53 Recentelijk is naar aanleiding van voorstellen
van de commissie Tabaksblat1en het parlemen-taire debat over de wijziging van het structuurre-gime2de discussie over ondernemingsbestuur opnieuw losgebarsten. Zowel het nieuwe struc-tuurregime als de code van de commissie Tabaks-blat voorzien in amendementen op het be-staande Nederlandse model van ondernemings-bestuur, dat de oplossing voor het probleem van gespreid bezit en professioneel management heeft gevonden in professioneel toezicht door de Raad van Commissarissen (rvc). Deze amende-menten voorzien in grotere openheid, professio-neler toezicht, betere verantwoording en, vooral, meer bevoegdheden voor aandeelhouders om de toezichthouders beter te kunnen controleren en hen te dwingen tot beter toezicht.
De achtergrond van deze voorstellen is driele-dig. Ten eerste heeft de internationalisering van de beleggingsstrategieën van grote institutio-nele beleggers geleid tot een toenemende druk op wetgevers om nationale modellen van onder-nemingsbestuur te schoeien naar Amerikaanse leest. Ten tweede hebben affaires als die van En-ron, Worldcom en, hier te lande, Ahold geleerd
dat er een omvangrijk controlevacuüm bestaat waarvan bestuurders misbruik kunnen maken. Ten derde doet sinds het midden van de jaren ze-ventig wereldwijd een neoliberale eigendoms-ideologie opgeld die bestaande ‘checks and balan-ces’ als vormen van gedeeltelijke onteigening be-schouwt en op basis van morele en economische argumenten grotere zeggenschap opeist voor de ‘eigenaar’ (lees: aandeelhouder).
Het is de vraag of het slechte functioneren van de Nederlandse aandeelhoudersdemocratie te wijten is aan het bestaande regime van onderne-mingsbestuur en of herziening derhalve vereist is. Om deze vraag te beantwoorden zal ik kort de functionele rationaliteit van de oorspronkelijke structuurregeling schetsen. Vervolgens ga ik na of er goede redenen zijn om te menen dat deze rationaliteit niet langer opgaat en of meer be-voegdheden voor de aandeelhouder, zoals zowel de aanbevelingen van de commissie Tabaksblat als de nieuwe structuurregeling voorstellen, zijn gewenst. Om een deel van mijn antwoord alvast weg te geven: mijns inziens is dat niet gewenst. Niet alleen omdat aandeelhouders nog altijd niet voor deze taken zijn berekend, maar ook omdat grotere zeggenschap van aandeelhouders het welvaartgenererend vermogen van ondernemin-gen op de lange termijn ondermijnt. Uiteraard rijst dan de prangende vraag hoe het ‘monster’ van de onderneming dan wel democratisch kan worden getemd. Mijn antwoord op die vraag kan hoogstens tentatief zijn en bestaat uit een viertal richtlijnen waarmee mijns inziens bij het
ont-Corporate governance (2)
Democratische antwoorden
op het grijze kapitalisme
e w a l d e n g e l e n
Over de auteur Ewald Engelen is als onderzoeker
ver-bonden aan de afdeling Geografie van de Universiteit van Amsterdam. Hij is in 2000 gepromoveerd op een onderzoek naar de mogelijkheden voor democrati-sering van de grote beursgenoteerde onderneming, getiteld: Economisch Burgerschap in de Onderne-ming. Een Oefening in Concreet Utopisme
54
werp van een nieuw regime van ondernemings-bestuur rekening moet worden gehouden.
Een woord vooraf over de aard van de kritiek die in dit artikel wordt gebezigd. De eerste twee paragrafen zijn gegoten in het economische ver-toog dat wordt gehanteerd door de juristen en economen die het debat over het optimale model van ondernemingsbestuur domineren. Ik ben mij terdege bewust van het feit dat het oorspron-kelijke structuurregime niet het product is van een functionalistische zoektocht naar de opti-male oplossing voor het probleem van adequaat toezicht op een zich professionaliserend manage-ment bij gespreid aandelenbezit, maar in plaats daarvan het zwaarbevochten compromis is (‘Het wonder van Den Haag’) tussen sociaal-democra-ten die omvorming van de rvc tot een zelfstandig controlerend orgaan — gelijkelijk bestaande uit re-presentanten van arbeid, kapitaal en het alge-meen belang — voorstonden en christen-democra-ten en liberalen die vasthielden aan de scheiding van staat en bedrijf en geen directe wettelijke in-greep in de samenstelling van de rvc wensden.3 Iedere criticus ziet zich namelijk gesteld voor een paradox: of je gebruikt een afwijkend idioom en wordt niet gehoord, of je bekent je tot het heer-sende idioom en neemt (deels) de politieke agenda van je tegenstander over.
paradox
Om uit deze paradox te geraken doe ik in dit arti-kel eerst het een en dan het ander. Ik begin mijn vertelling in het idioom van de neoklassieke eco-noom en laat in de tweede paragraaf de beper-kingen ervan zien. In de derde en vierde para-graaf vervang ik het idioom van de neoklassieke econoom door dat van de politieke econoom en de politieke filosoof in een poging om de kwestie van de inrichting van het ondernemingsbestuur te kunnen zien als dat wat het is, namelijk een vraagstuk van zeggenschap dat in niets verschilt van zeggenschapsvraagstukken in de sfeer van onderwijs, gezondheidszorg, huisvesting en het openbaar bestuur.
De structuurregeling dateert van 1971 en
re-gelt de benoeming van bestuurders en toezicht-houders en beschrijft de verdeling van taken en bevoegdheden over raad van bestuur (rvb), rvc, aandeelhoudersvergadering (av) en onderne-mingsraad (or). Onder de structuurregeling val-len alle NV’s, BV’s, Coöperaties en Onderlinge Waarborgmaatschappijen met een eigen vermo-gen van tenminste 13 miljoen euro, een onderne-mingsraad en minimaal 100 werknemers in Nederland. Vergeleken met het ‘gewone’ ven-nootschapsrecht dat is gebaseerd op een schei-ding van de ‘aandeelhoudersfunctie’ en de ‘bestuursfunctie’ (Van Schilfgaarde, 2001), legt de structuurregeling de aandeelhoudersfunctie gro-tendeels bij de rvc. Het is de rvc die de jaarreke-ning vaststelt, de rvb benoemt, de salariëring vaststelt, meedenkt over de strategie, en de prestaties van de rvb beoordeelt. De av, op haar beurt, heeft niet eens zeggenschap over de samenstelling van de rvc. Deze benoemt zichzelf via coöptatie.
