Vijandige overnames en de rol van de vennootschapsleiding. Sluit de bestuurlijke normering in Nederland aan bij de normering in
Delaware?
Een terugblik op de dissertatie van M.J. van Ginniken (2010) naar huidig recht.
Frances Q.M. Hoogenberg 10784500
Frances.Hoogenberg@student.uva.nl
26 juli 2019
Universiteit van Amsterdam Master Privaatrecht Commerciële rechtspraktijk
Abstract
Een belangrijke vraag in het vennootschapsrecht is wie bij beursgenoteerde vennootschappen de uitkomst van een vijandige overnamepoging bepaalt, en hoe deze rol wordt ingevuld. In Nederland is aan het begin van deze eeuw veel reuring geweest op het gebied van overnameregulering en de bestuurlijke normering.
Voor het invullen van de open normen uit wet- en regelgeving werd aan het begin van de 21ste eeuw op het gebied van overnamerecht in Nederland regelmatig naar de Verenigde Staten gekeken. Hierbij was voornamelijk de staat Delaware van belang. In 2010 heeft Van Ginniken zijn dissertatie gepubliceerd, waarin hij de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnames onderzoekt van zowel Delaware als Nederland. Hierin heeft hij een tendens waargenomen dat de verwijzingen naar het Amerikaanse recht zijn toegenomen en dat deze waarschijnlijk verder zullen toenemen. Tevens is de neiging om Amerikaanse concepten over te nemen groeiende. Dit onderzoek heeft als doel om de vraag te beantwoorden of de tendens die Van Ginniken in 2010 heeft waargenomen, namelijk dat het normkader voor bestuurlijk handelen in vijandige overnames aansluiting zoekt bij het in Delaware gehanteerde kader, op dit moment nog steeds waarneembaar is.
Voor het beantwoorden van deze vraag is voor dit onderzoek de normering van bestuurlijk handelen, zoals Van Ginniken deze heeft beschreven, als beginpunt genomen. Vervolgens richt dit onderzoek zich op de vraag hoe de normering zich sinds 2010 in Nederland verder heeft ontwikkeld. Met deze chronologische beschrijving van de normering in Nederland kan een conclusie worden getrokken of van de tendens, dat de Nederlandse normering de Delaware norm volgt, nog sprake is. Uit dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat de Nederlandse bestuurlijke RNA-norm in toetsing gedeeltelijk bij de Unocal Delaware-RNA-norm is aangesloten. Het vennootschappelijk belang daarentegen geeft geen blijk van aansluiting. Waar in Delaware het bestuur zich dient te richten tot de maximalisatie van aandeelhouderswaarde, is Nederland een andere richting opgegaan. Lange termijn waardecreatie voor alle stakeholders staat centraal in de Nederlandse normering. Voorts is het stemrecht een beschermd recht, waar de vennootschapsleiding in Delaware niet zonder meer inbreuk op mag maken. In Nederland is niet aangesloten bij de tendens op dit punt, nu het stemrecht ingeperkt mag worden indien het besluiten treft die onder de noemer van beleid en strategie van het bestuur vallen.
Inhoudsopgave
Abstract ... 2
Inhoudsopgave ... 3
Verklaring van afkortingen ... 5
1 Inleiding ... 6
1.1 Aanleiding en doelstelling van het onderzoek ... 6
1.2 Afbakening en verantwoording ... 8
2 Beschrijving dissertatie Van Ginniken en de norm van bestuurlijk handelen in Delaware en Nederland ... 9
2.1 De normering voor bestuurlijk handelen in Delaware ... 9
2.1.1 Fiduciary duties 9 2.1.2 Unocal-norm 11 2.1.3 Revlon-norm 13 2.1.4 Blasius 14 2.1.5 Moran 15 2.2 De bestuurlijke norm in het Nederlandse recht ... 16
2.2.1 Algemeen 16 2.2.2 RNA-norm 17 2.2.3 Van Stork tot ASMI 18 2.3 Tussenconclusie: overeenkomsten en verschillen ... 21
3 De normering voor bestuurlijk handelen in Nederland vanaf 2010 ... 23
3.1 Algemeen ... 23
3.2 De normering van bestuurlijk handelen in overnamesituaties nader bezien. . 23
3.3 Tussenconclusie ... 39
4 Is de tendens nog steeds waarneembaar? ... 41
4.1 Algemeen ... 41 4.2 Unocal ... 41 4.2.1 Unocal/Revlon 42 4.3 Revlon ... 43 4.4 Blasius ... 44 4.5 Moran ... 44
5 Conclusie ... 46
6 Literatuurlijst ... 48
6.1 Aangehaalde literatuur ... 48
6.2 Parlementaire stukken & adviezen ... 51
6.3 Overige stukken ... 52 7 Jurisprudentielijst ... 53 7.1 Hoge Raad ... 53 7.2 Gerechtshof ... 53 7.3 Ondernemingskamer ... 53 7.4 Rechtbank ... 53
Verklaring van afkortingen
art. artikel
AVA algemene vergadering van aandeelhouders BAVA buitengewone vergadering van aandeelhouders
BW Burgerlijk Wetboek
Code Corporate Governance Code 2016
EG Europese Gemeenschap
Hof Gerechtshof
HR Hoge Raad
MvT Memorie van Toelichting
N.V. Naamloze Vennootschap
OK Ondernemingskamer (Gerechtshof Amsterdam)
p. pagina
par. paragraaf
Rb. Rechtbank
r.o. rechtsoverweging
RvB Raad van Bestuur
RvC Raad van Commissarissen
1
Inleiding
1.1 Aanleiding en doelstelling van het onderzoek
Een belangrijke vraag in het vennootschapsrecht is wie bij beursgenoteerde vennootschappen de uitkomst van een vijandige overnamepoging bepaalt, en hoe deze rol wordt ingevuld. In Nederland is aan het begin van deze eeuw veel reuring geweest op het gebied van overnameregulering en normering. De discussie over de uitkomst van een vijandige overnamepoging kwam voort uit een spanning tussen ownership (aandeelhouder) en control (bestuur). Wet- en regelgeving is in deze periode gewijzigd, danwel ingevoerd.
In Nederland is in 2004 door de 13e EG-Richtlijn, met betrekking tot het openbaar bod, gekozen om de uitkomst in handen te leggen van de aandeelhouder; ofwel een passieve rol aan het bestuur toe te kennen (de passiviteitsregel). Deze regel is in de richtlijn echter optioneel voorgeschreven. Nederland heeft ervoor gekozen de passiviteitsregel niet dwingend voor te schrijven en de taak, óf deze passiviteitsregel dient te worden toegepast, bij rechters neer te leggen.
Het juridische kader omtrent de rol van de vennootschapsleiding is dus vrijwel uitsluitend één die wordt ingevuld door jurisprudentie. Voor het invullen van de open normen uit wet- en regelgeving is aan het begin van de 21ste eeuw in Nederland op het gebied van overnamerecht regelmatig naar de Verenigde Staten gekeken. Hierbij is voornamelijk het recht uit de staat Delaware van belang. Dit komt naar voren in de Nederlandse jurisprudentie, waaronder in de RNA-uitspraak, die tot vandaag de dag een belangrijke norm vormt en welke qua opbouw en taal zeer gelijkend is aan de zogenaamde Amerikaanse Unocal-norm. Er zijn diverse artikelen geschreven waarin door rechtsgeleerden voorstellen worden gedaan om qua bestuurlijke normering aan te sluiten bij de Amerikaanse normering. Assink heeft in 2008 een artikel geschreven getiteld: ‘Kan de business judgement rule wat betekenen voor het Nederlandse vennootschapsrecht; specifiek het enquêterecht?’.1 Ook in de wetsgeschiedenis komen verwijzingen terug,2 waarover hierna meer. Het belang van het Amerikaanse recht voor het Nederlandse recht is de aanleiding geweest voor Van Ginniken om zijn
1 Assink, OR 2008/66. 2
dissertatie te schrijven over de rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde Staten in vijandige overnames. Hierin heeft hij onder andere de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties van beide rechtssystemen uiteen gezet. In zijn dissertatie heeft Van Ginniken geconcludeerd dat de hoeveelheid stukken over het Amerikaanse recht mogelijk zullen toenemen en dat de neiging om Amerikaanse concepten over te nemen groeiende is.3
Van Ginniken heeft zijn dissertatie afgerond in mei 2010. Inmiddels leven we bijna een decennium later. De destijds nog weinig ingevulde bestuurlijke normering in het Nederlandse recht heeft inmiddels tijd gehad om zich te vormen. Naar aanleiding van de tendens die Van Ginniken heeft gesignaleerd,4 namelijk dat de Nederlandse rechtsliteratuur en jurisprudentie zich laten inspireren door het Delaware recht, wil ik mijn onderzoek wijden aan de vraag of van deze tendens nog steeds sprake is. Ik richt mij hiertoe op de volgende vraag:
In zijn dissertatie concludeert Van Ginniken dat er een tendens is waarin het normkader voor bestuurlijk handelen in vijandige overnames aansluiting zoekt bij het in Delaware gehanteerde kader. Is deze in 2010 opgemerkte tendens nog steeds waarneembaar?
