De daling van het rendement op accrual anomaly

(1)

De daling van het rendement op

accrual anomaly

door:

Ihsan Akbarali

10800271

Definitieve versie

Bachelorscriptie Accountancy & Control

Begeleider:

dhr. drs. Erik van der Veer

27 juni 2017

(2)

Verklaring eigen werk

Hierbij verklaar ik, Ihsan Akbarali, dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.

Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.

De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is alleen verantwoordelijk voor de begeleiding tot het inleveren van de scriptie, niet voor de inhoud.

Abstract

In deze scriptie wordt er, middels een literature review, onderzocht waardoor het rendement op accrual anomaly is gedaald. Accrual anomaly is geconstateerd door Sloan (1996) waarbij er wordt bewezen dat investeerders earnings fixated zijn, waardoor aandelen mispriced zijn. Er zijn alternatieve theorieën voor deze bevinding opgesteld, maar er wordt aangetoond dat deze onvoldoende bewijs bevatten. In de literatuur zijn er onderzoeken met tegenstrijdige bevindingen over het rendement op accrual anomaly. Enerzijds zijn er onderzoeken die constateren dat het rendement op accrual anomaly constant is, anderzijds zijn er onderzoeken die constateren dat het rendement op accrual anomaly daalt. Er wordt in deze scriptie aangetoond dat het rendement op accrual anomaly is afgenomen. Deze daling wordt veroorzaakt door drie factoren, namelijk de arbitrage door hedgefondsen, de verscherpte weten regelgeving (met name SOx) en de komst van cash flow forecasts. Bovendien wordt het verschil tussen de tegenstrijdige bevindingen van de onderzoeken in deze scriptie verklaard. Dit wordt verklaard doordat onderzoeken, die aangeven dat het rendement constant is, verouderde data hebben gebruikt waardoor ze geen rekening hebben gehouden met de bovengenoemde drie factoren. Deze scriptie draagt bij aan de bestaande literatuur door een verband te tonen tussen de tegenstrijdige bevindingen van de verschillende onderzoeken, deze bevindt zich in de discussie.

(3)

Inhoudsopgave

1. Introductie ... 4

2. Accruals versus cash flows ... 6

2.1 Definitie accruals ... 6

2.2 Oorsprong accrual anomaly ... 7

3. Accrual anomaly: de inconsistentie van accruals ... 11

3.1 Alternatieve verklaringen accrual anomaly ... 11

3.2 Vervolgonderzoeken accrual anomaly ... 14

3.2.1 Verband accrual anomaly en earnings management ... 16

3.3 Consistentie rendement accrual anomaly ... 17

3.3.1 Arbitrage door individuele investeerders ... 17

3.3.2 Arbitrage door institutionele beleggers ... 18

3.4 Daling rendement accrual anomaly ... 20

4. Discussie ... 23

5. Conclusie ... 25

(4)

4

Ihsan Akbarali – 10800271 - BSc Accountancy & Control Thesis

1. Introductie

Het onderzoek van Sloan (1996) heeft een controversiële bevinding voor de literatuur doordat de efficiënte-markthypothese wordt ontkracht. Er wordt aangetoond dat

investeerders earnings fixated zijn. Dit houdt in dat investeerders zich niet bewust zijn van het feit dat de onderliggende componenten van earnings, namelijk accruals en cash flows, niet even consistent zijn. Daarnaast wordt er aangetoond dat accruals minder consistent zijn dan cash flows. Als gevolg hiervan hebben bedrijven met lage accruals een hoger verwacht rendement dan bedrijven waarbij dit niet het geval is. Het onderzoek van Sloan (1996) toont aan dat door earnings fixation de aandeelprijs van bedrijven met lage accruals underpriced is en met hoge accruals overpriced is. De zojuist genoemde mispricing van aandelen wordt in de literatuur aangeduid als accrual anomaly (Battalio, Lerman & Mendenhall, 2012).

Om rendement te behalen op accrual anomaly stelt Sloan (1996) tien portfolio’s op van bedrijven. Hierbij moet er een long positie worden ingenomen bij de portfolio met de laagste accruals en een short positie worden ingenomen bij de portfolio met de hoogste accruals. Bij deze strategie (hedgen) worden aandelen gekocht waarbij een prijsstijging wordt verwacht (longpositie) en aandelen verkocht waarbij er een prijsdaling wordt verwacht (shortpositie).

Accrual anomaly ontkracht de efficiënte-markthypothese doordat er arbitrage mogelijk is. Op een efficiënte markt is namelijk alle publieke informatie verwerkt in de aandeelprijs, waardoor er geen arbitrage mogelijk is (Mohanram, 2014). Om de efficiënte-markthypothese in stand te houden, zijn er onderzoeken die accrual anomaly denkbeeldig noemen en

alternatieve verklaringen voor deze mispricing geven. Het onderzoek van Khan (2008) legt accrual anomaly uit door middel van een risk-based model. In dit model, wat het four-factor model wordt genoemd, wordt accrual anomaly verklaard doordat aandelen met een hoger rendement meer risico bevatten.

Vervolgonderzoeken over accrual anomaly, onder andere Richardson, Sloan, Soliman & Tuna (2005), tonen aan dat accrual anomaly daadwerkelijk bestaat. Daarnaast toont het onderzoek van Richardson et al. (2005) aan dat het rendement op accrual anomaly niet is afgenomen. Ook het onderzoek van Lev & Nissim (2006) toont aan dat dit rendement niet is afgenomen. Vervolgens beweert dit onderzoek dat dit rendement ook constant zal blijven. Echter, de onderzoeken van Green, Hand & Soliman (2011) en Mohanram (2014) tonen aan dat er een daling van het rendement op accrual anomaly heeft plaatsgevonden.

Om deze reden wordt er aan de hand van een literature review in deze scriptie de volgende onderzoeksvraag beantwoord: waardoor is het rendement op accrual anomaly gedaald? Deze scriptie is relevant omdat er in de bestaande literatuur

(5)

5

deze scriptie bij aan de bestaande literatuur door een verband te tonen tussen de

tegenstrijdige bevindingen van de onderzoeken. Er wordt aangetoond dat er drie factoren zijn die de daling van het rendement op accrual anomaly hebben veroorzaakt. Deze drie factoren zijn: de arbitrage door hedgefondsen, de verscherpte weten regelgeving (met name SOx) en de komst van cash flow forecasts. Daarnaast wordt het verschil tussen de tegenstrijdige bevindingen van de onderzoeken verklaard. Dit wordt verklaard doordat de onderzoeken die aangeven dat het rendement constant is, geen rekening hebben gehouden met de bovengenoemde drie factoren.

Allereerst wordt in het volgende hoofdstuk achtergrondinformatie beschreven, waarbij de definitie van accruals en de oorsprong van accrual anomaly wordt uiteengezet. Vervolgens volgt in hoofdstuk drie de analyse omtrent accrual anomaly. Hier worden als eerst de alternatieve verklaringen uiteengezet en daarna volgen vervolgonderzoeken over accrual anomaly. Daarnaast wordt er aangetoond dat het rendement op accrual anomaly is afgenomen en worden de oorzaken daarvan uiteengezet. Hierna volgt in hoofdstuk vier de discussie, waarbij er een verband wordt gelegd tussen de tegenstrijdige bevindingen van onderzoeken. Tot slot wordt in het laatste hoofdstuk een conclusie gegeven.

(6)

6

2. Accruals versus cash flows

In dit hoofdstuk wordt de theoretische invalshoek van accrual anomaly beschreven.

Allereerst wordt het begrip accruals geanalyseerd waarbij er een verband wordt gelegd met earnings management. Vervolgens wordt het begrip accrual anomaly aan de hand van het onderzoek van Sloan (1996) uiteengezet.

2.1 Definitie accruals

Om de bevindingen van Sloan (1996) te begrijpen moet er allereerst worden vastgesteld wat accruals zijn. Accruals zijn volgens Dechow & Dichev (2002) overlopende posten, waarbij de kosten en opbrengsten al geboekt zijn maar het geld nog niet betaald of ontvangen is. Typische balansposten hierbij zijn nog te betalen bedragen en nog te ontvangen bedragen. Accruals zijn allereerst noodzakelijk om het matching principe te hanteren. Het matching principe is een boekhoudkundig principe, waarbij de kosten worden toegewezen aan de periode waarop ze betrekking hebben. Bovendien bieden accruals een oplossing voor het timing probleem omdat de economische waarde in de juiste periode wordt toegekend (Dechow, 1994 en Dechow & Dichev, 2002). Ter illustratie: er wordt een dienst in 2016 verricht, maar de betaling vindt in 2017 plaats. Als er alleen naar de cash flows wordt gekeken dan vindt de boeking in 2017 plaats. Echter, er wordt middels accruals een

opbrengst in 2016 geboekt, waardoor er op de balans van 2016 een post nog te ontvangen bedragen ontstaat.

