Imperfecties in de venture capitalmarkt en overheidsbeleid
Een nationale en internationale beschouwing
Thesis voor Master of Science in Business Administration - Amsterdam, november 2005 -
Auteur: M.B. Tordoir Studentnummer: 1379623
Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Business Administration
Variant: Small Business & Entrepreneurship 1
ebegeleider: De heer Drs. A.B.W. Mintjes
2
ebegeleider: De heer Dr. C.H.M. Lutz
Voorwoord
Dit onderzoek is geschreven ter afronding van mijn studie Master of Science in Business Administration met als afstudeerrichting Small Business & Entrepreneurship.
Gedurende mijn studie is de interesse ontstaan voor de venture capitalindustrie en heb ik mij altijd voorgenomen om het onderwerp van mijn afstudeeronderzoek hier op te richten.
Dit onderzoek houdt zich met name bezig met de aanwezige imperfecties in de venture capitalmarkt en overheidsinterventies die hiervoor een oplossing moeten bieden.
Voor de totstandkoming van dit onderzoek ben ik veel dank verschuldigd aan twee personen.
Graag wil ik de heer Mintjes bedanken voor zijn flexibele begeleiding en zinvolle aan- en opmerkingen. Ook de heer Lutz ben ik zeer dankbaar voor zijn rol als tweede begeleider.
Amsterdam, november 2005
Samenvatting
Dit onderzoek beoogt inzicht te verschaffen in mogelijke oplossingen voor imperfecties in de venture capitalmarkt om op die manier de financiering van bedrijven in de seed en start-up fase te verbeteren. Om dit doel te bereiken is voor dit onderzoek de volgende vraagstelling opgesteld:
Hoe kunnen imperfecties in de venture capitalmarkt worden opgelost om de financiering van ondernemingen in de seed en start-up fase te verbeteren, uitgaande van: marktimperfecties in de venture capitalmarkt, interventiebeleid in Nederland en gebruikte interventiemethoden in het buitenland?
Informatie asymmetrie zorgt voor fricties in de vermogensmarkt, waardoor ondernemingen in seed en start-up fase onvoldoende of zelfs geen toegang hebben tot externe financiering. Dit kan tot gevolg hebben dat economisch goede projecten niet of uitermate langzaam van de grond komen. Zelfs in een ontwikkelde financiële sector met toegang tot financiering van banken, informal investors, financiële markten en venture capitalmaatschappijen veroorzaken informatieproblemen belemmeringen bij de financiering van jonge ondernemingen.
Traditioneel gezien heeft venture capital als fundamentele taak het dichten van de financieringskloof die bestaat voor goede projecten die geen traditionele financieringsbronnen kunnen aanspreken wegens informatieasymmetrie en agency problemen. Er is in dit onderzoek gebleken dat het aanbod van venture capitalfinanciering aan ondernemingen in de seed en start-up fase de afgelopen jaren significant is afgenomen, waardoor voor jonge ondernemingen een equity gap is ontstaan. Dit betekent dat deze ondernemingen onder de investeringsgrens vallen van venture capital capitalmaatschappijen. Het equity gap wordt veroorzaakt door imperfecties in de venture capitalmarkt.
De voornaamste oorzaak die ten grondslag ligt aan deze imperfecties is het hoge risico wat
investeringen in ondernemingen in de seed en start-up fase met zich meebrengen, met als
gevolg dat rendementseisen binnen een portfolio eventueel niet worden gehaald. Een andere
oorzaak heeft te maken met de korte investeringshorizon die institutionele investeerders in
investeringsprojecten van venture capitalmaatschappijen, waardoor er voornamelijk wordt gekozen voor investeringen in ondernemingen die snel resultaat opleveren en minder risicovol zijn.
Het grote belang van jonge ondernemingen voor de innovatiepositie en welvaart in ons land en het falen van de financieringsmarkt voor deze ondernemingen nodigt uit tot een actief overheidsbeleid in de vorm van marktinterventies.
Uit dit onderzoek blijkt dat het bij marktinterventies belangrijk is dat de overheid het publieke belang niet uit het oog verliest, dus kosten en risico’s moeten minimaal zijn. Bovendien moet de private sector gelijktijdig bij de invoering van een maatregel worden ingeschakeld en moet de uitvoering zoveel mogelijk in handen liggen van de private sector, alleen dan zal interveniëren effectief zijn.
Uit een analyse van het nationale interventiebeleid is gebleken dat er op het moment van onderzoek geen effectief overheidsbeleid is ter stimulering van het aantal investeringen in ondernemingen in de seed en start-up fase.
Analyse van een vijftal landen, die hoog scoren op de innovatieranglijst en veel early-stage venture capital kennen, laat zien dat voornamelijk Israël en de Verenigde Staten een aantoonbaar effectief beleid hanteren om venture capitalfinanciering voor jonge ondernemingen beschikbaar te maken. Beide landen kennen een uiterst innovatief leverage programma.
Wanneer er wordt gekeken naar de specifieke oorzaken van de imperfecties in de venture
capitalmarkt en rekening houden met de voorwaarden waaraan overheidsinterventie moet
voldoen, dan komen twee interventie-instrumenten specifiek in aanmerking om imperfecties
in de venture capitalmarkt op te lossen en het aantal investeringen in ondernemingen in de
seed en start-up fase kunnen laten toenemen. Dit zijn een leverage programma, gebaseerd op
het Amerikaanse SBIC-programma en aanpassing van de investeringseisen van institutionele
beleggers.
Beide interventie-instrumenten kunnen ervoor zorgen dat het aantal investeringen in
ondernemingen in de seed en start-up fase toenemen. Wat uiteindelijk een belangrijke
bijdrage kan leveren aan het Nederlandse innovatiesysteem.
