Amsterdam Business School
Financieringskeuzes (intern of extern): familiebedrijven versus niet-familie bedrijven
Name: S.A. Kuijper
Student number: 10129464 Date: 20-06-2014
First supervisor: prof. dr. L.R.T. van der Goot Second supervisor: Dr. ir. S.P. van Triest
MSc Accountancy & Control, specialization Control
Samenvatting
In Nederland en vele andere West-Europese economieën behoort een significant deel van de bedrijven tot de familiebedrijven, het overgrote deel van familiebedrijven zijn niet beursgenoteerd waardoor deze private familiebedrijven een hele belangrijke groep vormen. Deze familiebedrijven verschillen veel van niet-familiebedrijven, zoals hun organisatiestructuur, doelstellingen en de wijze waarop men controle wilt houden. Dit heeft gevolgen voor de manier van financiering van de onderneming.
Dit kwantitatieve onderzoek is gericht op financieringskeuzes die familiebedrijven maken ten opzichte van niet-familiebedrijven. De volgende onderzoeksvraag staat hierbij centraal: “Maakt een familiebedrijf andere keuzes in de wijze van financieren dan een niet familiebedrijf”. Met deze onderzoeksvraag wordt hiermee ook het liquiditeitsmanagement bedoeld dat sterk tegen de onderzoeksvraag aanligt, namelijk, hoe gaat men om met hun winsten. Door middel van het toetsen van de financiële structuur en solvabiliteit van West Europese beursgenoteerde familiebedrijven en niet-familiebedrijven gedurende 9 jaar (2004-2012), wordt deze vraag beantwoord.
Het toetsen van de financiële structuur zal worden gedaan door het gebruik van de pecking order theorie en de trade-off theorie die kunnen worden gezien als twee uitersten van elkaar, namelijk het hebben van zoveel mogelijk eigen vermogen en gebruik van interne middelen (pecking order) of een optimale schuldgraad (trade-off) waar meer gebruik wordt gemaakt van externe middelen. Uit de literatuurstudie blijkt dat familiebedrijven voorkeur hebben voor de pecking order theorie, men wil namelijk niet het risico lopen om controle te verliezen, of erger, door teveel aan extern vermogen te hebben wat zij eventueel niet meer kunnen bekostigen. De onafhankelijke t-toetsen en regressieresultaten die binnen dit onderzoek zijn uitgevoerd laat zien dat familiebedrijven wel degelijk meer gebruik maken van intern vermogen dan niet-familiebedrijven.
Naast de beantwoording van deze hoofdvraag is er op basis van de gebruikte dataset nog een verkennend onderzoek gedaan naar verschillen in het gebruik van interne financiering voor de financiële crisis en in de financiële crisis. Uit deze test komt naar voren dat er wel degelijk een significant verschil zit waar verder onderzoek naar zou kunnen worden gedaan.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 5
1.1 Achtergrond ... 5
1.2 Onderzoeksvraag ... 6
1.3 Doel van het onderzoek ... 6
1.4 Bijdrage... 7
1.5 Opbouw van dit onderzoek ... 7
2 Literatuuronderzoek en hypothesestelling ... 9
2.1 Het belang van familiebedrijven ... 9
2.2 Definitie familiebedrijf ... 9
2.3 Financieringsbronnen ... 11
2.4 Financieringsstrategieën. ... 11
2.4.1 Static trade-off framework ... 12
2.4.2 Pecking order framework ... 12
2.5 Agency theorie ... Error! Bookmark not defined. 2.6 Verschillen tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven ... 13
2.7 Hypotheses ... Error! Bookmark not defined. 2.8 Additioneel onderzoek CRISIS ... 14
3 Methodologie... 16 3.1 Dataset ... 16 3.2 Variabelen ... 16 3.2.1 Afhankelijke variabelen ... 17 3.2.2 Onafhankelijke variabelen ... 16 3.2.3 Controle variabelen ... 18
3.3 Selectie en verwerking data ... 18
3.3.1 Selectie en verwerking data ... 19
3.3.2 Ontbrekende data ... 20
3.3.3 Toetsen ... 20
4 Bevindingen ... 22
4.1 Beschrijvende analyse ... 22
4.1.1 Beschrijvende analyse van de bedrijven ... 22
4.1.2 Beschrijvende analyse van de variabelen ... 22
5 Conclusie en aanbeveling voor verder onderzoek ... 30
5.1 Conclusie ... 30
5.2 Aanbeveling voor verder onderzoek ... 31
1 Introductie
1.1 Achtergrond
Familiebedrijven, genoteerd of niet genoteerd aan de beurs, zijn een significant deel van de meeste economieën ter wereld (Faccio & Lang, 2002; Barontini & Caprio, 2006). In eerste instantie lijkt er geen verschil tussen een familiebedrijf en een niet-familie bedrijf te zitten, maar onderzoek toont aan dat er wel degelijk een verschil zit in hoe een familiebedrijf zich gedraagt en hoe een niet familiebedrijf zich gedraagt (Chua et al., 1999). Binnen de economische wetenschap is onderzoek naar de wijze waarop familiebedrijven hun bedrijf financieren en hun gedrag in het verleden veelvuldig onderzocht, echter was dit onderzoek grotendeels specifiek gericht op het familiebedrijf en niet op de verschillen tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven, het onderzoek naar daadwerkelijke verschillen tussen deze twee is pas recentelijk op gang gekomen.
De redenen waarom familiebedrijven anders kijken naar hun financiële structuur dan niet-familiebedrijven zijn divers. Familiebedrijven zullen immers anders naar de toekomst kijken dan niet-familiebedrijven, vooral in de zin van opvolging of overdragen aan de volgende generatie familieleden. Daarnaast is de verwachting dat men minder risicovol te werk gaat omdat men zelf het bedrijf heeft opgebouwd en bang is de controle te verliezen of erger het hele bedrijf te verliezen (Croci et al., 2010). Toch zijn er nog heel wat onduidelijkheden met betrekking tot financieringskeuzes die worden genomen door familiebedrijven en door welke factoren deze worden beïnvloed (Romano et al., 2001)
Meer onderzoek toont aan dat familiebedrijven anders acteren dan niet-familiebedrijven, Croci et al., (2010) concludeerden dat familiebedrijven in eerste instantie hun interne vermogen aanspreken om te investeren, echter op het moment dat deze financiering niet intern aanwezig is, concludeerde hij dat familiebedrijven weer meer gebruik maken van externe financiering dan niet-familiebedrijven omdat de familie een potentieel agency conflict verwacht tussen familie aandeelhouders en publieke aandeelhouders. Daarnaast concludeerden zij dat familiebedrijven makkelijker aan externe financiering kunnen komen doordat familiebedrijven een meer risico mijdend beleid voeren dan niet-familiebedrijven. Dat familiebedrijven minder risico willen lopen vanwege een potentieel agency probleem wordt ook bevestigd door onderzoek van Caprio et al., (2011).
Er verscheidene benaderingen wanneer een bedrijf een familiebedrijf is. Binnen dit onderzoek kwalificeren we een bedrijf als familiebedrijf wanneer 25 procent van de aandelen met stemrecht in handen is van 1 individu. Dit kan afwijken van de eerder genoemde onderzoeken die los van elkaar ook weer andere definities hanteren. Het is wel in lijn met de algemene aanname binnen de onderzoeken dat men spreekt over een meerderheid van de aandelen met stemrecht ten opzichte van de overige aandelen met stemrecht.
1.2 Onderzoeksvraag
Het doel van dit onderzoek is om aan de hand van West-Europese bedrijven financieringskeuzes te onderzoeken tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven met als onderzoeksvraag “maakt een familiebedrijf andere keuzes in de wijze van financieren dan een niet-familiebedrijf”
Deze onderzoeksvraag leidt ook tot een aantal deelvragen die van belang zijn en beantwoord moeten worden in dit kader:
Wat is de definitie van een familiebedrijf?
Wat zijn de mogelijke financieringsbronnen voor een bedrijf?
Welke financiële strategieën onderscheiden we?
Deze deelvragen zullen worden behandeld in de literatuurstudie, er zal worden nagegaan wat hierover in de literatuur terug te vinden is en tot slot zullen de deelvragen beantwoord worden.
1.3 Doel van het onderzoek
Heel wat partijen zijn gebaat bij de verwerving van informatie omtrent de financieringsmethoden van bedrijven, doordat familiebedrijven zo een groot onderdeel zijn van de economie (een onderzoek van de Europese Commissie in 2009 stelt dat 60 procent van alle bedrijven binnen de lidstaten een familiebedrijf is) en doordat de algemene focus vaak lag bij de grotere (vaak beursgenoteerde) niet familie bedrijven maakt dit een interessant onderwerp (Romano et al., 2001). Met als gevolg dat onderzoek naar expliciete verschillen in financiering en financiële structuur tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven in Europa maar recentelijk is gestart. Een onderzoek specifiek naar
verschillen tussen familiebedrijven en niet familie bedrijven met de gekozen onderzoeksvraag kan dan bijdragen aan de bestaande literatuur.