De keerzijde van accruals is dat de hoogte ervan onderhevig is aan schattingen door het management. Hierdoor worden volgens Dechow & Dichev (2002) en Dechow (1994) accruals veelal gebruikt voor earnings management, waarbij bewust de hoogte van accruals onjuist wordt vastgesteld. Dit wordt volgens McNichols & Wilson (1988) accruals-based earnings management genoemd. Earnings management ontstaat doordat het management de earnings manipuleert. Een van de redenen hiervoor is om een stabiele winst te

presenteren aan de aandeelhouders, wat ten goede komt aan de aandeelprijs. Daarnaast wordt earnings management gebruikt met als doel het behalen van bepaalde targets. Het behalen van deze targets leidt vaak tot een bonus voor de managers, waardoor er een prikkel ontstaat om earnings te manipuleren als het bedrijf deze target niet gaat halen (Hadani, Goranova & Khan, 2011).

In de literatuur worden accruals opgesplitst in discretionary en non-discretionary accruals. De discretionary accruals, ook wel abnormal accruals, zijn accruals waarbij het management een discretion heeft. Doordat het management discretion heeft, is er een kans op earnings management. Daarentegen heeft het management bij non-discretionary accruals

(7)

7

geen discretion en is earnings management niet mogelijk. Dit worden ook wel normal accruals genoemd (Subramanyam,1996 en Healy, 1985).

Het onderzoek van Sloan (1996) gebruikt als maatstaf voor accruals een methode die al bekend is in de literatuur (Dechow, Sloan & Sweeney, 1995). Accruals worden

gedefinieerd door de jaarlijkse mutatie van kortlopende bezittingen en schulden te meten. Deze verandering wordt de mutatie in werkkapitaal genoemd en ziet er als volgt uit:

waarbij: ∆CA = change in current assets

∆Cash = change in cash/cash equivalents ∆CL = change in current liabilities

∆STD = change in debt included in current liabilities ∆TP = change in income taxes payable

Dep = depreciation and amortization expense.

Hierbij is ∆CA en ∆Cash de mutatie van de kortlopende activa en ∆CL, ∆STD en ∆TP de mutatie van de kortlopende passiva.

Nu dat er is vastgesteld wat het begrip accruals inhoudt, wordt in de volgende paragraaf de oorsprong van accrual anomaly uiteengezet. De oorsprong ervan bevindt zich in het onderzoek van Sloan (1996), waarbij er wordt aangetoond dat accruals minder

consistent zijn dan cash flows. Daarnaast wordt er aangetoond dat investeerders hier niet op reageren.

2.2 Oorsprong accrual anomaly

In deze paragraaf wordt het begrip accrual anomaly aan de hand van het onderzoek van Sloan (1996) uiteengezet. Allereerst worden de hypothesen van Sloan (1996) uiteengezet. Vervolgens worden zijn resultaten besproken, waarbij er wordt aangetoond dat er rendement kan worden behaald op accrual anomaly. De feitelijke vaststelling dat de onderliggende componenten van earnings nadere analyse nodig hebben vindt zijn oorsprong in het werk van Graham & Dodd (1934). Door middel van illustratieve casussen tonen zij aan dat accruals minder consistent zijn dan cash flows. Dit concept wordt verder uiteengezet door Graham, Dodd & Cottle (1962). Hierbij wordt het begrip earnings power gedefinieerd, wat volgens hen de consistentie van earnings weergeeft. Deze wordt berekend door een aantal accruals van earnings af te trekken, omdat deze accruals niet consistent zijn. Vervolgens beweert Bernstein (1993) dat accruals een hoge mate van subjectiviteit hebben waardoor ze minder consistent zijn dan cash flows. Het gevolg hiervan is dat analisten de cash flows from

(8)

8

operations (CFO) gebruiken om de kwaliteit van earnings te meten. Op basis van

voorgaande bevindingen heeft Sloan (1996) zijn eerste hypothese opgesteld, namelijk dat de accrual component van earnings minder consistent is dan de cash flow component.

Uit de literatuur is gebleken dat er een positieve relatie is tussen de aandeelprijs en earnings. Deze positieve relatie ontstaat doordat earnings waarderelevante informatie bevatten voor investeerders (Ball & Brown, 1968). Earnings zijn volgens Dechow (1994) waarderelevant doordat er informatieasymmetrie bestaat tussen investeerders en het management. Om deze informatieasymmetrie te verkleinen toont het management aan de hand van earnings zijn prestatie aan de investeerders. Echter, er is uit vervolgonderzoeken gebleken dat investeerders niet alle waarderelevante informatie van earnings gebruiken. Door voorgaande tegenstrijdige bevindingen ontstaat de vraag of investeerders de waarderelevante informatie van earnings begrijpen (Ou & Penman, 1989; Bernard &

Thomas, 1990; Hand, 1990; Maines & Hand, 1996). Op basis van voorgaande bevindingen heeft Sloan (1996) als tweede hypothese dat investeerders niet alle waarderelevante informatie van earnings begrijpen en dus niet de onderliggende componenten van earnings, namelijk cash flows en accruals, analyseren. Dit wordt in de literatuur aangeduid als earnings fixation (Shi & Zhang, 2012).

Om de voorgaande twee hypothesen te bewijzen worden er in het onderzoek van Sloan (1996) drie financiële variabelen gemeten, namelijk earnings, accruals en cash flows. Deze financiële variabelen worden gemeten voor 40.679 bedrijven in de Verenigde staten voor de tijdsperiode 1962-1991. In zijn onderzoek is de maatstaf voor earnings de operating income after depreciation. De non-recurring items worden niet meegenomen, omdat die niet splitsbaar zijn in accruals en cash flows met de beschikbare informatie. De gebruikte

maatstaf voor accruals is in paragraaf 2.1 uiteengezet. Als maatstaf voor de cash flows wordt de earnings minus accruals gebruikt. Met andere woorden, het restant gedeelte van earnings is de cash flow. Vervolgens zijn de factoren van de verschillende bedrijven in verhouding gebracht (gestandaardiseerd) door ze te delen door hun totale activa. Naast deze financiële variabele wordt het behaalde rendement van aandelen gemeten. Deze wordt verkregen uit The Center for Research in Security Prices (CRSP).

In de voorgaande alinea’s is er uiteengezet hoe de twee hypothesen van Sloan (1996) tot stand zijn gekomen. In de volgende alinea’s worden de resultaten van Sloan (1996)

uiteengezet. Sloan (1996) heeft voor zijn eerste hypothese de formule van Freeman, Ohlson & Penman (1982) als uitgangspunt genomen. Hierbij wordt er verondersteld dat de

verwachte earnings een sterk verband hebben met earnings van de huidige periode. Met de volgende formule worden de verwachte earnings aan de hand van de huidige earnings voorspeld:

(9)

9

Om aan te tonen dat accruals minder consistent zijn dan cash flows, splitst Sloan (1996) earnings (α1) op in accruals en cash flows. De aangepaste formule luidt als volgt:

Als accruals daadwerkelijk minder consistent zijn dan cash flows, dan moet α1< α2.

Wanneer α1< α2 dan is het verband van accruals met de verwachte earnings kleiner dan het verband van cash flows met de verwachte earnings. Als gevolg hiervan wordt er aangetoond dat accruals minder consistent zijn dan cash flows. De resultaten van Sloan (1996) tonen aan dat de basisformule van Freeman et al. (1982) correct is. Hierbij wordt er aangetoond aan dat de verwachte earnings een sterk verband hebben met de huidige earnings.

Vervolgens toetst Sloan (1996) zijn aangepaste formule, waaruit wordt bewezen dat α1< α 2. Hierdoor wordt zijn eerste nulhypothese verworpen, waarmee is aangetoond dat accruals minder consistent zijn dan cash flows.

Om zijn tweede hypothese aan te tonen maakt Sloan (1996) gebruik van het model van Mishkin (1983). Dit model toont aan dat abnormal returns in een efficiënte markt gelijkstaan aan nul. Sloan (1996) heeft dit model gemodificeerd en gebruikt om abnormal returns van aandelen te berekenen. Er is sprake van abnormal returns als het behaalde rendement hoger is dan het verwachte rendement. De aangepaste formule luidt als volgt:

In deze formule wordt het werkelijk behaalde rendement (Earnings (t+1)) afgetrokken van het verwachte rendement (α0 + α1 Accruals + α2 Cash flows ). De β wordt de ‘valuation

multiplier’ genoemd en geeft weer in hoeverre investeerders reageren op een abnormal return. Wanneer de markt efficiënt is, dan is de abnormal return gelijk aan nul. Om dit te testen wordt er getoetst of de coëfficiënten (α1 & α2) gelijk zijn aan de coëfficiënten van de eerste hypothese formule van Sloan (1996). De resultaten geven aan dat deze coëfficiënten significant van elkaar verschillen, waardoor er is aangetoond dat investeerders earnings fixated zijn. Het gevolg hiervan is dat aandelen mispriced zijn. Deze mispricing ontstaat doordat investeerders accruals consistenter vinden dan dat deze daadwerkelijk zijn.

