Een onderzoek naar de korte en lange termijn effecten van de Sarbanes-Oxley act

Een onderzoek naar

“de korte en lange termijn effecten van de Sarbanes-Oxley Act”

Naam: Mieke Schouten

Studentnummer: 10060820 Versie: eerste versie

Datum: 19-06-2013

Studie: BSc Accountancy & Control Onderwijsinstelling: Universiteit van Amsterdam Supervisor: dhr. A.Th.A. Koet RA

Abstract

In deze scriptie is het effect van de Sarbanes-Oxley Act (SOx) op de korte en lange termijn na invoering onderzocht. Het onderzoek is verricht aan de hand van een literatuuronderzoek. De reden om dit onderzoek uit te voeren is dat er in de bestaande literatuur niet eerder een

vergelijking gemaakt is tussen de effecten op verschillende termijnen na invoering van SOx. De onderzochte effecten zijn earnings quality, going-private transacties (het van de beurs gaan van een bedrijf) en de kosten en baten die SOx met zich mee brengt. De

verwachting is dat de earnings quality op zowel korte als lange termijn toeneemt, dat het aantal bedrijven dat van de beurs gaat als gevolg van SOx toeneemt op korte termijn, en dat de kosten hoger zijn dan de baten.

De resultaten van het onderzoek laten zien dat de earnings quality en het aantal going-private transacties als gevolg van SOx op zowel korte als lange(re) termijn zijn toegenomen. Over de kosten en baten van de wetgeving is op korte termijn geen eenduidig resultaat te meten en is op lange termijn geen onderzoekt te vinden.

Naar alle lange termijn effecten dient aanvullend onderzoek verricht te worden, in het bijzonder naar de kosten en baten aangezien op dat gebied nog geen onderzoek beschikbaar is. Ook de lange termijn effecten op het gebied van going-private transacties dient verder

Hoofdstukindeling

1. Inleiding 4

2. Sarbanes-Oxley Act 2002 5

1. Aanleiding 5

2. Inhoud van de wet 6

3. Data van invoering 7

3. Effecten op korte termijn 9

1. Earnings quality 9 1. Uitleg 9 2. Onderzoeken 9 3. Conclusie 14 2. Going-private 14 1. Uitleg 14 2. Onderzoeken 15 3. Conclusie 19 3. Kosten-baten 20 1. Uitleg 20 2. Onderzoeken 20 3. Conclusie 24

4. Effecten op lange termijn 25

1. Earnings quality 25 1. Onderzoeken 25 2. Conclusie 28 2. Going-private 29 3. Kosten-baten 30 5. Analyse 31 6. Discussie 33 7. Conclusie 34 8. Referenties 35

Lijst van figuren en tabellen

1 Inleiding

In 2002 is in Amerika naar aanleiding van veel ophef over boekhoudschandalen de Sarbanes-Oxley Act (SOx) ingevoerd. De wetsvoorstellen van Senator Paul Sarbanes en Congreslid Michael Oxley die neergelegd zijn als basis voor deze wet, zijn in een kort tijdsbestek aangepast en uiteindelijk gecombineerd als één wet ingevoerd (Cunningham, 2003). De voorschriften en regels waar bedrijven naar aanleiding van SOx aan moeten voldoen hebben een grote impact op bedrijven en er wordt gezegd dat de kosten om aan SOx te voldoen zeer hoog zijn (o.a. Coates, 2007; Bainbridge, 2006). Naar aanleiding daarvan is er veel discussie geweest of SOx te snel is ingevoerd en zijn er veel onderzoeken gedaan naar de bedoelde en onbedoelde effecten van SOx.

Vooral in de periode vlak na invoering van SOx zijn veel onderzoeken verricht naar de effecten van de wetgeving. Door de jaren heen, echter, is de interesse van wetenschappers in dit onderwerp niet afgenomen. Ook langer na de invoering van SOx zijn nog een grote hoeveelheid onderzoeken verricht. In de onderzoeken zijn veel verschillende effecten op verschillende termijnen na invoering van SOx naar voren gekomen. Echter is binnen de literatuur nog nooit een vergelijking gemaakt van wat de effecten op korte termijn na

invoering van SOx waren en of deze effecten op lange termijn verminderden, stand hielden of zelfs versterkt werden. Effecten waar veel literatuur over te vinden is en waar dus een

vergelijking over te maken is, zijn earnings quality, going-private transacties en de kosten en baten van de wetgeving.