1.4 Bijdrage
Dit onderzoek zal bijdragen aan bestaande onderzoeken die al zijn verricht in verschillen tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Doordat familiebedrijven zo een groot onderdeel vormen van de economie is het interessant om te weten welke verschillen er kunnen zijn (Faccio & Lang., 2002; Barontini & Caprio., 2006). Vergelijkbare onderzoeken hebben plaatsgevonden (Croci et al., 2010; Caprio et al., 2011; Keasy et al., 2013; Villalonga et al., 2005), echter waren onderzoeken als deze vooral gericht op control binnen het bedrijf en de daarbij behorende agency theory tussen de familie en niet-familie. Binnen dit onderzoek zal het aspect control buiten beschouwing worden gelaten alsmede de invloed of er actieve sturing is vanuit de familie binnen het bedrijf en specifiek op de financiële structuur en liquiditeitsmanagement. Daarbij doordat de financiële structuur van de bedrijven wordt getoetst kan dit onderzoek laten zien of familie bedrijven risico nemen in financiering ten opzichte van niet-familiebedrijven, echter zal hier niet specifiek op worden ingegaan. Een verder bijdrage voor de bestaande literatuur is dat dit onderzoek is gebaseerd op recente tijden, de eerder gedane onderzoeken zijn alweer enige tijd geleden en dit onderzoek zal plaatsvinden gedurende de tijdsperiode 2004-2012. Daarnaast als extra bijdrage binnen dit onderzoek wordt er een additionele toets verricht of er verschil zit in de financiële structuur tijdens de financiële crisis en de tijd voor de crisis. De crisis is ontstaan in 2008 en door een dummy toe te voegen wanneer er een crisis is (2004-2007) of niet (2008-2012) kan binnen dit onderzoek op een eenvoudige manier toetsen worden of er een verband aanwezig is.
1.5 Opbouw van dit onderzoek
Dit artikel is als volgt opgebouwd: als eerste zal er in hoofdstuk 2 worden ingegaan op eerder onderzoek en literatuur, zal een definitie van een familiebedrijf worden gedefinieerd, zullen twee geaccepteerde theorieën worden toegelicht wat betreft de financiële structuur van bedrijven en wat voor financieringsvormen er zijn. Op basis hiervan zullen de hypotheses worden opgesteld om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden. In
hoofdstuk 3 zal de onderzoeksmethode toegelicht worden, welke bronnen zijn gebruikt en welke variabelen zijn gebruik voor dit onderzoek waarna in hoofdstuk 4 de resultaten worden gepresenteerd. Ten slotte zal in hoofdstuk 5 de conclusie worden gepresenteerd met afsluitende op of aanmerkingen en worden aanbevelingen gedaan voor eventueel verder onderzoek.
2 Literatuuronderzoek en hypothesestelling
Dit hoofdstuk is gewijd aan al eerder verschenen literatuur aangaande de onderzoeksvraag en deelvragen. In dit stuk zal vooral de nadruk liggen op de deelvragen en de opbouw van de hypotheses.
2.1 Het belang van familiebedrijven
Doordat er geen eenduidige definitie wordt gehanteerd voor het vaststellen van een familiebedrijf geven verschillende onderzoeken andere cijfers weer met betrekking tot het percentage familiebedrijven in de wereldeconomie. Hierdoor is het lastig om op basis van statistisch onderzoek landen te vergelijken met elkaar en moet men erg voorzichtig zijn met conclusies trekken op basis van verschillende onderzoeken. Toch lijkt het interessant om naar onderzoeken te kijken die het belang van familiebedrijven in verschillende landen en regio’s onderzochten. Reidel (1994) stelt dat in Duitsland 80 procent van alle ondernemingen familiebedrijven zijn. In Spanje zijn 71 procent van alle bedrijven met een omzet groter dan 2 miljoen dollar familiebedrijven (Gallo, 1995). In het Verenigd Koninkrijk was 76 procent van de top 8000 bedrijven een familiebedrijf (Hayward, S, 1989). Daarnaast kon 65 tot 80 procent van de bedrijven ter wereld worden gekwalificeerd als familiebedrijf (Gersick et al, 1997). In een rapportage over het belang van familiebedrijven verricht in opdracht van de Europese Commissie uit november 2009 staat het volgende “Family businesses make up more than 60 procent of all European companies, encompassing a vast range of firms of different sizes and from different sectors. Most SMEs (especially micro and small enterprises) are family businesses and a large majority of family companies are SMEs.” Alle onderzoeken zijn het eens dat familiebedrijven een groot belang hebben binnen de economieën van verscheidene landen of geografische gebieden. Echter is er geen eensgezindheid over de definitie wanneer het een familiebedrijf is (Chua et al. 1999)
2.2 Definitie familiebedrijf
Wat wordt verstaan onder een familiebedrijf varieert, er zijn talloze definities geformuleerd door onderzoekers, echter is geen van hen nog algemeen aanvaard wat het onderzoek van Chua et al., (1999) laten zien. Chua et al. (1999) stelt dat de definitie van een familiebedrijf de uniekheid van een familiebedrijf moet identificeren en legt deze uniekheid als volgt uit:
“a family business uniqueness is that the pattern of ownership, governance, management, and succession materially influences the firm’s goals, strategies, structure and the manner in which each is formulated, designed and implemented”. Aan de hand hiervan deed Chua et al., (1999) onderzoek naar definities van familiebedrijven en zijn bevindingen lieten zien dat er een scala aan diversiteit bestaat tussen de verschillende definities van een familiebedrijf. Zelf kwam Chua (1999) met de volgende definitie: “The family business is a business governed and/or managed with the intention to shape and pursue the vision of the business held by a dominant coalition controlled by members of the same family or a small number of families in a manner that is potentially sustainable across generations of the family or families”.
Leach et al., (1990) stelt weer dat meer dan vijftig procent van de aandelen met stemrecht in handen moet zijn van één familie en/of dat deze ene familie effectief controle heeft over het bedrijf en/of dat een significant deel van de samenstelling van de directie uit één familie bestaat. Flören et al., (2002) definieert een bedrijf weer als familiebedrijf wanneer één familie minimaal 50 procent eigendom heeft van het bedrijf, en/of één familie beslissende invloed heeft inzake bedrijfsvoering en opvolging, en/of een meerderheid, of ten minste twee leden, van de leiding van de onderneming zijn afkomstig uit één familie. Anderson et al (2003) stelt dat een bedrijf een familiebedrijf is wanneer de oprichter of nageslacht deel uitmaakt van de directie of wanneer een familie of individu een groot aandeel heeft van het totale aandelenpakket. Villalonga et al., (2006) gaf hierbij de volgende condities aan, namelijk een minimale treshold van 20 procent van de aandelen met stemrecht, de grootste aandeelhouder of stemgerechtigde te zijn, familieleden (of latere generaties) maken deel uit van de directie. Tot slot ontwikkelden Atrachan et al. (2002) een dynamischer model, de F-PEC schaal. Deze schaal heeft drie subschalen, namelijk: macht, ervaring en cultuur. Macht houdt in de invloed van de familie, ervaring door welke generatie van de familie actief is en cultuur de toewijding van de familie.
Deze verscheidenheid gaf Chua (1999) al aan in zijn onderzoek en voorgenoemde definities zijn maar enkele van velen. Een van de criteria die in alle gevallen wordt gebruikt is dat we spreken over één kernfamilie en dat deze over de meerderheid van de aandelen met stemrecht beschikken, of de grootste aandeelhouder zijn met stemrecht. Voor dit onderzoek hanteren we dan een minimale treshold van 25 procent van de aandelen met
stemrecht in bezit van een individu waardoor gesteld kan worden dat deze beslissende invloed kan hebben op de bedrijfsvoering van het bedrijf.
2.3 Financieringsbronnen
Om de deelvragen te kunnen beantwoorden en het onderzoek uit te voeren is van belang een goede definitie te formuleren wat voor soorten financiering er zijn. Als basis zal hiervoor “de basisstructuur van de traditionele financieringsmix” worden gebruikt (Laveren et al., 2004). Deze sluit aan op onderzoek en literatuur van Myers (1984) en Donaldson (1961) die dezelfde uitgangspunten gebruikten om financieringsstrategieën op te stellen.