(10)

10

In de voorgaande alinea’s is er vastgesteld dat er sprake is van een inefficiënte markt, doordat aandelen mispriced zijn. Sloan (1996) heeft in zijn onderzoek getoetst of er in deze inefficiënte markt rendement kan worden behaald. Dit wordt in het restant van deze

paragraaf behandeld. Zoals vermeldt bestaat de steekproef uit 40.679 bedrijven, waarbij deze gelijkmatig worden gesorteerd in tien portfolio’s op basis van de omvang van accruals. In portfolio 1 zijn de bedrijven opgenomen met de laagste accruals en in portfolio 10 zijn de bedrijven opgenomen met de hoogste accruals. Er is een strategie opgesteld waarbij er long wordt gegaan bij bedrijven met de laagste accruals (portfolio 1) en short wordt gegaan bij bedrijven met de hoogste accruals (portfolio 10). Deze strategie wordt een hedge portfolio genoemd.

Het innemen van een shortpositie wordt toegepast indien een koersdaling van een aandeel wordt verwacht. Hierbij wordt het aandeel op de beurs geleend en direct

doorverkocht. Er wordt rendement behaald indien de koers van het aandeel daadwerkelijk daalt. Het aandeel kan vervolgens voor een lagere prijs worden gekocht en worden teruggegeven aan de eigenaar. Daarnaast kan er ook een longpositie worden ingenomen. Hier wordt het aandeel gekocht tegen een bepaalde prijs met als doel het aandeel weer tegen een hogere prijs te verkopen. Uit het onderzoek van Sloan (1996) blijkt dat er door middel van hedgen in het eerste jaar een rendement van 10,4 procent kan worden behaald. Dit rendement bestaat voor 4,9 procent in de long positie en 5,5 procent in de short positie. Dit rendement neemt af van 10,4 procent naar 4,8 procent in het tweede jaar en 2,9 procent in het derde jaar. Een kanttekening bij deze strategie is dat er geen rekening is gehouden met transactiekosten en informatiekosten, maar volgens Sloan (1996) zijn deze kosten wel van belang. Doordat er wordt belegd in verschillende soorten aandelen is de omvang van de transactiekosten niet te verwaarlozen. Daarnaast zijn er informatiekosten doordat er

portfolio’s moeten worden opgesteld met een groot aantal bedrijven. Hierbij moeten de accruals per bedrijf worden gemeten.

Dus het onderzoek toont aan dat de aandeelprijs van bedrijven met lage accruals underpriced is en met hoge accruals overpriced is. Door hedgen kan er rendement behaald worden op deze mispricing. Deze mispricing wordt in de literatuur aangeduid als accrual anomaly (Battalio et al., 2012). Op deze bevindingen van Sloan (1996) heeft er veel kritiek plaatsgevonden. De critici verklaren accrual anomaly door alternatieve verklaringen. In het volgende hoofdstuk worden allereerst deze alternatieve verklaringen behandeld.

(11)

11

3. Accrual anomaly: de inconsistentie van accruals

In dit hoofdstuk worden allereerst de alternatieve verklaringen voor accrual anomaly

uiteengezet. Vervolgens worden er vervolgonderzoeken van accrual anomaly geanalyseerd. Daarna wordt er uiteengezet waardoor sommige onderzoeken in de veronderstelling waren dat het rendement op accrual anomaly niet zal afnemen. Ten slotte wordt er aangetoond dat het rendement op accrual anomaly wel is afgenomen en worden de oorzaken daarvan uiteengezet.

3.1

Alternatieve verklaringen accrual anomaly

Al eerder is er aangestipt dat accrual anomaly de efficiënte-markthypothese ontkracht. Hierdoor zijn er onderzoeken die een alternatieve verklaring geven voor accrual anomaly, zodat de efficiënte-markthypothese toch in stand wordt gehouden. Er zijn drie typen

alternatieve verklaringen die in deze paragraaf worden uiteengezet, namelijk de risk-based modellen, de afgeleide q-theory en de micro-economische theorie. Het onderzoek van Khan (2008) verklaart accrual anomaly door middel van een risk-based model, waarbij aandelen met een hoger rendement meer risico moeten dragen. Vanzelfsprekend is dat aandelen met een lager rendement minder risico moeten dragen. Dus om accrual anomaly te verklaren, door risk-based modellen, moeten investeerders aandelen met lagere accruals meer riskant vinden omdat deze underpriced zijn. Deze underpricing wordt dan verklaard door het hogere risico. Daartegenover staat dat investeerders aandelen met hogere accruals minder riskant moeten vinden, omdat deze overpriced zijn. Deze overpricing wordt dan verklaard door het lagere risico.

Het onderzoek van Sloan (1996) heeft accrual anomaly al getoetst op twee risk-based modellen, namelijk het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en het Fama-French three-factor model. Het CAPM wordt regelmatig gebruikt om aandelen te prijzen. Hierbij wordt er een verband gelegd tussen het systematische risico (bèta) en het verwachte rendement van het aandeel. Met systematisch risico wordt het marktrisico bedoeld, hierbij valt te denken aan macro-economische omstandigheden. Het Fama-French three-factor model is een uitbreiding van CAPM waarbij naast de bèta van CAPM ook de factoren ‘’size’’ en ‘’value’’ het verwachte rendement van een aandeel verklaren (Fama & French, 1993). Voor beide risk-based modellen heeft Sloan (1996) aangetoond dat er geen verband is met accrual anomaly. Hiernaast toont ook het onderzoek van Bhojraj & Swaminathan (2009) aan dat het Fama-French three-factor model accrual anomaly niet verklaard.

Het risk based model van Khan (2008), ook wel het four factor model genoemd, is geïnspireerd door het Fama-French three-factor model. In dit model zijn er vier factoren die het verwachte rendement van een aandeel verklaren, namelijk nieuws over het verwachte

(12)

12

rendement van de marktportfolio, nieuws over de verwachte cash flows van de

marktportfolio, size en value. Het onderzoek van Khan (2008) analyseert of het four-factor model de accrual anomaly verklaard. Allereerst wordt er aangetoond dat het rendement op accrual anomaly is gedaald. Vervolgens wordt er bewezen dat accrual anomaly verklaard wordt door het four-factor model. Dit wordt bewezen door een verband te leggen tussen dit model en accruals. Dit verband wordt gelegd door aan te tonen dat het four-factor model economische en financiële karakteristieken correct waardeert. Volgens Khan (2008) hebben deze karakteristieken een relatie met accruals. Echter, volgens Dechow, Khimich & Sloan (2011) heeft het onderzoek van Khan (2008) een aantal tekortkomingen waardoor zijn resultaten niet betrouwbaar zijn. Ten eerste sorteert Khan de bedrijven in vijf portfolio’s, terwijl Sloan (1996) deze in tien heeft gesorteerd. Dit heeft volgens Dechow et al. (2011) effect op de mate waarin accrual anomaly optreedt. Ten tweede heeft Khan niet expliciet aangetoond dat het four-factor model accrual anomaly verklaart. Er is aangetoond dat het four-factor model de economische en financiële karakteristieken correct waardeert, maar er ontbreekt bewijs dat dit een direct verband heeft met accruals en accrual anomaly.

Daarnaast beweren Kraft, Leone & Walsey (2006) dat accrual anomaly niet bestaat. In hun steekproef zijn er een klein aantal bedrijven niet meegenomen. Deze bedrijven vormen ongeveer één procent van de steekproef en hebben alle een extreem toekomstig rendement. Hun resultaten tonen aan dat accrual anomaly niet bestaat. Echter, volgens Teoh & Zhang (2011) is de steekproef van Kraft et al. (2006) incorrect uitgevoerd. In hun onderzoek is er namelijk data weggelaten, één procent van de steekproef, die geen errors waren. Dit procent heeft een extreem toekomstig rendement en door dit weg te laten, wordt er een vertekend beeld weergegeven.

Een andere alternatieve verklaring voor accrual anomaly wordt uiteengezet door het onderzoek van Wu, Zhang & Zhang (2010). Hierbij wordt accrual anomaly verklaard door middel van de q-theory van Tobin (1969). Volgens Tobin (1969) passen bedrijven hun investeringen aan als de disconteringsvoet verandert. Hieruit stellen Wu et al. (2010) vast dat de disconteringsvoet van het bedrijf een verband heeft met de omvang van accruals. Een hogere disconteringsvoet zorgt voor meer rendement en lagere accruals. Daartegenover beweren zij dat een lagere disconteringsvoet zorgt voor minder rendement en hogere accruals. Het behaalde rendement is dus afhankelijk van de disconteringsvoet. Als de disconteringsvoet stijgt dan daalt het aantal rendabele projecten, maar het verwachte rendement stijgt juist door de disconteringsvoet. Doordat er minder projecten worden uitgevoerd daalt de mate waarin accruals voorkomen en dus dalen ook de totale accruals. Daartegenover, als de disconteringsvoet daalt dan stijgt het aantal rendabele projecten, maar het verwachte rendement daalt juist door de disconteringsvoet. Doordat er meer

(13)

13

projecten worden uitgevoerd stijgt de mate waarin accruals voorkomen en dus stijgen ook de totale accruals. Deze theorie van Wu et al. (2010) wordt in deze scriptie de afgeleide q-theory genoemd.