Zoals gezegd was de structuurregeling een kind van haar tijd en het resultaat van moeizame politieke onderhandelingen. Erachter gaat echter een belangrijk theoretisch probleem schuil waar iedere vorm van kapitalisme mee worstelt, name-lijk hoe effectieve controle over het bestuur van de onderneming te garanderen bij sterk gespreid aandelenbezit. In de Verenigde Staten, waar de ‘Sherman Act’ van 1890 kartelvorming verbood, hetgeen resulteerde in een golf van fusies en overnames waardoor steeds grotere onderne-mingen ontstonden met een steeds diffusere ei-gendomsstructuur (Roe 1994), wordt deze kwestie het eerst geagendeerd. Berle en Means’s ‘The Modern Corporation and Private Property’ (1932) en Veblen’s ‘Absentee Ownership and the Business Enterprise’ (1945) zijn de nog immer ac-tuele en lezenswaardige producten van de soci-aal-wetenschappelijke reflectie op deze periode.
De uitdaging waar deze ontwikkelingen de wetgever voor plaatsten was: welke regels kun-nen ervoor zorgen dat de belangen van de uit-voerder (de ‘agent’) samenvallen met die van de opdrachtgever (de ‘principal’)? In de economi-sche wetenschap (‘principal/agency theory’) die
55 hierover moest adviseren werd dat: welke
effec-ten hebben verschillende vormen van onderne-mingsbestuur voor het oplossen van het pro-bleem van divergerende belangen? De antwoor-den die hierop in verschillende nationale poli-tieke economieën zijn gegeven variëren van rvc’s, ‘supervisory boards’ en ‘non-executive di-rectors’ tot aan een ‘aufsichtsrat’, een ‘consiglio d’amministrazione’ of een ‘conseil d’administra-tion’, maar komen in feite alle neer op een meer of minder complexe verdeling van taken, be-voegdheden en verantwoordelijkheden over ver-schillende organen op basis van criteria als be-trokkenheid, contributie en geïnformeerdheid.
Met de liberalisering van kapitaalmarkten die grote institutionele beleggers als pensioenfond-sen, verzekeringsmaatschappijen, banken en be-leggingsfondsen in staat stelde wereldwijd op zoek te gaan naar liquiditeit, rendement en ge-spreid risico, doemt de vraag op of verschillende nationale systemen misschien verschillende eco-nomische effecten hebben. Het motief om deze vraag te stellen is uiteraard de zoektocht naar het hoogste rendement voor de belegger. Een groei-ende groep wetenschappers en adviseurs, zowel private als publieke, gaat zich vanaf de jaren tachtig over de vraag buigen welk model van ondernemingsbestuur de meeste ‘aandeelhou-derswaarde’ genereert, oftewel: de hoogste koers/winst-verhouding, en wordt daarmee te-gelijk de voornaamste pleitbezorger van model-len die de creatie van ‘aandeelhouderswaarde’ als het alfa en omega van ondernemingsgewijze productie beschouwen.4De claim is dat maxima-lisatie van aandeelhouderswaarde de beste ga-rantie voor economische welvaart biedt, maar ook dat het uiteindelijk de aandeelhouders zijn die de onderneming bezitten en dat het belang van de eigenaar het zwaarste behoort te wegen; een tweetal claims dat samenkomt in de nieuwe institutionele economische theorie die stelt dat rechtsstaat en stabiele eigendomsrechten, ge-combineerd met ‘vrije’ markten, de belangrijkste institutionele voorwaarden zijn voor economi-sche voorspoed (North 1990; Van Zanden & Van Riel 2000).
De gelijktijdige opkomst van de grote institutio-nele belegger en de neoliberale ideologie van aandeelhouderswaarde leidt ook in Nederland tot onrust onder de politieke en economische elite en doet de politieke druk om het bestaande model van ondernemingsbestuur aan te passen groeien. Het eerste resultaat daarvan zijn de aan-bevelingen van een zelfbenoemde ‘commissie corporate governance’, in de volksmond de com-missie-Peters genaamd, die eind oktober 1996 een veertigtal aanbevelingen formuleerde die neerkwamen op een versterking van de rol van de rvc, grotere openheid over de beloningen van bestuurders en toezichthouders, versterking van de rol van de av door agenderingsrechten voor investeerders met een aandeel van meer dan een procent, de introductie van een systeem van stemmen per volmacht, en tot slot vermelding in het jaarverslag van de vorderingen op het gebied van ‘good governance’.5De commissie-Peters zette in op zelf-regulering en vrijwilligheid om wetgeving voor te zijn.
Toen tijdens de evaluatie twee jaar later bleek dat de meeste beursgenoteerde ondernemingen achter bleven bij wat de commissie als norm had geformuleerd (Peters 1998), kon de wetgever niet langer op de achtergrond blijven. In 2000 ontving de Sociaal Economische Raad (ser) het verzoek om advies uit te brengen over de houd-baarheid van de structuurregeling in het licht van recente ontwikkelingen. Daarbij werden uit-drukkelijk de opkomst van institutionele beleg-gers en van aandeelhouderswaarde genoemd. Immers, als het bezit niet langer is gespreid over vele kleine particuliere beleggers maar in han-den is van enkele grote, professionele investeer-ders komt de functionalistische ratio van de structuurregeling goeddeels te vervallen en kun-nen de bevoegdheden van de rvc wellicht (deels) worden overgeheveld naar de av. Al was het maar om dat daarmee het Nederlandse model van ondernemingsbestuur meer in de Angelsaksi-sche pas loopt.
