Sociale vergelijking in de top van het
Nederlandse bedrijfsleven
`Een studie naar de invloed van de aanwezigheid van buitenlandse bestuurders
op de beloning van de Nederlandse bestuurders in de top van het Nederlandse
bedrijfsleven.`
1 augustus 2007
Faculteit der Economische Wetenschappen, Rijksuniversiteit Groningen. Specialisatie: Bedrijfseconomie, Management & Organisatie
Auteur: Jan-Kees Pennings
Voorwoord
Omstreeks april verschijnen ieder jaar verontwaardigde krantenkoppen. `Buitensporige salarissen toegekend`, `Bestuursvoorzitter strijkt hoge bonus op` etc. U kunt ze zelf waarschijnlijk moeiteloos aanvullen. In een reactie voeren de bedrijven in kwestie in diezelfde kranten argumenten aan dat de toegekende beloningen wel degelijk in verhouding zijn.
Feit blijft dat de beloningen van topbestuurders hard zijn gestegen. Komt dit door uitmuntende prestaties van deze bestuurders, zijn de bedrijven gezegend met een voorspoedige koers of is het toch te wijten aan een lokale superinflatie waar de rest van Nederland, ogenschijnlijk, niet zoveel last van heeft?
In samenhang met de stijging van de bestuurdersbeloningen viel mij op dat steeds meer buitenlandse bestuurders werkzaam zijn in de top van het Nederlandse bedrijven. Bekend is dat in een land als de Verenigde Staten de bestuurders een hoger salaris ontvangen dan in Nederland. De vraag was of dit ook geldt voor buitenlandse bestuurders in Nederland en of dit doorwerking heeft op de gestegen beloningen van Nederlandse bestuurders. Een onderzoeksvraag was geboren. De uitwerking van deze vraagstelling ligt voor u.
Middels dit voorwoord wil ik graag Dhr Akkermans bedanken voor de zeer attente en uitgebreide begeleiding tijdens het `scriptieproces`. Ook gaat mijn dank uit naar een ieder in mijn omgeving die me met verschillende inzichten verder geholpen hebben.
Met vriendelijke groet,
Inhoudsopgave
Voorwoord...2 Inhoudsopgave ...3 Hoofdstuk 1: Introductie...4 1.1 Probleemschets ...4 1.2 Onderzoeksvraag ...6 1.3 Structuur onderzoek...6Hoofdstuk 2: Theorie en Hypothesen ...7
2.1 Hypothesen en onderzoeksmodel ...7
2.2 Sociale vergelijking bestuurders en commissarissen...8
2.3 Aanwezigheid en loonniveau buitenlanders ...10
Hoofdstuk 3: Data en Methoden ...14
3.1 Data...14 3.1.1 Data verzameling...14 3.1.2 Data set...15 3.1.3 Afhankelijke Variabelen ...16 3.1.4 Onafhankelijke variabelen...17 3.1.5 Controle variabelen ...18 3.2 Methode ...20 Hoofdstuk 4 Analyse...22 4.1 Descriptives ...22 4.2 Data transformatie ...22 4.3 Multicollineariteit en Heteroskedasticiteit...24 4.4 Toets ...26
Hoofdstuk 5 Conclusie, discussie en vervolgonderzoek ...28
5.1 Conclusie ...28
5.2 Discussie en vervolgonderzoek ...29
Hoofdstuk 1: Introductie
In dit hoofdstuk wordt de achtergrond van de probleemstelling beschreven. Tevens laat het enkele stappen zien die leiden tot een formulering van de onderzoeksvraag. Daarnaast wordt de structuur van het onderzoek beschreven.
1.1 Probleemschets
De discussie over de beloning van bestuurders in de top van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven staat de laatste jaren flink in de schijnwerpers. Dikwijls laait de discussie fel op na het verschijnen van publicaties over salarissen, die buitensporig worden bevonden. De namen Moberg (Ahold), Van Halderen (Nuon) en Kist (ING) zijn bij het grote publiek eerder bekend vanwege hun salarissen dan om hun prestaties.
Diverse Nederlandse onderzoeken in 2005 tonen een stijging van het loon van topbestuurders aan. Alhoewel ieder onderzoek anders opgebouwd is, komt in tabel 1 duidelijk naar voren dat bestuurders er significant op vooruit zijn gegaan.
Tabel 1 – Onderzoek naar loonstijging topbestuurders Nederland
Onderzoek Periode Stijging
Volkskrant1 2004-2005 23%
Hewitt Associates/RUG2 2002-2004 33,5%
VEB3 2003 20%
(bron: Volkskrant, 2006; Hewitt Associates, 2006; VEB, 2004)
In media, literatuur en jaarverslagen worden een aantal oorzaken genoemd welke de stijging moeten verklaren, zoals 1) schaarste en 2) geleverde prestaties.
1) Schaarste: Bedrijven motiveren in hun jaarverslagen de stijging van de toegekende beloningen door te stellen dat er schaarste heerst op de arbeidsmarkt. Het is echter de vraag of dit werkelijk de grondslag is bij alle bedrijven om het loon te laten stijgen. Het
1
Uitkomst is gebaseerd op basis van 185 grootste bedrijven, waarbij optie- en aandelenbeloning buiten beschouwing zijn gelaten.
2
Alleen AEX- en AMX-fondsen. Alle beloningscomponenten zijn meegenomen. 3
impliceert dat er onvoldoende managementpotentieel aanwezig is. Het komt voort dat bedrijven in een situatie zitten waarin ze noodgedwongen zijn om relatief hoge beloningen toe te kennen om op die wijze een specifiek type bestuurder aan te kunnen trekken. Aan de andere kant wijzen jaarverslagen uit dat ongeveer 2/3 van de Nederlandse bestuurders intern is aangetrokken. Dit zou kunnen betekenen dat voldoende capaciteit in het bedrijf aanwezig is. Zo bestaat bijvoorbeeld het huidige Raad van Bestuur (2007) van ABN AMRO volledig uit `eigen kweek`. Verder toont Van Hezewijk (2006) aan dat er in Nederland een daling zichtbaar is wat betreft het aantal leden van een Raad van Bestuur. Dit wordt veroorzaakt door overnames en reorganisaties. Lag het gemiddelde aantal bestuurders per bedrijf in 2003 op 3,15, in 2005 was dat gemiddelde gedaald naar 2,87. Een afname van 8,8%. Het onderzoek impliceert dat er simpelweg minder bestuurders nodig zijn om de bedrijven te leiden. Daarbij is het aantal hoger opgeleiden gegroeid de afgelopen decennia. Alhoewel het onderzoek een korte periode betreft versterkt het wel de gedachte dat er van schaarste geen sprake hoeft te zijn.