Binnen de financieringsmix van Laveren (2004) worden twee soorten financiering gedefinieerd: interne financiering en externe financiering. Onder interne financiering verstaan we het geheel zelf genereren van financiële middelen door het bedrijf (Laveren, 2004; Myers, 1984; Donaldson, 1961). Deze interne financiering ontstaat door winsten in te houden in plaats van deze uit te keren aan aandeelhouders en is te berekenen door de som van ingehouden winsten en kosten die geen cashflow effect hebben zoals afschrijvingen en voorzieningen (Laveren et al., 2004). Externe financiering is op meer manieren te verkrijgen, het wordt ter beschikking gesteld aan het bedrijf door externe kapitaalverschaffers die hiervoor een vergoeding ontvangen. Binnen externe financiering is er onderscheid tussen eigen vermogen en vreemd vermogen. Onder eigen vermogen valt bijvoorbeeld aandelen uitgeven op de beurs, in tegenstelling tot de interne financiering, wat ook eigen vermogen is, wordt er in dit geval wel beroep gedaan op externe financiële middelen. In het algemeen wordt er gesproken over vreemd vermogen wanneer er een overeenkomst is tussen het bedrijf en de geldschieter waarin is opgenomen welke voorwaarden bestaan over aflossingen en rentebetalingen los van de resultaten van het bedrijf.
2.4 Financieringsstrategieën.
Voor dit onderzoek wordt onderzoek gebruikt van Myers (1984). In zijn artikel “The capital structure puzzle” uit 1984 werkte hij twee tegengestelde frameworks uit hoe een structuur van een onderneming eruit kon zien, namelijk het pecking order framework en het static trade-off framework. Er is gekozen voor deze twee theorieën omdat deze tegengesteld zijn van elkaar en een goed onderscheid kunnen maken tussen interne financiering en externe financiering.
2.4.1 Static trade-off framework
Het trade-off framework gaat uit van een optimale schuldgraad binnen een bedrijf. Dit wordt vaak gezien als een evenwichtige wisselwerking tussen de kosten en opbrengsten van het extern lenen van geld, het houden van activa en investeringsplannen. Met als doel maximale waarde van het bedrijf met zo min mogelijk kosten. Een hoge schuldgraad heeft allereerst fiscale voordelen wat tot een lagere belastingdruk leidt, maar het kan ook een bedrijf dwingen gedisciplineerd te werken omdat het risico van teveel schulden aanwezig is. Rentes kunnen stijgen waardoor de mogelijkheid verdwijnt om meer schulden op te nemen (Altman, 1984; Laveren et al., 2004), of wanneer de schulden van het bedrijf te groot worden dat de solvabiliteit van het bedrijf te ver achteruit gaat en hierdoor in financiële moeilijkheden komt (Lopèz-Garcia et al., 2007; Laveren et al., 2004), wat in het ergste geval zou kunnen leiden tot faillissement en uiteindelijke liquidatie van het bedrijf (Mishra et al., 1999). Een onderneming zal dan altijd de voor- en nadelen van externe financiering moeten afwegen om tot zo een optimale kapitaalsstructuur te komen. Cloyd (1996) concludeert in zijn paper “The Use of Financial Accounting: Choice to Support Agressive Tax Positions" dat veelvuldig gebruik van voorzieningen een teken is dat er een agressief beleid gevoerd wordt om vanuit belastingdoeleinden zo een optimaal kapitaalstructuur te bereiken. De manier om dit te bereiken van volgens Cloyd het opboeken van dubbelzinnige kosten om zoveel mogelijk van belastingaftrek te genieten wat leidt tot een hogere post voorzieningen.
2.4.2 Pecking order framework
Pecking order gaat er van uit dat binnen het bedrijf de schuldratio afhankelijk is vanuit het verleden en dat het bedrijf voorkeuren heeft voor bepaalde financieringsmethodes. Myers (1984) stelt dat de pecking order theorie de volgende volgorde heeft:
1. Bedrijven prefereren interne financieringsmiddelen.
2. Hun dividend uitkeringen aanpassen aan eventuele investering mogelijkheden. Ofwel minder uitkeren op het moment dat er een mogelijkheid is om een goede investering te doen.
3. Een vast beleid in lagere dividend uitkeringen, om zodanig een positieve kasstroom te genereren waarmee investeringen kunnen worden gedaan. Hiermee kunnen eventuele fluctuaties in investeringen en cash flow ook worden opgevangen.
4. Wanneer externe financiering noodzakelijk is, zal het bedrijf eerst het meest veilige financieringsmiddel aantrekken. Dit houdt in: starten met gewone schulden, dan eventuele converteerbare schulden en ten slotte aandelen als laatste strohalm. Het pecking order framework gaat er dus vanuit dat bedrijven sterke voorkeur hebben voor interne financiering met een hoge solvabiliteit en pas in uiterste gevallen overgaan op externe financiering.
2.5 Verschillen tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven
Eerder onderzoek toont aan dat familiebedrijven eerder op basis van de pecking order theorie zullen financieren dan op basis van de static trade-off theorie. Namelijk doordat familiebedrijven hun onafhankelijkheid willen behouden geven zij voorkeur aan financiering met eigen middelen (Wimmer, 2009). Wanneer deze interne middelen niet voldoende zijn, wordt door het familiebedrijf voorkeur gegeven aan schuldfinanciering omdat deze vorm van financiering relatief veilig is (Myers, 1984). Een andere reden is dat door het uitgeven van nieuwe aandelen, namelijk extern eigen vermogen, de controle van de familie over het bedrijf zou verminderen. Hierdoor zullen familiebedrijven eerder de pecking order theorie volgen (Koopman, 2010).
Uit de voorgaande literatuur van de pecking order theorie en trade-off theorie kunnen we concluderen dat familiebedrijven een grote voorkeur hebben voor interne financiering. Wanneer we namelijk kijken naar familiebedrijven zien we voornamelijk dat zij in dit geval bezig zijn met het voorkomen dat eigendom en controle uit handen worden gegeven (Croci et al., 2010; Mishra et al., 1999) Het gevolg is dat zij erg terughoudend zijn in het gebruik van extern vermogen, en dan vooral terughoudend in het gebruik van extern eigen vermogen omdat dit verwatering van de bestaande aandelen veroorzaakt.
Op basis van deze conclusie is de volgende hypothese opgesteld dat er een verschil is in de keuze die familiebedrijven maken in vergelijking met niet familie bedrijven tussen interne financiering en externe financiering. Deze hypothese zal worden getest aan de hand van een dataset van grote Europese niet beursgenoteerde bedrijven binnen de bedrijfstak retail.
Hypothese 1: “Familiebedrijven binnen West Europa financieren meer met interne financieringsmiddelen dan niet-familiebedrijven en volgen hiermee de pecking order theorie”
2.6 Additioneel onderzoek CRISIS
Zoals eerder aangegeven zal er binnen dit onderzoek een additioneel onderwerp onderzocht worden waar nog beperkt onderzoek naar is gedaan, dit onderzoek ligt sterk tegen de hoofdvraag aan, namelijk of de crisis van invloed is op de solvabiliteit van de bedrijven en dan met name familie bedrijven. Onderzoek door Vaknin (2010) laat zien dat familiebedrijven minder snel failliet gaan dan niet familie bedrijven in tijden van crisis (2008) dan in tijden voor de crisis (2006). Zijn onderzoek toonde aan dat 13,3 procent van de onderzochte faillissementen tijdens de crisis in 2008 een familiebedrijf betrof, vergeleken met percentages voor de crisis van 26,5 procent in 2006 en 13,5 procent in 2004. Eveneens wordt in zijn artikel aangenomen dat familiebedrijven een meer conservatieve visie laten zien wat betreft de bedrijfsvoering en dan vooral de financiële structuur van het bedrijf. Een ander onderzoek van D’Aurizio (2012) laat zien dat familiebedrijven tijdens de recente crisis geen stijging zien van schulden wat zou leiden tot een slechtere solvabiliteit. Een onderzoek uit de crisis van 1997 in Thailand door Zhou, et al (2010) laat ook hier zien dat familiebedrijven stabieler door de crisis heen gaan, deze eerder hun activiteiten en activa consolideren en hierdoor hun solvabiliteit minimaal gelijk blijft. Voorgaande onderzoeken geven de verwachting dat de solvabiliteit van familiebedrijven tijdens de crisis minimaal gelijk zijn aan de solvabiliteit van voor de crisis. Omdat uit het onderzoek van Vaknin (2010) blijkt dat het percentage faillissementen van familiebedrijven lager ligt dan niet familiebedrijven, is de verwachting dat de solvabiliteit zelfs hoger ligt. Dit onderzoek is tamelijk eenvoudig uit te voeren door een dummy toe te voegen en kan toevoegen aan de hoofdvraag of er naast verschillen tussen familiebedrijven en niet familiebedrijven ook verschillen zijn in verschillende periodes wat betreft familiebedrijven. De dummy heeft een waarde van nul voor de periode van voor de crisis (2004-2007) en een waarde één voor de periode tijdens de crisis (2008-2012). Het doel van deze analyse is vast te stellen of er een significant hogere solvabiliteit is van een familiebedrijf binnen een crisistijd of niet.