Op 19 januari 2001 bereikt de ser na veel ge-bakkelei een ingewikkeld compromis dat welis-waar voorziet in behoud van de
structuurrege-56
ling maar haar op de volgende punten aanpast: de av benoemt in het vervolg de rvc, mag de rvc bij gekwalificeerde meerderheid ook weer naar huis sturen, stelt de jaarrekening vast, verkrijgt een instemmingsrecht ten aanzien van strategi-sche besluiten, beslist in laatste instantie over statutaire wijzigingen, terwijl ‘stemloze’ certifi-caathouders als het om de goedkeuring van de jaarstukken gaat jaarlijks tijdelijk hun stem terugkrijgen. Oftewel, de ser stelt een duidelijke machtsverschuiving voor van de rvc naar de av en beroept zich daarbij expliciet op internatio-nale (lees: Angelsaksische) conventies en de pro-fessionalisering van de aandeelhouder. Het enige tegenwicht tegen deze verschuiving be-staat uit een benoemingsrecht voor de or van maximaal eenderde van de commissarissen.
En vervolgens viel het kabinet, en viel er nog een kabinet, en was het plotseling herfst 2003. In de tussentijd knapte de ict-bel, daalden wereld-wijd de beurskoersen, bleek het Nederlandse pensioenstelsel allesbehalve kreukvrij, en had ook één van de kroonjuwelen van de Amster-damse beurs, Ahold, geen weerstand weten te bieden aan de ‘imperial overstretch’ die de beurs-hausse van de tweede helft van de jaren negentig mogelijk had gemaakt. Geschokt vertrouwen leidde tot een vlucht uit aandelen en smoorde het ontluikende volkskapitalisme in de kiem. Om dit tij te keren propageerden bestuurders wereldwijd een ‘moralisering van de markt’. Op Europees niveau met de voorschriften van de commissie-Winter, in het Verenigd Koninkrijk met het ‘Miners report’, in de Verenigde Staten met de ‘Sarbanes-Oxley Act’ en in Nederland met de commissie-Tabaksblat.
de commissie-tabaksblat
Transparantie, ‘brandgangen’ tussen ‘front’ en ‘back offices’ en scheiding van functies zijn overal de kernthema’s. Verschillen doet men vooral in de mate waarin de voorschriften juridi-sche tanden krijgen. In de Verenigde Staten is wel voor wetgeving gekozen, in het Verenigd Ko-ninkrijk en de Europese Unie niet, terwijl de
commissie-Tabaksblat een meer gedetailleerde versie (124 voorstellen!) biedt van de aanbevelin-gen van de commissie-Peters en haar heeft voor-zien van het principe van ‘pas toe of leg uit’, dat, zoals de Minister van Financiën reeds heeft aan-gekondigd, wettelijke status verdient.
In de discussie die naar aanleiding van de aan-bevelingen van de commissie-Tabaksblat is los-gebarsten kunnen grofweg twee kampen wor-den onderscheiwor-den. Enerzijds diegenen die het in grote lijnen eens zijn met de noodzaak van be-tere controle, het Nederlandse regime van ondernemingsbestuur graag behouden, maar op gronden van uitvoerbaarheid tegen te veel en te gedetailleerde regels zijn. Anderzijds diegenen die altijd al tegen het structuurregime waren, het nieuwe structuurregime een slap compromis vinden, en de bedenkingen van de eerste groep aangrijpen om voor afschaffing te pleiten en de macht eenzijdig bij de aandeelhouder te leggen. De eersten zou je de pragmatici kunnen noemen, de tweeden de radicalen. Het zijn de radicalen die hier interessant zijn omdat zij een rigoureuze heroriëntatie van het vigerende ondernemings-bestuur bepleiten, terwijl de pragmatici eigenlijk alleen maar in het oog springen door hun gebrek aan principieel verweer.
Volgens de radicalen is de onderneming niet een pluriforme organisatie die meerdere, con-flicterende belangengroepen omvat en om die reden ‘politiek’ genoemd kan worden, maar een monofunctionele organisatie die primair het be-lang moet dienen van haar kapitaalverschaffers die dan ook exclusief als ‘eigenaar’ worden aan-geduid. Veelal is deze redenering gestoeld op het cruciale karakter van de bijdrage van kapitaalver-schaffers. Maar hoe cruciaal is die bijdrage eigen-lijk? Zijn aandeelhouders inderdaad de verstrek-kers van risicodragend kapitaal en kunnen zij derhalve als de ‘eigenaars’ in laatste instantie worden aangeduid? Voor de beantwoording van deze vragen is het noodzakelijk om te onder-scheiden tussen privaat gehouden ondernemin-gen en publiek ondernemin-genoteerde onderneminondernemin-gen. Al-leen voor aandeelhouders van ondernemingen van het eerste type geldt dat zij productief
kapi-57 taal hebben verstrekt, er geen liquide markt
be-staat voor de eigendomstitels (aandelen) die zij daar in ruil voor hebben ontvangen en dat zij dus daadwerkelijk risico lopen. Voor beleggers in grote, beursgenoteerde fondsen geldt dat alle-maal niet. Hun belang bij de onderneming is over het algemeen louter speculatief; hen gaat het om de hoogte van de dividend-uitkeringen of, vaker nog, koersfluctuaties (laag instappen, hoog uitstappen).
Het eerste type aandeelhouder is de mythi-sche kapitaalverschaffer uit het neoliberale ‘scheppingsverhaal’. Het tweede type aandeel-houder lijkt daar in de verste verte niet op en komt in het neoliberale ‘scheppingsverhaal’ dan ook niet voor. Vanuit het perspectief van de ‘principal/agency’-theorie is er in het eerste ge-val geen enkel probleem — eigendom en controle vallen hier goeddeels samen, op zijn hoogst zou de positie van de kleine aandeelhouder versus de grote aandacht behoeven — en schittert de kleine, privaat gehouden onderneming dan ook door af-wezigheid in de vele aanbevelingen die in-middels zijn afgescheiden. In het tweede geval bestaat het machtsvacuüm wel degelijk en wordt het bestreden door terug te grijpen op een aan-deelhoudersrol die de speculatieve belegger in grote beursgenoteerde ondernemingen nimmer waar kan maken, namelijk die van de betrokken, goed geïnformeerde, geduldige aandeelhouder.
