Bootstrapping van Technostarters in
Nederland
Bittere noodzaak of creatieve oplossing?
Groningen, 18 juni 2007
Master Thesis Small Business & Entrepreneurship Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Bedrijfskunde en Economie Landleven 5
9747 AD Groningen A.F. Mulders s1169521
Begeleider 1. Dr. C.H.M. Lutz, Rijksuniversiteit Groningen
Inhoudsopgave
Inleiding... 2
Hoofdstuk 1: Theoretisch Kader... 6
§ 1.1 De Technostarter ... 6
§ 1.2 Dimensies van de Technostarter ... 6
§ 1.3 De Financieringsproblematiek ... 11
§ 1.4 Eigen vermogen ... 12
§ 1.5 Vreemd vermogen... 13
§ 1.6 Overheid... 13
§ 1.7 Overige vormen van vermogen... 14
§ 1.8 Supply & Demand... 15
§ 1.9 Supply & Demand van de Technostarter ... 19
§ 1.10 Knelpunten en oplossingen in supply & demand van de Technostarter ... 25
§ 1.11 Bootstrapping ... 26
§ 1.12 Conceptueel Model ... 28
Hoofdstuk 2: Methodologie ... 31
Hoofdstuk 3: Resultaten... 33
§ 3.1 Case 1 Jansen A/B... 33
§ 3.2 Case 2 Greenship ... 38
§ 3.3 Case 3 Artecs ... 43
§ 3.4 Case 4 De Vries... 46
§ 3.5 Case 5 Innovactory... 49
Hoofdstuk 4: Conclusies & Synthese ... 53
Synthese ... 56
Literatuurlijst ... 59
Inleiding
De overgang van een managed economy naar een entrepreneurial economy zoals Audretsch & Thurik (2001) beschrijven, met als onderliggende oorzaak globalisation en een verschuiving van arbeid en kapitaal naar lage lonen landen, leidt ertoe dat bedrijven steeds kennisintensiever moeten opereren om concurrerend te blijven. Deze zogenaamde ‘New Economy’ wordt naast oude economische concepten zoals prijs en kwaliteit vooral gekenmerkt door hoge mate van flexibiliteit, innovatie en dynamiek. De Nederlandse economie blijft enigszins achter als het gaat om vernieuwings- en innovatievermogen (EIM, 2003).
De aanleiding voor het onderzoek naar technostarters is dat deze kleine groep starters een belangrijke rol lijkt te vervullen in de New Economy of kenniseconomie. Zo zouden technostarters expliciet zorgen voor groei, werkgelegenheid en dynamiek binnen de economie alsmede de internationale concurrentiepositie van Nederland verbeteren. Het kabinet ‘Balkenende II’ hechtte zelfs zoveel waarde aan de rol van de technostarters binnen de kenniseconomie dat er een innovatieplatform is opgericht1. Echter, wanneer men de technostarter nader onderzoekt blijken er grote verschillen te bestaan in de prestaties, de mate van innovatie en de risico’s van deze groep starters (EIM, 2004). Slechts een zeer klein deel van de technostarters behoort tot de categorie snelle groeiers of is daadwerkelijk innovatief. Het merendeel van de technostarters is dat niet of in mindere mate. Hier staat tegenover dat
technostarters over het algemeen wel productiever zijn in termen van output dan de traditionele starters en/of bestaande bedrijven. Dit betekent voor de economie en de werkgelegenheid op de lange termijn een zekere baangarantie (OESO, 2002). Ondanks het feit dat technostarters een kleine groep vormen binnen de economie en geen directe grote bijdrage leveren aan bijvoorbeeld de groei van de werkgelegenheid, wordt aangenomen dat de indirecte gevolgen van hun aanwezigheid in de economie verstrekkend zijn (OESO, 2002). Spill-over- en (dis)placementeffecten door invoering van nieuwe technologieën, kenmerkende eigenschappen van (techno)starters, zouden ervoor zorgen dat een economie dynamisch en concurrerend blijft.
In eerder onderzoek naar technostarters komt naar voren dat de financiering van deze bedrijven op zijn zachtst gezegd lastig is. Technostarters worden gekenmerkt door een hoog risico, een hoge mate van onzekerheid, een lange ontwikkelingsperiode van het product, de dienst en/of de markt, hebben ook intangible assets en een hoge mate van informatie-asymmetrie (ongelijkheid van informatie).
Onderzoek naar technostarters heeft zich dan ook hoofdzakelijk gericht op de vraag hoe de
financieringsproblematiek, het verkrijgen van externe lange termijn financiering, van de technostarter
1
op te lossen is (Bank of England 1996, 2001; Murray, 1999; Westhead & Storey, 1997; Oakey, 2003; OESO, 2002). Hierbij heeft men met name vanuit het perspectief van de supply side gekeken en aangenomen dat technostarters op zoek zijn naar externe financiering die ze niet of slechts in beperkte mate kunnen krijgen. De overheid onderkent dit probleem en probeert door middel van ‘seed’ fondsen, subsidies en borgstellingen technostarters tegemoet te komen in het verkrijgen van geschikte
financiering (bijvoorbeeld www.technopartner.nl & www.senternovem.nl).
In mindere mate zijn er bedrijven, al dan niet gelieerd aan de overheid, die andere doeleinden voor ogen hebben dan alleen de financieringsproblematiek van de technostarter (bijvoorbeeld
www.syntens.nl). Deze bedrijven richten zich meer op de advisering en begeleiding van de
technostarter. Het perspectief van de technostarter, de demand side, is in de financieringsproblematiek in zekere zin onderbelicht gebleven (Manigart & Struyf, 1997; Winborg & Landström, 2000). De invloed van typische ondernemerskarakteristieken te weten: grote mate van zelfstandigheid, onafhankelijkheid, controle, het netwerk, de relevante werkervaring en de omgeving zijn in eerder onderzoek naar de financieringsproblematiek dan ook niet echt aan bod gekomen. Deze
karakteristieken van ondernemers zijn ook relevant voor technostarters (EIM, 2003; Tornado Insider, 2007; Tidd, Bessant & Pavitt, 2001) en derhalve kan men zich afvragen in hoeverre er sprake is van financieringsproblematiek van technostarters als gevolg van een disfunctionerende markt of als gevolg van het streven naar ‘vrijheid’ van de ondernemer. Onafhankelijk van de vraag of technostarters willen groeien en hoe ze die groei willen bereiken is de (techno)starter in het begin hoofdzakelijk
aangewezen op zijn eigen interne financiering (Bhide, 1992; Duffhues, 2003; EIM, 2003, EIM, 2004; Gidsstartkapitaal, 2005; Freear & Wetzel, 1990; Freear, Sohl & Wetzel, 2002; Manigart & Struyf, 1997; Oakey, 2003; Winborg & Landstöm, 2000). Deze eigen interne financiering van (techno)starters kan eveneens onderhevig zijn aan financieringsproblemen, omdat de cash flow capaciteit van de onderneming bij de start niet afdoende is om de vermogensbehoefte te dekken (Duffhues, 2003). Methoden die bijdragen aan het verminderen van deze interne financieringsproblematiek worden in de literatuur ook omschreven als ‘Bootstrapping’ (Bhide, 1992, Freear et al., 2002; Duffhues, 2003; Winborg & Landstöm, 2000). Bootstrapping van technostarters is een weinig onderzocht terrein, maar desalniettemin niet minder interessant vanwege het ontbreken van geschikte financieringstheorieën aangaande het Midden- en KleinBedrijf (MKB) in het algemeen (Duffhues, 2003) en de technostarter in het bijzonder (Manigart & Struyf, 1997). Daarnaast bestaat er wellicht een grotere rol voor de overheid die de technostarter hulp kan bieden bij de interne financieringsproblematiek. Mijn probleemstelling is daarom als volgt:
,,Hoe ziet de financieringsproblematiek van de technostarter in Nederland eruit? En welke vormen van bootstrapping worden gebruikt?’’
Om de probleemstelling te kunnen beantwoorden zijn de volgende deelvragen opgesteld;
1. In hoeverre is er sprake van financieringsproblematiek bij de technostarter? 2. Is er sprake van interne of externe financieringsproblematiek?
3. Welke bootstrapmethoden worden bij technostarters gebruikt?
4. Is er een reden voor overheidsmaatregelen ten aanzien van bootstrapping?
De eerste deelvraag probeert inzicht te verschaffen in hoeverre de technostarter ook daadwerkelijk te maken heeft met financieringsproblematiek binnen zijn onderneming. Er is sprake van
financieringsproblematiek indien de technostarter geconfronteerd wordt met beperkingen in zijn financieringsmogelijkheden en deze beperkingen leiden tot knelpunten tussen supply & demand. Dit potentiële probleem is van belang omdat de huidige focus in de literatuur veronderstelt dat
technostarters vooral actief op zoek zijn naar extern lange termijn vermogen en mogelijk geconfronteerd worden met beperkingen. De beperkingen zijn enerzijds het gevolg van de verschillende risicoprofielen van vermogensverschaffers en anderzijds het gevolg van de
financieringsvoorkeur van de technostarter. In de cases wordt onderzocht in hoeverre de technostarters daadwerkelijk de financieringsproblematiek ervaren.