2) Geleverde prestaties: Een andere oorzaak die genoemd wordt is de koppeling van beloning aan prestatie. Bestuurders hebben prestatiecontracten, zoals optie- en aandelen pakketten die gekoppeld worden aan doelstellingen. Ook deze oorzaak is niet erg overtuigend, aangezien de behaalde prestaties de beloning vaak niet rechtvaardigen. Zo stellen Nichols en Subramaniam (2001) in een Amerikaanse studie dat topmanagers van grote bedrijven beloningen voor hun prestatie krijgen die excessief hoog en niet te verantwoorden zijn tegenover aandeelhouders en andere werknemers. Amerikaans onderzoek van Iyengar (1997) toont aan dat het voorkomt dat bedrijven die financieel minder presteren de topmanager toch een bonus uitkeren. Dit is in Nederland ook het geval. Zo zijn er bestuursvoorzitters die de lijst van grootverdieners in 2005 aanvoerden, terwijl dit niet strookt met het koersrendement op het aandeel. Zie onderstaand tabel 2.
Tabel 2 – Beloning en koersrendement in 2005
Naam Beloning Stijging beloning Koersrendement
Ruys (Heineken) 6,8 miljoen 210% -31,47%
Van den Bergh (VNU) 3,6 miljoen 62% -49,14%
(bron: VEB, 2006)
Bovenstaande oorzaken verklaren de gestegen beloning niet of niet afdoende. Daarom wordt in dit onderzoek een andere mogelijke oorzaak onderzocht, namelijk sociale vergelijking met betrekking tot buitenlandse bestuurders en commissarissen in het Nederlandse bedrijfsleven. Dit leidt ons naar de onderzoeksvraag in paragraaf 1.2.
1.2 Onderzoeksvraag
In dit onderzoek wordt onderzocht of de aanwezigheid van buitenlandse bestuurders en commissarissen, in het Nederlandse bedrijfsleven, de beloning van Nederlandse bestuurders opstuwt. De onderzoeksvraag luidt dan ook als volgt:
`Zorgt de aanwezigheid van bestuurders of commissarissen, afkomstig uit een land waar het gemiddelde beloningsniveau van een topbestuurder hoger ligt dan in Nederland, voor een hogere beloning van Nederlandse topbestuurders van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven?`
1.3 Structuur onderzoek
De verdere opbouw van dit onderzoek is als volgt gestructureerd:
- Hoofdstuk 2 toont de opgeworpen hypothesen en het onderzoeksmodel aan. Vervolgens behandelt paragraaf 2.2 de theorie van het sociale vergelijkingsproces en geeft paragraaf 2.3 aan waarom buitenlandse bestuurders zitting hebben in Nederlandse bedrijven. Tevens wordt in deze paragraaf inzicht verschaft in de internationale verschillen tussen beloningsniveaus.
- Hoofdstuk 3 beschrijft de data en methodologie van het onderzoek. Hierin worden keuzes met betrekking tot de toetsing onderbouwd. Tevens zal hier een beschrijving van de zowel de afhankelijke als onafhankelijke (inclusief controle-) variabelen worden gegeven.
- Hoofdstuk 4 laat de toetsing zien, op basis van een meervoudige regressievergelijking. - Hoofdstuk 5 bevat de conclusie, discussie en geeft aanbevelingen voor
Hoofdstuk 2: Theorie en Hypothesen
In dit hoofdstuk worden in paragraaf 2.1 de hypothesen en het onderzoeksmodel gepresenteerd. Vervolgens wordt de sociale vergelijkingstheorie beschreven in paragraaf 2.2. De redenen voor buitenlandse aanwezigheid in het Nederlandse bedrijfsleven wordt behandeld in paragraaf 2.3, waarbij ook aandacht is voor de internationale beloningsverschillen. De sociale vergelijking, de buitenlandse aanwezigheid en de beloningsverschillen zouden in theorie kunnen leiden tot indirecte import van een hoger beloningsniveau.
2.1 Hypothesen en onderzoeksmodel
Uit de onderzoeksvraag worden de volgende hypothesen ontwikkeld:
Hypothese 1: De aanwezigheid van bestuurders, afkomstig uit een land waar het gemiddelde beloningsniveau van een topbestuurder hoger ligt dan in Nederland, zorgt voor een hoger beloningsniveau van Nederlandse bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven.
Hypothese 2: De aanwezigheid van leden van een Remuneratiecommissie, afkomstig uit een land waar het gemiddelde beloningsniveau van een topbestuurder hoger ligt dan in Nederland, zorgt voor een hoger beloningsniveau van Nederlandse bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven.
Het onderzoeksmodel, waarin de verbanden tussen variabelen worden weergegeven, ziet er als volgt uit:
In dit onderzoek wordt gesuggereerd dat buitenlanders middels sociale vergelijking zorgen voor een hogere beloning van Nederlandse bestuurders. In dit hoofdstuk zal dit het sociale vergelijkingsproces en de rol van buitenlanders beschreven worden.
Overige variabelen die invloed hebben op de beloning van de Nederlandse bestuurder zijn bedrijfstak, bedrijfsgrootte en de functie binnen de Raad van Bestuur. De keuze en omschrijving van deze controlevariabelen zullen behandeld worden in paragraaf 3.1.5. van hoofdstuk 3 `Data en Methode`.
2.2 Sociale vergelijking bestuurders en commissarissen
Sociale vergelijking is een proces wat zo oud is als de weg naar Rome. Het komt erop neer dat individuen zichzelf met andere vergelijken en dat men minimaal gelijkwaardig beloond wil worden als diegene die zij als gelijke beschouwen. Of zoals Festinger (1954) omschrijft: de sociale vergelijkingstheorie houdt in dat individuen oordelen op basis van een proces van sociale vergelijking met andere individuen. Baron & Pfeffer (1994) voegen toe door te stellen dat individuen hun gedrag, acties en kundigheid niet alleen in absolute termen evalueren, maar ook relatief, door zichzelf te vergelijken met diegene die zij als gelijken beschouwen en te contrasteren met diegene die ze als verschillende beschouwen. Goodman (1974) verduidelijkt dit door aan te geven dat individuen als gelijken beschouwd worden indien zij vergelijkbaar gedrag vertonen en over vergelijkbare bekwaamheden beschikken. Volgens O`Reilly (1988) hebben individuen daarnaast de neiging zichzelf te vergelijken met personen die als lichtelijk beter of met meer expertise gezien worden.
