vetorechten bedongen worden krijgt de PE-maatschappij overal zeggenschap in. Zij bepalen dan ook de strategie, de financieringsstructuur en de bedrijfsvoering. Gezamenlijk met het participerende management wordt gepoogd de onderneming beter te laten presteren en met gebruik van vreemd vermogen het rendement op het eigen vermogen te vergroten. Uiteindelijk stapt de PE-maatschappij na drie tot zeven jaar weer uit de onderneming (de exit).10 De wijze waarop de transactie vanaf de overname tot aan de exit gefinancierd wordt moet resulteren in hoge rendementen voor zowel de PE-maatschappij als het management.
1.2.1 Financiering MBO: Leverage Buy Out
Een mbo wordt veelal op min of meer dezelfde wijze gestructureerd en gefinancierd:
7 Oostwouder 1996, p. 1.
8 Met acquisitievehicle wordt de vennootschap bedoelt die wordt opgericht om vervolgens met die
vennootschap de aandelen te verkrijgen in de doelvennootschap.
9
Ploegmakers 2002, p. 26.
- 5 - Een acquisitievehicle wordt opgericht waarin het grootste deel van de aandelen gehouden wordt door de PE-maatschappij en een klein aantal aandelen (of certificaten) door het management11.
Aankoop van de doelvennootschap door het acquisitievehicle.
Financiering van een deel van de koopsom met kapitaal verstrekt door zowel het management als de PE-maatschappij.
Financiering van het grootste deel van de koopsom met vreemd vermogen en achtergestelde aandeelhoudersleningen door het acquisitievehicle.
Door middel van dept push-down wordt de financiering ten laste gelegd aan de doelvennootschap.12
De wijze waarop de acquisitie geeffectueerd wordt is door J. Barneveld als volgt schematisch weergeven:13
Institutionele beleggers investeren hun geld in private equity door hun kapitaal niet direct in de portfolio onderneming te investeren maar in een PE-maatschappij. Vervolgens wordt het geld dat door de PE-maatschappij is aangetrokken samen gebracht met kapitaal van het betrokken management in het acquisitievehicle. Het beschikbare geld dat nu is vrijgekomen wordt verveelvoudigd met vreemd vermogen.14 Vaak bestaat het vreemd vermogen uit één of
11 Vaak wordt gekozen voor het oprichten van een BV of een buitenlandse vennootschap die lijkt op een BV. 12
Kodde 2005.
13
Barneveld 2011.
- 6 - meer leningen die zijn verstrekt door een bankensyndicaat of individuele banken en altijd wordt deze financiering ten laste gelegd aan de doelvennootschap. Deze wijze van financieren wordt aangeduid met de term dept push-down: De doelvennootschap en haar werkmaatschappijen ontvangen bankleningen door zekerheden te verschaffen op haar activa. Vervolgens wordt de ontvangen gelden door het acquisitievehicle aangewend om de leningen die zijn aangegaan voor de financiering van de acquisitie af te lossen. De overname is nu gefinancierd met een gesecureerde bankenschuld aangegaan door de doelvennootschap en met maar een relatief zeer klein eigen vermogen van de koper.15
Wordt een MBO met veel vreemd vermogen gefinancierd, dan spreekt men van een leveraged management buy out (LMBO).16 Over het algemeen is de debt-equity ratio 60-80 procent.17 De onderneming zal goed moeten presteren om een grote ‘cash flow’ te genereren, wat nodig is om de interest lasten te voldoen. Om deze reden zijn alleen vennootschappen met een stabiele kasstroom geschikt voor een LBO.18 Een hoge schuld is een goedkope manier van financieren en leidt ook tot aanzienlijke fiscale voordelen, wat het eigen vermogen ten goede komt. Daarnaast zorgt leverage voor een hefboomwerking, vreemd vermogen wordt gebruikt om het rendement op het eigen vermogen te vergroten (zie figuur 1).19 15 Krings 2014. 16 Oostwouder 2001, p. 77. 17 Viëtor 2007. 18 Barneveld 2011. 19 Spetter 2013.
- 7 - Kenmerkend voor deze wijze van financieren is dat de leverage op het niveau van de portfolio-onderneming zit, niet het acquisitievehicle wordt volgeladen met schuld, maar de portfolio-onderneming.
1.2.2 Leveraging
Het bestuur dat besluit tot het aangaan van bankleningen en aandeelhoudersleningen moet zich er bewust van zijn dat de interest die jaarlijks moet worden voldaan een behoorlijke lastenverzwaring voor de vennootschap zal betekenen. In principe moet vreemd vermogen zorgen voor meer rendement op de investeringen. Echter kan te veel vreemd vermogen de onderneming in financiële moeilijkheden brengen, waardoor de vennootschap niet meer op eigen benen kan.20 Factoren als een onzekere markt, groeiende concurrentie en een schommelende rentestand kunnen een faillissement van de vennootschap tot gevolg hebben. Doordat de aandeelhouders relatief weinig eigen vermogen hebben geïnvesteerd zal een eventueel faillissement voornamelijk voor rekening komen van de concurrente crediteuren.21
1.3 Participatie management
De rol van het management is cruciaal voor het financiële succes van investeerders. De PE-maatschappij zal een grote invloed uitoefen op het te voeren beleid, maar het zijn de managers die verantwoordelijk zijn voor de dagelijkse gang van zaken binnen de onderneming. Zorgen de managers niet voor goede ondernemingsresultaten, dan zal de uiteindelijke exit-waarde tegenvallen. Om deze reden zal een PE-maatschappij vrijwel altijd bij een overname de voorwaarde stellen dat het management mee participeert.22 In het acquisitievehicle houdt het management een minderheid van de aandelen en vormt daarnaast de statutaire directie van de portfolio-onderneming.
1.3.1 Alignment of interest en envy ratio
Het rendement op het geïnvesteerde vermogen van de PE-maatschappij is afhankelijk van de inspanningen en prestatie van het management. Door het creëren van een ‘alignment of interest’ wordt beoogd dat het management als minderheidsaandeelhouder, dezelfde belangen nastreeft als de PE-maatschappij. Gezien de PE-maatschappij significant meer kapitaal in de vennootschap stopt wordt gebruik gemaakt van verschillende soorten aandelen, om te 20 Viëtor 2007. 21 Barneveld 2011. 22 Best, Wiersma 2008, p. 213.
- 8 - voorkomen dat het belang van de managers te klein wordt. In de regel zullen de managers investeren in gewone aandelen, of certificaten, om de besluitvorming te vergemakkelijken. Naast een gedeelte van de gewone aandelen zal de PE-maatschappij veelal het eigen vermogen aanvullen door het nemen van cumulatief preferente aandelen en achtergestelde aandeelhoudersleningen. Gekozen wordt voor een lagere nominale waarde van de preferente aandelen waarop wordt gestort en een zeer groot bedrag aan agio. Het management dient er rekening mee te houden dat voor de preferente aandelen een vaste vergoeding staat die niet jaarlijks wordt uitgekeerd waardoor er een steeds groter groeiend bedrag ontstaat dat eerst moet worden voldaan voordat het management een vergoeding op de gewone aandelen ontvangt. Na uitkeringen aan de preferente aandeelhouders blijft de overgebleven opbrengst over voor de gewone aandeelhouders. Het hogere rendement dat zo voor de managers wordt gecreëerd wordt aangeduid als de envy ratio.