Echter, volgens Dechow et al. (2011) heeft het onderzoek van Wu et al. (2010) een aantal tekortkomingen. Ten eerste is er niet onderzocht waardoor een verandering in de disconteringsvoet ontstaat. Ten tweede houdt de afgeleide q-theory geen rekening met de Research & Development (R&D) en marketing kosten. Deze kosten worden boekhoudkundig direct geboekt wanneer ze plaatsvinden, terwijl ze toekomstige opbrengsten leveren. Dit zorgt voor een stijging van accruals waardoor, volgens de afgeleide q-theory, de

disconteringsvoet en het verwachte rendement moeten dalen. De afgeleide q-theory wordt ontkracht door de bevinding van Chan, Lakonishok & Sougiannis (2001). In hun onderzoek wordt namelijk niet bewezen dat bedrijven met hogere R&D kosten een lager verwacht rendement hebben. Integendeel, er wordt enig bewijs gevonden dat bedrijven met hogere R&D kosten een hoger verwacht rendement hebben. Dit bewijs wordt versterkt door Penman & Zhang (2002), waarbij ze aantonen dat bedrijven met hogere R&D en marketing kosten een hoger verwacht rendement hebben.

De laatste alternatieve verklaring die in deze scriptie wordt uiteengezet is die van Fairfield, Whisenant & Yohn (2003). Deze onderzoekers beweren dat de mispricing van aandelen niet wordt veroorzaakt door de inconsistentie van accruals. Volgens hen worden accruals correct gewaardeerd, maar wordt de mispricing veroorzaakt door de stijging in sales. Door het lagere rendement op nieuwe investeringen daalt de aandeelprijs. Dit wordt verklaard door een micro-economische theorie, waarbij meer sales zorgen voor een lagere verkoopprijs en als gevolg hiervan daalt het behaalde rendement en de aandeelprijs. Volgens de

onderzoekers heeft dus sales een verband met de aandeelprijs.

Echter, de micro-economische theorie wordt ontkracht door de resultaten van Xie (2001), Chan, Chan, Jegadeesh & Lakonishok (2006) en Richardson, Sloan, Soliman & Tuna (2006), waarbij zij aantonen dat accruals die een verband houden met sales minder accuraat het rendement voorspellen dan accruals die geen verband houden met sales. Daarnaast wordt deze theorie ontkracht door Chu (2011), waarbij er onderzoek wordt verricht naar bedrijven met een negatief werkkapitaal. Hierbij zijn de kortlopende bezittingen kleiner dan de kortlopende schulden. Dit vormt een unieke steekproef, want de theorie van Sloan (1996) en Fairfield et al. (2003) hebben hier tegenstrijdige voorspellingen. Dit wordt veroorzaakt doordat er sprake is van een negatief werkkapitaal, waardoor de omvang van accruals daalt bij een stijging van sales. Het onderzoek van Chu (2011) toont aan dat bedrijven met lage accruals een sterke groei in sales hebben en als gevolg daarvan een hoger rendement behalen. Dit is in tegenstrijd met de theorie van Fairfield et al. (2003) want zij beweren dat

(14)

14

een groei in sales voor een lager rendement zorgt. De bevinding van Chu (2011) is in lijn met Sloan (1996), want hij voorspelt dat een bedrijf met lage accruals een hoger rendement zal behalen.

De afgeleide q-theory van Wu et al. (2010) en de micro-economische theorie van Fairfield et al. (2003) zijn hiervoor ontkracht, maar Dechow et al. (2011) beweren dat deze bevindingen de theorie van Sloan (1996) veelal kunnen versterken. Ter illustratie nemen zij de financiële crisis, waarbij banken veelal kredieten hebben verstrekt aan niet

kredietwaardige klanten. De toekomstige betalingen van de kredieten waren gekapitaliseerd op de balans, waardoor de banken hoge accruals en earnings toonde. Echter, er was weinig tot geen rekening gehouden met dubieuze vorderingen, waardoor een te lage voorziening was geboekt. Doordat er te weinig voorzieningen waren geboekt, waren de kosten lager dan daadwerkelijk. De lage kosten zorgden ervoor dat de earnings hoger uitvielen, waardoor investeerders nog meer geld investeerden in banken. Vervolgens verstrekten de banken nog meer leningen aan niet kredietwaardige klanten. Op den duur heeft deze nieuwe investering een negatieve invloed gehad op het rendement en hierbij koppelen Dechow et al. (2011) de afgeleide q-theory en de micro-economische theorie aan. De nieuwe investeringen hebben namelijk gezorgd voor een afname van het behaalde rendement. Dit kapitaal was verstrekt door investeerders want zij richtten zich alleen op earnings. Hieruit trekken Dechow et al. (2011) de conclusie dat er te veel waarde wordt gehecht aan earnings wat vervolgens leidt tot overinvestment. Deze overinvestment is veroorzaakt door de hoge accruals en wordt ondersteund door het bewijs van Sloan (1996). Als banken adequate voorzieningen hadden opgenomen dan zouden accruals en earnings lager zijn. Als gevolg hiervan zouden

investeerders minder optimistisch zijn waardoor de kans op overinvestment zou dalen. Er is dus onvoldoende bewijs om aan te tonen dat accrual anomaly denkbeeldig is. De risk-based modellen CAPM, Fama-French three-factor model en four-factor model van Khan zijn ontkracht. Het argument van Kraft et al. (2006) is door Teoh & Zhang (2011) ontkracht, doordat er een tekortkoming in de steekproef was. De afgeleide q-theory en de micro-economische theorie zijn gedeeltelijk ontkracht en voor een gedeelte versterken ze de bevinding van accrual anomaly. Nu dat de alternatieve theorieën zijn uiteengezet, worden de vervolgonderzoeken over accrual anomaly geanalyseerd. Hierdoor wordt er aangetoond dat er sterk bewijs is voor het verschijnsel accrual anomaly.

3.2 Vervolgonderzoeken accrual anomaly

Na het onderzoek van Sloan (1996) is er veel literatuur verschenen die accrual anomaly nader heeft onderzocht. Het onderzoek van Richardson et al. (2005) heeft als uitgangspunt een bredere definitie voor het begrip accruals dan Sloan (1996). Deze onderzoekers houden naast de mutatie van werkkapitaal ook rekening met de mutatie van noncurrent net operating

(15)

15

assets. Dit zijn vaste activa die voor het productieproces van het bedrijf worden gebruikt, zoals een gebouw of een computer. Hier worden de lange termijn schulden nog van afgetrokken, die voor het productieproces worden gebruikt. De uitbreiding van het begrip accruals wordt ondersteund door Dechow et al. (2011). Er wordt als ondersteuning van hun standpunt het WorldCom schandaal gebruikt, waarbij er een miljardenfraude is gepleegd doordat uitgaven onterecht gekapitaliseerd waren als vaste activa. Doordat deze

onregelmatigheden ook onder accruals vallen, geeft dit een completere betekenis aan het begrip accruals. Het onderzoek van Richardson et al. (2005) gebruikt data van de

tijdsperiode 1962-2001 om accrual anomaly met een bredere definitie van accruals te testen. Er wordt aangetoond dat er met hedgen een rendement van 18 procent per jaar behaald kan worden. Als het effect van noncurrent net operating assets niet wordt meegenomen dan is dit rendement 13,3 procent. Er is dus aangetoond dat de bredere definitie van accruals meer rendement oplevert dan de originele definitie die door Sloan (1996) is toegepast. Echter, er moet worden opgemerkt dat het onderzoek van Richardson et al. (2005) data gebruikt tot het jaar 2001. Dit is de reden waarom het rendement niet lager is dan de bevindingen van Sloan (1996). Zoals er in paragraaf 3.4 wordt uiteengezet, daalt het rendement op accrual anomaly na ongeveer het jaar 2001.

Naast Richardson et al. (2005) bouwen Shi & Zhang (2012) hun onderzoek voort op de bevinding van Sloan (1996). Volgens Sloan (1996) ontstaat accrual anomaly doordat accruals minder consistent zijn dan cash flows en dit wordt getoetst door middel van de coëfficiënt α2 af te trekken van de coëfficiënt α1 in de formule. Shi & Zhang (2012) toetsen daarom of accrual anomaly het sterkste is bij bedrijven waar accruals relatief minder

consistent zijn dan cash flows. Hierbij is dus α2 – α1 hoger. Daarnaast meet Sloan (1996) de ‘valuation multiplier’ (β) en die geeft weer in hoeverre investeerders reageren op een

abnormal return. De abnormal return, ook earnings surprise genoemd, vindt plaats wanneer het werkelijke rendement afwijkt van het verwachte rendement die door analisten is

vastgesteld. Shi & Zhang (2012) toetsen daarom of accrual anomaly het sterkste is bij bedrijven waar earnings surprise een grotere impact heeft op de aandeelprijs. Deze impact wordt gemeten door β. Uit het resultaat van Shi & Zhang (2012) blijkt hoe hoger α2 – α1 en β is, hoe hoger de omvang van accrual anomaly is. Door deze bevinding wordt het resultaat van Sloan (1996) versterkt. Verder blijkt dat hedgen bij deze extreme aantallen een

rendement oplevert van 69 procent, maar zij vermelden erbij dat deze aandelen heel volatiel zijn en dus veel risico bevatten. Naast Shi & Zhang (2012) tonen ook Mashruwala, Rajgopal & Shevlin (2006) aan dat het rendement op accrual anomaly afkomstig is van aandelen die een volatiel verwacht rendement hebben.