Omdat een korte en lange termijn vergelijking nog niet eerder gemaakt is, luidt de onderzoeksvraag in deze scriptie ‘wat is het effect van de invoering van SOx op korte en op lange termijn?’ Er zal getracht worden deze vraag te beantwoorden aan de hand van een literatuuronderzoek met betrekking tot de bovengenoemde effecten. Per effect zal een korte en een lange termijn onderzoek verricht worden en zullen de uitkomsten op de verschillende termijnen vergeleken worden in een analyse.

Deze scriptie is als volgt ingedeeld. In paragraaf twee wordt de aanleiding voor het invoeren van de Sarbanes-Oxley Act beschreven en wordt de inhoud van de wet

weergegeven. In paragraaf drie worden de korte termijn effecten van SOx op earnings quality, going-private transacties en op het gebied van kosten en baten onderzocht. In paragraaf vier worden dezelfde effecten bekeken op lange termijn waarna in paragraaf vijf een analyse plaatsvindt met betrekking tot de gevonden resultaten op korte en op lange termijn. In paragraaf zes volgt een discussie en in paragraaf zeven wordt afgesloten met de conclusie.

2 Sarbanes-Oxley Act 2002

In deze paragraaf wordt beschreven wat de aanleiding is voor het invoeren van de Sarbanes-Oxley Act en wat de inhoud van de wet is.

2.1 Aanleiding

Aan het eind van het jaar 2001 werd het eerste grote boekhoudschandaal bekend in de Verenigde Staten, namelijk dat van Enron. Er werd bekend dat er bij Enron onder andere grote verliezen waren die zij niet rapporteerden. Daardoor zagen de financiële jaarcijfers er jarenlang goed uit terwijl er structureel meer uitgegeven werd dan wat er binnen kwam. Uit de jaarcijfers kwam niet naar voren dat Enron er financieel uitermate slecht voor stond (Healy en Palepu, 2003). Kort na het Enron schandaal zag Amerika ook WorldCom (2002), Tyco (2002) en General Electric (2002) op een soortgelijke manier ten onder gaan.

Bij het Enron schandaal ging er veel aandacht uit naar de accountant die Enron destijds controleerde: Arthur Andersen LLP. Healy en Palepu (2003) schrijven dat men bij Arthur Anderson geweten zou hebben van de fraude bij Enron en dat niet gemeld en zelfs verborgen zou hebben. Verder zou Arthur Andersen documenten met bewijs betreffende deze zaak vernietigd hebben. Healy en Palepy schrijven in hun artikel ook dat de gedragsregels binnen het accountantsberoep ten tijde van de bovengenoemde boekhoudschandalen sterk verouderd waren en er behoefte was aan verandering in de wet- en regelgeving.

Naar aanleiding van de fraudes was er in Amerika grote onrust op de kapitaalmarkten ontstaan. Er werden daarom plannen gemaakt om de fraudes tegen te gaan met de hoop de rust op de kapitaalmarkten terug te laten keren. Cunningham (2003) schrijft dat de Securities and Exchange Commission (SEC) druk uitoefende op het Congres om hen meer macht te geven of om zelf met acties te komen. Dit resulteerde in de snelle acceptatie van de Sarbanes-Oxley Act in 2002 (SOx) om investeerders zoals banken, investeringsmaatschappijen en particuliere beleggers weer vertrouwen te geven in de kapitaalmarkten van de V.S.

Jain & Rezaee (2006) geven aan dat de Sarbanes-Oxley Act voortgekomen is uit een wetsvoorstel van de Democratische senator Paul Sarbanes en een wetsvoorstel van Congreslid Michael Oxley. Senator Sarbanes deed een voorstel met ten eerste meer regels voor

accountants en beursanalisten, ten tweede een hoger budget en meer macht voor de SEC en als laatste een ‘oversight board’ (toezichthoudend orgaan) om toezicht te houden op

van Congreslid Michael Oxley was om een zelfde soort ‘oversight board’ aan te stellen als in het voorstel van senator Sarbanes, maar dan met veel minder bevoegdheden. Over dit voorstel werd gezegd dat het niet genoeg zou zijn om de onrust op de kapitaalmarkten effectief te bestrijden en toekomstige fraudes te voorkomen. Uiteindelijk heeft de commissie van het Congres dat verantwoordelijk was voor het oplossen van onenigheid omtrent deze

wetsvoorstellen er voor gekozen de twee voorstellen samen te voegen en de er uit voortkomende wet de Sarbanes-Oxley Act te noemen (Jain & Rezaee).