1.4 Public tot Private MBO
De mbo praktijk richt zich met name op niet beursgenoteerde ondernemingen, maar de megadeals zijn voornamelijk public-to-private. Na een geslaagd bod op de aandelen wordt de onderneming van de beurs gehaald.23 De bieder zal altijd minimaal 95 procent van de aandelen in bezit willen krijgen. Deze 95 procent grens is om een aantal redenen van belang. Voornaamste reden is dat het niet mogelijk is om een vennootschap van de beurs te halen wanneer de bieder na gestanddoening van het openbaar bod minder dan 95 procent van de genoteerde aandelen heeft. Daarnaast wordt een public-to-private transactie vaak gebruikt om zonder rapportages, informatie die naar buiten moet worden gebracht omdat deze van invloed kan zijn op de koers, een vennootschap te kunnen herstructureren. Ook rapportage verplichtingen aan minderheidsaandeelhouders kan hinderlijk zijn. Heeft die bieder 95 procent van de aandelen, dan kunnen de minderheidsaandeelhouders worden uitgekocht. Hiermee wordt ook bereikt dat minderheidsaandeelhouders niet als ‘free-riders’ mee profiteren van de herstructurering.24
Is de overname in een mbo gericht op een niet beursgenoteerde onderneming dan is de rol van het bestuur anders dan bij een public-to-private transactie. Bij een private mbo zijn de aandeelhouders bekend en zal veelal met hen onderhandeld worden over de overname prijs en voorwaarden. Bij de overname van een beursgenoteerde onderneming zullen veelal afspraken met het bestuur worden gemaakt. Er zijn verschillende transactiestructuren
23
Frijns & Maatman 2007.
- 9 - denkbaar, waaronder een activa transactie, waarna de opbrengst wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders. Deze structuur is echter fiscaal en praktisch complex en daarom zal over het algemeen de voorkeur uitgaan naar een openbaar bod van de bieder.
Wanneer een potentiele koper zich kenbaar heeft gemaakt en de eerste overname gesprekken tot stand komen zal er in de regel een ‘confidentiality agreement’ worden overeengekomen. Hierin staan afspraken over welke informatie vertrouwelijk is en met wie deze informatie gedeeld mag worden. Niet zelden wordt hier ook een boeteclausule in opgenomen omdat het moeilijk is om achteraf de precieze schade te bepalen wanneer men zich niet heeft gehouden aan de afspraken. Nadat er een confidentiality agreement is ondertekend zal het due dilligence onderzoek beginnen. Het bestuur van de doelvennootschap begeleidt dit onderzoek, meestal is de CFO de aangewezen persoon hiervoor.25 Bij het begeleiden van het onderzoek kan het bestuur de informatie gekleurd weergeven. Op deze manier kan geprobeerd worden om de prijs op de aandelen laag te houden, waar zij zelf voordeel bij hebben als minderheidsaandeelhouder in het acquisitievehicle. 26 Omdat bij een public-to-private transactie de potentiele koper niet direct met de aandeelhouders onderhandelt, worden afspraken over het overnameproces die met het bestuur worden gemaakt vastgelegd in een ‘merger agreement’ (in de praktijk wordt ook wel de terminologie ‘letter of intent’ en ‘merger protocol’ gehanteerd). In het merger agreement kunnen al bindende afspraken staan. Zo zal de bieder verplicht worden om een openbaar bod uit te brengen tegen een bepaalde prijs. Enkel onder specifieke nauwkeurig omschreven omstandigheden zijn zij niet aan deze verplichting gehouden. In het kader van deze scriptie zijn vooral de verplichtingen waaraan de bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap zijn gebonden interessant. Afspraken worden onder andere gemaakt over de mate waarin informatie wordt verschaft en de verplichtingen van de bestuurders en commissarissen om af te treden dan wel juist aan te blijven. 27 Daarnaast worden er af spraken gemaakt over de zogenoemde ‘deal protection’. Hierin kan onder andere in worden opgenomen dat de doelvennootschap niet met andere partijen onderhandelt (exclusiviteits-bepaling), het verschaffen van informatie aan een concurrerende bieder kan beperkt worden en ook wordt bepaald welke break fees betaald moeten worden wanneer de doelvennootschap de onderhandelingen afbreekt. Verder zal een ‘superieur bod’ nauwkeurig gedefinieerd worden. Alleen wanneer een concurrerende bieder een superieur bod uitbrengt mag de doelvennootschap afzien van de verkoop aan de eerste
25
Boogaard 2008, p. 118.
26
Uittien & Alleman 2009, p. 195.
- 10 - bieder. Zo kan worden afgesproken dat er alleen sprake is van een superieur bod wanneer de minimaal 5 procent hoger is dan het eerste bod. Tegelijk kan worden afgesproken dat de eerste bieder een ‘matching right’ heeft, zodat de eerste bieder een superieur bod mag evenaren of overtreffen. De doelvennootschap bepaald in grote mate zelf de vrijheid die het heeft om de aanbeveling van het eerste bod in te trekken, deze vrijheid wordt aangeduid als fiduciary-out.28 In een public-to-private mbo heeft het bestuur er groot belang bij om de fiduciary-out zoveel mogelijk te beperken, zodat zij enkel het bod hoeven te steunen van de vennootschap waarvan zij minderheidsaandeelhouder zijn. Wanneer bestuurders afspraken maken die worden vastgelegd in het merger agreement moeten zij zich laten leiden door het vennootschappelijke belang. Daarnaast zijn zij ook gebonden aan het Besluit openbare biedingen Wft. Zo dient het bestuur het openbaar bod te bespreken in de aandeelhouders vergadering ex art. 18 lid 1 Besluit openbare biedingen Wft. Het bestuur moet gemotiveerd haar standpunt weergeven ten aanzien van het bod ex. art. 18 lid 2 Besluit openbare biedingen Wft en Bijlage G. Hierbij moet onder andere worden ingegaan op de geboden prijs of ruilverhouding, welke overwegingen en prognoses mede de hoogte van het openbaar bod hebben bepaald, waaronder een cijfermatige onderbouwing van haar visie op deze prijs of ruilverhouding, de gevolgen van de uitvoering van het openbaar bod voor de werkgelegenheid, de arbeidsvoorwaarden en de vestigingsplaatsen van de vennootschap. Op grond van art. 18 lid 4 Openbare biedingen Wft dient het bestuur in een openbare mededeling haar standpunt ten aanzien van een concurrerend bod te geven. 29 Wanneer eenmaal het merger agreement rechtsgeldig tot stand is gekomen, is de doelvennootschap aan de afspraken gebonden en zijn daarmee de opties voor de toekomst beperkt. Zelfs bij onbehoorlijke taakuitoefening of vernietiging van de besluitvorming zijn de verplichtingen voortkomend uit de aangegane rechtshandeling in beginsel onaantastbaar. 30 Wanneer uiteindelijk overeenstemming wordt bereikt over alle voorwaarden, wordt het openbaar bod aangekondigd, dit is verplicht op grond van art 5 lid 1 Bob. Het biedingsbericht wordt naar de Autoriteit Financiële Markten gestuurd welke binnen maximaal 10 werkdagen goedkeuring moet verlenen ex. Art 5:77 Wft. Het biedingsbericht wordt vervolgens gepubliceerd, waarna de aanmeldingstermijn begint. Wanneer de eerste aanmeldingstermijn is verlopen volgt
28
de Brauw 2008.
29
Wet openbare biedingen Bijlage G.
- 11 - binnen drie werkdagen de mededeling gestanddoening of start de tweede aanmeldingstermijn ex. art. 16-17 Bob Wft.31
Uit het bovenstaande blijkt dus dat er voor het bestuur en de RvC een vergaande rol is weggelegd in het hele acquisitie proces. Het lijkt dus onwaarschijnlijk dat het bestuur zich van besluitvorming zal onthouden bij een public-to-private MBO, interessant is hoe deze rol zich verhoudt met de tegenstrijdig belang regelingen uit het BW en de Best practice-bepalingen uit de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: NCGC).