Ook de onderzoeken van Thomas & Zhang (2002) en Chan et al. (2006) versterken de bevinding van Sloan (1996). Hierbij wordt er aangetoond aan dat de omvang van accrual

(16)

16

anomaly voornamelijk wordt veroorzaakt door de incorrecte boekingen van voorraad. Er wordt aangetoond dat accrual anomaly nog steeds aanwezig is en dat het rendement erop niet is afgenomen. Het onderzoek van Sloan (1996) toont aan dat de mutatie van accruals in kortlopende activa het minst consistent is. Thomas & Zhang en Chan et al. (2006) voegen hierbij toe dat de voornamelijk voorraad (onderdeel van kortlopende activa) de accrual anomaly veroorzaakt. Het onderzoek van Allen, Larson en Sloan (2013) versterkt deze bevinding door aan te tonen dat bedrijven met een hoge voorraad een hogere kans hebben op toekomstige afwaardering. Als gevolg hiervan stijgen de kosten en dalen de earnings.

Naast de bevindingen van accrual anomaly in de Verenigde staten zijn er ook onderzoeken die aantonen dat er internationaal rendement op accrual anomaly kan worden behaald. Dit wordt onder andere aangetoond door Pincus, Rajgopal & Venkatachalam (2007) en Leippold & Lohre (2012). Uit het onderzoek van Pincus et al. (2007) blijkt dat het

rendement op accrual anomaly in 17 van de 20 landen positief is, waarvan 11 significant zijn. De sterkste resultaten zijn gevonden in de Verenigde Staten, Australië, Canada en Verenigd Koninkrijk. Daarnaast blijkt uit het onderzoek van Leippold & Lohre (2012) dat het rendement op accrual anomaly in 22 van de 26 landen positief is, waarvan 12 significant zijn. Ook het onderzoek van LaFond (2005) analyseert accrual anomaly internationaal. Hierbij wordt er aangetoond dat accrual anomaly bestaat in 15 van de 17 onderzochte landen. Daarnaast onderzoeken Clinch, Fuller, Govendir & Wells (2012) accrual anomaly in Australië. In dit onderzoek is de tijdsperiode 1991-2008 gemeten. De resultaten van het onderzoek tonen aan dat accrual anomaly ook in Australië bestaat en dat er 6,9 procent rendement hierop kan worden behaald.

Er is in deze paragraaf vastgesteld dat er vervolgonderzoeken zijn die de bevinding van Sloan (1996) versterken. In de volgende subparagraaf wordt er uiteengezet waardoor accruals minder consistent zijn dan accruals.

3.2.1 Verband accrual anomaly en earnings management

Diverse onderzoeken hebben aangetoond dat accruals minder consistent zijn dan cash flows. Echter, de oorzaak voor de inconsistentie van accruals is nog niet uiteengezet in deze scriptie. Richardson et al. (2006) onderzoekt of de inconsistentie van accruals wordt

veroorzaakt door earnings management. Hierbij wordt er een verband gezocht tussen earnings management en bedrijven met hoge accruals. Earnings management wordt

gemeten door het aantal controles te meten waarbij de Security and Exchange Commission (SEC) moest ingrijpen. Hierbij wordt onder een ingrijp verstaan dat de SEC heeft

geconstateerd dat de earnings van het bedrijf te hoog zijn geboekt. De SEC is een toezichthouder, vergelijkbaar met AFM, die ingrijpt wanneer een bedrijf earnings heeft berekend op een wijze die in tegenstrijd is met de Generally Accepted Accounting Principles

(17)

17

(GAAP). De resultaten van het onderzoek tonen aan dat bedrijven met hoge accruals een hogere mate van earnings management hebben. Dit resultaat wordt versterkt door Dechow, Ge, Larson & Sloan (2011), waarbij zij dezelfde resultaten vinden. Beide onderzoeken tonen aan dat de meeste earnings management ontstaat door manipulatie van debiteuren en voorraad. Daarnaast tonen zij aan dat deze hoge accruals in de komende jaren worden teruggeboekt, waardoor earnings dalen. Deze onderzoeken versterken het onderzoek van Sloan (1996) omdat er wordt aangetoond dat de meeste mispricing wordt veroorzaakt door kortlopende activa.

Ook de onderzoeken van Xie (2001) en Cheng & Thomas (2006) tonen impliciet aan dat earnings management een van de oorzaken is van accrual anomaly. In deze

onderzoeken wordt accrual anomaly geanalyseerd door accruals te splitsen in discretionary en non-discretionary accruals. Er wordt in deze onderzoeken aangetoond dat discretionary accruals minder consistent zijn dan non-discretionary accruals. Dus accrual anomaly wordt voornamelijk beïnvloed door discretionary accruals en deze hebben een sterk verband met earnings management, zoals dit in hoofdstuk twee is uiteengezet. Dit resultaat wordt tevens gevonden door Defond & Park (2001).

Er is in de voorgaande paragrafen vastgesteld dat er daadwerkelijk rendement op accrual anomaly behaald kan worden. Daarnaast is er aangetoond dat accrual anomaly een sterk verband heeft met earnings management. In de volgende paragraaf wordt er

uiteengezet waarom het rendement op accrual anomaly, volgens onderzoekers, consistent zou moeten blijven.

3.3 Consistentie rendement accrual anomaly

3.3.1 Arbitrage door individuele investeerders

Accrual anomaly is een verschijnsel waar veel literatuur over verschenen is, zoals dit in de vorige paragraaf terug te lezen is. Dit kan tot de veronderstelling leiden dat het welbekend is dat accruals minder consistent zijn dan cash flows. Investeerders zullen vervolgens inspelen op accrual anomaly en als gevolg hiervan zal het rendement op accrual anomaly

weggearbitreerd worden. Echter, het onderzoek van Bradshaw, Richardson & Sloan (2001) toont aan dat er nog steeds sprake is van earnings fixation. In dit onderzoek wordt er geanalyseerd of analisten en auditors accruals correct interpreteren. De resultaten van Bradshaw et al. (2001) tonen aan dat analisten zich niet bewust zijn van de inconsistentie van accruals waardoor zij investeerders foutief informeren. De onderzoeken van Teoh & Wong (2002) en Barth & Hutton (2004) versterken de bevinding van Bradshaw et al. (2001). In die onderzoeken wordt er ook aangetoond dat analisten earnings fixated zijn. Daarnaast wordt er in het onderzoek van Bradshaw et al. (2001) aangetoond dat auditors zich niet bewust zijn van de inconsistentie van accruals. De taak van een auditor is om te zorgen voor

(18)

18

een adequaat beeld van de earnings. Daarom zou de auditor in geval van inconsistente accruals dit vermelden op zijn accountantsverklaring, maar het onderzoek toont aan dat dit niet gebeurt. Hieruit wordt door Bradshaw et al. (2001) geconcludeerd dat accountants earnings fixated zijn.

Doordat analisten en accountants earnings fixated zijn kan er impliciet geconcludeerd worden dat individuele investeerders dit ook zijn, doordat zij incorrecte informatie ontvangen van analisten en accountants. Het onderzoek van Lev & Nissim (2006) toont expliciet aan dat individuele investeerders earnings fixated zijn en niet kunnen profiteren van het rendement op accrual anomaly. Volgens de onderzoekers is het rendement op accrual anomaly niet weggearbitreerd doordat er hoge transactie- en informatiekosten zijn. Om rendement te behalen op accrual anomaly moeten er portfolio’s opgesteld worden, waarbij er wordt belegd in een groot aantal bedrijven. Er moet dus in veel soorten aandelen belegd worden, dit zorgt voor hoge transactiekosten. Daarnaast zijn er hoge informatiekosten voor het opstellen van de portfolio’s. De investeerders moeten namelijk van honderden bedrijven de accruals meten zodat er bepaald wordt welke bedrijven extreem hoge of lage accruals kennen. Het

onderzoek van Mashruwala et al. (2006) versterkt het resultaat van Lev & Nissim (2006) en toont aan dat het rendement op accrual anomaly afkomstig is van aandelen die een volatiel verwacht rendement hebben. Doordat deze aandelen een volatiel verwacht rendement hebben, is er veel arbitrage risico. Daarnaast is hedgen vereist om rendement te behalen op accrual anomaly, maar het innemen van een short positie is kostbaar en lastig te verwerven voor een individuele investeerder. Door de voorgaande redenen kunnen individuele

investeerders geen rendement behalen op accrual anomaly (Lev & Nissim, 2006 en

Mashruwala et al., 2006). Volgens Mashruwala et al. (2006) is het om voorgaande redenen ook niet mogelijk dat het rendement op accrual anomaly zal worden weggearbitreerd. In de volgende subparagraaf wordt er onderzocht of institutionele beleggers wel rendement op accrual anomaly kunnen behalen.

