Indirecte clearing verhelderd

(1)

M r . C . A . R . O u d h u i s *

1 Inleiding

Op 1 april 2016 treedt de Wijzigingswet financiële markten 2016¹ (hierna: Wijzigingswet) in werking. Via de Wijzigings- wet wordt art. 13 lid 7 van de Markets in Financial Instru- ments Directive (MiFID)² geïmplementeerd in de Wet giraal effectenverkeer (Wge).³ Het voornoemde artikel uit MiFID schrijft voor dat wanneer een beleggingsonderneming financi- ele instrumenten aanhoudt die aan een cliënt toebehoren, zij adequate regelingen treft ter vrijwaring van de eigendomsrech- ten van de cliënt, met name in het geval van insolventie van de onderneming en om te voorkomen dat instrumenten van een cliënt voor eigen rekening worden gebruikt, tenzij de cliënt daarmee uitdrukkelijk instemt. Onder financiële instrumenten worden ook over the counter (otc)-derivaten verstaan.⁴ Otc-derivaten zijn afgeleide producten die niet op een beurs worden verhandeld, vandaar de term over the counter.

De verplichting om adequate bescherming te bieden aan derivatenbezitters bleek in Nederland lastig te realiseren, omdat derivaten civielrechtelijk gekwalificeerd dienen te worden als een samenstel van contractuele vorderingen en schulden die vallen binnen het vermogen van partijen die het otc-derivaat met elkaar zijn aangegaan.⁵ De Wijzigingswet heeft als oogmerk om derivatenbezitters te beschermen tegen het faillissement van hun tussenpersoon.⁶ Behalve conformiteit met MiFID dient de Wijzigingswet ook de regelingen uit de Euro- pean Market Infrastructure Regulation (EMIR)⁷ te stroomlij- nen met het Nederlandse civiel recht.

Halverwege 2014 is in dit tijdschrift al een bijdrage geschreven door Pim Rank over het conceptvoorstel dat heeft geleid tot

* Mr. C.A.R. Oudhuis is jurist bij de Nederlandsche Bank te Amsterdam.

Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

1. Besluit van 2 december 2015 tot vaststelling van het tijdstip van inwer- kingtreding van de Wijzigingswet financiële markten 2016 en de Wet uitvoering verordening centrale effectenbewaarinstellingen, Stb. 2015, 504.

2. Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten.

3. Kamerstukken II 2014/15, 34198, p. 2 (MvT).

4. Zie bijlage 1, deel C van de MiFID.

6. In het wetsvoorstel is ‘tussenpersoon’ in het voorgestelde art. 49f sub g Wge gedefinieerd als: ‘beleggingsonderneming, bank of clearinginstelling als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht met zetel in Nederland waaraan het op grond van die wet is toegestaan beleggings- diensten te verlenen onderscheidenlijk het bedrijf van bank of clearinginstelling uit te oefenen, die voor rekening en risico van haar cliënten corresponderende posities aangaat’.

7. Verordening (EU) 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en trans- actieregisters.

de Wijzigingswet.⁸ Naar aanleiding van commentaar op het conceptvoorstel zijn er nog aanpassingen in deze wet doorge- voerd. Verder krijgt de beschermingsconstructie uit de Wijzi- gingswet mogelijk meer gewicht, omdat deze het ‘indirecte clearing’-arrangement voor het clearen van otc-derivaten faciliteert. In deze bijdrage geef ik eerst een weergave van de bescherming die op grond van EMIR geboden dient te worden in het licht van het Nederlandse civiel recht. Daarna zal ik de beschermingsconstructie uit de Wijzigingswet beschrijven en hoe deze het ‘indirecte clearing’-arrangement uit EMIR faciliteert.

2 Otc-derivaten

Een otc-derivaat is een bilaterale overeenkomst, waarbij een of beide overeengekomen verbintenissen afhankelijk zijn van de koersbeweging in een onderliggende waarde. Die waarde kan bestaan uit bijvoorbeeld een rentevoet, een wisselkoers, obliga- ties, krediet, een aandelenkoers, grondstoffen of een beursin- dex.⁹

Otc-derivaten kunnen worden gebruikt om risico’s van waar- deschommelingen van de onderliggende waarde, bijvoorbeeld een rentevoet of wisselkoers, af te dekken (hedgen). Otc-derivaten kunnen ook voor speculatieve doeleinden worden aangegaan. Indien een otc-derivaat voor hedging-doeleinden wordt aangegaan, wordt in feite marktrisico geruild tegen tegenpartijrisico. Het risico op een waardeschommeling wordt immers geruild tegen het risico dat een wederpartij niet kan nakomen. Vandaar dat otc-derivaten vaak als swaps worden aangemerkt.¹⁰

Een goed voorbeeld van een veelgebruikt otc-derivaat is de interest rate swap (IRS). Hierbij spreken partijen af om een vaste rente tegen een variabele rente te ruilen over een bepaald afgeleid bedrag (‘the nominal amount’). De nominal amount zal veelal zijn gebaseerd op een geleend bedrag van een van de partijen bij de IRS. De IRS bestaat uit twee betaalstromen: die van de fixed rate payer, die over de nominal amount gedurende de looptijd van de IRS een vaste rente betaalt aan zijn wederpartij, en die van de floating rate payer. De floating rate payer betaalt gedurende de looptijd van de IRS een variabele rente aan zijn wederpartij. De betalingen van beide partijen worden

8. W.A.K. Rank, Segregatie en portabiliteit: de Wge als panacee voor MiFid en EMIR, MvV 2014, afl. 7/8, p. 214-223.

9. F.G.B. Graaf & R.A. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS (preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011), Deventer: Kluwer 2011, p. 3.