- 12 -
2
Tegenstrijdig belang, wettelijk kader
Op 1 januari 2013 is de Wet bestuur en Toezicht inwerking getreden.
2.1 Wet Bestuur en Toezicht
Met de invoering van de Wet bestuur en toezicht is de tegenstrijdig belang regeling ondergebracht in de artikelen 2:129/239 lid 5-6 BW en luidt als volgt:
“5- Bij de vervulling van hun taak richten de bestuurders zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
6- Een bestuurder neemt niet deel aan de beraadslaging en besluitvorming indien hij daarbij een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het belang bedoeld in lid 5. Wanneer hierdoor geen bestuursbesluit kan worden genomen, wordt het besluit genomen door de raad van commissarissen. Bij ontbreken van een raad van commissarissen, wordt het besluit genomen door de algemene vergadering, tenzij de statuten anders bepalen.”
2.1.1 Wanneer sprake van tegenstrijdig belang
De strekking van de bepaling over het tegenstrijdig belang is dat een bestuurder zijn eigen belang niet mag laten prevaleren boven het belang van de vennootschap. In het Burgerlijk Wetboek is geen definitie gegeven van het begrip tegenstrijdig belang. In de jurisprudentie ontwikkeld door de Hoge Raad is het begrip tegenstrijdig belang nader bepaald. Echter zijn deze arresten gewezen toen de tegenstrijdig belang regeling nog was opgenomen in de artikelen 2:146/256 BW. Op de vraag in hoeverre deze arresten relevant zouden blijven onder de huidige wetgeving heeft de wetgever grotendeels zelf antwoord gegeven. In de MvT valt te lezen dat in grote lijnen de ontwikkeling van de jurisprudentie van de Hoge Raad wordt doorgezet. 32 Met name het arrest Bruil/Combex blijft nog van grote betekenis.33 In dit arrest bepaalde de Hoge Raad wanneer er sprake is van een tegenstrijdig belang. Eerst herhaalt de Hoge Raad haar overweging uit het Duplicado-arrest:34 ‘De strekking van art. 2:256 BW is te voorkomen dat de bestuurder bij zijn handelen zich (met name) laat leiden door zijn persoonlijk belang in plaats van (uitsluitend) het belang van de vennootschap dat hij heeft te dienen.’ Deze regel wordt door de Hoge Raad als volgt nader toegelicht: ‘Deze bepaling 32 Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 3, p. 12. 33 HR 29-06-2007, NJ 2007, 420. 34 HR 9 juli 2004, NJ 2004, 519.
- 13 - strekt in de eerste plaats tot bescherming van het belang van de vennootschap door de bestuurder de bevoegdheid te ontzeggen de vennootschap te vertegenwoordigen als hij door de aanwezigheid van een persoonlijk belang of door zijn betrokkenheid bij een ander met dat van de rechtspersoon niet parallel lopend belang niet in staat moet worden geacht het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming te bewaken op een wijze die van een integer en onbevooroordeeld bestuurder mag worden verwacht. Voor de toepassing van art. 2:256 BW is niet vereist dat zeker is dat de betrokken rechtshandeling daadwerkelijk tot benadeling van de vennootschap zal leiden, doch is voldoende dat de bestuurder te maken heeft met zodanig onverenigbare belangen dat in redelijkheid kan worden betwijfeld of hij zich bij zijn handelen uitsluitend heeft laten leiden door het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming. De vraag of een tegenstrijdig belang bestaat, kan slechts worden beantwoord met inachtneming van alle relevante omstandigheden van het concrete geval’.35
Ook onder de Wet bestuur en toezicht zal bij het bepalen of er een tegenstrijdig belang is deze maatstaf gehanteerd worden.36 Aan de discussie onder juristen of een kwalitatief tegenstrijd belang ook binnen het toepassingsbereik van de tegenstrijdig belang regeling zou moeten vallen, is een einde gemaakt door expliciet in de wettekst op te nemen dat er sprake moet zijn van een direct of indirect persoonlijk belang. Dit onderscheidt dient als volgt te worden uitgelegd37:
1. Direct tegenstrijdig belang: Een direct tegenstrijdig belang spreekt het meest tot de verbeelding. Het gaat om de gevallen waarbij de vennootschap is betrokken bij een rechtshandeling met of rechtsgeding tegen de bestuurder.
2. Indirect tegenstrijdig belang: Bij een indirect tegenstrijdig belang vindt er een rechtshandeling plaats tussen de vennootschap en een derde tot wie de bestuurder in een bijzondere verhouding staat. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan overeenkomsten die gesloten worden met familieleden van de bestuurder.
In de wettekst is niet terug te vinden aan wie een tegenstrijdig belang gemeld moet worden en wie vervolgens het tegenstrijdig belang moet vast stellen. In de nota naar aanleiding van het verslag valt te lezen dat indien een bestuurder een tegenstrijdig belang heeft hij dit dient te
35 HR 29 juni 2007, NJ 2007, 420, r.o. 3.4. 36 Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 3, p12.
37
- 14 - melden bij de overige bestuursleden, vervolgens moet hij zich onthouden van de besluitvorming. Betreft het een bestuursbesluit waarvoor de RvC een goedkeuringsrecht heeft, dan moet de RvC ingelicht worden over het tegenstrijdige belang en de wijze waarop de besluitvorming heeft plaatsgevonden. De RvC is belast met de controlerende taak of de bestuurder met een tegenstrijdig belang niet heeft deelgenomen aan de besluitvorming.38 Een interessante passage met betrekking tot bestuurders die ook een privé belang hebben bij de transactie vindt men in de MvT: “De vennootschap dient beschermd te worden tegen het risico dat een bestuurder of commissaris bij zijn handelen, dat gericht moet zijn op het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, zich meer gelegen laat liggen aan een persoonlijk belang. Wanneer een bestuurder in privé een belang heeft bij een transactie, is het risico aanwezig dat de afweging van de bestuurder – zijn beoordeling of de vennootschap bij de transactie gebaat is – wordt beïnvloed door zijn privébelang."39 Naar mijn mening valt ook de bestuurder in een mbo die gebruik maakt van een management participatieregeling onder deze omschrijving.
2.1.2 Van vertegenwoordigingsregel naar besluitvormingsregeling
De externe werking van de tegenstrijdig belangregeling werd door velen gezien als een belemmering voor het handelsverkeer.40 Wanneer de regeling niet werd nageleefd had dit gevolgen voor de vertegenwoordigingsbevoegdheid van de bestuurder. Met de nieuwe regeling verdwijnt de externe werking, nu de regeling ziet op de besluitvorming. Bestuurders blijven conform de normale regels van vertegenwoordiging bevoegd de vennootschap te vertegenwoordigen. Hierdoor rust er ook geen onderzoeksplicht meer op de wederpartij, zelfs wanneer zij wetenschap heeft dat de regeling niet is nageleefd zal dit de rechtsgeldigheid van de vertegenwoordiging niet aantasten. In uitzonderlijke gevallen zal een vennootschap zich kunnen beroepen op de derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid waardoor de rechtshandeling niet hoeft te worden nagekomen. Dit wordt in de juridische literatuur aangeduid met ‘de Bibolini-exceptie’. De Hoge Raad oordeelde in deze zaak dat enkel het feit dat de wederpartij op de hoogte was van een intern werkende bevoegdheidsbeperking niet voldoende is voor een geslaagd beroep op de derogerende werking van de goede trouw. 41 De Hoge Raad overwoog: “Wel kan het zich voordoen dat in de omstandigheden van het gegeven geval degene die met de NV handelde zich in strijd met de goede trouw zou 38 Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 6 p. 21. 39 Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 3, p. 10. 40 Muscche 2013. 41 HR 17 december 1982, NJ 1983, 480.