Additionele hypothese: “De solvabiliteit van familiebedrijven is in tijden van crisis hoger dan de solvabiliteit van voor de crisis”
3 Methodologie
Nu de literatuurstudie is afgerond en definities zijn vastgesteld, zal via een kwantitatief onderzoek de onderzoeksvraag te beantwoorden. Deze paragraaf geeft aan op welke wijze het onderzoek zal worden uitgevoerd. Namelijk welke data wordt gebruikt, welke variabelen worden gehanteerd en welke statistische toetsen er worden gebruikt om de onderzoeksvraag te beantwoorden.
3.1 Dataset
De dataset voor dit onderzoek bestaat uit een totale steekproef van 1305 niet beursgenoteerde Europese bedrijven; zowel familiebedrijven als niet-familiebedrijven. Om deze dataset te genereren is gebruik gemaakt van de database AMADEUS. AMADEUS is een database uitgegeven door Bureau van Dijk Electronic Publishing en bevat financiële en bedrijfskundige gegevens van meer dan 500.000 publieke en private bedrijven uit Europa. Deze database is door de Universiteit van Amsterdam ter beschikking gesteld en was op het moment van data generatie up to date tot en met 30 maart 2014. Uit deze database kunnen we financiële gegevens opvragen waaruit de door de bedrijven gehanteerde financieringsmethoden kunnen worden afgeleid, belangrijk is dat deze database op een eenvoudige wijze informatie geeft over de eigendomsstructuur waaruit we kunnen vaststellen binnen het onderzoek of we spreken over een familiebedrijf of niet familie bedrijf.
3.2 Variabelen
De variabelen gebruikt binnen dit onderzoek kunnen als volgt worden verdeeld: afhankelijke variabalen, onafhankelijke variabalen en controlevariabelen. Aan de hand van deze variabelen is het mogelijk de opgestelde hypothese te testen.
3.2.1 Afhankelijke variabelen
De interne financiering (Intfin) is voor dit onderzoek gekozen als afhankelijke variabele. Er zal nagegaan worden wat namelijk de invloed is op deze financieringsmethode gedurende een bepaalde periode. Deze interne financiering komt overeen met het gedeelte van de groei in totale activa dat toe is te schrijven aan de winsten die worden ingehouden in de betreffende periode. Het overige gedeelte van deze verandering is toe te schrijven aan
externe financiering, namelijk de uitgegeven aandelen (ofwel verandering in extern eigen vermogen) en schulden die zijn aangegaan (mutatie in vreemd vermogen) tijdens de periode.
De proxy die voor dit onderzoek wordt gebruikt voor de afhankelijke variabele, definieert de interne financiering als volgt: “Interne financiering = Eigen vermogen / Totale activa” ofwel de solvabiliteit van de onderneming. Met deze definitie wordt getoetst of de pecking theorie gevolgd wordt.
De tweede afhankelijke variabele die wordt gebruikt om de additionele hypothese te testen is de crisis. De data van 2004-2007 (vier jaar) worden gedefinieerd als niet crisis, waar de resterende data 2008-2012 (vijf jaar) worden gedefinieerd als crisis.
3.2.2 Onafhankelijke variabelen
De onafhankelijke variabele die centraal staat in dit onderzoek is het familiebedrijf (fambedr), deze geeft aan welke bedrijven familiebedrijven zijn. Dit is een binaire variabele die een waarde één aanneemt als het een familiebedrijf betreft en een nul wanneer het een niet familiebedrijf betreft. In dit onderzoek wordt een bedrijf als familiebedrijf gedefinieerd wanneer één individu meer dan vijfentwintig procent aandelen met stemrecht van alle aandelen in het bezit heeft, zoals gedeeltelijk is ontleend vanuit een artikel van Maury (2005).
De tweede onafhankelijke variabele die gebruikt wordt is “Voorzieningen / Totale activa”, het doel van deze ratio is om vast te stellen of de trade-off theorie gevolgd wordt (Cloyd, 1996) door een van de ondernemingen. Verwachting is dat niet-familiebedrijven hier eerder gebruik van maken en zodoende een hogere gemiddelde voorziening op hun balans hebben staan.
De variabele familiebedrijf zal worden opgenomen bij het onderzoeken van de verschillen in de interne financiering tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Bij dit onderzoek wordt de volledige dataset gebruikt waar zowel familiebedrijven als niet-familiebedrijven zijn opgenomen.
3.2.3 Controle variabelen
Controlevariabelen zijn onafhankelijke variabelen waar geen onderzoek naar gedaan wordt. Zijn vaak wel gecorreleerd met de andere onafhankelijke variabelen en oefenen wel enig invloed uit op de afhankelijke variabele. Wanneer controlevariabelen niet worden opgenomen kunnen zouden resultaten een vertekend beeld kunnen geven. In dit onderzoek worden de volgende controlevariabelen opgenomen geclusterd in 3 verschillende labels, rentabiliteit (RENT), liquiditeit (LIQ) en personeel (EMP) waar familiebedrijf en “voorzieningen / total assets” de hoofdvariabelen zijn:
Return on Equity (RENT): de mate van winstgevendheid dus de verhouding tussen de
vermogensopbrengst die een onderneming gedurende een bepaalde periode heeft gerealiseerd
Return on Assets (RENT): de winstgevendheid aangeeft van het gemiddeld totaal
vermogen vóór aftrek van de interest
Current Ratio (LIQ): Liquiditeit van een bedrijf
Cash flow / Total Assets (LIQ): Kasstromen gedeeld door de totale activa.
Cash / Total Assets (LIQ): Hoeveelheid beschikbare liquide middelen gedeeld door de totale
activa.
Aandelenkapitaal / aantal personeelsleden (EMP): Het geplaatste aandelenkapitaal
gedeeld door het aantal personeelsleden.
Werkkapitaal / aantal personeelsleden (EMP: Het beschikbare werkkapitaal gedeeld door
het aantal personeelsleden.
Total Assets / aantal personeelsleden (EMP): Totale activa gedeeld door het aantal
personeelsleden
3.3 Selectie en verwerking data
De dataset van de Europese bedrijven wordt onderzocht met behulp van de variabelen die in de bovenstaande paragraaf beschreven zijn. Echter voor de analyses uitgevoerd kunnen worden zal de data nog verwerkt moeten worden. Voor dit onderzoek zal het softwareprogramma SPSS versie 20 worden gebruikt om de analyses uit te voeren.
3.3.1 Selectie en verwerking data
Uit de database AMADEUS zijn alle bedrijven in West-Europa geselecteerd. Het is van belang te melden dat in de volledige steekproef de financiële sector al automatisch zijn verdwenen. Dit voorkomt dat een andere sector die afwijkende kenmerken heeft, zoals een zeer grote schuldgraad, het onderzoek negatief zou kunnen beïnvloeden (Flannery, 1994). Om een goede vergelijking te maken is er gekozen voor één bepaalde categorie van bedrijven zodat deze bedrijfstechnisch het meest overeenkomen met elkaar, voor dit onderzoek is gekozen om de steekproef te trekken uit de bedrijfstak retail en uit deze bedrijfstak alleen de grote bedrijven. Bureau van Dijk classificeert een bedrijf als “Very Large” wanneer het aan de volgende criteria voldoet: Operating revenue >= 100 million EUR, total assets >= 200 million EUR, number of employees >= 1000. Daarnaast zijn de beursgenoteerde bedrijven eruit gefilterd omdat beursgenoteerde bedrijven aan additionele regels gebonden zijn die invloed kunnen hebben op de bedrijfsstructuur. Er is gekozen voor de periode 2004-2012 omdat 8 jaar voldoende informatie geeft om het onderzoek te verrichten en deze informatie completer is dan wanneer het startpunt 2005 zou zijn omdat de data van 2013 minder up to date is. De uiteindelijke dataset voor de regressie analyse bestaat uit 1305 bedrijven. Uiteindelijk is om het familiebedrijf te kunnen identificeren een laatste filter toegevoegd, alle bedrijven waarvan 1 individu 25 procent of meer van de stemgerechtigde aandelen in zijn bezit heeft. Is dat het geval, dan wordt het bedrijf beschouwd als familie bedrijf. Dit resulteerde dat binnen de dataset 129 bedrijven gedefinieerd kunnen worden als familiebedrijf. Dit is niet overeenkomstig met het beeld dat het merendeel van de bedrijven in West-Europa een familiebedrijf is, maar ontstaat door de selectie van data uit de categorie grotere bedrijven en de bedrijfstak retail. Dit heeft het gevolg dat het aantal niet-familiebedrijven groter is dan niet-familiebedrijven. Dit heeft geen gevolgen voor het uiteindelijke onderzoek.
