Analyse van een Bedrijfstak voor HAL Investments

(1)

Leveraged Build-Up in Security Printing &

Publishing

Analyse van een Bedrijfstak voor HAL Investments

Afstudeerverslag

Rijksuniversiteit Groningen, augustus 2003

Auteur: Wisselink, S.

Studentnummer: 1065432

Afstudeerbegeleiders: Simons, prof.dr.ir. J.L.

Postma, dr. T.J.B.M.

(2)

(3)

Voorwoord

“The global security printing market is one of the most unresearched and unreported in the world. It is one supplied in the higher categories of security printing by a surprisingly small number of private companies, a larger number of government state printing works, and their machinery and raw materials suppliers; companies which operate in great secrecy. Very little more than superficial information is released, (…). Almost no statistical information is published.” (Pira, 2002)

Het eerste van de zeldzame marktrapporten die ik tijdens mijn onderzoek bij HAL op mijn bureau zou krijgen begon met bovenstaande passage. De auteur wist waar hij het over had: het boven tafel krijgen van de voor mijn onderzoek benodigde informatie bleek bijzonder moeilijk.

Gelukkig waren de omstandigheden waarin ik kon werken optimaal. Naast hulp bij het vinden van huisvesting en een eigen kantoortje met balkon op de 31

^e

verdieping kon ik beschikken over abonnementen op zo’n beetje elke gegevensbron ter wereld, korte lijnen met het management van Mercurius en uitstekende ondersteuning door de afdeling Information Research. Tijdens mijn zes maanden bij HAL heb ik maar één keer de bibliotheek van de Erasumus Universiteit hoeven bezoeken – en van dat uitstapje keerde ik nog onverrichter zake terug ook. Ik ben dan ook veel dank verschuldigd aan Miranda Moons en Sandra Schoten.

Ook mijn begeleiders bij HAL hebben een bedankje verdiend. Frank Goovaerts was altijd graag bereid om wat van zijn (toch al spaarzame) vrije tijd op te offeren om mijn stukken door te nemen en wist op onze dinsdagochtend besprekingen altijd weer een zinvolle bijdrage te leveren aan het onderzoek, zowel inhoudelijk als qua proces. Op de achtergrond keek ook Jaap van Wiechen mee en ik heb me regelmatig verbaasd over de snelheid waarmee hij de vinger op de zere plek wist te leggen.

Verder gaat mijn dank uit naar het management van Mercurius voor hun kennis van de markt en de heren Simons en Postma, die ik zo snel bereid vond om dit onderzoek vanuit wetenschappelijke hoek te begeleiden en wiens kritische blik een belangrijke rol heeft gespeeld bij de bewaking van de kwaliteit van dit stuk.

Dankzij de bijdrage van deze mensen en zes maanden spitten naar informatie is het gelukt om meer inzicht te geven in deze weinig onderzochte bedrijfstak. Hopelijk helpt het HAL bij het nemen van betere investeringsbeslissingen in deze bedrijfstak én daarbuiten.

Simon Wisselink

(4)

(5)

Executive Summary

This report is the result of a research project, which aimed to identify the possibilities that HAL Investments and its subsidiary Mercurius have for creating value through acquisitions in an industrial branch labelled “security printing and publishing” (SP&P). The SP&P branch was defined as “the production of objects of paper or plastic that are furnished with distinguishing marks that make imitation and fraud (very) difficult, and/or objects and documents for which it is guaranteed that the information and materials used during production have remained within the confines of the process – sometimes for a given period of time.” Total yearly turnover in this branch is estimated to total € 4 - 5 billion in Europe alone.

The branch was segmented by distinguishing the different groups of customers (governments &

public institutions, corporate finance, retail & transport and telecom & banks) and the different functions performed by the products (value document, identity document, packaging, form, proof of payment and publication under embargo). For a complete overview of the resulting segments, see chapter 3. Each segment was analysed and information is presented on market size, competitors, possible synergy-effects and several other aspects. The findings are reported in chapter 5.

The nature of the SP&P branch is such, that possibilities for value creation by HAL Investments and Mercurius are limited to small-scale opportunities. These are better exploitable by organic growth in Mercurius or small-scale acquisitions, because of the limited possibilities for applying HAL Investments’ strategy and the limited potential for exploiting Mercurius’ capabilities in the SP&P branch.

An analysis of HAL Investments’ corporate strategy revealed that HAL Investments aims to create value in fragmented markets by consolidating them through the acquisition and merger of several smaller competitors. This strategy is known as leveraged build-up (LBU) and it creates value by exploiting synergies and the use of the strategic options that occur during the process. Applying this strategy in the SP&P branch appeared to be difficult, mostly because most segments were either rather small or highly concentrated.

Many interesting segments in the SP&P branch (with products such as SIM cards, loyalty cards and

identity documents) are increasingly turning to information technology to provide functions as

enhanced protection and automatic authorization. Mercurius has had little or no experience with

these technologies, as it focuses on more traditional techniques in SP&P, such as secure production

(6)

Executive Summary

iv Leveraged Build-Up in Security Printing & Publishing - Analyse van een Bedrijfstak voor HAL Investments

Nevertheless, three segments were identified that appeared to provide potential for value creation.

These were financial printing & publishing, brand protection en pre-paid cards. These segments were analysed in more depth. Detailed analyses are presented in chapter 6.

Brand protection (the business of protecting branded products against imitation and tampering) is a fascinating growth market, characterized by small number of solution providers that implement technologies provided by the large number of technology suppliers. This research focussed on the solution providers. The impression is that concentration is fairly high in this segment. However, many different technologies exist and further research could be aimed at identifying interesting types of technology suppliers.

Total turnover in the market for pre-paid cards (mainly used for mobile telephones) is relatively low.

Market demand in Western Europe is already declining, but interesting growth areas exist in Asia, Eastern Europe and Africa. Value creation through consolidation appears to be possible, certainly because of Mercurius’ strong activities in this segment. However, the small scale of the market, the limited time horizon for further growth and the strong market position of the telecom operators may make the profitability of significant investments uncertain.

In financial printing & publishing, HAL Investments has a strong platform through the Imprima

Group. Possibilities for value creation exist by further acquisitions of small competitors, but the

dominance of three large companies from the United States is such that consolidating the segment is

not a realistic option. Possibilities may exist for consolidating the lower end of the market, and thus

financial printing & publishing was identified as the most interesting among those analysed.

(7)

Inhoudsopgave

Executive Summary... iii

1 Inleiding ... 1

1.1 Geschiedenis... 1

1.2 Investeringen... 1

1.3 Organisatiestructuur... 1

1.4 Profiel... 2

1.5 Visie & Strategie ... 3

1.6 Leveraged Build-Up ... 3

2 Probleemstelling & Onderzoeksopzet... 5

2.1 Aanleiding tot dit onderzoek ... 5

2.1.1 Mercurius ...5

2.1.2 Security Printing...5

2.1.3 Security Printing & Publishing...6

2.2 Doelstelling... 6

2.3 Conceptualisering ... 6

2.4 Randvoorwaarden... 9

2.5 Vraagstelling en deelvragen ... 9

2.6 Methode ... 10

2.6.1 Definitie & Segmentering...10

2.6.2 Criteria voor waardecreatie ...10

2.6.3 Analyse & Beoordeling...10

3 Definitie & Segmentering... 13

3.1 Theoretisch Kader... 13

3.2 Security Printing & Publishing... 14

3.3 Definitie ... 16

3.4 Segmentering ... 16

4 Criteria voor waardecreatie ... 19

4.1 Theoretisch Kader... 19

4.1.1 Algemene Corporate Strategy ...19

4.1.2 Leveraged build-up ...22

4.2 HAL... 24

4.3 Mercurius ... 26

4.3.1 Cluster Financiële Communicatie ...26

4.3.2 Cluster Cards en vouchers...28

4.3.3 Cluster Drukkerijen ...29

4.4 Criteria ... 29

5 Brede Analyse & Selectie ... 33

5.1 Opzet ... 33

5.1.1 Operationalisering...33

5.1.2 Gegevensverzameling ...34

5.1.3 Selectiemethode...34

5.2 Overheden & Publieke instellingen ... 35

5.2.1 Papiergeld ...35

5.2.2 (Post)zegels ...36

(8)