- 15 - gedragen door de NV aan de met deze gesloten overeenkomst te houden, indien hij ondanks de hem bekende bevoegdheidsbeperking toch deze overeenkomst aanging, waarbij mede van belang kan zijn dat hijzelf bij de totstandkoming van het besluit van de aandeelhoudersvergadering waarbij deze bevoegdheidsbeperking werd opgelegd, betrokken is geweest. Het is mogelijk dat ook in het onderhavige geval de omstandigheden tot een zodanige slotsom kunnen leiden.”42
In de literatuur worden verschillende voorbeelden genoemd van dergelijke omstandigheden zoals de bijzondere nadeligheid van de transactie en samenspanning tussen bestuurder en wederpartij.43 In dergelijke gevallen zal dan ondanks het verdwijnen van de externe werking bij een tegenstrijdig belang een beroep op art 6:248 lid 2 BW uitkomst bieden. In de MvT wordt niet gesproken over de toepassing van de Bibolini-exceptie, maar juristen verwachten dat de betekenis niet verloren zal gaan.44
Op deze uitzonderingsgevallen na zal een vennootschap zich niet meer aan haar contractuele verplichting kunnen onttrekken wanneer een bestuurder met een tegenstrijdig belang de rechtshandeling heeft verricht. Heeft de vennootschap door deze rechtshandeling schade geleden dan zijn de verhaalsmogelijkheden ook alleen beperkt tot de interne organisatie. Op grond van art 2:15 lid 1 sub c BW kan het bestuursbesluit worden vernietigd en tegen de bestuurders kan een actie worden ingesteld op grond van art 2:9 BW.
2.2 Tegenstrijdig belang in de statuten
Onder de oude tegenstrijdig belang regeling kon bij statuten worden afgeweken van de bepaling dat de vennootschap wordt vertegenwoordigd door de RvC in alle gevallen waarbij een of meerdere bestuurders een tegenstrijdig belang hebben. Deze vrijheid is er onder de nieuwe regeling niet meer. De mogelijkheid om bij de statuten af te wijken is veel beperkter, het tegenstrijdig belang kan niet worden weggeschreven in de statuten. Enkel wanneer aan de volgende eisen is voldaan kunnen de statuten van betekenis zijn: Door een tegenstrijdig belang van de enige bestuurder of een tegenstrijdig belang van alle bestuurders kan er geen bestuursbesluit genomen worden. Indien er geen RvC is, dan is de AvA bevoegd tot het nemen van het besluit tenzij de statuten anders bepalen. Is er wel een RvC, dan neemt de RvC het besluit, tenzij ook de RvC een tegenstrijdig belang heeft, dan neemt de AvA het besluit tenzij de statuten anders bepalen. In de statuten mag worden opgenomen dat indien zowel het bestuur als de RvC een tegenstrijdig belang hebben, de statuten kunnen voorkomen dat de
42
HR 17 december 1982, NJ 1983, 480.
43
Gepken-Jager 2012, p. 206.
- 16 - bestuursbevoegdheid bij de AvA komt. Een bepaling in de statuten dat dan alsnog de ‘besmette’ bestuurders of RvC bevoegd blijven tot het nemen van een bestuursbesluit is toegestaan.45 Echter, het is voor beursgenoteerde ondernemingen niet mogelijk om het tegenstrijdig belang weg te schrijven. Zij hebben zich te houden aan de ‘Best practice-bepalingen’ in de NCGC, wat ik in par. 2.3 nader zal bespreken.46
2.3 Bevoegdheden van de AvA
De aanwijsbevoedheid van de AvA die van zo’n grote betekenis was onder de oude regeling is met het inwerking treden van de Wet Bestuur en Toezicht verleden tijd. Zo sterk als de positie van de AvA door de dwingend wettelijke bepaling van art 2:146/256 BW was, zo beperkt is haar positie onder de nieuwe bepaling van regelend recht. Zoals hierboven beschreven moet aan een tweetal voorwaarden zijn voldaan wil de AvA bevoegd kunnen worden een bestuursbesluit te nemen, en dan alleen als de statuten niet een verschuiving van de bevoegdheid tot het nemen van een besluit naar de AvA in de weg staan. De enige bepaling waar de aandeelhouders op terug kunnen vallen is art 6:162 BW. In de nota wordt hier het volgende over opgemerkt: ‘Wel moeten bestuurders en commissarissen zich verantwoorden tegenover de aandeelhouders van de vennootschap. Aan de algemene vergadering moet een eventueel tegenstrijdig belang kenbaar worden gemaakt en moet worden aangegeven hoe daarmee is omgegaan. Dit volgt uit artikel 2:9 BW’.47 Uit praktische overwegingen is deze beperkte bevoegdheid goed te verklaren. In de regel zal de AvA niet over alle specifieke kennis beschikken om zonder de expertise van het bestuur tot een goed besluit te komen. Tevens dienen bestuurders het belang van de vennootschap in acht te nemen, daar waar aandeelhouders naar Nederlands recht bij het uitoefenen van hun stemrecht enkel hun eigen belangen mogen behartigen, zij het wel begrensd door de norm van redelijkheid en billijkheid die voortvloeit uit art 2:8 BW 48 . Bij beursgenoteerde ondernemingen heeft het bijeenroepen van een AvA behoorlijk wat voeten in de aarde.49 Zo moet de oproeping geschieden in een landelijk verspreid dagblad en wel vijftien dagen voor de betreffende vergadering.50 Het moge duidelijk zijn dat dit een spoedige en adequate besluitvorming niet ten goede komt.
45
Nowak & Leijten 2012.
46 Zie hierover meer in par 2.4.
47 Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 6, p. 23. 48
Barneveld 2009, p. 231.
49
Gepken-Jager 2012, p. 208.
- 17 - 2.4 Rechtsgevolgen en sancties
Wanneer een bestuurder een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap, dan neemt hij niet deel aan de beraadslaging en besluitvorming. Als er maar één bestuurder is of alle bestuurders hebben een tegenstrijdig belang dan wordt het besluit genomen door de RvC. Wanneer er geen RvC is wordt het besluit genomen door de AvA, tenzij de statuten anders bepalen ex art 2:129 lid 6 BW. Het is ook mogelijk dat de RvC een tegenstrijdig belang heeft. Op grond van art 2:140/250 lid 5 BW zal ook in dat geval de AvA bevoegd zijn om een bestuursbesluit te nemen. Anders dan de voormalige tegenstrijdig belang regeling is de nieuwe regeling van dwingend recht, alleen als de bestuurders en de RvC geen besluit mogen nemen kunnen de statuten een bepaling bevatten waarin een ander orgaan dan de AvA bevoegd is tot het nemen van het besluit.51 Indien een bestuurder toch deelneemt aan de besluitvorming terwijl hij een tegenstrijdig belang heeft dan kan het besluit vernietigd worden met een beroep op 2:129/239 lid 6 BW jo. art 2:15 lid 1 onder a BW52. In art 2:15 lid 1 onder a BW staat vermeld:
‘Een besluit van een orgaan van een rechtspersoon is, onverminderd het elders in de wet omtrent de mogelijkheid van vernietiging bepaalde, vernietigbaar:
a. wegens strijd met wettelijke of statutaire bepalingen die het tot stand komen van besluiten regelen.’