10. S.K. Henderson, Cursus ‘Introduction to OTC Swaps and Derivatives, Euromoney Legal Training, United Kingdom 2013’.

(2)

met elkaar gesaldeerd, zodat er één betalingsverplichting over- blijft. Bij een otc-derivaat is er altijd één partij die geld ont- vangt van haar wederpartij. Deze partij is ‘in the money’. Haar wederpartij die voor het otc-derivaat moet betalen, is ‘out of the money’. Bij het waarderen van een otc-derivaat worden kort gezegd alle toekomstige kasstromen die uit het derivaat voortvloeien meegenomen in de waardering. Dit gebeurt op grond van schattingen, aangezien de toekomstige waardes van de variabele betalingsverplichting nog niet vaststaan.¹¹ Als gevolg daarvan zijn langlopende otc-derivaten het meest volatiel.

3 EMIR

Sinds 16 augustus 2012 is EMIR van kracht. EMIR stelt verscheidene regels voor het aangaan van otc-derivatentransacties.

De markt voor otc-derivaten was voor de introductie van EMIR niet transparant, aangezien het bilateraal bedongen overeenkomsten waren waarvan de informatie meestal uitsluitend beschikbaar was voor de contractspartijen. Dit creëerde een complex web van onderlinge afhankelijkheid, waardoor het moeilijk was om de aard en het niveau van de betrokken risico’s vast te stellen. De financiële crisis heeft aangetoond dat hierdoor de onzekerheid wordt vergroot in tijden dat de markt onder druk staat en bijgevolg risico’s voor de financiële stabiliteit ontstaan.¹²

EMIR beoogt de zojuist geschetste risico’s te mitigeren door het verplicht rapporteren van derivatenposities aan trade repo- sitories,¹³ waardoor transparantie wordt afgedwongen, het verplicht uitwisselen van onderpand¹⁴ en – het meest in het oog springend – het verplicht clearen van bepaalde klassen otc- derivaten via een central counterparty (hierna: CCP).¹⁵ Veel van de risicomitigerende regelingen uit EMIR zijn al in werking getreden. De clearingverplichting zal voor bepaalde klassen otc-derivaten gefaseerd in werking treden in de loop van 2016.¹⁶

Het clearen van otc-derivaten via een CCP kan worden gedaan door leden van de CCP. Zij worden aangeduid met de term ‘clearing member’ (hierna: CM). Het lidmaatschap van een CCP is echter niet voor elke marktpartij weggelegd. Een CCP stelt namelijk hoge eisen aan haar wederpartijen om een lidmaatschap als CM te verkrijgen. Hierbij dient te worden gedacht aan een hoge kredietwaardigheid en het kunnen beschikken over kwalitatief hoog liquide onderpand. Partijen die niet in aanmerking komen voor een dergelijk lidmaatschap

11. Zie voor een uitgebreide algemene uitleg van otc-derivaten, inclusief de basiskenmerken daarvan, S.K. Henderson, Introduction to derivatives, Schuyler K. Henderson 2010.

12. Zie hiervoor overweging 4 uit de preambule van EMIR.

13. Zie o.a. art. 9 EMIR.

14. Zie o.a. art. 11 (lid 3) EMIR.

15. Zie o.a. art. 4 en 5 EMIR.

16. Zie hiervoor o.a. de Regulatory Technical Standard: Commission Delega- ted Regulation (EU) 2015/2205 of 6 August 2015 supplementing Regu- lation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Coun- cil with regard to regulatory technical standards on the clearing obligation.

van een CPP, kunnen cliënt worden van een CM en via een CM een otc-derivaat clearen bij een CCP. Dit wordt aangeduid met de term ‘directe cliëntclearing’. Voor veel partijen zal directe cliëntclearing (in de praktijk) echter ook geen optie zijn.¹⁷ Voor die partijen blijft ‘indirecte cliëntclearing’ over.¹⁸

3.1 (In)directe (cliënt)clearing

Clearing heeft verscheidene functies: een administratieve functie om transacties vast te leggen, de garantiefunctie om nakoming van de transactie te garanderen, de salderingsfunctie om de betalingsverplichtingen van de leden van de CCP uit te rekenen, zodat deze multilateraal met elkaar kunnen worden verrekend, en ten slotte de settlementfunctie, waarmee de CCP aan de settlementorganisatie instructies geeft om de transacties feitelijk af te wikkelen.¹⁹

Een otc-derivatentransactie wordt door het clearen opgeknipt in twee transacties, waarbij de CCP voor elke oorspronkelijke partij de wederpartij wordt die de afhandeling van de transactie garandeert. De oorspronkelijke transactie gaat door clearing teniet en transformeert in twee nieuwe transacties. In de literatuur wordt gesproken van novatie.²⁰ Er is geen sprake van contractsoverneming, omdat de CCP niet alle rechten en plichten van de oorspronkelijke partijen kan overnemen, zoals specifiek afgegeven vrijwaringen en garanties. De CCP neemt derhalve enkel de kernverplichtingen over van partijen, die tot uiting komen in twee nieuwe overeenkomsten.²¹ Het begrip novatie is een constructie die niet door het Nederlands Bur- gerlijk Wetboek (BW) wordt benoemd.²² Behalve novatie wordt ook gebruik gemaakt van het ‘open offer’-model.²³ In de clearingstructuur neemt de CCP het tegenpartijrisico over van de CM’s. Op deze wijze wordt invulling gegeven aan de garantiefunctie van clearing. Indien niet direct wordt gecleard bij een CCP ontstaat er een keten van economisch

17. R.A. Stegeman & B.J.A. Zebregs, Enkele kanttekeningen bij indirecte clearing, FR 2014, afl. 5, p. 171.

18. Overweging 33 EMIR onderschrijft dit: ‘Omdat niet alle aan de clearingverplichting onderworpen marktdeelnemers in staat zijn clearinglid van de CTP [CCP; C.O] te worden, moeten zij de mogelijkheid hebben om als cliënt of indirecte cliënt tot de CTP [CCP; C.O] toegang te krijgen onder bepaalde voorwaarden.’