Een tweede dataset wordt gecreëerd uit de bovenstaande dataset van 1305 bedrijven. Deze dataset bestaat uit 129 familiebedrijven en 129 niet-familiebedrijven. Op basis van totale omzet zijn de 129 niet-familiebedrijven geselecteerd die overeenkomen met de familiebedrijven zodat er een dataset ontstaat van 258 bedrijven waarvan 50 procent familiebedrijven en 50 procent niet-familiebedrijven.
3.3.2 Ontbrekende data
Het gaat hier om data die noodzakelijk zijn om de interne financiering en het verloop van de financiële structuur, zoals de data als eigen vermogen en totaal vermogen die nodig is om de financiële structuur te berekenen. In de selectie zijn bedrijven waar minder dan 10 jaar financiële informatie beschikbaar is al uitgefilterd, dit resulteert dat het merendeel van de data beschikbaar is voor alle jaren waardoor bedrijven die enkele ontbrekende data hebben, zoals 1 jaar, gewoon in het onderzoek worden meegenomen. Doordat de financiële gegevens van het jaar 2013 nog veelvuldig ontbrak nog is gekozen om de periode 2004-2012 te onderzoeken omdat deze data zo goed als volledig is.
3.3.3 Toetsen
De eerste hypothese zal worden verricht door een drietal toetsen op de eerste en tweede dataset los te laten. Allereerst zal er een correlatiematrix worden opgesteld van alle variabelen op de eerste dataset van 1305 bedrijven om vast te stellen of er min of meer een samenhang is tussen de reeks metingen. Hierna zal op basis van de tweede dataset van 258 bedrijven onafhankelijke T-toetsen worden uitgevoerd met de eerder genoemde variabelen en als onafhankelijke variabele het familiebedrijf. Hierna zal er op de totale set van 1305 bedrijven een regressie test worden uitgevoerd met als variabele de solvabiliteit en onafhankelijke variabele het familiebedrijf.
3.3.3.1 Uitschieters
Door de vergaarde data zoveel mogelijk op elkaar aan laten sluiten is in de eerste instantie gekozen om extreme uitschieters in de regressie analyse mee te nemen om geen waardevolle informatie te verliezen. De verwachting is namelijk dat alle data die is geselecteerd zo goed op elkaar aansluiten dat eventuele uitschieters geen invloed zouden moeten hebben op de uitslag. Zodoende zal na de eerste regressie analyse waarin uitschieters zijn meegenomen de regressie analyse opnieuw worden verricht waarin de uitschieters zijn weggelaten om opnieuw de eerste hypothese te testen.
De wijze waarop de uitschieters eruit worden gefilterd is als volgt. De steekproef van 1305 bedrijven wordt onderzocht of de gebruikte variabelen uitschieters laten zien, een uitschieter houdt in dat de meting een ongewoon hoge of lage waarden geeft die niet bij de rest blijkt te passen. Indien dit het geval is, zullen deze metingen uit de dataset verwijderd
worden. Om deze uitschieters vast te stellen wordt van de dataset met behulp van SPSS onderzocht. Met behulp van een boxplot kan worden vastgesteld welke waarden van de afhankelijke variabelen (de proxy voor de interne financiering, solvabiliteit) uitschieters betreft. Standaard is dat alle waarden die kleiner zijn dan het eerste kwartiel vermeerderd met drie maal de interkwartiel afstand of groter zijn dan het derde kwartiel vermeerderd met drie maal de interkwartiel afstand worden geclassificeerd als extreme uitschieter. Het eerste kwartiel is de waarde waar een kwart van de gegevens voor ligt, het derde kwartiel is de waarde waarvoor driekwart van de gegevens gelegen ligt. De interkwartiel afstand wordt gedefinieerd als het verschil tussen de derde en het eerste kwartiel. Deze excercitie leidt tot een nieuwe dataset van 1291 bedrijven, waarvan 129 familiebedrijven waarna op basis van deze dataset wederom de regressietest wordt uitgevoerd zonder uitschieters.
3.3.3.2 Solvabiliteit en crisis
Om de additionele hypothese te testen is gekozen om een onafhankelijke t-toets te verrichten op de tweede dataset van twee maal 129 bedrijven om te testen of er een significant verschil is tussen de twee onafhankelijke variabelen crisis. Zoals gesteld in het literatuuronderzoek wordt onderzocht of de solvabiliteit van een familiebedrijf hoger is tijdens de crisis, dan voor de crisis. Hiernaast wordt op dezelfde groep niet familiebedrijven dezelfde test uitgevoerd om te kijken of de uitkomsten op deze groep dezelfde soort uitkomsten toont als de familiebedrijven.
4 Bevindingen
In dit hoofdstuk worden de analyses gepresenteerd. Er is één dataset gecreëerd van 1305 bedrijven waar de correlatie matrix en regressieanalyse op uitgevoerd worden en vanuit deze dataset is, zoals hiervoor gesteld, een tweede dataset gecreëerd van 258 waarin de 129 familiebedrijven een soortgelijke niet familiebedrijf als tegenpool hebben gekregen gebaseerd op de revenu. Onderstaande analyses hebben als doel te achterhalen of familiebedrijven meer intern financieren dan niet-familiebedrijven.
4.1 Beschrijvende analyse
4.1.1 Beschrijvende analyse van de bedrijven
In de totale dataset is er een ongelijke verdeling in het aantal familie bedrijven en niet-familiebedrijven. De familiebedrijven zijn met 129 bedrijven beduidend minder vertegenwoordigd dan de niet-familiebedrijven die vertegenwoordigd zijn met 1176 bedrijven. Dit is in principe een andere weerspiegeling dan de werkelijkheid doordat gemiddeld familiebedrijven in de meerderheid zijn in de West-Europese economie. Deze tegenstrijdigheid wordt veroorzaakt door de keuze van grotere bedrijven in combinatie van de tak retail, wanneer deze criteria wordt gehanteerd zijn de niet-familiebedrijven meer aanwezig dan familiebedrijven omdat de familiebedrijven vaak kleiner zijn, maar talrijker. De steekproef is echter van een zodanige gelijksoortige grootte van de opgenomen bedrijven dat dit geen gevolg heeft voor het onderzoek en het toch een goede inhoudelijke representatie geeft van de werkelijke populatie. Met familiebedrijven worden binnen de dataset de bedrijven bedoeld die de waarde één aannemen bij de variabele familiebedrijf. Zoals hiervoor gesteld, houdt dit in dat deze bedrijven een individuele aandeelhouder hebben die 25 procent of meer van de stemgerechtigde aandelen in zijn bezit heeft.
4.1.2 Beschrijvende analyse van de variabelen 4.1.2.1 Correlatiematrix
Als eerste binnen het onderzoek wordt overgegaan tot het vaststellen van de correlaties tussen de verschillende variabelen. Dit wordt gedaan aan de hand van een correlatiematrix (zie tabel 4.1). In deze tabel geeft de bovenste waarde bij elke correlatie de
correlatiecoëfficiënt weer, de middelste waarde de significantie van de correlatie en de onderste waarde de gebruikte bedrijven uit de steekproef weer.
Bij het bestuderen van de correlaties wordt een significante correlatie opgemerkt tussen de belangrijkste onafhankelijke variabele “familiebedrijf” en “Provision / Total Assets”. De correlatie is zelfs significant met een 99 procent betrouwbaarheidsinterval en is in lijn met de verwachting.
Verder heeft de tweede onafhankelijke variabele “Voorzieningen / Totale activa” een significante correlatie met de variabelen “Current ratio” en “kasstroom / totale activa”. De eerste controle variabele “Return on Equity” heeft een positieve correlatie met “return on assets” en “Cash / Totale activa” en de tweede controle variabele van de label rentabiliteit “Return on Assets” toont een positieve correlatie met de drie variabelen uit de liquiditeit (current ratio, cash flow / totale activa en cash / totale activa).
Binnen het label liquiditeit toont “current ratio” een correlatie met de variabele “aandelenkapitaal/personeel” en heeft de tweede variabele “kasstroom / totale activa een positieve correlatie met “Cash / totale activa” en twee negatieve correlaties met de variabelen uit de label Personeel “Werkkapitaal / personeelsleden” en “Totale activa / personeelsleden”. De laatste variabele binnen liquiditeit “Cash / totale activa” toont een negatieve correlatie met “werkkapitaal / personeelsleden”.