Uit het derde lid van ditzelfde artikel volgt dat een ieder met een redelijk belang een vordering tot vernietiging kan instellen. Het zal nog uit de rechtspraak moeten blijken hoe ruim dit moet worden opgevat, maar in de nota merkt de minister op dat wanneer een bestuurder niet mee mag besluiten bij een fusie of overname vanwege een tegenstrijdig belang met de vennootschap, het lastig is voor een werknemer of de ondernemingsraad om een redelijk belang aan te tonen, wanneer het besluit al is uitgevoerd en de vennootschap rechtsgeldig is vertegenwoordigd.53 Het redelijk belang ontbreekt dan omdat vernietiging geen effect meer zal hebben. Zo staat in de kamerstukken: ‘Of er een redelijk belang bestaat, hangt echter af van de omstandigheden van het geval. Het is aan de rechter om hierover een oordeel te vellen.’54
Nu het vernietigen van het bestuursbesluit geen externe werking heeft, zal deze vernietiging voornamelijk worden gebruikt in een aansprakelijkheidsprocedure tegen
51 In par 2.2 ga ik nader in op de mogelijkheid om af te wijken in de statuten. 52
Dorresteijn 2010, p. 111.
53
Kamerstukken II 2008/09, 31763, nr 6, p. 24.
- 18 - de bestuurders. Immers bevestigt een vernietiging van het besluit dat de bestuurder met een tegenstrijdig belang heeft deelgenomen aan de besluitvorming.55 Naar mijn mening zouden aandeelhouders, werknemers en de vennootschap ook met het oog op mogelijk aansprakelijkheidstelling zich moeten kunnen beroepen op art 2:15 BW. De tegenstrijdig belang regeling is ter bescherming van de vennootschap en haar stakeholders.56 Wanneer een vernietiging van een bestuursbesluit enkel nog mogelijk is wanneer het bestuursbesluit nog niet is uitgevoerd, dan worden de mogelijkheden om de vennootschap te beschermen tegen ‘besmette’ bestuurders steeds verder uitgekleed. Het is ook belangrijk om niet uit het oog te verliezen dat een beroep op art 2:15 BW binnen de verjaringstermijn van 1 jaar moet geschieden (art 2:15 lid 5). Onder de oude tegenstrijdig belang was het mogelijk om ook jaren later, vaak door de curator, nog een beroep te doen op de tegenstrijdig belang regeling. Een ruime opvatting van ‘een redelijk belang’ is naar mijn mening dan ook gerechtvaardigd. Om een bestuurder aansprakelijk te stellen zal een beroep moeten worden gedaan op art 2:9 BW (onbehoorlijk bestuur) jo. art 6:162 BW (onrechtmatige daad)57. Opmerking verdient dat art 2:9 BW alleen door de vennootschap zelf kan worden ingeroepen. Gezien het beginsel van collectief bestuur, lijkt een dergelijke vordering niet voor de hand te liggen. Bestuurders zijn in de regel niet snel geneigd medebestuurders of ex-collega’s aansprakelijk te stellen.58 Het zijn vooral de werknemers die nadelige gevolgen kunnen ondervinden van een mbo. De lasten verzwaring door het financieren van de overname met veel vreemd vermogen, kan tot gevolg hebben dat personeel ontslagen wordt om de kosten te reduceren. Vakbonden zouden met een beroep op art. 6:162 BW de bestuurders aansprakelijk kunnen stellen (zie par. 3.3.).59 De Hoge Raad oordeelde in het arrest Staleman/Van der Ven60 dat voor een geslaagd beroep op art 2:9 BW bewezen moet worden dat de bestuurder een ernstig verwijt valt te maken, wat beoordeeld moet worden aan alle omstandigheden van het geval. Deze maatstaf wordt ook gehanteerd om onrechtmatig handelen vast te stellen. Welke omstandigheden dan voldoende zijn om van een ernstig verwijt te spreken beantwoordt de Hoge Raad deels in het arrest
55
van Dongen 2013, p. 47-48.
56
De eerste tegenstrijdig belang regeling was ter bescherming van de aandeelhouders, zo valt te lezen in de toelichting. In de loop der jaren is het accent steeds meer op de vennootschap komen te liggen. In de
toelichting bij de Wet Bestuur en Toezicht staat expliciet ter bescherming van de vennootschap. Leest men de hele toelichting dan kan daar naar mijn mening uit opgemaakt worden dat hiermee alle stakeholders worden bedoeld. 57 Dorresteijn 2010, p. 115. 58 Dorresteijn 2010, p. 115. 59 van Schilfgaarde 2013, p. 167-172. 60 HR 10 januari 1997, NJ 1997, 360.
- 19 - Berghuizer Papierfabriek61: ‘De omstandigheid dat gehandeld is in strijd met statutaire bepalingen die de rechtspersoon beogen te beschermen, moet in dit verband als een zwaarwegende omstandigheid worden aangemerkt, die in beginsel de aansprakelijkheid van de bestuurder vestigt.’ De vraag is of deze geformuleerde rechtsregel analoog kan worden
toegepast wanneer er in strijd is gehandeld met een wettelijke bepaling. Mussche betoogt dat als ex ante blijkt dat de overtreding van de wettelijke bepaling ‘een positieve verwachtingswaarde heeft voor de vennootschap’, om die reden geen sprake is van onbehoorlijk bestuur. Kortmann verwerpt deze stelling, volgens hem is het moeilijk in te zien waarom het bewust in strijd handelen met een statutaire bepaling die beoogt de vennootschap te beschermen wel onbehoorlijk bestuur oplevert, maar een wettelijke bepaling met hetzelfde uitgangspunt niet62. Hij verwijst ook naar Assink en Olden63, die stellen dat het schenden van een wettelijke bepaling die beoogt de vennootschap te beschermen dermate ernstig is, ‘dat de noodzaak voor een afzonderlijke toetsing van de verwijtbaarheid verdwijnt.’64
Ik schaar me graag achter deze gedachte. Wanneer bestuurders weten dat zij een tegenstrijdig belang hebben en desondanks toch deelnemen aan de besluitvorming, dan handelen zij in strijd met een wettelijke bepaling die beoogt de vennootschap te beschermen. Als de norm uit Berghuizer Papierfabriek analoog wordt toegepast om te bepalen of er sprake is van onrechtmatig handelen van bestuurders, zal het handelen van een bestuurder in strijd met art 2:129/239 lid 6 BW eenvoudiger kunnen worden gekwalificeerd als een onrechtmatige daad ex art 6:162 BW. In de praktijk zal dit lastig zijn, omdat de gelede schade moeilijk is te bepalen.65
2.5 Nederlandse Corporate Governance Code
De NCGC bevat regels ten aanzien van zeggenschapsverhoudingen en de wijze waarop verantwoording wordt afgelegd binnen de vennootschap. De Code heeft o.a. tot doel dat bestuurders niet hun eigen belangen laten prevaleren boven die van de aandeelhouders. In de Code zijn principes en Best practice bepalingen opgenomen die de vennootschap in acht moet nemen. In de Code zijn bepalingen opgenomen betreffende tegenstrijdig belang. Als algemeen principe geldt 66: ‘Elke vorm en schijn van belangenverstrengeling tussen
61
HR 2 november 2002, NJ 2003, 455.
62 Kortmann 2013. 63 Assink & Olden 2005. 64
Kortmann 2013.
65
In par. 3.3. wordt dit nader toegelicht.