3.3.2 Arbitrage door institutionele beleggers

In de vorige subparagraaf is uiteengezet dat individuele investeerders earnings fixated zijn en geen rendement op accrual anomaly kunnen behalen. Daarentegen tonen een aantal onderzoeken aan dat institutionele beleggers niet earnings fixated zijn. Institutionele

beleggers zijn instellingen die investeren namens een groep personen. Hierbij valt te denken aan een pensioenfonds of levensverzekeringsinstelling. Volgens Easley & O’hara (1987), Walther (1997) en Bartov, Radhakrishnan & Krinsky (2000) beschikken institutionele

beleggers over meer kennis en informatie dan individuele investeerders, waardoor bedrijven met meer institutional ownership een nauwkeurigere aandeelprijs hebben. Met een

(19)

19

toont het onderzoek van Balsam, Bartov & Marquardt (2002) aan dat institutionele beleggers earnings management, wat gemeten is door accruals, eerder detecteren dan individuele beleggers.

Het onderzoek van Collins, Gong & Hribar (2003) bouwt voort op het onderzoek van Balsam et al. (2002) en analyseert het verband tussen institutionele beleggers en accrual anomaly. De bevindingen van Collins et al. (2003) tonen aan dat bedrijven met meer institutional ownership minder mispriced accruals hebben en als gevolg hiervan een nauwkeurigere aandeelprijs hebben. Kortom, het effect van accrual anomaly is minder als een bedrijf meer institutional ownership heeft. Hieruit kan worden geconcludeerd dat institutionele beleggers de accruals correct prijzen, waardoor zij wel rendement op accrual anomaly kunnen behalen. De bedrijven die minder institutional ownership hebben, zijn namelijk minder correct geprijsd doordat individuele investeerders earnings fixated zijn. Het onderzoek van Collins et al. (2003) toont aan dat institutionele beleggers niet earnings fixated zijn, waardoor zij rendement kunnen behalen door te investeren in bedrijven met weinig institutional ownership.

Tevens toont het onderzoek van Battalio et al. (2012) aan dat institutionele

investeerders niet earnings fixated zijn. Dit onderzoek analyseert verschillende groepen van investeerders. Investeerders die gemiddeld minder dan 500 aandelen per transactie

handelen worden kleine investeerders genoemd en investeerders die gemiddeld meer dan meer dan 5.000 aandelen per transactie handelen worden grote investeerders genoemd. Volgens Battalio et al. (2012) zijn investeerders die gemiddeld meer dan 5.000 aandelen per transactie handelen nagenoeg altijd institutionele investeerders. Hierdoor wordt in het

vervolg van deze scriptie de term institutionele investeerders gebruikt in plaats van grote investeerders. In het onderzoek van Battalio et al. (2012) wordt er aangetoond dat kleine investeerders de informatie over accruals niet correct interpreteren, terwijl institutionele investeerders wel de informatie over accruals correct analyseren.

De onderzoeken van Collins et al. (2003) en Battalio et al. (2012) hebben aangetoond dat institutionele beleggers rendement kunnen behalen op accrual anomaly. Doordat zij namelijk de informatie over accruals correct analyseren weten zij de werkelijke waarde van een aandeel. Echter, de vraag ontstaat waarom institutionele beleggers niet het rendement op accrual anomaly hebben weggearbitreerd. Het onderzoek van Lev & Nissim (2006) toont, naast het onderzoek van Collins et al. (2003) en Battalio et al. (2012), aan dat institutionele beleggers niet earnings fixated zijn. De institutionele beleggers handelen weinig in het verschijnsel accrual anomaly. Deze institutionele beleggers vermijden namelijk bedrijven die zich kenmerken door een extreme omvang van accruals, omdat deze volatiel zijn. Om van accrual anomaly te profiteren moet er juist in bedrijven belegd worden die een extreme omvang van accruals hebben. Hierdoor handelen institutionele beleggers weinig in accrual

(20)

20

anomaly. Daarnaast tonen Lev & Nissim (2006) aan dat het rendement op accrual anomaly constant is gebleven en verwachten dat dit een tijd zal blijven, doordat institutionele

beleggers weinig handelen in accrual anomaly. Ondanks deze bewering wordt er in de volgende paragraaf aangetoond dat het rendement op accrual anomaly alsnog is gedaald.

3.4 Daling rendement accrual anomaly

In deze paragraaf wordt er aangetoond dat ondanks de beweringen van verschillende

onderzoeken, zoals is uiteengezet in de vorige paragraaf, het rendement op accrual anomaly toch is gedaald. Vervolgens wordt er in deze paragraaf onderzocht wat de oorzaken van deze daling zijn. Het onderzoek van Pincus et al. (2007) toont aan dat het behaalde

rendement op accrual anomaly in de Verenigde Staten 8,40 procent is. Dit percentage is een stuk lager dan de originele 10,4 procent bevinding van Sloan (1996). Vervolgens toont het onderzoek van Leippold & Lohre (2012) aan dat het rendement op accrual anomaly, in de Verenigde Staten, 7,92 procent is. Het onderzoek van Pincus et al. (2007) heeft de tijdsperiode van 1994-2002 als steekproef genomen, terwijl Leippold & Lohre (2012) de tijdsperiode van 1994-2008 als steekproef heeft genomen. Het onderzoek van Leippold & Lohre (2012) heeft in zijn steekproef zes jaar langer het rendement op accrual anomaly onderzocht dan Pincus et al. (2007). Leippold & Lohre (2012) vinden een iets lager

rendement dan Pincus et al. (2007), namelijk 7,92 procent in plaats van 8,40 procent. Dit is tevens een indicatie dat het behaalde rendement op accrual anomaly is gedaald en zal blijven dalen.

Daarnaast toont ook het onderzoek van Shi & Zhang (2012) aan dat het rendement op accrual anomaly is gedaald. In dit onderzoek wordt er data gebruikt van de jaren 1988-2006, waarbij het behaalde rendement op accrual anomaly 5,93 procent bedraagt. Dit is een stuk lager dan de originele 10,4 procent van Sloan (1996). Verder toont het onderzoek van Dechow et al. (2011) ook aan dat het rendement op accrual anomaly gedaald is. Ook het onderzoek van Green et al. (2011) toont aan dat het rendement op accrual anomaly sinds het jaar 2000 is afgenomen. Er wordt aangetoond dat gemiddeld genomen geen positief rendement op accrual anomaly kan worden behaald. Hieruit concluderen de onderzoekers dat het rendement op accrual anomaly niet alleen gedaald maar zelfs verdwenen is. Het onderzoek van Richardson, Tuna & Wysocki (2010) toont tevens aan dat het rendement op accrual anomaly de laatste jaren gedaald is.

Tot nu toe is er vastgesteld dat het behaalde rendement op accrual anomaly is gedaald. In het restant van deze paragraaf wordt er uiteengezet waardoor het rendement op accrual anomaly is gedaald. Het onderzoek van Green et al. (2011) toont aan dat de afname van het rendement op accrual anomaly grotendeels wordt veroorzaakt doordat hedgefondsen het

(21)

21

hebben weggearbitreerd. Hedgefondsen zijn, zoals institutionele beleggers, financiële instellingen. Hedgefondsen bestaan sinds de jaren 1940, maar dreven destijds niet veel handel. Sinds het jaar 2000 drijven de hedgefondsen wel meer handel (Stulz 2007). Hedgefondsen hebben de kennis en middelen om rendement te behalen op accrual

anomaly. Hedgefondsen kunnen met lage kosten een short positie innemen, waardoor zij wel rendement op accrual anomaly kunnen behalen. Institutionele beleggers en individuele investeerders kunnen namelijk niet met lage kosten een short positie innemen. Volgens Green et al. (2011) hebben hedgefondsen het rendement op accrual anomaly pas na het jaar 2000 weggearbitreerd, omdat sindsdien het opstellen van een long-short portfolio

eenvoudiger is geworden door technologische ontwikkelingen. Deze long-short portfolio is essentieel om rendement te behalen op accrual anomaly. Daarnaast zijn hedgefondsen überhaupt meer gaan handelen na het jaar 2000.

Naast het effect van hedgefondsen verklaart de verscherpte weten regelgeving, volgens Green et al. (2011), de daling van het rendement op accrual anomaly. Door de verscherpte weten regelgeving zijn accruals consistenter geworden, waardoor het effect van earnings fixation afneemt. Doordat deze afneemt wordt de mispricing van aandelen minder en daalt dus het rendement op accrual anomaly. Naast Green et al. (2011) toont het onderzoek van Keskek, Myers & Omer (2011) aan dat de verscherpte weten regelgeving ervoor heeft gezorgd dat het rendement op accrual anomaly is afgenomen. Hierbij focussen Keskek et al. (2011) zich op de wetgeving Sarbanes-Oxley (SOx) die in 2002 is

aangenomen. De SOx wet heeft als doel om earnings management en de kans op fraude te verlagen. Zoals in paragraaf 3.2.1 is uiteengezet worden inconsistente accruals veroorzaakt door earnings management. De onderzoeken van Bhojraj, Sengupta & Zhang (2009) en Cohen, Dey & Lys (2008) tonen aan dat accruals-based earnings management is afgenomen door de SOx wet. Dit betekent dat accruals consistenter zijn geworden. Het onderzoek van Keskek et al. (2011) bouwt hierop voort en toont aan dat de daling van het rendement op accrual anomaly wordt veroorzaakt doordat accruals consistenter zijn sinds de invoering van SOx.