Als bovenstaand toegespitst wordt op bestuurders (hypothese 1), dan kan gesteld worden dat deze groep zich met zichzelf vergelijkt en men binnen deze groep hetzelfde beloond wil worden. In dit onderzoek wordt aangenomen dat in de top van het bedrijfsleven wordt vergelijken op basis van status, welke kan voortvloeien uit de hoogte van de beloning.
Sinds de invoering van de corporate governance code in 2003 is het beloningsbeleid van ieder beursgenoteerd bedrijf transparant. Bestuurders zijn op de hoogte van elkaars beloning Dat men voorheen ook op de hoogte was van elkaars beloning is niet hard te maken. Er kan hooguit verondersteld worden dat men, middels informele sociale netwerken, ook wist wat er in elkaars portemonnee zat. Nu de beloningen echter openbaar zijn kan men tot op de cent uitrekenen wat een ander verdient. De theorie van sociale vergelijking stelt dat bestuurders ernaar streven om verschillen, in beloning, op te heffen. In theorie zou het kunnen zijn dat men tijdens de loonsonderhandelingen zal wijzen op de beloning van, in hun ogen, vergelijkbare bestuurders.
In dit onderzoek wordt de invloed van buitenlandse aanwezigheid op de hoogte van beloning van de Nederlandse bestuur onderzocht. Gesteld wordt dat buitenlanders met hun aanwezigheid een hoger beloningsniveau importeren. Zo stelt Van der Kwast (2002) dat, bij de loonsonderhandelingen, buitenlandse topmanagers verwijzen naar de lonen en optieregelingen van hun `buitenlandse collega`s` om hun naar Nederlandse verhoudingen soms extreem hoge beloning te rechtvaardigen. Door het hogere loon wat buitenlanders `meebrengen` ontstaan er verschillen met de Nederlandse bestuurders binnen dezelfde groep, zoals een Raad van Bestuur. Een voorbeeld hiervan is de Brit Scott-Barrett, die als lid van het Raad van Bestuur van de ABN-AMRO bank een `buitenlandertoeslag` van 464.00 Euro in 2005 ontving4. Zoals hierboven gesteld, zullen Nederlandse bestuurders wijzen op het loon van hun buitenlandse collega om zodoende een hogere loon te bewerkstelligen. In paragraaf 2.3 zal verder ingegaan worden op de in Nederland aanwezige buitenlanders, alsmede het beloningsniveau wat ze importeren.
Commissarissen bepalen de beloning van de leden van het Raad van Bestuur. Ook hier speelt sociale vergelijking een rol, al is het in een iets andere vorm. De beloning wordt vastgesteld door de Remuneratiecommissie binnen de Raad van Commissarissen (RvC). Commissarissen
4
wegen het beloningsniveau van de bedrijf af tegen het beloningsniveau van andere bedrijven. Waar het een buitenlandse remuneratiecommissaris betreft, zal deze het loon vergelijken met het loonniveau dat hij zelf gewend is in het land van afkomst. In dit geval neemt de commissaris zichzelf als referentieanker. Als de commissaris afkomstig is uit een land waar het loonniveau hoger ligt dan in Nederland, zou hij, volgens theorie, geneigd zijn om het hogere buitenlandse loon als maatstaf te nemen. Ook een studie in Amerika stelt dat loonbepalers bij het bepalen van een geschikte beloning zichzelf als anker nemen en het loon van de bestuurders vergelijken met dat van zichzelf (O`Reilly et al, 1988; Tversky en Kahneman, 1974). Op deze wijze zou men kunnen stellen dat een hoger loonniveau indirect geïmporteerd wordt.
In dit onderzoek wordt dan ook onderzocht of de aanwezigheid van buitenlandse remuneratiecommissarissen in een Nederlands beursgenoteerde bedrijf een hoger loon betekent voor het Nederlandse bestuurslid in die bedrijf (hypothese 2).
2.3 Aanwezigheid en loonniveau buitenlanders
De aanwezigheid van buitenlanders in de top van het Nederlandse bedrijfsleven heeft verschillende oorzaken. Deze paragraaf beschrijft deze oorzaken. Tevens wordt dieper ingegaan op het hogere loonniveau wat deze buitenlanders indirect importeren.
Het feit dat buitenlanders zitting hebben in Nederlandse bedrijven heeft enkele oorzaken. Allereerste onderhouden enkele Nederlandse bedrijven historische banden met andere landen. De historische banden zijn ontstaan door fusie en overname praktijken in het verleden. Dit zorgt ervoor dat er vaak bestuurder en commissarissen uit die betreffende landen zitting hebben in het bedrijf. Zo hebben bijvoorbeeld Fortis (België), Shell (Nederlands/Brits), Unilever (Nederlands/Brits), Reed Elsevier (Nederlands/Brits), LogicaCMG (Nederlands/Brits) en Air France-KLM allen een sterke band met het buitenland.
luidde: `Met zijn kennis van de Braziliaanse politieke wetgeving en economie en zijn expertise op het gebied van de internationale handelsbetrekkingen zal de heer Pratini de Moraes een belangrijke versterking van de Raad zijn5.`
Het bericht bij Scaroni luidde: `Dankzij zijn grondige kennis van het Italiaanse bedrijfsleven kan de heer Scaroni als commissaris een grote bijdrage leveren aan de verdere groei van ABN AMRO in Europa en in Italië- waar ABN AMRO strategische participaties bezit in Banca Antonveneta en Capitalia- in het bijzonder.`
Andere oorzaken van buitenlandse aanwezigheid kunnen liggen in het feit dat een Nederlandse bedrijf een buitenlander binnenhaalt vanwege specifieke kennis. Hierbij valt te denken aan een buitenlandse beursnotering, waarbij het handig is om specifieke kennis daaromtrent in huis te hebben. Ook andere specifieke kennis is een reden om een buitenlander aan te stellen. Zo heeft de ABN AMRO een Brit aangesteld als commissaris `om een brug te slaan tussen de Angelsaksische en Continentale stijlen van management en corporate governance.`
Wat betreft het loonniveau wijzen buitenlandse bestuurders en commissarissen, bij loonsonderhandelingen, naar de beloningen in het land van herkomst. Na succesvolle onderhandelingen zullen Nederlandse bestuurders op hun beurt weer wijzen op het loon van hun buitenlandse collega`s. In dit onderzoek is het daardoor van belang aan te tonen dat buitenlandse bestuurders en commissarissen in Nederland afkomstig zijn uit landen waar het beloningsniveau hoger ligt dan in Nederland. Zo zal een Amerikaan kunnen wijzen op de forse lonen in Amerika, terwijl een Argentijn6 dit argument niet kan aandragen tijdens de loonsonderhandelingen.
