070 722 23 55

advocaten Postbus 10180 1001 ED Amsterdam Leidseplein 29 1017 PS Amsterdam T 020 530 52 00 F 020 530 52 99 www.stek.com

Stek Advocaten B.V. is gevestigd te Amsterdam en ingeschreven in het handelsregister onder nummer 34215701. Op alle werkzaamheden zijn van toepassing de algemene voorwaarden van Stek Advocaten B.V. Deze algemene voorwaarden bevatten onder meer een beperking van aansprakelijkheid, zijn gedeponeerd ter griffie van de Rechtbank te Amsterdam, kunnen worden geraadpleegd op www.stek.com en worden op verzoek kosteloos toegezonden.

Per aangetekende post en vooraf zonder bijlagen per fax Autoriteit Consument en Markt

t.a.v. mevrouw Elisa Kahl Postbus 16326

2500 BH Den Haag 070 722 23 55

Tevens per email aan: acm-post@acm.nl en in cc aan: regulering.energie@acm.nl

Amsterdam, 31 mei 2021

Onderwerp : Netbeheer Nederland: zienswijze op ontwerpmethodebesluit regionale netbeheerders gas

Uw kenmerk : Zaak ACM/19/035346 Tel. : 020 530 52 00

Email : janerik.janssen@stek.com

Geachte mevrouw Kahl, I INLEIDING

1. Hierbij dienen wij namens de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid Netbeheer Nederland (Netbeheer) ten behoeve van alle regionale netbeheerders gas (de netbeheerders) een zienswijze in op het ontwerpmethodebesluit voor de regionale netbeheerders gas van 19 april 2021 (het ontwerpbesluit).

II GRONDEN ZIENSWIJZE II.1 Algemeen

2. De energietransitie komt in een stroomversnelling. Dat zorgt voor uitdagingen voor de netbeheerders, onder meer door een afnemend gebruik van het gasnetwerk en toenemende invoeding van groen gas. Tegen die achtergrond menen de netbeheerder dat het juist en noodzakelijk is dat de ACM voor de aankomende reguleringsperiode kiest voor overgang van het reële naar het nominale stelsel voor de gemiddelde vermogenskostenvergoeding (weighted average cost of capital of WACC). Daarmee wordt de inflatievergoeding direct vergoed en niet naar de toekomst doorgeschoven.

Tevens steunen de netbeheerders de overgang naar een degressieve afschrijvingsmethode.

Ter vermijding van misverstanden, het is onjuist dat een “nominaal stelsel zorgt voor hogere vermogenskosten” (ontwerpbesluit, randnummer 152); beide stelsels,

- 2 -

het nominale en het reële, zijn, op voorwaarde dat de WACC goed is vastgesteld,

“netto contact waarde neutraal” (randnummer 156).

II.2 De WACC is onjuist vastgesteld

3. In de expertmeeting van 29 april 2021 beproefden de netbeheerders ruimte voor verbeteringen van de WACC. Daartoe heeft Netbeheer prof. Cools, een autoriteit op het gebied van corporate finance en voormalig hoogleraar Finance and Governance, gevraagd om onafhankelijk onderzoek te doen naar de keuze van de ACM voor een reële WACC bij elektriciteit en naar de vaststelling van de WACC in de ontwerpbesluiten elektriciteit en gas. Dit onderzoek heeft geresulteerd in een rapport (het Cools-rapport) dat is aangehecht als bijlage 1. Daarnaast heeft Netbeheer Nera gevraagd een rapport te schrijven over de wijze waarop de ACM in de ontwerpbesluiten is omgegaan met quantitative easing (QE) door het opkoopprogramma van staatsobligaties van de centrale banken, waaronder de Europese Centrale Bank, en de daaruit resulterende extreem lage risicovrije rente. Dit rapport (het Nera-rapport) is aangehecht als bijlage 2.

4. In het Cools-rapport en het Nera-rapport wordt, onderbouwd door de economische literatuur en empirische analyses voor de netwerksector, gewezen op een aantal fundamentele gebreken bij de WACC-vaststelling in het ontwerpbesluit.

5. Het Cools-rapport geeft aan dat het één-factor Capital Asset Pricing Model (CAPM) ongeschikt is voor de vaststelling van de kostenvoet eigen vermogen voor de netbeheerders. In het CAPM ligt de aanname besloten dat het rendement van een aandeel van de netbeheerders verklaard zou kunnen worden door uitsluitend de relatie tot de marktrisicopremie. Dat is niet zo en de ACM had de uitkomst van het CAPM moeten corrigeren om de vergoeding te bepalen voor het niet-systematische risico dat een netbeheerder loopt en voor drie factoren in aanvulling op de CAPM equity bèta.

Daarmee geven de volgende vier factoren reden voor een significante opslag op de kostenvoet eigen vermogen en de vijfde onderzochte factor (de omvang van de netbeheerders) niet.

Zie Cools-rapport, paragraaf 2.

6. Ten eerste houdt de kostenvoet eigen vermogen in het ontwerpbesluit ten onrechte geen rekening met het niet-systematisch risico als gevolg van de beperkingen in de mogelijkheden tot diversificatie door de publieke aandeelhouders. Diversificatie, eliminatie van het specifieke risico van een aandeel, vormt de basis van het CAPM. In dat verband wijst Netbeheer erop dat op grond van de Wet financiering decentrale overheden zeer restrictieve regels gelden voor het financieringsbeleid van die publieke aandeelhouders.

Hierdoor is een opslag van 5,6% voor niet-systematisch risico op de kostenvoet eigen vermogen geboden.

Zie Cools-rapport, paragraaf 2.a.

- 3 -

7. Ten tweede is de door de ACM voor de netbeheerders bepaalde equity bèta - de maat voor het risico dat een investeerder loopt door te investeren in een netbeheerder ten opzichte van het risico van het investeren in een marktportfolio – van 0,63 extreem laag en past op basis van de economische literatuur en aanvullende statistische analyses van netwerkaandelen bij een dergelijk lage waarde een opslag van 1,5% op de kostenvoet eigen vermogen omdat het CAPM bij lage equity bèta’s aandelenrendementen niet verklaart.

Zie Cools-rapport, paragraaf 2.b.

8. Ten derde houdt de kostenvoet eigen vermogen in het ontwerpbesluit ten onrechte geen rekening met het feit dat de aandelen van de netbeheerders kwalificeren als zogenoemde waarde-aandelen (value stocks). Op grond van de economische literatuur en aanvullende statistische analyses van netwerkaandelen past ook daarvoor een opslag van 1,5% op de kostenvoet eigen vermogen.

Zie Cools-rapport, paragraaf 2.c.

9. Ten vierde is een illiquiditeitspremie op de kostenvoet eigen vermogen aangewezen als gevolg van de zeer beperkte verhandelbaarheid van de aandelen in een netbeheerder. In dat verband wijst Netbeheer erop dat op grond van artikel 85, derde lid, van de Gaswet de aandelen van een netbeheerder direct of indirect bij de staat, provincies, gemeenten of andere openbare lichamen moeten berusten.

Zie Cools-rapport, paragraaf 2.e.

10. Daarnaast heeft de ACM geweigerd een correctie op de risicovrije rente (en daarmee op de kostenvoet eigen vermogen) uit te voeren uit hoofde van QE. De adviseur van de ACM, Brattle, heeft de ACM geadviseerd de risicovrije rente opwaarts aan te passen, maar de ACM heeft dat advies niet ter harte genomen en is op zoek gegaan naar een adviseur die haar mening wél ondersteunt. In het ontwerpbesluit stelt de ACM ter verdediging van haar mening ten eerste dat de door de QE-beleid lagere risicovrije rente naar haar mening een adequate beprijzing geeft voor het politieke risico of landenrisico (ontwerpbesluit, randnummer 268) en ten tweede dat een negatieve rente niet inconsistent is met rationele economische besluitvorming (ontwerpbesluit, randnummer 269). Die motivering is ondeugdelijk. In het Nera-rapport wordt met verwijzing naar de economische literatuur onderbouwd dat het van tweeën één is: ofwel de ACM past een opslag toe op de risicovrije rente zoals door Brattle geadviseerd ofwel de ACM bepaalt de marktrisicopremie op basis van het Total Market Return (TMR) model. Wat de ACM nu doet, de risicovrije rente bepalen op basis van de korte termijn en de marktrisicopremie op basis van de lange termijn is inconsistent en onjuist. Zie de afsluitende conclusie in het Nera-rapport:

- 4 -

“We may think of these floors and adjustments to the RFR [Risk Free Rate, gem.]

as an alternative method for achieving an overall similar outcome to the TMR approach. Either these floors and adjustments or a TMR approach is necessary to ensure that the allowed cost of equity adequately covers the underlying cost of equity faced by regulated businesses”.

11. Bovenstaande fundamentele gebreken, zoals nader economisch onderbouwd in het Cools-rapport en het Nera-rapport, maken dat de vaststelling van de WACC in het ontwerpbesluit niet in stand kan blijven. De kostenvoet eigen vermogen moet significant naar boven worden bijgesteld. Op grond van het Cools-rapport gaat het daarbij om cumulatieve opslagen voor niet-systematisch risico, lage equity bèta, value stock en illiquiditeitspremie op de kostenvoet eigen vermogen.