Inhoudsopgave

vi Leveraged Build-Up in Security Printing & Publishing - Analyse van een Bedrijfstak voor HAL Investments

5.3.1 Effecten...39

5.3.2 Financiële verslaglegging en communicatie ...39

5.4 Detailhandel & Transport ... 40

5.4.1 Klant- & spaarkaarten...40

5.4.2 Brand protection ...41

5.4.3 Geschenkbonnen...42

5.5 Telecom & Banken ... 42

5.5.1 SIM kaarten & bankpassen...43

5.5.2 Cheques...43

5.5.3 Opwaardeerkaarten ...44

5.6 Selectie... 45

6 Detailanalyses ... 47

6.1 Opzet ... 47

6.2 Financiële Verslaglegging en Communicatie... 47

6.2.1 Inleiding...47

6.2.2 Marktomvang & Prognose ...48

6.2.3 Spelers & Concentratie ...48

6.2.4 Affiniteit & Synergie...49

6.2.5 Marktmacht...50

6.2.6 Trends...51

6.2.7 Beoordeling ...52

6.3 Brand Protection... 52

6.3.1 Inleiding...52

6.3.2 Marktomvang & Prognose ...54

6.3.3 Spelers & Concentratie ...54

6.3.4 Affiniteit & Synergie...55

6.3.5 Marktmacht...55

6.3.6 Trends...56

6.3.7 Beoordeling ...57

6.4 Opwaardeerkaarten ... 57

6.4.1 Inleiding...57

6.4.2 Marktomvang & Prognoses ...58

6.4.3 Spelers & Concentratie ...59

6.4.4 Affiniteit & Synergie...60

6.4.5 Marktmacht...60

6.4.6 Trends...62

6.4.7 Beoordeling ...63

6.5 Vergelijking... 63

7 Aanbevelingen... 65

Referenties ... 67

Gegevensbronnen... 67

Literatuurlijst... 67

Lijst van Illustraties ... 69

Gebruikte afkortingen ... 71

Bijlagen... a

I Verantwoording marktomvang ... c

II Marktprognoses opwaardeerkaarten ... i

(9)

1 Inleiding

Om dit onderzoek in de context te plaatsen, is het van belang om de achtergrond te kennen van de situatie waarin het zich heeft afgespeeld. Deze wordt in dit hoofdstuk beeld gebracht door te kijken naar de opdrachtgever: investeringsmaatschappij HAL Investments en de leveraged build-up strategie.

1.1 Geschiedenis

Voor de wortels van de onderneming moet men terug naar 18 april, 1873. Toen werd de Nederlandsch-Amerikaansche Stoomvaart-Maatschappij (N.A.S.M.) opgericht in Rotterdam.

Gedurende het grootste deel van haar bestaan was de onderneming actief in vracht- en personenvervoer. In 1989 verkocht de onderneming haar belangrijkste werkmaatschappij, de

“Holland America Line”, aan Carnival Cruise Lines, Inc. Met de opbrengst van deze verkoop werd de onderneming omgevormd tot een investeringsmaatschappij en omgedoopt tot HAL, verwijzend naar haar historie.

1.2 Investeringen

HAL investeert in diverse ondernemingen, met name in Europa en de Verenigde Staten.

¹

HAL beperkt zich niet tot specifieke bedrijfstakken. Daarnaast investeert HAL in onroerend goed in het Noordwesten van de Verenigde Staten. Dit gebeurt vanuit het kantoor in Seattle, Washington.

In afwachting van verdere investeringsmogelijkheden worden de liquide middelen voor kortere termijn weggezet, zodat maximale flexibiliteit voor nieuwe investeringen behouden blijft. Bovendien beheert HAL het pensioenfonds voor haar (oud) werknemers, inclusief de medewerkers uit de tijd dat HAL nog een rederij was.

1.3 Organisatiestructuur

HAL Holding N.V. is gevestigd op de Nederlandse Antillen. Alle aandelen van de HAL Holding zijn

in handen van de HAL Trust, opgericht in 1977 op Bermuda. De aandelen van de HAL Trust zijn

genoteerd aan de Euronext Amsterdam Effectenbeurs. HAL Holding N.V. is 100% aandeelhouder

van drie werkmaatschappijen; HAL Capital Management, HAL Investments en HAL Real Estate

(zie Fig. 1.1).

(10)

1 Inleiding

2 Leveraged Build-Up in Security Printing & Publishing - Analyse van een Bedrijfstak voor HAL Investments

De totale activa van de HAL groep worden gewaardeerd op circa € 2 miljard (ultimo 2002), waarvan ongeveer 62% is geïnvesteerd in verschillende minderheids- en meerderheidsdeelnemingen en onroerend goed. Het restant (circa € 766 miljoen) wordt belegd in vastrentende waarden en aandelen.

Fig. 1.1 De organisatiestructuur van HAL

HAL Trust Euronext Amsterdam

HAL Holding N.V.

Monaco / Curaçao

HAL Investments B.V.

Rotterdam

HAL Real Estate Inc.

Seattle (USA)

Investeringen HAL Capital Management

Amsterdam

De drie werkmaatschappijen voeren elk een specifiek deel van de boven omschreven activiteiten van HAL uit. Daarbij zijn ze onderling weinig afhankelijk van elkaar, afgezien van het gegeven dat het te investeren kapitaal van HAL over de drie werkmaatschappijen moet worden verdeeld.

HAL’s private equity groep,

²

HAL Investments B.V. te Rotterdam, (met een dikke rand weergegeven in Fig. 1.1) is de grootste van de drie dochterbedrijven, zowel qua aantal medewerkers als qua geïnvesteerd vermogen. Het onderzoek vond plaats binnen deze organisatie en heeft uitsluitend betrekking op haar activiteiten: investeren in (niet-beursgenoteerde) ondernemingen.

HAL Investments B.V. zal in het vervolg kortweg worden aangeduid als HAL. Omdat de drie werkmaatschappijen onderling zeer onafhankelijk opereren, kunnen de overige werkmaatschappijen verder buiten beschouwing blijven.

1.4 Profiel

HAL richt zich op private equity investeringen in ondernemingen in de Verenigde Staten en Europa.

HAL heeft geen expliciete voorkeur voor een bepaalde sector, maar investeert in een gediversifieerde portefeuille. Het kapitaal dat HAL beheert, is voor onbepaalde tijd beschikbaar.

2 Private Equity is een langdurige participatie in ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld (Smit, 2002).

(11)

1 Inleiding

Hierdoor is HAL niet beperkt tot een korte tijdshorizon en zijn investeringen voor de lange termijn mogelijk. Bedrijven die er voor kiezen om (deels) door HAL te worden overgenomen, doen dat vaak omdat HAL een betrouwbare partner is die de onderneming voor een lange termijn adequate toegang verschaft tot financiering voor groei en aanvullende diensten, zoals juridische ondersteuning.

Bij sommige investeringsmaatschappijen maakt een zogenaamde exit-strategie deel uit van een acquisitieplan. Wanneer dit het geval is, tracht de investeerder binnen een termijn van (meestal) enkele jaren de onderneming te herstructureren, om het verschil tussen aankoopprijs en marktprijs vervolgens te incasseren met een beursgang of wederverkoop aan een derde partij. Dit kan gepaard gaan met snelle reorganisaties. Deze focus op verkoopbaarheid en een korte termijn visie druist vaak in tegen de wensen van personeel, management en de verkopende aandeelhouders van de onderneming. Dit effect is vooral sterk wanneer deze aandeelhouders emotioneel sterk bij de onderneming betrokken zijn (geweest), zoals een directeur grootaandeelhouder die met pensioen wil.

1.5 Visie & Strategie

De activiteiten van HAL vallen uiteen in twee hoofdgroepen: selecteren van geschikte acquisitiekandidaten en voorzien in de financieringsbehoefte van deze ondernemingen. Hoewel de selectie van investeringen met zorg gebeurt en HAL zich na de acquisitie als een “actieve en betrokken” aandeelhouder opstelt, gelooft HAL dat het met name waarde toevoegt door de financiering van bedrijven, die hierdoor de mogelijkheid krijgen de volledige groeipotentie (met name ook op de langere termijn) te realiseren.