De grafiek van Towers Perrin, op pagina 11, laat de internationale verschillen in beloning van een CEO zien. In dit onderzoek wordt aangenomen dat het beloningsniveau van de overige leden van een Raad van Bestuur de verschillen in de grafiek volgt.
5
Link www.abnamro.com/pressroom/releases/2003/2003-03-14-nl.jsp 6
Figuur 2 - Beloning CEO wereldwijd
(bron; Towers Perrin, 2006)
Figuur 3 - Herkomst buitenlandse bestuurders van Nederlandse bedrijven.
Herkomst buitenlanders 2005
0 5 10 15 20 B e lg ie C a n a d a D u it s la n d F in la n d F ra n k ri jk G ri e k e n la n d It a lië N o o rw e g e n V e r K o n in k V e r S ta te n Z w e d e n Z w it s e rl a n d Landen A a n ta lRaad van Bestuur Remuneratie-commissie
Zoals uit figuur 2 en 3 valt af te leiden komen vrijwel alle buitenlanders in de top van het Nederlandse bedrijfsleven uit landen waar het beloningsniveau hoger ligt dan Nederland. Dit kan ertoe leiden dat buitenlanders (in)direct een hoger beloningsniveau importeren door te wijzen en te vergelijken met het niveau in hun land van herkomst. Of dit er vervolgens voor zorgt dat het loon van de Nederlandse bestuurder stijgt zal uit de analyse van dit onderzoek moeten blijken.
Hoofdstuk 3: Data en Methoden
3.1 Data
3.1.1 Data verzameling
De data in dit onderzoek zijn een onderdeel van een dataverzameling. De verzameling is gecoördineerd door 2 onderzoekers en uitgevoerd door negen studenten. Zes van de negen studenten hebben zich gericht op het verzamelen van data over Amerikaanse bedrijven en drie van hun, waaronder de auteur van dit onderzoek, hebben zich gericht op Nederlandse bedrijven.
Dit onderzoek richt zich op Nederlandse bedrijven. Er is gekozen voor alle bedrijven opgenomen in de AEX- en AMX-index, totaal 50,. De AEX en AMX bestaan uit een mix van grootste bedrijven verspreid over meerdere industrieën. Deze bedrijven zijn over het algemeen vrij transparant over hun beloningsbeleid in het jaarverslag. Lokale fondsen verschaffen vooralsnog minder informatie hierover. Om deze redenen is er gekozen voor alle bedrijven uit de AEX en AMX in 2005. Voor de lijst met bedrijven zie bijlageAachterin.
Het onderzoek is cross-sectioneel en betreft één volledig kalenderjaar. De data zijn verzameld in de periode april - mei 2006. In deze periode brachten de bedrijven hun jaarverslag over 2005 uit. De data die in dit onderzoek gebruikt worden gaan allen over het jaar 2005.
De verzamelde data7 zijn op te delen in drie delen.
1. Per bestuurder en commissaris is er een profiel opgebouwd. 2. Per persoon zijn er beloningsgegevens bij gezocht.
3. Per bedrijf zijn er financiële data verzameld.
Voor dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van gegevens over beloning (basissalaris, bonus, opties, aandelen), nationaliteit, functie in Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen, bedrijfsgrootte (werknemers en totale activa) en bedrijfstak.
7
Vrijwel alle gegevens zijn uit het jaarverslag van de desbetreffende AEX of AMX- bedrijf gehaald. Deze staan verzameld op de website www.jaarverslag.info. Alleen de gegevens over de bedrijfstak waarin de bedrijf zich bevindt zijn gevonden via www.dft.nl en www.euronext.nl. Voor de data over totale activa is gebruik gemaakt van Thompson`s Datastream. Overige ontbrekende gegevens of onduidelijkheden zijn verkregen via www.google.nl.
3.1.2 Data set
In totaal waren er 559 individuen werkzaam als bestuurder of commissaris in een AEX of AMX bedrijf in het jaar 2005. Niet alle individuen zijn geschikt om op te nemen in dit onderzoek. In 45 gevallen was er niet voldoende informatie beschikbaar. Dit betrof bestuurder en commissarissen van de bedrijven Hunter Douglas, SBM offshore, Laurus en Versatel. Uiteindelijk zijn er dus data verkregen over 514 individuen.
Voor dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van Nederlandse bestuurders en commissarissen die in de Remuneratiecommissie zitting hebben. Onderstaand figuur geeft een inzicht in de aantallen van de verzamelde data. Het gestippelde blok valt buiten het onderzoek. Het vetomlijnde blok geeft de sample van de afhankelijke variabele aan.
Figuur 4 - Data set uitgesplitst
Individuen totaal 514 Bestuurders 174 Commissarissen 340 Buitenlands 63 Nederlands 111 Commissaris lid van Remcie 138 Commissaris niet lid van Remcie
202
Buitenlands 43
Dit onderzoek richt zich op de effecten van enkele onafhankelijk variabelen op de totale beloning van de Nederlandse bestuurders. In tabel 3 geven de verschillende grijstinten de data aan die overeenkomen met de twee hypothesen.