Inhoudsopgave
SAMENVATTING
INLEIDING ... 8
HOOFDSTUK 1 ONDERZOEKSOPZET... 12
1.1 PROBLEEMSTELLING... 12
1.1.1 Doelstelling ... 12
1.1.2 Vraagstelling... 13
1.1.3 Deelvragen ... 13
1.1.4 Randvoorwaarden... 14
1.2 DEFINIËRING BEGRIPPEN... 14
1.3 ONDERZOEKSMODEL... 16
1.4 TYPE ONDERZOEK... 16
1.5 ONDERZOEKSSTRATEGIE EN ONDERZOEKSMATERIAAL... 17
HOOFDSTUK 2 IMPERFECTIES IN DE VERMOGENSMARKT... 18
2.1 IMPERFECTIES EN DE WERKING VAN DE FINANCIËLE MARKT... 18
2.2 MARKTFALEN EN TYPE ONDERNEMING... 19
2.3 MARKTFALEN EN TYPE FINANCIERING... 20
2.3.1 Banken... 21
2.3.2 Financiële markten ... 21
2.3.3 Business angels/Informal investors... 21
2.4 CONCLUSIE IMPERFECTIES IN DE VERMOGENSMARKT... 22
HOOFDSTUK 3 DE VENTURE CAPITALMARKT ... 23
3.1 DE ROL VAN VENTURE CAPITAL BIJ DE FINANCIERING VAN BEDRIJVEN... 23
3.2 PROCES VAN VENTURE CAPITAL... 24
3.3 MARKTIMPERFECTIES IN DE VENTURE CAPITALMARKT... 26
3.4 CONCLUSIE VENTURE CAPITALMARKT... 28
HOOFDSTUK 4 INTERVENIËREN IN DE VENTURE CAPITALMARKT ... 30
4.1 VOORWAARDEN OVERHEIDSINTERVENTIE... 30
4.2 MOGELIJKE OVERHEIDSINTERVENTIES IN DE VENTURE CAPITALMARKT... 31
4.3 INTERVENTIEMOGELIJKHEDEN AAN DE AANBODZIJDE VAN VENTURE CAPITAL... 32
4.3.1 Publieke venture capital fondsen ... 33
4.3.2 Bescherming neerwaarts risico... 33
4.3.3 Upside leverage programma... 34
4.3.4 Operationele kosten programma’s... 34
4.3.5 Exit programma’s ... 35
4.3.6 Belastingmaatregelen ... 35
4.3.7 Investeringsregelgeving institutionele beleggers... 35
4.4 CONCLUSIE INTERVENIËREN IN DE VENTURE CAPITAL MARKT... 36
HOOFDSTUK 5 OVERHEIDSINTERVENTIES IN NATIONAAL EN INTERNATIONAAL
PERSPECTIEF ... 38
5.1 HET NEDERLANDSE INTERVENTIEBELEID... 38
5.1.1 Regionale Ontwikkelingsmaatschappijen ... 39
5.1.2 De Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen (1981-1995)... 39
5.1.3 De Durfkapitaalregeling (voorheen: ‘Tante Agaath Regeling’, 1996)... 41
5.1.4 Technostartersfondsen (1996)... 42
5.1.5 TechnoPartner Seed Faciliteit (2005)... 43
5.1.6 Conclusie nationaal interventiebeleid... 43
5.2 OVERHEIDSINTERVENTIES IN INTERNATIONAAL PERSPECTIEF... 44
5.2.1 Verenigde Staten ... 45
5.2.2 Verenigd Koninkrijk... 47
5.2.3 Zweden ... 49
5.2.4 Finland... 51
5.2.5 Israël ... 51
5.2.6 Conclusie overheidsinterventie in internationaal perspectief... 53
HOOFDSTUK 6 CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ... 55
6.1 CONCLUSIE... 55
6.2 AANBEVELINGEN... 58
LITERATUURLIJST ... 60 BIJLAGE 1 ... ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED.
‘A consensus is emerging that U.S. institutions foster creative destruction and financial markets that welcome innovation, while Europe remains under the control of corporatist institutions that dampen competition and inhibit new entry’ (Gordon, 2004)
Inleiding
In dit inleidende hoofdstuk zal de probleemsituatie worden verduidelijkt. Allereerst zal de context van het probleem worden besproken. Vervolgens wordt het probleem aan de orde gebracht. In het laatste gedeelte van deze inleiding passeert de opdrachtgever de revue.
Context van het probleem
Innovatie en kenniseconomie zijn vandaag de dag begrippen in vele beleidsstukken en in de politieke arena. Beide begrippen vormen een belangrijk onderdeel van het probleem waar Nederland al meerdere jaren mee te kampen heeft: een economische groei die achter blijft bij de rest van Europa. Het Hoofdlijnenakkoord zegt dat de kern van dit probleem wordt gevormd door gestegen loonkosten en te weinig innovatief vermogen
1. Omdat moderne economieën nu, maar zeker op lange termijn, concurreren op kennis en innovatie, krijgen de begrippen innovatie en kenniseconomie tegenwoordig extra veel aandacht.
Om te concurreren moet Nederland dus aansturen op innovatie en Nederland heeft hierbij hoge ambities. In Lissabon, maart 2000, hebben de lidstaten afgesproken dat de Europese Unie binnen tien jaar zich moet ontwikkelen tot ‘de meest dynamische en concurrerende kenniseconomie van de wereld’. Binnen de EU heeft Nederland de ambitie uitgesproken om tot de kopgroep te behoren.
Het oordeel over de gehele Nederlandse innovatiepositie is gematigd positief, zo blijkt uit benchmarkrapporten
2. Het innovatievermogen van ons bedrijfsleven in brede zin is redelijk en bedrijven innoveren relatief efficiënt. Zo kent Nederland in internationaal perspectief een hoge arbeidsproductiviteit per gewerkt uur, maar de groei daarin blijft achter en andere
1 Hoofdlijnenakkoord voor het kabinet CDA, VVD, D66 (2003), Meedoen, meer werk, minder regels; blz. 3.
2 European Commission (2005), European competitiveness report 2004. Competitiveness and benchmarking.
European Commission (2005), European Innovation Scoreboard 2004.
landen lopen snel in. Verder geldt dat de kennisbasis gezond is doordat de publieke R&D- uitgaven relatief hoog zijn en het wetenschappelijk onderzoek gemiddeld van hoge kwaliteit is. Ook het ICT-klimaat is goed. Wat zorgen baart is de relatieve daling. Nederland is ‘losing momentum’, zoals de Europese Commissie, afdeling Enterprise & Industry Directorate- General dit omschrijft en in figuur 1 te zien is.
Figuur 1: Innovation scoreboard (Europese Commissie, afdeling Enterprise & Industry Directorate-General)
Het Innovatieplatvorm, in 2003 opgericht om voorstellen te ontwikkelen om de innovatiekracht van Nederland te versterken, heeft de sterke en zwakke punten van het Nederlandse innovatiesysteem in kaart gebracht
3:
De sterke punten van het innovatiesysteem zijn:
•
De kwaliteit van het wetenschappelijk onderzoek is van hoog niveau;
•
Nederland presteert goed bij patenten;
•
Relatief hoge medefinanciering van publiek toegepast onderzoek door het bedrijfsleven;
•
De toegang tot ICT en het gebruik van ICT is in Nederland goed;
•
Het aantal kenniswerkers in Nederland.
De zwakke punten van het innovatiesysteem zijn:
•
Achterstand R&D-intensiteit Nederlandse bedrijven;
•
Groeiend tekort aan kenniswerkers, in het bijzonder bèta, technici en R&D-ers;
•
Te weinig innovatief ondernemerschap;
•
Onvoldoende benutting van resultaten van wetenschappelijk onderzoek;
•
Zwakke wisselwerking tussen kennisinfrastructuur en bedrijfsleven;
•
De financiering van innovatie is problematisch.
Het innovatieplatform komt tot de conclusie dat Nederland veel meer potentie heeft om meer groei uit innovatie te halen dan nu het geval is. De basis voor een meer innovatiegedreven groeipad is goed en de Nederlandse uitgangspositie is gunstig. Ondanks deze gedegen innovatiebasis in Nederland, kraakt de kenniseconomie behoorlijk.