Voor dat laatste zijn tenminste drie redenen. Ten eerste financiert de grote beursgenoteerde onderneming haar productieve investeringen niet uit emissies maar uit het bedrijfsresultaat. Publieke aandelen fungeren voornamelijk als pasmunt voor fusies, overnames, ‘management buy outs’ en voor de financiering van al dan niet prestatie gerelateerde optieregelingen voor de hogere echelons (O’Sullivan, 2000: 79; Topo-rowski, 2000: 22-23).6Ten tweede zijn de meeste beleggingen indirect. Niet alleen is het grootste deel van de particuliere beleggingen ingelegd in pensioenfondsen en beleggingsfondsen, tevens is er een tendens bij professionele beleggers als pensioenfondsen en beleggingsfondsen om het beheer van de hen toevertrouwde gelden over te
hevelen naar externe fondsbeheerders. Sommige commentatoren spreken dan ook van een ‘grijs’ kapitalisme (Blackburn, 2002: 115). Niet alleen vanwege de belangrijke rol van pensioenfondsen in het hedendaagse beurskapitalisme — circa een derde van de totale handelsvolumes op de Lon-dense en de New Yorkse beurs is afkomstig van pensioenfondsen —, maar ook vanwege de ondui-delijke distributie van zeggenschap en controle-rechten. Naarmate de beheersketen langer wordt en de zeggenschapsrechten diffuser, wordt het pleidooi om de aandeelhouder zijn zeggenschap terug te geven onwezenlijker. In deze complexe keten is het immers in toenemende mate ondui-delijk wie de aandeelhouder is en dus de bijbeho-rende zeggenschap zou moeten uitoefenen: de externe fondsbeheerder, zijn baas, de directie van het pensioenfonds, het bestuur, de individu-ele vakbondsbestuurder, de werknemer, de ge-pensioneerde?
En ten derde is de professionele belegger in afnemende mate in staat om de rol van betrok-ken, geïnformeerde eigenaar waar te maken. Als gevolg van de toenemende ‘volwassenheid’ van pensioenfondsen heeft zich een geleidelijke ver-schuiving voorgedaan in hun beleggingsdoel-stellingen. Omdat de verhouding tussen dege-nen die spaargelden inleggen en diegedege-nen die gelden onttrekken aan het pensioenfonds (de ge-pensioneerden) langzaam verschuift ten gunste van de laatste zijn liquiditeit en de maximalisatie van rendement belangrijker geworden dan risi-cospreiding en minimalisatie van transactie-kosten (Engelen 2003). Als gevolg daarvan zijn pensioenfondsen nog maar zeer zelden de toege-wijde, lange termijn ‘eigenaars’ die zij in de jaren vijftig en zestig waren en volgens de voorstan-ders van de aandeelhouvoorstan-dersdemocratie ook nu nog zijn (of in ieder geval zouden moeten zijn). De omloopsnelheid van aandelen in het bezit van Nederlandse pensioenfondsen is in de tweede helft van de jaren negentig gestegen van 36 naar 17 maanden, en als de omloopsnelheid van de portfolio’s van Amerikaanse pensioen-fondsen, die veel hoger ligt, als indicator van toe-komstige ontwikkelingen hier te lande mag
fun-58
geren, is zij nog immer stijgende (Windolf & Nollert, 2001: 68; Engelen, 2002: 408).
Oftewel, ook al is het gespreide aandelenbezit dat werd beschreven door Veblen en Berle & Me-ans verruild voor geconcentreerd bezit door pen-sioenfondsen en andere institutionele beleggers, dit heeft geenszins de stabiele eigendomsstruc-tuur en de betrokken eigenaar gebracht die de tegenstanders van de structuurregeling ervan verwachten. De pensioenfondsen van nu zijn in vrijwel alle relevante opzichten onvergelijkbaar met die van de jaren vijftig en zestig en datzelfde geldt voor de financiële markten waarop zij ope-reren. De complexiteit van financiële producten, de mate van specialisatie in de financiële sector en de omvang van het te beheren kapitaal zijn sterk toegenomen waardoor de kennisachter-stand van de vakbondsvertegenwoordigers in de pensioenfondsbesturen alleen maar verder is toegenomen. Daarnaast ontbreken effectieve verantwoordingskanalen om vakbondsbestuur-ders ter verantwoording te roepen. Bovendien is de legitimiteit van de vakbeweging als zodanig door een dalende organisatiegraad in toene-mende mate discutabel geworden, wat onder an-dere blijkt uit de groeiende roep om nieuwe par-ticipatiefora zoals ‘deelnemersraden’ voor gepen-sioneerden. Om al deze redenen is het pensioen-fonds, ondanks zijn verworteling in het arbeids-voorwaardenoverleg en de sterke vakbondsver-tegenwoordiging, niet het voertuig bij uitstek voor het dichten van het democratische deficiet in het hedendaagse kapitalisme waar sommige sociaal-democraten het voor houden.
Wie het bovenstaande accepteert zal ook moe-ten accepteren dat de liberale eigendomsideolo-gie waarin de controleclaim van de aandeelhou-der is vervat, misplaatst is. De aandeelhouaandeelhou-der van de beursgenoteerde onderneming verstrekt geen risicodragend kapitaal, is geen natuurlijk persoon, is geen lange termijn belegger, is uit-sluitend geïnteresseerd in koersstijgingen, be-schikt nauwelijks over kennis van product, pro-ces en markt van de onderneming waarin hij be-legt en heeft uiteindelijk ook geen enkel animo om actief te participeren in het
ondernemings-bestuur. Met andere woorden, de lage opkomst en de geringe inbreng van de institutionele be-legger tijdens de av zijn niet het effect van de ge-ringe bevoegdheden van de av maar hebben alles te maken met de aard van de aandeelhouder zelf. Uitbreiding van die bevoegdheden om opkomst en inbreng van de aandeelhouder te vergroten zou derhalve bij gelijkblijvende aandeelhouders-kenmerken wel eens tot onverwachte, en wel-licht ongewenste, uitkomsten kunnen leiden.
waardecreatie
In kapitalistische economieën geschiedt waarde-creatie overwegend via private ondernemingen. Binnen die ondernemingen worden beslissin-gen beslissin-genomen over de allocatie van middelen die bepalend zijn voor het waardecreërend vermo-gen op de langere termijn. Niet alleen van de onderneming zelf maar ook van de regio waarin zij is gevestigd, wat op zichzelf een goede reden is om de onderneming letterlijk als een ‘monster’ te beschouwen, dat wil zeggen een hybride en-titeit met zowel ‘publieke’ als ‘private’ kenmer-ken en met zowel ‘particuliere’ als ‘collectieve’ doelstellingen.