Tabel 3 - Data set (absolute aantallen)
Nederlandse bestuurders
In contact met buitenlandse collega-bestuurder 54 Geen contact met buitenlandse collega-bestuurder 29 In contact met buitenlandse remuneratiecommissaris 45 Geen contact met buitenlandse remuneratiecommissaris 38
3.1.3 Afhankelijke Variabelen
Totale beloning Nederlandse bestuurder
De afhankelijk variabele in dit onderzoek is de totale beloning van de Nederlandse bestuurder ontvangen over het jaar 2005. Een totale beloning is opgebouwd uit drie componenten. Het basissalaris, de korte en de lange termijnbonus. De variabele `totale beloning` is de som van deze componenten en dus datgene wat daadwerkelijk is toegekend aan de bestuurders. De reden waarom er gekozen is voor de totale beloning ligt in het gegeven dat de onderhandelde en uitgekeerde extra`s door de verschillende bedrijven niet eenduidig afgeboekt worden. Zo is bij sommige bedrijven sprake van een relatief hoog basissalaris, terwijl andere bedrijven extra opties uitkeren. Of er is sprake van een pensioen, incidentele bonus of buitenlanderstoeslag. Om die reden is ervoor gekozen om de gehele toegekende beloning over 2005 te nemen, zodat de verschillen tussen de componenten er niet meer toe doen.
In de situatie waarin een bestuurder tijdens het jaar 2005 in- of uittreed (26 keer het geval) is er in de meeste gevallen voor gekozen om deze beloning te corrigeren voor een volledig jaar. Als de gecorrigeerde beloning in de buurt komt van de overige collega-bestuurderbeloningen dan is de beloning hieraan gelijk gesteld.
De overige gevallen betreffen bestuurders die korter dan een maand gewerkt hebben in 2005. Deze zijn buiten beschouwing gelaten. De reden hiervoor is dat het corrigeren van de beloning in dit geval beloningen weergaven die niet met de werkelijkheid zouden stroken.
3.1.4 Onafhankelijke variabelen
Buitenlandse Bestuurders in het Raad van Bestuur
Deze variabele meet het effect van het contact met buitenlandse collega-bestuurders op de totale beloning van de Nederlandse bestuurder. Zoals in de theorie aangegeven, wordt er specifiek naar de aanwezigheid gekeken van bestuurders uit landen waarin het beloningsniveau hoger ligt dan in Nederland. Dit zijn de landen: Verenigde Staten, Groot-Brittannië, Zwitserland, Zweden, Zuid-Afrika, Singapore, Mexico, Italië, Duitsland, Frankrijk, Canada en België. Zie figuur 2. In deze figuur worden de verschillen in beloningsniveau van een CEO wereldwijd vergeleken. In dit onderzoek wordt aangenomen dat deze verschillen ook gelden voor het beloningniveau van de overige leden van een Raad van Bestuur.
Wat betreft de bestuurders en commissarissen die afkomstig zijn uit landen waar het beloningsniveau op hetzelfde niveau of lager ligt dan in Nederland, is ervoor gekozen om deze buiten beschouwing te laten. Hetzelfde geldt voor een bestuurder uit een land waarvan niet bekend is wat het gemiddelde loon is. Het betreft hier 2 gevallen, een Braziliaan en een Griek.
Buitenlanders in de Remuneratiecommissie
Met deze variabele wordt het effect van de aanwezigheid van buitenlandse remuneratiecommissarissen gemeten op de hoogte van de beloning van de Nederlandse bestuurders.
Alle buitenlandse remuneratiecommissarissen die in 2005 actief waren in Nederland zijn afkomstig uit landen waar het beloningsniveau hoger ligt dan in Nederland. Figuur 1 laat zien welke landen dit zijn.
Voor iedere Nederlandse bestuurder is gekeken of er in de Remuneratiecommissie een buitenlander zitting heeft. Als dit het geval is dan is dit aangegeven met een 1. Als er geen buitenlanders in de Remuneratiecommissie zitten dan is dit aangegeven met een 0.
3.1.5 Controle variabelen
Bedrijfsgrootte
Het effect van buitenlandse aanwezigheid in een Raad van Bestuur en Remuneratiecommissie op de hoogte van de beloning van Nederlandse bestuurders zal gecontroleerd moeten worden met de variabele `bedrijfsgrootte. Studies in Amerika wijzen uit dat bedrijfsgrootte invloed heeft op het beloningsniveau van bestuurders (Ehrenberg and Milkovich, 1988; Gomez-Meija, Tosi and Hinkin, 1987). Het besturen van een groter bedrijf is een meer complexe taak en brengt meer verantwoordelijkheid met zich mee dan het leiden van een kleinere bedrijf (O`Reilly, 1988). Het onderzoek van Hill en Phan (1991) toont aan dat bedrijfsgrootte de belangrijkste determinant van beloning is.
Bedrijfstak
Onderzoek in de VS toont aan dat het beloningsniveau tussen verschillende bedrijfstakken verschillen (O`Reilly et al, 1988). Zo is vastgesteld dat er in de financiële dienstverlening beter beloond wordt dan bijvoorbeeld de transportindustrie. Ook bestaan er afspraken waarin bepaald is dat er binnen een bepaalde bedrijfstak meer of minder betaald wordt dan een bepaalde andere bedrijfstak (Murphy, 1999). Er is dus sprake van verschillen in beloningsniveau tussen verschillende bedrijfstakken en daarom dient deze variabele meegenomen te worden in dit onderzoek. Dit onderzoek neemt de resultaten voor de Amerikaanse markt over omdat het aannemelijk is dat deze bedrijfstakverschillen ook voor de Nederlandse markt gelden. Een korte grove check met de beschikbare data van de Nederlandse markt laat zien dat het gemiddelde bestuurdersloon in Nederland in de financiële sector dubbel zo hoog is dan het gemiddelde bestuurders loon in de industriële sector.
De bedrijfstakken worden ingedeeld op basis van de Global Industry Classification Standard (GICS), welke is ontwikkeld door Standard & Poor`s. Elke bedrijf is ingedeeld op basis van de eerste 2 cijfers van de in totaal 8-cijferige code. In totaal zijn er 9 verschillende industriële sectoren: energy, materials, industrials, health care, consumer discretionary, consumer staple, financials, information technology en telecommunication.
Elke bedrijfstak is een variabele op zichzelf. Er wordt een 1 genoteerd als het bedrijf binnen de betreffende bedrijfstak valt. Opereert de bedrijf in een andere bedrijfstak dan staat er een 0.