Door het beschikbaar stellen van voldoende kapitaal voor vervolginvesteringen kan HAL een marktsegment consolideren met een strategie die bekend staat als buy & build. Door een bepaald marktsegment te consolideren, kan waarde worden gecreëerd door het benutten van synergie- effecten, zoals schaalvoordelen, en het gebruiken van de grotere marktmacht die gepaard gaat met een groter marktaandeel (Smit, 2002). In de literatuur wordt deze strategievorm meestal aangeduid met de term leveraged build-up en deze benaming zal ook in dit onderzoek worden gehanteerd.

1.6 Leveraged Build-Up

Private equity valt uiteen in twee hoofdgroepen: venture capital (ofwel durfkapitaal) en leveraged

buy-outs (LBOs). Bij durfkapitaal gaat het om investeringen in jonge, snelgroeiende bedrijven,

veelal gekenmerkt door een hoog risico zoals de internet start-ups van enkele jaren geleden en de

biotechnologie ondernemingen van nu. Een LBO betreft het overnemen van een meer gevestigde

onderneming. De overname wordt in de meeste gevallen grotendeels gefinancierd met vreemd

(12)

1 Inleiding

LBOs werden gedurende de jaren ’80 zeer populair. Steeds grotere ondernemingen werden door private equity investeerders met behulp van veel vreemd vermogen van de beurs gehaald en de resultaten van deze ondernemingen verbeterden daardoor vaak opzienbarend (Allen, 1996).

Gedurende de jaren daarvoor waren grote beursgenoteerde bedrijven zich steeds meer gaan richten op groei en diversificatie en werden de belangen van de aandeelhouders steeds meer uit het oog verloren. Door deze ondernemingen te privatiseren, werd het eigendom van deze onderneming weer geconcentreerd bij één partij die zijn belangen goed kon behartigen. Een belangrijke bijwerking van de financiering van de overname met (veel) vreemd vermogen lag in de motiverende werking die de jaarlijkse interestverplichtingen hadden op het management om efficiency te verbeteren en onzinnige investeringen te vermijden.

In de jaren ’90 kregen de private equity investeerders door de steeds verder stijgende aandelenkoersen concurrentie van strategic buyers: grote ondernemingen die met hun (in waarde gestegen) aandelen op overnamepad gingen. De groeiende competitie dwong LBO investeerders om nieuwe strategieën uit te denken. Eén van deze nieuwe stromingen was de LBU.

Bedacht en voor het eerst toegepast door de Amerikaanse investeringsmaatschappij Kohlberg Kravis Roberts (KKR) werd het LBU concept snel overgenomen. Een LBU start met de acquisitie van een platform onderneming in een gefragmenteerd marktsegment dat wordt gekenmerkt door relatief kleine ondernemingen. Deze platform onderneming fungeert als basis voor een groeistrategie en vormt de toegang tot het segment (Allen, 1996). Het platform heeft in de regel een sterk managementteam en kenmerken die interessant zijn om uit te breiden naar andere ondernemingen, zoals een efficiënt distributiekanaal of een sterke merknaam. De investeerder stelt het kapitaal beschikbaar dat nodig is om door vervolgacquisities een kritische massa op te bouwen (Weston e.a., 2001).

Voorbeelden van succesvolle LBU’s uit de Verenigde Staten zijn Hillsdown (food en meubelen) en Berg Electronics (stekkers en dergelijke) door het Hicks, Muse, Tate & Furst Incorporated en K-III Communications door KKR.

De gedachtegang achter een leveraged build-up wordt nader uitgewerkt in §4.1.2.

(13)

2 Probleemstelling & Onderzoeksopzet

In dit hoofdstuk worden met de vraag vanuit HAL en de achtergronden daarvan een doel- en een vraagstelling geformuleerd. Hierbij wordt gebruik gemaakt van concepten die betrekking hebben op het probleemgebied.

2.1 Aanleiding tot dit onderzoek

De overname van de drukkerijengroep Mercurius door HAL in 1999 resulteerde in een aantal acquisities. Daarnaast ontstond de wens bij HAL en de directie van Mercurius om, conform de LBU strategie van HAL,

¹

te kijken naar groeimogelijkheden binnen een bedrijfstak die bekend staat als Security Printing, hetgeen de aanleiding tot dit onderzoek was. In deze paragraaf worden de achtergronden hiervan in kaart gebracht.

2.1.1 Mercurius

De Mercurius Groep Wormerveer (Mercurius) is in 1999 overgenomen door HAL.

²

Mercurius is een internationale groep van gespecialiseerde drukkerijen en uitgevers die zich richt op zakelijke afnemers. Na de overname zijn een tweetal belangrijke vervolgacquisities geïntegreerd in de Mercurius groep. Dit waren Floramedia (een onderneming die een beschermd gegevensbestand met afbeeldingen van meer dan 65.000 planten exploiteert) en de Imprima Group (actief in Financial Printing; het voorbereiden en publiceren van financiële informatie zoals jaarverslagen, prospectussen en financiële advertenties).

2.1.2 Security Printing

De activiteiten van Mercurius omvatten nog een aantal andere gebieden, waaronder Security Printing: het drukken van beveiligde documenten. Waardedocumenten, zoals papiergeld, postzegels, cadeaubonnen en aandeelbewijzen, zijn in de regel voorzien van echtheidskenmerken, die het moeilijk maken om ze te kopiëren. Dit geldt ook voor documenten als rijbewijzen, bankpassen en paspoorten. Daarom worden deze documenten in het Nederlands ook wel aangeduid als “beveiligd drukwerk.” Deze documenten moeten, gezien het gevaar voor diefstal en het geheime productieproces van de echtheidskenmerken, gedrukt worden in goed beveiligde faciliteiten.

Bovendien moet worden voorkomen dat materiaal (zoals papier, computerbestanden van de

1 Zie §1.5 en §1.6.

(14)

2 Probleemstelling & Onderzoeksopzet

vormgever en inkten) in verkeerde handen valt of machines worden gebruikt voor niet geautoriseerde productie.

2.1.3 Security Printing & Publishing

Sommige producten (zoals opwaardeerkaarten voor mobiele bellers en jaarverslagen van beursgenoteerde bedrijven) zijn nauw verwant aan Security Printing, omdat ze eveneens in beveiligde faciliteiten worden geproduceerd, maar kennen niet of nauwelijks echtheidskenmerken.

De beveiliging dient dan vooral ter bescherming van de vertrouwelijke informatie en in mindere mate ter bescherming van het fysieke eindproduct. Omdat HAL een aanzienlijke overlap en synergie tussen deze gebieden verwachtte, werd de term “Security Printing” uitgebreid met “& Publishing”.

Wanneer de Security Printing & Publishing bedrijfstak wordt vergeleken met conventioneel drukken, is de eerste specialistischer. Er zijn minder aanbieders en klanten en er is specialistische kennis nodig om te kunnen opereren. HAL en Mercurius zagen deze bedrijfstak als een mogelijk interessante groeirichting, omdat dit zou kunnen duiden op minder intensieve concurrentie, hetgeen zich weer zou kunnen vertalen in hogere marges en betere resultaten.

2.2 Doelstelling

Hoewel bij HAL en Mercurius, zoals hierboven beschreven, het idee leefde dat de Security Printing

& Publishing bedrijfstak een interessante bedrijfstak zou kunnen zijn voor een LBU, was er te weinig kennis om hierover een beslissing te nemen. Daarnaast zijn er grote verschillen binnen de bedrijfstak; voor het drukken van bankpassen is bijvoorbeeld heel andere kennis en materiaal nodig dan voor het opmaken van een prospectus. Hierdoor bestond de behoefte aan een afbakening en segmentering van de bedrijfstak en een inventarisatie van de geschiktheid van de verschillende segmenten.

Dit onderzoek heeft daarom als doel om HAL te adviseren over de geschiktheid van de verschillende segmenten binnen de Security Printing & Publishing bedrijfstak voor het toepassen van een LBU strategie.

2.3 Conceptualisering

In dit onderzoek wordt het concept Multibusiness Company (Goold e.a., 1994) gebruikt om naar de HAL organisatie en het probleemgebied te kijken en wordt waardecreatie gezien als het doel van de organisatie. Deze begrippen worden hieronder toegelicht.