Deze beslissingen worden sterk beïnvloed door het heersende stelsel van ondernemingsbe-stuur. In een ‘aandeelhoudersregime’ (sharehol-der economy) speelt de beurskoers een belangrij-kere rol in de strategie van het management dan in een zogenaamd ‘partycipatieregime’ (stake-holder economy), waar het management eerder zal streven naar groei, marktaandeel of techni-sche excellentie. Dat heeft alles te maken met de partijen die binnen deze regimes als legitieme participanten aan het ondernemingsbestuur worden gezien, respectievelijk alleen aandeel-houders of ook werknemers. Door de zeggen-schap van aandeelhouders te vergroten zal maxi-malisering van aandeelhouderswaarde in toene-mende mate als voornaamste handelingsricht-lijn van de onderneming gaan gelden. Het effect daarvan kan zijn dat middelen worden gedistri-bueerd van de factor arbeid naar de factor kapi-taal via hogere dividend-uitkeringen of de
in-59 koop van eigen aandelen, waardoor het
vermo-gen van de onderneming om haar voortbestaan op de langere termijn veilig te stellen onder druk kan komen te staan.
De populariteit van de inkoop van eigen aan-delen onder beursgenoteerde ondernemingen — ook in Nederland — is een duidelijke indicatie van de mate waarin maximalisering van aandeelhou-derswaarde reeds tot voornaamste handelings-richtlijn is uitgegroeid. In plaats van investeren in het ‘menselijk kapitaal’ van de eigen werkne-mers (scholing) of in nieuwe productiefacilitei-ten (kapitaalinvesteringen), zien veel onderne-mingsbesturen geen rendabelere besteding van hun middelen dan het opkopen van eigen aande-len teneinde de eigen aandeaande-lenkoers te verhogen en nieuwe beleggers aan te trekken. Zeker nu door het veelvuldig gebruik van optieregelingen de beloning van bestuurders is gekoppeld aan de lotgevallen op de beurs is de prikkel groot om van koersmanipulatie de eigenlijke manage-menttaak te maken. Dat de relatie tussen aande-lenkoers en de economische gezondheid van de onderneming door de speculatieve beleggings-strategieën van institutionele beleggers is zoek-geraakt, en dat koersstijgingen dus feitelijk wei-nig zeggen over de kwaliteit van het manage-ment, doet kennelijk niet ter zake.
Wat zijn daarvan de lange termijn-effecten? Het gaat hier om de lastige maar belangrijke vraag naar de relatie tussen de aard van het ondernemingsbestuur en economische presta-ties. Hoewel controversieel lijken voorlopige onderzoeksresultaten er op te wijzen dat een te grote rol voor de aandeelhouder het innovatief vermogen van de onderneming en daarmee haar waardecreërend vermogen op de langere termijn eerder schaadt dan baat (Hall & Soskice, 2001; O’Sullivan, 2000; Lazonick, 2000; Lazonick & O’-Sullivan, 2000). Anders dan veelal wordt gedacht heeft innovatie namelijk minder te maken met investeringen in onderzoek en ontwikkeling, een naar wetenschappelijke leest geschoeid labo-ratorium, zoals ooit het fameuze Philips Natlab, of een zwaar gesubsidieerde en zeer kosteninef-ficiënte defensie-industrie, dan met het creëren
van de institutionele en organisatorische voor-waarden voor collectief leren als antwoord op de toenemende turbulentie op zowel factor- als af-zetmarkten.
Omdat dit leerproces tegelijk collectief, cu-mulatief en onzeker is vereist het geduldig kapi-taal, geduldige werknemers, geduldige toelever-anciers en geduldige afnemers, een hoge mate van organisatorische integratie en gemeen-schapszin binnen het bedrijf en bedrijfsinterne zeggenschap over de distributie van middelen. Precies het soort voorwaarden dus die haaks staan op het beleid dat de afgelopen twee decen-nia in Nederland is gevoerd. Daarin lag de na-druk immers op kostenverlaging, vergroting van de arbeidsmobiliteit en grotere zeggenschap over ondernemingsmiddelen door ‘buitenstaan-ders’. Het is om die reden bepaald potsierlijk om het huidige kabinet enerzijds hoog van de toren te zien blazen met zijn ‘innovatieplatform’ en an-derzijds te zien inzetten op de kapitaalvervan-gende koers van loonkostendaling.
Uiteraard is het lastig om een direct verband te leggen tussen de mate waarin een onderne-ming gericht is op de maximalisatie van aandeel-houderswaarde en de manier waarop productie en arbeid, en daarmee innovatie, binnen die onderneming zijn georganiseerd. Zoals de Ame-rikaanse situatie echter leert gaat een groeiende aandeelhoudersoriëntatie in ieder geval gepaard met een verschuiving in aandacht, samenstel-ling en expertise binnen de rvb. Financieel ge-schoolde bestuurders hebben de geleidelijk op-geklommen bestuurder langzaamaan verdron-gen en hebben als ‘financial executive officer’ (feo) binnen de rvb geleidelijk een positie weten te verwerven die min of meer nevengeschikt is aan die van de ‘chief executive officer’ (ceo). En terwijl ‘management van de koers’ in plaats van ‘management van productie’ geleidelijk tot voor-naamste activiteit van de rvb is uitgegroeid, is de kloof tussen bestuur en werkvloer — niet alleen in de zin van aanwassende tussenlagen, maar ook in financiële, sociale en culturele zin — groter en groter geworden. Een bedrijfscultuur waarin massaontslagen, loonmatiging en uitbesteding
60
samengaan met exorbitante en zelfs frauduleuze zelfverrijking onder het bestuurlijk kader is ui-teraard weinig bevorderlijk voor het ontstaan van het wederzijdse vertrouwen dat nodig is voor een soepele en snelle uitwisseling van kennis en zichten, die op haar beurt cruciaal is voor het in-novatievermogen van de onderneming.