Functie binnen bestuur
Aangezien de functie binnen het bestuur ook voor een verschil in beloning kan zorgen is ervoor gekozen om hiervoor een dummyvariabele toe te voegen. Het onderscheid in deze variabele wordt gemaakt het wel of niet uitoefenen van de CEO functie. Het is aannemelijk dat er een groot verschil zit in toegekende beloning aan een CEO of een overig lid van Raad van Bestuur.
3.2 Methode
De hypothesen worden getoetst door meerdere regressiemodellen te schatten met de kleinste kwadratenmethode. In de meervoudige regressieanalyse wordt er een afhankelijke variabele voorspeld of verklaard door meerdere onafhankelijke variabelen. Bij de berekening van de parameters wordt het effect van één variabele nagegaan terwijl het van de andere variabelen constant wordt gehouden. Allereerst wordt er een regressiemodel geschat waarbij gekeken wordt naar de invloed van de controlevariabelen (bedrijfsgrootte en bedrijfstak). Vervolgens worden de onafhankelijke variabelen (contact BB en contact BRC) toegevoegd om de invloed hiervan te bepalen.
Het theoretische model van een meervoudige regressievergelijking ziet er als volgt uit:
ε
β
β
β
β
β
β
+ + + + + + +=C CBB CBRC BT ACT WERK FUNCT
TB 1 2 3 4 5 6 Met: C = Constante x β = Regressie parameter
ε
= ResiduTB = Totale beloning Nederlandse bestuurder CBB = Contact met buitenlandse mede-bestuurder CBRC = Contact met buitenlandse remuneratiecommissaris BT = Bedrijfstak
ACT = Bedrijfsgrootte op basis van Totale Activa WERK = Bedrijfsgrootte op basis van aantal werknemers FUNCT = Functie binnen Raad van Bestuur.
Tabel 4 - Samenvatting Variabelen
Afhankelijke variabele Beloning Totale beloning bestuurder
In contact BB Nederlandse bestuurder zit met een
buitenlander in RvB Onafhankelijke variabele
In contact BRC Nederlandse bestuurder zit in RvB
met buitenlandse
remuneratiecommissaris.
Bedrijfstak Bedrijfstak waarin het bedrijf
opereert
Aantal Werknemers Bedrijfsgrootte
Totale Activa Controle variabele
Functie CEO of niet-CEO binnen Raad van
Het gebruik van de kleinste kwadratenmethode brengt twee aannames met zich mee.
1) Er geen sprake van multicollineariteit. Multicollineariteit houdt in dat de onafhankelijke variabelen een hoge mate van correlatie met elkaar vertonen. Deze correlatie zorgt ervoor dat de geschatte regressiecoëfficent zeer kan fluctueren, hetgeen het risicovol maakt om deze te interpreteren (Cooper & Schindler, 2003). De parameters zijn bij multicollineariteit niet uniek. Om deze reden dient er voor multicollineariteit gecontroleerd te worden.
2) De tweede aanname is dat er geen sprake van heteroskedasticiteit mag zijn. In geval van heteroskedasticiteit zijn de varianties van de residuen niet constant.
Hoofdstuk 4 Analyse
4.1 Descriptives
De gegevens zullen middels statische software geanalyseerd worden. Allereerst zal er een beschrijving van gegevens worden gegeven. De hiernavolgende tabel geeft beschrijving weer van gemiddelde, de mediaan, minimum en maximum. Ook wordt de standaarddeviatie, scheefheid, kurtosis en het aantal observaties weergegeven. Het betreffen hier absolute getallen.
Tabel 5 - Descriptives
N Gemiddelde Minimum Maximum Mediaan Std deviatie Skewness Kurtosis
Totale beloning 111 1.417.461 268.250 9.574.637 1.141.900 1.125.243 3,81 24,29 In contact BB 111 0,61 0 1 1 0,49 -0,47 -1,81 In contact BRC 111 0,54 0 1 1 0,50 -0,16 -2,01 CEO 111 0,25 0 1 0 0,44 1,16 -0,67 Energy 111 0,02 0 1 0 0,13 7,35 52,93 Materials 111 0,09 0 1 0 0,29 2,90 6,54 Industrials 111 0,27 0 1 0 0,45 1,05 -0,92 Consumer discret. 111 0,06 0 1 0 0,24 3,64 11,49 Consumer staple 111 0,14 0 1 0 0,35 2,05 2,26 Health care 111 0,03 0 1 0 0,16 5,91 33,57 Financials 111 0,28 0 1 0 0,45 1,00 -1,02 Information tech 111 0,08 0 1 0 0,27 3,11 7,82 Telecom services 111 0,03 0 1 0 0,16 5,91 33,57 Totale activa 111 118.868.054.054 169.000.000 1.158.639.000.000 4.041.000.000 296.502.034.025 2,58 5,36 Aantal Werknemers 111 37.356 86 212000 17.575 46.682 1,64 2,01 Valide observaties 111 4.2 Data transformatie
De variabelen totale beloning, totale activa en werknemers dienen normaal verdeeld te zijn. De overige variabelen zijn dummy-variabelen. Histogrammen en de Kolomogrov-Smirnov toets (KS-toets) kunnen aantonen of een variabele normaal verdeeld is.
In totaal worden 9 van de 111 cases verwijderd. Het gaat hier in één geval om een extreme beloning8. De 8 overige gevallen betreffen bedrijven waarvan de Totale Activa niet in verhouding staat tot de rest van de bedrijven9.
Om een normale verdeling van de variabelen Werknemers en Totale Activa te bewerkstelligen wordt de volgende acties genomen. Van de variabele Werknemers wordt het natuurlijke logaritme genomen. Van de variabele Totale Activa wordt het dubbele natuurlijke logaritme genomen.
Overigens worden er geen uitschieters verwijderd wat betreft de variabele Werknemers. De reden hiervoor is dat Werknemers een te hoge correlatie vertoont met Totale Activa. De varabele Werknemers zal hierdoor niet meegenomen worden in de regressie-vergelijking. In paragraaf 4.3 wordt hier dieper op ingegaan.
De histogrammen in de rechterkolom van bijlage C en de KS-toets hieronder laten zien dat de variabelen Beloning en Totale Activa na aanpassingen normaal verdeeld zijn. In de KS-toets is dit het geval als P>0.05.