II.3 Nacalculatie van de rente

12. In het ontwerpbesluit kondigt de ACM aan dat zij voornemens is de risicovrije rente en de rente in de kostenvoet vreemd vermogen na te calculeren op basis van de gemiddelde rente in ieder jaar van de reguleringsperiode (ontwerpbesluit, randnummer 392).

13. Netbeheer meent dat deze nacalculatie in strijd is met de doelstellingen van de wetgever en met algemene beginselen van behoorlijk bestuur waaronder het zorgvuldigheidsbeginsel, het evenredigheidsbeginsel en het motiveringsbeginsel. In dat verband verwijst Netbeheer naar haar notitie ‘Visie en vragen Netbeheer Nederland ten aanzien van Nacalculatie WACC’ van 12 februari 2021 en merkt zij in aanvulling daarop het volgende op.

14. Ten eerste kost de onzekerheid die de introductie van deze nacalculatie veroorzaakt de netbeheerders onevenredig veel financieringscapaciteit. Vermogensverschaffers maken voor de financieringscapaciteit namelijk een conservatieve schatting van de kasstromen (funds from operation). Zoals de ACM ook erkent (ontwerpbesluit, randnummer 390) doorkruist deze nacalculatie bovendien de zoektocht naar de optimale vermogensstructuur. In dat verband verhoogt, zoals aangegeven gedurende de expertmeeting van 29 april 2021, elke Euro minder aan geschatte kasstromen de behoefte aan eigen vermogen met circa negen Euro (uitgaande van de ratio FFO/net debt in het Besluit financieel beheer netbeheerder van 0,11). Dit is in het ontwerpbesluit niet meegewogen.

15. Ten tweede verhoudt de nacalculatie zich niet met het ex ante en normatieve karakter van het toegestane rendement, zoals ook tot uitdrukking komt in de jurisprudentie en de praktijk van de ACM zelf.

Voor de praktijk van de ACM, zie onder meer de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) van 8 november 2012, ECLI:NL:CBB:2012:BY2307: “De WACC voor het laatste jaar van een

- 5 -

reguleringsperiode is een afspiegeling van de vermogenskostenvergoeding die vermogensverschaffers in dat jaar eisen, welke eis is gebaseerd op informatie over financiële markten die voorafgaand aan voornoemd jaar bij de vermogensverschaffer aanwezig is” (rechtsoverweging 3.5.1); “Het vaststellen van de WACC aan de hand van werkelijke gegevens of het toepassen van nacalculatie is niet aan de orde. De WACC als zodanig verzet zich daartegen. Het door de vermogensverschaffers geëiste rendement wordt altijd voorafgaand aan de ter beschikking stelling van het vermogen vastgesteld. Het is afhankelijk van de schatting vooraf over de marktontwikkelingen en de kans dat een netbeheerder niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. In verband met het niet betrekken van gegevens over 2009 bij de vaststelling van de WACC voor de reguleringsperiode 2006-2009, wijst NMa erop dat de rendementseis voor het jaar 2009 die vermogensverschaffers stellen, is gebaseerd op gegevens tot en met 2008. Conceptueel zou het daarom onjuist zijn om de gegevens uit 2009 te betrekken bij het bepalen van de WACC voor de periode 2006-2009”

(rechtsoverweging 3.5.3); “De WACC in het laatste jaar van de reguleringsperiode is een afspiegeling van de vergoeding die de vermogensverschaffers voor dat jaar eisen, waarbij die eis is gebaseerd op informatie over de financiële markten die voorafgaand aan dat jaar (dus voor de tweede reguleringsperiode in 2008) bij de vermogensverschaffers aanwezig is” (rechtsoverweging 3.5.4). Het College ging mee met deze opvatting van de ACM: “Het niet betrekken van de gegevens over het jaar 2009 bij de vaststelling van de WACC voor de tweede reguleringsperiode heeft NMa toereikend onderbouwd met de uiteenzetting van de wijze waarop financiers hun vermogensvergoeding bepalen” (rechtsoverweging 3.5.4).

Zie ook CBb 6 november 2018, ECLI:NL:CBB:2018:560: “Naar vaste jurisprudentie (zie bijvoorbeeld de uitspraak van het College van 8 december 2016, ECLI:NL:CBB:2016:374, paragraaf 1.1) kan ACM bij de bepaling van de kosten die een gereguleerde onderneming maakt voor vreemd vermogen, rekening houden met de rente waartegen (gedeeltelijke) herfinanciering van uitstaande leningen plaatsvindt. Uit deze jurisprudentie kan echter niet worden afgeleid dat, zoals appellanten klaarblijkelijk voorstaan, ACM gehouden zou zijn om rekening te houden met (mogelijk) lagere financieringskosten op een datum die ligt na de inwerkingtreding van het bestreden besluit. Gelet op de inwerkingtreding van het bestreden besluit per 1 januari 2016 hoefde ACM derhalve geen acht te slaan op de lagere financieringskosten van KPN in september 2016. Het College onderschrijft in dit verband ook het verweer van ACM dat een ander oordeel zich moeizaam zou verhouden met het belang van de rechtszekerheid voor de gereguleerde partij, waarop het College heeft gewezen in overweging 4.2.3 van zijn uitspraak van 7 maart 2016 (ECLI:NL:CBB:2016:40)”

(rechtsoverweging 7.3).

- 6 -

16. Ten derde is een selectieve, gedeeltelijke nacalculatie van de parameters van de WACC inconsistent en daarmee onjuist (vgl. het Nera-rapport).

II.4 Onjuiste schatter inflatie door btw-verhoging

17. In bijlage 3 bij het ontwerpbesluit (randnummers 114-125) geeft de ACM aan hoe zij de inflatie schat. Daarbij gebruikt de ACM de historische inflatie (cpi) in Nederland voor de periode 2018-2020. Ten onrechte corrigeert de ACM daarbij niet voor de btw-verhoging in 2019. Daardoor is de inflatieschatter onjuist, immers voor de jaren 2022-2026 wordt geen btw-verhoging verwacht.

18. In bijlage 5 bij het methodebesluit GTS 2022-2026 (randnummer 218) stelt de ACM dat de inflatie bepaalt wordt door allerlei invloeden, waardoor het willekeurig zou zijn om het effect van de btw-verhoging uit de inflatieberekening 2018-2020 te halen. Die motivering is onbegrijpelijk. Het is onzorgvuldig en onjuist indien de ACM de inflatie bewust te hoog schat door daarin de eenmalige effecten van een btw-verhoging mee te nemen en daarmee de inkomsten van de netbeheerders te laag vaststelt.

II.5 Toekomstige afschrijvingsklif gas

19. In het ontwerpbesluit elektriciteit geeft de ACM aan dat zij na ommekomst van de resterende afschrijvingstermijn voor de gestandaardiseerde activawaarde (GAW) aan het begin van de regulering de kosten van de netbeheerders corrigeert voor het wegvallen van de afschrijvingen op die start-GAW. In de zienswijze van heden op het ontwerpmethodebesluit voor elektriciteit geeft Netbeheer aan dat dit alleen juist is indien de ACM daarnaast rekening houdt met de investeringen gedurende de reguleringsperiode. Indien ook sprake is van een afschrijvingsklif voor gas, dient met dergelijke investeringen ook bij gas rekening te worden gehouden.

II.6 Bepaling kosten inkoop netverliezen gas

20. De efficiënte kosten van de inkoop van netverliezen gas voor de jaren 2022-2026 worden in het ontwerpbesluit te laag geschat. ACM gebruikt de berekeningen van haar adviseur KYOS voor de jaren 2018-2020 maar die wijken significant af van de werkelijkheid. Zo schat KYOS de kosten voor 2020 op EUR 17,4 miljoen¹, significant lager dan in 2018 en 2019, terwijl duidelijk is dat deze kosten minimaal EUR 22 miljoen zullen zijn.

Zie voor een eenvoudige sanity check de jaarverslagen van Alliander N.V., Enexis Holding N.V. en Stedin Holding N.V.

21. Netbeheer verzoekt de ACM in het methodebesluit gebruik te maken van de gerealiseerde kosten over 2020 voor haar inschatting van de efficiënte kosten voor de

1 In het rapport van KYOS staat EUR 16,5 miljoen maar de ACM heeft dit per e-mail van 4 mei 2021 gecorrigeerd naar EUR 17,4 miljoen.

- 7 -

inkoop van netverliezen voor de jaren 2022-2026 en, op basis van de mismatch tussen de inschatting van KYOS en de werkelijke kosten in 2020, ook de schattingen van KYOS voor 2018 en 2019 overeenkomstig aan te passen.