Om deze vraag te kunnen beantwoorden, richt ik mij op de volgende drie onderzoeksvragen:
1) Welke bestuurlijke normering in Nederland en Delaware heeft Van Ginniken beschreven in zijn dissertatie en welke tendens neemt hij waar?
2) Wat is er sinds 2010 gebeurd in het rechtskader van de bestuurlijke normering in vijandige overnamesituaties in Nederland?
3) Is het waarneembaar dat het normkader in Nederland rondom bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties de lijn van het Delaware normkader heeft gevolgd?
3 Ginniken 2010, p. 15. 4
1.2 Afbakening en verantwoording
Dit onderzoek ziet toe op de tendens waarbij de Nederlands normering voor bestuurlijk handelen begin 21ste eeuw leek te worden geïnspireerd door de Delaware
normering.
Van Ginniken heeft in zijn dissertatie de normeringen van zowel Nederland als Delaware beschreven. Voor mijn onderzoek zal ik deze beschrijving als beginpunt nemen. Hoofdstuk 2 zal ik gebruiken om uiteen te zetten wat hij als bestuurlijke normering heeft neergezet.
Vervolgens zal ik in hoofdstuk 3 kijken naar hoe het rechtskader van de normering voor bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties zich verder heeft ontwikkeld na 2010. Hierbij zal ik naar verschillende invloeden kijken. In eerste instantie staat de normontwikkeling in de jurisprudentie centraal. Daarnaast zal ik de rechtsliteratuur met betrekking tot deze normontwikkelingen onderzoeken. Voorts zal ik beschrijven of eventuele vormen van wetgeving, dan wel soft law, invloed hebben gehad op de normering. Indien er wordt verwezen naar Delaware recht, zal ik dat in dit hoofdstuk benoemen.
In hoofdstuk 4 zal ik beschrijven óf en, zo ja, in hoeverre de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties in Nederland de tendens heeft gevolgd die Van Ginniken heeft waargenomen in zijn onderzoek. Na dit hoofdstuk volgt de conclusie.
2 Beschrijving dissertatie Van Ginniken en de norm van
bestuurlijk handelen in Delaware en Nederland
In dit hoofdstuk beschrijf ik de dissertatie van Van Ginniken, waarbij ik mij beperk tot de stukken waarin hij de normeringen voor bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties uiteenzet. Als eerste beschrijf ik de normering in Delaware zoals Van Ginniken deze heeft beschreven (§2.1). Vervolgens beschrijf ik de normering in Nederland, zoals die volgt uit de dissertatie van Van Ginniken (§2.2). Tot slot volgt in §2.3 een tussenconclusie, waarin ik Van Ginniken zijn beschrijving uiteenzet op welke wijze de Nederlandse norm tot 2010 aansluiting zocht bij de Delaware norm.
2.1 De normering voor bestuurlijk handelen in Delaware
2.1.1 Fiduciary duties
Vanuit het Amerikaanse vennootschapsrecht komt primair naar voren dat de board of directors, het bestuur, bepaalde rechten, maar ook bepaalde verplichtingen jegens de vennootschap en haar shareholders (aandeelhouders) heeft. Deze verplichtingen heten fiduciary duties.5 Van Ginniken beschrijft de twee te onderscheiden duties, te weten de duty of care en de duty of loyalty, welke worden vertaald naar de zorgvuldigheidsplicht en de loyaliteitsplicht. Bij het niet naleven van deze verplichtingen kan een bestuurder aansprakelijk worden gesteld.6 Dit is ook het kader waarin de Delaware normering voor bestuurlijk handelen wordt ontwikkeld; aansprakelijkheidszaken. De fiduciary duties zijn van belang voor de invulling van deze specifieke normen van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. Zij vormen de basis van het normstelsel.
2.1.1.1 Zorgvuldigheidsplicht
De zorgvuldigheidsplicht verplicht een director om zijn taken te vervullen met die mate van zorgvuldigheid die een persoon in dezelfde positie onder gelijke omstandigheden redelijkerwijs passend zou vinden. In dit kader benoemt Van Ginniken de business judgement rule. De rechter beoordeelt namelijk of de director conform de zorgvuldigheidsplicht heeft gehandeld, en of deze eventueel aansprakelijk
5 Ginniken 2010, p. 115. 6
is. Hij doet dit aan de hand van de business judgement rule. Deze houdt het volgende in:
“Onder de business judgement rule worden handelingen van een director die goed geïnformeerd en te goeder trouw handelt in principe beschermd.”7
Voldoet de director hieraan, dan is er een onweerlegbaar vermoeden dat deze de zorgvuldigheidsplicht heeft nageleefd. Van Ginniken benoemt dat aan deze rule zowel een procedurele als inhoudelijke component zit. Procedureel gezien zal de rechter ervan uit gaan dat de board of directors zowel in goede trouw, als goed geïnformeerd handelt, in de overtuiging dat zij dit doet in het belang van de vennootschap, waarmee aansprakelijkheid wordt afgehouden. Als hieraan is voldaan, zullen inhoudelijk gezien de besluiten, genomen door de board, worden afgeschermd van de toetsing door de rechter.8 Uit Smith v. Gorkum blijkt dat vooral de zorgvuldigheid van belang is.9 Voor het aansprakelijk stellen van een director moet dus één van de drie vermoedens van de business judgement rule worden weerlegd (goed geïnformeerd zijn; goede trouw; de overtuiging waarmee een director heeft gehandeld in het belang van de vennootschap). Deze regel werkt in de praktijk meer als vorm van marginale toetsing, waardoor de board veel vrijheid krijgt.10
2.1.1.2 Loyaliteitsplicht
De loyaliteitsplicht stelt dat een director zijn taken in goede trouw en in het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders dient te vervullen. Het belang van de director zelf mag niet boven het belang van dat van de vennootschap en aandeelhouders worden gesteld. Dit is bijvoorbeeld als sprake is van tegenstrijdig belang.11
Als sprake leek te zijn van tegenstrijdig belang, was hier voorheen een integrale toetsing aan verbonden. Handelingen die tegenstrijdig leken, dienden integraal te worden getoetst aan de hand van de entire fairness test. Dit is gewijzigd. In plaats van 7 Ginniken 2010, p. 116. 8 Idem, p. 117. 9 Idem, p. 126. 10 Idem, p. 117. 11
te toetsen of de zorgvuldigheidsplicht is nageleefd, wordt het handelen van een board beoordeeld aan de hand van de business judgement rule, met een extra hindernis die voortvloeit uit de oude toetsing van de loyaliteitsplicht; de primary purpose toets. Directors moeten aan kunnen tonen dat er sprake is van een (potentiële) dreiging en dat hun eigen belang tot behoud van hun positie niet het enige motief is voor het instellen van een beschermingsmaatregel. Voldoet een director hieraan, dan blijft het besluit tot instellen van een beschermingsmaatregel onaangetast.12
2.1.2 Unocal-norm
In 1985 is door het Delaware Supreme Court de Unocal-norm gegeven, waarin uitdrukkelijk is aangegeven wat in een vijandige overnamesituatie de juiste norm voor bestuurlijk handelen in Delaware is. Ten tijde van de publicatie van zijn dissertatie stelt Van Ginniken dat deze norm nog steeds van toepassing is.13 Met deze norm is de passiviteitsregel onmiskenbaar afgewezen, wat betekent dat van de vennootschapsleiding een actieve rol wordt verwacht, onder andere in vijandige overnamesituaties, en dat het nemen van beschermingsmaatregelen mogelijk is zonder voorafgaande goedkeuring van de AVA.
Het Delaware Supreme Court heeft vastgesteld dat bij een overnamebod de board de plicht heeft om te bezien of het bod in het belang is van de vennootschap en haar shareholders. Van de board wordt een actieve rol in het overnameproces verwacht. Tevens werd geoordeeld dat het instellen van beschermingsmaatregelen is toegestaan.14 Daarnaast is opgemerkt dat de board of directors in een bijzondere positie verkeert, nu zij een eigen belang kan hebben bij de uitkomst. Dit vloeit voort uit de mogelijkheid dat als een overname wordt doorgezet, de huidige board of directors hoogstwaarschijnlijk vervangen zal worden. Het Delaware Supreme Court heeft het niet wenselijk geacht dat directors volledig beschermd zouden worden door de business judgement rule, en heeft hiervoor een toets ontwikkeld.15 Dit sluit aan bij
hetgeen geschreven is over de vernieuwing van de loyaliteitsplicht.