Tabel 6 - Kolmogorov-Smirnov test
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Beloning 1,618 0,011
Log Beloning 0,681 0,742
Log Log Beloning 0,625 0,830
na correctie uitschieters 1,325 0,060
Totale active 4,842 0,000
Log Totale Activa 1,804 0,003
Log Log Totale Activa 1,587 0,013 correctie uitschieters 1,228 0,098
Werknemers 2,859 0,000
Log Werknemers 1,935 0,001
Log Log Werknemers 2,530 0,000
8
Beloning van Dhr Bennink van Numeco van 9,5 miljoen euro. Dit is bijna 3x zo groot als de daaropvolgende hoogste beloning. Reden hiervoor is dat Dhr Bennink zijn optiepakket verzilverd heeft.
9
4.3 Multicollineariteit en Heteroskedasticiteit
De variabelen worden getoetst op multicollineariteit en heteroskedasticiteit.
Bij meervoudige regressie kan multicollineariteit optreden wanneer de onafhankelijke variabelen onderling sterk correleren: het effect op de afhankelijke variabele Y wordt dan arbitrair. Immers, beide onafhankelijke variabelen 'verklaren' vrijwel dezelfde variatie in Y. Er bestaan geen absolute maatstaven voor toelaatbare multicollineariteit en dus is er geen absolute regel wanneer multicollineariteit 'ernstig' wordt.
In plaats van variabelen uit het regressiemodel te laten kan er ook gekozen worden om multicollineariteit te negeren. In dat geval zal weliswaar R2 hoog uitvallen, maar zullen de individuele coëfficiënten hoge waarden voor standaardfouten laten zien en dus niet significant zijn. Volgende tabel geeft de correlatiewaardes aan met behulp van Spearman`s Rho. De weergegeven significantiewaarde geeft aan in hoeverre er waarde gehecht kan worden aan de uitkomst van de correlatiewaarde.
Tabel 7 - Correlatiematrix
*Correlation is significant at the .05 level (1-tailed). **Correlation is significant at the .01 level (1-tailed).
Uit de tabel is af te leiden dat de variabele LOG Werknemers een hoge correlatiewaarde heeft met In contact BB en LogLog Totale Activa, respectievelijk 0,671 en 0,749. Om deze reden, en vanwege het feit dat er tevens gecontroleerd wordt voor bedrijfsgrootte door de variabele LogLog Totale Activa wordt ervoor gekozen om de Log Werknemers niet mee te nemen in het regressiemodel.
Heteroskedasticiteit houdt in dat de variabelen verschillende varianties hebben. Een veronderstelling in meervoudige regressie is dat de standaardfout een constante variantie heeft. Heteroskedasticiteit is in strijd met deze veronderstelling. In dit onderzoek wordt er visueel getest voor heteroskedasticiteit, door een scatterplot van gestandaardiseerde residuen en gestandaardiseerde voorspelde waarden te laten zien. Als de scatterplot uitwaait (trechtervorm) dan is dit een teken van heteroskedasticiteit. In dat geval dienen de data gecorrigeerd te worden.
Figuur 5 - Heteroskedasticiteit
Scatterplot
Dependent Variable: totale beloning
totale beloning incl optie/aandeel
4000000 3000000 2000000 1000000 0 R e g re s s io n S ta n d a rd iz e d R e s id u a l 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Uit de grafiek valt op maken dat de punten ten opzichte niet `uitwaaieren`. Oftewel, de
4.4 Toets
In deze paragraaf worden de opgestelde hypothesen getoetst. Dit wordt gedaan aan de hand van een meervoudige regressieanalyse, waarbij de afhankelijk variabele Totale Beloning is en In contact BB, In contact BRC, CEO, Energy Materials, Financials, Consumer Discretionary, Consumer Staple, Health Care, Information Technology, Telecom Services, LogLog Totale Activa de onafhankelijke variabelen zijn.
De vergelijkingsgroep in het regressiemodel is de variabele Industrials. Deze wordt dus niet meegenomen in de tabel.
Tabel 8 geeft de regressieanalyse weer. Tabel 8 - Regressie-analyse
Variabele
Model Totale beloning
(controle) Model Totale beloning
Constante -5,638** -3,348** CEO 4,095** 4,125** Energy 1,050 1,092 Materials 1,709* 1,922* Financials -3,444 -1,651 Consumer discret. 0,513 0,235 Consumer staple 2,052 0,550 Health care 1,137 -0,002 Information tech -1,338 -0,340 Telecom services -0,871 -0,924 LogLog Totale activa 5,976** 3,487**
In contact BB 0,663 In contact BRC 3,110** Aantal observaties 102 102 R-square adjusted 0,461 0,512 F-value 9,649** 9,817**
**Correlation is significant at the .01 level (1-tailed). Tabel ..
*Correlation is significant at the .05 level (1-tailed).
Hypothese 1: De aanwezigheid van bestuurders, afkomstig uit een land waar het gemiddelde beloningsniveau van een topbestuurder hoger ligt dan in Nederland, zorgt voor een hoger beloningsniveau van Nederlandse bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven.
Uit de meervoudige regressieanalyse komt naar voren dat er een positief effect is van In contact BB op beloning (T(89) = 0.663, p=0.509). Aangezien het effect niet sterk is en ook niet significant wordt hypothese 1 verworpen. Het gegeven dat buitenlanders die in hetzelfde Raad van Bestuur zitten als Nederlanders heeft geen effect op de beloning van laatstgenoemde.
Hypothese 2: De aanwezigheid van leden van een Remuneratiecommissie, afkomstig uit een land waar het gemiddelde beloningsniveau van een topbestuurder hoger ligt dan in Nederland, zorgt voor een hoger beloningsniveau van Nederlandse bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven.
Uit de regressieanalyse komt naar voren dat er een significant positief effect is van In contact BRC op Totale Beloning (T(89) = 3.110, p = 0.003). Hypothese 2 wordt hiermee aangenomen. De aanwezigheid van buitenlandse remuneratiecommissarissen heeft een significante positieve invloed op de beloning van Nederlandse bestuurders.
Hoofdstuk 5 Conclusie, discussie en vervolgonderzoek
5.1 Conclusie
Dit onderzoek probeert aan te tonen welke variabelen invloed hebben op de beloning van Nederlandse bestuurders. De variabelen die zijn opgenomen in dit onderzoek zijn:
1. In contact staan met een buitenlandse remuneratiecommissaris 2. In contact staan met buitenlandse medebestuurder
3. functiezwaarte 4. bedrijfstak 5. bedrijfsgrootte
De toetsing wijst uit dat de F-waarde van het model significant is en dat 51% van de beloning verklaard wordt door genoemde factoren.