In de tweede deelvraag wordt nader in gegaan op de oorzaken van de mogelijke
financieringsproblematiek. Technostarters hebben in theorie vaak problemen bij het vinden van voldoende startkapitaal omdat ze bepaalde ondernemers- en ondernemingskarakteristieken hebben en niet kunnen beschikken over voldoende eigen vermogen. Daarnaast genereren technostarters
gedurende de startjaren vaak ook te weinig intern vermogen om de onderneming zelf alleen te kunnen financieren. Hierdoor wordt vaak verondersteld dat technostarters op zoek gaan naar extern lange termijn vermogen en beperkt worden in hun financieringsmogelijkheden. Minder vaak wordt verondersteld dat technostarters in de startjaren waarschijnlijk meer geconfronteerd worden met interne financieringsproblematiek.De splitsing in de financieringsproblematiek betreft een scheiding tussen intern en korte termijn extern (hierna verkort tot interne financiering) en extern lange termijn financieringsproblematiek. Er is sprake van externe lange termijn financieringsproblematiek indien de onderneming behoefte heeft aan lang vreemd vermogen met een looptijd van de lening langer dan één jaar of behoefte heeft aan nieuw extern eigen vermogen maar geconfronteerd wordt met beperkingen in de gewenste financieringsmogelijkheden. Er is sprake van interne financieringsproblematiek indien de vraag naar vermogen niet het externe lange termijn vermogen betreft en de onderneming eveneens geconfronteerd wordt met beperkingen in de gewenste financieringsmogelijkheden. In de cases wordt onderzocht in hoeverre technostarters te maken hebben met interne of externe
De derde deelvraag onderzoekt in hoeverre technostarters gebruik maken van creatieve
financieringsmethoden die bijdragen aan de vermindering van de interne financieringsproblematiek. De verwachtingen vanuit de theorie veronderstellen namelijk dat de onderneming deze methoden gebruikt om te voorzien in de vermogensbehoefte van de onderneming en dat bootstrapping leidt tot de vermindering van interne financieringsproblematiek. In de cases wordt nagegaan in welke mate technostarters gebruik maken van deze methoden en welke impact bootstrapping heeft op de voorziening van de vermogensbehoefte van de onderneming. Een grotere bijdrage in de
vermogensbehoefte van de onderneming door het gebruik van bootstrapmethoden leidt zo tot een vermindering van de interne financieringsproblematiek. Bootstrapping is het geheel van methoden dat gericht is op de voorziening van de interne financieringsbehoeften van technostarters zonder het gebruik of de afhankelijkheid van externe lange termijn financiering.
Deelvraag vier onderzoekt, mede door de aandacht van de overheid voor technostarters, of er een reden bestaat voor overheidsmaatregelen. De overheid heeft maatregelen getroffen om de problemen met de externe lange termijn financiering op te lossen en deze maatregelen betreffen ook
bootstrapmethoden. Uit de literatuur en de cases moet blijken of een reden voor overheidsmaatregelen ten aanzien van bootstrapping ook gerechtvaardigd is.
In hoofdstuk 1 wordt de theorie besproken die gebruikt wordt voor de beantwoording van de
deelvragen. Hoofdstuk 2 geeft de methodologie weer die leidt tot de empirische beantwoording van de deelvragen. Vervolgens worden de resultaten van de cases in hoofdstuk 3 weergegeven in relatie tot de deelvragen en hoofdstuk 4 bevat de conclusies en synthese.
Hoofdstuk 1: Theoretisch Kader
§ 1.1 De Technostarter
Het begrip ‘technostarter’ is niet eenduidig van naam of inhoud. Zo is er geen wijd geaccepteerde algemeen geldende definitie en bestaat er verwarring rondom de ‘technostarter’. Deze verwarring komt bijvoorbeeld tot uiting in het feit dat het Economisch Instituut voor Midden –en KleinBedrijf (EIM) in 2003 speciaal een onderzoek heeft laten doen naar de mythen en waarheden omtrent het begrip technostarter2. De technostarter is in de literatuur namelijk ook bekend als High Tech Starter, Innovatieve Starter, Kennisintensieve Starter, High Tech Spinn off of New Technology Based Firm (NTBF)(EIM, 2003; Little, 1977; Oakey, 1995; Tidd et.al, 2001). Echter, waar de ene definitie van het begrip te breed is, is de andere te smal of soms beide. Zowel in de politiek beleidsmatige rapporten als in de academische economische literatuur is geen definitie te vinden die elke keer weer gebruikt kan worden (OESO, 2002). De ene keer gebruikt men een strikte definitie van de technostarter door selectie op basis van innovatie, de andere keer wordt juist een pragmatische benadering gehanteerd op basis van te selecteren technologiesectoren (EIM, 2004). Het EIM hanteert de volgende definitie van een technostarter; Een technostarter is een bedrijf dat vijf jaar of minder bestaat (= geregistreerd staat bij de Kamer van Koophandel), economisch actief is, niet onderdeel is van een groter bedrijf en werkzaam is op technologisch gebied. Het bedrijf commercialiseert nieuwe producten, processen of diensten, die zijn gebaseerd op eigen technische vindingen, of op een nieuwe toepassing van bestaande technologieën. Het investeert veel in Onderzoek en Ontwikkeling (R&D). De technostarter kan zowel ontstaan vanuit een kennisinstelling als daarbuiten. Zoals blijkt uit de definitie van het EIM hangt het begrip technostarter aan meerdere dimensies welke hieronder nader worden toegelicht. Deze
dimensies zijn de leeftijd van het bedrijf, de legitimiteit en economische activiteit, niet onderdeel zijn van groter bedrijf, werkzaam zijn op technologisch gebied, commercialiseren van eigen of nieuw toegepaste technologieën en vindingen en veel investeren in onderzoek.
§ 1.2 Dimensies van de Technostarter
Leeftijd van het bedrijf
De leeftijd van het bedrijf is een relevante dimensie in de definitie van de technostarter, omdat de afbakening van de leeftijdsgrens ertoe bijdraagt een duidelijk beeld te scheppen over welke bedrijven tot de techno ‘starters’ gerekend mogen worden en welke niet. Braaksma (1995) stelt dat de
technostarter naast de start van het bedrijf en het commerciële traject ook nog met een technologische vinding een ontwikkelingstraject moet doorlopen waardoor de startfase van een technostarter lang kan duren. Producten en/of diensten zijn vaak nieuw en hierdoor is ook de markt nog sterk in ontwikkeling (Manigart & Struyff, 1997; Oakey, 1995). Deze factoren kunnen de duur van de startfase van de
2
technostarter dus beïnvloeden. In de literatuur is de duur van de startfase dan ook afhankelijk van hoe zwaar de bovengenoemde factoren meewegen voor de verschillende technostarters. De ontwikkeling van een biomedisch product kent immers over het algemeen een langere ontwikkelingstijd dan de ontwikkeling van een software programma. De startfase van het bedrijf dat biomedische producten ontwikkelt zal dan ook langer zijn dan dat van een software bedrijf. Braaksma (1995) hanteert een grens van drie jaar voor technostarters, Lodewijks (2001) een grens bij 5 jaar en Bürgel & Murray (2000) een grens bij tien jaar. Het EIM (2004) hanteert eveneens een leeftijdsgrens van 5 jaar maar doet dat niet op basis van de hierboven genoemde factoren maar op basis van eigen onderzoek naar de overlevingskansen van de technostarter (EIM, 2004). Deze methode kijkt minder naar de individuele factoren van technologie en maakt geen subgroepen. Technostarters worden volgens deze methode meer gegeneraliseerd. De leeftijdsgrens van technostarters in dit onderzoek is overeenkomstig de leeftijdsgrens van het EIM, omdat er onderzoek verricht wordt naar alle technostarters in Nederland en niet naar een specifieke subgroep.
Legitimiteit en economische activiteit
De technostarter ontleent zijn legitimiteit in de eerste plaats aan het feit of het bedrijf al dan niet staat ingeschreven bij de Kamer van Koophandel (KvK). Daarnaast heeft het EIM (2004) de legitimiteit van de technostarter ook getoetst aan de hand van aanvullende voorwaarden die nader worden toegelicht bij de laatste dimensie van de technostarter. Deze aanvullende voorwaarden, hieronder weergeven, zijn gesteld om te bepalen of een starter ook daadwerkelijk tot een technostarter gerekend mag worden.
• Verkoop van producten die gebaseerd zijn op technische vindingen of op een nieuwe toepassing van bestaande technologieën
• Het bedrijf investeert veel in onderzoek en ontwikkeling (R&D).3
De economische activiteit van technostarters heeft betrekking op de aandacht die een ondernemer aan zijn onderneming besteedt. Technostarters zijn gedefinieerd als nieuwe bedrijven met nieuwe
ondernemers waarvan minimaal 1 persoon 15 uur per week werkzaam is (EIM,2004). Deeltijd ondernemers (1 persoon <15 uur per week werkzaam in onderneming) vertekenen het beeld van de actieve starter en kunnen ook de overlevingskansen beïnvloeden. Een technostarter is dus pas legitiem en economisch actief als aan de hierboven genoemde voorwaarden heeft voldaan.