12 Ginniken 2010, p. 118. 13 Idem, p. 130.
14 Idem, p. 131. 15
Deze toets lijkt tussen de loyaliteitsplicht en de zorgvuldigheidsplicht in te liggen en wordt de modified business judgement rule genoemd. Van Ginniken beschrijft dat uit deze toets volgt dat de board of directors, als sprake is van een mogelijk tegenstrijdig belang, niet automatisch de bescherming van de business judgement rule krijgt. Deze dient eerst een tweedelige bewijslast te dragen.16 De board dient de volgende twee
toetsen te doorstaan:
2.1.2.1 Redelijkheidstoets
Het eerste deel van de toets is de redelijkheidstoets. Door directors moeten redelijke gronden worden aangevoerd dat er een bedreiging bestaat voor het beleid en de effectiviteit van de vennootschap.17
Van Ginniken stelt dat latere uitspraken duidelijk hebben gemaakt dat, ook wanneer er nog geen vijandig bod is uitgebracht, er al wel sprake kan zijn van een bedreiging. 18 Er zijn bij een overnamepoging drie soorten bedreigingen te onderscheiden19: opportunity loss, waarbij er geen mogelijkheid meer is om een beter alternatief te kiezen; structural coercion, waarbij aandeelhouders wezenlijk verschillend worden behandeld, afhankelijk van de structuur van het bod; en substantive coercion, waarbij aandeelhouders, door onwetendheid of wantrouwen jegens de vennootschapsleiding, op een te laag bod ingaan. Deze dreigingen kunnen voor de board reden zijn om beschermingsmaatregelen in te stellen.
Bij een vijandig bod kan het van groot belang zijn dat de doelvennootschap haar strategie en beleid zorgvuldig heeft geformuleerd en gecommuniceerd, in geval de vennootschap kiest om de strategie voort te zetten en zij beschermingsmaatregelen neemt om bedreigingen voor die strategie te dwarsbomen.20 Voorts zijn er meerdere factoren waar de board rekening mee moet houden, waaronder de geboden prijs en de aard en timing van het bod. In zijn dissertatie haalt Van Ginniken een uitgebreide niet-limitatieve opsomming van de factoren aan.21
16 Ginniken 2010, p. 132. 17 Idem, p. 132. 18 Idem, p. 138. 19 Idem, p. 140, 20 Idem, p. 139. 21
2.1.2.2 Proportionaliteitstoets
Bij de tweede toets, de proportionaliteitstoets, dient de board aan te tonen dat de beschermingsmaatregel redelijk is in verhouding tot de bedreiging.22 Hierbij wordt in latere jurisprudentie verder uitgewerkt dat het de board vrij staat een ongewenste overname of voorstel te weren, maar “dat men geen blanco cheque heeft om met behulp van draconische maatregelen elke bedreiging af te weren”.23 In Unitrin, Inc. v.
American General Corp is verder uitgewerkt dat beschermingsmaatregelen die een ‘uitsluitend’ (preclusive) ofwel ‘dwingend’ (coercive) karakter hebben, als te vergaand moeten worden beschouwd. Hierbij is de uiterste grens de range of reasonableness. Hierbinnen dient de beschermingsmaatregel zich te bevinden. Als hieraan wordt voldaan, dan kan de Amerikaanse rechter zijn oordeel niet in de plaats stellen van het besluit van de board en zal de bestuurder geen aansprakelijkheid treffen.24
Het Delaware Supreme Court heeft met de Unocal-norm een strengere rechterlijke toetsing willen aanbrengen dan de tot dan toe bestaande toetsen. De Unocal uitspraak was in 2010 bij uitstek de belangrijkste uitspraak in het overnamerecht in Delaware. Van Ginniken merkt op dat deze toets zeer marginaal, en makkelijk te doorkomen is, als men aan de zorgvuldigheidsplicht heeft voldaan en er geen mogelijk tegenstrijdig belang is.25
2.1.3 Revlon-norm
De Unocal-toets is sinds 1985 door vele uitspraken gevolgd. Van Ginniken stelt dat de Revlon-zaak een belangrijke aanvulling is. Het Delaware Supreme Court heeft in deze zaak voor de eerder genomen beschermingsmaatregelen de Unocal-toets gebruikt. Voor een deel, namelijk de latere lock-up, is deze toets achterwege gebleven. Het Delaware Supreme Court heeft bepaald dat als een vennootschap heeft aangegeven niet langer zelfstandig door te willen gaan, de ruimte voor de board om beschermingsmaatregelen te nemen wordt beperkt. Er dient dan nog rekening te
22 Ginniken 2010, p. 132. 23 Idem, p. 132.
24 Idem, p. 142. 25
worden gehouden met de korte termijn waardecreatie, oftewel een zo hoog mogelijke prijs halen voor de aandeelhouders.26
Van Ginniken concludeert dat zodra is besloten over te gaan tot verkoop van de onderneming, de Unocal-toets niet meer van toepassing is op de rol van de board en haar handelen. De reden hiervoor is dat het beleid en de effectiviteit niet meer worden bedreigd en de aandeelhouders ook niet meer dienen te worden beschermd tegen een inadequaat bod. De rechter zal toetsen of de board zich heeft gericht op de verkrijging van de meeste waarde voor de aandeelhouders. De business judgement rule is dan niet meer van toepassing.27
De Revlon-norm is volgens Van Ginniken louter een uitwerking van de Unocal-norm. Deze is in latere uitspraken verder uitgekristalliseerd. Er is enige verduidelijking in welke situaties de norm van toepassing is. Dat is wanneer28:
1. Een biedingsproces om de onderneming te verkopen in gang wordt gezet; 2. Een vennootschap, in reactie op een overnamebod, van de lange termijn
strategie afstapt en naar een alternatieve transactie op zoek gaat waarbij er feitelijk wordt opgesplitst;
3. Er sprake is van change of control door het aangaan van een transactie.29
Van Ginniken haalt nog aan dat de Revlon-norm lijkt te bepalen dat directors in Revlon-situaties in veilingmeesters dienen te veranderen. In de jurisprudentie is hierbij bepaald dat er geen vaste manier is om voor opbrengstmaximalisatie voor aandeelhouders te zorgen. De methode dient zich in ieder geval te richten op het vaststellen van de aanwezigheid en levensvatbaarheid (viability) van alternatieven.30
2.1.4 Blasius
De derde heersende norm is de Blasius-norm, welke is ingegeven door een uitspraak die het raamwerk van het overnamerecht volgens van Ginniken completeert.31 In deze
uitspraak is bepaald dat handelingen van de board of directors die het primaire doel 26 Ginniken 2010, p. 134. 27 Idem, p. 134. 28 Idem, p. 135. 29 Idem, p. 145. 30 Idem, p. 147. 31
hebben een aandeelhoudersstemming te verhinderen, strikter moeten worden getoetst dan alleen door de business judgement rule. Hier geldt een tenzij. De board dient een rechtvaardiging te hebben voor de handelingen. Dit geldt als zware bewijslast. Van Ginniken gaat niet uitgebreid op deze norm in, omdat zij zeer bezwarend is, en in de praktijk zelden wordt toegepast.32
2.1.5 Moran
Van Ginniken beschrijft tot slot dat in Moran v. Household International Inc. de Delaware Supreme Court tot de conclusie is gekomen dat een board bevoegd is om een poison pill in te voeren. Op de vraag of implementatie, dan wel intrekking van deze beschermingsmaatregel in strijd is met de fiduciary duties, valt de Delaware Supreme Court terug op de Unocal-norm.33
Omdat de rechtsgeldigheid van de pill niet meer ter discussie staat, is de aandacht in latere jurisprudentie verschoven naar de vraag of de board of directors gehouden is, in het zicht van een vijandig overnamebod, onder bepaalde omstandigheden, de poison pill weer in te trekken. De Unocal-norm is hier onverminderd van toepassing. Een verzoek tot intrekking van de pill kan door de board niet zomaar geweigerd worden. Indien dit wel wordt geweigerd kan dat, met inachtneming van de omstandigheden van het geval, een schending zijn van de fiduciary duties. Tevens geldt er bij een vijandig bod de mogelijkheid tot het doen van proxy voting. Dit ‘stemmen op afstand’ is een alternatief voor een openbaar bod, waarbij een deel van de board kan worden vervangen, en de beschermingsmaatregel alsnog kan worden opgeheven.34
Met bovenstaand raamwerk van jurisprudentie is de passieve houding van de board expliciet afgewezen, en is geoordeeld dat de vennootschapsleiding, onder bepaalde omstandigheden, beschermingsmaatregelen mag nemen.35