Het onderzoek van Mohanram (2014) analyseert of de daling van het rendement op accrual anomaly verklaard wordt door cash flow forecasts. Tot het jaar 2001 zijn er zelden cash flow forecasts opgesteld door analisten in de Institutional Brokers’ Estimate System (I/B/E/S). I/B/E/S is een systeem waar analisten schattingen maken over de verwachte earnings van een bedrijf. Dit systeem is toegankelijk voor investeerders. In het jaar 1993 was er voor 4 procent van de bedrijven een cash flow forecast opgesteld in de I/B/E/S. Dit

percentage is enigszins gestegen tot 10 procent in 2001. Daarna is het percentage bedrijven waarvoor een cash flow forecast opgesteld in de I/B/E/S enorm gestegen tot ongeveer 54 procent in 2005 (Call, Chen & Tong, 2009). Het onderzoek van Call et al. (2009) toont aan

(22)

22

dat analisten een nauwkeurige earnings forecast opstellen als zij daarnaast ook een cash flow forecast opstellen. Door het opstellen van een cash flow forecast zijn analisten namelijk bewuster in welke mate het bedrijf gebruik maakt van accruals. De resultaten van Mohanram (2014) tonen aan dat de daling van het rendement op accrual anomaly verklaard wordt door cash flow forecasts. De investeerders interpreteren de waarde van het bedrijf beter doordat analisten een nauwkeurigere earnings forecast opstellen door de komst van cash flow forecasts. Door middel van controle variabelen wordt er aangetoond dat arbitrage door hedgefondsen, zoals beschreven in Green et al. (2011), en de SOx wet, zoals beschreven door Keskek et al. (2011), de bevindingen van Mohanram (2014) niet verklaren. Hierdoor is er vastgesteld dat naast hedgefondsen en de SOx wet ook cash flow forecasts de daling van het rendement op accrual anomaly verklaren.

Het resultaat van Mohanram (2014) wordt versterkt door het onderzoek van

Radhakrishnan & Wu (2014), waarbij er ook wordt onderzocht of het rendement op accrual anomaly is afgenomen door de komst van cash flow forecasts. In dit onderzoek worden bedrijven vergeleken waar analisten zowel een earnings als een cash flow forecast hebben opgesteld met bedrijven waarvoor alleen een earnings forecast is opgesteld. De resultaten van Radhakrishan & Wu (2014) tonen aan dat aandelen van bedrijven, waar zowel een earnings als een cash flow forecast voor is opgesteld minder mispriced zijn ten opzichte van bedrijven waarvoor alleen een earnings forecast is opgesteld. De daling van het rendement op accrual anomaly wordt dus verklaard door de arbitrage door hedgefondsen, de

verscherpte weten regelgeving (met name SOx) en de komst van cash flow forecasts. In het volgende hoofdstuk wordt er geanalyseerd waarom sommige onderzoeken, zoals in paragraaf 3.2 en 3.3 is omschreven, bevindingen tonen die de consistentie van het rendement op accrual anomaly ondersteunen.

(23)

23

4. Discussie

In het vorige hoofdstuk is er allereerst aangetoond dat accrual anomaly daadwerkelijk bestaat. Vervolgens is er aangetoond dat het rendement op accrual anomaly is gedaald en zijn de oorzaken daarvan uiteengezet. In dit hoofdstuk wordt er geanalyseerd waarom sommige onderzoeken, zoals in paragraaf 3.2 en 3.3 is omschreven, bevindingen tonen die de consistentie van het rendement op accrual anomaly ondersteunen. Het onderzoek van Richardson et al. (2005) toont aan dat het rendement op accrual anomaly nog consistent is sinds de bevinding van Sloan (1996). Echter, dit onderzoek heeft een verouderde

tijdsperiode onderzocht namelijk de jaren 1962 tot en met 2001. Terwijl pas na het jaar 2000 het rendement op accrual anomaly is afgenomen, doordat hedgefondsen meer handel zijn gaan drijven. Het rendement op accrual anomaly is vervolgens ook afgenomen door de verscherpte weten regelgeving, voornamelijk door de SOx wet die in 2002 is aangenomen. Daarnaast is het rendement op accrual anomaly afgenomen door het hogere aantal cash flow forecasts die sinds het jaar 2005 worden opgesteld. Doordat het onderzoek van

Richardson et al. (2005) deze effecten niet kon meenemen door zijn verouderde tijdsperiode, is het onderzoek niet meer up-to-date.

Daarnaast tonen de onderzoeken van Collins et al. (2003), Battalio et al. (2012) en Lev & Nissim (2006) aan dat institutionele beleggers de kennis en middelen beschikken om accruals correct te waarderen. Hieruit wordt geconcludeerd dat institutionele beleggers rendement op accrual anomaly kunnen behalen. Echter, door het onderzoek van Lev & Nissim (2006) wordt aangetoond dat institutionele beleggers niet in het verschijnsel accrual anomaly beleggen door de karakteristieken van deze portfolio. Hieruit concluderen Lev & Nissim (2006) dat het rendement op accrual anomaly de komende tijdsperiode consistent zal blijven. De onderzoekers zijn correct in hun analyse over het feit dat institutionele beleggers niet het rendement op accrual anomaly gaan wegarbitreren. Echter, deze onderzoekers hebben niet geanticipeerd op drie factoren die het rendement op accrual anomaly wel zullen beïnvloeden. Deze drie factoren zijn namelijk, de arbitrage door hedgefondsen, de opkomst van cash flow forecasts waardoor investeerders aandelen beter waarderen en de

verscherpte weten regelgeving (SOx) die voor consistentere accruals heeft gezorgd. De onderzoeken van Bradshaw et al. (2001), Teoh & Wong (2002) en Barth & Hutton (2004) tonen aan dat analisten earnings fixated zijn. Echter, de onderzoeken van Mohanram (2014) en Radhakrishan & Wu (2014) tonen aan dat analisten niet earnings fixated zijn. De tegenstrijdige conclusies tussen de onderzoeken worden verklaard doordat analisten pas rond het jaar 2005 frequent cash flow forecasts opstelden voor bedrijven. Door de komst van cash flow forecasts zijn analisten niet meer earnings fixated. De onderzoeken van Bradshaw et al. (2001), Teoh & Wong (2002) en Barth & Hutton (2004) gebruiken data die ouder zijn

(24)

24

dan het jaar 2005. Hierdoor hebben zij het effect van cash flow forecasts niet meegenomen in hun onderzoeken. Daarom komt er uit deze onderzoeken voort dat analisten earnings fixated zijn.

Daarnaast tonen de onderzoeken van Lev & Nissim (2006) en Mashruwala et al. (2006) aan dat individuele investeerders earnings fixated zijn en niet over de kennis en middelen beschikken om rendement te behalen op accrual anomaly. Volgens de voorgaande onderzoeken kunnen individuele investeerders ook niet eenvoudig een short positie

innemen, waardoor het nog lastiger is om rendement te behalen op accrual anomaly. De bevinding dat individuele investeerders geen rendement kunnen behalen op accrual anomaly is in overeenstemming met de bevindingen van Green et al. (2011), Mohanram (2014) en Radhakrishan & Wu (2014). In die onderzoeken wordt er aangetoond dat de daling van het rendement op accrual anomaly niet veroorzaakt wordt doordat individuele investeerders het hebben weggearbitreerd. De daling van het rendement wordt juist veroorzaakt door

hedgefondsen (Green et al., 2011), verscherpte weten regelgeving (SOx) (Keskek et al., 2011) en cash flow forecasts (Mohanram, 2014 en Radhakrishnan & Wu, 2014). Dus beide onderzoeken hebben geen tegenstrijdige bevindingen.

Er zijn enkele tekortkomingen in deze scriptie. Ten eerste zijn er slechts drie factoren onderzocht die de daling van het rendement op accrual anomaly hebben

veroorzaakt. Het is niet uitgesloten dat ook andere factoren een impact hierop hebben gehad. In vervolgonderzoeken kan de factor verscherpte weten regelgeving nader worden onderzocht. Hierbij kan er worden onderzocht welke weten regelgeving exact voor de consistentere accruals heeft gezorgd. In dit onderzoek is alleen de SOx wet uiteengezet. Ten tweede is er een recent onderzoek van Fama & French (2016) die een five-factor model heeft opgesteld. In dit model worden er twee factoren toegevoegd bij het Fama-French three-factor model. Deze twee three-factoren zijn profitability en investment. Doordat er tot heden weinig literatuur over dit model is verschenen, is dit model niet uiteengezet in deze scriptie. In vervolgonderzoeken kan er worden onderzocht in welke mate dit five-factor model het rendement op accrual anomaly verklaard. Ten slotte zijn de meeste onderzoeken over accrual anomaly in de Verenigde Staten verricht. Hierdoor is het onduidelijk of de drie factoren die de daling van het rendement op accrual anomaly hebben veroorzaakt ook generaliseerbaar zijn naar anderen landen. Daarom is het interessant om allereerst te onderzoeken of er wereldwijd een daling van het rendement op accrual anomaly is en vervolgens te toetsen of dit veroorzaakt wordt door de drie factoren.