3
Onderdeel van een groter bedrijf
Het criterium van onderdeel zijn van een groter bedrijf of juist niet, heeft te maken met het feit dat ongeveer driekwart van de Nederlandse technostarters4 zelfstandig gestart zijn (EIM, 2004). Zelfstandigheid vormt vooral ook een dimensie die de overlevingskansen en de
financieringsproblematiek van de technostarter beïnvloeden (EIM,2004). Men kan zich voorstellen dat een technostarter die onderdeel uit maakt van een groter bedrijf in mindere mate of geheel niet te maken krijgt met financieringsproblematiek zoals die geldt voor zelfstandigen. De
vermogenskostenvoet, de informatie-asymmetrie en de schaalnadelen zoals die gelden voor zelfstandige technostarters kunnen aanzienlijk verschillen ten opzichte van grotere bedrijven zoals later in de financieringsproblematiek van dit onderzoek nog zal blijken. Vandaar dat in dit onderzoek wordt gekeken naar technostarters die niet onderdeel uitmaken van een groter bedrijf.
Werkzaam op technologisch gebied
In theorie kunnen technostarters zich in elke sector bevinden, omdat innovatie en technologische vernieuwingen vele verschijningsvormen kennen (OESO, 2002). De mate van innovatie is afhankelijk van hoe men tegen innovatie aankijkt en is moeilijk als enkelvoudig onderwerp te beschouwen (EIM, 2003). Innovatie is vaak synoniem aan ‘iets nieuws’. De vraag is dan: wat is nieuw en voor wie? King & Anderson (2002) hebben deze brede vraag proberen terug te voeren naar de basis door te kijken naar de kenmerken die gebruikt worden in de definities van innovatie. Hierdoor is een overzicht ontstaan van gemeenschappelijke kenmerken in de definities van innovatie, maar blijft de vraag: voor wie? feitelijk onbeantwoord. Juist het voor wie iets nieuw is maakt dat innovatie een zo moeilijk
definieerbaar begrip is. In de praktijk blijkt dan ook dat het onderscheid voor wie, moeilijk te maken is, want niet elk beginnend bedrijf dat zich in een technologiesector bevindt is automatisch innovatief en andersom (EIM, 2004). Een meer pragmatische benadering van de technostarter is de
sectorbenadering. Hierbij wordt gekeken of een starter werkzaam is op technologisch gebied en zo ontstaat de indeling van bedrijven in high tech sectoren. Het is aannemelijk dat bepaalde sectoren meer technologie gebruiken en meer technostarters zullen herbergen dan andere sectoren. Dit betekent echter wel dat, door een pragmatische indeling op basis van technologiesectoren, bepaalde
technostarters bij voorbaat uitgesloten zijn omdat ze niet tot een relevante technologiesector behoren (OESO, 2002). Het EIM (2004) probeert de problemen met het definiëren van de mate van innovatie en de pragmatische sectorbenadering op te lossen door gebruik te maken van de selectie van de sectoren van de NTBF van het OECD5 (high tech en medium high tech bedrijven in de industrie en dienstverlening) en deze aan te vullen met de light high-tech sector. Hierdoor worden minder
4
Het betreft hier de percentages van de populatie van 6.047 technostarters zoals die in het rapport van het EIM (2004), Economische prestaties van technostarters, Zoetermeer: EIM, zijn geïdentificeerd.
5
Bron: Hatzichronouglou, T. (2002). Revision of the high technology sector and product classification. OECD working paper 1997/2, Parijs 2002 en ook Statistics in focus, Theme 4 15/2004, Eurostat, 2004.
potentiële technostarters uitgesloten van onderzoek. De technologiesectoren zijn hieronder in tabel 1 weergegeven.
Tabel 1. Indeling van bedrijven in technologiesectoren High tech sectoren
• vervaardiging van farmaceutische producten • vervaardiging van kantoormachines en computers
• verv. van audio-, video- en telecommunicatie-apparatuur en -onderdelen • vervaardiging van instrumenten
• vervaardiging van vlieg- en ruimtevaartuigen • telecom
• computerservice- en informatietechnologiebureaus • bureaus voor speur- en ontwikkelingswerk
Medium high-tech
• vervaardiging van basischemie
• vervaardiging van overige chemische eindproducten • vervaardiging van machines en apparaten
• verv. van overige elektrische machines, apparaten en -benodigdheden • vervaardiging van auto’s, aanhangwagens en opleggers
• vervaardiging van rollend materieel
• vervaardiging van overige transportmiddelen
• architecten, ingenieurs- en andere technische ontwerp-, teken- en adviesbureaus Light high-tech, overige sectoren
• voedingsmiddelen- en drankenindustrie
• vervaardiging van producten van rubber en kunststof • bouw van kunstwerken (bruggen en sluizen)
• groothandel in machines, apparaten en toebehoren
Bron: EIM (2004)
Tevens, wordt bij de indeling in technologiesectoren gekeken naar de resources die zorgen voor mate van innovatie. Deze resources die zorgen voor mate van innovatie zijn volgens het EIM (2004) eigen onderzoek en ontwikkeling, klanten en leveranciers. De mate van innovatie is zo een mix van deze verschillende resources die binnen sectoren verschillende invalshoeken kunnen hebben. Een technostarter is dus werkzaam binnen een bepaalde technologiesector en in die sector bestaan verschillende resources die zorgen voor een mate van innovatie. Hoe die mate van innovatie tot uitdrukking komt is beschreven in de dimensie legitimiteit en economische activiteit van de technostarter en wordt in de volgende dimensie van de technostart nader toegelicht.
Commercialiseren van eigen of nieuw toegepaste technologieën en vindingen en veel investeren in onderzoek.
Het commercialiseren van eigen of nieuw toegepaste technologieën en vindingen heeft betrekking op het gegeven dat een technostarter ook daadwerkelijk onderneemt en niet bezig is met een hobby. Het moge duidelijk zijn dat een hobbyist net zoals een technostarter die onderdeel is van een groter bedrijf niet dezelfde problemen kent aangaande de financiering als iemand die er zelfstandig zijn brood mee
moet verdienen. Deze voorwaarde is reeds besproken in de dimensie legitimiteit en economische activiteit maar de mate van innovatie aangaande het toepassen van eigen of bestaande technologieën en vindingen en de resources die hiervoor zorgen verdienen nog enige nadere toelichting. Het daadwerkelijk benutten van de resources van innovatie is te koppelen aan typerende eigenschappen van technostarters (EIM, 2004). De reeds gemaakte opmerking dat niet alle gestarte bedrijven in een technologiesector automatisch tot de categorie technostarters gerekend mogen worden en vice versa is wederom van toepassing. De typerende eigenschappen van technostarters vergeleken te worden met de reguliere starter omdat deze eigenschappen nu juist onderscheidend zijn (Lodewijks, 2001; EIM, 2004). Dit betekent echter niet dat deze typerende eigenschappen van technostarters ook het
exclusieve domein van deze groep vormen. De eigenschappen dienen meer als achtergrondinformatie en controle variabelen van het soort starters waarnaar onderzoek verricht wordt. De eigenschap van een hogere opleiding bij technostarters in vergelijking met de reguliere starter hangt samen met het feit dat technostarters vaak een technische achtergrond op Hoger Beroeps Onderwijs(HBO) of
Wetenschappelijk Onderwijs (WO) niveau hebben gevolgd en hierdoor innovatiever kunnen zijn (Van Uxem & Hulshoff, 2000; EIM 2004). De eigenschappen van research and development (R&D) neemt een belangrijke plaats in en veel aandacht voor innovatie zijn in het verleden nog al eens gebruikt als harde vuistregel om de technostarter van de reguliere starter te onderscheiden (Braaksma, 1995; Braaksma, Prince & Uxem, 1997; Van Uxem & Hulshoff, 2000; West, 2002). Hierbij werden dan vuistregels gehanteerd als; minimaal 5 of 10 procent van de omzet wordt besteed aan R&D, minimaal 10 procent van de werktijd wordt besteed aan R&D en minstens de helft van de medewerkers houdt zich (deels) bezig met innovatie. Echter, in de praktijk blijken maar zeer weinig technostarters aan deze harde vuistregels te kunnen voldoen en is een zachtere vuistregel naar de ‘beleving’ van de technostarter ten aanzien van deze eigenschappen (benutten van resources voor mate van innovatie) in vergelijking met de sectorgenoten, een praktischer middel om de technostarter van de reguliere starter te onderscheiden (EIM, 2004). De door Lodewijks (2001) geïdentificeerde typerende eigenschap dat technostarters financiële steun ontvangen van een moederbedrijf of risicokapitaalverschaffer lijkt haaks te staan op de bevindingen van het EIM (2004). Het EIM (2004) stelt namelijk dat de meeste technostarters (60%)6 in de startfase helemaal geen gebruik maken van externe geldmiddelen en slechts een zeer klein deel (6%) risicokapitaal aantrekt. In de nijverheidwordt overigens volgens het EIM (2004) wel vaker een beroep gedaan op externe financiering dan in de dienstverlening (86% tegenover 14%), maar dit laat zich verklaren doordat het starten van industriële bedrijven doorgaans meer investeringen vergt dan het starten van dienstverlenende bedrijven. Toch is het op zijn minst opmerkelijk dat technostarters voor het merendeel gebruik maken van eigen middelen, aangezien ook de typerende eigenschap van technostarters hebben een grotere overlevingskans dan een reguliere starter (EIM, 2004) de risicoperceptie bij externe financiers zou moeten verlagen en hun
6
Het betreft hier de percentages van de populatie van 6.047 technostarters zoals die in het rapport van het EIM. (2004). Economische prestaties van technostarters. Zoetermeer: EIM, zijn geïdentificeerd.
welwillendheid om te financieren/investeren in technostarters zou moeten vergroten. De dimensies van het commercialiseren van eigen of nieuw toegepaste technologieën en vindingen en veel investeren in onderzoek zijn dus eigenlijk typerende eigenschappen van technostarters die gebruikt worden om technostarters binnen technologiesectoren te identificeren. Deze typerende eigenschappen worden gekoppeld aan het benutten van resources van een mate van innovatie en zijn de operationalisering van de beleving van de technostarter. Deze operationalisering van de technostarter maakt zo een
onderscheid ten opzichte van de reguliere starter en verleent legitimiteit.