32 Ginniken 2010, p. 150. 33 Idem, p. 138.
34 Idem, p. 154. 35
2.2 De bestuurlijke norm in het Nederlandse recht
2.2.1 Algemeen
Nederlandse bestuurders hebben de toegang tot het gebruik van verschillende beschermingsmaatregelen, waarvan de rechtsgeldigheid van de invoering van de meeste statutaire beschermingsmaatregelen onbetwist is.36 De wijze waarop gebruik gemaakt wordt van beschermingsmaatregelen is aan de toets van de rechter onderhevig. Van belang is dat een zorgvuldige belangenafweging en een goede motivering voorafgaan aan het besluit. Belangrijk bij de totstandkoming van de beschermingsmaatregelen is dat de vereiste procedures worden gevolgd en de besluitvorming rechtsgeldig is.37
De norm voor bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties en omtrent het gebruik van beschermingsmaatregelen wordt voornamelijk gevormd in enquêteprocedures bij de Ondernemingskamer. Een enquêteprocedure richt zich op het vaststellen of sprake is van wanbeleid binnen de te onderzoeken vennootschap. Van Ginniken beschrijft de uitspraak OGEM, waarin onder wanbeleid wordt verstaan: “een onzorgvuldig dan wel laakbaar handelen dat een zo ernstig karakter heeft dat er sprake is van strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap”.38 De toets is dus of er van ernstige verwijtbaarheid sprake is.39
Beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad zijn van belang voor de invulling van wanbeleid, voorvloeiend uit art. 2:8 BW, voor “degenen die krachtens de wet en de statuten bij haar organisatie zijn betrokken zich als zodanig tegenover elkaar moeten gedragen naar hetgeen door de redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd”.40
Bij vaststelling van wanbeleid dient te worden getoetst aan de doeleinden van de vennootschap, te weten het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme. De vennootschapsleiding dient zich hierop te richten bij het uitoefenen van haar taak.41 In
36 Ginniken 2010, p. 38. 37 Idem, p. 39. 38 Idem, p. 40. 39 Idem, p. 40. 40 Idem, p. 40. 41
beginsel wordt in enquêteprocedures marginaal getoetst. De normering uit OGEM betekent echter dat aan de vennootschapsleiding een mate van beleidsvrijheid wordt toegekend voor enkele besluiten, maar dat ook moet worden nagegaan hoe deze besluiten tot stand zijn gekomen. Hieruit volgt dat procedurele besluiten wel integraal worden getoetst. Hoe de invulling precies in elkaar steekt, dient te worden bepaald door de Ondernemingskamer en de Hoge Raad.42
2.2.2 RNA-norm
Van Ginniken stelt dat de beschikking RNA/Westfield uit 2003 één van de belangrijkste uitspraken is geweest met betrekking tot het normeren van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. In cassatie heeft de Hoge Raad geoordeeld dat de uitgifte van aandelen geen wanbeleid oplevert, en bevestigt zij dat een vennootschap in beginsel beschermingsmaatregelen mag nemen om te voorkomen dat een aandeelhouder een overwegende of belangrijke mate van zeggenschap in haar verkrijgt die haar niet zint. Hiermee is een belangrijke toets gecreëerd. Het gebruik van een beschermingsmaatregel kan rechtvaardig zijn als aan de RNA-norm is voldaan. Van Ginniken onderscheidt in de RNA-norm vier componenten.43
Ten eerste kan onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd zijn als deze maatregel noodzakelijk is, onder meer met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn.44
Ten tweede zal moeten worden vastgesteld of het bestuur van de doelvennootschap in redelijkheid tot het oordeel heeft kunnen komen dat het instellen van een beschermingsmaatregel noodzakelijk was. Dat dit noodzakelijk was met het doel te overleggen met de partij die de zeggenschap probeert over te nemen, en met andere betrokkenen de status quo te handhaven om te voorkomen dat – zonder voldoende overleg - wijzigingen worden aangebracht in de vennootschapsleiding of in het beleid, welke naar het oordeel van het bestuur niet in het belang zijn van de onderneming of de bij de onderneming betrokkenen.45
42 Ginniken 2010, p. 44. 43 Idem, p. 414.
44 Idem, p. 48. 45
Ten derde is het handhaven van een beschermingsmaatregel voor onbepaalde tijd in het algemeen niet gerechtvaardigd.46
Het vierde element is dat voor de beantwoording van de vraag of het nemen en blijven handhaven van een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, de maatstaf zal moeten gelden of deze maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname valt.47
De Hoge Raad bevestigt hiermee uitdrukkelijk dat een vennootschap beschermingsmaatregelen mag nemen om te voorkomen dat een aandeelhouder een overwegende of belangrijk mate van zeggenschap in haar verkrijgt, tegen haar zin in. De te nemen/genomen beschermingsmaatregel dient in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) binnen de marges van adequate en proportionele reacties te vallen. Dit geldt zowel voor het instellen, als voor het handhaven. Wat adequaat en proportioneel is, kan niet uit de RNA beschikking worden afgeleid en dient door verdere jurisprudentie te worden ingevuld.48
2.2.3 Van Stork tot ASMI
In navolging van de RNA-beschikking zijn in de Stork–beschikking in 2007 enige nuances aangebracht in het toetsingskader van bestuurlijk handelen. Van Ginniken stelt dat het toepassen van de beschermingsconstructie in RNA bij het bestuur is neergelegd, maar dat de Ondernemingskamer in deze zaak verder gaat dan alleen de juistheid van die beslissing te toetsen. Voorts is gesteld dat er beperkingen zijn aan het gebruik van beschermingsconstructies. Deze kunnen niet verder strekken dan de vennootschapsleiding gedurende een bepaalde tijd de gelegenheid te geven zich te vergewissen van het voornemen van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen en met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen omtrent het door hem wenselijk geachte beleid, daarover met de medeaandeelhouders te (kunnen) overleggen, alsmede om alternatieven te
46 Ginniken 2010, p. 48. 47 Idem, p. 48.
onderzoeken. Hiermee is het tijdskader ook uitgebreider neergezet.49 In dit geval waren beschermingsprefs, preferente aandelen aan een bevriende stichting, uitgegeven door Stork en heeft het bestuur een stemming in een BAVA met betrekking tot strategiewijziging naast zich neergelegd. De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat de beschermingprefs moeten worden ingetrokken, nu aan de vennootschapsleiding ruimschoots de tijd is gegund om zich te richten op de voornemens van de vijandige bieder en alternatieven. Met betrekking tot de stemming voor een strategiewijziging oordeelt de Ondernemingskamer dat dit een aangelegenheid is van het bestuur. Het beleid van Stork is deugdelijk en op goede argumenten gebaseerd, in tegenstelling tot dat van de bieder. Bovendien komt de Ondernemingskamer tot de conclusie dat met een uiterst terughoudende toetsing aan de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW), de gedwongen strategiewijziging niet kan worden aanvaard. De Ondernemingskamer concludeert op grond van het tweede element van RNA, noodzakelijkheid voor overleg, dat de beschermingsprefs niet gerechtvaardigd zijn.50
Een daaropvolgende uitspraak die van belang is voor het overnamerecht is de ABN AMRO-beschikking uit 2007. De verkoop van LaSalle aan Bank of America werd door menigeen gezien als beschermingsmaatregel tegen andere bieders. Volgens de Hoge Raad is niet vast komen te staan dat de verkoop van LaSalle een manoeuvre, en daarmee een ongeoorloofde beschermingsmaatregel is, gericht op het frustreren van andere bieders. De Hoge Raad stelt voorts dat de verkoop van een tak van ABN AMRO tot de bevoegdheid van de vennootschapsleiding behoort, en dat er geen verplichting uit art. 2:8 en art. 2:9 BW voortvloeit om goedkeuring te vragen aan de AVA. Daarnaast bevestigt de Hoge Raad nog dat het besluit om het stand alone scenario te verlaten, niet ineens een goedkeuringsrecht bij de AVA neerlegt. Tot slot formuleert de Hoge Raad nog dat het bestuur onder omstandigheden gehouden is belangen van potentiële bieders te respecteren en zich dient te onthouden van maatregelen die deze biedingen kunnen frustreren, maar dat hiervan in casu geen sprake is.51 Voor de invulling van de RNA-norm is deze uitspraak niet van belang, omdat de Hoge Raad concludeerde dat er überhaupt geen beschermingsmaatregel is