vier richtlijnen
Als de hedendaagse uitwassen van het kapita-lisme niet door te weinig maar juist door te veel aandeelhoudersinvloed worden veroorzaakt, en een aandeelhoudersregime bovendien negatieve effecten heeft op het waardecreërend vermogen van de onderneming, hoe dan wel het bestaande machtsvacuüm rond het bestuur van de onder-neming aan te pakken? Hoe het ‘monster’ van de hedendaagse onderneming democratisch te tem-men? Uit het bovenstaande volgen mijns inziens vier richtlijnen waarmee ieder voorstel voor ver-nieuwing van het ondernemingsbestuur reke-ning zou moeten houden dat niet gevangen wil blijven in de smalle conceptuele marges van de ‘principal/agency’-theorie:
1. Complexere systemen van ondernemingsbe-stuur zijn beter dan simpele. Noch de nieuwe structuurregeling, noch de commissie-Tabaks-blat neemt afscheid van een gescheiden uitvoe-rende en toezichthoudende raad. Hoewel de keuze voor een duaal model nergens wordt bear-gumenteerd is het mijns inziens een juiste.
In een recente studie over het functioneren van bestuursraden van beursgenoteerde Britse ondernemingen betogen Stiles en Taylor dat het bestuur van grote ondernemingen drie taken heeft te vervullen: strategische, controlerende en institutionele. De voorwaarden voor een effec-tieve uitoefening van deze taken zijn echter strij-dig. Zoals ook Fung en Wright constateren voor-onderstelt (strategische) meningsvorming een hoge mate van betrokkenheid, wederzijds ver-trouwen en, in het specifieke geval van economi-sche organisaties, een grondige kennis van onderneming, markt, product en proces, terwijl effectieve controle juist een zekere distantie
ver-eist en een adequate uitoefening van de instituti-onele taak een goede verstandhouding met ex-terne belanghebbenden (banken, beleggers, over-heden, supranationale organisaties, vakbonden, milieuorganisaties, consumenten) betekent (Sti-les & Taylor, 2001). Vanwege de onverenigbaar-heid van deze taken en eisen is er veel voor te zeg-gen om ze over verschillende fora te verdelen ¬ min of meer langs de lijnen van het Duitse en Nederlandse tweelagige bestuursmodel, waarbij de strategische taak toevalt aan de rvb en de con-trolerende en institutionele taken aan de rvc.
De wetgever, vakbonden en werkgeversorga-nisaties zouden er goed aan doen hun keuze voor zo’n tweelagig model principiëler te onderbou-wen dan zij momenteel doen, al was het maar om te voorkomen dat de eigen bedenkingen bij het wetsvoorstel door de radicalen worden mis-bruikt. Bovendien leert internationaal onder-zoek dat ook in landen met een eenlagig be-stuursmodel, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, een ontwikkeling gaande is naar een tweelagig model, maar dan in de vorm van ‘non-executive’ en ‘executive directors’ binnen dezelfde rvb (Scott 1997: 5).
2. Er moet sprake zijn van een welomschreven verdeling van bestuurlijke verantwoordelijkhe-den. Rvb, rvc en av hebben ieder onderscheiden verantwoordelijkheden binnen het onderne-mingsbestuur, verantwoordelijkheden die ook volgens Fung en Wright behoren te zijn geba-seerd op contributie, kennis en betrokkenheid. Ik heb betoogd dat de verschuiving van verant-woordelijkheden van de rvc naar de av op deze gronden moet worden afgewezen: aandeelhou-ders dragen niet bij, beschikken over weinig kennis en kennen een geringe betrokkenheid bij het wel en wee van de onderneming. Op basis van dezelfde gronden bevreemdt het dat de or in het ontwerp van de commissie-Tablaksblat ont-breekt. Hier is een belang (arbeid) dat zowel bij-draagt, kennis heeft als betrokken is en dus, con-form de voorwaarden van Fung en Wright, reden heeft om te participeren, maar dat desalniette-min geen expliciete plaats krijgt toebedeeld in het toezicht op het bestuur.
61 De nieuwe structuurregeling scoort wat dat
be-treft beter. Ondernemingsraden krijgen in het wetsvoorstel ten minste het recht om bindende voordrachten te doen ten aanzien van ten hoogste eenderde van de commissarissen. Het valt echter te bezien of dat ook daadwerkelijk leidt tot beter toezicht. Op grond van het voorgaande moet wor-den geconstateerd dat Nederlandse rvc’s zowel hun controlerende als hun institutionele taken hebben verwaarloosd. Dat heeft alles te maken met een gebrek aan distantie tot de bestuurders en een te grote afstand tot externe belanghebben-den, wat op zijn beurt weer te maken heeft met de selectie en werving van commissarissen uit het beruchte ‘old boys network’ en het ontbreken van effectieve verantwoordingskanalen.
Om de controletaak van de rvc te versterken is allereerst uitbreiding van de pool van mogelijke commissarissen vereist (waar blijven de voor-mannen en ¬vrouwen van grote ngo’s? Waar zijn de bestuurders van grote semi-publieke or-ganisaties als ziekenhuizen, scholen en univer-siteiten). Bij maatregelen om de diversiteit van de rvc te vergroten kan worden gedacht aan wet-telijk vastgelegde ‘profielen’, maar effectiever is het wellicht om eisen van representativiteit af te kondigen zoals onlangs in Noorwegen is gedaan waar grote beursgenoteerde ondernemingen tot 2007 hebben gekregen om hun toezichthou-dende raad voor de helft uit vrouwen te laten be-staan, alsmede wettelijke eisen van verantwoor-ding aan de achterban. In het geval van voor-drachten door de or aan de or en de werknemers die zij representeert, en in het geval van voor-drachten door de av (alleen in het geval van ondernemingen met een dominante aandeel-houder, zie hieronder) aan de verzamelde aan-deelhouders.