19. B.J.A. Zebregs, Effecten- en derivatenclearing (Financieel Juridische Reeks, nr. 5), Amsterdam: NIBE-SVV 2013, p. 18.

20. Zebregs 2013, p. 36.

21. B.J.A. Zebregs, Verplichte clearing van OTC-derivaten in Europa, FR 2011, afl. 1/2, p. 5-17 en Zebregs 2013, p. 38.

22. Voor een uitvoerige beschrijving van de juridische kwalificatie van novatie naar Nederlands recht, zie Zebregs 2013, p. 38.

23. Bij het ‘open offer’-model geeft de CCP doorlopend de mogelijkheid om een transactie met haar aan te gaan. Er wordt hier geen transactie opgeknipt in twee transacties, maar er komt direct een overeenkomst tot stand tussen de CCP en de clearing member. In de literatuur wordt gesteld dat dit model juridisch gekwalificeerd dient te worden als het doorlopend doen van een onherroepelijk aanbod van de CCP, dat zij na aanvaarding in principe niet mag weigeren. Ik ben echter van mening dat de CCP beter voor de constructie kan kiezen waarbij zij een uitnodiging doet voor het doen van een aanbod. Deze constructie geeft de CCP immers het recht om het aanbod niet te aanvaarden en lijkt naar mijn mening veiliger en meer voor de hand te liggen; voor een toelichting op het ‘open offer’-model, zie Zebregs 2013, p. 50.

(3)

identieke transacties (zie figuur 1), waarbij de derivatenbezitter gekwalificeerd kan worden als ‘indirecte cliënt’ in de zin van EMIR.

De positie van de cliënt van de CM wordt niet direct beschermd door het overnemen van posities door de CCP.

EMIR stelt voor de cliënt van de CM wel regels waaraan de voornoemde cliënt directe bescherming kan ontlenen.²⁴ Deze bescherming wordt gegeven door segregatie en portabiliteit.

De indirecte cliënt wordt niet direct beschermd door EMIR.

3.2 Segregatie

Met segregatie wordt bedoeld dat posities en activa van verschillende partijen worden vastgelegd op gescheiden rekeningen bij de CCP. Segregatie dient het overdragen van activa en posities in het geval van het faillissement van een CM te verge- makkelijken.²⁵ Segregatie heeft hoofdzakelijk een administratieve functie, zodat de economische belangen van de verschillende partijen in het vermogen van de CCP geïdentificeerd kunnen worden.²⁶

De CCP dient ten behoeve van de CM en de cliënt twee soor- ten segregatieregelingen aan te bieden op grond van art. 39 EMIR, te weten: (1) omnibussegregatie en (2) individuele segregatie.

Bij individuele segregatie worden de posities en activa van de cliënt op aparte rekeningen bij de CCP vastgelegd ten opzichte van de CM en de andere cliënten.²⁷ Bij omnibussegregatie worden de posities en activa van cliënten op een gedeelde rekening vastgelegd bij de CCP en zijn alleen de posities en activa

24. Zie hiervoor art. 39 en 48 EMIR.

25. Rank 2014.

26. Zebregs 2013, p. 263.

27. Zebregs 2013, p. 268.

ten opzichte van de CM en de cliënten die gekozen hebben voor individuele segregatie administratief gescheiden.

De voordelen van individuele segregatie zijn dat de positie van de individuele klant gemakkelijker kan worden overgedragen bij een faillissement van de CM, omdat zijn positie en activa individueel herleidbaar zijn. Verder loopt de cliënt geen tegenpartijrisico op andere cliënten van de CM. Een groot nadeel is dat de positie van de cliënt bij individuele segregatie niet gesaldeerd kan worden met de andere cliënten. Daarom is er voor individuele segregatie meer onderpand nodig. Ook zijn CM’s verplicht om onderpand dat het voor de cliënt vastgestelde vereiste overschrijdt aan de CCP door te storten, op zodanige wijze dat dit onderpand is gescheiden van het onderpand van andere cliënten of clearingleden, en dit onderpand derhalve niet wordt blootgesteld aan verliezen die verband houden met posities die in een andere rekening zijn vastgelegd. Individuele segregatie zal om deze redenen aanmerkelijk duurder zijn.²⁸ Omnibussegregatie biedt als groot voordeel dat de posities van de verschillende cliënten die bijgehouden worden op dezelfde rekening wel gesaldeerd kunnen worden, waardoor er minder onderpand hoeft te worden verstrekt om posities af te dekken.