49 Ginniken 2010, p. 56. 50 Idem, p. 55.
ingezet.52 De Ondernemingskamer lijkt, met het afstappen van een stand-alone scenario, een soort Revlon-norm toe te willen passen. De overwegingen lijken in ieder geval te wijzen op een algemene norm waarin de vennootschapsleiding zich uitsluitend dient te richten op het aandeelhoudersbelang.53
De laatste door Van Ginniken besproken uitspraak is inzake ASMI. De Hoge Raad stelt, met verwijzing naar ABN AMRO, nogmaals dat het bepalen van de strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur van de vennootschap. Het is aan het bestuur, onder toezicht van de RvC, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders. Behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regels is het bestuur ook niet verplicht de AVA vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is. Voorts volgt uit het feit dat externe aandeelhouders het oneens zijn met het beleid van het bestuur en de RvC niet zomaar dat het bestuur gehouden is op de visie van externe aandeelhouders in te gaan. Als laatste concludeert de Hoge Raad nog dat als een vennootschap conform de Code eventuele afwijkingen uitlegt, de rechter zeer terughoudend moet zijn met een oordeel over de gehanteerde governance.54
Een belangrijk punt in het ASMI-arrest betreft de toepassing van de RNA-norm. Waar de Ondernemingskamer oordeelt dat de uitgifte van beschermingsprefs aan de stichting dient te worden getoetst aan de RNA-norm, stelt de Hoge Raad dat de uitoefening van de door de stichting aan haar verleende optie niet het beleid van ASMI betreft. Dit komt doordat het bestuur van de stichting niet als medebeleidsbepaler kan worden gezien.55 Van Ginniken stelt dat hij het opvallend
vindt dat de Hoge Raad niet meegaat in het betoog van A-G Timmermans en dat de stichting wel een beleidsbepaler is in de zin van het enquêterecht. “De Hoge Raad zegt hiermee dat de uitoefening van een call-optie door een beschermingsstichting niet ten grondslag kan liggen aan de beoordeling of er gegronde redenen zijn te
52 Ginniken 2010, p. 63. 53 Idem, p. 63.
54 Idem, p. 69. 55
twijfelen aan een juist beleid.”56 De RNA-norm is volgens Van Ginniken niet (juist) toegepast, nu het bestuur van de stichting niet is betrokken als (mede)beleidsbepaler.57
2.3 Tussenconclusie: overeenkomsten en verschillen
Van Ginniken concludeert dat er duidelijke overeenkomsten zijn in de wijze waarop met de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties wordt omgegaan. In Delaware is een actieve rol voor de vennootschapsleiding weggelegd en is bepaald dat het nemen van beschermingsmaatregelen is toegestaan. Zo ook in Nederland. In beide landen worden de normen door rechters geformuleerd en ingevuld.58 Ondanks dat voor rechters een belangrijke taak is weggelegd bij het formuleren van normen, is het in zowel Delaware als in Nederland in beginsel niet de taak van de rechter om op de stoel van de ondernemer te gaan zitten.59
De uitspraken die zijn gedaan door rechters in Nederland en in Delaware geven enigszins vergelijkbare normen. De norm die in RNA is vastgesteld over de beoordeling van de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen lijkt veel op de norm uit Unocal van het Delaware Supreme Court. Volgens beide normen dient het instellen van beschermingsmaatregelen een adequate en proportionele reactie te zijn op een reële dreiging. In ABN AMRO is tevens een norm geformuleerd die lijkt op de Revlon-norm.
Een belangrijk verschil tussen de Unocal-norm en de RNA-norm is de nadrukkelijke rol van het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme in de Nederlandse norm.60 Bij de RNA komen deze termen duidelijk en meermaals naar voren. In Delaware daarentegen heeft de board of directors zich alleen te richten op maximalisatie van aandeelhouderswaarde (Revlon). Zij mag weliswaar belangen van anderen dan aandeelhouders in ogenschouw nemen, maar daartegenover staat dat de board geen beschermingsmaatregelen mag treffen gericht op bescherming van niet-aandeelhouders. De Unocal-uitspraak noemt wel de bedreiging van het beleid en effectiviteit van de vennootschap als reden om beschermingsmaatregelen te nemen. 56 Ginniken 2010, p. 72. 57 Idem, p. 72. 58 Idem, p. 160. 59 Idem, p. 161. 60
Dit lijkt op het belang van de continuïteit (van het beleid) van de vennootschap uit de RNA-norm, maar ook hier gaat het uiteindelijk nadrukkelijker om wat het aandeelhouders zal opleveren.61 Verdere verschillen tussen de systemen zijn gelegen in het feit dat de normering van bestuurlijk handelen tot stand is gekomen in procedures van geheel verschillende aard. In de VS wordt het handelen van de vennootschapsleiding beoordeeld in juridische procedures die ook worden gebruikt voor de vaststelling van aansprakelijkheid van directors. Hiervan is in Nederland geen sprake. In Nederland gaat het veelal om uitspraken in enquêteprocedure en onmiddellijke voorzieningen, gericht op het beleid van de vennootschap. Bij het beoordelen of nog sprake is van een tendens is het belangrijk om dit verschil in het achterhoofd te houden.62
Van Ginniken stelt dat voornamelijk door de vergelijkbare normering van Unocal en RNA voor de toepassing van deze laatste norm kan worden afgekeken bij Delaware.63 In deze aansluiting bij de normering van bestuurlijk handelen zag hij een trend. Tevens ziet Van Ginniken verschillende mogelijkheden hoe het vennootschappelijk belang en belangenpluralisme zich gaan ontwikkelen. Hij heeft lange tijd een trend geconstateerd dat het belangenpluralisme in Nederland onder druk stond. Het vennootschappelijk belang zou meer verschuiven richting het aandeelhoudersbelang. Hij lijkt op te merken dat hier vanaf 2008 weer een kentering is te herkennen. Met deze laatste ontwikkelingen zou Unocal, zo mogelijk ook Revlon, invulling kunnen geven aan de RNA-norm.64
61 Ginniken 2010, p. 342. 62 Idem, p. 161.
63 Idem, p. 469. 64
3 De normering voor bestuurlijk handelen in Nederland vanaf 2010
3.1 Algemeen
In het vorige hoofdstuk heb ik de normering van het bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties, die Van Ginniken heeft beschreven, besproken. In dit hoofdstuk onderzoek ik welke ontwikkelingen deze normering sinds 2010 heeft doorgemaakt. Om in hoofdstuk 4 tot een beoordeling te kunnen komen of er nog steeds sprake is van een tendens, zoals Van Ginniken deze heeft beschreven, zal ik mijn bevindingen in dit hoofdstuk chronologisch opschrijven.
3.2 De normering van bestuurlijk handelen in overnamesituaties nader bezien.
3.2.1 2013
Begin 2013 leeft de discussie rondom de normering voor bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties op. Dit jaar zijn twee uitspraken gedaan die van belang zijn. Tevens is in dit jaar de Wet aanpassing enquêterecht in werking getreden.
3.2.1.1 Cryo-Save
Op 6 september 2013 doet de Ondernemingskamer in een enquêteprocedure inzake Cryo-Save uitspraak.65 Hier lag de vraag voor of de ingeroepen responstijd van 180 dagen uit de Code, voor nader overleg en het zoeken naar alternatieven, gerechtvaardigd was. De responstijd was destijds door het bestuur ingesteld, ingegeven door een dreiging van twee aandeelhouders met gezamenlijk een belang van net geen 30% van de aandelen. Bijzonder aan deze uitspraak is dat de onmiddellijke voorziening door Cryo-Save zelf is verzocht, om de opgeroepen BAVA te verdagen tot na verstrijken van de responstijd.66 In deze uitspraak onderkent de
Ondernemingskamer dat de vennootschap wordt belaagd door een aandeelhouder met wispelturige intenties. De Ondernemingskamer oordeelt dat de responstijd niet ten onrechte is ingeroepen.67
Met de inroeping van de responstijd wordt in de uitspraak verwezen naar de Code.68 Wat ook al uit ASMI bleek, is dat de Code een uiting is van de in Nederland
65 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save) 66 Idem, r.o. 3.2.
67 Idem, r.o. 3.19 68
heersende algemene rechtsovertuiging, die mede inhoud geeft aan de eisen van redelijkheid en billijkheid uit art. 2:8 BW.69
De hoofdregel die hier is toegepast, is dat het bestuur, in het geval dat hij aannemelijk kan maken dat het agenderingsverzoek kan leiden tot een strategiewijziging, altijd een beroep toekomt op de responstijd. Josephus Jitta stelt dat dit geenszins als effect heeft dat de aandeelhouder van zijn wettelijk vergader- of agenderingsrecht wordt afgehouden.70 Het wettelijke agenderingsrecht prevaleert namelijk weliswaar boven de Corporate Governance Code, welke geen rechtskracht heeft uit de wet, maar in concrete omstandigheden van het geval kan op grond van de redelijkheid en billijkheid hiervan worden afgeweken.71 Dit is de derogerende werking van art. 2:8 lid 2 BW.