- 20 - vennootschap en bestuurders wordt vermeden. Besluiten tot het aangaan van transacties waarbij tegenstrijdige belangen van bestuurders spelen die van materiële betekenis zijn voor de vennootschap en/of voor de desbetreffende bestuurders, behoeven de goedkeuring van de raad van commissarissen.’ Uit dit principe zijn een aantal ‘Best practice’ bepalingen voortgekomen die de vennootschap in acht dient te nemen. Een bestuurder met een (potentieel) tegenstrijdig belang dat van materiele betekenis is voor de vennootschap en/of de bestuurder, meldt dit aan de RvC en aan de overige leden van het bestuur67. In bepaling II.3.2 is verder bepaald dat wanneer de vennootschap voornemens is een transactie aan te gaan met een rechtspersoon waarin de bestuurder persoonlijk een materieel financieel belang houdt, er altijd sprake is van een tegenstrijdig belang. De bestuurder mag niet deel nemen aan de discussie en besluitvorming over een onderwerp of transactie waarbij de bestuurder een tegenstrijdig belang houdt. 68
67
Nederlandse Corporate Governance Code, bepaling II.3.2.
- 21 -
3
Tegenstrijdig belang in een public-to-private MBO en
bestuurdersaansprakelijkheid
3.1 Management buy-out en tegenstrijdig belang
In een management buy-out is altijd sprake van meerdere transacties. Aan een groot deel van deze transacties is een bestuursbesluit vooraf gegaan. Bij elk bestuursbesluit is het belangrijk om de vraag te stellen, of hier eventueel sprake is van een tegenstrijdig belang van één of meer bestuurders? Door de management participatieregeling die bij een MBO een onderdeel is van het geheel aan transacties, is er onvermijdelijk een tegenstrijdig belang bij bestuurders in zowel het proces voorafgaand aan de MBO, als ook in de post-MBO fase.
3.1.1. Tegenstrijdig belang voorafgaand aan een public-to-private MBO
Een karakteristiek verschil tussen een public-to-private mbo en een normale bedrijfsovername is dat het bestuur in een normale overname onafhankelijk is van de koper, waardoor haar belangen in beginsel hetzelfde zijn als die van de vennootschap, terwijl het bestuur in een mbo dezelfde belangen heeft als de koper (alignment of interest zie ook par 1.3.1), hetgeen onvermijdelijk leidt tot een tegenstrijdig belang met de vennootschap. Tijdens onderhandelingen over de overname prijs zal veelal een grote rol zijn weggelegd voor het bestuur, gezien hun unieke positie beschikken zij over de meeste kennis met betrekking tot de (financiële situatie van de) vennootschap. De vraag is nu of het tegenstrijdige belang van meeparticiperende bestuurders ook juridisch kan worden gekwalificeerd als een tegenstrijdig belang in de zin van art 2:129 lid 6 BW. Art 2:129 lid 5 en 6 BW bepaalt dat bestuurders bij de vervulling van hun taak zich richten naar het belang van de onderneming en de met haar verbonden vennootschap. Hebben de bestuurders een direct of indirect persoonlijk belang dat tegenstrijdig is met het belang van de vennootschap dan nemen ze niet deel aan de beraadslaging en besluitvorming.69 Volgens de Hoge Raad is er al sprake van een tegenstrijdig belang als de bestuurder zich bij zijn handelen (met name) laat leiden door een persoonlijk belang in plaats van (uitsluitend) door het belang van de vennootschap. Het is niet vereist dat de betrokken rechtshandeling ook daadwerkelijk tot benadeling van de vennootschap zal leiden, maar het is voldoende dat de bestuurder te maken heeft met
- 22 - zodanige onverenigbare belangen dat in redelijkheid kan worden betwijfeld of hij zich bij zijn handelen uitsluitend laat leiden door het belang van de vennootschap.70
Het is mogelijk dat de bestuurders aansturen op een overname terwijl een ‘stand-alone’ scenario beter voor de vennootschap is (zie ook par 3.2).71 Wanneer er wel onderhandelingen over een eventuele overname worden gestart volgt al snel het due dilligence onderzoek. Bij het begeleiden van het due dilligence onderzoek heeft het bestuur er baat bij om een minder rooskleurig beeld van de vennootschap te scheppen, of informatie over de waarde van de vennootschap achter te houden, om op deze wijze de waardering van de aandelen te verminderen. Zij zijn immers minderheidsaandeelhouder van het acquisitie vehicle dat een bod op de aandelen uitbrengt.72 Hoewel het bestuur een tegenstrijdig belang heeft bij het begeleiden van het due dilligence onderzoek resulteert dit nog niet in een besluit van het bestuur. Het aangaan van een merger agreement is wel een bestuursbesluit. De bestuurders zullen in het merger agreement met de bieder overeenkomen welk bod er op de aandelen wordt gedaan. Omdat de bestuurders aandeelhouder zijn van het acquisitievehicle van de bieder, proberen zij een zo’n laag mogelijke prijs overeen te komen (die nog wel voor de aandeelhouders acceptabel is). Het tegenstrijdig belang dat de bestuurders hier hebben met de vennootschap en vooral ook de stakeholders lijkt mij evident. In een mbo zal in het merger agreement worden overeengekomen dat de managers ook na de acquisitie statutair bestuurder zullen zijn. Ook hierbij lijkt sprake van een besluit dat genomen is door bestuurders met een tegenstrijdig belang. Toch hoeft dit niet te betekenen dat dit niet in het belang van de vennootschap en haar stakeholders is, dit ligt anders bij de deal protection. Een exclusiviteits-bepaling kan nadelig zijn voor de vennootschap en haar stakeholders wanneer er bijvoorbeeld andere partijen zijn die een voor de vennootschap gunstigere strategie voor ogen hebben. Hierbij kan gedacht worden aan investeren in plaats van bedrijfsonderdelen afstoten. Echter heeft het bestuur belang bij een exclusiviteits-bepaling omdat zij minderheidsaandeelhouder zijn van de bieder. Hier is sprake van een tegenstrijdig belang. Verder kan in het merger agreement worden besloten dat een superieur bod wel 10 procent hoger moet liggen dan het eerste bod, waardoor de fiduciary-out beperkt is.73 Dit besluit kan onder omstandigheden niet in het belang zijn van de vennootschap en haar stakeholders (met name de aandeelhouders), maar wel in het belang van de bestuurders die baat hebben bij het slagen van het eerste bod. Ook wanneer het bestuur besluit dat de bieder mag matchen bij een superieur bod is het goed
70 HR 29 juni 2007, NJ 2007, 420. 71
Taplin & Wanke 2013.
72
Uittien & Alleman 2011, p. 185.
- 23 - mogelijk dat het bestuur zich bij de besluitvorming zich niet alleen heeft laten leiden door het vennootschappelijk belang, maar ook door haar eigen belang. Wanneer er een concurrerend bod wordt gedaan is het bestuur verplicht om haar standpunt ten aanzien van dit bod, gemotiveerd aan de AvA bekend te maken ex. art 18 lid 4 Openbare biedingen Wft en Bijlage G. 74 Hoewel dit niet resulteert in een bestuursbesluit dient hierbij wel te worden bedacht dat het bestuur tegenstrijdige belangen heeft, niet alleen met de vennootschap maar ook zeker met haar aandeelhouders.
In een mbo houden bestuurders aandelen in het acquisitievehicle dat de doelvennootschap overneemt. Daarnaast worden er financiële vergoedingen in het vooruitzicht gesteld door de PE-maatschappij wanneer er bij een exit de gewenste resultaten worden behaald (zie ook par 1.3). Bij de besluiten die bestuurders tijdens het acquisitieproces nemen, kan dus getwijfeld worden of zij zich enkel laten leiden door het belang van de vennootschap, gezien hun privé belangen als minderheidsaandeelhouder van het acquisitievehicle. Het is zeer wel denkbaar dat bestuurders een tegenstrijdig belang hebben in een public-to-private mbo ex. Art. 2:129 lid 5 en 6 BW.