In de beschrijving van de aanleiding tot dit onderzoek wordt verwezen naar twee verschillende delen

binnen de organisatie. Er wordt verwezen naar de activiteiten van de deelneming Mercurius, terwijl

het onderzoek plaatsvindt vanuit HAL. Bovendien heeft HAL andere deelnemingen. De relatie

(15)

tussen HAL en haar deelnemingen kan worden gezien als de relatie tussen een Corporate Parent en haar Business Units. Daarbij treedt HAL als Corporate Parent op als een tussenpersoon tussen de kapitaalverschaffers en de Business Units.

Fig. 2.1 HAL als multibusiness company

Kapitaalverschaffers

HAL

Business Units (waaronder Mercurius)

Acquisitie- kandidaat

*

Naar: Goold e.a. (1994)

In een Multibusiness Company creëren (of vernietigen) de Business Units waarde in de markten waarin zij actief zijn. De Corporate Parent kan ook waarde creëren en vernietigen (bijvoorbeeld door het beschikbaar stellen van financiering), maar doet dit niet door het verkopen van producten of diensten aan klanten.

De pijlen in Fig. 2.1 representeren waardestromen. De kapitaalverschaffers vertrouwen kapitaal toe aan HAL, HAL investeert dit kapitaal in haar Business Units. De Business Units gebruiken dit kapitaal om waarde te creëren in markten en deze waarde komt uiteindelijk, via HAL, weer ten goede aan de kapitaalverschaffers, in de vorm van gestegen waarde van hun aandelen of in de vorm van uitgekeerde dividenden. Het maximaliseren van de netto waarde van deze stromen (waardecreatie) wordt in dit onderzoek gezien als het doel van HAL.

Doordat de kapitaalverschaffers van HAL voor onbepaalde termijn kapitaal beschikbaar hebben gesteld, lijkt deze groep vanuit het oogpunt van een acquisitiekandidaat weinig relevant; zij zien HAL als de uiteindelijke investeerder. Vanuit het oogpunt van HAL is het echter wel degelijk een relevante groep, omdat de wensen van de kapitaalverschaffers uiteindelijk maatgevend zijn voor de te volgen strategie.

Wanneer op deze manier wordt gekeken naar de organisatie, blijkt dat in dit onderzoek een vraag op

het niveau van Corporate Strategy (de strategie van de Corporate Parent) centraal staat. Daarbij is

(16)

Omdat de capaciteit van HAL beperkt is, moet HAL zich bij een LBU steeds afvragen of het in staat is om de waarde van de totale portefeuille van deelnemingen na de integratie van een nieuwe acquisitie hoger te maken dan de som van de waarde van de portefeuille vóór acquisitie en de waarde van een nieuwe acquisitie. Anders gezegd, het geheel moet meer waard zijn dan de som de van de delen.

Wanneer dit niet het geval is, en één plus één twee is, kunnen de kapitaalverschaffers evengoed een direct belang in de acquisitiekandidaat nemen (Porter, 1987). De capaciteit van HAL kan dan beter worden gebruikt voor andere zaken. Wanneer in het vervolg de term “waardecreatie” of “waarde creëren” wordt gebruikt, wordt deze betekenis bedoeld.

Het bovenstaande betekent onder meer dat voor het bepalen van de geschiktheid van de verschillende segmenten binnen de Security Printing & Publishing bedrijfstak voor het toepassen van een LBU strategie niet alleen kennis over de segmenten nodig is, maar ook kennis over de onderneming. Fig. 2.2 geeft weer welke kennis nodig is. Een pijl tussen concept A en concept B betekent dat kennis over concept A nodig is om de juiste kennis over concept B te kunnen vergaren.

Fig. 2.2 Conceptueel model

Mogelijkheden voor waardecreatie in

segmenten Afbakening

bedrijfstak

Segmenten

Bases van waardecreatie

Criteria voor slagen waardecreatie

Strategie onderneming Kenmerken

onderneming

Om de mogelijkheden voor waardecreatie in de verschillende segmenten te bepalen, moet enerzijds worden vastgesteld welke segmenten er zijn en anderzijds moet er een set criteria zijn aan de hand waarvan deze segmenten kunnen worden beoordeeld.

De bedrijfstak kan alleen gesegmenteerd worden als we weten wat de definitie van de bedrijfstak is.

Welke criteria relevant zijn, is afhankelijk van de bases waarop waarde wordt gecreëerd. Als er

bijvoorbeeld waarde wordt gecreëerd door transportkosten te reduceren, kan een criterium luiden: in

het segment moeten transportkosten een belangrijk deel uitmaken van de totale kosten. Voor andere

bases gelden andere criteria.

(17)

De bases van waardecreatie zijn op hun beurt weer afhankelijk van wat de onderneming wíl (strategie) en wat de onderneming kán (kenmerken). Daarbij wordt de strategie in dit onderzoek gezien als bewuste keuzes van (personen binnen) de onderneming om op een bepaalde manier een vastgesteld doel na te streven.

De strategie bepaalt samen met de afbakening van de bedrijfstak welke kenmerken van de onderneming relevant zijn. In de lijn van het vorige voorbeeld zou een strategie van kostenreductie door schaalvergroting bepalen dat er bij het beschrijven van de kenmerken van de onderneming vooral moet worden gekeken naar significante kostenposten die door schaalvergroting zouden kunnen worden verkleind. De afbakening van de bedrijfstak bepaalt welke activiteiten daarbij onder de loep genomen kunnen worden.

2.4 Randvoorwaarden

Voor het verzamelen van gegevens is gebruik gemaakt van de expertise en bronnen binnen HAL en Mercurius, alsmede openbare bronnen. Gegevens van leveranciers, afnemers en concurrenten konden slechts beperkt worden ingewonnen, enerzijds vanwege de discrete opstelling van de meeste organisaties in deze bedrijfstak, anderzijds vanwege het strategisch belang: een al te grote nieuwsgierigheid vanuit HAL zou concurrenten op ideeën kunnen brengen.

2.5 Vraagstelling en deelvragen

De vraagstelling die in dit verslag wordt beantwoord, luidt: “in hoeverre kan HAL in de verschillende segmenten van de Security Printing & Publishing bedrijfstak waarde creëren door het toepassen van een LBU strategie?”

Deze hoofdvraag kan met behulp van de hierboven beschreven concepten opgesplitst worden in de volgende deelvragen, die in de aangegeven volgorde beantwoord moeten worden.

1. Hoe luidt een voor dit onderzoek geschikte definitie van de Security Printing & Publishing bedrijfstak?

2. Welke verschillende segmenten kunnen binnen de Security Printing & Publishing bedrijfstak worden onderscheiden?

3. Op welke bases kan de onderneming waarde creëren met de toepassing van haar strategie?

4. Aan welke criteria moet een segment voldoen om deze waardecreatie in dat segment mogelijk te maken?

5. In welke mate voldoen de verschillende segmenten aan deze criteria?

(18)

2.6 Methode

Het onderzoek begint met de vaststelling van de grenzen van de bedrijfstak, waarna deze wordt opgedeeld in een aantal segmenten.

Vervolgens worden de kenmerken van de onderneming en de strategie bekeken. Hieruit volgen de mogelijkheden die HAL tot haar beschikking heeft om waarde creëren in LBU trajecten. Vanuit de theorie wordt bekeken welke criteria gesteld moeten worden aan een segment om een succesvolle LBU mogelijk te maken.

Aan de hand van deze criteria kunnen de verschillende segmenten geanalyseerd worden en kan hun geschiktheid voor LBU worden beoordeeld. Voor de analyse wordt een gefaseerde aanpak gehanteerd.

2.6.1 Definitie & Segmentering

In hoofdstuk 3 wordt de SP&P bedrijfstak gedefinieerd: er wordt bepaald welke kenmerken bepalen wat wél en wat niet onder deze noemer valt. Dit gebeurt door een inventarisatie te maken van de verschillende producten die onder de SP&P noemer zouden kunnen vallen en deze vervolgens te groeperen. De bedrijfstak wordt gedefinieerd in termen van klantgroepen, functies (behoeften van de klant) en productvorm (Abell, 1993).

Dezelfde drie dimensies worden vervolgens gebruikt om de binnen deze bedrijfstak een verzameling hanteerbare segmenten te onderscheiden.

2.6.2 Criteria voor waardecreatie

In hoofdstuk 4 wordt vanuit de theorie

³

bepaald op basis van welke gronden met een LBU strategie waarde kan worden gecreëerd. Daarbij spelen aspecten vanuit de organisatie een rol. Het succes van een LBU strategie is afhankelijk van de geschiktheid van de omgeving waarin deze wordt toegepast.