Het probleem
Zoals hierboven aangegeven, is de financiering van innovatie in Nederland een van de zwakke punten van het innovatiesysteem. Toegang tot financiering is een cruciaal onderdeel in het innovatieproces. Het zorgt er namelijk voor dat de resultaten van Research en Development vertaald worden in commerciële uitkomsten. De toegang tot kapitaal is voornamelijk belangrijk voor kleine ondernemingen. Venture capital is een specifieke vorm van financieren waarbij er, eventueel zij aan zij met het management, wordt geïnvesteerd in een bedrijf. Vaak zijn dit technologische bedrijven met een hoog risicoprofiel, die niet beursgenoteerd zijn. Venture capitalmaatschappijen kunnen in diverse fasen van een bedrijf investeren. Volgens het Innovatieplatform wordt de potentie van venture capital als groeifactor voor de innovatieve bedrijvigheid in Nederland te weinig benut. Vooral de investeringen door venture capitalists in de zogenaamde seed en start-up fase zijn erg laag.
Figuur 2 laat de investeringen in deze fase zien in verhouding tot het GDP (Gross Domestic
Product) in de verschillende EU-lidstaten en de Verenigde Staten. Nederland is wat deze
statistieken betreft een absolute middenmoter.
Figuur 2: Aandeel early-stage venture capital in verhouding tot GDP (OECD, 2005)
Hoofdstuk 1 Onderzoeksopzet
In het vorige hoofdstuk is het probleem van het onderzoek uiteengezet, in dit hoofdstuk zal de opzet van het onderzoek ter sprake komen. In paragraaf 1.1 zal de probleemstelling worden weergegeven die voortvloeit uit het, in de inleiding beschreven, probleemgebied. Daarna zullen in paragraaf 1.2 de empirische of operationele definities worden gegeven en in paragraaf 1.3 wordt het conceptuele model opgesteld. In paragraaf 1.4 komt het type onderzoek aan de orde en in paragraaf 1.5 de onderzoeksstrategie.
Er zijn twee manieren om een onderzoek aan te pakken: de klassieke variant of de ontwerp variant (de Leeuw, 1996). Voor dit onderzoek is gekozen voor de klassieke variant. Deze variant bestaat uit de volgende stappen: formulering van de probleemstelling, de opzet van het onderzoek in engere zin, het verzamelen van gegevens, de analyse en uiteindelijk de rapportage.
1.1 Probleemstelling
De probleemstelling bestaat uit twee onderdelen; de doelstelling die het kennisbelang van het onderzoek aangeeft en de vraagstelling die het kennisdoel van het onderzoek weergeeft (Verschuren, 1999). Vaak wordt er nog een derde onderdeel aan toegevoegd, de randvoorwaarden (de Leeuw, 1996). Dit zijn vooraf bepaalde inperkingen om het onderzoek haalbaar te maken.
1.1.1 Doelstelling
De doelstelling voor dit onderzoek is als volgt geformuleerd:
Inzicht verschaffen in de mogelijkheden om imperfecties in de venture
capitalmarkt op te lossen, teneinde de financiering van ondernemingen in de seed-
en early-stage fase te verbeteren.
1.1.2 Vraagstelling
De vraagstelling voor dit onderzoek, die gekoppeld is aan de doelstelling luidt:
1.1.3 Deelvragen
Om de vraagstelling te kunnen beantwoorden is deze opgesplitst in de volgende vijf deelvragen:
1. Is er sprake van marktfalen bij de externe financiering van ondernemingen in de seed en start-up fase?
2. Welke rol speelt venture capital in de financiering van bedrijven, wat is het proces van venture capital en welke marktimperfecties kent de venture capitalmarkt?
3. Mag de overheid in een markt interveniëren, aan welke eisen moeten interventiemethoden voldoen en welke interventiemogelijkheden kunnen worden toegepast op de specifieke marktimperfecties in de venture capitalmarkt ?
4. Hoe ziet het interventiebeleid van de Nederlandse overheid voor venture capital eruit en hoe effectief is dit beleid?
5. Welke interventie-instrumenten voor stimulering van venture capital worden door overheden in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Zweden, Finland, Denemarken en Israël
4gebruikt en welke instrumenten zijn effectief?
Hoe kunnen imperfecties in de venture capitalmarkt worden opgelost om de
financiering van ondernemingen in de seed en start-up fase te verbeteren, uitgaande
van: marktimperfecties in de venture capitalmarkt, interventiebeleid in Nederland
en gebruikte interventiemethoden in het buitenland?
1.1.4 Randvoorwaarden
De volgende randvoorwaarde moet voor dit onderzoek in acht worden genomen:
•
Het onderzoek moet samenhangen met behandelde thema’s van de master Small Business & Entrepreneurship van de Rijksuniversiteit Groningen.
1.2 Definiëring begrippen
In dit onderzoek komen een aantal begrippen naar voren die hieronder verduidelijkt zullen worden aan de hand van empirische of operationele definities (De Leeuw, 2001, p.35).
Wat er wordt verstaan onder venture capital verschilt van land tot land. Vaak worden in de academische literatuur begrippen als private equity, en venture capital en business angels op één hoop gegooid. Toch bestaan er grote verschillen tussen deze begrippen. Door de begrippen apart te behandelen, zal het begrip venture capital duidelijk worden gemaakt.
‘Private equity is investments by institutions or wealthy individuals in both publicly quoted and privately held companies. Private equity investors are more actively involved in managing their portfolio companies than regular, passive retail investors.
The main types of financing included in private equity investing are venture capital, management and leveraged buyout’(Cardelius en Lundborg, 1999).
Voor dit onderzoek is gekozen voor de Amerikaanse definitie van venture capital:
‘Money provided by investors to start-up firms and small businesses with perceived,
long-term growth potential. This is a very important source of funding for seed and
start-up firms that do not have access to capital markets and typically entails high risk
for the investor but has the potential for above-average returns. It often includes
managerial and technical expertise’ (investopedia.com).
Dit onderzoek hanteert de volgende definities van een venture capitalist:
‘Venture capitalists are organisations which invest equity capital in high risk projects and try to add value through ongoing supply of management resources’ (Cardelius en Lundborg, 1999).
De definitie van business angel/informal investor is een welgesteld individu, vaak met jarenlange zakelijke ervaring, die eigen geld investeert in ondernemingen en zich intensief bemoeit met de dagelijkse gang van zaken in deze ondernemingen. De grens tussen venture capital en de business angel is heel dun, aangezien veel business angels holding constructies gebruiken om voor het managen van hun investeringen. Het grote verschil is dat venture capitalists door externe partijen worden gefinancierd en business angels eigen geld gebruiken voor de financiering van ondernemingen (Cardelius en Lundborg, 1999).
Voor de seed en start-up fase zullen de volgende definities worden gehanteerd:
Seed fase: Bedrijven die nog geen commerciële activiteiten hebben ontwikkeld en nog voornamelijk bezig zijn met research en development (EVCA, 2004).