Het nadeel van omnibussegregatie is dat cliënten tegenpartijrisico lopen op andere cliënten, met wie de omnibusaccount wordt gedeeld. Het hiervoor genoemde risico voltrekt zich in het geval van een double default van de faillerende CM en een faillerende andere cliënt, met wie de cliënt zijn omnibusreke- ning deelde. Zowel de failliete cliënt als de failliete CM zal immers zijn verplichtingen niet kunnen nakomen ten opzichte van de verplichtingen die voortvloeien uit de omnibusac-

28. Zebregs 2013, p. 268.

Figuur 1

Centrale tegenpartij

Clearing member

Indirect clearing member

Derivatenbezitter

(4)

count. Mogelijke tekorten zullen ten koste van de overgeble- ven cliënten worden verevend.²⁹

3.3 Kwalificatie en werking van segregatie binnen het Nederlandse civiel recht

De segregatie heeft als oogmerk om derivatenposities te identi- ficeren, zodat deze kunnen worden overgedragen in het geval dat een partij binnen de clearingketen in verzuim is. In EMIR lijkt segregatie te worden aangemerkt als een vorm van vermogensscheiding.³⁰ In ieder geval in de Nederlandse civielrechte- lijke context is dit verwarrend en onjuist. Vermogensscheiding impliceert dat de afgescheiden activa niet in de boedel zouden vallen van een eventueel faillissement. In internationaal ban- cair spraakgebruik wordt daarom ook wel gesproken over

‘bankruptcy remoteness’. In Nederland wordt dit veelal bereikt door activa onder te brengen in een separate juridische entiteit. Segregatie heeft echter niet als doel om derivatenposities bankruptcy remote te maken, maar om de vorderingen die uit hoofde van een derivatenpositie ontstaan bepaalbaar te maken. Een verbintenis dient op grond van art. 6:227 BW immers bepaalbaar te zijn.³¹

De hoogte van de vorderingen (of schulden) die ontstaan uit derivatenposities zijn erg volatiel. De segregatie is dan ook een continu proces, dat losstaat van een eventueel verzuim van een partij binnen de clearingketen. In een faillissementsscenario van een betrokken partij binnen de clearingketen zou het fixatiebeginsel uit het Nederlandse faillissementsrecht zich hier kunnen wreken. Het fixatiebeginsel, dat onder andere is ver- ankerd in art. 20 en 26 van de Faillissementswet (Fw), heeft tot gevolg dat de failliet de beschikking en het beheer over zijn vermogen verliest ten tijde van de faillietverklaring.³² Als gevolg daarvan wordt het vermogen van de failliet op de datum van het faillissement gefixeerd. Het fixeren van het vermogen van de failliet verhoudt zich niet met het continue proces van segregatie. Er bestaat daarom een risico dat de vastge- legde posities van de failliet uit de pas gaan lopen met de daad- werkelijke vorderingen en schulden van de boedel, indien de curator een succesvol beroep doet op het fixatiebeginsel. Een belanghebbende bij segregatie zou echter kunnen betogen dat EMIR directe werking heeft binnen de Nederlandse rechtsorde. Zodoende zou het Nederlandse faillissementsrecht opzij worden gezet, zodat het fixeren van het vermogen van de failliete partij wordt doorkruist. Hier zou tegen in kunnen worden gebracht dat segregatie enkel een administratieve functie heeft en derhalve geen directe invloed uitoefent op het vermogen van de failliet. Vorderingen ontstaan door uitvoering van segregatie na datum faillissement zouden in dat geval moeten

29. Rank 2014; Zebregs 2013, p. 267.

30. Art. 39 lid 3 EMIR spreekt over vermogensscheiding.

31. Rank concludeert in zijn bijdrage dat segregatie dient ter bepaling van vorderingen. Ik onderschrijf zijn analyse. Zie hiervoor Rank 2014;

Zebregs 2013, p. 267.

32. Voor een interessante analyse van de invloed van het fixatiebeginsel op de portabiliteitsregels uit EMIR, zie A. Schouten, De bescherming van derivatenbeleggers tegen het faillissement van hun tussenpersoon: de oplos- sing is nabij, FR 2014, afl. 10, p. 399-406.

worden aangemerkt als een niet in het faillissement verifieer- bare vordering. Een dergelijk argument treft mijns inziens echter geen doel. De Hoge Raad heeft namelijk bepaald dat vorderingen die voortvloeien uit een reeds ten tijde van de faillietverklaring bestaande rechtsverhouding met de schuldenaar dienen te worden aangemerkt als concurrente faillissements- vordering, ook als deze pas tijdens het faillissement ontstaan.³³ Daarvan is naar mijn idee in dit geval geen sprake.

3.4 Portabiliteit

Portabiliteit dient op grond van art. 48 EMIR een onderdeel te zijn van de procedures van een CCP in geval van een default van de CM. Onder portabiliteit wordt verstaan dat de voor rekening van de cliënt aangehouden activa en posities bij een failliete CM dienen te worden overgedragen naar een back-up- CM. De back-up-CM is een alternatieve CM die zich tegen- over de cliënten contractueel heeft verbonden om de posities en activa van de CM die in default is, over te nemen.³⁴

3.5 Portabiliteit binnen het Nederlandse civiel recht De regeling voor portabiliteit betreft het feitelijk overdragen van activa³⁵ en posities indien een partij uit de clearingketen in verzuim gaat. Om juridisch te kunnen duiden wat portabiliteit inhoudt, zal daarom eerst het begrip (derivaten)positie juridisch gekwalificeerd dienen te worden.

Mijns inziens kan een derivatenpositie worden gedefinieerd als een vordering of een schuld die uit hoofde van een derivatentransactie of een groep van derivatentransacties is ontstaan. De afgeleide waarde van het risico dat door middel van het derivaat afgedekt dient te worden, kan immers bestaan uit een positieve of een negatieve waarde. Als gevolg daarvan kan een derivatenpositie juridisch worden gekwalificeerd als een vordering of een schuld.