2.2 Inhoud van de wet

Rockness & Rockness (2005) schrijven dat het belangrijkste doel van de invoering van SOx het reguleren van het gedrag van bedrijven is. Dit wordt gedaan in een poging om ethisch gedrag te bevorderen, ten einde jaarrekeningenfraude te voorkomen en daarmee het vertrouwen van investeerders te herstellen.

De Sarbanes-Oxley Act bevat 11 titels die onderverdeeld zijn in 69 secties (Sarbanes-Oxley Act of 2002). De inhoud van de titels is als volgt:

Titel I – Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) roept het PCAOB in leven om toezicht op de openbare accountantskantoren te houden.

Titel II – Auditor Independence stelt normen voor de onafhankelijkheid van de externe accountant om belangenverstrengeling tegen te gaan.

Titel III – Corporate Responsibility verplicht senior executives om persoonlijk verantwoordelijkheid te nemen voor de juistheid en volledigheid van de financiële verslaggeving.

Titel IV – Enhanced Financial Disclosures beschrijft verbeterde rapportage-eisen voor financiële transacties (inclusief bijvoorbeeld off-balance sheet transacties).

Titel V – Analyst Conflicts of Interest definieert de gedragscodes voor beursanalisten en vereist openbaarmaking van belangenverstrengelingen.

Titel VI – Commision Resources and Authority definieert werkwijzen om het vertrouwen van beleggers in beursanalisten te herstellen en geeft de SEC de bevoegdheid om professionals op het gebied van effecten uit hun functie te zetten.

Titel VII – Studies and Reports schrijft voor dat de Comptroller en de SEC verschillende rapporten uitbrengen over onder andere de rol van kredietbeoordelaars in hoe effectenmarkten werken en de rol van investeringsbanken bij de boekhoudschandalen.

Titel VIII – Corporate and Criminal Fraud Accountability beschrijft de strafrechtelijke sancties voor manipulatie, vernietiging of wijziging van de financiële stukken en biedt bescherming aan klokkenluiders.

Titel IX – White Collar Crime Penalty Enhancement verhoogt de strafrechtelijke sancties voor witteboordencriminaliteit.

Titel X – Corporate Tax Returns bepaalt dat de CEO van een bedrijf de belastingaangifte dient te ondertekenen.

Titel XI – Corporate Fraud Accountability geeft aan dat zakelijke fraude en manipulatie van de administratie strafbare feiten zijn en koppelt deze strafbare feiten aan bijbehorende straffen.

Volgens velen is Sectie 404 de belangrijkste sectie van SOx (o.a. Wilkins & Gupta, 2007). De inhoud van Sectie 404 is als volgt (Sarbanes-Oxley Act of 2002):

“SEC. 404. MANAGEMENT ASSESSMENT OF INTERNAL CONTROLS.

(a) RULES REQUIRED.—The Commission shall prescribe rules requiring each annual report required by section 13(a) or 15(d) of the Securities Exchange Act of 1934 (15 U.S.C. 78m or 78o(d)) to contain an internal control report, which shall—

(1) state the responsibility of management for establishing and maintaining an adequate internal control structure and procedures for financial reporting; and

(2) contain an assessment, as of the end of the most recent fiscal year of the issuer, of the effectiveness of the internal control structure and procedures of the issuer for financial reporting.

(b) INTERNAL CONTROL EVALUATION AND REPORTING.—With respect to the internal control assessment required by subsection (a), each registered public accounting firm that prepares or issues the audit report for the issuer shall attest to, and report on, the assessment made by the management of the issuer. An attestation made under this subsection shall be made in accordance with standards for attestation engagements issued or adopted by the Board. Any such attestation shall not be the subject of a separate engagement.”

In Sectie 404 wordt voorgeschreven dat het management zorg moet dragen voor een

toereikend stelsel van interne controle en standaarden voor de financiële verslaggeving en dat zowel management als de externe accountant rapporteren of dit inderdaad toereikend is. Er wordt vaak gezegd dat Sectie 404 de meeste kosten met zich meebrengt (o.a. Ahmed et al., 2010; Bainbridge, 2006; Chhaochharia & Grinstein, 2007).