II.7 Vergoeding kosten lokale heffingen

22. De ACM stelt in het ontwerpbesluit dat gemeenten vanaf 2020 niet langer lokale heffingen mogen hanteren, waarmee deze factor zou zijn vervallen als objectiveerbaar regionaal verschil (randnummer 229). Dat miskent dat lokale heffingen (precario) pas vanaf 1 januari 2022 door gemeenten niet meer in rekening mogen worden gebracht en dat de netbeheerders nog ver daarna aanslagen over de jaren t/m 2021 tegemoet kunnen zien.

Het methodebesluit dient te voorzien in de mogelijkheid dat lokale heffingen als objectief regionaal verschil voor vergoeding in aanmerking komen voor zo lang als dergelijke kosten door de netbeheerders moeten worden betaald.

II.8 Bepaling efficiënte kosten per eenheid output

23. Voor het bepalen van de efficiënte kosten per eenheid output brengt de ACM eerst de totale kosten van het betreffende jaar naar het niveau van 2021 door toepassing van de productiviteitsverandering en de inflatie (ontwerpbesluit, randnummer 231). Uit de formules (38), (39) en (42) van bijlage 1 bij het ontwerpbesluit blijkt dat bij de toepassing van de productiviteitsverandering gebruik wordt gemaakt van de geschatte productiviteitsverandering voor de jaren 2021 tot en met 2026. Dit is onjuist. Waar de gerealiseerde productiviteitsverandering beschikbaar is moet daarvan uiteraard gebruik worden gemaakt. De kosten van 2018 en 2019 kunnen met de reeds bekende, gerealiseerde productiviteitsveranderingen naar het efficiëntieniveau van 2020 worden gebracht. De schatting van de productiviteitsverandering voor de jaren 2021 tot en met 2026 hoeft dan nog maar eenmalig te worden toegepast om die kosten naar het efficiëntieniveau van 2021 te brengen. Nu stelt het ontwerpbesluit de efficiënte kosten voor het jaar 2021 meerdere procenten te laag vast, waardoor de toegestane inkomsten voor de gehele reguleringsperiode significant te laag worden vastgesteld.

Het feit dat de ACM deze fout ook in eerdere methodebesluiten heeft gemaakt is geen reden om hiervoor niet te corrigeren. Zie CBb 24 juli 2018, ECLI:NL:CBB:2018:348: “Het College is allereerst van oordeel, anders dan ACM heeft bepleit, [dat] de formele rechtskracht van het methodebesluit 2014-2016 Netbeheer Nederland niet verhindert in dit beroep aan te [voeren] dat de kosten van de desinvesteringen over de periode 2001-2009 ten onrechte volledig voor rekening van de regionale netbeheerders komen. Dat deze methode voor het eerst bij het methodebesluit 2014-2016 is neergelegd en dit bij de onderhavige methodebesluiten ongewijzigd is gebleven, betekent niet dat Netbeheer Nederland daartegen thans geen gronden kan aanvoeren. Vast staat immers dat deze methode (ook) deel uitmaakt van [het bestreden besluit]” (rechtsoverweging 3.1.3).

- 8 - II.9 Schatting productiviteitsverandering

24. De netbeheerders zijn het eens met de ACM dat het van groot belang is om representatieve gegevens te gebruiken voor de schatting van de productiviteitsverandering die de netbeheerders kunnen doormaken. Als gebruik wordt gemaakt van realisaties moeten de omstandigheden in de meetperiode vergelijkbaar zijn met die in de periode waarvoor de productiviteitsverandering wordt geschat (vgl.

ontwerpbesluit, randnummer 295).

25. Ten onrechte wordt in het ontwerpbesluit voor die schatting gebruik gemaakt van gegevens die niet representatief zijn omdat sprake is van een trendbreuk als gevolg van de energietransitie. Het is daarom onjuist dat de ACM in het ontwerpbesluit voor een schatting van de productiviteitsverandering in de aankomende reguleringsperiode uitgaat van een langjarige, historische productiviteitsverandering. De ACM kan niet enerzijds stellen dat de energietransitie in de aankomende reguleringsperiode leidt tot een trendbreuk als gevolg waarvan onder meer het gebruik van de gasnetten zal afnemen en anderzijds stellen dat de productiviteitsverandering over de jaren 2006 t/m 2020 een goede voorspeller is voor de ontwikkelingen die zich naar verwachting in de reguleringsperiode 2022-2026 zullen voordoen (ontwerpbesluit, randnummers 52, 300 en 304). Daarnaast baseert de ACM haar keuze voor een lange periode op een rapport uit 2012 (ontwerpbesluit, randnummer 298). Daarmee gaat zij volledig voorbij aan de trendbreuk als gevolg van de energietransitie. Het is onzorgvuldig dat de ACM niet heeft onderzocht of dit rapport in de huidige tijd nog zeggingskracht heeft.

26. Netbeheer verzoekt de ACM waar enigszins mogelijk gebruik te maken van een forward looking schatter en anders een zo actueel mogelijke schatter te gebruiken, bijvoorbeeld door de productiviteitsverandering te schatten op basis van een substantieel kortere historische periode dan 2006-2020.

27. Randnummer 364 van het ontwerpmethodebesluit voor elektriciteit is in dit verband ook van belang voor gas. De ACM stelt daarin dat er (door de toegenomen invoeding) als gevolg van de energietransitie “een risico bestaat op onderdekking van de efficiënte kosten van een netbeheerder. Dat is niet in lijn met de doelstellingen van de tariefregulering en de jurisprudentie van het CBb”, met verwijzing naar rechtsoverweging 2.4 van de uitspraak van het CBb van 11 augustus 2015, ECLI:NL:CBB:2015:272. Dit dient ook het uitgangspunt te zijn in het methodebesluit maar is dat op een aantal van de in deze zienswijze aangegeven punten nog niet in het ontwerpbesluit.

Rechtsoverweging 2.4 van genoemde uitspraak luidt: “Het wettelijk systeem van tariefregulering, is – zoals ook blijkt uit de door ACM aangehaalde wetsgeschiedenis (Kamerstukken II, 2002-2003, 28174, nr. 28, p 13) – gebaseerd op het beginsel dat de efficiënte kosten, te weten de kosten die een netbeheerder noodzakelijkerwijs maakt in verband met zijn wettelijke taken, inclusief een redelijk rendement, via de tarieven kunnen worden terugverdiend. Het wettelijk

- 9 -

systeem is aldus opgezet dat ACM telkens voor aaneengesloten periodes van drie tot vijf jaar een methode formuleert om de efficiënte kosten aan het einde van die periode te bepalen. Hieruit volgt dat deze efficiënte kosten, met inbegrip van het redelijk rendement, in beginsel binnen de betrokken reguleringsperiode tot vergoeding dienen te komen. Dat (ook) deze benadering in lijn is met de eerder aangehaalde voorwaarde uit de Elektriciteitsverordening, is niet betwist”.

II.10 Vaststelling rekenvolumes

28. In het ontwerpbesluit stelt de ACM dat een cruciale aanname voor de vergoeding van de kosten is dat de totale kosten per eenheid samengestelde output constant worden verondersteld gedurende de reguleringsperiode. Aangenomen wordt dat kosten schaalbaar zijn met toe- en afnames in gasvolumes, of anders gezegd dat de totale efficiënte kosten zich in de komende reguleringsperiode evenredig zullen ontwikkelen met een afname in volumes (ontwerpbesluit, randnummers 331-332).

29. Die aanname is onjuist doordat de gasvolumes zullen dalen zonder dat de kosten evenredig mee zullen dalen. Als gevolg daarvan dreigt een onderdekking van de efficiënte kosten. Weliswaar schermt de ACM in het ontwerpbesluit met een mogelijke aanpassing van de rekenvolumes binnen de tarievenbesluiten op grond van artikel 81a, eerste lid, van de Gaswet (randnummer 334), maar dat maakt de methode niet rechtmatig. Het methodebesluit moet er te allen tijde in voorzien dat de netbeheerders conform de opdracht van de wetgever hun efficiënte kosten vergoed krijgen.

II.11 Wijziging nacalculatiekader

30. Netbeheer verwijst naar haar zienswijze van heden op het ontwerpmethodebesluit elektriciteit die op dit punt in deze zienswijze als herhaald en ingelast moet worden beschouwd.

II.12 Vaststellen efficiënte kosten verwijderen gasaansluitingen

31. Tot voor kort (voor 1 maart 2021) hadden de netbeheerders de mogelijkheid hun eigen verwijderingstarieven in rekening te brengen gebaseerd op hun eigen kosten. Er zijn grote verschillen in kosten tussen de netbeheerders op basis van de voor het betreffende verzorgingsgebied geldende mix hoogbouw/laagbouw en leidinglengte. In het methodebesluit komt de ACM met een vorm van nacalculatie van de verwijderingskosten op basis van gemiddelde verwijderingstarieven (randnummer 379 juncto 203-205).

Daarmee worden ten onrechte objectieve verschillen genegeerd. De nacalculatie van de verwijderingskosten van gasaansluitingen moet per netbeheerder gebeuren net zoals dat gebeurt bij de verwijderingskosten van gasnetten. Dat dit nu niet gebeurt is te meer onjuist omdat de reikwijdte van de dienstverlening voor sommige netbeheerders enorm is gewijzigd. Zo ‘dopten’ sommige netbeheerders eerst alleen de gasaansluiting af, terwijl

- 10 -

vanaf 1 maart 2021 de sector de gehele aansluitleiding verwijdert. Historische tarieven zijn daarmee evident niet representatief voor de toekomst.