Indien een partij bij een otc-derivaat failliet gaat en het derivaat heeft een positieve waarde voor de niet-faillerende partij (lees: het derivaat is een vordering op de failliet), dan heeft deze partij in principe een concurrente vordering op de failliete boedel van de failliet.³⁶ De vraag is hoe ervoor gezorgd kan worden dat de vordering niet in de boedel van de failliet valt en daaropvolgend hoe het faillissement zich verhoudt tot het concept dat vorderingen en schulden van en op de failliete partij worden overgedragen aan een derde. Op het eerste gezicht staat dit op gespannen voet met het fixatiebeginsel en de pari- tas creditorum. Voor het negeren van een faillissement is immers slechts plaats in uitzonderlijke in de wet geregelde gevallen.³⁷ Indien de failliet kan worden aangemerkt als een CM, zou verdedigbaar kunnen zijn dat daarvoor een wettelijke basis is, te weten in art. 48 lid 5 en 6 EMIR. Op grond van het

33. HR 19 april 2013, JOR 2013/224.

34. Art. 48 lid 5 en 6 EMIR.

35. Met activa wordt onderpand bedoeld waarmee posities worden gedekt.

37. HR 3 november 2006, NJ 2007/155 (Van den Bos q.q./ Mulders & Wel- leman; Nebula), r.o. 3.5.

(5)

zesde lid dient de CCP zich er contractueel toe te verbinden om de posities die zij voor rekening van de cliënt onder zich houdt, over te dragen indien de CM van deze cliënt in verzuim raakt. Deze regeling lijkt geen directe titel voor overdracht. Impliciet wordt gesteld in art. 48 lid 6 en 7 EMIR dat posities na faillissement dienen te worden overgedragen, aangezien de CCP zich hier contractueel toe moet verbinden.³⁸

3.6 Bescherming ten behoeve van de indirecte cliënt EMIR bepaalt dat het indirecte clearingarrangement niet mag leiden tot een verhoging van het tegenpartijrisico en er garant voor staat dat de activa en posities worden beschermd door segregatie en portabiliteit.³⁹ Art. 39 en 48 EMIR zijn echter niet direct van toepassing verklaard op indirecte clearing.⁴⁰ Veiligheidshalve zou ervan uit moeten worden gegaan dat nationaal faillissementsrecht niet wijkt voor EMIR in het geval van een indirecte clearingregeling.⁴¹

Welke specifieke eisen worden gesteld aan het indirecte clearingarrangement wordt geregeld in de gedelegeerde verordening 149/2013⁴² (hierna: Gedelegeerde Verordening), die is opgesteld door de European Securities Market Association (ESMA). ESMA is gemandateerd om voor de uitvoering van de clearingverplichting onder EMIR regulatory technical stan- dards op te stellen.⁴³ De Gedelegeerde Verordening regelt in welke vorm segregatie en portabiliteit in de gehele keten van de indirecte clearingregeling dienen te worden ingekleed en geeft daaraan een beperktere invulling dan in geval van directe clearing. Op grond van de Gedelegeerde Verordening hoeft er ten behoeve van de indirecte cliënt op het niveau van de CCP enkel een omnibusaccount te worden aangeboden.⁴⁴ De cliënt

38. Rank lijkt ervan uit te gaan dat art. 48 lid 5 en 6 EMIR voorrang hebben boven nationaal recht en daardoor bepaalde wetten uit nationaal insolventierecht die met voornoemde bepalingen uit EMIR conflicteren uit- schakelen. Hij onderschrijft echter dat een letterlijke lezing van art. 48 lid 5 en 6 EMIR de vraag doet rijzen of voorrang boven nationaal recht wel is beoogd. Zie hiervoor Rank 2014.

39. Art. 4 lid 3 EMIR.

40. Overigens mag indirecte clearing enkel worden aangeboden door een ver- gunninghoudende kredietinstelling, beleggingsonderneming of een equi- valente kredietinstelling of beleggingsonderneming van een derde land op grond van art. 2 lid 1 van de gedelegeerde verordening tot aanvulling van Verordening (EU) 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen betreffende indirecte clearingregelingen, de clearingverplichting, het openbaar register, toegang tot een handelsplatform, niet-financiële tegenpartijen en risico-inperkingstechnieken voor niet door een CCP geclearde otc-derivatencontracten. Deze beperking zal ook beschermende werking hebben. Zie hiervoor P.G.M.

ten Broeke, Indirect clearing – One set of rules for all?, FR 2016, afl. 1/2, p. 9-19 en Stegeman & Zebregs 2014, p. 170-176.

41. Stegeman & Zebregs 2014.

42. De gedelegeerde verordening tot aanvulling van Verordening (EU) 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen betreffende indirecte clearingregelingen, de clearingverplichting, het openbaar register, toegang tot een handelsplatform, niet- financiële tegenpartijen en risico-inperkingstechnieken voor niet door een CCP geclearde otc-derivatencontracten.

43. Art. 4 lid 4 EMIR.

44. Art. 3 lid 1 Gedelegeerde Verordening.

en de CM dienen ten behoeve van de indirecte cliënt zowel omnibus- als individuele accounts aan te bieden.⁴⁵

Alhoewel de verplichtingen met betrekking tot indirecte clearing nog niet van kracht zijn, aangezien deze zijn gelinkt aan de algemene clearingverplichting, is ESMA toch al voorne- mens om deze te amenderen.⁴⁶ Naar aanleiding van een consultatie voor de MiFID⁴⁷ zijn er bij ESMA zorgen opgekomen over de verplichtingen met betrekking tot het aanbieden van verschillende segregatieregelingen en de te volgen procedures bij een verzuim van een partij binnen de clearingketen.⁴⁸ ESMA heeft via een publieke consultatie aanpassingen van de Gedelegeerde Verordening voorgesteld.⁴⁹

Voor het aanbieden van verschillende accountstructuren stelt ESMA voor om ook voor de indirecte cliënt op het niveau van de CCP een mogelijkheid te bieden om de posities van iedere afzonderlijke indirecte cliënt te kunnen bijhouden. Dit geldt ook voor de waarde van het bij de voornoemde positie horende onderpand.⁵⁰ Als gevolg zou de volledige economische waarde van de positie van de indirecte cliënt moeten worden bijgehouden in de boeken van de CCP.