Op 31 juli 2002 werd de SOx wet getekend door de toenmalige president van Amerika, George W. Bush. Er hoefde niet per dat moment aan alle secties van SOx voldaan te worden en niet alle bedrijven moesten per dezelfde datum aan alle onderdelen voldoen.

Vooral met betrekking tot Sectie 404 zijn er veel uitzonderingen in de termijnen waarop bedrijven aan de regelgeving moesten voldoen. Uit het volgende overzicht komen deze termijnen voor Sectie 404 naar voren.

Figuur 1

(Singer & You, 2011)

Gao, Wu, & Zimmerman (2008) leggen de definities uit die in figuur 1 gebruikt worden. Nonaccelerated filers zijn bedrijven met een uitstaande waarde van vrij verhandelbare aandelen tot $75 miljoen. Accelerated filers hebben een uitstaande waarde van vrij

verhandelbare aandelen van meer dan $75 miljoen maar minder dan $700 miljoen en large accelerated filers hebben een uitstaande waarde van vrij verhandelbare aandelen van boven $700 miljoen. Nonaccelerated foreign firms, accelerated foreign firms en large accelerated foreign firms zijn buitenlandse bedrijven met eenzelfde uitstaande waarde van vrij

verhandelbare aandelen van respectievelijk onder $75 miljoen, tussen $75 en $700 miljoen en boven $700 miljoen.

3 Effecten van SOx op korte termijn

In deze paragraaf worden de uitkomsten van het literatuuronderzoek naar de effecten van de invoering van SOx op korte termijn bekeken. Onder korte termijn wordt verstaan een periode tot maximaal drie jaar na de invoering. Achtereenvolgens zullen de effecten van SOx op earnings quality, going-private transacties en op het gebied van kosten en baten onderzocht worden.

3.1 Earnings Quality

In deze subparagraaf worden de effecten van de invoering van SOx op earnings quality onderzocht.

3.1.1 Uitleg

Earnings quality is letterlijk vertaald de kwaliteit van de winst. Het doel van SOx is, zoals eerder aangegeven, het vertrouwen van investeerders in de kapitaalmarkten te herstellen door de kwaliteit van de financiële rapportage te verbeteren. Een belangrijk onderdeel van de kwaliteit van de financiële rapportage is de kwaliteit van de winsten. Dit is de reden dat veel onderzoekers bekijken of SOx inderdaad een positieve invloed heeft op de kwaliteit van de gerapporteerde winsten.

3.1.2 Onderzoeken

Aangezien Sectie 404 zoals eerder gezegd het belangrijkste, volgens sommigen ook meest controversiële (o.a. Krishnan, Rama & Zhang, 2008; Raghunandan & Rama, 2006) en volgens de auteurs daarbovenop ook nog het meest ingrijpende deel van SOx is, onderzoeken Singer & You (2011) het effect van SOx Sectie 404 op earnings quality. Hun onderzoek heeft betrekking op de jaren 2002-2005 waarbij zij 2002-2003, de twee jaren voordat Sectie 404 nageleefd diende te worden door accelerated filers, vergelijken met 2004-2005, de twee jaren nadat naleving voor accelerated filers verplicht gesteld was. Om zeker te weten dat de

gemeten effecten het resultaat zijn van Sectie 404 en niet van andere SOx secties, maken zij onderscheid tussen verschillende periodes te weten januari 2001-juli 2002 (pre-SOx),

augustus 2002-december 2003 Sox, pre-404) en januari 2004-december 2005 (post-404).

De populatie waarop het onderzoek gebaseerd is omvat alle Amerikaanse bedrijven die in de betreffende periode onderworpen zijn aan Sectie 404, dat wil zeggen alle accelerated en large accelerated filers (zoals te zien is in het eerder genoemde figuur 1 zijn zij de enige bedrijven die in de onderzochte periode onderworpen zijn aan SOx Sectie 404). De

controlegroep bestaat uit Canadese bedrijven die ofwel alleen beursgenoteerd zijn in Amerika of zowel in Amerika als in Canada. De auteurs hebben verscheidene redenen om Canadese bedrijven als controlegroep te kiezen. De Canadese bedrijven hoeven in Amerika nog niet aan SOx te voldoen (zie figuur 1) en hebben in Canada een soortgelijke wetgeving als SOx met als uitzondering dat een sectie die lijkt op Sectie 404 daarin ontbreekt. Dit houdt in dat het effect van specifiek Sectie 404 goed te onderscheiden is bij deze bedrijven. Verder is de Canadese economie zeer afhankelijk van de economie van de V.S., van de export gaat namelijk 80% naar de V.S. en van de import komt 70% daar vandaan. Daarnaast vertonen de BBP’s van Canada en de V.S. een sterke correlatie (0,75) tussen 1998 en 2007 en worden de inkomsten van de Canadese bedrijven altijd in Canadese of Amerikaanse dollars