Josephus Jitta pleit wel voor een zwaardere toets dan in deze uitspraak is gedaan.72 Abma concludeert ook dat de responstijd alleen ingeroepen zou mogen worden als de dreiging ‘zeer schadelijk’ is.73 De Kluiver merkt op dat de regeling van de responstijd ziet op bijzondere omstandigheden, zoals voortvloeit uit de derogerende werking van art. 2:8 lid 2 BW, waaronder dat een voorstel kan leiden tot wijziging van de strategie. Uiteraard moet dan nog steeds beoordeeld worden of de maatstaf van redelijkheid en billijkheid geschonden is. In Cryo-Save toetst de Ondernemingskamer juist of, gelet op de omstandigheden van dit geval, inroeping van de responstijd gerechtvaardigd is te achten. Dat kan volgens De Kluiver niet anders worden begrepen dan als toetsing aan maatstaven van redelijkheid en billijkheid.74 Van Hulst en Boer sluiten zich hierbij aan.75
Volgens enkele rechtsgeleerden is de Cryo-Save zaak in de gegeven omstandigheden tot een bevredigende uitspraak gekomen, maar zal deze redenering weinig toekomstbestendig zijn. 76 Het toetsingskader uit RNA is in deze Ondernemingskamerbeschikking niet gebruikt. Josephus Jitta benoemt in zijn
69 Schilfgaarde, NJ 2010/544, par. 3. 70 Josephus Jitta, JOR 2013/272, par. 3. 71. Idem
72 Idem, par. 5.
73 Abma, OR 2013/117, par. 4.
74 De Kluiver, JONDR 2013/1211, par. 3. 75 Van Hulst & Boer V&O 2013/12, par. 3. 76
annotatie bij de beschikking zijdelings dat de criteria voor het inroepen van de responstijd nauw aansluiten bij de criteria voor het toepassen van beschermingsmaatregelen uit RNA, omdat de responstijd bedoeld is voor “nader beraad en constructief overleg, in ieder geval met de desbetreffende aandeelhouder” en voor het verkennen van alternatieven.77 Hiermee lijkt hij door te laten schemeren,
net als annotator Raaijmakers, het niet eens te zijn met het achterwege laten van de RNA-toets.78 Garcia Nelen acht dit ook een juist uitgangspunt.79
De Cryo-Save-uitspraak lijkt een link te kunnen hebben met de Blasius-norm uit Delaware. Hierover in hoofdstuk 4 meer.
3.2.1.2 Yukos-uitspraak
In een tussenvonnis van de Rechtbank Amsterdam, ook uit 2013, is in een civiele procedure inzake Yukos de RNA norm gevolgd.80 Het gaat hier niet om de beoordeling van wanbeleid binnen de vennootschap. Het onderdeel van het geschil wat hier relevant is, betreft de vraag of de Nederlandse tak van Yukos certificaten aan de STAK mocht uitgeven, en of deze maatregel in stand mocht worden gehouden, in verband met een geldvordering in een faillissement.
De rechtbank oordeelt dat in deze zaak steeds moet worden beoordeeld of het bestuur zich in redelijkheid op het standpunt heeft kunnen stellen dat de maatregelen noodzakelijk en proportioneel waren, teneinde de status quo te handhaven en of zij in de loop van de tijd de beschermingsmaatregelen in redelijkheid heeft kunnen handhaven onder veranderende omstandigheden.81 In het tussenvonnis wordt afgeweken van de RNA-norm in die zin dat de rechtbank niet herhaalt dat het voor onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn.82 De rechtbank is van mening dat in de loop van de tijd steeds opnieuw dient te worden beoordeeld of de dreiging voortduurt en de
77 Josephus Jitta, JOR 2013/272, par. 3. 78 Raaijmakers, AA20140197, par. 2. 79 Garcia Nelen, OR 2018/12, par. 7.
80 Rb Amsterdam 29 mei 2013, ECLI:NL:RBAMS:2013:CA1411 (Yukos). 81 Idem, r.o. 7.11. (Yukos).
beschermingsmaatregelen in stand dienen te blijven.83 Hiermee lijkt de rechter de norm te hebben bijgeschaafd, waarbij potentieel bij Unocal aansluiting wordt gezocht.
In 2017 zal pas in de rechtsliteratuur op de Yukos-uitspraak worden teruggegrepen. Hier kom ik in §3.2.6.1 op terug.
3.2.1.3 Wet aanpassing enquêterecht
Met betrekking tot het wettelijk kader rondom bestuurlijk handelen is de Wet aanpassing enquêterecht 2013 van belang voor de beoordeling van het ondernemingsbeleid. In de Memorie van Toelichting wordt benadrukt dat een terughoudende opstelling door de Ondernemingskamer geboden is.84
Voor de voorbereiding van de Wet aanpassing enquêterecht heeft de SER in 2008 een advies geschreven, waarin zij pleit voor een afstemming van de rechterlijke toetsing op de business judgement rule.85 Het advies is door de minister niet opgevolgd.86 De MvT stelt dat onmiddellijke voorzieningen naar hun aard ordemaatregelen zijn, waarbij onmiddellijk ingrijpen door de rechter wordt gerechtvaardigd door de situatie waarin de rechtspersoon of het onderzoek verkeerd. Het ingrijpen door de rechter moet wel voldoen aan de eisen van terughoudendheid en het evenredigheidsbeginsel. Bij de toepassing van de business judgement rule gaat het echter om de vraag of, en zo ja in hoeverre een zakelijke beleidsafweging moet worden getoetst door de rechter. “Dat betreft niet een ordemaatregel, maar een reguliere beoordeling van de merites van die beleidsafweging. Het toetsingskader is dan anders en kan niet van overeenkomstige toepassing worden verklaard.”87
Het is niet de bedoeling van de SER geweest om te adviseren dat de toetsingscriteria één op één gekopieerd dienen te worden naar Nederlands recht.88 Meerdere verschillen tussen de systemen staan hieraan in de weg. Ondanks dat er in de Wet aanpassing enquêterecht geen ruimte is gegeven aan de ontwikkeling van een dergelijke norm, stelt de MvT dat het advies van de SER aanleiding geeft om te
83 Rb. Amsterdam 29 mei 2013, ECLI:NL:RBAMS:2013:CA1411, r.o. 7.9 (Yukos). 84 Kamerstukken II 2010/11, 32 887, nr. 3, p.20.
85 SER-advies 2008/001, 546, p. 3.
86 Kamerstukken II 2010/11, 32 887, nr. 3, p. 21. 87 Idem.
bezien of de Nederlandse en Amerikaanse (Delaware) jurisprudentie en literatuur tot aanpassing van de Nederlandse wetgeving kunnen leiden.89 Assink heeft, in navolging op zijn proefschrift uit 2007, 90 op 23 april 2013 een bijdrage geleverd aan de discussie over de introductie van een Nederlandse business judgement rule in de context van het enquêterecht. Zijn proefschrift bevat onder andere een pleidooi om in Nederland over te gaan tot introductie van een Nederlandse variant van de business judgement rule, waarbij Delaware als inspiratiebron wordt gebruikt. Assink staat in 2013 nog steeds achter dit pleidooi. 91 Hij behoudt de hoop dat de Nederlandse business judgement rule zal worden ingevoerd, maar verwacht dit, ten tijde van schrijven in 2013, nog niet.92
3.2.2 2014
In 2014 wordt door de Hoge Raad een belangrijk arrest gewezen inzake Cancun. Deze uitspraak is weliswaar niet een direct gevolg van de toets van beschermingsmaatregelen in een vijandige overnamesituatie, maar heeft voor de invulling van RNA, en daarmee de vergelijking met Unocal, een belangrijke plaats. 3.2.2.1 Cancun; vennootschappelijk belang
Inzake ABN AMRO refereerde de Hoge Raad al aan het feit dat het bestuur het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming bij zijn taakuitoefening voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen. 93 Op basis van de Cancun-beschikking kan inmiddels worden gesteld dat het vennootschapsbelang vooral bepaald wordt door het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming.94
De elementen voor vennootschappelijk belang, wat de vennootschapsleiding treft, zijn in dit arrest verder uitgewerkt. Het vennootschappelijk belang wordt, na dit arrest, in de regel bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van de door de vennootschap gedreven onderneming (eerste element). Het tweede element bestaat eruit dat de bestuurders bij het bevorderen hiervan zorgvuldigheid dienen te
89 Kamerstukken II 2010/11, 32 887, nr. 3, p. 20 90 Assink 2007.
91 Assink, OR 2013/50, par. 2. 92 Assink, OR 2013/50, par. 6.
93 Timmermans, VDHI 2018/147, par. 3.5.2. 94
betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming betrokken zijn; het belangenpluralisme.95
Tussen het vennootschappelijk belang en strategie bestaat een verband.96 Om het
bestendige succes van een onderneming te bevorderen, heb je behoefte aan een strategie. Strategie is een plan om het succes van een onderneming op lange termijn te bevorderen.97.