Het hoofdstuk resulteert daarom in een overzicht van criteria aan de hand waarvan kan worden bepaald of de gevonden segmenten geschikt zijn voor het toepassen van een LBU strategie.

2.6.3 Analyse & Beoordeling

Omdat een diepgaande analyse van de gehele SP&P bedrijfstak niet binnen de beschikbare zes maanden kan worden afgerond, is de rest van het onderzoek opgesplitst in een twee fases, gescheiden door een selectie. In de eerste fase, de “brede analyse”, worden alle segmenten getoetst aan de criteria die zijn gevonden in hoofdstuk 4.

3 Porter (1987), Goold e.a. (1994) en Smits (2002) over Corporate Strategy en Private Equity, aangevuld met theorie over leveraged build-up van Allen (1996), Smits (2002) en Weston e.a. (2001) en het begrippenkader van (o.a.) Hamel & Prahalad (1994) over hulpbronnen en competenties in relatie tot strategie.

(19)

De gegevens zijn verzameld door middel van desk research. Daarbij kon gebruikt gemaakt worden van jaarverslagen, artikelen uit kranten en vakbladen, internet onderzoek (zowel vrij toegankelijke als betaalde bronnen) en elektronische databestanden met financiële gegevens en eigendomsgegevens van ondernemingen.

Op basis van de gevonden informatie worden de segmenten op alle criteria gescoord en wordt een selectie gemaakt van segmenten die voldoende scoren om diepgaander bekeken te worden.

Dit gebeurt in de tweede fase, de detailanalyses. De relevante factoren zijn hierbij hetzelfde als bij de brede analyse, maar nu worden deze diepgaander bestudeerd. Opnieuw is hierbij desk research de voornaamste methode van gegevensverzameling, maar in deze fase spelen ook interviews met experts binnen Mercurius een rol.

Tenslotte worden de verschillende segmenten met elkaar vergeleken en wordt aangegeven in

hoeverre HAL in staat zal zijn om waarde creëren als een LBU zou worden gestart.

(20)

(21)

3 Definitie & Segmentering

In dit hoofdstuk wordt een definitie gegeven van de SP&P bedrijfstak en wordt deze opgedeeld in een aantal segmenten. Daartoe wordt eerst theorie achter de definitie en segmentatie van een bedrijfstak besproken. Daarna wordt een overzicht gegeven van de verschillende producten van de SP&P bedrijfstak, met afnemers en kenmerken. Hieruit wordt een definitie voor de bedrijfstak afgeleid, waarna de verschillende segmenten in een matrix worden geplaatst.

3.1 Theoretisch Kader

Volgens Abell (1993) kan een bedrijfstak of een markt worden afgebakend in drie dimensies:

klantgroepen, functies (behoeften van de klant) en productvorm. Met deze drie dimensies kunnen een bedrijfstak en een markt grafisch worden weergegeven zoals in Fig. 3.1.

Een bedrijfstak wordt in dit onderzoek gedefinieerd als de verzameling bedrijven die een soortgelijke productvorm produceren. Deze kan worden verkocht aan diverse klanten en voor deze klanten diverse functies vervullen.

Een markt wordt gedefinieerd in termen van klantgroepen en functies (behoeften). Deze kunnen worden vervuld door meerdere productvormen. De behoefte van volwassen consumenten aan een vervoermiddel kan bijvoorbeeld worden ingevuld door het aanbieden van een auto of een fiets, twee verschillende productvormen.

Fig. 3.1 Bedrijfstak en markt in een 3-dimensionaal raamwerk

Functies

Klantgroepen

Productvorm

Bedrijfstak Markt

PMC / segment

Bron: Abell (1993)

(22)

3 Definitie & Segmentering

De doorkruising van een bedrijfstak en een markt vormt een verzameling die ongeveer overeen komt met de bekende term “Product Markt Combinatie” (PMC): een specifieke combinatie van klanten, een functie en bepaalde productvorm. Binnen deze PMC kunnen echter nog wel verschillende producten onderscheiden worden, het is in feite een “Productvorm Markt Combinatie”. In dit onderzoek zal deze ruimere definitie worden gehanteerd en om verwarring met de meer conventionele definitie te voorkomen wordt de term “segment” gebruikt om een dergelijke PMC aan te duiden.

Door de bedrijfstak nu op te delen in een aantal klantgroepen en een aantal functies, onstaat een matrix van verschillende segmenten. Bepaalde segmenten zullen leeg zijn (er zijn geen klanten in die klantgroep die de behoefte hebben, de behoefte is nog niet ontdekt of de bedrijfstak heeft er geen product voor geïntroduceerd) en andere segmenten zullen één of meerdere producten bevatten (de bedrijfstak bedient deze markt).

3.2 Security Printing & Publishing

Aan de Printing kant van SP&P gaat het om het aanbrengen van echtheidskenmerken, meestal op een document van papier of plastic. Dit beveiligde drukwerk kan worden onderscheiden in een categorie met een hoog veiligheidsgehalte en een categorie met een lager veiligheidsgehalte. Tot de eerste categorie behoren onder meer bankbiljetten, identiteitsbewijzen, bank- en creditcards, rijbewijzen en effecten (zoals aandelen en obligaties). Tot de tweede categorie behoren onder meer loten, postszegels, cheques en geschenkbonnen. Voor de beveiliging van producten uit de lagere categorie worden technieken toegepast die minder exclusief zijn en door een professionele vervalser te imiteren zouden zijn. Door geheimhouding van recepten en het combineren van verschillende technieken wordt bereikt dat de kosten om een imitatie te maken echter zo hoog worden dat ze groter zijn dan de te verwachten opbrengsten. In de categorie met het hoogste veiligheidsgehalte gaat ditzelfde principe op, maar daar wordt bovendien zeer specialistische en beschermde apparatuur gebruikt, waar zelfs een professioneel vervalser niet zomaar de beschikking over heeft.

Nieuwere ontwikkelingen zijn de productie van opwaardeerkaarten en SIM kaarten en het beveiligen van merkartikelen tegen namaak en frauderen.

Bij Security Publishing (beveiligd uitgeven) gaat het niet om een beveiligd eindproduct, maar om

een veilig proces voor de totstandkoming daarvan. Een veilig proces is nodig wanneer meerdere

personen betrokken zijn bij de totstandkoming (opstellen en vormgeven) van het document en de

informatie die benodigd is bij het opstellen van het document vertrouwelijk is. Vaak gaat het daarbij

om koersgevoelige informatie (zoals in een prospectus voor de uitgifte van effecten of een

(23)

aanbeveling voor een fusie), waarop embargo rust.

¹

Bij het opstellen van deze documenten zijn mensen van diverse disciplines betrokken, zoals managers, bankiers en financiële en juridische specialisten. Deze beschikken over informatie die direct kan worden gebruikt voor het (illegaal) handelen met voorkennis. Een goede beveiliging van de locatie(s) en controle van alle betrokkenen personen is dus van belang.

Het kan echter ook om informatie gaan waarop om andere redenen embargo rust, zoals examenmateriaal. Wanneer het om de verwerking van gegevensbestanden gaat, bijvoorbeeld in een personalisatietraject van klanten- of telefoonkaarten, dan mag het gegevensbestand nimmer gepubliceerd worden, maar alleen (tijdelijk) in de organisatie aanwezig zijn om de kaarten te kunnen produceren.

Afhankelijk van het te beveiligen document of proces worden verschillende technieken toegepast.

Bij een te beveiligen document, gedrukt op papier, wordt onder meer gebruik gemaakt van papier met echtheidskenmerken zoals lichtgevende vezels, watermerken en een bijzondere verkleuring bij ultraviolet licht. Ook kan gebruik worden gemaakt van speciale inkten, bijvoorbeeld in bijzondere kleuren of met bijzondere eigenschappen bij temperatuurwisselingen of belichting, zoals onzichtbare inkt die door een kopieerapparaat zwart wordt afgedrukt. Verder worden zeer specialistische drukpersen ingezet, bijvoorbeeld om het drukwerk in reliëf (intaglio) aan te brengen. Zeer kleine tekst (microprint) die alleen door speciale drukpersen goed kan worden weergegeven, wordt door conventionele drukpersen als een lijn afgedrukt en kan eenvoudig met een loep worden gecontroleerd.