In de Gedelegeerde Verordening was bepaald dat CM’s geloof- waardige procedures moesten opstellen voor het overdragen van posities en onderpand van de indirecte cliënt voor het geval de cliënt van de CM in verzuim gaat. ESMA stelt in het publieke consultatiedocument dat zij verwacht dat het overdragen van de posities van indirecte cliënten in de praktijk lastig zal zijn. De te volgen procedure bij verzuim van een partij binnen de keten van indirecte clearing heeft daarom in het voorstel van ESMA meer handen en voeten gekregen. Zo rust er op de CM nu een ‘inspanningsverplichting’ om posities en activa over te dragen.⁵¹ Dat het een inspanningsverplichting is, blijkt niet direct uit de nieuwe voorgestelde regeling van ESMA.⁵² Wel is in de regeling opgenomen dat de CM na een vooraf vastgestelde termijn overgaat tot liquidatie van de posities en het terugstorten van het gestorte onderpand aan de indirecte cliënt indien het overdragen van posities om wat voor reden dan ook niet heeft plaatsgevonden. ESMA stelt dat het wenselijk is om snel over te gaan tot liquidatie, aangezien

45. Zie voor de CM art. 4 lid 2 Gedelegeerde Verordening en voor de cliënt art. 5 lid 1 Gedelegeerde Verordening.

46. De Gedelegeerde Verordening is wel al sinds 15 maart 2013 in werking getreden, zie hiervoor PbEU 2013, L 52.

47. Verordening (EU) 600/2014 van het Europese Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) 648/2012.

48. ESMA Consultation Paper Indirect clearing arrangements under EMIR and MiFIR, 5 november 2015, p. 3.

49. ESMA Consultation Paper Indirect clearing arrangements under EMIR and MiFIR, 5 november 2015, annex III.

50. Voor een goede omschrijving van de voorgestelde rekeningstructuur, zie Ten Broeke 2016.

51. ESMA spreekt zelf over een ‘obligation of means’; zie hiervoor ESMA Consultation Paper Indirect clearing arrangements under EMIR and MiFIR, 5 november 2015, p. 12, par. 42.

52. ESMA Consultation Paper Indirect clearing arrangements under EMIR and MiFIR, 5 november 2015, annex III; zie hiervoor art. 4 lid 7.

(6)

dit volgens ESMA het meest waarschijnlijke (en wellicht meest haalbare) scenario is.

De cliënt moet ervoor zorgen dat betalingen c.q. leveringen ten behoeve van zijn indirecte cliënt niet vallen in de failliete boedel in geval van zijn eigen faillissement.⁵³ ESMA lijkt ervan uit te gaan dat in de praktijk liquidatie van posities met de bijbehorende ‘leapfrog payments’ van de CM aan de indirecte cli- ent in het geval van een faillissement van de cliënt het meest haalbare scenario is.⁵⁴

Ten slotte heeft ESMA een regeling opgesteld die het mogelijk maakt dat ook indirecte cliënten aan andere indirecte cliënten een indirect clearingarrangement kunnen leveren. Voor deze indirecte cliënten gelden dezelfde regels als voor cliënten.⁵⁵

4 De Wijzigingswet financiële markten 2016 4.1 Bescherming indirecte cliënt

De Wijzigingswet heeft als oogmerk om derivatenbezitters te beschermen tegen een verzuim van hun wederpartij en zodoende een gedeelte van MiFID en enige verplichtingen uit EMIR te implementeren en te faciliteren binnen de Neder- landse rechtsorde. Het conceptvoorstel voor de bescherming van derivatenbezitters was kritisch ontvangen.⁵⁶ Om aan deze kritiek gehoor te geven is de regeling op enkele punten aange- past.

Om onder de bescherming te vallen is de hoedanigheid van de wederpartij essentieel, aangezien deze moet handelen als tussenpersoon.⁵⁷ De kwalificatie van een partij als tussenpersoon hangt af van haar handelwijze bij het aangaan van een otc-derivatentransactie. Een tussenpersoon is een entiteit die voor rekening en risico van de cliënt derivatentransacties aangaat met derden. Feitelijk gebeurt dit als de tussenpersoon simul- taan een ‘cliëntpositie’⁵⁸ (lees: een otc-derivatentransactie met een cliënt) en een ‘corresponderende positie’⁵⁹ (lees: een otc-

54. De International Swaps and Derivatives Association (ISDA) voorziet problemen bij het uitvoeren van deze leapfrog payments. In de ISDA Res- ponse to the European Commission EMIR Review Consultation van 13 augustus 2015 wordt gesteld dat een dergelijke ‘leapfrog’ payment mogelijk in conflict is met het van toepassing zijnde insolventierecht.