Met betrekking tot punt 1 kan geconcludeerd worden dat de aanwezigheid van buitenlandse remuneratiecommissarissen een significante en sterke invloed heeft op het beloningsniveau van Nederlandse bestuurders. Bij het bepalen van de beloning vergelijken buitenlandse commissarissen met het beloningsniveau in het land van afkomst en voeren dit door in het bedrijf waarvan ze commissaris zijn.
Met betrekking tot punt 2 kan geconcludeerd worden dat de aanwezigheid van buitenlanders in een Raad van Bestuur geen significante invloed heeft op de beloning van de Nederlanders. Uit het model komt wel een positieve invloed naar voren. Dit zou kunnen duiden op een proces waarin sociale onderlinge vergelijking leidt tot een hoger beloningsniveau. Aangezien deze niet significant is kunnen hier echter geen conclusies uit getrokken worden. Zie verder paragraaf 5.2 voor discussie en vervolgonderzoek hieromtrent.
Met betrekking tot punt 4 kan geconcludeerd worden dat bedrijfstak in Nederland geen grote rol invloed heeft op de beloning van de Nederlandse bestuurder. Alleen bedrijven in de materials-sector hebben een significante positieve invloed op de hoogte van de beloning. Dit wordt niet aangetoond voor de overige bedrijfstakken. Zie verder in paragraaf 5.2 voor discussie en vervolgonderzoek.
Wat betreft punt 5, bedrijfsgrootte, kan geconcludeerd worden dat de totale activa van een bedrijf significante invloed heeft op de beloning van de Nederlandse bestuurder. Zoals in de theorie gesteld wordt, kent een groter bedrijf een hogere beloning toe. Wat betreft het aantal werknemers kunnen er geen conclusies getrokken worden in dit onderzoek. Er is namelijk voor gekozen om deze variabele buiten de toetsing te laten aangezien het een te hoge correlatiewaarde vertoonde met de variabele Totale Activa.
5.2 Discussie en vervolgonderzoek
In deze paragraaf worden de resultaten voor de variabelen besproken die niet overeenkomen met de theoretische benadering in dit onderzoek. Overeenkomstig met paragraaf 5.1 betreffen dit de punten:
2. In contact staan met buitenlandse mede-bestuurder 4. bedrijfstak
is of dit in Nederland mogelijk is, gezien het geringe aantal bedrijven en de korte periode waarin de lonen transparant zijn. Over enkele jaren moet deze weging echter mogelijk zijn.
Referenties
Literatuur:
• Baron, J.N., Pfeffer, J. (1994), The social psychology of organizations and inequality. Social. Psychology Quarterly, 54(3), Special Issue: Conceptualizing Structure in Social, Psychology, 190-209
• Fama, E.F., Jensen, M.L. (1983), Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26, 301-325
• Festinger, L. (1954), A theory of social comparison processes. Human Relations, 7, 117-140
• Heemskerk, E., Mokken, R., & Fennema, M. (2003), From Stakeholders to Shareholders: corporate governance network in the Netherlands 1976-1996. Working paper, Amsterdam School for Social Science Research, 44pp
• Hill, C.W.L., Phan, P. (1991), CEO Tenure as a Determinant of CEO Pay. Academy of Management Journal, 34 (3), 707-717
• Lambert, R.A., Larcker, D.F., Verrecchia, R.E. (1991), Portfolio Consideration in Valuing Executive Compensation, Journal of Accounting Research, 29(1), 129-149 • Lansberg, I. (1989), Social categorization, entitlement, and justice in organizations:
contextual determinants and cognitive underpinnings. Human Relations, 41, 871-899 • Murphy, K.J. (1999), Executive Compensation. In: Handbook of Labor Economics.
Orley Ashenfelter and David Card, eds. North Holland, pp. 2485-2563
• Nichols, D., Subramaniam, C. (2001), Executive Compensation: Excessive or Equitable? Journal of Business Ethics, 29, 339-351
• O’Reilly, C.A., III, Main, B.G., & Crystal, G.S. (1988), CEO compensation as tournament and social comparison: A tale of two theories. Administrative Science Quarterly, 33 (2), 257-274
• Tversky, A., & Kahneman, D. (1974), Judgment and uncertainty: Heuristics and biases. Science (185), 1124-1131
• Cooper, D.R., Schindler, P.S.(2003), Business research methods. • Brooks, C. (2002), Introductory econometrics for finance.
• Iyengar, R.J. (1997), CEO compensation in poorly performing firms. The journal of applied business research, 16, 3, 97-111.
• Perel, M. (2003), An ethical perspective on CEO compensation. Journal of business ethics, 48, 381-391.
• Thomas, R.S. (2003), Explaining the international CEO pay gap: board capture or market driven? Vanderbilt University.
• Van Praag, C.M., IJsselstein, A. (2005), Performance measurement in executive incentive contracting. University of Amsterdam.
• Kwast, P., van der, (2002), Nederlanders uit de top. Intermediair, 12. • Hezewijk, J., van, (2005), Liever landgenoten. Elan, 3, 32-34
• Ehrenberg, R.G., Milkovich, G.T. (1988), Compensation and firm performance; Human resources and the performances of the firm. Irra Research volume, in press. • Goodman, P.S. (1987), An examination of referents used in the evaluation of pay.
Organizational behavior and human performance, 12, 170-195.
• Hezewijk, J., van (2006), Minder plek op pluche. Management scope, 10. Rapporten:
• Spaans, M., Bartels, M., Jong, D., de. (2005), Inkomensontwikkeling bestuurders 2004. Towers Perrin
• Kirch, J.E.M., Prins, J.N., Spaans, M.R., Jong, D., de (2003), Honorering bestuurders en directeuren in perspectief 1996-2002/2003, Towers Perrin/HayGroup.
• Rienhart, R.P.C., (2005), De internationalisatie van Nederlands grootste beursfondsen. Boer & Croon.
• Towers Perrin (2006), Managing global pay and benefits; worldwide total remuneration.
• Hewitt Associates/RuG (2006), Grootschalig onderzoek belonging topbestuurders voedt Code Tabaksblat.
• Corporate Governance Committee (2003), The Dutch corporate governance code; Principles of good corporate governance and best practice provisions.