Start-up fase: Bedrijven die in het startproces zitten of die net begonnen zijn en de
stap willen zetten naar commerciële exploitatie van hun product
(EVCA, 2004).
1.3 Onderzoeksmodel
In dit onderzoek zullen verschillende onderwerpen / concepten worden onderzocht. Tussen deze concepten bestaat een bepaald verband. Dit veronderstelde verband wordt hieronder in het onderzoeksmodel weergegeven (Baarda en de Goede, 1999, 42).
Figuur 1.1: onderzoeksmodel
1.4 Type onderzoek
Dit onderzoek heeft een explorerend karakter. Met dit type onderzoek wil men tot verklaringen van verschillen en samenhangen komen. Men heeft voorafgaand aan het onderzoek nog geen uitgesproken ideeën over de mogelijke verbanden of verschillen
5. Verder zijn er verschillende soorten onderzoek te onderscheiden: zuiver wetenschappelijk-, maatschappelijk relevant-, beleidsrelevant-, beleidsondersteunend- en probleemoplossend onderzoek. Dit onderzoek kan worden gezien als beleidsondersteunend onderzoek. ‘Een beleidsondersteunend onderzoek beoogt concrete (in de probleemstelling gespecificeerde) kennis op te leveren die bruikbaar is in een specifieke situatie van (een) aanwijsbare klant(en) en een gedeelte van de totale kennisbehoefte bevredigt’ (de Leeuw, 1996, p.76). Producten van beleidsondersteunend onderzoek kunnen zijn: beweringen, ontwerpen, aanpakken en
5 Baarda, D.B. en M.P.M. de Goede, Basisboek; methoden en technieken, Stenfert Kroese, Houten, 2e druk 1999
Vraag naar venture capital
financiering
Aanbod van venture capital
financiering Martkfalen
Overheidinterventie Marktimperfecties
instrumenten. De kenmerken van dit onderzoek en beleidsondersteunend onderzoek komen sterk met elkaar overeen. Dit onderzoek tracht namelijk een programma van eisen op te leveren voor een Nederlands stimuleringsbeleid ten aanzien van venture capital. Het onderzoek zoekt niet naar een oplossing voor een specifiek probleem, maar heeft een adviserende functie. Als product kan dit onderzoek worden gezien als een aanpak.
1.5 Onderzoeksstrategie en onderzoeksmateriaal
De onderzoeksstrategie is een geheel van met elkaar samenhangende beslissingen over de wijze waarop het onderzoek wordt uitgevoerd (Verschuren en Doorewaard, 2000). Bij het bepalen van de onderzoeksstrategie zijn er drie beslissingen van belang. Allereerst de beslissing tussen breedte of diepgang. Ten tweede de beslissing tussen kwalitatief versus kwantitatief. De laatste beslissing moet genomen worden tussen empirisch versus bureauonderzoek. Voor dit onderzoek kan worden gesteld dat er is gekozen voor een breed, kwalitatief en empirisch onderzoek. In onderstaande tabel zal de onderzoeksstrategie en het gebuikte onderzoeksmateriaal per deelvraag gedetailleerd worden besproken. De laatste deelvraag zal niet behandelt worden aangezien deze voortvloeit uit de voorgaande vier deelvragen.
Deelvraag Onderwerp Benodigde informatie Dataverzamelingsmethode 1 Aantonen van marktfalen
externe financiering voor bedrijven in de seed en start- up fase.
Literatuur marktfalen in de
vermogensmarkt. Deskresearch
2 Aantonen en benoemen
marktimperfecties in de venture capitalmarkt.
Literatuur omtrent marktimperfecties in de venture capitalmarkt.
Deskresearch
3 Directe en indirecte interventiemethoden om venture capital te stimuleren.
Literatuur omtrent instrumenten om venture capital te stimuleren en evaluaties hiervan.
Deskresearch
4 Huidige Nederlandse
interventiebeleid.
Opsomming gehanteerde
methoden en evaluaties. Deskresearch/informanten 5 Buitenlands interventiebeleid. Gehanteerde methoden in
buitenland en evaluaties. Deskresearch/informanten
Tabel 1.1: overzicht onderzoeksstrategie
Hoofdstuk 2 Imperfecties in de vermogensmarkt
Voor de ontplooiing en bevordering van ondernemerschap moet de financiële sector voorzien in adequate financiering tegen acceptabele financieringsvoorwaarden. Bestaande ondernemingen met relatief voorspelbare kasstromen van voldoende grootte, ondervinden meestal weinig beperkingen. Voor meer innovatieve ondernemingen of net gestarte ondernemingen is dit vaak veel complexer. Fricties in de vermogensmarkt kunnen de toegang tot financiering voor dit type onderneming beperken. Dit hoofdstuk zal de vermogensmarkt nader analyseren en de aanwezige fricties bespreken. Uiteindelijk zal deze analyse moeten aantonen dat er een ratio is voor overheidsinterventie. Paragraaf 2.1 zal de werking van de financiële markt bespreken en de marktimperfecties die daarbij optreden. De volgende paragrafen, 2.2 en 2.3, zullen respectievelijk marktimperfecties zetten tegenover het type onderneming en het type financiering. Paragraaf 2.4 vormt het concluderende gedeelte van dit hoofdstuk.
2.1 Imperfecties en de werking van de financiële markt
In een goed werkende financiële sector vindt een efficiënte allocatie van vermogen plaats tegen lage kosten. In zo’n ideale wereld bestaan geen fricties en werken markten optimaal.
Zo’n markt wordt aangeduid als een perfecte markt en vormt het vertrekpunt van de moderne financieringstheorie. Het bestaan van fricties in de financiële sector is echter een ‘fact of life’
en de basis van bijna de gehele ontwikkeling van de financieringstheorie gedurende de laatste decennia. Het bestaan van fricties zorgt voor veel problemen. Het resulteert in verhoging van de vermogenskosten van ondernemingen en kan zelfs de toegang tot vermogen belemmeren.
In dat laatste geval is er sprake van marktfalen (Boot en Schmeits, 2004).
Marktfalen kan worden veroorzaakt door informatie asymmetrie. Hierbij maakt men
onderscheidt tussen ex ante informatie asymmetrie en ex post informatie asymmetrie
(Scholtens, 1998). Ex ante informatie asymmetrie wordt ook wel het ‘adverse selection-
probleem’ genoemd. Adverse selection ontstaat als gevolg van het bestaan van
informatieasymmetrie tussen een onderneming en financiers over de kwaliteit en waarde van
de onderneming, bijvoorbeeld over de aantrekkelijkheid van een aanwezige of potentiële
investering en de daaruit voortkomende cashflow. Indien het management van een
onderneming over betere informatie beschikt dan de potentiële financiers, dan zullen deze financiers een waarde inschatten die de gemiddelde kwaliteit van hun inschatting weerspiegelt (Boot en Schmeits, 2004). Dit laatste zorgt voor marktfalen, omdat goede ondernemingen deze condities niet zullen accepteren. Zij zullen proberen op een andere wijze te financieren of zien zelfs mogelijk af van de investering. Minder waardevolle ondernemingen zullen de gemiddelde condities wel accepteren, waarop financiers hun financieringscondities in negatieve zin zullen bijstellen. Dit kan leiden tot een vicieuze cirkel waarin slechte ondernemingen de goede uit de markt drukken, met een compleet marktfalen en uitblijven van investeringen als gevolg. Dit staat bekend als het ‘lemon’ probleem (Boot en Schmeits, 2004).