Bij een public-to-private mbo dient ook de NCGC te worden nageleefd.75 Dit betekent dat bestuurders met een tegenstrijdig belang niet mogen deelnemen aan de discussie en besluitvorming over een onderwerp of transactie waarbij de bestuurder een tegenstrijdig belang heeft.76 Een tegenstrijdig belang bestaat in ieder geval wanneer de vennootschap voornemens is een transactie aan te gaan met een rechtspersoon waarin een bestuurder persoonlijk een materieel financieel belang houdt op grond van de Best Practise Bepaling II.3.2 en II.3.3 NCGC.77 Het is aan de RvC om te besluiten of er sprake is van een tegenstrijdig belang. Maar nu de bestuurders aandeelhouders worden van het acquisitievehicle dat de doelvennootschap zal overnemen is mijns inziens hierdoor het tegenstrijdig belang gegeven. In de zin van de bepalingen in de NCGC en art 2:129 lid 6 BW hebben bestuurders in een mbo een tegenstrijdig belang. Als alle bestuurders na de overname mee participeren zullen zij allen een belang hebben dat niet parallel loopt met het belang van
74
de Brauw 2008.
75
De Code is van toepassing op alle vennootschappen met statutaire zetel in Nederland waarvan de aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot een effectenbeurs, of meer specifiek tot de handel van een gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar systeem.
76
Nederlandse Corporate Governance Code, II.3.3.
- 24 - de vennootschap. Derhalve zal het volledige bestuur zich afzijdig moeten houden van de besluitvorming rond de overname. Wanneer zij wel deelnemen aan de besluitvorming is er sprake van een bestuursbesluit genomen door bestuurders met een tegenstrijdig belang. Indien de vennootschap hierdoor schade lijdt kan de vennootschap een verzoek indienen tot vernietiging van het bestuursbesluit en de bestuurders aansprakelijk stellen voor de geleden schade (nadere toelichting in par 3.3).78
3.1.2 Tegenstrijdig belang in de post-mbo fase
De management participatie regeling wordt gebruikt om een alignment of interest te creëren, de bestuurders van de doelvennootschap zijn tevens ook aandeelhouders van het acquisitievehicle. De participerende managers worden houder van gewone aandelen, terwijl de PE-maatschappij naast gewone aandelen ook cumulatief preferente aandelen houdt.79 Op de cumulatief preferente aandelen wordt een vaste vergoeding betaald, die preferent is aan de gewone aandelen. Na betaling van de vaste vergoeding op de prefs, blijft de overige opbrengst over voor de gewone aandelen, de zogenoemde envy ratio.80 Echter ontstaat hierdoor ook het risico dat bij een exit alleen de PE-maatschappij rendement realiseert, wanneer de bedrijfsresultaten zijn tegengevallen. Het bestuur zou risicovolle besluiten kunnen nemen in een poging toch een overwaarde op hun aandelen bij een exit te kunnen realiseren. Bij deze besluiten laten zij dan niet het belang van de vennootschap, maar hun eigen belang als aandeelhouder prevaleren. Een dergelijk besluit zou dan in strijd kunnen zijn met de tegenstrijdig belang regeling van art 2:129/239 BW. PE-maatschappijen trachten dit risico te ondervangen door bepaalde regelingen ten behoeve van het bestuur te treffen. Een catch-up regeling kan worden overeengekomen, hierbij wordt de preferentie aangepast ten gunste van de gewone aandelen. De PE-maatschappij en het management komen daarnaast meestal ratchets overeen, dit houdt in dat wanneer de PE-maatschappij haar gewenste resultaat op de investering heeft behaald bij de exit, een groter gedeelte van de overwinst toe zal komen aan het bestuur.81 Een ratchet is dus een impuls voor de bestuurders om zo’n groot mogelijk rendement voor de PE-maatschappij te creëren, zodat zij ook zelf zullen meedelen in de overwinst. Dit houdt een risico in voor de vennootschap. Bestuurders kunnen besluiten tot bepaalde financieringsstructuren die hoge rendementen genereren voor de PE-maatschappij, maar waarbij de vennootschap geconfronteerd wordt met een grote
78 In paragraaf 3.3 ga ik nader in op bestuurdersaansprakelijkheid. 79
Kodde 2005, p. 3.
80
Uittien & Alleman 2010, p. 309.
- 25 - schuldenlast. Hierbij moet gedacht worden aan dept-pushdown.82 De doelvennootschap en haar dochtermaatschappijen trekken bancaire leningen aan en verschaffen daarvoor zekerheden op haar activa. Deze leningen worden over geheveld naar het acquisitievehicle, bijvoorbeeld door middel van dividend uitkering. Vervolgens lost het acquisitievehicle haar banklening af die was aangetrokken voor de koopprijs van de aandelen.83 De wijze van financieren zorg ervoor dat de PE-maatschappij maar een zeer klein deel eigen vermogen investeert, waardoor het rendement dat behaalt wordt, in verhouding met het geïnvesteerde eigen vermogen relatief erg groot wordt.84 Hoewel de verschuldigde rente fiscaal voordeel oplevert, neemt het insolventierisico toe.85 De reden dat bestuurders instemmen met deze wijze van financieren is omdat de bestuurders mee profiteren in de winst van de PE-maatschappij.86 Wanneer bestuurders besluiten tot dept-pushdown is het maar de vraag of de bestuurders zich uitsluitend laten leiden door het belang van de vennootschap. Er is dus sprake van een tegenstrijdig belang. Niet zelden worden in een mbo ook aandeelhoudersleningen aangegaan, waarvoor een zeer hoge rente moet worden betaald.87 Voordat de exit plaatsvindt worden de aandeelhoudersleningen afgelost. Deze gehele financieringsstructuur heeft enkel tot doel om meer winst te genereren voor de PE-maatschappij en de bestuurders, maar de vennootschap is er zeker niet bij gebaat.88 Ook hierbij ligt er een risico verscholen dat bestuurders een besluit nemen tot het aangaan van een aandeelhouderslening terwijl zij een tegenstrijdig belang hebben. Bij het sluiten van bepaalde financieringsovereenkomsten kan worden betwijfeld of de bestuurders zich uitsluitend laten leiden door het belang van de vennootschap.89 Een hoge schuldenlast kan tot problemen leiden bij de vennootschap, wat bijvoorbeeld gedwongen ontslagen tot gevolg kan hebben. In Nederland werd dit goed duidelijk na de overname van PCM door de investeringsmaatschappij APAX. De overname vond plaats in de vorm van een LBO.
3.2 PCM-beschikking
In 2004 wordt PCM Uitgevers NV (hierna: PCM Uitgevers) overgenomen door het PE-maatschappij APAX. De overname is een typische LBO, de financiering vindt plaats met veel 82 Krings 2014. 83 Barneveld 2011. 84 Spetter 2013, p. 57. 85 Barneveld 2011. 86 Spetter 2013, p. 56. 87
Zie ook par. 3.2.1.
88
Rijnja 2010.