gerapporteerd. Als laatste noemen de auteurs ook nog de regelgeving waaronder de

rapportage van de Canadese bedrijven opgesteld is: Canadese GAAP, dit is vrijwel identiek aan U.S. GAAP en daar bovenop wordt ook nog een omzetting naar U.S. GAAP opgenomen in de financiële stukken.

In totaal betreft de aanvankelijke populatie 1.620 Amerikaanse bedrijven en de

controlegroep 263 Canadese bedrijven. Omdat SOx Sectie 404 in de onderzochte periode niet van toepassing is op nonaccelerated filers, zijn de bedrijven in de populatie allemaal relatief grote bedrijven. Om het verschil met de controlegroep te elimineren wordt bij de Canadese bedrijven de kleinste 5% geëlimineerd en bij de Amerikaanse bedrijven de grootste 5%. Dit verlaagt het aantal bedrijven tot 1.540 Amerikaanse en 249 Canadese. De gemiddelde hoogte van het eigen vermogen van de twee groepen is na deze eliminatie gelijk wat betekent dat het gemiddeld bedrag aan uitstaande aandelenwaarde voor beide groepen gelijk is. De mediaan, de middelste waarde van de gegevens, is dat niet, die is US$ 2,04 miljard voor de

Amerikaanse bedrijven en US$ 1,74 miljard voor de controlegroep. Dit houdt in dat er bij de Amerikaanse bedrijven relatief meer bedrijven met hoge aandelenwaarde zijn en een aantal met een (zeer) lage waarde die het gemiddelde omlaag halen, en bij de Canadese bedrijven andersom.

Singer & You onderzoeken twee componenten van earnings quality die volgens de Financial Accounting Standard Board’s (FASB) Statement of Financial Accounting Concepts (SFAC) nummer 2 de twee belangrijkste onderdelen van earnings quality zijn, namelijk reliability of earnings en relevance of earnings. Reliability of earnings houdt in de

betrouwbaarheid van de gerapporteerde winsten, dat wil zeggen dat wat weergegeven wordt een correcte weergave is van de winst. Relevance of earnings houdt in dat de informatie relevant is bij de beslissingen van gebruikers. De informatie kan dus invloed hebben op de uitkomsten van het beslissingsproces omtrent bijvoorbeeld investeren in een bedrijf of juist niet.

De omvang van de absolute accrual schattingsfouten (abnormale overlopende passiva) wordt gebruikt als proxy variabele voor reliability. Een proxy variabele is een meetbare variabele die wordt gebruikt in plaats van een variabele die niet gemeten kan worden. Dit kan alleen als de proxy variabele een nauwe correlatie (niet noodzakelijk een lineaire of positieve relatie) heeft met de niet te meten variabele. Op basis van de meting van de abnormale overlopende passiva vinden Singer & You in vergelijking met de controlegroep een

significant hogere stijging in earnings reliability bij de bedrijven die aan Sectie 404 voldoen. Zoals eerder gezegd wordt earnings reliability onderzocht in combinatie met earnings relevance. Singer & You stellen dat deze variabelen in combinatie met elkaar onderzocht dienen te worden gezien de trade-off die vaak tussen beiden wordt vastgesteld (o.a. door Dye & Sridhar, 2004) waardoor er bij een stijging van de ene variabele een daling van de andere verwacht wordt. Verder stellen zij dat earnings om relevant te zijn een voorspellende waarde moeten hebben, met andere woorden: gerapporteerde earnings moeten nuttig zijn bij het maken van voorspellingen over uitkomsten van vroegere en huidige gebeurtenissen. Singer & You meten de voorspellende waarde van huidige earnings over toekomstige earnings en toekomstige cash flows en vinden een significant hogere stijging in voorspellende waarde voor de Amerikaanse bedrijven dan voor de controlegroep.