(25)

25

5. Conclusie

Door middel van een literature review is er in deze scriptie onderzocht waardoor het rendement op accrual anomaly is afgenomen. Accrual anomaly is ontdekt door het

onderzoek van Sloan (1996), hierbij is er aangetoond dat investeerders earnings fixated zijn. Dit houdt in dat investeerders zich niet bewust zijn van het feit dat een van de onderliggende componenten van earnings, namelijk accruals, minder consistent is dan de cash flows. Hierdoor ontstaat er mispricing van aandelen, waardoor het mogelijk is om rendement te behalen op dit verschijnsel.

Doordat deze bevinding de efficiënte-markthypothese ontkracht, zijn er onderzoeken die alternatieve verklaringen voor deze mispricing geven. In deze scriptie zijn er drie

alternatieve theorieën ontkracht, namelijk risk-based modellen, de afgeleide q-theory en de micro-economische theorie. Er is aangetoond dat het four-factor model van Khan (2008), wat een risk-based model is, onvoldoende bewijs levert om aan te tonen dat mispricing verklaard wordt door risico. Het onderzoek van Khan (2008) heeft bedrijven namelijk in vijf portfolio’s gesorteerd en daarnaast wordt het verband tussen risico en accrual anomaly onvoldoende verklaard door het four-factor model. Bovendien is de afgeleide q-theory ontkracht door de bevindingen van Chan et al. (2001) en Penman & Zhang (2002). Hierbij is er aangetoond dat bedrijven met hogere R&D en marketing kosten een hoger verwacht rendement hebben dan bedrijven met lagere R&D en marketing kosten. De voorgaande bevinding is in tegenstrijd met de afgeleide q-theory, waardoor deze ontkracht is. Vervolgens is de micro-economische theorie ontkracht door aan te tonen dat accruals die een verband houden met sales minder accuraat het rendement voorspellen dan accruals die geen verband houden met sales.

Er is veel literatuur verschenen over accrual anomaly, waardoor dit tot de

veronderstelling kan leiden dat het rendement op accrual anomaly al weggearbitreerd is. Echter, volgens de onderzoeken van Richardson et al. (2005), Lev & Nissim (2006) en Mashruwala et al. (2006) is het rendement op accrual anomaly niet afgenomen. Dit wordt enerzijds verklaard doordat analisten, accountants en individuele investeerders earnings fixated blijven (Bradshaw et al., 2001, Teoh & Wong, 2002, Barth & Hutton, 2004, Lev & Nissim, 2006, Mashruwala et al., 2006). Volgens Lev & Nissim (2006) en Mashruwala et al. (2006) is het voor individuele investeerders onmogelijk om rendement te behalen op accrual anomaly door hoge transactie- en informatiekosten. Om rendement te behalen op accrual anomaly is hedgen vereist, maar een short positie innemen is kostbaar en lastig voor een individuele investeerder.

Anderzijds wordt het consistente rendement op accrual anomaly verklaard doordat institutionele beleggers niet het rendement op accrual anomaly hebben weggearbitreerd. Institutionele beleggers beschikken namelijk wel over de kennis en middelen om aandelen

(26)

26

correct te prijzen. Hierdoor is er aangetoond dat institutionele beleggers, anders dan

individuele investeerders, wel rendement kunnen behalen op accrual anomaly (Collins et al., 2003, Battalio et al., 2012 en Lev & Nissim, 2006). Echter, volgens Lev & Nissim (2006), ontwijken institutionele beleggers bedrijven die zich kenmerken door een extreme omvang van accruals omdat deze volatiel zijn. Om van accrual anomaly te profiteren moet er juist in bedrijven belegd worden die een extreme omvang van accruals hebben. Hierdoor handelen institutionele beleggers weinig in het verschijnsel accrual anomaly.

Ondanks de resultaten van de voorgaande onderzoeken is er aangetoond dat het rendement op accrual anomaly is gedaald (Pincus et al., 2007, Leippold & Lohre., 2012, Shi & Zhang., 2012, Green et al., 2011 en Richardson et al., 2010). Bovendien is er aangetoond dat de daling van het rendement verklaard wordt door drie factoren, namelijk de arbitrage door hedgefondsen, de verscherpte weten regelgeving (SOx) en de komst van cash flow forecasts. Het onderzoek van Green et al. (2011) toont aan dat de opkomst van

hedgefondsen, wat rond het jaar 2000 afspeelde, gezorgd heeft voor een daling van het rendement op accrual anomaly. Hedgefondsen hebben namelijk de kennis en middelen om rendement te behalen op accrual anomaly. Naast hedgefondsen heeft de verscherpte weten regelgeving, met name SOx wet in het jaar 2002, gezorgd voor een daling van het rendement op accrual anomaly. Door de verscherpte weten regelgeving is er namelijk minder accruals-based earnings management, waardoor accruals consistenter zijn geworden (Keskek et al., 2011, Bhojraj et al., 2009, Cohen et al., 2008 en Green et al., 2011).

Daarnaast toont het onderzoek van Mohanram (2014) en Radhakrishnan & Wu (2014) aan dat door de komst van cash flow forecasts, rond het jaar 2005, het rendement op accrual anomaly is afgenomen. Doordat analisten cash flow forecasts opstellen zijn zij in staat om nauwkeurigere earnings forecasts te presenteren.

Deze scriptie draagt bij aan de bestaande literatuur doordat de oorzaken, waardoor het rendement op accrual anomaly is gedaald uiteen zijn gezet. Daarnaast draagt deze scriptie bij aan de bestaande literatuur door de verschillen te verklaren van de tegenstrijdige bevindingen over het rendement op accrual anomaly. Er is aangetoond dat de tegenstrijdige bevindingen van de voorgaande onderzoeken verklaard worden door de bovenstaande drie factoren. Er is namelijk aangetoond dat het onderzoek van Richardson et al. (2001) een verouderde tijdsperiode heeft onderzocht waardoor het effect van de drie factoren niet is meegenomen. Deze drie factoren zijn pas na het jaar 2000 een rol gaan spelen in de daling van het rendement op accrual anomaly. Verder is er aangetoond dat onderzoeken die beweren dat institutionele beleggers niet het rendement op accrual anomaly zullen

wegarbitreren correct in hun analyse zijn geweest. Dit is namelijk niet voorgekomen, maar deze onderzoeken hebben niet geanticipeerd op de drie factoren die het rendement wel zullen beïnvloeden. Daarnaast is er aangetoond dat onderzoeken die beweren dat

(27)

27

individuele investeerders niet het rendement op accrual anomaly zullen wegarbitreren ook correct in hun analyse zijn geweest. Dit is namelijk ook niet het geval geweest. Tot slot is er aangetoond dat onderzoeken die beweren dat analisten earnings fixated zijn, een

verouderde tijdsperiode hebben onderzocht. Deze onderzoeken zijn voor de komst van de cash flow forecasts geweest, waardoor dit effect niet is meegenomen.

(28)

28

Literatuurlijst

Allen, E. J., Larson, C. R., & Sloan, R. G. (2013). Accrual reversals, earnings and stock returns. Journal of Accounting and Economics, 56(1), 113-129.

Ball, R., & Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal

of accounting research, 159-178.

Balsam, S., Bartov, E., & Marquardt, C. (2002). Accruals management, investor sophistication, and equity valuation: Evidence from 10–Q filings. Journal of

Accounting Research, 40(4), 987-1012.

Battalio, R. H., Lerman, A., Livnat, J., & Mendenhall, R. R. (2012). Who, if anyone, reacts to accrual information?. Journal of Accounting and Economics, 53(1), 205-224.

Barth, M. E., & Hutton, A. P. (2004). Analyst earnings forecast revisions and the pricing of accruals. Review of accounting studies, 9(1), 59-96.

Bartov, E., Radhakrishnan, S., & Krinsky, I. (2000). Investor sophistication and patterns in stock returns after earnings announcements. The Accounting Review, 75(1), 43-63. Bernard, V. L., & Thomas, J. K. (1990). Evidence that stock prices do not fully reflect the

implications of current earnings for future earnings. Journal of Accounting and

Economics, 13(4), 305-340.

Bernstein, L. A. (1993). Analysis of financial statements. Irwin Professional Pub.

Bhojraj, S., Sengupta, P., & Zhang, S. (2009). Restructuring charges, regulatory changes and the accruals anomaly. Johnson School Research Paper Series, (33-09). Bhojraj, S., & Swaminathan, B. (2009). How does the corporate bond market value capital

investments and accruals?. Review of Accounting Studies, 14(1), 31-62.

Bradshaw, M. T., Richardson, S. A., & Sloan, R. G. (2001). Do analysts and auditors use information in accruals?. Journal of Accounting research, 39(1), 45-74.

Call, A. C., Chen, S., & Tong, Y. H. (2009). Are analysts’ earnings forecasts more accurate when accompanied by cash flow forecasts?. Review of Accounting Studies, 14(2-3), 358-391.

Chan, K., Chan, L. K., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J. (2001). Earnings quality and stock

returns (No. w8308). National bureau of economic research.

Chan, L. K., Lakonishok, J., & Sougiannis, T. (2001). The stock market valuation of research and development expenditures. The Journal of Finance, 56(6), 2431-2456.

Cheng, C. A., & Thomas, W. B. (2006). Evidence of the abnormal accrual anomaly incremental to operating cash flows. The Accounting Review, 81(5), 1151-1167. Chu, J. (2011). Does growth subsume the implications of accruals for future firm