Daarnaast zou ook de or met grotere strategi-sche controlebevoegdheden moeten worden op-getuigd. Immers, bij de or is zowel kennis, bij-drage als betrokkenheid aanwezig. Wat dat aan-gaat doen sociaal-democraten er goed aan de ar-gumenten die in het eigen rapport uit 1959 — De
hervorming van de onderneming — tegen uitbreiding
van de instemmingsrechten van
ondernemings-raden over de winstbesteding, reorganisatie en de samenstelling van de rvb worden gegeven op-nieuw te bezien in het licht van de boven geschet-ste ontwikkelingen, met name de groeiende po-pulariteit van de inkoop van eigen aandelen. Mo-menteel valt deze beslissing volledig toe aan de rvb, met een controlerecht voor de rvc en een in-stemmingsrecht voor de av, onder het motto: ‘al-leen eigenaars beslissen over wijzigingen in de eigendomsstructuur’. Maar het gaat in feite om een herverdeling van bedrijfsmiddelen van de onderneming naar de aandeelhouder en raakt daarmee aan het belang van werknemers bij de continuïteit van de onderneming. Instemmings-recht van de or in deze ligt derhalve in de rede. 3. Het ideale regime van ondernemingsbestuur is een gedifferentieerd regime. De voorgenomen herziening van de structuurregeling is geba-seerd op de gedachte dat het controlevacuüm dat werd veroorzaakt door sterk gespreid aandelen-bezit met de opkomst van de institutionele be-legger is verdwenen. In de oorspronkelijke struc-tuurregeling werd gewerkt met een omvangsli-mitiet om kleine ondernemingen die veelal een dominante eigenaar hebben ervan te vrijwaren. Dat idee ligt nog steeds ten grondslag aan de structuurregeling maar zou nadere differentiatie behoeven. Het type regime zou niet alleen, zoals nu, afhankelijk moeten zijn van de omvang, maar ook van de aard van het aandelenkapitaal — privaat of publiek —, alsmede van de eigendoms-structuur, waarbij het laatste criterium het zwaarste zou moeten wegen.
In het geval van een eigendomsstructuur die wordt gedomineerd door een eigenaar kan het zwaartepunt van het toezicht bij de av worden gelegd. Bij beursgenoteerde ondernemingen zou daarvoor de grens van een ‘free float’ (dat wil zeg-gen: vrij verhandelbare aandelen) van 60 procent of minder gehanteerd kunnen worden. In beide gevallen — privaat gehouden en beursgenoteerde ondernemingen met een ‘free float’van 60 pro-cent of minder — zal de wetgever moeten letten op de verantwoordingsplicht die toevalt aan de dominante aandeelhouder over zijn controle-rende activiteiten ten overstaan van de av. In alle
62
andere gevallen ligt het zwaartepunt gelijkelijk bij or en rvc. Het huidige wetsvoorstel is wat dat betreft simpelweg onvoldoende gevoelig voor de grote diversiteit aan ondernemingen in Neder-land en heeft zich, net als het grote publiek en de pers, teveel laten biologeren door de fondsen uit de aex-index.
4. De vierde richtlijn betreft de institutionele omgeving van de onderneming. Het is immers zeer de vraag of de aandeelhoudersrevolutie van de jaren negentig en de verschuiving in onder-nemingsstrategieën, inclusief hun frauduleuze uitwassen, die daarvan het gevolg zijn econo-misch bezien wel zo gunstig zijn geweest en of het dus wel pas geeft om voor oplossingen voor de problemen die zij veroorzaakt heeft bij haar te rade te gaan, zoals zowel kabinet, ser als com-missie-Tabaksblat doen. Zou niet juist de afstand tussen onderneming en aandelenbeurs moeten worden vergroot in plaats van verkleind?
Het economisch nut van aandelenbeurzen is ten hoogste indirect, zo heb ik betoogd. Aande-lenbeurzen alloceren geen productief kapitaal maar stellen slechts in staat tot eigendomsrech-telijke herstructureringen. De toevloed van pen-sioengelden vanaf de tweede helft van de jaren tachtig, die mede werd ingegeven door de libera-liseringen van die jaren, heeft de liquiditeit van aandelenbeurzen aanmerkelijk vergroot, de han-del in aanhan-delen een enorme impuls gegeven en daarmee een mondiale fusie- en overnamegolf in gang gezet. Zoals economische studies keer op keer aantonen is het nut van die fusies en over-names kwestieus (zie Baker & Fung, 2001: 22-28 voor een overzicht). Zij gaan vaker gepaard met waardevernietiging dan met waardecreatie, zelfs voor aandeelhouders, en leiden vrijwel altijd tot het verdwijnen van arbeidsplaatsen.
‘Onze’ pensioenfondsen hebben daar het no-dige aan bijgedragen. Gezien de omvang van hun kapitaal en het verschrompelen van de markt voor overheidsobligaties als gevolg van bezuini-gingen en Maastricht-criteria konden zij moei-lijk anders, en zijn pleidooien voor hervorming van het pensioenbestuur, in ieder geval op deze gronden, misplaatst. Maar het onvoorziene en
wat mij betreft ongewenste neveneffect is wel geweest dat pensioenfondsen (en andere institu-tionele beleggers) het afgelopen decennium zo-wel slaaf als meester van de aandelenbeurzen zijn geworden en wereldwijd zijn gaan functio-neren als de belangrijkste want minst suspecte pleitbezorgers van het aandeelhoudersmodel.