III CONCLUSIE

32. Gelet op het voorgaande verzoekt Netbeheer de ACM het ontwerpbesluit aan te passen met inachtneming van deze zienswijze. Voor zover de ACM daartoe nog nadere informatie van de netbeheerders nodig heeft, hoort Netbeheer dat graag.

Met vriendelijke groet,

J.E. Janssen / V.V. Jacobs / S. van den Akker

Bijlagen:

1. Cools-rapport;

2. Nera-rapport.

BIJLAGE 1

1 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s

Rapport inzake ACM ontwerp Methodebesluiten met betrekking tot de WACC

Kees Cools

Dit rapport bespreekt de bepaling van de WACC zoals die door de ACM wordt voorgesteld in de ontwerp Methodebesluiten regionale netbeheerders elektriciteit en gas (OMB-RNB) 2022-2026 en in de ontwerp Methodebesluiten TenneT transport- en systeemtaken (OMB-TenneT-ts) en TenneT Netbeheerder van het Net op Zee (OMB-TenneT-zee) 2022-2026.

1. Nominale WACC voor elektriciteit

2. Premies voor netwerkaandelen, de wetenschappelijke theorie a. Niet-systematisch risico

b. Lage bèta effect c. Waarde-aandeel d. Omvangpremie e. Illiquiditeitspremie

3. Empirische analyse van premies voor lage bèta, waarde-aandeel en omvang voor netwerkaandelen

4. Onzuiverheid van schattingen, betrouwbaarheid van empirische resultaten en de optelbaarheid van aandelenpremies

1. Nominale WACC voor elektriciteit

Voor het bepalen van de verwachte kapitaalkosten heeft de ACM een WACC nodig. Onder

randnummer 155 van het OMB-RNB-e zegt de ACM een reële WACC te zullen hanteren. Hieronder zal worden betoogd dat het maatschappelijk en moreel niet verantwoord is, in strijd met de

klimaatakkoorden van de Verenigde Naties en ook niet verantwoord is richting de netwerkbedrijven om voor elektriciteit in de huidige, extreme omstandigheden vanwege de energietransitie, niet over te stappen van een reële naar een nominale WACC.

De vervuiler betaalt

ACM en de netwerkbedrijven zijn het er over eens dat de overstap naar een nominale WACC niet tot meer inkomsten van de netwerkbedrijven zou leiden; die overstap zou over de gehele looptijd van de investeringen netto contant neutraal zijn. Dat is een belangrijke constatering.

Daarnaast is het van belang om vast te stellen dat in het geval van een stabiel ideaalcomplex het reële en nominale stelsel beide tot constante tarieven leiden. In een situatie van jarenlange expansie van de investeringen zal een nominale WACC ten opzichte van een reële WACC initieel tot relatief iets hogere tarieven leiden. In de tweede helft van de levensduur van de activa zal die verhouding omslaan en zullen de tarieven bij een reëel stelsel iets hoger zijn dan in het geval van een nominaal stelsel. In randnummer 175 van het OMB-RNB-e stelt de ACM over het reële stelsel: “Daarmee zorgt dat stelsel dus voor een evenredigere verdeling van die vergoeding over generaties netgebruikers

1Bij de totstandkoming van dit rapport is dankbaar gebruik gemaakt van de assistentie van Dr. Kristy Jansen, verbonden als Senior Associate aan de Bank for International Settlements in Basel en aan Tilburg University.

2 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s dan het nominale stelsel. Er moeten dus goede redenen zijn om desondanks toch het nominale stelsel toe te passen in plaats van het reële stelsel.”

Voor die toepassing van het nominale stelsel zijn inderdaad verschillende goede redenen, onder meer omdat het niet juist is dat het reële stelsel voor een evenredige verdeling van de vergoeding over de generaties netgebruikers zorgt. Een van de belangrijkste redenen voor een stelselwijziging heeft te maken heeft met een principieel uitgangspunt bij de gehele energietransitie: de vervuiler betaalt. Dat beginsel is onder meer vervat in Principe 16 van het VN Klimaatverdrag (United Nations Framework Convention on Climate Change) dat in 1992 in Rio de Janeiro is gesloten en vervolgens door 197 landen, waaronder Nederland, is geratificeerd. De kern van Principe 16 luidt “ … the polluter should, in principle, bear the cost of pollution …”. Het 1992 verdrag van Rio de Janeiro is een zogenaamd raamverdrag dat onder de verantwoordelijkheid van de VN is afgesloten, met als doel de emissies van broeikasgassen te reduceren en daarmee ongewenste gevolgen van klimaatverandering te voorkomen/beperken, bijvoorbeeld middels de aanleg van zonne- en windparken. Binnen het kader van dat Rio de Janeiro VN Klimaatverdrag is in 1997 het Kyoto-protocol overeengekomen en in 2015 het klimaatakkoord van Parijs.

Het is evident dat de huidige klimaatcrisis is veroorzaakt door de huidige en eerdere generaties.

Bovendien is door ons en eerdere generaties buitengewoon laks en traag gereageerd op de reeds lang bekende gevolgen van de uitstoot van broeikasgassen (reeds in 1968 werd het broeikaseffect verbonden aan smeltende ijskappen en stijgende zeespiegel en werden daarover foto’s aan het grote publiek getoond, ruim veertig jaar geleden, in 1979, vond de eerste wereldwijde klimaatconferentie plaats en pas in 2015 werden de eerste serieuze stappen gezet met het klimaatakkoord van Parijs).

Wij belasten niet alleen toekomstige generaties met (de gevolgen van) de klimaatcrisis, wij hadden veel van die gevolgen kunnen en moeten voorkomen. Het allerlaatste wat ons past is om

daarenboven toekomstige generaties ook nog eens meer te laten betalen dan nodig is voor de grote klimaatproblemen waarmee wij hen opzadelen.

De ACM wil echter niet onder ogen zien wat en wie de klimaatcrisis heeft veroorzaakt en waarom door de netwerkbedrijven tot 2050 94 miljard euro moet worden geïnvesteerd in de

elektriciteitsnetwerken, hetgeen een investeringsbehoefte van 41 miljard euro met zich meebrengt². Dat is niet om toekomstige generaties te laten genieten en profiteren van een mooiere

samenleving/maatschappij dan waar we vandaag in leven, in tegendeel.

Dat is echter wel hoe de ACM het ziet. Zij is van mening dat toekomstige generaties kunnen

profiteren en genieten van onze investeringen, dat zij daarvan “nut zullen ondervinden”. Dat blijkt uit randnummer 148 van het OMB-RNB-e: “De ACM acht het ook daarom niet gerechtvaardigd om de huidige gebruikers meer te laten betalen voor investeringen in activa die nog niet in gebruik zijn genomen, want zij ontvangen geen tegenprestatie voor de hogere tarieven, terwijl toekomstige gebruikers juist nut zullen ondervinden van de investeringen.” Daaruit spreekt een verwrongen beeld van de maatschappelijke realiteit en een gebrek aan historisch en moreel besef. Die investeringen worden niet gedaan om onze ((achter)klein)kinderen een beter leven te geven dan wij zelf hebben, maar juist om te voorkomen dat zij niet nog meer schade ondervinden van de klimaatcrisis die wij hebben veroorzaakt.

“De vervuiler betaalt” betekent dat wij, als de vervuilers, zo veel mogelijk van de kosten van de klimaatcrisis voor onze eigen rekening moeten nemen. Dat raakt ook de kern van rentmeesterschap, sinds het fameuze 1987 Brundtland-klimaatrapport een gevleugeld woord in de klimaatcrisis: “de wereld beter achterlaten dan je hem hebt gekregen”. We doen nu al decennia lang het omgekeerde.

2Zie “De energietransitie en de financiële impact voor netbeheerders”, Strategy&/PwC, 7 april 2021.

3 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s De keuze voor het reële stelsel is daarom in strijd met het VN principe “de vervuiler betaalt”, staat haaks op het beginsel van rentmeesterschappen en is richting toekomstige generaties moreel niet te verantwoorden. Zeker gegeven het feit dat beide stelsels netto contant op hetzelfde neerkomen, dus per saldo de burgers en bedrijven niet anders worden belast, kan de – in het kader van de

klimaatcrisis – kleine keuze tussen een nominale of reële WACC in deze exceptionele omstandigheden niet anders uitvallen dan ten gunste van het nominale stelsel.

Tijdens een ACM Expertmeeting op 29 april 2021, met vertegenwoordigers van gebruikers en de netwerksector was de reactie van de ACM op dit punt dat ‘’de vervuiler betaalt’’ inderdaad een geaccepteerd en door de Nederlandse overheid onderschreven principe is in het kader van de energietransitie. Het zou echter niet op de weg van de ACM liggen om in haar reguleringsbesluiten daarmee rekening te houden, dat zou ‘’aan de hogere politiek zijn’’.