De ex post informatie asymmetrie, ook wel aangeduid als het ‘agency-probleem’ duidt op beheersingsproblemen die kunnen ontstaan nadat de financiering is verleend (Scholtens, 1998). Ondernemingen kunnen hun investeringsgedrag in de loop der tijd aanpassen, door bijvoorbeeld het risico van de investeringsstrategie te verhogen, het verlagen van het inspanningsniveau door het management en het moedwillig aanwenden van de financiële middelen voor andere doeleinden dan oorspronkelijk gepland. Dit laatste wordt het ‘moral hazard’ probleem genoemd. Om deze onzekerheden te bepreken kunnen financiers besluiten om intensief te screenen (afwegen van de investeringsintenties van de onderneming) en monitoren (controle van het gedrag na de financiering). Deze maatregelen zorgen echter voor een toename van de transactiekosten van een financiering (Scholtens, 1998).
2.2 Marktfalen en type onderneming
Informatie asymmetrie kan een efficiënte allocatie van vermogen in de economie verstoren,
waardoor economisch goede projecten soms niet gefinancierd worden. Informatie asymmetrie
speelt voornamelijk een probleem bij de financiering van bedrijven in de seed of start-up fase,
snelgroeiende ondernemingen en ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van immateriële
activa, zoals R&D ondernemingen (Boot en Schmeits, 2004). Deze ondernemingen missen
over het algemeen een track record, transparantie en ze zijn minder voorspelbaar. Ook zijn dit
soort ondernemingen vaak risicovoller voor financiers, aangezien het belangrijkste bezit van
deze ondernemingen veelal bestaat uit immateriële kennis. Dit biedt voor financiers te weinig
waarborg en wijzen daarom veel financieringsaanvragen af.
De schaal van de onderneming speelt bij informatieproblemen ook een rol. Voor kleinere bedrijven is het vaak kostbaarder om informatieproblemen op te lossen, bijvoorbeeld door de hoge vaste kosten van het communiceren van informatie naar de markt. Daarnaast zijn kleine ondernemingen, met name startende ondernemingen, terughoudender in hun openheid met betrekking tot de bedrijfsstructuur, groeimogelijkheden en strategische oriëntatie dan grote ondernemingen. Tegelijkertijd is het voor financiers niet efficiënt om veel te investeren in de vergaring van informatie van kleine bedrijven (Boot en Schmeits, 2004).
Het is heel moeilijk om mogelijk marktfalen in de vermogensmarkt aan te tonen, aangezien de niet voorziene financieringsbehoefte achteraf moeilijk kan worden gemeten. De bedrijven die financiering nodig hebben komen namelijk helemaal niet in beeld of nemen een alternatieve weg die wel tot financiering leidt (Bannock Consulting, 2001). Toch heeft empirisch wetenschappelijk onderzoek aangetoond dat niet-transparante ondernemingen met veel immateriële activa veel sterker afhankelijk zijn van intern gegenereerde financiële middelen.
Hoewel interne middelen voor bijna alle ondernemingen de belangrijkste financieringsbron zijn, laat empirisch onderzoek zien dat het groeipotentieel van ondernemingen met beperkte toegankelijkheid tot extern vermogen het meest onder druk staat (Boot en Schmeits, 2001).
2.3 Marktfalen en type financiering
Het type financiële contract (vreemd vermogen, eigen vermogen of een hybride vorm) en
specifieke contractkenmerken beïnvloeden de informatieproblemen die samenhangen met
externe financiering. Zo is eigen vermogen altijd erg informatiegevoelig en kent een lening
die volledig is afgedekt met zekerheden, niet of weinig informatieproblemen. Ook de keuze
van het type vermogensverschaffer is van invloed. Elk soort vermogensverschaffer vervult
een specifieke rol in het omgaan met informatie problemen en beïnvloedt daarmee de
beschikbaarheid en kosten van vermogen. Voor dit onderzoek zullen achtereenvolgens de
volgende vermogensverschaffers de revue passeren: banken, de financiële markten, informal
investors en venture capital. Deze laatste verschaffer van vermogen zal in hoofdstuk 3 extra
onder de aandacht komen, aangezien dit onderzoek zich op deze specifieke financieringsvorm
concentreert.
2.3.1 Banken
Als financiële intermediairs voeren banken screeningsactiviteiten uit en doen aan zij aan monitoring. Wanneer banken dit screenen en monitoren op een efficiënte manier doen hebben zij een comparatief voordeel ten opzichte van individuele vermogensverschaffers. Dit voordeel kan gerealiseerd worden wanneer er een grote concentratie van financieringen plaatsvindt bij een bank en door specialisatie in monitoring en screening. Op die manier ontstaan er schaalvoordelen en kan de bank een yield garanderen aan haar kapitaalverstrekkers. Door de intermediaire rol die een bank vervult zal een bank streven naar beperking van het risico. Voor financieringen zullen ondernemingen zekerheden moeten verstrekken. Hierdoor zullen ondernemingen in de seed en start-up fase zonder enig trackrecord niet snel in aanmerking komen voor bancaire financiering (Scholtens, 1998).
2.3.2 Financiële markten
Wanneer we spreken over financiering via financiële markten, gaat het om financiering door middel van plaatsing van obligatieleningen of door uitgifte van aandelen. Doordat er bij financiële marktfinanciering sprake is van beperkte monitoring leidt dit tot een slechte toegankelijkheid van de obligatiemarkt voor ondernemingen met een hoog risico. De Eurobondmarkt staat bijvoorbeeld alleen open voor grote ondernemingen met een hoge creditrating. Kleine ondernemingen maken geen schijn van kans om via de financiële markt vreemd vermogen aan te trekken. Ook wat eigen vermogen betreft, vereisen financiële markten (aandelenmarkten) een relatief grote kapitalisatie, waardoor deze vorm van financiering voor veel kleine ondernemingen ook niet haalbaar is.
2.3.3 Business angels/Informal investors
De markt van informal investors voorziet in de financiering middels risicodragend vermogen
van ondernemingen met een kapitaalbehoefte tot 100.000 (beursplein3.com). Financiering
door een informal investor wordt gekenmerkt door intensieve monitoring (hands-on-
groot nadeel van deze financieringsvorm is de beperkte omvang. Een ander nadeel is de slechte transparantie van de markt, waardoor veel ondernemingen de weg naar infomal investors niet kunnen of weten te vinden (Scholtens, 1998).