Cancun vertoont enige verwantschap met de Nederlandse Corporate Governance Code 2016,98 waarin waardecreatie op de lange termijn als doel van de vennootschap wordt gezien.99 Mijns inziens benadrukt de Hoge Raad in Cancun dat zelfs bij een joint-venture, waarbij aandeelhouders prominent aanwezig zijn, het belang nog steeds de vennootschap is, en niet de aandeelhouder. Met deze uitspraak wil ik voor dit onderzoek tevens benadrukken dat de discussie rondom stakeholders versus shareholders één is die op de achtergrond staat. Voor invulling van RNA en daarmee de mogelijke vergelijking met de Unocal-norm en Revlon-norm, bespreek ik tot wie de vennootschapsleiding zich dient te richten. Hoe deze uitspraak zich verhoudt tot deze normen bespreek ik in hoofdstuk 4.
3.2.3 2015
3.2.3.1 RNA-norm als toetsingskader ABN AMRO
Met een brief van de Minister van Financiën van 22 mei 2015 aan de Tweede Kamer, heeft de RNA-norm weer een opleving gekregen. Deze brief is gestuurd naar aanleiding van het kabinetsbesluit om de beursgang van ABN AMRO Group N.V. (hierna: ABN AMRO) te starten.
Als gevolg van de overnamestrijd rondom ABN AMRO in 2007, kwam een deel van het voormalig concern in handen van Fortis, via aandelen in RFS Holding, waarmee zij zeggenschap verkreeg in ABN AMRO. Op 29 september 2008 meldde Fortis echter dat zij in financiële problemen zat en tot verkoop van haar deel in RFS
95 Timmermans, VDHI 2018/147, par. 3.5.3. 96 Assink, OR 2017/107, p. 40-41.
97 Timmerman, TvOB 2018-1, p. 14. 98 NCGC 2016
Holdings over wilde gaan. Op 24 december 2008 heeft Fortis haar aandelen in RFS Holdings overgedragen aan de Nederlandse Staat, waarmee deze rechtstreeks zeggenschap heeft verkregen in ABN AMRO. Tot 20 november 2015 was ABN AMRO in handen van de Staat; toen was de beursgang rond.100
In de brief van de Minister van mei 2015, naar aanleiding van de voorgenomen beursgang, is een stuk gewijd aan de governance voor ná de beursgang. Tevens zijn spelregels gegeven die beschrijven hoe de beschermingsmaatregelen op dit gebied, volgens de Minister, zullen voldoen. 101 Bij de beschrijving van de beschermingsmaatregelen beschrijft de minister het toetsingskader voor het toepassen van deze maatregel. Volgens de minister ziet, op basis van de jurisprudentie, het toetsingskader voor de ABN AMRO beschermingsmaatregelen er als volgt uit102:
“1) De bescherming moet noodzakelijk zijn om tijdelijk de status quo binnen de vennootschap te bewaren;
2) De tijd en ruimte die door de bescherming worden gecreëerd, moet worden benut voor verder overleg tussen de betrokken partijen; en
3) De wijze waarop de bescherming gestalte krijgt, moet adequaat en proportioneel zijn ten opzichte van het (gepercipieerde) dreigende gevaar.”
De ‘spelregels’ die de Minister hiermee heeft geschetst, zijn een vrijwel directe kopie van de RNA-norm. Den Boogert en andere rechtsgeleerden reageren in 2017 op deze spelregels van de minister. Den Boogert meent dat dit betoog niet onweersproken mag blijven, teneinde aan uitspraken van een minister, zeker als deze in een kamerstuk zijn neergelegd, door de rechter en rechtswetenschappers soms een verklarende betekenis wordt toegekend.103 Voor de overige reacties op de RNA-norm verwijs ik naar §3.2.6
Op dit punt in de tijd zijn er geen reacties op de toepassing hiervan.
100 Remie, NRC 20 november 2015, p. 7. 101 Kamerstukken 2014/15, 31 789, nr. 64, p. 18. 102 Kamerstukken 2014/15, 31 789, nr. 64, p. 20. 103
3.2.4 2016
Op 11 februari 2016 is het consultatiedocument van de herziene Corporate Governance Code door Commissie Van Manen gepresenteerd.104 Er kan een
gewijzigde visie op beschermingsconstructies worden afgeleid uit het consultatiedocument. Dit blijkt uit onder andere de constatering van de Commissie dat in de rechtspraak wordt vastgehouden aan de opvatting dat het primaat van het beleid van de onderneming een aangelegenheid is van het bestuur, en dat zelfs een ‘aanbeveling’ door de AVA met betrekking tot ontmanteling van beschermingsmaatregelen niet ter stemming op de agenda hoeft te worden opgenomen.105
In 2016 is inmiddels duidelijk dat het bestuur verantwoordelijk is voor de continuïteit van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hierbij streeft de vennootschap naar een lange termijn waardecreatie, waarbij de belangen van alle stakeholders op zorgvuldige wijze dienen te worden meegewogen.106 Dumoulin beschrijft dat deze Code een verschuiving teweeg brengt. In tegenstelling tot de Code 2008, waarin waarde werd gedefinieerd als aandeelhouderswaarde, is deze norm nu verschoven naar lange termijn waardecreatie voor alle stakeholders.107
Op basis van het hiervoor geschrevene meen ik dat het belang van aandeelhouders naar de achtergrond is verschoven sinds 2010. Dit begint al bij ABN AMRO en ASMI, en werd vervolgd in Cancun108. In dit kader zijn de uitspraken inzake Boskalis/Fugro zeer interessant.
Fugro is een beursgenoteerde onderneming, actief op het terrein van bodemonderzoek, waarvan de aandelen zijn genoteerd in de vormen van certificaten. Zij heeft in totaal drie beschermingsmaatregelen. Op 18 februari 2015 heeft Boskalis Fugro verzocht om een aanbeveling, ter beëindiging van één van de beschermingsconstructies, ter stemming op te nemen in de agenda van de AVA. Na weigering door Fugro om het agendapunt ter stemming te brengen, wordt een
104 NCGC 2016.
105 Peters & Eikelboom, WPNR 2015/7961, p. 407-413 106 NCGC, principe 1.1, en toelichting bij principe 1.1, p.8 107 Dumoulin, OR 2016/69, p. 327.
kortgedingsprocedure aanhangig gemaakt.109 De rechtbank oordeelt dat van Fugro verlangd kan worden dat zij conform art. 2:114a BW de beschermingsmaatregel bespreekbaar moeten maken bij de AVA. Fugro is echter niet verplicht de aanbeveling ter stemming te brengen, nu het geen onderwerp betreft waar aan de AVA de bevoegdheid toekomt om een besluit te nemen110 Het Hof gaat in het oordeel
van de voorzieningenrechter mee. Voorts oordeelt het Hof dat de rechtbank ten overvloede heeft geoordeeld dat “het in de bijzondere omstandigheden van het geval die zich hier voordoen, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW) onaanvaardbaar zou zijn dat Boskalis gebruik maakt van de op grond van de wet toegekende bevoegdheid deze concept-aanbeveling in stemming te brengen”. 111 Hiermee komt het Hof dus helemaal niet aan de marginale toetsing van art. 2:8 BW toe.112
Hierdoor worden grenzen gesteld aan de in art. 2:114a BW geregelde bevoegdheid van aandeelhouders en certificaathouders om agendapunten voor te stellen waarover aandeelhouders kunnen stemmen. Tevens volgt uit deze uitspraak dat aandeelhouders en certificaathouders de vennootschap niet ertoe kunnen verplichten een onderwerp, dat een aangelegenheid is van het bestuur, ter stemming op te laten nemen in de agenda van de AVA. Daarbij doet niet ter zake dat die stemming geen rechtsgevolg heeft en wordt betiteld als een informele stemming, een aanbeveling, een motie of een peiling.113
In 2018 gaat de Hoge Raad mee in deze redenering. De bestuursautonomie, en daarmee de mogelijkheid om stemrecht te beperken, wordt door de aanvulling van deze uitspraak, in lijn met ABN AMRO, ASMI en Cancun, sterk neergezet.114
Hiermee lijkt er mogelijk afstand te zijn tot de Blasius-norm.