4.1.2.2 T-toets
Na de correlatiematrix waarin verbanden zijn onderzocht, worden een drietal onafhankelijke t-toetsen uitgevoerd, die nagaan of er significante verschillen zijn in de gemiddelden voor de variabelen tussen de twee groepen, familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Met deze test wordt de volgende hypothese getest: H0: μ0 – μ 1 = 0 versus
H1: μ 0 – μ 1 > 0. Hierbij is μ0 – μ 1 het verschil in de gemiddelde waarde van de variabele
tussen de groep van de familiebedrijven (dit is de waarde één voor de onafhankelijke variabele familiebedrijf) en de groep niet-familiebedrijven (degene met de waarde nul voor de onafhankelijke variabele familiebedrijf). De onafhankelijke T-toets heeft als doel te onderzoeken of de nulhypothese H0, die aangeeft dat er geen verschil is tussen de
gemiddelden, verworpen kan worden. Wanneer de nulhypothese verworpen wordt kan de alternatieve hypothese H1 aanvaard worden en wordt er met deze uitslag gesproken van
een significant verschil tussen de twee groepen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Onderstaande tabel (tabel 4.2) laat zien dat, op basis van een 95 procent betrouwbaarheidsinterval, er geen sprake is van een significant verschil tussen familie en niet-familiebedrijven in de gemiddelde waarden van de solvabiliteit. Dit kan worden
Familiebedrijf Provisions/Total Assets Return on Equity Return on Assets Current Ratio
Cash Flow /Total Assets Cash/Total Assets Shareholder funds per employee Working capital per employee Total assets per employee Pearson Correlation 1 Sig. (2-tailed) N 1305 Pearson Correlation -,081** 1 Sig. (2-tailed) ,003 N 1304 1304 Pearson Correlation -,030 ,040 1 Sig. (2-tailed) ,282 ,157 N 1280 1279 1280 Pearson Correlation -,030 -,007 ,570** 1 Sig. (2-tailed) ,278 ,795 ,000 N 1304 1303 1280 1304 Pearson Correlation -,016 ,098** ,013 ,064* 1 Sig. (2-tailed) ,569 ,000 ,632 ,021 N 1305 1304 1280 1304 1305 Pearson Correlation -,024 -,093** ,469** ,800** ,036 1 Sig. (2-tailed) ,383 ,001 ,000 ,000 ,197 N 1293 1292 1269 1293 1293 1293 Pearson Correlation -,028 ,029 ,131** ,258** ,043 ,229** 1 Sig. (2-tailed) ,317 ,302 ,000 ,000 ,126 ,000 N 1300 1299 1275 1299 1300 1289 1300 Pearson Correlation -,023 -,003 -,038 -,009 ,060* -,024 ,002 1 Sig. (2-tailed) ,422 ,910 ,178 ,752 ,034 ,397 ,941 N 1253 1252 1233 1252 1253 1243 1249 1253 Pearson Correlation -,039 ,052 -,030 -,040 ,001 -,102** -,064* ,359** 1 Sig. (2-tailed) ,170 ,064 ,288 ,154 ,968 ,000 ,025 ,000 N 1250 1249 1226 1249 1250 1239 1245 1239 1250 Pearson Correlation -,035 -,013 -,023 -,034 ,022 -,062* -,027 ,750** ,343** 1 Sig. (2-tailed) ,208 ,650 ,414 ,232 ,441 ,027 ,338 ,000 ,000 N 1267 1266 1242 1266 1267 1256 1262 1253 1250 1267 Familiebedrijf Provisions/Total Assets Return on Equity Return on Assets Current Ratio Cash Flow /Total Assets Cash/Total Assets Shareholder funds per employee Working capital per employee Total assets per employee
Correlations Familiebedrijf Provisions/Total Assets Return on Equity Return on Assets Familiebedrijf 1 ; niet-familiebedrijf 0 Voorzieningen / total assets
Return on Equity (RENT): de mate van winstgevendheid dus de verhouding tussen de vermogensopbrengst die een onderneming gedurende een bepaalde periode heeft gerealiseerd Return on Assets (RENT): de winstgevendheid aangeeft van het gemiddeld totaal vermogen vóór aftrek van de interest
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). Current Ratio
Cash Flow /Total Assets
Cash/Total Assets
Shareholder funds per employee
Working capital per employee
Total assets per employee
Total Assets / aantal personeelsleden (EMP): Totale activa gedeeld door het aantal personeelsleden Current Ratio (LIQ): Liquiditeit van een bedrijf
Cash flow / Total Assets (LIQ): Kasstromen gedeeld door de totale activa.
Cash / Total Assets (LIQ): Hoeveelheid beschikbare liquide middelen gedeeld door de totale activa.
Aandelenkapitaal / aantal personeelsleden (EMP): Het geplaatste aandelenkapitaal gedeeld door het aantal personeelsleden. Werkkapitaal / aantal personeelsleden (EMP: Het beschikbare werkkapitaal gedeeld door het aantal personeelsleden.
afgelezen uit de p-waarde, in de meest rechtse kolom van de tabel, die namelijk groter is dan 0,05. Uit de tabel is te lezen dat er wel een significant verschil zit in de gemiddelde waarden van de “Voorziening / Totale Activa” met een betrouwbaarheidsinterval van 90 procent, zoals verwacht geeft deze een negatieve t waarde wat aangeeft dat met name niet-familiebedrijven een hogere waarde hebben. In alle andere gevallen is er geen significant verschil gevonden tussen familie bedrijven en niet-familiebedrijven. De eerste test geeft aan dat H0 aangenomen kan worden, echter de tweede test geeft aan dat H0 kan worden
verworpen. Echter vanuit de standaard 95 procent betrouwbaarheidsinterval kunnen we H0
aannemen en concluderen dat er geen verschil is tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven.
Uit de t-test blijkt dat familiebedrijven een geen hogere solvabiliteit vertonen en is dus niet bewezen dat er meer intern gefinancierd wordt dan niet-familiebedrijven, wat tegen onze verwachting is. Echter laat de tweede test zien, hoewel met een lagere betrouwbaarheidsinterval van 90 procent, dat niet-familiebedrijven een hogere mate van voorzieningen aanhouden waarmee kan worden aangenomen dat zij een trade-off aanpak hebben en meer kiezen voor extern vermogen in plaats van intern vermogen.
4.1.2.3 Regressieanalyse
In deze paragraaf en de volgende zal er een enkelvoudige regressieanalyse worden uitgevoerd op de totale dataset om te onderzoeken of familiebedrijven een hogere solvabiliteit hebben en hiermee een hogere interne financiering hanteren dan niet-familiebedrijven. De regressie analyse test de volgende hypothese: H0: μ0 – μ 1 = 0 versus H1:
μ 0 – μ 1 > 0. Ofwel H0: er is geen positief verband tussen familiebedrijven en het gebruik van
Tabel 4.2: Gemiddelde waarden voor familiebedrijven en niet familiiebedrijven en de bijbehorende t-test
Familiebedrijf Niet familiebedrijf T-waarde Sig.
Solvency ratio 33,185 30,052 1,295 0,197 Provisions/Total Assets 0,019 0,030 1,875- 0,062* Return on Equity 23,461 23,990 0,071- 0,943 Return on Assets 6,236 7,064 0,707- 0,481 Current Ratio 1,492 1,686 0,835- 0,405 Cash Flow/Total Assets 0,072 0,081 0,779- 0,437 Cash/Total Assets 0,070 0,074 0,357- 0,722 Shareholder funds per employee 115,468 176,291 1,114- 0,266 Working capital per employee 75,447 115,616 1,203- 0,230 Total assets per employee 422,570 794,103 1,542- 0,124 * significant met een alpha van 0,10
n=258 (129 familiebedrijven / 129 niet familiebedrijven die ongeveer dezelfde omzet hebben van elkaar)
intern financiering versus H1: er is wel een positief verband tussen familiebedrijven en het
gebruik van interne financiering.
Er zullen vier modellen worden gedraaid met verschillende controlevariabelen om te onderzoeken of uit elk model hetzelfde resultaat wordt getoond en in welke mate de labels invloed hebben op het resultaat. Het eerste model zal alle variabelen bevatten, namelijk de belangrijkste variabele solvabiliteit (met daarbij “voorziening / totale activa”) samen met de labels rentabiliteit, liquiditeit en personeel. Model II wordt gedraaid zonder het label personeel, model III zonder het label liquiditeit en model IV wordt gedraaid zonder het label rentabiliteit. Dit leidt tot de volgende regressies:
Model I: SOL = constante + a * Fambedr + b * Prov / TA + c * RENT + d * LIQ + e * EMP Model II: SOL = constante + a * Fambedr + b * Prov / TA + c * RENT + d * LIQ
Model III: SOL = constante + a * Fambedr + b * Prov / TA + c * RENT + d * EMP Model IV: SOL = constante + a * Fambedr + b * Prov / TA + c * LIQ + d * EMP
Uit de regressie analyse in tabel 4.3 met de afhankelijke variabele interne financiering kan worden afgelezen dat de invloed van een familiebedrijf op de interne financiering van het bedrijf bij alle modellen significant is met een betrouwbaarheidsinterval van 99 procent. De nulhypothese wordt hiermee verworpen en de alternatieve hypothese, dat familiebedrijven met meer interne financiering werken dan niet-familiebedrijven, wordt hiermee aangenomen. Dit is consistent met het onderzoek van Croci (2010) dat familiebedrijven eerder met intern vermogen werkt. Dat een familiebedrijf meer eigen vermogen binnen het bedrijf houdt is consistent met het feit dat familiale zeggenschap belangrijker wordt gevonden dan de invloed van kredietverstrekkers. Het gebruik van interne financieringsmiddelen verkleint immers het risico dat controle wordt verloren.