De conclusie van het onderzoek is dat de earnings quality na invoering van SOx Sectie 404 significant gestegen is. Dit wordt geconcludeerd aangezien zowel de earnings reliability als de earnings relevance een significant hogere stijging laten zien ten opzichte van de controlegroep. Een extra bijzonderheid is dat beide variabelen stijgen terwijl normaliter een stijging van de ene variabele ten koste gaat van de andere (er bestaat dus een trade-off) (Dye & Sridhar, 2004). SOx heeft dus een extra positief gevolg, beide variabelen stijgen in plaats van een stijging van de een die ten koste gaat van de ander.

bij onderzoek naar earnings quality vaak gekeken naar earnings management (Lo, 2008). Lo stelt dat dit gedaan wordt omdat de variabelen veel met elkaar te maken hebben. Een hoge mate van earnings management leidt namelijk tot een lage earnings quality. Wel merkt hij op dat er naast earnings management nog andere factoren van invloed kunnen zijn op earnings quality, waardoor er bij een lage mate van earnings management niet per definitie een hoge earnings quality is. Toch is dit de meest gangbare manier van het meten van earnings quality. Om niet alleen het effect van SOx Sectie 404 op earnings quality maar het effect van SOx in het algemeen daarop te onderzoeken, wordt hieronder ook een onderzoek naar het effect van SOx op earnings management weergegeven.

Cohen, Dey & Lys (2008) onderzoeken earnings management in de periodes voor en na de invoering van SOx. Zij onderscheiden real earnings management en accrual-based earnings management. Accrual-based earnings management wordt door Roychowdhury (2006) gedefinieerd als “manipulatie van overlopende posten zonder directe cash flow gevolgen”. Hij geeft het voorbeeld van een bewust te lage voorziening voor dubieuze debiteuren om een hogere nettowinst te realiseren. Roychowdhury definieert real earnings management als “handelingen van het management die afwijken van de normale

bedrijfsvoering, uitgevoerd met het primaire doel om aan bepaalde inkomstendoelstellingen te voldoen.” Hij zet hier de kanttekening bij dat het moet gaan om transacties die de werkelijke kasstroom van het bedrijf beïnvloeden.

Het onderzoek van Cohen, Dey & Lys betreft de periode 1987-2005. Daarin wordt onderscheid gemaakt tussen de pre-SOx periode (1987-2001) en de post-SOx periode (2002-2005). De pre-SOx periode wordt verder onderverdeeld in de periode voor de grote

boekhoudschandalen (de pre-SCA periode: 1987-1999; SCA staat voor schandaal, afkomstig van het Engelse woord scandal) en de periode direct voor de invoering van SOx waarin de grote schandalen plaatsvonden (de SCA periode: 2000-2001). Dit tweede onderscheid wordt gemaakt om te onderzoeken of earnings management in de periode vlak voor SOx over het algemeen daadwerkelijk hoger was dan in eerdere periodes in plaats van alleen bij de bedrijven waarbij boekhoudschandalen naar buiten kwamen.

Voor het onderzoek worden alle niet-financiële bedrijven uit de onderzoeksperiode genomen waarvan financiële jaarcijfers beschikbaar zijn in Compustat. De populatie bestaat uit 8.157 bedrijven waarvan in totaal 87.217 boekjaren zijn onderzocht. Omdat de condities voor earnings management niet kunnen worden nagebootst is het lastig om de variabele earnings management direct te meten. Het gevolg hiervan is dat ook in deze studie een proxy variabele gebruikt wordt. De proxy variabele voor accrual-based earnings management is de

absolute waarde van discretionaire overlopende posten (discretionary accruals) omdat managers de waarde van deze posten kunnen beïnvloeden en hiermee dus aan earnings management kunnen doen. Bij het bepalen van het niveau van accrual-based earnings management wordt het aangepaste Jones model (zoals beschreven in Dechow, Sloan & Sweeney, 1995) gebruikt waarbij alle bedrijven worden ingedeeld per industrietak. Het aangepaste Jones model dat zij beschrijven gaat uit van het standaard Jones model dat de waarde van de totale overlopende posten schat door middel van een regressie. De aanpassing ten opzichte van het standaard Jones model is dat het niveau van de omzet gezien wordt als een discretionaire post en een wijziging daarin gecorrigeerd wordt met een wijziging in de vorderingen. In het standaard Jones model wordt de omzet niet gezien als discretionaire post. Per industrietak moeten per jaar tenminste 8 observaties gedaan zijn, de industrieën waarbij dat niet zo is zijn uit het onderzoek weggelaten. De proxies die gebruikt worden om real earnings management te meten zijn de operationele kasstroom, discretionaire uitgaven en productiekosten. Discretionaire uitgaven zijn uitgaven die niet essentieel zijn voor de normale bedrijfsvoering en waarvan het niveau dus aangepast kan worden zonder dat het direct

gemerkt wordt. Wel kan dit gemerkt worden op de lange termijn. Een voorbeeld van een discretionaire uitgave is de uitgave voor onderzoek en ontwikkeling.