Resumerend kan men zich afvragen in hoeverre de verschillende dimensies, die zojuist besproken zijn, van toepassing zijn op alle technostarters. Het lijkt erop dat de dimensies van technostarters
voornamelijk in relatie te brengen zijn met hoe men tegen een technostarter aankijkt. De definitie van het EIM (2004) van technostarters is de middenweg tussen een strikte selectie op basis van mate van innovatie en de pragmatische benadering op basis van technologiesectoren. Deze definitie probeert zo een breed draagvlak te creëren voor de technostarter in Nederland en sluit aan op de doelgroep van dit onderzoek. Het is echter nog onduidelijk waarom technostarters ‘maar’ in 407 procent van de gevallen externe financiering gebruiken of voor slechts 6 procent gebruik maken van durfkapitaalinvesteringen (EIM, 2004). De economische literatuur en beleidsstukken aangaande financiering van technostarters gaan er namelijk meestal vanuit dat externe (lange termijn) financiering de oplossing is voor de ontwikkeling van technostarters (Bygrave & Timmons, 1992; OESO, 2002; Manigart & Sapienza, 2000; Ross, Westerfield & Jaffe, 2005; Tirole, 2006). Betekent dit dan dat er knelpunten in de financiering rondom technostarters bestaan of hebben technostarters geen behoefte aan externe financiering of zijn externe financiers simpelweg niet geïnteresseerd in technostarters? De financieringsproblematiek van de technostarter wordt in volgende paragrafen uiteengezet.
§ 1.3 De Financieringsproblematiek
De financieringsproblematiek van een onderneming komt in het algemeen tot uiting indien de onderneming wordt geconfronteerd met beperkingen in zijn financieringsmogelijkheden (Duffhues, 2003). Hierbij zijn vraag en aanbod niet met elkaar in overeenstemming. Er is sprake van een
financieringsgap indien de financieringsmogelijkheden voor een onderneming voor het verkrijgen van externe lange termijn vermogen beperkt zijn (Duffhues, 2003; Julien, 1998; Winborg & Landström, 2000). De essentie van de financiering van een onderneming bestaat uit de beantwoording van vragen omtrent investeringsbeslissingen, zoals hoe en op welke meest doelmatige wijze de onderneming tijdig over vermogen kan beschikken voor de aanschaf van vaste en vlottende activa om de productie- en verkoopprocessen in gang te zetten? (Duffhues, 2003). Het vermogen dat nodig is om te financieren, de vermogensbehoefte, kan aan de onderneming onttrokken worden, ook wel interne financiering, of
7
Het betreft hier de percentages van de populatie van 6.047 technostarters zoals die in het rapport van het EIM. (2004). Economische prestaties van technostarters. Zoetermeer: EIM, zijn geïdentificeerd.
extern worden aangetrokken, ook wel externe financiering. Interne financiering is een vorm van vermogen betrekken op basis van de cash flows die een onderneming uit haar activiteiten genereert of vermogen uit de eigen inbreng van ondernemer/eigenaar. Externe financiering is het betrekken van vermogen op de vermogensmarkt. De vermogensmarkt bestaat uit de geld- en kapitaalmarkt. De geldmarkt of Money Market, is een dealer markt voor onderlinge leningen van minder dan een jaar die vooral gebruikt wordt door de grotere banken en dus niet direct beschikbaar is voor technostarters. De kapitaalmarkt (externe lange termijn markt) is de markt voor leningen van langer dan een jaar en de markt voor extern eigen vermogen. Deze markt is ook beperkt beschikbaar voor technostarters zoals blijkt uit de nadere beschrijving van de financieringsproblematiek van technostarters. Uiteraard kan een onderneming ook een mix van de hierboven beschreven interne en externe financiering gebruiken voor het betrekken van vermogen. Alvorens dieper in te gaan op de specifieke
financieringsproblematiek van de technostarter wordt eerst uiteengezet wat financieringsproblematiek vanuit theoretisch oogpunt omvat (supply & demand) en wat in dit onderzoek verstaan wordt onder een aantal kernbegrippen van die financieringsproblematiek, zoals eigen vermogen, vreemd vermogen, de overheid en overige vormen van vermogen. Vervolgens worden de theoretische
financieringsmogelijkheden aangaande de supply & demand voor de technostarters alsmede hun financiers behandeld, om daarna af te sluiten met de identificatie van mogelijke knelpunten en/of oplossingen in de financieringsproblematiek van de technostarter.
§ 1.4 Eigen vermogen
Eigen vermogen bestaat in vele vormen. In dit onderzoek wordt onder eigen vermogen het
risicodragende vermogen tegen aandelen en/of het eigen ingebrachte vermogen verstaan. Het eigen vermogen van een onderneming kan in het bezit zijn van de ondernemer/eigenaar, dit is intern eigen vermogen, of het eigen vermogen is in het bezit van derden, dit is extern eigen vermogen. Daarnaast kan eigen vermogen ook binnen een onderneming ontstaan, eveneens intern eigen vermogen, door alle vormen van winstreserveringen. Eigen vermogen is risicodragend vermogen, omdat men een zeker risico over het vermogen loopt. In het algemeen kan men stellen: hoe hoger het risico, hoe hoger het geëiste rendement. Het rendement van eigen vermogen kan positief dan wel negatief zijn. Het voordeel van eigen vermogen boven vreemd vermogen is dat men geen vaste lastendruk, in de vorm van rente en aflossing, over het eigen vermogen hoeft te betalen. Het is immers eigen vermogen. Het nadeel van eigen vermogen is dat de claim voor het risico van het eigen vermogen vaak hoger is dan de claim van vreemd vermogen. Dit gegeven en het feit dat rentekosten aftrekbaar voor belastingen zijn en dividend uitkeringen niet, maakt eigen vermogen relatief duurder dan vreemd vermogen (Ross et al., 2005).
§ 1.5 Vreemd vermogen
Het vreemd vermogen komt net als het eigen vermogen in vele vormen voor. Het vreemd vermogen van de onderneming is vermogen dat niet eigen is en wordt ook wel ‘geleend’ vermogen genoemd. Het vreemd vermogen dient in zijn geheel terugbetaald te worden en de onderneming is eveneens rente verschuldigd over het geleende bedrag. Vreemd vermogen is op te splitsen in kort vreemd vermogen, waarvan de duur van de looptijd lening korter is dan 1 jaar, en lang vreemd vermogen, waarvan de duur van de looptijd lening langer dan 1 jaar is. Vreemd vermogen verschaffers in de vorm van banken en/of financiële instellingen worden, in navolging van het Basel II akkoord8, geacht alleen vreemd vermogen te verschaffen op basis van onderpand en vaststaande zekerheden. Het voor- en nadeel van vreemd vermogen boven eigen vermogen is reeds beschreven.
§ 1.6 Overheid
De overheid wordt in dit onderzoek opgevoerd als faciliteerder van vermogen in de vorm van subsidies, regelingen, en borgstellingen en als een interveniërende overheid. Een subsidie is in dit onderzoek een regeling voor ondernemers, vaak ontworpen door de overheid, die tot doel heeft technologische en innovatieve vernieuwingen alsmede haalbaarheidsonderzoeken en (inter)nationale samenwerking te stimuleren (www.technopartner.nl). De subsidie biedt regelingen in verschillende vormen die een financieel voordeel bieden. Een subsidie is geen eigen vermogen omdat het geen risicodragend vermogen is en een subsidie is geen lening omdat de subsidie niet terugbetaald hoeft te worden. Hier staat tegenover dat aan het gebruik maken van een subsidie, een regeling of borgstelling ook nadelen kleven. De voordelen van de subsidie, regeling of borgstelling zijn bijvoorbeeld:
• tegemoetkoming in de kosten • belastingvoordeel
• lening met gunstige voorwaarden
De nadelen van de subsidie, regeling of borgstelling zijn bijvoorbeeld:
• veel papieren rompslomp
• aanvraagprocedure duurt lang (3 tot 6 maanden)
• budgetten zijn begrensd dus aanvragen dienen tijdig ingediend te worden • er moet voldaan worden aan strenge selectiecriteria en voorwaarden • er is afhankelijkheid van de uitvoerende organisatie
8
Bron: European Commission. (2005). How to deal with the new rating culture: A practical guide to loan financing for small and medium-sized enterprises. Enterprise and Industry, July 2005. Brussels: European Commission
Subsidies, regelingen en borgstellingen kunnen bij verschillende uitvoerende overheidsorganen zoals SenterNovem en Syntens worden aangevraagd. Een interveniërende overheid gaat verder dan een faciliterende overheid omdat de overheid dan daadwerkelijk overgaat tot financiering of risico’s overneemt (Boot & Ligterink, 2003). Een faciliterende of interveniërende overheid is in beide gevallen een maatregeltreffende overheid.