4.1.2.4 Regressieanalyse na uitschieters
Om te controleren of uitschieters in de dataset de uitkomst beïnvloeden wordt de regressie analyse nogmaals uitgevoerd zoals dit in het hoofdstuk methodologie is omschreven. Door het opstellen van een boxplot van de dataset zijn de uitschieters geïdentificeerd en daarna verwijderd. Dit heeft geleid tot het verwijderen van 13 uitschieters, allen
niet-familiebedrijven. Wat het totaal van de dataset brengt tot 1291 bedrijven, waarvan 129 familiebedrijven. De hypothese en wijze van analyse zijn exact hetzelfde als de eerste
regressie analyse met dezelfde modellen en dezelfde formules zijn gebruikt. De verwachting met het verwijderen van met name niet-familiebedrijven is dat dit de uitslag van de eerdere analyse zal versterken omdat het juist de niet-familiebedrijven zijn die een mindere
solvabiliteit vertonen.
De tabel 4.4 laat ook hier een significante uitslag zien, eveneens zijn alle modellen significant met een betrouwbaarheidsinterval van 99 procent. Het verwijderen van de uitschieters heeft geleid dat het resultaat sterker is dan de eerste analyse waarin de uitschieters waren opgenomen. Met het verwijderen van de uitschieters wordt de eerdere uitslag sterker bevestigd doordat deze uitslag een hogere significantie heeft dat er een verschil is tussen de financieringskeuzes van familiebedrijven en niet-familiebedrijven.
Prediction Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic
Constant Solvabiliteit Familiebedrijf + 0,052 2,254*** 0,046 1,972** 0,043 1,758* 0,062 2,449** Provisions/Total Assets - 0,084- -3,579** 0,101- -4,25*** 0,080- -3,255*** 0,113- -4,437*** Rentabiliteit Return on Equity 0,428- -15,223*** 0,439- -15,506*** 0,428- -14,381*** Return on Assets 0,314 7,404*** 0,358 8,55*** 0,533 17,956*** Liquiditeit Current ratio 0,249 10,72*** 0,280 11,971*** 0,266 10,46***
Cash flow/total assets 0,245 6,156*** 0,199 5,097*** 0,258 9,945***
Cash / total assets 0,018 0,773 0,025 1,049 0,010 0,387
Personeel Shareholder/employees 0,276 8,74*** 0,316 8,5*** 0,318 9,225*** Werkkapitaal/employees 0,083- -2,544** 0,089- -2,975*** 0,063- 1,7680-Total assets/employees 0,148- -3,762*** 0,191- -4,508*** 0,185- -4,3*** Adjusted R Square 0,368 0,323 0,283 0,227 F-Statistic 71,247*** 87,238*** 69,53*** 45,875*** Total observations 1305 1305 1305 1305
*, **, *** denote significance at the 10% level, 5% level, and 1% level, respectively.
Tabel 4.3: De afhankelijke variabele van de getoonde regressies is de solvabiliteit van de bedrijven [voor boxplot]
Model I Model II Model III Model IV
4.1.2.5 T-toets CRISIS
In plaats van de gebruikte onafhankelijke t-toets die is gebruikt om de eerste hypothese te testen, wordt er bij deze additionele hypothese gebruik gemaakt van een paired sample t-test doordat wij willen t-testen of er een significant verschil zit in de solvabiliteit van de bedrijven voor de crisis en tijdens de crisis, hiernaast worden ook de overige onafhankelijke variabelen meegenomen. Met deze test wordt in principe dezelfde hypothese getest als de eerste hypothese, H0: μ0 – μ 1 = 0 versus H1: μ 0 – μ 1 > 0. Echter zijn de onafhankelijke
variabelen op basis van jaargetallen gesplitst, namelijk de jaren voor de crisis (2004-2007 niet-CRISIS) en de crisis jaren (2008-2012 CRISIS). μ0 – μ 1 is binnen deze hypothese het
verschil tussen de twee verschillende waarden van crisisjaren en niet crisisjaren, deze test wordt uitgevoerd op de totale populatie van 129 familie bedrijven waar de hypothese op los wordt gelaten en 129 niet-familiebedrijven om een verklaring te kunnen geven tussen de twee.
Tabel 4.5 laat zien dat met een betrouwbaarheidsinterval van 99 procent er een significant verschil zit in de solvabiliteit van familiebedrijven in de periode voor de crisis (2004 – 2007) en periode tijdens de crisis (2008 – 2012). Echter tegen de verwachting in, heeft deze een negatieve t-waarde en houdt dit in dat H0 kan worden aangenomen. Uit de
tabel is op te maken dat in tijden van crisis familiebedrijven eerder een slechtere solvabiliteit vertonen tijdens de crisis dan voor de crisis, wat niet overeenkomt met de onderzoeken van Vaknin (2010), D’Aurizio (2012) en Zhou (2010). Hetzelfde resultaat zie je terug in de ratio “aandelenkapitaal / personeel”. Wat wel positief significant is ten opzichte
Prediction Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic
Constant Solvabiliteit Familiebedrijf + 0,057 2,405** 0,050 2,132** 0,051 2,100** 0,066 2,535** Provisions/Total Assets - 0,090- -3,726*** 0,109- -4,475*** 0,078- -3,177*** 0,124- -4,695*** Rentabiliteit Return on Equity 0,439- -15,216*** 0,447- -15,465*** 0,437- -14,574*** Return on Assets 0,304 6,594*** 0,353 7,871*** 0,546 18,222*** Liquiditeit Current ratio 0,209 8,659*** 0,246 10,183*** 0,232 8,822***
Cash flow/total assets 0,258 5,942*** 0,202 4,825*** 0,256 9,618***
Cash / total assets 0,022 0,893 0,030 1,211 0,010 0,381
Personeel Shareholder/employees 0,285 8,56*** 0,323 8,358*** 0,325 8,949*** Werkkapitaal/employees 0,060- -1,792* 0,076- -2,516** 0,044- 1,1950-Total assets/employees 0,195- -4,717*** 0,222- -5,052*** 0,228- -5,063*** Adjusted R Square 0,349 0,307 0,285 0,203 F-Statistic 64,823*** 80,087*** 69,676*** 39,577*** Total observations 1291 1291 1291 1291
*, **, *** denote significance at the 10% level, 5% level, and 1% level, respectively.
Tabel 4.4: De afhankelijke variabele van de getoonde regressies is de solvabiliteit van de bedrijven [na boxplot] Regressietabel
van voor de crisis zijn de twee variabelen “cash flow / total assets”, “ROE” en “ROA”, dit sluit wel aan met het onderzoek van Vaknin (2010) dat familiebedrijven ondanks de lagere
solvabiliteit tijdens de crisis wel duidelijk beter presteren dan voor de crisis en zij minder snel failliet gaan. Het laatste is te halen uit de sterk verbeterde cash flow, in veel gevallen is het niet hebben van cash om verplichtingen te voldoen de reden is om failliet te gaan (Capinski, M, 2006). Dat deze cash flow zo sterk verbeterd, is in lijn met het onderzoek van Caprio (2011) dat familiebedrijven sneller een lening kunnen krijgen dan niet
familiebedrijven omdat familiebedrijven tijdens de crisis scherper op het geld letten en hiermee hun schulden kunnen aflossen. Om de vergelijking te kunnen maken met
familiebedrijven is dezelfde paired sample t-test verricht op de 129 niet-familiebedrijven, uit deze test komt naar voren dat er met een 95 procent betrouwbaarheidsinterval geen
significante verschillen zitten tussen de periode van de crisis en de periode voor de crisis. Wel volgt de solvabiliteit, ROE en ROA dezelfde richting als familiebedrijven, namelijk significant met een betrouwbaarheidsinterval van 90 procent.
Tabel 4.5: Gemiddelde waarden voor familiebedrijven met de bijbehorende paired sample test N =129
Niet CRISIS CRISIS T-waarde Sig.