2.4 Conclusie imperfecties in de vermogensmarkt
Informatie asymmetrie, bestaande uit ex ante en ex post informatie asymmetrie, zorgt voor fricties in de vermogensmarkt, waardoor ondernemingen in seed en start-up fase onvoldoende of zelfs geen toegang hebben tot externe financiering. Dit kan tot gevolg hebben dat economisch goede projecten niet of uitermate langzaam van de grond komen. Zelfs in een ontwikkelde financiële sector met toegang tot financiering van banken, informal investors, financiële markten en venture capitalmaatschappijen veroorzaken informatieproblemen belemmeringen bij de financiering van ondernemingen. Wat betreft bancaire financiering kunnen ondernemingen in de seed en start-up fase hier niet in aanmerking voor komen, mits zij voldoende zekerheden in het vooruitzicht kunnen stellen, die dit soort bedrijven niet of nauwelijks hebben. Door een te kleine marktkapitalisatie is de toegang tot de financiële markten voor kleine ondernemingen uitgesloten. Wat resteert als externe financiering is risicodragend vermogen. Deze financieringsvorm zorgt nog voor mogelijkheden voor ondernemingen in de seed en start-up fase. Dit gebeurt door investeringen van informal investors die kapitaalbehoevende ondernemingen tot 100.000 bedienen. Deze markt is echter van onvoldoende omvang om aan de vraag te voldoen. Financiering door middel van venture capital, wat de kern van dit onderzoek vormt, zal verder uitgebreid aan de orde komen in het volgende hoofdstuk. Ook bij deze vorm van financieren zal blijken dat veel ondernemingen in de seed en start-up fase hiervoor niet in aanmerking komen.
Marktfalen blijft empirisch moeilijk te bewijzen, maar op grond van het voorgaande wordt de aanwezigheid van marktfalen in de vermogensmarkt wel aannemelijk gemaakt.
Hoofdstuk 3 De venture capitalmarkt
Venture capital vormt de kern van dit onderzoek en zoals in het vorige hoofdstuk al is aangegeven zal deze financieringsvorm in dit hoofdstuk aan de orde komen. In paragraaf 3.1 zal de rol worden bestudeert die venture capital bij de financiering van ondernemingen inneemt. De volgende paragraaf zal meer inzicht geven in het gehele financieringsproces van venture capital. In paragraaf 3.3 zal worden nagegaan of er zich in de venture capitalmarkt marktimperfecties voordoen en wat hiervan de oorzaken zijn. Paragraaf 3.4 zal het concluderende gedeelte vormen van dit hoofdstuk.
3.1 De rol van venture capital bij de financiering van bedrijven
Traditioneel gezien heeft venture capital als fundamentele taak het dichten van de financieringskloof die bestaat voor goede projecten die geen traditionele financieringsbronnen (o.a. bancaire financiering) kunnen aanspreken wegens informatieasymmetrie en agency problemen.
Venture capitalmaatschappijen verschaffen op maat gemaakt risicodragende financiering, bijvoorbeeld door middel van een converteerbare obligatie en/of preferente aandelen. Daarbij dwingen venture capitalmaatschappijen zowel zeggenschap als uitwisseling van expertise af.
De combinatie van financiering, zeggenschap en verschaffing van expertise maakt het voor venture capitalist mogelijk creatieve bedrijven met nieuwe ideeën tot ontwikkeling te laten komen.
Venture capitalmaatschappijen functioneren veelal als intermediairs van banken,
pensioenfondsen en verzekeringsbedrijven. Door deze intermediaire rol kunnen venture
capitalmaatschappijen verder profiteren van schaalvoordelen in informatieproductie (zowel in
screening als monitoring), risicospreiding en mogelijk hergebruik van informatie (Boot en
Schmeits, 2004). Dit is waardevol omdat de ondernemingen die een beroep doen op venture
capital risicovol zijn en vanwege de aard van hun activa (meestal immaterieel) geen
zekerheden kunnen bieden. De voornaamste taken van de venture capital managers is
Daarbij moeten de kosten voor het delegeren van beslissingen naar ondernemers worden geminimaliseerd, om op die manier de agency kosten te beperken. De intensieve begeleiding vanuit venture capitalmaatschappijen heeft nog een tweede doelstelling, namelijk toegevoegde waarde creëren in de onderneming, om op die manier de waarde voor zowel financier als ondernemer te laten toenemen. Venture capital financiering is dus meer dan enkel geld. Een ander belangrijk kenmerk van venture capital is dat deze financieringsvorm over het algemeen gefaseerd verloopt. Dit vergroot de mogelijkheid om bij investeringsprojecten tijdig in te grijpen of deze te beëindigen.
De aanzienlijke controle die venture capitalmaatschappijen vereisen voor het beschikbaar stellen van vermogen kan een groot nadeel vormen van deze financieringsvorm. Dit kan er namelijk toe leiden dat bepaalde typen ondernemers afzien van deze vorm van financiering.
3.2 proces van venture capital
Het venture capital proces bestaat uit een vraag- en een aanbodcyclus. De vraagcyclus bestaat uit de kapitaalbehoefte van met name kleine bedrijven voor de creatie en/of groei van het bedrijf (Christofidis and Debande, 2001). De vraagcyclus bestaat uit de volgende fasen van financieringsbehoeften (Dollinger, 2003):
•
Early stage financing
In deze fase maakt men een onderverdeling in:
o
Seed capital
Dit is het relatief lage bedrag wat men nodig heeft om te bewijzen dat een concept levensvatbaar is en om haalbaarheidsstudies uit te voeren. Het is puur kapitaal wat gebruikt wordt om mogelijkheden te onderzoeken.
o
Start-up capital (first-stage financing)
Dit kapitaal zorgt ervoor dat het bedrijf zich kan organiseren en operationeel wordt. Het zorgt voor een eerste aanzet tot productontwikkeling en marketing.
Start-up capital wordt geïnvesteerd in een bedrijf voordat er significante
verkopen plaatsvinden; start-up capital moet juist voor deze verkopen zorgen.
•
Expansion or development financing
Deze fase maakt weer onderscheidt tussen de volgende drie fasen:
o
Second-stage financing
Dit is werkkapitaal wat de eerste commerciële verkopen ondersteunt.
o
Third-stage financing
Wordt door ondernemingen gebruikt om de verkopen op te voeren tot het breakeven en positieve cashflow niveau.
o
Fourth-stage financing/mezzanine
Dit is de financieringsbrug tussen het private bedrijf en het bedrijf wat naar de beurs gaat.
Het venture capital proces kan ook worden gezien als een aanbodcyclus. Bij dit proces wordt door een venture capitalist een fonds opgericht en wordt kapitaal opgehaald bij investeerders.
Vervolgens wordt het kapitaal geïnvesteerd in diverse potentieel aantrekkelijke bedrijven,
vaak met een tijdshorizon tussen de vijf en tien jaar. Na de investering spelen fondsmanagers
(venture capitalists) een actieve rol bij het monitoren, adviseren en groeien van het bedrijf
zodat in een latere fase een lucratieve exit kan worden bewerkstelligd. De aanbodcyclus
herhaalt zich wanneer er een nieuw fonds wordt opgericht. Figuur 2.1 geeft het gehele venture
capital proces schematisch weer.