Overheidsmaatregelen zijn alleen te rechtvaardigen indien er sprake is van market failure of van welvaartsvergroting (Storey, 1994). Volgens Storey (1994) is er sprake van market failure indien kostennadelen voor het MKB9 bestaan die gecreëerd zijn door de overheid en waartegen diezelfde overheid gerechtvaardigd maatregelen kan treffen. Welvaartsvergroting betekent dat de overheid maatregelen dient te nemen indien deze maatregelen positieve gevolgen hebben voor de gehele welvaart van een land. Scholtens (1999) typeert market failure op basis van risicoprofielen en betoogt dat market failure voortkomt uit het gegeven dat het MKB beperkt wordt in zijn mogelijkheden tot het verkrijgen van financiering vanwege schaalnadelen en een hoge mate van informatie-asymmetrie. Market failure leidt dan automatisch tot een welvaartsverlies aangezien zo potentiële winstgevende ondernemingen bij voorbaat niet van de grond kunnen komen. Overheidsmaatregelen zijn dan vanwege een zeker welvaartverlies te rechtvaardigen (Scholtens, 1999).
§ 1.7 Overige vormen van vermogen
Onder de overige vormen van vermogen worden in dit onderzoek alle mengvormen en variaties op de bovenstaande vormen van vermogen verstaan, maar ook een aantal mengvormen van vermogen die expliciet nadere beschrijving nodig hebben in het kader van het onderzoek naar de technostarter en bootstrapping. Het externe eigen vermogen, het vreemd vermogen en sommige overheidsregelingen, zoals in het hier voorgaande beschreven, hebben namelijk hoofdzakelijk betrekking op de externe lange termijn financiering, terwijl uit de beschouwing van de dimensie met typerende eigenschappen van technostarters blijkt dat het merendeel van de Nederlandse technostarters gebruik maakt van interne financiering. Vermogensvormen met betrekking tot de interne financiering zijn zoals gezegd; het ingebrachte vermogen van de eigenaar/ondernemer en vermogen uit de cash flows van de onderneming, maar ook de participatie in natura (inbreng van kennis, capaciteit, tijd en faciliteiten zonder vergoeding) en participatie van werknemers in spaarloon tegen aandelen (Gidsstartkapitaal, 2005; Winborg & Landström, 2000). Deze vormen van vermogen zijn intern en de redenen voor het gebruik van dit interne vermogen boven het gebruik van extern lange termijn vermogen worden in de nu volgende paragraaf aangaande de theoretische financiering van een onderneming in de supply & demand uiteengezet.
9
§ 1.8 Supply & Demand
De essentie van financiering van de onderneming aangaande het hoe en op welke wijze de onderneming zijn investeringbeslissingen zou moeten financieren, ofwel de invulling van de
kapitaalstructuur van de onderneming met een optimale verdeling tussen eigen vermogen en vreemd vermogen en het aanbod van dit kapitaal, vindt zijn oorsprong in de klassieke financieringsliteratuur van het beursgenoteerde grootbedrijf. De welbekende MM proposities (Modigliani & Miller, 1958, 1963) hebben de inzichten in deze ‘optimale’ kapitaalstructuur van de onderneming vergroot. Hoewel hun theoretische model ver van de werkelijkheid lijkt te staan door de randvoorwaarden die gesteld worden en het gegeven dat het model voornamelijk van toepassing is op het beursgenoteerde bedrijf, hebben ze toch interessante onderwerpen naar voren gebracht ten aanzien van de invulling van de optimale kapitaalstructuur (Chittenden, Hall & Hutchinson, 1996; Duffhues, 2003). Deze onderwerpen zijn: de goedkopere kosten van vreemd vermogen ten opzicht van eigen vermogen, het toenemende risico en kosten van eigen vermogen bij toenemend vreemd vermogen en de belastingvoordelen die het aanhouden van vreemd vermogen met zich meebrengen.
Modigliani & Miller (1958, 1963) betogen dat de kosten van kapitaal voor een onderneming gelijk blijven doordat een nadelige verhoging in de kosten van het eigen vermogen precies gecompenseerd worden door de voordelige kosten van het gebruik van meer vreemd vermogen. De verhoging in de kosten van het eigen vermogen is weer ontstaan uit het hogere risico dat het aanhouden van meer vreemd vermogen met zich meebrengt. Per saldo betekent dit voor de onderneming het volgende; de kosten van kapitaal blijven gelijk en er bestaan belastingvoordelen. De onderneming kan nu zijn waarde maximaliseren door de kapitaalstructuur met zoveel mogelijk vreemd vermogen in te vullen.
Zoals vermeld gaat het hier om de theorie van een extreem model waarbij de waarde van een
onderneming gemaximaliseerd kan worden indien de kapitaalstructuur van de onderneming uit zo veel mogelijk vreemd vermogen bestaat. In de praktijk blijkt dat ondernemingen vaak een veel
evenwichtigere verdeling, een trade off, hebben tussen eigen vermogen en vreemd vermogen in de kapitaalstructuur en dat er een limiet is aan het gebruik van vreemd vermogen (Chittenden et al.,1996; Ross et al., 2005; Tirole, 2006). Deze evenwichtigere verdeling tussen eigen vermogen en vreemd vermogen is het gevolg van zogenaamde financial distress costs. Financial distress costs ontstaan uit het directe nadeel dat vreemd vermogen met zich mee brengt, namelijk vaste rentelasten en
aflossingsverplichtingen, alsmede het indirect nadeel van agency costs. De agency costs zijn kosten die voortkomen uit de verschillende belangen tussen verschillende groepen en de informatie-asymmetrie van bijvoorbeeld de eigenaar/ondernemer/manager versus de overige aandeelhouders. Agency costs en financial distress costs zijn kosten die de maximale waarde van de onderneming negatief beïnvloeden, vandaar ook de term ‘trade off’ tussen de positieve en negatieve effecten van het aanhouden van vreemd vermogen.
Naast de inzichten van MM over de optimale kapitaalstructuur bestaan er nog twee belangrijke theorieën die er op gericht zijn om inzichten in de optimale kapitaalstructuur te vergroten (Duffhues, 2003). Dit zijn de Signaling theory (Ross et al., 2005) en de Pecking order theory (Meyers, 1984).
De signaling theory gaat er in het kort gezegd van uit dat managers die ‘open zijn met informatie’ aangaande beslissingen in de kapitaalstructuur, met als doel die informatie te geven aan externe vermogensverschaffers, de informatie-asymmetrie tussen de manager en vermogensverschaffer vermindert. Deze theorie beschrijft de mogelijkheid om de indirecte kosten, de agency costs, te verlagen en de waarde van de onderneming zo minder negatief te beïnvloeden.
De pecking order theory onderzoekt eveneens de informatie-asymmetrie, maar richt zich meer op de implicaties van de aanwezigheid van asymmetrie dan op het verminderen van informatie-asymmetrie. In de pecking order theory gaat het dan met name om wat de gevolgen zijn van de informatie-asymmetrie tussen vraag en aanbod en wat de gevolgen zijn voor de keuze van soort kapitaal van de vrager. Meyers (1984) betoogt dat er een hiërarchische volgorde in vraag naar kapitaal bestaat vanwege het feit dat de kosten van kapitaal oplopen naarmate de informatie-asymmetrie toeneemt. De volgorde van de vraag naar kapitaal van een onderneming/manager is volgens Meyers (1984): eerst interne financiering, dan externe financiering met vreemd vermogen en tot slot externe financiering met eigen vermogen door uitgifte van aandelen.
Resumerend kan worden gesteld dat de hierboven beschreven theorieën een indicatie geven over het hoe en op welke wijze een onderneming zijn investeringsbeslissingen vanuit de vraagkant optimaal zou kunnen financieren. De andere kant, de aanbodzijde van kapitaal, is nog niet concreet in beeld geweest en kan wellicht meer uitsluitsel geven welke van de theorieën het meest overeenkomt met de werkelijkheid van technostarters. Het risicoprofiel, rendement versus risico, van de aanbieders van kapitaal wordt nader toegelicht, want niet alleen de wensen van de onderneming zijn onderdeel van de optimale kapitaalstructuur, ook het risicoprofiel van de aanbieders van kapitaal bepalen mede hoe de optimale kapitaalstructuur eruit ziet.