Voor het beschermen van winkelartikelen spelen hologrammen en holografische folies een grote rol.

Slimme labels worden steeds meer gebruikt in het logistieke proces om streepjescodes te vervangen en te beschermen tegen winkeldiefstal.

Wanneer het gaat om de beveiliging van het proces worden conventionele beveiligingssystemen gebruikt zoals bewakingspersoneel en toegangspassen. Personeel dat met waardedocumenten of vertrouwelijke informatie omgaat wordt gescreend, gecontroleerd en moet geheimhoudingsverklaringen tekenen. Strikte procescontrole is belangrijk om te garanderen dat 100% van het materiaal is verwerkt en afgeleverd bij de klant en eventuele uitval moet daarom exact verantwoord en vernietigd kunnen worden. Bij elektronische communicatie wordt gebruik gemaakt van versleutel technieken om gegevens onleesbaar te maken voor derden en ze veilig te kunnen versturen over een openbaar netwerk, zoals het internet.

(24)

3.3 Definitie

Zoals op basis van de definitie van Abell verwacht mocht worden, zijn de klantgroepen en de functies van de producten uit de SP&P bedrijfstak divers, maar biedt de vorm van de producten een goede afbakening. De essentiële kenmerken van Security Printing en Security Publishing zijn verschillend, maar bij sommige producten komen beide kenmerken voor. Deze relatie kan als volgt worden weergegeven.

Fig. 3.2 De relatie tussen Security Printing en Security Publishing.

Security Printing

Security Publishing

De definitie luidt nu als volgt. “De aanbieders in de SP&P bedrijfstak leveren objecten van papier of plastic die zijn voorzien van bepaalde kenmerken die namaak en frauderen (zeer) moeilijk maken, en/of objecten en documenten waarvan de in het proces gebruikte informatie en materialen met zekerheid (gedurende een bepaalde periode) binnen een beveiligd proces zijn gebleven.”

3.4 Segmentering

De afnemers van de SP&P bedrijfstak zijn overheden, postdiensten, loterijen, centrale banken, financiële instellingen (zoals banken), corporate centres van grote bedrijven, telecom operators, maar ook de detailhandel en transport. Het betreft in ieder geval altijd zakelijke klanten, geen consumenten. Deze klanten zijn gegroepeerd in de volgende vier groepen: “overheden & publieke instellingen”, “corporate finance”, “detailhandel & distributie” en “telecom & banken”. Hierbij vallen de postdiensten en loterijen onder “overheden & publieke instellingen”, de investeringsafdelingen van de banken en de corporate centres onder “corporate finance” en de andere activiteiten van de banken onder “telecom & banken”.

De functies die de verschillende producten voor deze klanten vervullen zijn divers, maar er kunnen zes basisfuncties worden onderscheiden: waardepapier, identiteitsbewijs, verpakking, formulier, betalingsbewijs en publicatie onder embargo.

Wanneer klantgroepen horizontaal en de functies verticaal in een tabel worden geplaatst en per vak

de bijbehorende SP&P producten worden ingevuld, onstaat de onderstaande PMC matrix.

(25)

Tabel 3.1 PMC matrix (horizontaal: klantgroepen; verticaal: functies) Overheden &

Publieke instellingen

Corporate Finance

Detailhandel &

Transport

Telecom &

Banken Waardepapier Papiergeld Effecten

Identiteitsbewijs Identiteitsbewijzen (rijbewijzen, paspoorten, etc.)

Klant- &

spaarkaarten

SIM-cards &

bankpassen

Verpakking “Brand protection”

Formulier Cheques

Betalingsbewijs

²

Bulk – Traceerbaar –

(Post)zegels

Loten Geschenkbonnen Opwaardeerkaarten

Publicatie onder embargo

Financiële verslaglegging &

communicatie

In dit overzicht zijn de belangrijkste productgroepen opgenomen. Er zijn er nog veel meer (zoals examenmateriaal of diploma’s), maar de schaal van deze activiteiten is dermate klein dat het niet zinvol is om hier in het kader van een eventuele LBU naar te kijken. Hiervoor zijn tenminste twee argumenten. Ten eerste is het zeer onwaarschijnlijk dat er een voldoende verschillende aanbieders zijn die de gehele organisatie (of in ieder geval een los te koppelen deel ervan) op een dergelijke kleine productgroep hebben gericht. Ten tweede is de gerealiseerde waardetoevoeging zelfs bij een succesvolle LBU zo klein dat ze in geen verhouding staat tot de kosten van het onderzoeken van de markt en de transactiekosten van het sluiten van alle koopovereenkomsten.

Als vuistregel bij de keuze voor het al dan niet opnemen van een productgroep is steeds een schatting gemaakt van de jaaromzet in Nederland. Alleen productgroepen waarvoor deze duidelijk hoger is dan € 1 miljoen zijn opgenomen.

(26)

(27)

4 Criteria voor waardecreatie

In dit hoofdstuk wordt de LBU strategie van HAL besproken. Vervolgens wordt vanuit de theorie ingegaan op de gronden waarop een LBU strategie waarde kan creëren. Samen met de specifieke situatie van HAL leidt dit tenslotte tot een aantal criteria waaraan segmenten moeten voldoen om geschikt te zijn om met een LBU waarde te creëren.

4.1 Theoretisch Kader

4.1.1 Algemene Corporate Strategy Diversificatie

Porter (1987) stelt dat diversificatie

¹

onvermijdelijk leidt tot hogere kosten en meer beperkingen voor de Business Units. Dat geldt met name voor diversificatie door middel van een acquisitie: de overgenomen organisatie krijgt opeens te maken met de kosten en de inmenging van de Corporate Parent. Om een acquisitie te rechtvaardigen, moeten de verwachte voordelen daarom substantieel zijn. Daarbij moet uitsluitend worden gekeken naar waardetoevoegende veranderingen in de over te nemen organisatie en de huidige Business Units die mogelijk worden gemaakt door de integratie van de acquisitiekandidaat. Zoals weergegeven in Fig. 4.1 zijn er twee plaatsen waar waarde kan worden gecreëerd en drie bronnen waar deze waarde vandaan kan komen.

Fig. 4.1 Drie bronnen van waardecreatie bij een acquisitie

Parent

*

Business Units

1

Parent

*

Business Units

2

Parent

*

Business Units

3

Een acquisitiekandidaat die mooie winstcijfers laat zien en bovendien tegen een goede prijs te koop is, kwalificeert zich niet automatisch. Immers, de kapitaalverschaffers kunnen de (aandelen van de) acquisitiekandidaat ook direct aankopen, zonder tussenkomst van de Corporate Parent.

(28)

4 Criteria voor waardecreatie

Corporate Strategy Concepten

Porter onderscheidt vier concepten voor Corporate Strategy, die, hoewel ze in de praktijk zelden afzonderlijk voorkomen, elk een verschillende manier van waardecreatie aan het licht brengen. Deze concepten zijn samengevat in Tabel 4.1. Bij de eerste twee concepten gaat het over waardecreatie door de relatie van de Corporate Parent met de nieuwe Business Unit. Bij de laatste twee wordt waarde gecreëerd door synergievoordelen tussen (een) bestaande Business Unit(s) en de nieuwe acquisitie.

Tabel 4.1 Corporate Strategy Concepten

Corporate Strategy Concept Gronden waarop waarde wordt gecreëerd

Portfolio Management Expertise in opsporen aantrekkelijke acquisitiekandidaten, voorzien in financiering, professionalisering van het management en objectieve beoordeling van resultaten

Restructuring Expertise in het weer gezond maken van “zieke” bedrijven, o.a. door herstructurering, vervangen management of het bijstellen van de strategie.

Follow-up acquisities om kritische massa op te bouwen.

Transferring Skills Business Units van elkaar te laten leren om strategisch belangrijke competenties (sneller) te verkrijgen of verbeteren

Sharing Activities Kostenbesparing en differentiatie mogelijk maken en leercurven versnellen door het clusteren van strategisch belangrijke activiteiten

Bron: Porter (1987)

Johnson & Scholes (2002) hanteren een iets andere indeling en onderscheiden nog een extra concept, waarin de Corporate Parent de rol van Parental Developer speelt. Parental Developers leveren een schaarse kerncompetentie (zoals de gediversifieerde technologie gigant 3M haar Research &

Development (R&D) expertise levert aan al haar dochters) aan de Business Unit(s) en zoeken bij een acquisitie dan ook naar dochters die deze competentie nodig hebben. Omdat dit niet van toepassing is op HAL voldoet het model van Porter. Bovendien maakt dit model (in tegenstelling tot dat van Johnson & Scholes) een nuttig onderscheid tussen skills en activities.