Dat is een onjuist standpunt. ACM is onderdeel van de Nederlandse overheid en voert binnen haar wettelijke bevoegdheden het overheidsbeleid uit. In het kader van de energietransitie is onderdeel van dat overheidsbeleid (uitvoering te geven aan) het beginsel “de vervuiler betaalt’’. Bij het maken van een stelselkeuze voor de WACC kan de ACM het overheidsbeleid uiteraard niet doorkruisen. Dat gebeurt wel met een keuze voor een reële WACC bij elektriciteit. Daarmee zou in strijd worden gehandeld met een geratificeerd VN verdrag en de beginselen van de energietransitie, hetgeen ook extern moeilijk uitlegbaar zal zijn.

De parallel met gas; wie betaalt de rekening³?

Een volgend argument voor het nominale stelsel betreft de parallel met gas en de vraag bij wie de rekening van de energietransitie moet worden neergelegd. De ACM heeft voor gas onder meer de reële WACC ingeruild voor een nominale WACC vanwege het afnemend aantal gasaansluitingen.

Aangezien het aantal gasaansluitingen niet evenredig zal afnemen met de waarde van de resterende gasnetten zouden de tarieven voor de resterende gasklanten steeds hoger worden waardoor de laatste klant voor het gehele dan nog resterende gasnet zou moeten betalen. Die financiële nadelige gevolgen voor het dalend aantal resterende gasklanten wil ACM zoveel mogelijk zien te beperken.

Dat is begrijpelijk, want het is de resterende gasklanten niet aan te rekenen dat de kosten van hun gasaansluiting vanwege de energietransitie steeds hoger worden.

ACM heeft steeds aangegeven dat er geen parallel is met elektriciteit, waar de investeringen juist toenemen in plaats van afnemen, dus dat de overgang naar een nominale WACC voor gas geen relevantie heeft voor de stelsel discussie bij elektriciteit. Dat is niet terecht. Bij elektriciteit zijn het tenminste de gemeentelijke aandeelhouders die financieel de dupe zullen worden van de

energietransitie. Zodra de alsmaar groeiende energietransitie-investeringen niet langer gefinancierd kunnen worden zonder dat de RNB’s in de (financiële) gevarenzone terecht komen is een

eerstvolgende financieringsbron het verlagen van het dividend. Zeker sinds de decentralisaties en bezuinigingen in het sociale domein die in 2015 zijn ingezet (onder meer WMO-zorg, jeugdhulp en participatiewet), de veel grotere dan verwachte uitgaven daarvoor (alleen al in 2019 is door

gemeenten €1,6 miljard meer aan jeugdhulp uitgegeven dan ontvangen van het Rijk), de coronacrisis, de (mislukte) schaalvergrotingskorting voor gemeenten, etc., moeten gemeenten voortdurend bezuinigen c.q. hebben zij exploitatietekorten. Acht op de tien gemeenten heeft dit jaar een exploitatietekort (website VNG, april 2021). Een jarenlange verlaging of stopzetten van het RNB dividend zal daarom onherroepelijk leiden tot nog verdere bezuinigingen en/of verhoging van de gemeentelijke belastingen. Er moeten nu al keuzes worden gemaakt tussen, bijvoorbeeld, het sluiten van bibliotheken of het in stand houden van de thuishulp. Dergelijke situaties zullen bij het verlagen

3Deze paragraaf heeft geen betrekking op TenneT vanwege onder meer de financiële draagkracht van de rijksoverheid als 100% aandeelhouder.

4 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s of stopzetten van het RNB dividend voor een groot aantal aandeelhouders nog schrijnender worden.

Daar komt bij dat bij het blijven hanteren van het reële stelsel, op enig moment aan aandeelhouders gevraagd zal moeten worden aandelenkapitaal bij te storten, hetgeen de financiële posities van veel aandeelhouders nog nijpender zal maken. Bovendien zullen alle aandeelhouders worden

geconfronteerd met een significante waardedaling van hun RNB aandelen ten gevolge van een jarenlange verlaging op stopzetting van het dividend (zie volgende punt).

Waarom het dalend aantal gasklanten middels onder meer een nominale WACC wel beschermen voor de gevolgen van de energietransitie en de gemeentelijke aandeelhouders van de RNB’s niet?

De overgang naar een nominaal stelsel voor elektriciteit zal een daling of stopzetting van het dividend kunnen voorkomen of tenminste sterk kunnen beperken.

Een ander probleem daarbij is de niet-proportionele verdeling van RNB aandelen over gemeenten en provincies. Plus het feit dat zo’n 150 gemeenten en vier provincies geen aandeelhouders zijn van RNB’s en dus niet worden geconfronteerd met lagere inkomsten en waardedaling van hun vermogen, maar wel zijn aangesloten op de zich uitbreidende regionale elektriciteitsnetwerken. Het betekent ook dat in geval van eventueel noodzakelijke bijstorting van aandelenkapitaal geen beroep wordt gedaan op de 150 gemeenten en vier provincies die geen aandeelhouder van een RNB zijn maar waar de elektriciteitsnetwerken ook worden uitgebreid en verzwaard.

Waardevermindering RNB aandelen⁴

Een volgend argument voor het nominale stelsel betreft de waardevermindering van de RNB aandelen ten gevolge van de hierboven genoemde toekomstige financieringsproblemen van de RNB’s en dientengevolge de te verwachten daling of tijdelijke stopzetting van dividenden. De waarde van een onderneming waarvan het dividend tijdelijk wordt verlaagd of stopgezet daalt

onherroepelijk, daarover is in de literatuur geen twijfel. Impson (1997) heeft bovendien voor de VS specifiek gekeken naar het effect van een dividendverlaging op de ondernemingswaarde van gereguleerde nutsbedrijven versus dat van niet-gereguleerde ondernemingen. Gemiddeld genomen daalt de waarde van gereguleerde nutsbedrijven met 9,7% terwijl deze voor niet-gereguleerde ondernemingen daalt met 4,6%. In het geval van de RNB’s zal de daling van de waarde van de

aandelen bij dividendaanpassing beduidend groter zijn dan de genoemde 9,7%, gezien het feit dat de dividenden voor meerdere jaren dreigen te worden verlaagd of stopgezet. Ook hierbij geldt dat de overgang naar een nominaal stelsel financiële schade voor gemeentelijke en provinciale

aandeelhouders door waardedaling van de RNB aandelen kan voorkomen of tenminste sterk kan beperken.

Verlichting financieringsproblemen RNB’s bij stelselwijziging

Een volgend argument voor het nominale stelsel betreft de (terechte) veronderstelling van de ACM dat voor de netwerkbedrijven vanwege de grote toekomstige investeringsopgaves

financieringsproblemen zullen ontstaan. Niettemin stelt de ACM dat “het verschuiven van inkomsten naar voren in de tijd geen oplossing is voor dit probleem.” (ACM presentatie Klankbordgroep

bijeenkomst 12 oktober 2020). Dat is onjuist. De financieringsproblemen die gaan ontstaan door de tientallen miljarden euro’s aan investeringen vanwege de energietransitie worden wel degelijk sterk verminderd wanneer de inkomsten voor de netwerkbedrijven de komende jaren relatief hoger zijn dan in de latere jaren, zoals in het geval van een nominaal stelsel. Berekeningen van Strategy&/PwC laten bijvoorbeeld zien dat de overstap naar een nominaal stelsel een structurele bijdrage levert aan

4Deze paragraaf heeft geen betrekking op TenneT.

5 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s de oplossing van het financieringsprobleem doordat FFO / Net debt dan structureel 1,5 à 2,5%

procentpunt hoger komt te liggen.

Een nominaal stelsel past bij een situatie van sterk stijgende investeringen vanwege het matching probleem. In een dergelijke situatie lopen inkomsten en uitgaven voor de netwerkbedrijven sterk uit de pas, de kost gaat immers voor de baat. Het probleem van een grote mismatch van inkomsten en uitgaven vanwege de zeer lange afschrijvingsduur van de activa wordt door de overgang naar een nominaal stelsel gemitigeerd.

Gunstige timing

Een volgend argument voor het nu overstappen naar een nominaal stelsel is de sterke daling van de reële WACC, deze zou in 2021 dalen van 3,1% naar 1,35%. Ceteris paribus zou bij overgang naar een nominaal stelsel de WACC daardoor zelfs licht dalen van 3,1% naar 3,04%, waardoor de tarieven niet zouden stijgen. In werkelijkheid zullen de tarieven bij een stelselwijziging niettemin stijgen, maar dat zal zijn vanwege een aantal tarief verhogende maatregelen. Dat neemt echter niet weg dat de timing van een overstap naar het nominale stelsel momenteel nog steeds heel gunstig is omdat een stijging van de WACC vanwege een stelselwijziging bij een gelijk blijvend WACC-niveau nog steeds 175 basispunten hoger zou zijn geweest dan momenteel het geval zal zijn.