Het risicoprofiel van verschaffers van vreemd- en eigen vermogen verschilt en dat heeft te maken met rendement en risico. Risico bestaat in de financieringsliteratuur uit twee componenten. De eerste component is het alfa risico. Onder alfa risico wordt onder andere de tijdsduur, de aard van de onderneming, de financiële positie, de marktmacht et cetera verstaan (Freear et al., 2002). Alfa risico is dan ook beter bekend als het ‘bedrijfsspecifieke’ risico (Ross et al., 2005). Het alfa risico van een onderneming kan door diversificatie in een portefeuille van vermogen van de investeerder/belegger10
10
Hier wordt verondersteld dat investeerders rationeel handelen en afhankelijk van persoonlijke voorkeuren bepaalde risico’s nemen en dat een ‘typische investeerder’ risico mijdend is (Ross et al., 2005. p.275).
in zekere mate worden gereduceerd. In zeer efficiënte kapitaalmarkten11 betekent dit dat alfa risico volledig gereduceerd kan worden en dat alleen de tweede component het bèta risico overblijft (Freear et al., 2002; Ross et al.,2005). Het bèta risico, het marktrisico, is afhankelijk van (inter)nationale condities, geldt voor alle ondernemingen en kan niet worden gediversifieerd. Als gevolg hiervan zal een risico mijdende investeerder geen onnodig (alfa)risico willen lopen en een rendement zoeken dat behoort bij een bepaald marktrisico. Indien de kapitaalmarkt minder efficiënt is en investeerders niet alle informatie (informatie-asymmetrie) voor handen hebben over ondernemingen of niet doen aan diversificatie, dan speelt het alfa risico een significante rol in het totale risico dat men loopt (Ross et al., 2005; Freear et al., 2002). In de afbakening van het eigen vermogen is benadrukt dat eigen vermogen risicodragend vermogen is, en dat men voor het lopen van een bepaald risico een bepaald rendement verwacht. In de figuur 1 wordt dit risicoprofiel uitgelegd aan de hand van een optie12 op een onderneming die geldt als benchmark voor de verschaffers van eigen vermogen tegen aandelen.
Figuur 1. Het benchmark van het risicoprofiel van eigen vermogen tegen aandelen
Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75
Het rendement van de verschaffers van het eigen vermogen tegen aandelen (Rs) is hier als een functie weergegeven van de cash flows, het inkomen van de onderneming (R). Het vreemd vermogen van de onderneming (D) is de schuldverplichting van de onderneming aan de verschaffers van vreemd vermogen. Uit figuur1 blijkt dat het rendement op het eigen vermogen tot punt D nul is en dat na punt D het inkomen van de onderneming ten goede komt aan het rendement van het eigen vermogen. Anders gezegd, de verschaffers van vreemd vermogen hebben een claim op het inkomen van de onderneming (het eigen vermogen) tot punt D, maar na punt D hebben de verschaffers van het eigen vermogen een ‘call’ optie op het inkomen van de onderneming. De verschaffers van het eigen vermogen zullen de optie ook daadwerkelijk uitoefenen als het inkomen van de onderneming na punt D ten goede komt aan het rendement van het eigen vermogen. Het omgekeerde geldt uiteraard ook.
11
Marktefficiëntie impliceert dat de waarde van onderneming overeenkomt met alle voorhanden zijnde informatie. 12
Een optie is een contract dat de eigenaar of houder het recht geeft om een bezit te kopen of te verkopen tegen een vaste prijs op of voor een bepaald tijdstip. Het is geen verplichting en de optie wordt alleen uitgeoefend indien het iets oplevert.
Rs Rs = Rendement op het eigen vermogen
D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
Voor de verschaffers van het vreemd vermogen, zoals in figuur 2 is weergegeven, geldt een ander risicoprofiel. Het risicoprofiel van vreemd vermogen verschaffers is hier eveneens bedoeld als een benchmark voor vreemd vermogen verschaffers.
Figuur 2. Het benchmark van het risicoprofiel van vreemd vermogen
Tirole J., The Theory of Corporate Finance, 2006, blz. 75
Het rendement van de verschaffers van vreemd vermogen (Rd) is ook hier als functie van het inkomen van de onderneming (R) weergegeven. Het punt D is wederom de schuldverplichting van de
onderneming aan de vreemd vermogenverschaffers. Uit figuur 2 blijkt dat het rendement van vreemd vermogen nooit boven punt D uit zal komen, ongeacht het inkomen van de onderneming. Dit betekent dat de verschaffers van vreemd vermogen een ‘put’ optie hebben geschreven aan de verschaffers van eigen vermogen tot punt D. De vreemd vermogenverschaffers lopen namelijk enerzijds een zeker risico tot aan punt D, bij een onderneming die niet kan voldoen aan de schuldverplichting, omdat het inkomen, de cash flows, van de onderneming niet toereikend is, maar worden anderzijds niet
gecompenseerd in hun rendement na punt D. De vreemd vermogen verschaffer zal daarom een onderneming prefereren die volledig aan de schuldverplichting kan voldoen en zal afhankelijk van het ingeschatte risico (risicoperceptie), een rente bepalen en een leensom beschikbaar stellen.
Ondernemingen met stabiele, positieve cash flows en veel bezittingen of veel eigen vermogen die kunnen dienen als onderpand vormen derhalve een kleiner risico voor de vreemd vermogen verschaffers dan ondernemingen met instabiele cash flows en niet tastbare bezittingen (patenten, merknaam et cetera). De eigen vermogen verschaffer heeft daarentegen, tot een zekere hoogte, een voorkeur voor een onderneming die de winst maximaliseert (R-D), aangezien het rendement van het eigen vermogen daarvan afhankelijk is. Winstmaximalisatie van een onderneming betekent een hoger rendement voor de eigen vermogenverschaffer, maar ook meer risico en hogere druk op de
schuldverplichting. De eigen vermogen verschaffer kent derhalve een grotere risicobereidheid dan de vreemd vermogenverschaffer omdat de eigen vermogenverschaffer ‘ten koste’ van de vreemd vermogen verschaffer gecompenseerd wordt met extra rendement voor extra risico en de vreemd vermogen verschaffer niet (Ross et al., 2005 p.638-644; Tirole, 2006). Kortom, de risicoprofielen van vreemd vermogen en eigen vermogen verschaffers verschillen. Nu de supply & demand vanuit de
Rd
D Income, R
Rd = Rendement op het vreemd vermogen D = Hoeveelheid vreemd vermogen R = Inkomen van een onderneming
theorie besproken is, kan de specifieke financieringsproblematiek van de technostarter onderzocht worden.
§ 1.9 Supply & Demand van de Technostarter
Het risicoprofiel van de technostarter, met zijn hogere rendement, langere ontwikkelingstijd voor product/dienst/markt, de intangible assets, de instabiele cash flow en zijn niet transparante specialistische technische kennis van nieuwe technologie die leiden tot een verhoogde informatie-asymmetrie tussen ondernemer en financier, maakt dat de onderneming in theorie een grote
onzekerheid vormt voor vermogensverschaffers. Het eerder genoemde bedrijfsspecifieke alfa risico en de aanwezigheid van hoge mate informatie-asymmetrie bij technostarters en financiers zorgt ervoor dat het totale risico (alfa & bèta) van de technostarter hoger ligt dan voor regulier bestaande bedrijven en/of starters waar deze condities niet of in mindere mate voor gelden. Gebruikmakend van de eerder beschreven benchmarken van risicoprofielen van de verschillende aanbieders van kapitaal mag men ook verwachten dat vreemd vermogen verschaffers niet tot de hoofdfinanciers van de technostarter behoren en dat de eigen vermogen verschaffers de technostarter eerder zullen financieren. Dit betekent dat de eerder genoemde MM theorieën over de optimale kapitaalstructuur, met het aantrekken van veel vreemd vermogen, niet tot de werkelijkheid van de technostarter behoren, maar eerder aangeeven dat andere theorieën wellicht meer overeenkomen met de realiteit. Bovendien kent de technostarter nog een beperking in de financieringsmogelijkheden aangaande een optimale kapitaalstructuur, want de uitgifte van publiek vrij verhandelbare aandelen, extern publiek eigen vermogen, is een zeer delicate en kostbare vorm van financieren (Ross et al., 2005) en zal daarom ook niet tot de eerste en meest reële mogelijkheden behoren. Dit betekent dat de signaling theory, waarbij managers ‘open’ zijn naar externe vermogen verschaffers, voor de technostarters waarschijnlijk ook geen optimale
kapitaalstructuur oplevert, omdat een belangrijke doelgroep, de publiek externe aandeelhouders, bij technostarters vaak ontbreken. De pecking order theory van Meyers (1984), met de
financieringshiërarchie op basis van informatie-asymmetrie, lijkt daarentegen wel een goede
verklaring te vormen voor de invulling van de optimale kapitaalstructuur van de technostarter omdat juist informatie-asymmetrie een belangrijke factor is bij niet beursgenoteerde bedrijven (Duffhues, 2003; Scholtens, 1999). De reden waarom deze theorie een geschikte basis vormt voor de invulling van de optimale kapitaalstructuur van de technostarter wordt hieronder uiteengezet aan de hand van de potentiële supply financiers van de technostarter en de demand financiering van de technostarter zelf.