ISDA heeft deze zorg in de ISDA Response to ESMA EMIR and MiFIR RTS Consultation Indirect Clearing van 17 december 2015 herhaald, met als toevoeging dat een partij die een ‘leapfrog’ payment moet voldoen, dit doet op basis van informatie die zij heeft gekregen van de failliete schakel binnen de clearingketen en dat deze ook geen due diligence heeft uitgevoerd naar de uiteindelijke indirecte cliënt. Als gevolg is de ‘leapfrog’

payment mogelijk in strijd met regulatory requirement, zoals bijv. regels die terrorismefinanciering moeten voorkomen. Een ander door ISDA gesignaleerd risico is dat de ‘leapfrog’-betaling geschiedt op foutieve informatie, met mogelijke aansprakelijkheidsrisico’s tot gevolg.

56. Rank 2014.

57. Zie voetnoot 6.

58. Art. 49f onder c Wge.

59. Art. 49f onder d Wge.

derivatentransactie onder economisch gelijke voorwaarden als de cliëntpositie met een CM of een CCP) moet innemen. Het is mijns inziens inherent aan het indirecte clearingarrangement dat de partijen in de keten tussen de indirecte cliënt en de CCP vallen onder de definitie van tussenpersoon. De Wij- zigingswet is daardoor van toepassing op het indirecte clearingarrangement.⁶⁰ Hoe de relatie tussen de cliënt en de tussenpersoon juridisch is vormgegeven, is in beginsel voor de bescherming niet relevant.⁶¹ Enkel als de wederpartij optreedt als principaal en daarbij dus handelt voor eigen rekening en risico, is de Wijzigingswet niet van toepassing.

De kern van deze regeling voor het beschermen van derivatenbeleggers, zoals deze is opgenomen in de Wijzigingswet, is het

‘afgescheiden derivatenvermogen’.⁶² De memorie van toelichting geeft de volgende toelichting bij het begrip derivatenvermogen:

‘Het derivatenvermogen vormt een separaat vermogensbestanddeel dat echter nog steeds onderdeel is van het totale vermogen van de tussenpersoon. Het verschil zit hem er daarmee in dat de cliënten niet op dezelfde wijze als bij effecten aanspraak kunnen maken op hun aandeel in het verzameldepot – dat bestaat uit (fracties van) effecten – maar dat de rechten die onderdeel uitmaken van het derivatenvermogen uitsluitend dienen ter voldoening van hun te onderscheiden vorderingen op de tussenpersoon. In het derivatenvermogen vallen daartoe alle rechten en verplichtingen uit hoofde van derivatenposities die de betreffende instelling als tussenpersoon aangaat met een derde ten behoeve van het aangaan van derivatenposities door haar cliënten (in de regeling een “corresponderende positie”

geheten). Het betreft dus zowel de rechten en verplichtingen uit de positie zelf – dus die de kern van het derivaat uitmaken – als de rechten en verplichtingen met betrekking tot het uitwisselen van onderpand die worden gere- serveerd voor het voldoen van vorderingen uit hoofde van de daarmee samenhangende derivatenposities van cliënten (in de regeling “cliëntpositie” geheten).’⁶³

Samengevat wordt een otc-derivaat tussen de cliënt en de tussenpersoon dat door de tussenpersoon is geneutraliseerd door het aangaan van een corresponderende positie beschermd tegen de tentakels van de curator van de failliete tussenpersoon. Het derivatenvermogen maakt echter wel onderdeel uit van het vermogen van de tussenpersoon. De bescherming is bewerkstelligd door voor het derivatenvermogen een wettelijke uitzondering te maken op art. 3:276 BW.⁶⁴ Dit artikel

60. Zie voor een gelijksoortige analyse Ten Broeke 2016.

61. Kamerstukken II 2014/15, 34198, 3, p. 5 (MvT).

62. In het conceptvoorstel en de bijbehorende toelichting van de Wijzigings- wet werd het ‘afgescheiden derivatenvermogen’ omschreven als een sui generis-vermogensbestanddeel dat nog steeds deel uitmaakt van het ver- mogen van de tussenpersoon. Deze opzet was kritisch ontvangen. Zie hiervoor Rank 2014 en Schouten 2014.

64. Art. 49g lid 1 Wge.

(7)

betreft de codificatie van de paritas creditorum. De wettelijke uitzondering op de paritas creditorum voor derivaten is ele- gant, aangezien deze past binnen het stelsel van het Neder- landse privaatrecht. Verder past het bij de juridische kwalificatie van een otc-derivaat als contract. De wetgever stelt mijns inziens dat overeenkomsten die ten grondslag liggen aan otc- derivaten niet geraakt worden door het faillissement van de tussenpersoon. Dit past binnen de systematiek van de Fw, aangezien een faillissement in beginsel geen invloed heeft op overeenkomsten.⁶⁵ Dit uitgangspunt heeft echter niet tot gevolg dat een contractspartij het faillissement van haar wederpartij kan negeren. Het is in lijn met de opvatting van de Hoge Raad dat het negeren van een faillissement enkel mogelijk is in uitdrukkelijk in de wet geregelde gevallen, aangezien een andere opvatting tot gevolg zou hebben dat de paritas creditorum op onaanvaardbare wijze wordt doorbroken.⁶⁶ De vereiste uit- drukkelijke wettelijke grondslag is in het wetsvoorstel door de wetgever geschapen.

4.2 Portabiliteit onder de Wijzigingswet

Bij het faillissement van een tussenpersoon zal de curator na instemming van de relevante toezichthouder op de onderneming⁶⁷ een deskundige aanwijzen die onder verantwoordelijk- heid van de curator het derivatenvermogen zal beheren.