Beperking risico’s

Een volgend argument voor een nominaal stelsel is dat daarin voor netwerkbedrijven meer ruimte wordt geboden om afwijkingen van schatters op te vangen. Dat is des te belangrijker gegeven het historisch en absoluut lage niveau van de WACC, waarbij de marges aanzienlijk zullen afnemen en de cash marges negatief zullen worden. Bovendien verdwijnt in een nominaal stelsel het risico (zowel positief als negatief) op een verschil tussen de geschatte en daadwerkelijke inflatie. Het verdwijnen van die onzekerheid is bij de sterk afnemende marges extra van belang.

Andere sectoren

Een volgend argument voor een nominaal stelsel is dat voor vrijwel alle sectoren waar de ACM toezicht op houdt het nominale stelsel wordt gehanteerd, zoals het Loodswezen, waterbedrijven, netbeheer Caribisch gebied. Er lijkt geen goede reden te zijn waarom elektriciteit netwerkbedrijven daar een uitzondering op zou moeten vormen.

2. Premies voor netwerkaandelen

Over het gebruik door de ACM van het één-factor CAPM voor de bepaling van de kostenvoet van eigen vermogen als onderdeel van de WACC

Voor het berekenen van de WACC maakt de ACM voor het bepalen van de kostenvoet van eigen vermogen gebruik van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Deze keuze wordt als volgt

beargumenteerd: “De ACM kiest ervoor het CAPM te hanteren, omdat dit model door de financiële wereld en toezichthouders als het meest geschikte model voor de bepaling van de WACC wordt beschouwd.” (Bijlage 3 van de OMB-en, pag.4, punt 5). Dat is een achterhaald en daarmee onjuist standpunt.

Het CAPM is een theoretisch model dat bijna zestig jaar oud is, het is ontwikkeld in het midden van de jaren zestig van de vorige eeuw. Het impliceert dat het rendement van een aandeel verklaard zou kunnen worden door slechts één factor, de relatie tot de marktrisicopremie. De coëfficiënt bèta van een aandeel geeft de mate van afhankelijkheid van de marktpremie aan. Het CAPM is daarmee een zogenaamd één-factormodel. In de financiële wereld, zowel in de wetenschap als onder beleggers, is dit een empirisch volstrekt achterhaald model en er zijn gedurende de afgelopen vijf decennia

6 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s verschillende factoren geïdentificeerd die beter verklarend zijn voor aandelenrendementen en die wereldwijd gehanteerd worden bij het beleggingsbeleid van (institutionele) beleggers. Eugene Fama (Nobel laureaat) en Kenneth French, al ruim dertig jaar ’s werelds meest prominente onderzoekers van financiële markten schrijven in een bekend artikel uit 2017 “the CAPM is a widely acknowledged empirical failure”. Voormalig voorzitter van de American Finance Association, John Cochrane, sprak in zijn 2010 Presidential Address over “the familiar failure of the CAPM.” (Cochrane, 2011).

Eind jaren zestig, direct na de geboorte van het CAPM, werd al empirisch vastgesteld dat het CAPM bij hoge en bij lage bèta’s niet werkt. Uit empirisch onderzoek blijkt namelijk dat de aandelen bèta werkt om het gemiddelde aandelen rendement over korte staatsobligaties te verklaren (de zogenoemde aandelen risico premie), maar tekort schiet om onderscheid te maken tussen de rendementen op verschillen type aandelen. Derhalve was er al direct sprake van een twee-

factormodel (Black, Jensen en Scholes, 1972). Begin jaren negentig introduceerden Fama en French (1993) het zogenaamde drie-factormodel. Zij hadden voor de VS empirisch vastgesteld dat naast bèta ook de omvang van (het eigen vermogen van) een onderneming bepalend is voor het

aandelenrendement (het zogenaamde small firm effect) plus de vraag of een aandeel een

zogenaamd ‘waarde-aandeel’ (value stock) versus ‘groei aandeel’ (growth stock) is. Deze effecten gelden ook voor niet-Amerikaanse markten, maar zijn universeel over landen aanwezig (Fama en French, 1998, 2012). Recent onderzoek bevestigt dit effect ook voor ‘nieuwere’ markten zoals voor China, inmiddels ’s werelds tweede aandelenmarkt. In een recente studie naar de Chinese

aandelenmarkt laten Liu, Stambaugh en Yuan (2019) zien dat de CAPM bèta (zeer) insignificant is om het verschil in verwacht rendement tussen verschillende aandelen te verklaren en dat ook daar het small firm effect en het buitengewone rendement van waarde-aandelen zich sterk manifesteren.

Verscheidene studies laten ook zien dat er een zogenaamde ‘momentum’ factor in aandelen rendementen zit (Jegadeesh en Titman, 1993, Fama en French, 2012, Blitz, Baltussen en Van Vliet, 2020). De winnende aandelen over het afgelopen jaar hebben hogere verwachte rendementen over de komende maanden. Aangezien dit effect slechte enkele maanden aanhoudt en dan omkeert is de momentum factor minder van belang voor het bepalen van de WACC.

Daarnaast zijn de aandelen van netbeheerders heel bijzonder omdat ze zeer lastig of niet

verhandelbaar zijn, het zijn geen liquide beleggingen. Ook voor een dergelijke illiquiditeit van een vermogenstitel moet een premie worden betaald, zo stelt de financieringsliteratuur. Tenslotte het fundament van het CAPM, de veronderstelling dat beleggers hun aandelenportefeuille kunnen spreiden teneinde het risico van de totale portefeuille te minimaliseren en zodoende het zogenaamde niet-systematisch risico kunnen elimineren. Hieronder zal de relevantie voor RNB aandelen van de volgende vijf factoren worden besproken: het niet-systematisch risico, lage bèta,

‘waarde aandeel’, small firm effect en illiquiditeit. Bij elk van deze factoren zal worden vastgesteld of voor netwerkaandelen een premie voor de kostenvoet van het eigen vermogen geboden is.

Over de vraag of dergelijke premies, wanneer zij empirisch en wetenschappelijk zijn aangetoond, relevant zijn bij de vaststelling van de regulatorische WACC bestaat geen verschil van mening. De ACM stelt zich immers terecht op het standpunt dat het één-factor CAPM niet per se zaligmakend is en dat andere verklarende factoren van verwachte aandelenrendementen (naast het systematisch risico) in aanmerking moeten worden genomen wanneer die aantoonbaar van invloed zijn op (verwachte) aandelenrendementen. Daar heeft ACM zich door de jaren heen altijd helder over uitgesproken, door onder meer te stellen dat “een methode die voldoet aan algemeen aanvaarde bedrijfseconomische principes” (bijv. Openbaar Besluit ACM 23-04-2013, randnummer 6) moet worden toegepast. Daarbij “Benadrukt ACM tevens dat zij bij elke vaststelling van de WACC ernaar streeft om de WACC naar de beste inzichten vast te stellen.” (idem, randnummer 35).

7 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s In dat kader heeft ACM in de loop der jaren drie premie-factoren laten onderzoeken, met telkens als vraag of de betreffende premie, in aanvulling op het systematisch risico, moet worden meegenomen bij het vaststellen van de kostenvoet van het eigen vermogen. De drie door ACM onderzochte factoren zijn een opslag voor niet systematisch risico, het small firm effect en een eventuele illiquiditieitspremie. Bij de hiernavolgende bespreking van elk van deze drie factoren zullen eerdere daarop betrekking hebbende overwegingen en besluiten van de ACM worden meegenomen.

2.a Niet-systematisch risico

De basis van het CAPM is de portfoliotheorie van Markowitz (1952). Markowitz liet zien dat het risico (de variantie) van een gediversifieerde aandelenportefeuille lager is dan de gemiddelde variantie van alle individuele aandelenrendementen samen. Het CAPM zegt vervolgens dat alleen dat niet-

diversifieerbare deel van het totale risico van een individueel aandeel op kapitaalmarkten geprijsd wordt (via de CAPM bèta factor). Voor het overige deel van het risico van een individueel aandeel (het zogenaamde niet-systematische of idiosyncratische risico) wordt op aandelenmarkten geen risicopremie betaald. Dit diversificatie fenomeen als basis van het CAPM wordt ook door de ACM onderkend, getuige bijvoorbeeld Openbaar Besluit ACM 23-04-2013, randnummer 138: “ACM stelt, in lijn met JBR, vast dat de veronderstelling dat aandeelhouders een goed gediversifieerde portfolio van aandelen hebben een principieel uitgangspunt van het CAPM is.”.

Omdat investeerders in het Loodswezen in 2013, gezien de maatschapsvorm waarin het Loodswezen georganiseerd was, hun beleggingsportefeuille niet konden spreiden stelden zij dat voor het

Loodswezen een premie voor het niet-systematische risico moest worden toegevoegd aan de kosten van eigen vermogen bij de bepaling van de WACC. De ACM erkende dat een dergelijke premie gerechtvaardigd is, op voorwaarde dat de maatschapsvorm van het Loodswezen geen vrijwillige keuze is. De ACM kwam echter tot de conclusie dat de maatschapsvorm wel een vrije keuze van het Loodswezen was en dat om die reden een opslag voor niet-systematisch risico in de WACC niet gerechtvaardigd is (Openbaar Besluit ACM 23-04-2013, randnummer 153)⁵.