De financieringsmogelijkheden voor de technostarter beperken zich in theorie nu nog maar tot twee deelgebieden te weten; interne financiering en externe private financiering. De private equity markt, de markt voor verschaffers van privaat extern eigen vermogen, zou volgens Bygrave & Timmons (1992) de ideale vermogensverschaffer van kapitaal zijn vanwege het risicoprofiel en de additional input van private eigen vermogen verschaffers. De private equity markt bestaat uit verschillende soorten externe
eigen vermogen verschaffers waarvan enkele met betrekking tot de technostarter nader worden besproken. De vermogen verschaffers zijn; familie en vrienden, informal investors of Business Angels (BA’s), participatiemaatschappijen en Venture Capitalist’s (VC’s). Het risicoprofiel en de
investeringscapaciteit worden per categorie afzonderlijk uiteengezet op basis van omschrijvingen in de gidsstartkapitaal (2005) van de Nederlandse Beurs voor investeringen in Bedrijven en ondernemingen (NeBiB) en de guide to financing innovation van Gate 2 Growth van de Europese Commissie (2002). Daarnaast wordt ook rekening gehouden met verklarende variabelen aangaande investeringsbereidheid van aanbieders van kapitaal zoals het ontwikkelingsstadium van de onderneming (start up phase & early stage), grootte van de onderneming (schaal & potentieel), kapitaalbehoefte van de onderneming (seed finance & first round finance) en conjunctuur.
De categorie familie en vrienden behoort tot de externe eigen vermogen verschaffer zonder het specifieke risicoprofiel van eigen vermogen tegen aandelen en sommigen zijn ook aan te merken als insiders. Feitelijk schenken deze vermogensverschaffers kapitaal of verstrekken ze een onderhandse lening tegen gunstige voorwaarden ( bijvoorbeeld de overheidsregeling tante ‘Agaath’ ). Het kapitaal dat beschikbaar gesteld wordt komt vaak niet boven de € 20.000 en is bedoeld voor de start up phase van de onderneming en vormt derhalve ook het zogeheten seed finance. De grootte van de
onderneming alsmede het groeipotentieel is voor deze categorie niet in de eerste plaats relevant (gidsstartkapitaal, 2005). De invloed van de conjunctuur op de investeringsbereidheid van deze vermogen verschaffers is niet direct bekend. Een onderzoeksrapport van Tornado insider (2007) naar het investeringsklimaat voor technostarters in Nederland laat namelijk een daling in het geïnvesteerde bedrag in deze categorie zien ten opzichte van een eerdere meting in 2005. Dat is opmerkelijk
aangezien verwacht mag worden dat in de huidige aantrekkende economie de mogelijkheden voor technostarters om kapitaal aan te trekken toch groter zouden moeten worden en een stijging van het geïnvesteerde bedrag logischer zou zijn. Het is daarom onduidelijk of deze daling het gevolg is van het aanbod van meer alternatieven door de overheid zoals Technoparter, of dat er een andere oorzaak bestaat.
De informal investors of BA’s zijn per definitie zelf ondernemer of zijn ondernemer geweest (gidsstartkapitaal, 2005). Deze categorie externe eigen vermogen verschaffer heeft wel het
risicoprofiel van eigen vermogen tegen aandelen maar handelt vaak niet naar de rendementseis. De BA’s zijn meer geïnteresseerd in het proces dat leidt tot rendement dan het rendement an sich. De technostarter moet wel het potentieel van snelle innovatieve groeier met rendement hebben om in aanmerking te komen voor deze categorie (Lindstöm & Olofsson, 2001). Deze voorwaarde komt uit het gegeven dat de BA’s veelal een diversificatie strategie aanhouden om het hoge alfa risico te reduceren (Freear et al., 2002). Een technostarter zonder potentieel voegt per saldo weinig toe aan de portefeuille en is daarom ook onaantrekkelijk omdat men zo onnodig risico loopt (er bestaan minder
risicovolle investeringen met een identiek rendement). BA’s investeren vaak ook als groep van BA’s of als netwerk van BA’s om zo eveneens het risico te verkleinen (Freear et al.,2002). BA’s leveren naast het kapitaal in een bereik van € 20.000 tot € 500.000 en soms in een netwerk tot € 2.000.000 vooral ook kennis, kunde en contacten. BA’s investeren meestal in dezelfde bedrijfstak als waarin ze hun geld verdiend hebben (Freear et al., 2002) en voornamelijk in de start-up phase & early stage. Dit betekent dat BA’s vermogen verschaffen in de seed en first round finance van de technostarter (Tornado Insider, 2007). De invloed van de conjunctuur op de investeringsbereidheid van BA’s is niet als zodanig bekend en kan ook hier niet worden beschreven of verklaard. De oorzaak van deze onduidelijkheid ligt waarschijnlijk in de weinig beschikbare gegevens over de meeste BA’s (Freear et al., 2002).
De categorie participatiemaatschappijen is op te splitsen in normale en bijzondere
participatiemaatschappijen. De normale participatiemaatschappijen zullen over het algemeen niet direct bij de start-up phase investeren vanwege het hoge alfa risico. Participatiemaatschappijen zijn meer risico mijdend dan BA’s. Het zijn eerder beheerders van kapitaal van de grotere institutionele beleggers dan speculanten (gidsstartkapitaal, 2005). Het risicoprofiel van participatiemaatschappijen is gelijk aan het risicoprofiel van extern eigen vermogen tegen aandelen. Participatiemaatschappijen hebben een soortgelijke diversificatiestrategie als BA’s, maar zijn volledig op het rendement gericht. Dit betekent dat elke afzonderlijke onderneming die een beroep doet op het kapitaal van een
participatiemaatschappij deel uit maakt van een goed gediversifieerde portefeuille van bedrijven. Hierdoor liggen de afzonderlijke rendementseisen, in tegenstelling tot BA’s (die kijken meer naar potentieel dan naar de specifieke rendementseis), voor technostarters hoog. Normale
participatiemaatschappijen leveren kapitaal van € 4.000.000 tot € 20.000.000 en investeren vanaf de early stage. Participatiemaatschappijen doen mee aan first round financing maar meestal komen ze pas echt in beeld in de latere ontwikkelings- en expansiestadia van de onderneming (gidsstartkapitaal, 2005). Dit betekent dat de schaal en het (bewezen) potentieel en een zeker proof of concept belangrijke variabelen vormen voor deze categorie.
De bijzondere vorm van participatiemaatschappijen is ook wel bekend als regionale
ontwikkelingsmaatschappijen. Dit zijn ontwikkelingsmaatschappijen die fondsen ter beschikking stellen, vaak opgericht met overheidssteun, met specifieke doelstellingen ter bevordering van de werkgelegenheid in de regio. Het risicoprofiel van deze subcategorie is niet altijd conform het risicoprofiel van het eigen vermogen tegen aandelen, maar een zeker rendement is wel vereist. Bijzondere participatiemaatschappijen investeren afhankelijk van hun doelstelling in principe in alle soorten ontwikkelings- en financieringsstadia van onderneming, maar staan ook bekend om hun seed fondsen. De bedragen van het geïnvesteerde kapitaal hebben een bereik van € 20.000 tot € 2.000.000. Ten aanzien van de conjunctuurgevoeligheid kan in het algemeen gesteld worden dat na het
uiteenspatten van de internetbubbel zo rond het jaar 2000 en de neergang van de hoogconjunctuur er een verschuiving in de investeringsbereidheid van de participatiefondsen naar latere stadia van de onderneming heeft plaatsgevonden (Freear et al., 2002; Murray, 1999). Daarnaast zorgt de algehele schaalvergroting van de financiële wereld van de laatste decennia ervoor dat
participatiemaatschappijen minder bereid zijn in om kleine investeringen te doen omdat de agency costs het rendement teveel drukken (Duffhues, 2003; Murray, 1999).
VC’s vertonen grote overeenkomsten met normale participatiemaatschappijen en handelen conform het risicoprofiel van externe eigen vermogen verschaffers. VC’s zijn net als participatiemaatschappijen gericht op een hoog rendement, maar eisen in tegenstelling tot de participatiemaatschappij vaak aanvullend ook nog een meerderheidsbelang in aandelen zodat ze een controlerende stem hebben in de onderneming (gidsstartkapitaal, 2005). Hiermee kan de VC feitelijk de koers van de onderneming bepalen en het moment van exit. Net zoals participatiemaatschappijen beheren VC’s veel geld en investeren ze ook alleen in bedrijven met een bepaalde (bewezen) schaal en/of potentieel13
(gidsstartkapitaal, 2005; Murray,1999). Vaak investeren VC’s niet in de start-up of early stage fase van de onderneming omdat de omvang en het risicoprofiel in latere stadia aantrekkelijker zijn
(Murray, 1999). Het bereik van het kapitaal van de VC’s loopt van € 2.000.000 tot € 50.000.000. VC’s hebben in gelijke mate en om gelijke redenen met de participatiemaatschappijen hun
investeringsondergrens opgeschoven en behoren dan ook niet meer tot de primaire financiers van technostarters omdat deze niet investment ready zijn (Bank of England, 2001; Murray, 1999).