De Rol van Private Equity

Volgens Porter staat de validiteit van het concept Portfolio Management in moderne kapitaalmarkten

onder druk. In efficiënte kapitaalmarkten zouden acquisitiekandidaten breed bekend moeten zijn en

moeten goede ondernemingen probleemloos financiering kunnen verkrijgen. Porter zag daarom

vooral een rol voor Portfolio Managers in landen met onderontwikkelde kapitaalmarkten. Recente

ontwikkelingen met beursgenoteerde bedrijven, zoals Enron (2001), Worldcom (2002) en Ahold

(2003), hebben echter een tweetal problemen die ook in ontwikkelde kapitaalmarkten spelen

opnieuw onder de aandacht gebracht.

(29)

Ten eerste zorgt informatie asymmetrie tussen de top van een onderneming en haar (potentiële) aandeelhouders voor wantrouwen (bij de aandeelhouders), vergelijkbaar met het (gezonde) wantrouwen dat een autokoper heeft wanneer de verkoper hem vertelt dat de beoogde occasion alleen is gebruikt als boodschappenwagentje door een “oud vrouwtje.”

Ten tweede veroorzaakt de tekortschietende disciplinerende werking van financiële markten voor een agency probleem: managers kunnen eigen doelen (deels) laten prevaleren boven die van aandeelhouders. Dit is een gevolg van de heersende corporate governance

²

structuren in Westerse landen. Daarin is het bestuur van een onderneming losgekoppeld van het eigendom en worden aandeelhouders en managers van elkaar gescheiden door een vrij onafhankelijke Raad van Commissarissen. Bedrijven hebben bovendien een keur aan kunstgrepen tot hun beschikking om de macht van aandeelhouders verder in te perken. Aandeelhouders zullen om deze redenen de aandelen lager waarderen dan wanneer zij directer konden ingrijpen.

Private Equity investeerders in de rol van Portfolio Managers ontlenen hun bestaansrecht aan het verkleinen van deze problemen. Het eerste doordat het voor de managers van een onderneming mogelijk is meer informatie te delen met één investeerder dan met een grote groep en het tweede doordat één investeerder zijn belangen beter kan behartigen dan een verdeelde groep aandeelhouders en dichter op de huid van het management kan gaan zitten, waardoor agency problemen verkleind worden (Smits, 2002).

Synergie

Johnson & Scholes (2002), Goold e.a. (1994) en Hamel & Prahalad (1994) maken bij het bereiken van synergievoordelen onderscheid tussen het delen van resources (hulpbronnen) en competences (competenties). Een organisatie kan worden gezien als een verzameling hulpbronnen (zoals personeel, kapitaal en productiefaciliteiten). Door het opbouwen van competenties kunnen organisaties de hulpbronnen die hen ter beschikking staan beter inzetten. Dit staat bekend als resource leverage of “stretch.” Een competentie wordt gedefinieerd als een bundel van vaardigheden en technologieën (Hamel & Prahalad, 1994). Porter’s “Transferring Skills” gaat om het delen van deze competenties, terwijl “Sharing Activities” overeen komt met het delen van hulpbronnen.

Hoewel het bestaan van synergievoordelen door het delen van hulpbronnen en competenties algemeen wordt erkend, waarschuwen onder anderen Goold e.a. (1994) en Porter zelf voor een te

2 Corporate Governance wordt door de OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) als volgt gedefinieerd.

"Corporate governance is the system by which business corporations are directed and controlled. The corporate governance

(30)

rooskleurige voorstelling van zaken. Zij stellen dat in het verleden veel kapitaal is vernietigd met mislukte fusies en overnames waarbij synergievoordelen als argument werden aangevoerd, maar nooit gerealiseerd werden. Om dit te voorkomen is het van belang dat het terrein waarop synergie kan worden bereikt een bron van concurrentievoordeel in het segment is.

Deze hulpbronnen en competenties kunnen worden ingedeeld in drie groepen, zoals weergegeven in Tabel 4.2. Daarbij zijn de core competences (kerncompetenties) en unique resources (unieke hulpbronnen) uit groep 3 strategisch relevant en kan het delen hiervan tot concurrentievoordelen leiden. Competenties en hulpbronnen uit groep 1 zijn overbodig en ontoereikend. Het delen hiervan leidt (in de ogen van de klant) niet tot een beter product of betere dienst en creëert derhalve geen waarde. Competenties en hulpbronnen uit groep 2 zijn de minimum vereisten om te kunnen concurreren, maar bieden geen onderscheidingsvermogen en zijn derhalve ook geen bron van concurrentievoordeel.

Tabel 4.2 Drie groepen competenties en hulpbronnen

Groep 1 Groep 2 Groep 3

Redundant competences Threshold competences Core competences

Inadequate resources Threshold resources Unique resources

Bron: Johnson & Scholes (2002) 4.1.2 Leveraged build-up

In de vorige paragraaf zijn vier algemene stereotype concepten aan bod gekomen, met daarbij de gronden waarop waarde wordt gecreëerd. In deze paragraaf wordt gekeken naar de manier waarop met een LBU strategie (een sub-klasse van Corporate Strategies) waarde kan worden gecreëerd.

Een LBU start met de acquisitie van een platform onderneming in een aantrekkelijke bedrijfstak, waardoor mogelijkheden ontstaan om vervolgacquisities te doen in complementaire ondernemingen in dezelfde bedrijfstak (Smit, 2002). Deze mogelijkheden hebben de vorm van strategische opties: de investeerder kan, afhankelijk van de ontwikkelingen in de markt en de resultaten van een eerste acquisitie steeds weer besluiten of het traject wordt vervolgd, of wordt afgebroken.

Hierdoor kan maximaal gebruik kan worden gemaakt van de onzekere strategische mogelijkheden die een bedrijfstak biedt, terwijl het risico beperkt wordt gehouden doordat het kapitaal stap voor stap wordt geïnvesteerd.

De vervolgacquisities kunnen waarde creëren door het benutten van synergie-effecten door het delen

van hulpbronnen en competenties en door het gebruik van de grotere marktmacht die gepaard gaat

met een groter marktaandeel (Smit, 2001).

(31)

Het slagen van een LBU is afhankelijk van de prijs die voor de platform onderneming moet worden betaald en van de vraag of er interessante mogelijkheden voor waardevolle vervolgacquisities zullen zijn.

De prijs die voor de platform onderneming moet worden betaald is onder meer afhankelijk van de situatie van de verkopende partij, de kenmerken van de specifieke onderneming, de aanwezigheid en plannen van andere potentiële kopers en de uiteindelijke onderhandelingen.

De kans op waardevolle acquisitiemogelijkheden kan worden ingeschat door twee aspecten te bepalen. Ten eerste moet worden bepaald of er aanvullende acquisitiemogelijkheden zullen zijn (potential). Ten tweede moet worden ingeschat of deze mogelijkheden waardevol zullen blijken.

Hiervoor is een beantwoording nodig van de vraag in welke mate consolidatie van het segment waarde zou creëren (rationale).

³

De kans op waardevolle acquisitiemogelijkheden wordt bepaald door de huidige omvang van het segment in termen van omzet, de huidige concentratiegraad en de beschikbaarheid van ondernemingen die kandidaat zijn voor vervolginvesteringen. Wanneer het segment klein is, volledig in handen is van enkele grote spelers of de spelers allemaal strategisch belangrijke dochters zijn van andere grote ondernemingen, dan zal het segment weinig potential bieden voor een LBU.

Een segment waarin consolidatie waardevol is, kent een platform onderneming met eigenschappen die, wanneer ze gecombineerd met eigenschappen van acquisitiekandidaten, synergievoordelen opleveren die belangrijk zijn in dat segment.

Of de onderneming zich de te realiseren synergievoordelen ook daadwerkelijk toe kan eigenen, hangt af van de macht die de build-up heeft. Deze is niet alleen afhankelijk van marktaandeel, maar ook van de vijf krachten van Porter (1980) die inwerken op de onderneming: aard en intensiteit van de concurrentie, macht van toeleveranciers, macht van afnemers, dreiging van potentiële toetreders en dreiging van substituut-producten.