Figuur 3.1: Het proces van venture capital (Bygrave & Timmons, 1992)
3.3 Marktimperfecties in de venture capitalmarkt
Zoals in de eerste paragraaf van dit hoofdstuk naar voren is gekomen, vult venture capital
‘van nature’ het financieringsgat op wat traditionele financiers hebben opengelaten, te weten:
financiering van risicovolle en zeer informatiegevoelige ondernemingen die een grote mate van monitoring vereisen en weinig tot geen zekerheden kunnen bieden. De ervaringen met venture capital wijzen echter het tegendeel uit. Steeds meer venture capitalmaatschappijen schuiven door naar investeringen in ondernemingen die zich bevinden in de expansion en development fase en investeren nauwelijks meer in ondernemingen in de seed en start-up fase.
Uit onderzoek van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) in april 2005 blijken de investeringen in de seed en start-up fase in 2004 ten opzichte van 2003 te zijn
Investors
- Provide capital
Venture Capital Firms
- Identify and screen opportunities
- Transact and close deals - Monitor and add value - Raise additional funds
Portfolio Companies
- Use capital
Money
Limited Partners - Pension funds - Individuals - Corporations - Insurance companies - Foreign
- Endowments
2-3% annual fee
General Partners
12-25% of capital gains
IPO’s/mergers/alliances
Equity
Money
Entrepreneurs Opportunity
Creation and Recognition Execution
Value creation Harvest Gatekeepers
1% Annual Fee
gehalveerd tot 37 miljoen, het niveau van begin jaren negentig. Deze daling was het gevolg van het feit dat er weinig kapitaal beschikbaar was voor investeringen in deze fasen. Een aantal fondsen trok zich terug uit deze markt, terwijl andere fondsen, die bijna volledig geïnvesteerd zijn, hun resterende kapitaal beschikbaar hielden voor hun bestaande portefeuille. Daarentegen zijn de investeringen in volwassen ondernemingen in 2004 toegenomen met ruim 75% tot 1,4 miljard. Het verloop van investeringen in ondernemingen de seed en start-up fase van 1993 tot 2004 is weergegeven in de figuur 3.2.
Figuur 3.2: Ontwikkeling investeringen in seed en start-up fase van 1993 tot 2004 (NVP, 2005)
Concluderend kan er worden gesteld dat er vanaf 1999 steeds minder venture capital beschikbaar is voor ondernemingen in de seed en start-up fase. Het gevolg hiervan is dat er bij equity financiering (o.a. venture capital) van ondernemingen in de seed en start-up fase een financieringsgat ontstaat, het zogenaamde ‘equity gap’ (Bannock Consulting, 2001).
Het equity gap bestaat uit twee componenten. Het ‘venture gap’, waar dit onderzoek zich met name op richt en het ‘risk capital gap’. Het venture gap bestaat voornamelijk uit zeer jonge innovatieve, risicovolle start-ups met een enorme groeipotentie. In Europa gaat het hierbij jaarlijks om 5000 innovatieve ondernemingen die equity financiering mislopen.
Het risk capital gap bestaat uit ondernemingen die een gemiddeld groei- en risicoprofiel
hebben. Zij moeten om verschillende redenen, bijvoorbeeld door uitputting van de
Tussen de 100.000 en 200.000 bedrijven in Europa ondervinden de nadelen van het risk capital gap. Voor beide componenten van het equity gap geldt dat deze het grootst zijn bij ondernemingen met een kapitaalbehoefte tussen de 100.000 en 1.000.000 euro.
Er zijn vier redenen waarom er marktimperfecties optreden in de venture capitalmarkt voor ondernemingen in de seed en start-up fase en die uiteindelijk hebben geleid tot het equity gap (Bannock Consulting, 2001):
-
Aangezien gemiddeld tien tot dertig procent van de projecten binnen de portfolio van een venture capitalist mislukken, zullen zij zeer selectief te werk gaan om hun doel, een Rate of Return van gemiddeld twintig tot dertig procent, te halen. Venture capitalists selecteren daarom investeringsprojecten met een behoorlijke grootte, die de potentie hebben om snelle en duurzame groei te realiseren.
-
De korte investeringshorizon van veel institutionele investeerders in venture capitalmaatschappijen en dan voornamelijk van banken en verzekeringsbedrijven dwingt venture capitalmaatschappijen te investeren in minder risicovolle projecten die snel resultaat opleveren.
-
Informatie asymmetrie maakt een investering in een klein bedrijf minder aantrekkelijk. De kosten om beschikbare informatie te verkrijgen wegen te zwaar in verhouding tot het te investeren bedrag.
-
Investeringsfondsen worden steeds groter van omvang. Dit heeft als gevolg dat kleine investeringen, ondanks gunstige vooruitzichten, minder interessant zijn, aangezien dit voor fondsbeheerders te management intensief wordt.
3.4 Conclusie venture capitalmarkt
Van origine richten venture capitalmaatschappijen zich op de verstrekking van risicokapitaal
aan jonge ondernemingen met een hoog risicoprofiel, die niet in aanmerking komen voor
traditionele financieringsvormen. Door het afdwingen van controle binnen een onderneming
en door uitwisseling van expertise, vloeit er veel bruikbare informatie naar de venture
capitalist, waardoor de kosten van informatie asymmetrie, zoals screening- en agencykosten,
kunnen worden gereduceerd. De intensieve uitwisseling van expertise zorgt er tevens voor dat
er zowel voor de venture capitalmaatschappij als voor de onderneming toegevoegde waarde ontstaat.
Het aanbod van venture capital aan ondernemingen in de seed en start-up fase blijkt de afgelopen jaren steeds meer te zijn afgenomen. In 1999 bedroeg het totale investeringsbedrag voor deze fasen nog ruim 300 miljoen, terwijl er in 2004 maar 37 miljoen beschikbaar was. De investeringen van venture capitalmaatschappijen zijn zich steeds meer gaan richten op ondernemingen in de expansion en development fase. Het totaal hierin geïnvesteerde bedrag bedroeg in 2004 1,4 miljard. Deze verschuiving heeft ervoor gezorgd dat veel jonge ondernemingen een equity gap ervaren, zij vallen onder de investeringsgrens van venture capitalmaatschappijen.
Het equity gap wordt veroorzaakt door imperfecties in de venture capitalmarkt, hiervoor zijn vier redenen te noemen:
-
Door een hoog faalpercentage binnen de portefeuille en de eis van een minimale rate of return van twintig procent, vallen veel investeringen onder de investeringsgrens van venture capitalmaatschappijen.
-
Huidige institutionele investeerders in venture capitalmaatschappijen, dit zijn met name banken, hanteren een korte investeringshorizon, waardoor men voornamelijk oog heeft voor investeringen in ondernemingen die snel resultaat opleveren en minder risicovol zijn.