109 Rb. Den Haag (vzr.) 17 maart 2015, ECLI:NL:RBDHA:2015:3452 (Fugro/Boskalis). 110 Idem, r.o. 4.9.
111 Hof Den Haag 31 mei 2015, ECLI:NL:GHDHA:2016:1531, r.o. 25 en 26 (Fugro/Boskalis). 112 Assink, OR 2013/50, par. 3.
113 Vgl. Fleming 2018, p. 129. 114
3.2.5 2017
De AkzoNobel-zaak uit 2017 bij de Ondernemingskamer is voor de vorming van de bestuurlijke normering van bijzonder belang. 115 In deze enquêteprocedure is sprake van twee situaties waar de RNA-norm op kan zien: de ongewenste concentratie van stemmenmacht en een (gepercipieerde) vijandige biedingssituatie. Aan AkzoNobel wordt in 2017 door PPG enkele overnamevoorstellen gedaan. Elliott, een activistisch hedgefund, is het met de strategie van het bestuur van AkzoNobel niet eens, en ziet met de overnamevoorstellen van PPG een manier om mee te liften op een potentiële nieuwe strategie. Driemaal heeft PPG een overnamebod gedaan op de aandelen van AkzoNobel. AkzoNobel heeft dit driemaal afgewezen, en tussendoor haar stand-alone strategie aangekondigd. Bij het derde bod werd door aandeelhouders gewezen op de overnameprijs die een significant bedrag boven de beurskoers behelsde en waarbij PPG zich bereid had getoond om te onderhandelen over toezeggingen met betrekkingen tot andere stakeholders.116
Elliott heeft om onmiddellijke voorzieningen verzocht, welke inhouden (i) AkzoNobel te bevelen een BAVA bijeen te roepen met als agendapunt het ontslag van Burgmans, lid en voorzitter van de RvC, en (ii) een commissaris te benoemen die toezicht houdt op de gang van zaken betreffende de BAVA die tevens een beslissende stem heeft.117
De Ondernemingskamer heeft de onmiddellijke voorzieningen beoordeeld langs vooraf vastgestelde lijnen: (i) de wijze waarop AkzoNobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG, en (ii) de mate waarin AkzoNobel jegens haar aandeelhouders verantwoording heeft afgelegd en/of bereid is verantwoording af te leggen over die besluitvorming.118
In aanvulling op ABN AMRO en ASMI vormt de AkzoNobel-uitspraak nieuwe ijkpunten voor bestuurlijk handelen in een vijandige overnamepoging.119 Er is vastgesteld dat de positiebepaling van een doelvennootschap, als reactie op de
115 Hof Amsterdam 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (Elliott/AkzoNobel). 116 Idem, r.o. 2.1- 2.61.
117 Idem, r.o. 1.5.
118 Wolf, TvOB 2017/5, p. 6. 119
overnamevoorstellen, behoort tot het bepalen van de strategie van deze vennootschap. Hierbij haalt de Ondernemingskamer de normen aan die de Hoge Raad in 2014 in zijn Cancun-beschikking heeft geformuleerd. Zij vult hierbij het volgende aan:
“Het feit dat een besluit van de doelvennootschap om een bod niet te steunen niet strookt met de wil van (een meerderheid van) de aandeelhouders, betekent niet zonder meer dat de doelvennootschap in redelijkheid niet tot dat besluit heeft kunnen komen.”120
Met deze uitspraak lijkt de Ondernemingskamer de begrippen bestendig succes van de onderneming uit Cancun en lange termijn waardecreatie uit de Code 2016 als inwisselbare termen te zien.121 Wat annotatoren Overkleeft en Eikelboom opvalt, is dat de Ondernemingskamer de mogelijkheid open laat dat de vennootschapsleiding een voorgenomen overname zélfs niet steunt, terwijl aannemelijk is dat het vasthouden aan de stand-alone strategie minder aandeelhouderswaarde op lange termijn zal genereren dan het overnamevoorstel op korte termijn.122 Met deze uitspraak lijkt het belang van de aandeelhouder weliswaar een plek in te nemen bij het streven naar lange termijn waardecreatie, maar is dit belang niet langer, met inbegrip van overnamesituaties, bepalend. In dit kader zijn Unocal en Revlon belangrijke normen om mee te vergelijken. Waar maximalisatie van aandeelhouderswaarde belangrijk is in Delaware, bij het gebruik van beschermingsmaatregelen, lijkt Nederland een andere kant op te zijn gegaan. Hierover in hoofdstuk 4 meer.
De Ondernemingskamer heeft uiteindelijk de overweging gemaakt dat de juistheid van de door het bestuur en de RvC gemaakte afwegingen met betrekking tot de voorstellen van PPG niet ter beoordeling van de Ondernemingskamer staat. Hiermee geeft zij blijk van grote terughoudendheid. De wijze waarop de vennootschapsleiding heeft gehandeld staat wel ter beoordeling, en is juist geoordeeld. De Ondernemingskamer overwoog dat aan de hand van het besluitvormingsproces weliswaar niet zonder meer kon worden vastgesteld dat AkzoNobel daadwerkelijk heeft opengestaan voor de mogelijkheid van een overname door PPG, maar dat
120 Hof Amsterdam 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, r.o. 3.34 (Elliott/AkzoNobel). 121 Overkleeft, OR 2017/0178, par. 7.
anderzijds de feiten geen toereikende grondslag hebben geboden voor een rechterlijk oordeel dat het besluitvormingsproces van AkzoNobel niet meer om het lijf had dan “going through the motions”.123 De conclusie van de Ondernemingskamer over de wijze waarop AkzoNobel tot afwijzing van de voorstellen van PPG is gekomen, is dat er geen zorgvuldigheidsnorm is geschonden door geen inhoudelijke gesprekken of onderhandelingen met PPG te voeren. De Ondernemingskamer acht in haar uitspraak dat geen gegronde redenen aanwezig om te twijfelen aan het beleid en de gang van zaken van AkzoNobel.124
Willems stelt een vraagteken bij de redenering van de Ondernemingskamer. Hij stelt dat uit RNA volgt dat het bestuur gehouden is aan een overleg met een serieuze bieder en dat die lijn in de afgelopen jaren steeds scherper is geworden. In 2010 volgde ASMI, waarin werd verduidelijkt dat het bestuur mag beoordelen of en in hoeverre het wenselijk is om in overleg te treden met een bieder. Dit wordt onderstreept in het Cancun-arrest. Willems concludeert dat de rechter in zijn uitspraak niet ongemotiveerd de RNA-deur op slot kan doen. Er moet gemotiveerd door de rechter worden uitgelegd wat er ten grondslag ligt aan het niet toepassing van de RNA-norm.125
3.2.6 2018
3.2.6.1 RNA nader bezien
In 2018 leeft de discussie rondom RNA weer op. In de rechtsliteratuur wordt dit meermaals aangehaald. Den Boogert schrijft eind 2017 een betoog waarin hij kritisch reageert op het ‘oppervlakkige’ en de ‘mede daarom onjuistheid’ van het betoog van de Minister van Financiën uit 2015 over de spelregels (RNA) omtrent de bescherming van het verkochte ABN AMRO. Hij stelt dat aan de RNA-norm geen algemeen geldende spelregels kunnen worden ontleend, omdat de betreffende uitspraak een geheel op zichzelf staande beschermingscasus betreft.126 Garcia Nelen is het hier niet mee eens. 127 De Hoge Raad kent volgens Garcia Nelen überhaupt geen karaktereigenschappen toe aan de vennootschap en doet dit onderscheid er ook niet
123 Hof Amsterdam 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, r.o. 3.19. (Elliott/AkzoNobel). 124 Idem, r.o. 3.25.
125 Jessayan & Verbraeken, FD 20 mei 2017, p. 6. 126 Den Boogert, OR 2017/47, p. 230.
toe. Garcia Nelen meent ook dat de RNA-casus in de huidige tijd niet precies tot een zelfde beoordeling zal leiden.128 Natuurlijk is in Yukos het tijdelijkheidsvereiste van de beschermingsmaatregel inmiddels al veranderd. Daarnaast lag bij RNA de nadruk op de continuïteit van de onderneming, waar die nadruk nu zou liggen op het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Het belang bij een vennootschap met een onderneming wordt nu bepaald door het bestendige succes van de onderneming.129 Garcia Nelen concludeert dat een consequente toepassing van de
RNA-norm niet alleen goed verdedigbaar is vanuit het perspectief van de jurisprudentie en literatuur, maar dat een heldere norm ook de meeste waarborging en zekerheid voor de praktijk biedt.130 Oostwouder en Schrooten sluiten aan bij de redenering van Garcia Nelen.131 Garcia Nelen vat de RNA-norm wat hen betreft juist samen: 37
“De norm houdt in dat een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is met het oog op de continuïteit van de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn, waarbij als maatstaf geldt of de maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname van de zeggenschap, vooropgesteld dat het bestuur daarbij een zekere beoordelingsvrijheid toekomt.”132
Timmermans begrijpt Den Boogert op het punt dat bepaalde delen van de RNA-norm, waaronder de noodzakelijkheid tot behoud van status quo achterhaald zijn, maar kan zich wel vinden in de norm van Garcia Nelen.133 Zijns inziens gaat het bij de toepassing van de RNA-norm om de vraag of het aannemelijk is dat ofwel het vennootschappelijk belang wordt geschaad, ofwel dat de vennootschapsleiding onvoldoende overleg heeft kunnen voeren.134 Met betrekking tot het belang van tijdelijkheid van beschermingsmaatregelen sluit hij, mijns inziens, aan bij de
128 Garcia Nelen, OR 2018/12, par 4 129 Idem, par 6
130 Idem, par 6
131 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 3. 132 Garcia Nelen, OR 2018/12, par. 6.
133 Timmermans, WPNR 2019/7238, p.383. 134