Een voorbeeld: een investeerder koopt twee middelgrote regionale transportondernemingen, die allebei voor bijna 40% van de omzet afhankelijk zijn van een grote opdrachtgever. Na de fusie wordt 30% van de vrachtwagens verkocht en stijgt de bezettingsgraad van 50% naar 70%, hetgeen een belangrijke kostenbesparing (en daarmee waardecreatie) oplevert. De kans is echter groot dat de nieuwe onderneming een groot deel van deze waarde moet inleveren bij haar opdrachtgever, die de kans aangrijpt om lagere prijzen te bedingen.

(32)

Verder moet rekening worden gehouden met trends, omdat eigenschappen die nu van belang zijn, in de toekomst overbodig zouden kunnen worden en verhoudingen kunnen verschuiven.

4.2 HAL

De visie van HAL is kort weergegeven in §1.5. Daarin kwam naar voren dat HAL zich als aandeelhouder “actief” en “betrokken” opstelt bij de bedrijfsvoering van een acquisitie en bij nieuwe acquisities een LBU strategie hanteert. In deze paragraaf wordt bekeken op welke manier HAL, met haar specifieke strategie, waarde creëert voor haar Business Units en hoe dit kan worden beschreven binnen het hierboven uiteengezette theoretische kader.

Door de “actief” en “betrokken” opstelling verkleint HAL de hierboven beschreven informatie asymmetrie en agency problematiek en kan er waarde worden gecreëerd. Belangrijker echter is de waarde die HAL toevoegt door zijn expertise in het financieren van ondernemingen, waarbij de LBU centraal staat. Waar het opsporen van een aantrekkelijke acquisitiekandidaat en het voorzien in financiering binnen het Portfolio Management concept valt en volgens Porter in moderne kapitaalmarkten een achterhaald concept is, heeft LBU namelijk overwegend een Restructuring karakter.

HAL creëert volgens de LBU strategie waarde op twee manieren: via de zogenaamde financial leverage effecten en via synergie-effecten.

Bij investeringen wordt de overgenomen onderneming in de regel voor een groot deel met vreemd vermogen gefinancierd. Financiering met veel vreemd vermogen (financial leverage) heeft twee potentieel waardevolle voordelen. Ten eerste motiveert het managers tot betere prestaties, omdat elk jaar weer aan de hoge interestverplichtingen moet worden voldaan. Ten tweede verlagen de hoge interestlasten de afdracht aan belastingen, omdat ze van de winst mogen worden afgetrokken. In plaats van het vervangen van aandelenkapitaal door ander aandelenkapitaal, zoals bij Portfolio Management het uitgangspunt is, wordt een groot deel vervangen door vreemd vermogen: een herstructurering van de financiering.

Daarnaast kan HAL waarde creëren met de synergie-effecten en het opbouwen van kritische massa door een LBU.

Een voorbeeld van een LBU bij HAL is de opbouw van Pearle Europe door HAL, waarvan een chronologie is gegeven in Kader 4.1.

Kader 4.1 Chronologie van de opbouw van Pearle Europe (1996-2002)

November 1996: acquisitie van Pearle, de grootste optiek-retail keten in Nederland, van Gran

Metropolitan (Verenigd Koninkrijk).

(33)

Oktober 1997: acquisitie van Pearle Vision Centers, de grootste optiek-retail keten in België, van GIB (België).

Februari 1998: acquisitie van Apollo-Optik, de tweede optiek-retail keten in Duitsland, en Revue Augenoptik, de grootste optiek-retail keten in Oostenrijk, van Quelle-Schickedanz (Duitsland).

Mei 1999: acquisitie van Avanzi, van de Avanzi familie (Italië).

Juni 1999: acquisitie van Wyk om de positie van Pearle in Oostenrijk te versterken.

April 2000: acquisitie van 42 winkels in de Karstadt warenhuizen. The optiek-winkels worden omgedoopt tot Apollo en voor het einde van 2001 worden nog 50 winkels-in-warenhuizen geopend.

Juni 2000: acquisitie van De Graaf Optiek om de Nederlandse positie te versterken.

2001: acquisitie van Groeneveld (120 winkels) in Nederland, het Portugese MultiOpticas en het Poolse Vision Express. Een Europees Business Development Centrum is opgezet om te gaan profiteren van synergieën.

2002: acquisitie van de optiek-retail activiteiten van Instrumentarium, marktleider in Finland met 132 winkels in Finland, 31 in Zweden, 14 in Estland en 1 Rusland.

Bron: Brochure HAL Investments 2001, aangevuld met actuele informatie

HAL heeft een aandeel van bijna 68% in Pearle Europe. Pearle Europe exploiteert ongeveer 1,100 winkels in 11 landen en behaalde over 2002 een totale omzet van € 470 miljoen bij bedrijfsresultaat van € 64 miljoen. In de periode 1996-2001 liet Pearle een indrukwekkende groei van de EBIT

⁴

van gemiddeld 22% per jaar zien, gecorrigeerd voor het effect van de acquisities.

Om de kwaliteit van (het management van) platform- en vervolgacquisities te kunnen bepalen moet de investeringsmaatschappij enige kennis van en affiniteit met de bedrijfstak of sector hebben. HAL claimt dat het zich niet beperkt tot een bepaalde sector, maar als de portefeuille van investeringen tegen het licht wordt gehouden, dan blijkt dat HAL zich bijna uitsluitend richt op industrie, transport

& opslag, onroerend goed, detailhandel, dienstverlening aan de financiële sector en uitgeverijen &

drukkers. Verder valt op dat HAL zich nauwelijks bezighoudt met kennis- en R&D-intensieve sectoren zoals informatietechnologie, electronica en biotechnologie. Dit hangt ook samen met een voorkeur voor meer volwassen sectoren. Verder is HAL niet actief in sectoren als energie, bouw of food.

De platform onderneming die HAL wil gebruiken voor het verkrijgen van toegang tot de SP&P

bedrijfstak is Mercurius. In §4.3 wordt daarom in kaart gebracht over welke strategisch belangrijke

competenties Mercurius beschikt (en hoe deze kunnen worden vertaald naar een eventuele

acquisitie) en welke belangrijke hulpbronnen bij Mercurius aanwezig zijn.

(34)

4.3 Mercurius

De Mercurius groep is kort geïntroduceerd in §2.1.1. In deze paragraaf wordt de structuur binnen de groep in kaart gebracht en wordt er gekeken naar de verschillende onderdelen die betrokken zijn bij SP&P.

Fig. 4.2 Groepsstructuur van Mercurius

Mercurius Groep Wormerveer

Drukkerijen Financiële

communicatie

Cards &

Vouchers

Floramedia Mercurius Calendars International

Mercard International

Boekuitgaven Vaktijdschriften Art prints

Zoals uit Fig. 4.2 blijkt, is de Mercurius Groep opgedeeld in negen clusters. De pijlen vanuit de clusters representeren interacties met afnemers. De stippellijnen symboliseren de interne transacties.

Boven de verschillende clusters staat een groepsdirectie. Zoals HAL tegen zijn deelnemingen aankijkt als een Corporate Parent tegen zijn Business Units (zie §2.3), zo kan ook op het niveau van de Mercurius groep naar de verschillende clusters worden gekeken. De groepsdirectie vormt dan de Corporate Parent. De situatie op dit niveau verschilt echter wezenlijk van de situatie op HAL niveau, omdat de verschillende units bínnen de Mercurius Groep (intensief) samenwerken, terwijl samenwerking tussen de verschillende HAL deelnemingen zeer beperkt is.

De groep bestaat uit acht verkoopclusters en het cluster drukkerijen. De meeste clusters bestaan uit één werkmaatschappij, maar in sommige clusters zijn meerdere werkmaatschappijen opgenomen.

Het idee achter deze opzet is als volgt: de verkoopclusters bewerken actief de markt en laten (een deel van) de orders drukken in het cluster drukkerijen, waar door schaalvergroting synergievoordelen kunnen worden behaald. In werkelijkheid is het zo dat veel van de verkoopclusters ook zelf over de nodige drukfaciliteiten beschikken. Bovendien haalt ook het cluster drukkerijen zelf een groot deel van haar omzet binnen van de externe markt.