Het Loodswezen heeft tegen dat besluit van de ACM bezwaar aangetekend, waarop ACM op 22 mei 2014 een definitief besluit heeft genomen. In dat besluit stelt ACM nogmaals dat “Een principieel uitgangspunt van het CAPM-model is de veronderstelling dat investeerders zich tegen niet-

systematische risico’s kunnen indekken door hun beleggingsportefeuille te spreiden (diversificatie).”

(randnummer 74). Maar mede op basis van financiële, juridische en fiscale adviezen van JBR, PwC, Pels Rijcken en Boer & Croon, een hoorzitting en verschillende gesprekken verklaart ACM het bezwaar met betrekking tot de opslag voor niet-systematisch risico ongegrond omdat de

organisatorische inrichting van het Loodswezen een zelfgemaakte keuze is: “ACM komt op grond van het voorgaande tot de conclusie dat de omvorming van het Loodswezen tot een

kapitaalvennootschap een reële mogelijkheid is. Indien van deze mogelijkheid gebruik gemaakt wordt, zijn er geen extra kosten die middels een opslag niet-systematisch risico vergoed zouden moeten worden. ACM acht deze kosten daarmee vermijdbaar en oordeelt dat er bij de vaststelling

5De letterlijke tekst van randnummer 153 luidt “Gelet op het voorgaande stelt ACM vast dat investeerders in het

Loodswezen in staat kunnen worden gesteld om een goed gespreide beleggingsportefeuille te hanteren. Hiertoe bestaat de mogelijkheid om de maatschap om te vormen in een B.V., N.V. of coöperatie. Ook acht de ACM het mogelijk dat de verplichte inleg van vermogen door de individuele registerloodsen in de maatschap verdwijnt en dat het Loodswezen kapitaal aantrekt via bijvoorbeeld een nieuw op te richten of bestaande B.V. Op grond hiervan ziet ACM geen aanleiding om een opslag voor niet-systematisch risico in de WACC op te nemen.”

8 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s van de WACC geen rekening hoeft te worden gehouden met een opslag niet-systematisch risico. De bezwaren daartegen acht ACM ongegrond.” (randnummer 104).

In het OMB-RNB-e 2022-2026 is de AMC zo mogelijk nog explicieter over de cruciale veronderstelling van het CAPM dat de aandeelhouders van onder toezicht gestelde ondernemingen de

bedrijfsspecifieke (of niet-systematische) risico’s van hun netwerkaandelen door diversificatie kunnen elimineren: “Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te bepalen voor het systematische marktrisico dat een onderneming loopt. Risico’s die niet samenhangen met het marktrisico, zogenaamde bedrijfsspecifieke risico’s, kan een investeerder elimineren via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding. Het is mogelijk bedrijfsspecifieke risico’s te diversifiëren; daarom verdienen deze bedrijfsspecifieke risico’s geen extra risicopremie in de kostenvoet eigen vermogen.” (Bijlage 3 bij de methodebesluiten regionale netbeheerders en TenneT 2022-2026, randnummer 5). Met andere woorden, wanneer

aandeelhouders het bedrijfsspecifieke aandelenrisico van een netwerkbedrijf niet kunnen spreiden behoort bij de vaststelling van de WACC een opslag voor niet-systematisch risico te worden

meegenomen.

Bovenstaande overwegingen en besluiten van de ACM maken het antwoord op de vraag of een opslag voor niet-systematisch risico voor de regulatorische WACC van de netbeheerders geboden is vrij eenvoudig. Op de eerste plaats kunnen aandelen van RNB’s vanwege de Wet Onafhankelijk Netbeheer uit 2006 slechts gehouden worden door Nederlandse (lagere) overheden⁶. Vervolgens maakt de Wet FIDO (Financiering Decentrale Overheden) uit 2013 het voor lagere overheden onmogelijk om hun RNB aandelen op te nemen in een gediversifieerde beleggingsportefeuille om zodoende het niet-systematische risico van de RNB aandelen te kunnen elimineren. In zijn uitspraak van 3 november 2009 stelde het College van Beroep voor het bedrijfsleven in rechtsoverweging 13.4.3 weliswaar nog dat “Niet is gebleken dat de Wet FIDO lagere overheden niet langer in staat stelt door middel van een gediversifieerde portefeuille niet-systematische risico’s te spreiden.”, maar met de aanscherping van de Wet FIDO in 2013 is een dergelijke spreiding onmogelijk geworden⁷.

6Voor TenneT, met de staat als 100% aandeelhouder, is de situatie niet wezenlijk anders. Op de eerste plaats kunnen volgens de E-wet, artikel 93a, aandelen TenneT alleen gehouden worden door de staat, met als enige beperkte uitzondering een aandelenruil met een buitenlandse TSO. Daarnaast zegt het deelnemingen beleid van de rijksoverheid dat uitsluitend uit een oogpunt van publiek belang deelnemingen in ondernemingen worden genomen (“In het geval van een

staatsdeelneming is er sprake van een publiek belang waarvan de staat heeft besloten dat het voor de borging ervan gewenst is om risicodragend te investeren in de bewuste onderneming.”, Nota deelnemingenbeleid rijksoverheid 2013, 18 oktober 2013, pag.8).

7De Wet Financiering Decentrale Overheden (FIDO) 2013 stelt in artikel 2 dat lagere overheden “middelen uitsluitend ten behoeve van hun publieke taak” mogen aanwenden en “voor het overige houden zij hun liquide middelen in ’s Rijks schatkist aan”. Volgens de Regeling schatkistbankieren decentrale overheden van 13 december 2013, artikel 7, zijn daarvan uitgezonderd middelen tot een maximum van de drempelwaarde van 0,75% van de jaarlijkse begroting plus – indien van toepassing – 0,2% boven de €500mln. Dat maakt risicospreiding teneinde het niet-systematische risico van RNB aandelen te elimineren volstrekt onmogelijk. Twee willekeurige voorbeelden ter illustratie, van gemeenten met een relatief groot en klein aandelenbelang in Enexis, Den Bosch en Pekela. De geschatte marktwaarde van Enexis is zo’n €4,7mrd. De gemeente Den Bosch heeft 3,7316% van de aandelen Enexis en een begroting van zo’n €800mln. De Enexis aandelen van Den Bosch zijn daarmee zo’n €175mln waard en Den Bosch mag max. €4,35mln ‘elders beleggen’ (€3,75mln + 0,2% x €300). Om het bedrijfsspecifieke risico van een aandeel met een kleine tachtig procent te reduceren moeten volgens de portfolio theorie zeker vijftien goed gespreide vermogenstitels in portefeuille worden gehouden (bij een portefeuille waarin alle bestaande aandelen en vermogenstitels zijn opgenomen wordt maximaal 85% van het unieke risico van een aandeel geëlimineerd, Elton en Gruber, 1977). Dat betekent voor Den Bosch, naast de Enexis aandelen, nog veertien aandelen, ieder voor een bedrag van €175mln in portefeuille. Dat zou betekenen een aandelenportefeuille van ruim €2,45mrd (excl. aandelen Enexis), terwijl Den Bosch maximaal voor €4,3mln in aandelen zou mogen beleggen. Dat is 99,8% minder dan de minimaal

9 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s De vraag is vervolgens wat een redelijke omvang is van de opslag voor niet-systematisch risico.

Gegeven een marktrisicopremie van 5% en een bèta voor netwerkbedrijven van 0,63, zoals door de ACM gehanteerd, kan op basis van Elton en Gruber (1977) worden bepaald dat zonder enige mogelijkheid van diversificatie een opslag van 18,7% voor het bedrijfsspecifieke risico van een aandeel is geboden⁸. Echter, lagere overheden mogen weliswaar hun middelen slechts aanwenden voor hun publieke taak, maar hebben in dat kader wel bezittingen op hun balans staan die voor enige spreiding zorgen, zoals gemeentelijk vastgoed en infrastructurele voorzieningen⁹. Gemeentelijk vastgoed levert doorgaans een financieel rendement op, voor infrastructuur geldt dat niet en is daarom geen relevante ‘beleggingscategorie’. Op basis hiervan kan worden gesteld dat de gemeentelijke en provinciale aandeelhouders van RNB’s niet één, maar tenminste twee soorten vermogenstitels in portefeuille hebben (RNB aandelen en onroerend goed). Dat reduceert de risico- opslag direct tot 8,8%. Bij drie diverse vermogenstitels hoort een opslag van 5,6% en bij vier

vermogenstitels een opslag van 4,4%. Uit een nadere analyse van CBS gegevens van gemeentelijke en provinciale balansen kan worden opgemaakt dat gemeenten drie enigszins gespreide

vermogenstitels hebben en provincies ongeveer twee, rekening houdend met de omvang van de verschillende balansposten¹⁰. Uit een oogpunt van voorzichtigheid en ook met de belangen van de gebruikers van energienetwerken in het achterhoofd wordt uitgegaan van drie verschillende soorten vermogenstitels in de portefeuilles van lagere overheden.

vereiste, gespreide portefeuille. Middels dezelfde redenering komt een gemeente als Pekela met slechts 0,0469% van de aandelen Enexis en een begroting van €44mln 99,1% tekort.