De risicoperceptie van technostarters bij de private equity financier is tot nog toe alleen gematched met het risicoprofiel van de verschillende aanbieders van kapitaal. De wensen van de ondernemer zelf, casu quo de technostarter aangaande de invulling van de kapitaalstructuur is nog niet nader
onderzocht. De technostarter begint in hoofdzaak een eigen onderneming. De motieven die hebben geleid tot het starten van de onderneming verschillen niet veel van de reguliere starter en variëren van het nastreven van persoonlijke rijkdom tot de wil om onafhankelijk te zijn of om simpelweg gewoon te doen wat het individu beweegt (Gartner, Shaver, Carter & Reynolds, 2004). Tidd et al. (2001) hebben de determinanten die leiden tot het starten van een high tech onderneming weergegeven in de figuur 3.
13
Figuur 3. De determinanten van de beslissing van de High Tech Starter
Bron:Tidd et al. (2001)
Zoals de figuur 3 laat zien zijn er meerdere determinanten zoals de omgeving, het netwerk, de
persoonlijkheid en de (werk)ervaring die leiden tot de start van een high tech onderneming. Vaak gaat het om een combinatie van een aantal van deze determinanten die doorslaggevend zijn om een ‘high tech’ onderneming te starten (Tidd et al., 2001). Een onderzoek van Tornado Insider (2007) naar het investeringsklimaat voor technostarters in Nederland omschrijft dit geheel van ondernemersmotieven en ondernemingskarakteristieken als de ‘ambitie’ van de technostarter. Volgens het onderzoek van Tornado Insider (2007) evenals het onderzoek van Westhead & Storey (1997) is juist de ambitie van de technostarter (Wat wordt nagestreefd?) bepalend voor de inzet van technologie, de
kapitaalintensiteit, de kapitaalstructuur en daarmee ook de financieringsbehoefte van de technostarter. Westhead & Storey (1997) betogen ook dat naarmate de technologiegraad hoger is, de
financieringsbehoefte stijgt en de financieringsproblematiek toeneemt.
Vooralsnog is steeds verondersteld dat investeringsbeslissingen ten aanzien van de financiering van de kapitaalstructuur rationeel genomen kunnen worden. Duffhues (2003) betoogt echter dat er met name in het MKB, de bedrijvencategorie van onder andere de technostarter, duidelijk sprake is van
verminderde rationaliteit om de volgende redenen: gevolgen van de investeringsbeslissingen zijn niet altijd te overzien en het investeringsbeleid is onderhevig aan persoonlijke motieven wat
bedrijfseconomisch gezien bij voorbaat irrationeel is. Bovendien wordt de technostarter gekenmerkt door andere condities dan het beursgenoteerde grootbedrijf waardoor de mogelijkheden aangaande de financiering ook anders zijn (Chittenden et al., 1996; Duffhues, 2003; Scholtens, 1999). Deze andere condities zijn dan voornamelijk terug te vinden in de schaalnadelen en de informatie-asymmetrie
(Chittenden et al., 1996; Duffhues, 2003; Julien, 1998). Schaalnadelen voor technostarters uiten zich in de relatief hoge vaste agency costs voor de ‘kleine’ externe investering in de (techno)starter en de minder goede verhandelbaarheid van deze investering ten opzichte van een investering in een beursgenoteerd grootbedrijf. Hierdoor zijn de externe vermogenskosten van kapitaal voor de technostarter groter.
De informatie-asymmetrie komt niet alleen tot uiting in de aard van de onderneming (technologisch) maar ook in de juridische vorm. Zoals gezegd behoren technostarters tot het MKB en de meest voorkomende juridische ondernemingsvormen binnen het MKB zijn besloten ondernemingen. De Besloten Vennootschap (BV), de Vennootschap onder firma (Vof), de Commanditaire Vennootschap (CV) en de eenmanszaken worden allemaal gekenmerkt door een vorm van beslotenheid. Dit staat in tegenstelling tot de beursgenoteerde ondernemingen die een veel transparantere ondernemingsvorm kennen. Het besloten karakter van de MKB ondernemingen en het parallelle bestaan van de dunne scheidslijn tussen eigendom en leiding betekent een grotere onzekerheid voor vermogensverschaffers. Deze grotere onzekerheid voor vermogensverschaffers uit zich vervolgens ook weer in hogere externe vermogenskosten (eisen). De hogere externe vermogenskosten van kapitaal voor technostarters leiden op hun beurt er weer toe dat de ondernemers de voorkeur geven aan interne financiering. De
implicaties van de aanwezigheid van schaalnadelen en de informatie-asymmetrie lijken op dezelfde fuik van financieringsmogelijkheden zoals beschreven in de pecking order theory (Chittenden et al.,1996; Duffhues, 2003; Julien 1998). Duffhues (2003) heeft de pecking order theory van het beursgenoteerde bedrijf verfijnd en aangepast voor het MKB en komt tot de volgende
voorkeursvolgorde van kapitaal bij ondernemers:
• In te houden winst
• Additioneel eigen vermogen van bestaande aandeelhouders (insiders) • Additioneel vreemd vermogen op korte termijn
• Additioneel vreemd vermogen op lange termijn
• Additioneel vermogen van nieuwe externe aandeelhouders (outsiders)
De verfijning van de pecking order theory voor het MKB met daarin de schaalnadelen en de informatie-asymmetrie die leiden tot hogere vermogenskosten van extern kapitaal verklaren de voorkeur van intern boven extern vermogen van de ondernemer. De voorkeur van kort vreemd vermogen boven lang vreemd vermogen en nieuw extern eigen vermogen laat zich verklaren door de risicoprofielen van de externe vermogensverschaffers. Kort vreemd vermogen is minder risicovol dan lang vreemd vermogen omdat de tijdsduur van blootstelling aan het risico minder lang is. Kort vreemd vermogen kent dus ook minder agency costs en informatie-asymmetrie dan lang vreemd vermogen. Hierdoor ligt de risicopremie lager voor kort vreemd vermogen dan voor lang vreemd vermogen.
Nieuw extern eigen vermogen is het meest risicovol, want deze vorm kent de minste zekerheden en is dus ook het duurst. De verfijning van de pecking order theory voor het MKB door Duffhues (2003) lijkt ook overeen te komen met het beeld van de financieringsvoorkeur van de technostarter zoals geconstateerd door het EIM (2004) en Tornado Insider (2007).
§ 1.10 Knelpunten en oplossingen in supply & demand van de Technostarter
Uit de theoretische beschouwing van de financiering van de technostarter blijkt dat er een
wisselwerking bestaat tussen de supply en de demand van kapitaal. Deze wisselwerking tussen supply en demand is deels het gevolg van keuze en deels het gevolg van het (dis)functioneren van de markt. Knelpunten in het functioneren van de markt ontstaan doordat er een opwaartse verschuiving van het aanbod van kapitaal in de levencyclus van de bedrijven plaatsvindt waardoor het voor de technostarter moeilijker wordt om geschikt kapitaal te vinden. De keuzemogelijkheden voor het verkrijgen van met name lange termijn externe financiering van de technostarter, de financieringsgap, worden hierdoor beperkt (Bank of England, 1996, 2001; Freear et al., 2002; Murray, 1999). Tot zover is er dus sprake van externe financieringsproblematiek voor de technostarter door market failure.
De overheid probeert het probleem van de opwaartse kapitaalaanbod verschuiving in de markt en de daarmee gepaard gaande verschraling van aanbod van kapitaal te ondervangen met initiatieven en instituten zoals Technoparter, Senter Novem, Syntens en het innovatieplatform. De beperkingen in de externe financieringsmogelijkheden van de technostarter om geschikt kapitaal te vinden worden hierdoor enigszins opgelost. Immers, de technostarter die op zoek gaat naar kapitaal zal bij de start gebruik kunnen maken van overheidshulp om vervolgens in een later stadium bij de markt van de externe vermogensverschaffer aan te kloppen. Echter, technostarters vervullen voornamelijk de rol van ‘starter’, beginnen vaak zelfstandig en maken vooral gebruik van interne financiering in plaats van externe lange termijn financiering (Bhide, 1992; Duffhues, 2003; EIM, 2003; EIM, 2004;
Gidsstartkapitaal, 2005, Freear & Wetzel, 1990; Freear et al., 2002; Manigart, 1997; Oakey, 2003; Winborg & Landström, 2000). Zoals ook bij de typerende eigenschappen van technostarters naar voren is gekomen ligt de nadruk in de praktijk op de interne financiering bij het merendeel van de technostarter. Een minderheid van technostarters maakt direct bij de start gebruik van externe lange termijnfinanciering. De vraag is nu, hoe technostarters zichzelf intern financieren? Want, de cash flows van de (techno)starter zijn vaak instabiel, de kapitaalstructuur is broos (weinig eigen vermogen) en de in te houden winst voor (her)investeringen ontbreekt (Duffhues, 2003). Het antwoord op de vraag luidt waarschijnlijk dat technostarters gebruik maken van bootstrapping. In de volgende paragraaf wordt beschreven wat in dit onderzoek onder bootstrapping wordt verstaan.