Onder beheer lijkt de wetgever het laten doorlopen van de otc-derivatencontracten te bedoelen. Zo vallen onder andere het opvragen en retourneren van onderpand en het bijhouden van de administratie (lees: het laten doorlopen van de segregatie, zodat de vorderingen die ten grondslag liggen aan de derivatencontracten bepaalbaar blijven ) onder beheer.⁶⁸

De curator zal medewerking verlenen bij het overdragen van de posities die onderdeel uitmaken van het derivatenvermogen. De verplichting tot medewerking is gebaseerd op art. 48 EMIR. Dit artikel is enkel van toepassing in geval van verzuim van de CM. Op grond van de Wijzigingswet dient de curator echter medewerking te verlenen aan de overdracht in alle gevallen dat een tussenpersoon failliet gaat, ongeacht of deze

65. Art. 37 Fw.

66. HR 3 november 2006, NJ 2007/155 (Van den Bos q.q./Mulders & Wel- leman; Nebula), r.o. 3.5. In deze zaak stond de vraag centraal of een economische eigenaar van een onroerende zaak deze zaak na het faillissement van de juridische eigenaar daarvan met werking tegen de boedel kon ver- huren aan een derde. De Hoge Raad signaleerde dat het begrip ‘economische eigendom’ geen regeling kent in het BW en gaf daarmee aan dat dit een contractuele figuur betrof. De Hoge Raad besliste dat, alhoewel het (voort)bestaan van een overeenkomst niet wordt beïnvloed door een faillissement, dit niet tot gevolg heeft dat de wederpartij van de failliet het faillissement kan negeren, omdat een dergelijke opvatting een onaanvaardbare doorkruising van de ‘paritas creditorum’ tot gevolg zou heb- 67. Bij een beleggingsonderneming zal dit de AFM zijn en in het geval vanben.

een bank of clearinginstelling DNB.

68. Zie hiervoor Kamerstukken II 2014/15, 34198, p. 42 (MvT). Het laten bijhouden van de administratie door de curator ondervangt een van de zorgen van ISDA (zie noot 53), namelijk dat de CM, of een andere partij die zich geconfronteerd ziet met een faillissement van haar wederpartij die indirecte clearing aanbiedt, ‘leapfrog payments’ moet uitvoeren op grond van dubieuze informatie.

gekwalificeerd kan worden als een CM.⁶⁹ De bescherming op grond van de Wijzigingswet gaat derhalve een stuk verder dan die van EMIR en trekt de regeling uit art. 48 EMIR door naar de gehele clearingketen.

In eerste instantie zal de curator op grond van de Wijzigings- wet moeten trachten om de posities van cliënten en de bijbehorende zekerheden over te dragen aan de back-up-CM, zoals omschreven in art. 48 lid 6 EMIR.⁷⁰ Indien de overdracht aan een back-up-CM faalt, kan de curator nog proberen om de posities van de cliënten over te dragen aan een andere onderneming die diensten, vergelijkbaar met die van een tussenpersoon, verleent.⁷¹

In het geval dat het derivatenvermogen niet kan worden overgedragen, zal het onderpand worden teruggegeven aan de cli- enten.⁷² Indien er niet genoeg onderpand voorradig is om alle cliënten geheel te voldoen, zal het onderpand over de betreffende cliënten naar rato worden verdeeld.⁷³ Restantvorderin- gen die niet kunnen worden verhaald op het derivatenvermogen, kunnen ter verificatie worden ingediend bij de curator en zullen als concurrente vorderingen worden behandeld.⁷⁴

5 Conclusie

Met het indirecte clearingarrangement zadelde de Europese wetgever marktpartijen op met de verplichting om zelf een beschermingsconstructie tot stand te brengen waarvan het aannemelijk zou zijn dat deze een gelijksoortige mate van bescherming zou bieden als EMIR.⁷⁵ In Nederland bestond daarbij het risico dat succes van de beschermingsconstructie bij indirecte clearing afhankelijk was van de opstelling van de curator.⁷⁶ De Wijzigingswet faciliteert echter op een deugde- lijke wijze het indirecte clearingarrangement. De wetgever heeft in de Wijzigingswet met de regeling in de Wge deelne- mers aan een indirect clearingarrangement een dienst bewe- zen.

Met de regeling voor bescherming van derivatenbeleggers heeft de wetgever een ijkpunt gecreëerd dat als basis kan die-

69. Art. 49h lid 6 Wge.

72. Dit blijkt uit art. 49h lid 4 en 5 Wge. Als gevolg is er voor de ‘leapfrog payment’, die het sluitstuk vormt van een defaultprocedure bij het ‘indirecte clearingarrangement’, een solide juridische basis. Hiermee wordt een van de zorgen van ISDA, dat een ‘leapfrog payment’ mogelijk zou conflicteren met het van toepassing zijnde insolventieregime, ondervan- 73. Art. 49g lid 4 Wge.gen.

75. Zie hiervoor art. 4 lid 4 Gedelegeerde Verordening, waarin aan clearingleden wordt opgedragen om bij het indirecte clearingarrangement robuuste procedures in te stellen om het verzuim te beheren van een cliënt die indirecte clearingdiensten aanbiedt. Deze procedures dienen een geloof- waardig mechanisme te omvatten voor het overdragen van posities en activa aan een alternatieve cliënt of een alternatief clearinglid, behoudens het akkoord van de betrokken indirecte cliënten. Een cliënt of een clearinglid is niet verplicht deze posities te aanvaarden, tenzij hij een vooraf- gaande contractuele overeenkomst is aangegaan om dit te doen.

(8)

nen voor het realiseren van een indirect clearingarrangement dat voldoet aan de vereisten van EMIR.