Cash Flow/Total Assets 0,068 0,078 3,044 0,003** Current Ratio 1,446 1,623 1,243 0,216 Return on Equity 18,081 29,635 2,460 0,015* Solvabiliteit 35,080 30,782 -5,159 0,000** Voorziening/Total Assets 0,021 0,021 0,292 0,771 Cash/Total Assets 0,082 0,077 -0,961 0,339 Return on Assets 5,187 6,262 2,124 0,036* Shareholder/Employee 92,744 70,493 -2,732 0,007** Werkkapitaal/Employee 83,284 66,139 -1,208 0,229 Total Assets/Employee 666,608 345,177 -1,099 0,274 * significant met een alpha van 0,05
** significant met een alpha van 0,01
Gemiddelde waarden T-test
Tabel 4.6: Gemiddelde waarden voor niet-familiebedrijven met de bijbehorende paired sample test N =129
Niet CRISIS CRISIS T-waarde Sig.
Cash Flow/Total Assets 0,091 0,084 -0,400 0,690 Current Ratio 1,627 1,768 0,862 0,390 Return on Equity 19,821 22,472 0,331 0,741 Solvabiliteit 31,016 28,583 -1,674 0,097 Voorziening/Total Assets 0,035 0,034 -0,449 0,655 Cash/Total Assets 0,078 0,104 1,976 0,050 Return on Assets 6,433 7,687 1,692 0,093 Shareholder/Employee 174,186 196,485 0,721 0,473 Werkkapitaal/Employee 102,677 118,175 0,877 0,382 Total Assets/Employee 634,541 912,159 1,136 0,258 * significant met een alpha van 0,05
** significant met een alpha van 0,01
5 Conclusie en aanbeveling voor verder onderzoek
5.1 Conclusie
Dit onderzoek had als doel te achterhalen welke financieringskeuzes worden gemaakt door familiebedrijven en om welke redenen. Het onderzoek beperkte zich wel tot de keuze welke voorkeur was tussen interne en externe financiering. Het onderzoek is gedaan door een empirische studie die gebruikmaakte van een dataset met grote West Europese bedrijven uit de bedrijfstak retail. Voorafgegaan aan deze empirische studie is er een literatuuronderzoek gedaan van voorgaande empirische onderzoeken en theorieën. Hier werd vooral gericht op de verschillende financieringsbronnen die er zijn en welke beïnvloedbare factoren bij financieringskeuzes binnen familiebedrijven aanwezig waren. Daarnaast werd hier de onderzoeksvraag onderzocht en op basis van de literatuur werd hiervoor een hypothese opgesteld die uiteindelijk op empirische wijze is onderzocht.
Uit deze empirische studie is gekomen dat West Europese familiebedrijven duidelijk meer gebruik maken van interne financiering dan niet-familiebedrijven. Dit komt overeen met hetgeen wat in de literatuurstudie is gevonden (Croci, 2010) , namelijk het veelvuldig gebruik van de pecking order theorie door familiebedrijven waar duidelijk naar voren is gekomen dat nadelen van externe financiering een groot probleem kan zijn, willen de familiebedrijven de controle behouden (Caprio, 2011). Hierdoor kunnen we de centrale onderzoeksvraag “maakt een familiebedrijf andere keuzes in de wijze van financieren dan een niet familiebedrijf” positief beantwoorden. Er zijn wel degelijk verschillen in de wijze waarop een familiebedrijf een financieringskeuze neemt.
Wat betreft de additionele hypothese, kan er geconcludeerd worden dat familiebedrijven in crisistijd er een andere financieringskeuze en solvabiliteit op nahouden dan de periode voor de crisis, daarnaast is aangetoond dat familiebedrijven beter presteren en scherper op hun cash zitten tijdens de crisis daar waar niet-familiebedrijven geen significant verschil tonen met de periode voor de crisis. Met een eenvoudige test hebben we uit de beschikbare data een interessante bevinding gedaan die ruimte bied voor verder onderzoek.
5.2 Aanbeveling voor verder onderzoek
Dit onderzoek heeft slechts een klein onderdeel behandeld omtrent de financieringskeuzes in familiebedrijven. Er is alleen gekeken naar interne en externe financiering van deze bedrijven en specifiek gericht op de financiële structuur van deze bedrijven. Zo is er nog voldoende ruimte voor verder onderzoek binnen de financieringskeuzes, zoals onderzoek naar andere regio’s , bedrijfstakken of de grote van bedrijven. Eveneens zou er onderzocht kunnen worden wanneer de familie niet alleen eigenaar is van het bedrijf, maar bijvoorbeeld ook actief het bedrijf bestuurt en welke invloeden dit heeft op de financieringskeuzes en tot slot; waar de crisis binnen dit onderzoek een extra onderzoek was, zou ook een onderzoek met de crisis als onderdeel van het onderzoek en of dit daadwerkelijke invloeden heeft kunnen veel bijdragen aan de economische wetenschap.
Literatuur
Altman, E.I. (1984). A further empirical investigation of the bankruptcy cost question. Journal of Finance, 39(4), 1067-1089. [A-paper]
Anderson, R et al (2003). “Founding-family ownership and Firm Performance”. The Journal of Finance, vol 58, 1301-1328 [A-paper]
Barontini, R et al. (2006). The effect of family control on firm value and performance: evidence from Continental Europe. European Financial Management, 12, 689-723. Capinski, M. (2006). Cash Flow Based Model of Credit Risk. Computers and Mathematics
with Applications, Forthcoming.
Caprio, L., Croci, E., & Del Giudice, A. (2011). Ownership structure, family control, and acquisition decisions. Journal of Corporate Finance, 17(5), 1636-1657.
Chua, Jess H., James J. Chrisman, and Pramodita Sharma. "Defining the family business by behavior." Entrepreneurship theory and practice 23 (1999): 19-40. [A-paper] Cloyd, B.C. et al (1996). “The Use of Financial Accounting Choice to Support Agressive Tax
Positions: Public and Private Firms.” Journal of Accounting Research, Volume 34, Issue 1, 23-43.
Croci, E (2010): “Family Control and financing Decisions,” European Financial Management, Vol. 17, No. 5, pp. 860-897, 2011
D’Aurizio L. et al (2012). “Family firms and the agency cost of debt: The role of soft
information during a crisis?”, European University Institute’s Working Paper, n. 22. Donaldson, G., (1961). Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the
determination of Corporate Debt Capacity, Harvard Graduate School of Business Administration.
Expert Group European Commission (2009). “OVERVIEW OF FAMILY–BUSINESS–RELEVANT ISSUES”. EUROPEAN COMMISSION, ENTERPRISE AND INDUSTRY DIRECTORATE-GENERAL
Faccio, M. et al, (2002). The ultimate ownership of western European corporations. Journal of Financial Economics, 65, 365,395.
Flannery, M.J. (1994). “Debt maturity and the deadweight cost of leverage: optimally financing banking firms.” The American Economic Review, 84(1), 320-331.
Flören, Roberto H. "The significance of family business in the Netherlands." Family Business Review 11.2 (1998): 121-134.
Jensen, M et al (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Keasy, K. (2013): Family firms (xxxx): “Financing decisions and the willingness to reduce control across the life cycle,”
Laveren, E., Engelen, P.J., Limère, A., Vandemaele, S. (2004) Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia
Leach, P et al (1990). “Managing the family business in the U.K.”. The London Business School, London: Stoy Hayward.
López-Gracia, J. et al (2007). Financial structure of the family business: evidence from a group of small Spanish firms. Family Business Review, 20(4).
Maury, B (2006). "Family ownership and firm performance: Empirical evidence from
Western European corporations." Journal of Corporate Finance 12.2 (2006): 321-341. Miller, D et al (2009). Agency vs. Stewardship in public family firms: A social embeddedness
reconciliation. Entrepreneurship Theory and Practice, 33(6), 1169-1191.
Mishra, C. S. & McConaughy, D. L. (1999). Founding family control and capital structure: the risk of loss of control and the aversion to debt. Entrepreneurship: Theory & Practice, 53-64.
Myers, S. (1984). “The capital structure puzzle,” Journal of Finance, 39(3), 575-592.
Romano, C.A et al (2001). “Capital structure decision making: a model for family business”. Journal of Business Venturing, 16(3), 285-310.
Vaknin, O. (2010). The family business risk profile. GLUCKSMAN FELLOWSHIP PROGRAM STUDENT RESEARCH REPORTS: 2009-2010, 27. New York University, New York. Villalonga, B et al (2005). “How do family ownership, control and management affect firm
Zhou, Y. et al (2010) "Subsidiary divestiture and acquisition in a financial crisis: Operational focus, financial constraints, and ownership." Journal of Corporate Finance 17.2: 272-287.