Gezien de perverse effecten van dit model is de vraag op zijn plaats of pensioenfondsen niet verplicht zouden moeten worden om hun kapi-taal ten minste deels te verschuiven naar andere beleggingscategorieën. Ik noem er twee. Ten eer-ste ontbreekt het in Europa aan een goed functio-nerende markt voor ‘venture capital’ waardoor beginnende ondernemers met sprankelende en niet zo sprankelende ideeën maar mondjesmaat aan kapitaal kunnen komen. Door pensioen-fondsen te dwingen een gering percentage naar deze markt te sluizen zou de Europese Unie een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan de tot-standkoming van de ‘ondernemende samenle-ving’ waarnaar ze zegt te streven, de toeganke-lijkheid van kapitaal kunnen vergroten en tege-lijk de afhanketege-lijkheid van pensioenfondsen van aandelenbeurzen kunnen verminderen.7
Ten tweede is in veel Europese lidstaten de staat van de publieke diensten — gezondheids-zorg, onderwijs, kinderopvang — dermate bedroe-vend dat de legitimiteit van zowel nationale als supranationale overheden steeds sterker onder druk komt. Omdat (sommige) lidstaten met han-den en voeten zijn gebonhan-den aan de Maastricht-criteria zou de Europese Unie het voortouw moe-ten nemen met het opzetmoe-ten van een Europa-wijde markt voor eu-obligaties waarmee structu-rele investeringen in de publieke diensten van lidstaten kunnen worden gedaan. Hiermee zou niet alleen de legitimiteit van de Europese Unie onder een steeds sceptischer wordend electoraat kunnen worden vergroot, maar zou tevens een alternatieve investeringsmarkt voor pensioen-fondsen kunnen ontstaan, waarmee de symbioti-sche relatie die pensioenfondsen met aandelen-beurzen onderhouden zou kunnen worden door-broken ¬ en daarmee de vereenzelviging van onderneming en beurskoers.
63 Noten
1. Zie http://corpgov.nl/Concept-code.
2. Zie www.ser.nl/_upload/ data-bank_adviezen/B19082.pdf. 3. Zie Hogenboom, Kalma en
Plantinga 2000: 39-45 voor een historische reconstructie van de totstandkoming van de Struc-tuurwet van 1971.
4. Een goed voorbeeld hiervan is het werk van La Porta et al. (1998; 1999) dat op basis van schijnbaar neutrale
vergelijkin-gen verregaande politieke con-clusies trekt die in het nadeel zijn van juridische regimes die recht doen aan het pluralisti-sche karakter van de doelstel-ling van ondernemingen. 5. Zie www.nivra.nl.
6. Veelzeggend is het volgende ci-taat uit de introductie die Adolf Berle in 1968 schreef bij de derde editie van The Modern Cor-poration & Private Property: ‘The purchaser of stock does not contribute savings to an enter-prise thus enabling it to
incre-ase its plant or operation. He does not take the “risk” of a new or increased economic opera-tion; he merely estimates the chance of the corporation’s sha-res increasing in value. The con-tribution his purchase makes to anyone other than himself is the maintenance of liquidity for other shareholders who may wish to convert their holdings into cash’ (Berle & Means, 1967: xxxiv-xxxv).
7. Zie Engelen 2004 voor een na-dere uitwerking van dit idee.
Literatuur
Baker, D. & A. Fung. 2001. ‘Collateral Damage. Do Pension Fund In-vestments Hurt Workers?’ In Working Capital. The Power of La-bor’s Pensions, edited by A. Fung, T. Hebb & J. Rogers. Ithaca: Cor-nell University Press. Berle, A. & G. Means. 1997. The
Mo-dern Corporation and Private Por-perty. 2nd ed. Brunswick: Trans-action Publishers.
Blackburn, R. 2002. Banking on Death, or, Investing in Life. The History and Future of Pensions. London: Verso.
Engelen, E. 2002. ‘Corporate Gover-nance, Property, and Demo-cracy. A Conceptual Critique of Shareholder Ideology’. Economy & Society 31 (3): 391-413. Engelen, E. 2003. ‘The Logic of
Fun-ding. European Pension Re-structuring and the Dangers of Financialisation’. Environment & Planning A 35: 1357-1372. Engelen, E. 2004. ‘Making Capital
Work. Regional Development, Pension Savings and the Need to Plug Financial Market gaps’. ongepubliceerd paper Hall, P. & D. Soskice. 2001. Varieties
of Capitalism. The Institutional Foundations of Comparative
Ad-vantage. Oxford: Oxford Univer-sity Press.
Hogenboom, B., P. Kalma & M. Plan-tinga. Ondernemen of overnemen. Amsterdam: Wiardi Beckman Stichting.
Lazonick, W. 2000. ‘From Innova-tive Enterprise to National In-stitutions. A theoretical Perspec-tive on the Governance of Econ-omic Development’.
Lazonick, W. & O’Sullivan, M. 2000. ‘Maximizing Shareholder Value. A New Ideology for Cor-porate Governance’. Economy & Society 29 (1):13-35.
North, D.C. 1990. Institutions, Insti-tutional Change and Economic Per-formance. Cambridge: Cam-bridge University Press. O’Sullivan, M. 2000. Contests for
Cor-porate Control. CorCor-porate Gover-nance and Economic Performance in the United States and Germany. Oxford: Oxford University Press. Peters, J.F.M. 1998. Monitoring
Cor-porate Governance in Nederland. Deventer: Kluwer.
Porta, R. la, F. Lopez-de-Silanes & Shleifer, A. 1999. ‘Corporate Ow-nership around the World’. The Journal of Finance 54 (2): 471-517. Porta, R. la, F. Lopez-de-Silanes, A.
Shleifer & Vishny, R.W. 1998. ‘Law and Finance}. Journal of
Po-litical Economy 106 (6): 1113-1155. Roe, M. 1994. Strong Managers,
Weak Owners. The Political Roots of American Corporate Finance. Princeton: Princeton University Press.
Schilfgaarde, P. van. 2001. Van de BV en de NV. Gouda: Quint. Scott, J. 1997. Corporate Business and
Capitalist Classes. Oxford: Oxford University Press
Stiles, P. & B. Taylor. 2001. Boards at Work. How Directors View Their Roles and Responsibilities. Oxford: Oxford University Press. Toporowski, J. 2000. The End of
nance. Capital Market Inflation, Fi-nancial Derivatives and Pension Fund Capitalism. London: Rout-ledge.
Veblen, T. Absentee Ownership and the Business Enterprise in Recent Ti-mes. The Case of America. 2nd ed. New York: Kelley.
Windolf, P. & M. Nollert. 2001. ‘Institutionen, Interessen, Net-zwerke. Unternehmungsver-flechtung im internationale Vergleich’. Politisches Viertel-Jah-res Schrift 42 (1):51-78.
Zanden, J. L. van & A. van Riel. 2000. Nederland 1780-1914. Staat, Insti-tuties en Economische Ontwikke-ling. Amsterdam: Uitgeverij Ba-lans.