-
Informatie asymmetrie speelt toch nog een belangrijke rol. De kosten van het verkrijgen van informatie wegen te zwaar in verhouding tot de grootte van de investering.
-
Grotere omvang van venture capital fondsen, waardoor kleinschalige investeringen te management intensief worden.
Gesteld kan worden dat de marktimperfecties in de venture capitalmarkt voornamelijk wordt
veroorzaakt door het hoge risico dat seed en start-up financieringen met zich meebrengen, met
als gevolg dat rendementseisen binnen een portfolio eventueel niet worden gehaald. Een
tweede oorzaak ligt in het feit dat de korte investeringshorizon van de huidige institutionele
Hoofdstuk 4 Interveniëren in de venture capitalmarkt
De voorgaande twee hoofdstukken hebben aangetoond dat het voor ondernemingen in de seed en start-up fase uitermate moeilijk is om externe financiering aan te trekken.
Marktimperfecties belemmeren namelijk de toegang tot bancaire financiering, financiering via kapitaalmarkten en risicodragende financiering. Hierdoor zijn veel jonge ondernemingen uitsluitend aangewezen op interne financiering of kapitaal van informal investors. Deze twee laatste financieringsvormen bieden echter onvoldoende mogelijkheden om aan de grote vraag aan seed en start-up kapitaal te voldoen.
Het gevolg van de slechte toegang tot externe financiering is tweeledig: ondernemingen die zich in de seed fase begeven kunnen hun jarenlange R&D-activiteiten niet omzetten in commerciële eindproducten en ondernemingen in de start-up fase ondervinden belemmeringen bij de expansie van de onderneming. Het grote belang van deze jonge ondernemingen voor de innovatiepositie en welvaart in ons land en het falen van de financieringsmarkt voor deze ondernemingen nodigt uit tot een actief overheidsbeleid in de vorm van marktinterventies.
Dit hoofdstuk behandelt de verschillende interventiemogelijkheden die de overheid ter beschikking staan om de venture capital industrie te stimuleren. In de eerste paragraaf worden een aantal eisen behandeld waaraan overheidsinterventies moeten voldoen. Paragraaf 4.2 geeft aan de hand van het interventiekader van Murray en Marriott (2000) een algemeen overzicht van de interventiemogelijkheden. Paragraaf 4.3 zal inzicht geven op welke manieren de overheid kan interveniëren in de venture capitalmarkt, zodat het aantal seed en start-up investeringen zal toenemen. Paragraaf 4.4 zal het concluderende gedeelte vormen van dit hoofdstuk.
4.1 Voorwaarden overheidsinterventie
De aanwezigheid van marktimperfecties in een markt met marktfalen als gevolg rechtvaardigt
overheidsinterventies. Overheidsinterventies staan echter over het algemeen op gespannen
voet met het publieke belang. Wanneer een overheid overgaat tot marktinterventie, zal dit
over het algemeen gepaard gaan met subsidies die de belastingbetaler bijeen brengt. Dit zorgt ervoor dat overheidsinterventies uit maatschappelijk oogpunt aan een aantal voorwaarden moeten voldoen (Asian Development Bank, 2002):
−
Kosten en risico’s die gepaard gaan met overheidsinterventies dienen minimaal te zijn.
−
De private sector moet gelijktijdig bij een overheidsinterventie worden ingeschakeld, alleen dan kan de effectiviteit van een interventie worden verzekerd.
−
De uitvoering van de maatregel moet zoveel mogelijk in de private sector plaatsvinden.
−
De private sector mag niet worden uitgesloten van risico’s. Op die manier kan men moral hazard gedrag van venture capitalists tegengaan.
−
Overheidsinterventies moeten een ‘sneeuwbal effect’ veroorzaken, waardoor de private sector op termijn niet meer afhankelijk zal zijn van maatregelen van overheidswege.
4.2 Mogelijke overheidsinterventies in de venture capitalmarkt
Voor de overheid zijn er een aantal interventiemogelijkheden om imperfecties in de financieringmarkt voor kleine ondernemingen te lijf te gaan. Door Murray en Marriott (2000) wordt er onderscheid gemaakt tussen beleidsmaatregelen aan de aanbodzijde en vraagzijde van de venture capital markt en tussen directe en indirecte interventies. Directe interventies in de venture capital markt kunnen bijvoorbeeld betekenen dat er door de overheid een venture capital fonds wordt opgezet of het betreffen maatregelen die direct een impact hebben op de venture capitalmarkt. Indirecte interventies zijn gericht op het verbeteren van de infrastructuur van de venture capitalmarkt. Beide typen interventies, direct en indirect, kunnen zowel op de vraagzijde (entrepreneurs) als aanbodzijde (venture capital markt) gericht zijn. Tabel 4.1 geeft een overzicht van de diverse interventiemogelijkheden die de overheid ter beschikking staat.
Volgens Murray en Marriott (2000) is het vergroten van het aanbod van equity financiering en
de ontwikkeling van een dynamische venture capital markt een belangrijke voorwaarde voor
het vermeerderen van het aantal start-ups. Belangrijker is echter dat overheidsbeleid in eerste
vervolgens investeerders zal aantrekken. Tabel 4.1 geeft een overzicht van de mogelijke overheidsinterventies aan de vraagzijde die gericht zijn op het stimuleren van ondernemerschap in een land. De weergegeven maatregelen behoren echter niet tot de kern van dit onderzoek en zullen dan ook niet in dit onderzoek behandeld worden. De maatregelen gericht op de aanbodzijde zijn wel geschikt voor dit onderzoek en zullen in de volgende paragraaf aan de orde komen.
Tabel 4.1: Het interventiekader van Murray & Marriot (2000)
4.3 Interventiemogelijkheden aan de aanbodzijde van venture capital
Interventies aan de aanbodzijde van venture capital zijn gericht op het dichten van het ‘equity gap’ wat start-ups en kleine ondernemingen veelal ondervinden. In deze paragraaf zullen achtereenvolgens de volgende inventiemogelijkheden aan de orde komen: Publieke venture capital fondsen, bescherming neerwaarts risico, upside leverage programma, operationele kosten programma’s, exit programma’s, belastingmaatregelen en investeringsregelgeving omtrent pensioenfondsen. Deze laatste interventiemogelijkheid valt buiten het interventiekader van Murray en Marriot, maar kan wel degelijk een instrument zijn om venture capital investeringen te stimuleren. Bij de behandeling van de verschillende
Maatregelen aan de vraagzijde (entrepreneurs)
Maatregelen aan de aanbodzijde (venture capital markt)
Directe interventies
•Publieke incubators
•Publiek venture capitalfondsen
Indirecte interventies
•Promotie van onderneming en ondernemerschap
•
Vakkundig en bekwame beroepsbevolking
•
Business incubators,
wetenschapsparken en technologie clusters
•
Belastingmaatregelen
•
Bescherming neerwaarts risico
•
Upside leverage programma
•
Operationele kosten programma’s
•
Exit programma’s
•