8Op basis van alle 3.290 op de New York en American Stock Exchange genoteerde en in de database opgenomen

vermogenstitels presenteren Elton en Gruber (1977) een tabel met de varianties van de rendementen van portefeuilles met 1, 2, 4, … t/m alle 3.290 vermogenstitels plus de bijbehorende gemiddelde portefeuillevarianties als risicomaatstaf. Op basis daarvan kan de verhouding worden bepaald tussen de variantie van elke portefeuille en die van de marktportefeuille met alle 3.290 vermogenstitels. De variantie van de marktportefeuille is het volledig gediversifieerde marktrisico dat

uitgangspunt vormt van het CAPM. Op basis van die informatie en de door de ACM gehanteerde marktrisicopremie van 5%

en een bèta van 0,63 kunnen de in de tekst genoemde opslagen voor niet-systematisch risico eenvoudig worden berekend.

9Gemeentelijk vastgoed is bestemd voor (in volgorde van aantallen m2) sport, onderwijs, welzijn, ambtelijke huisvesting, wonen, cultuur en overig (“Cijfers gemeentelijk vastgoed 2019”, Republiq, 2019).

10De waarde van de vaste activa van alle Nederlandse gemeenten tezamen bedroeg ultimo 2019 €71,8mrd, waarvan 21,4%

gronden en terreinen, 35,4% bedrijfsgebouwen, 23,5% grond, weg- en waterbouw (GWW werken), 8% overige materiele vaste activa (overige MVA) en 9,5% kapitaalverstrekkingen en leningen. Voor de periode februari 2011 – december 2019 bedraagt de correlatiecoëfficiënt tussen Ishare EU property yield index en lage bèta aandelen 0.8 (Bloomberg data). Moss, Clare, Thomas en Seaton (2017) laten zien dat de correlatiecoëfficiënt tussen bedrijfsgebouwen en (gemeentelijke) gronden 0,9 bedraagt. GWW werken telt niet als vermogenstitel mee omdat daar geen (financieel) rendement op wordt

gerealiseerd, evenmin als overige MVA, die bestaat uit woonruimten, vervoermiddelen, machines en apparaten, overig en onderhanden werk. Op basis van dit alles kunnen bedrijfsgebouwen en gemeentelijke gronden bijna als één categorie worden gezien, een categorie die bovendien beperkte spreiding toevoegt aan RNB aandelen plus daarnaast de lage risico gemeentelijke leningen. Dat levert drie categorieën vermogenstitels in de portefeuilles van gemeenten op met bovendien onderling vrij hoog gecorreleerde rendementen. De boekwaarde van de activa van alle Nederlandse provincies tezamen bedroeg ultimo 2019 €13,4mrd, waarvan 2,4% grond en terreinen, 3,7% bedrijfsgebouwen, 2,5% overige MVA, 8,7%

kapitaalverstrekkingen, 29,6% leningen, 27,4% uitzettingen bij het rijk tegen een risicovrije rente en 24,3% GWW werken.

Aangezien de eerste drie categorieën – rekening houdend met het feit dat vier van de twaalf provincies geen RNB aandelen bezitten – respectievelijk 3,7%, 6,0% en 3,8% vormen van de totale boekwaarde van het eigen vermogen van alle RNB’s (ten bedrage van €6mrd) voor zover in handen van provincies, tellen zij nauwelijks mee voor diversificatie van het bedrijfsspecifieke RNB risico. GWW werken en MVA tellen niet mee vanwege het ontbreken van (financieel) rendement.

Dan resteren de kapitaalverstrekkingen en de leningen, met beide een laag risicoprofiel. Dat betekent dat er bij provincies naast de RNB aandelen nog één relevante vermogenscategorie (met een laag risicoprofiel) in portefeuille zit. Aangezien de boekwaarde van de RNB aandelen in handen van gemeenten eveneens €6mrd bedraagt komt het totaal aantal

vermogenscategorieën in handen van gemeenten en provincies uit op hooguit drie, gezien vanuit het perspectief van CAPM risicospreiding.

10 Rapport Cools – betreffende ACM Methodebesluit energiesector april 2021 - 31 mei 2021 – 23 pagina’s Gezien de wettelijke onmogelijkheid voor de aandeelhouders van RNB’s om een gespreide

beleggingsportefeuille aan te houden en gezien balansstructuur van lagere overheden is een opslag voor niet-systematisch risico van zeker 5,6% op de kostenvoet van het eigen vermogen geboden¹¹.

2.b Lage bèta premie voor netwerkaandelen

De vraag of aandelen met een lage bèta een rendement kennen dat hoger is dan door het CAPM voorspeld is relevant voor netwerkaandelen, omdat ACM in het OMB een equity bèta heeft berekend van 0,63 (Bijlage 3, Tabel 8, pag. 36). Dat is aan de zeer lage kant.

Vrijwel direct na het ontstaan van het theoretische CAPM in het midden van de jaren zestig werd al geconstateerd dat er empirisch geen lineaire relatie (de bèta factor) bestaat tussen het rendement van een aandeel en de marktrisicopremie. Al vanaf 1967 verschenen diverse studies die lieten zien dat aandelen met een hoge bèta een lager rendement hebben dan het CAPM voorspelt en dat aandelen met een lage bèta een veel hoger rendement hebben dan men op basis van het CAPM zou verwachten. Pratt (1967) laat in zijn proefschrift zien dat voor de periode 1926-1960 aandelen met een hoge bèta lagere rendementen hebben dan door het CAPM voorspeld. Friend en Blume (1970) tonen voor de periode 1960-1968 aan dat niet alleen aandelen met een hoge bèta het slechter doen dan verwacht maar ook dat lage bèta-aandelen een hoger dan door het CAPM voorspeld rendement laten zien. Dat resultaat werd nader geanalyseerd en bevestigd door Miller en Scholes (1972). Black, Jensen en Scholes (1972) laten zien dat ook voor de periode 1926-1966 niet alleen hoge beta’s gecorreleerd zijn met lager dan op basis van CAPM verwachtte rendementen (zoals gevonden door Pratt, 1967), maar dat ook aandelen met lage bèta’s een significant hoger dan verwacht rendement vertonen. Op basis van die resultaten stellen zij een twee-factor model voor, waarin naast bèta ook de afwijkingen van hoge en lage bèta’s worden opgenomen om zodoende aandelenrendementen beter te kunnen verklaren en voorspellen dan op basis van het één-factor CAPM.

Black (1972) laat zien dat de genoemde resultaten over het empirisch falen van CAPM bij hoge en lage bèta’s ook theoretisch goed verklaarbaar zijn vanwege enkele niet realistische aannames van het CAPM (met name dat beleggers ongelimiteerd long en short kunnen gaan in elk aandeel en in de risicovrije vermogenstitel en dat elke belegger onbeperkt kan lenen tegen de risicoloze rentevoet).

Black toont aan dat de hoge-lage bèta afwijkingen wel theoretisch verklaard kunnen worden wanneer wordt aangenomen dat beleggers niet onbeperkt kunnen lenen tegen de risicoloze rentevoet. Een zeer realistische assumptie.

Vanwege deze tekortkomingen van het CAPM is door Frazzini en Pedersen (2014) voor een periode van 87 jaar grondig onderzocht of aandelen met een lage bèta relatief hogere rendementen hebben.

Frazzini en Pedersen hebben voor de jaren 1926–2012 voor 55.600 aandelen uit 19 landen het lage bèta effect geanalyseerd. Hun analyses laten zien dat de lage bèta premie voor aandelen met de laagste 10% bèta’s tussen 0,75% en 2,25% ligt, afhankelijk van het specifieke land. Netwerkbedrijven vallen met hun bèta van 0,63 ruimschoots in de laagste 10% bèta categorie. Ook Schneider, Wagner en Zechner (2020) vinden zeer significante lage bèta premies en geven daarvoor als verklaring de (co)scheve verdeling van aandelenrendementen. Blitz, Van Vliet en Baltussen (2020) geven een overzicht van het lage bèta en andere vormen van het lage-risico effect, en laten zien dat dit

11Voor TenneT zou de opslag voor niet-systematisch risico iets lager moeten zijn. Reden daarvoor is dat de rijksoverheid uit een oogpunt van publieke belangen deelnemingen heeft in een aantal ondernemingen, zoals de NS (100%), ProRail (100%), Gasunie (100%), Staatsloterij (100%), DNB (100%), InvestNL (100%) Holland Casino (100%), Schiphol (69,77%), SNS Reaal (100%), AirFrance (14%), ABNAmro (56,3%) en nog zestien andere deelnemingen. Daarmee kent de deelnemingen portefeuille van de rijksoverheid wel enige diversificatie, maar de mate waarin is zonder nadere analyse lastig te bepalen.