- 26 - vreemd vermogen en er wordt een management participatie regeling getroffen. De toetreding van APAX als aandeelhouder is maar kortstondig, waarna PCM Uitgevers achterblijft met een grote schuldenlast. Wanneer na dit overname avontuur de balans wordt opgemaakt liegen de cijfers er niet om: APAX heeft in drie jaar 130 miljoen euro rendement behaald op een investering van 140 miljoen euro. De meeparticerende managers hebben meer dan het tienvoudige van hun oorspronkelijke investering ontvangen. PCM Uitgevers blijft achter met een schuld van 634 miljoen euro en een negatief eigen vermogen van 55 miljoen euro. De vakbonden verzoeken het Hof Amsterdam (OK) vast te stellen dat er binnen PCM sprake was van wanbeleid.90
3.2.1 Toetreding APAX en financiering.
PCM Holding wordt opgericht als acquisitievehicle waarvan APAX via werkmaatschappij APAX Investments Sarl (hierna: APAX Investments) met 52,5 % aandeelhouder wordt. De overige aandelen zijn in handen van de stichtingen SDM, SDV en SCP. Met een bedrag van ongeveer 610 miljoen euro koopt PCM Holding 100 % van de aandelen in PCM Uitgevers. PCM Holding kreeg als volgt de beschikking over de financiële middelen om de 610 miljoen euro koopsom en 30 miljoen euro aan transactie kosten te voldoen:
- Er werd 1 miljoen euro gestort op gewone aandelen van PCM Holding. - Storting van agio door SDM van 60 miljoen euro (op 1 preferent aandeel).
- Achtergestelde leningen van de aandeelhouders waarvan 140 miljoen euro door APAX Investments.
- IRR Linked loans van SDM, SDV en SCP tot een bedrag van 60 miljoen euro. - Bankenleningen tot een bedrag van 300 miljoen.
De hele overname is dus gefinancierd met maar 1 miljoen euro aandelenkapitaal en voor de rest met vreemd vermogen. Op het gestorte agio van SDM is een cumulatief dividend verschuldigd van 12.36 % per jaar. Op de achtergestelde leningen moet een rente van 12.36 % per jaar worden voldaan.91 De variabele rente vergoeding op de IRR Linked loans is afhankelijk van het te behalen voordeel van APAX Investments bij de exit en kan op lopen tot 20 % rente per jaar. De bankleningen worden door middel van een debt-push-down voor rekening van PCM Uitgevers gebracht. PCM Uitgevers en haar werkmaatschappijen stellen zekerheden voor de bankleningen, de maximale vrije reserves worden vervolgens
90
Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ARO 2010-92.
- 27 - doorgeleend aan Holding.92 Op deze wijze is de acquisitie van PCM Uitgevers door Holding bijna geheel gefinancierd door aandeelhoudersleningen waarop veel rente betaalt moest worden en bankleningen aangegaan door PCM zelf in plaats van de koper (via Holding) APAX Investments. Voor het uittreden van Investments wordt de verstrekte aandeelhouderslening en de opgebouwde rente van Investments afgelost. Op jaarbasis moest bijna 34,5 miljoen euro aan rente en dividend betaald worden aan de aandeelhouders.93 De vraag is waarom het bestuur heeft ingestemd met deze overname en het aangaan van leningen waardoor een enorme lastenverzwaring ontstond. Het officiële antwoord luidt dat PCM een strategie van basisverbreding had en daarvoor op zoek was naar een nieuwe, financieel krachtige meerderheidsaandeelhouder. Volgens de onderzoekers (Hof Amsterdam) was het uitvoeren van deze strategie ook mogelijk door middel van een gesyndiceerde lening van ING Bank N.V.94 Daarnaast merken de onderzoekers op dat het in de loop van 2003 voor de bestuurders duidelijk werd dat wanneer een financiële partij zou toetreden, de financiering van deze transactie zoveel mogelijk ten laste van de onderneming zou komen. Of het toetreden van deze financiële partij in het belang was van de vennootschap is de OK duidelijk (ro. 3.1): “Voorts hebben verzoeksters gesteld dat het door APAX als aandeelhouder in drie jaren gerealiseerde rendement (ad circa €130 miljoen op een initiële investering van circa € 140 miljoen, ofwel meer dan 30% per jaar) grotendeels afkomstig is van SDM, die het bedrag op haar beurt ontving van PCM, zodat sprake is van een vorm van ‘kaalvreten’ van de onderneming”95.Waarom het bestuur dan toch achter de toetreding van APAX stond is moeilijk te bepalen, maar wat vaststaat is dat de management participatie regeling zeer lucratief was. Dit kan van invloed zijn geweest op de besluitvorming van het bestuur.
3.2.2 De management participatieregeling
In totaal werd aan 60 managers aangeboden om deel te nemen aan de participatie regeling, uiteindelijk maken slechts 27 daar van gebruik. Het uiteindelijke financiële resultaat van de participatie werd gerelateerd aan de exit-prijs voor de PE-maatschappij en onafhankelijk gesteld van het presteren van de onderneming. De managers kregen een aandelenbelang waarvan de envy-factor 14.7 bedroeg, de verhouding tussen hun eigen investering en het daarvoor verkregen aandelenbelang was veel gunstiger dan die voor de PE-maatschappij. Opmerkelijk is ook dat de inleg van de managers grotendeels gefinancierd werd door PCM
92 Barneveld 2010. 93
Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ARO 2010-92 r.o. 3.10.
94
Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ARO 2010-92 r.o. 2.4.
- 28 - Holding.96 Bij de exit van APAX in maart 2007 werd duidelijk dat de participerende managers meer dan het tienvoudige van hun oorspronkelijke investering zouden ontvangen. Omdat niet iedereen had deelgenomen aan de regeling heeft dit de verhoudingen binnen de onderneming van PCM ernstig verstoord. De onderzoekers concluderen dat de deelnemers bij de besluitvorming tot de LBO (degene die gehouden zijn om acht te slaan op de belangen van de vennootschap en die deelnemen aan de besluitvorming dat tot de mbo-transactie leidt), hier geen rekening mee hadden gehouden en ook geen deugdelijke analyse hadden dat de gehanteerde envy-factor redelijk was. Verder merkt de OK op: “Een dergelijke management participatieregeling, hoewel op zich geen ongebruikelijk instrument, houdt naar haar aard het risico van conflicting interests in, waar zij immers het gevaar in zich draagt dat de belangen van leden van het management als privé-investeerder de voorrang krijgen boven het door hen te dienen belang van de vennootschap en het maatschappelijk functioneren van de vennootschap op langere termijn.”97
Verder valt in ro. 3.18 te lezen dat naar het oordeel van de OK het bestuur van PCM zich had moeten realiseren dat door de participatieregeling ernstig getwijfeld kon worden aan hun eigen integriteit bij de afweging van belangen en om die reden ernstig had moeten worden ontraden om de regeling te introduceren.98
De Ondernemingskamer stelt vast dat er sprake is geweest van wanbeleid van PCM Holding en PCM Uitgevers in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007. Over de management participatieregeling zegt de OK dat ‘het raakt aan de kern van het geconstateerde wanbeleid’ en dat het besluit hiertoe ‘naar de wijze van totstandkoming ondeugdelijk is.’
Maar typerend voor een LBO is dat het geheel aan besluiten complex is en maatregelen achteraf moeilijk zijn doordat na de overname er sprake is van faits accomplis. Om die reden vernietigt de OK alleen de besluiten tot decharge van het bestuur en de RvC in de periode dat er wanbeleid is gepleegd, maar wordt het besluit tot het vaststellen van de management participatieregeling niet vernietigd. Het is aan het (nieuwe) bestuur om te kijken welke maatregelen er in rechte en in redelijkheid nog mogelijk zijn.99
Uiteindelijk heeft deze beschikking van de OK niet tot nieuwe aansprakelijkheidsprocedures tegen de bestuurders geleidt. De oude tegenstrijdig belang regeling van art 2:256 BW bood ook geen soelaas aangezien deze terzijde was geschoven door een aanwijsbesluit van de AvA.
96 Rijnja 2010. 97
Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ARO 2010-92 r.o. 3.16.
98
Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ARO 2010-92 r.o. 3.18.