De uitkomsten van het onderzoek tonen aan dat de periode vlak voor SOx (de SCA periode) inderdaad gekenmerkt werd door een steeds hoger niveau van accrual-based earnings management. Wel werd een daling in real earnings management vastgesteld. Na de invoering van SOx stellen Cohen, Dey & Lys een significante daling vast in accrual-based earnings management. Hun verklaring is dat bedrijven meer met real earnings management zijn gaan werken ondanks dat de kosten daarvan hoger zijn, omdat het moeilijker te ontdekken is. Volgens Graham, Harvey & Rajgopal (2005) is dit moeilijker te ontdekken omdat accountants de grondslagen voor de financiële verslaggeving van een bedrijf kunnen bekritiseren en analyseren terwijl zij dat niet kunnen met betrekking tot de werkelijke economische acties die behoren tot de ‘normale’ bedrijfsuitoefening. Graham, Harvey & Rajgopal geven aan dat de kosten van real earnings management uiteindelijk hoger zijn omdat potentieel winstgenerende investeringen uitgesteld of niet gedaan worden. Op de korte termijn leidt dat tot een

schijnbaar goed resultaat maar op de wat langere termijn kan real earnings management zeer negatieve gevolgen hebben voor het bedrijf. De reden voor Cohen, Dey en Lys om uit te gaan van substitutie van accrual-based door real earnings management is dat zij tegelijk met de daling in accrual-based earnings management een significante stijging in real earnings management meten. Niet de volledige daling in accrual-based earnings management wordt

gesubstitueerd met real earnings management. De uitkomsten tonen aan dat na de invoering van SOx het totale niveau van earnings management weer daalt naar het niveau van earnings management in de eerder genoemde pre-SCA periode (1987-1999) en dus daalt ten opzichte van het niveau in de SCA periode (2000-2001).

3.1.3 Conclusie

Op korte termijn na de invoering van SOx meten Cohen, Dey en Lys een daling in het niveau van accrual-based earnings management en een stijging in het niveau van real earnings management. Omdat de daling sterker is dan de stijging, daalt het totale niveau van earnings management. Lo (2008) schrijft dat omdat earnings management een negatieve invloed heeft op earnings quality, het waarschijnlijk is dat earnings quality stijgt bij een daling van earnings management. De stijging in earnings quality is echter niet zeker omdat earnings quality meerdere determinanten heeft. Balsam, Krishnan & Yang (2003) stellen namelijk dat earnings quality een concept is dat binnen de literatuur geen eenduidige gemeenschappelijke definitie heeft. Integendeel, zij stellen dat de bestaande literatuur gebruik maakt van verschillende manieren om earnings quality vast te stellen. Ook Dechow, Ge & Schrand (2010) stellen dat in eerdere onderzoeken earnings quality is gemeten aan de hand van allerlei verschillende variabelen waaronder voortbestaan/duurzaamheid van de resultaten, (discretionaire) overlopende posten, tijdigheid van rapportage en restatements van gerapporteerde cijfers.

Wat wel zeker is, is dat een variabele (earnings management) met negatieve invloed op earnings quality lager wordt waardoor de invoering van SOx dus wel een postieve invloed heeft op earnings quality. Singer & You, die de invloed van Sectie 404 op earnings quality meten, stellen ook een positieve invloed vast door de stijging van zowel earnings reliability als earnings relevance. De invoering van SOx heeft dus op korte termijn een positieve invloed op earnings quality.

3.2 Going-private

In deze subparagraaf worden de korte termijn effecten van de invoering van SOx op going-private transacties onderzocht.

De SEC (2013a) definieert going-private als “het verminderen van een bedrijf van haar aantal geregistreerde aandeelhouders tot minder dan 300 (of minder dan 500 als het bedrijf geen significante activa heeft) waardoor zij niet langer verplicht is tot periodieke rapportage bij de SEC.” Dit houdt in dat het bedrijf van de beurs gaat.

De SEC noemt een aantal transacties die er toe kunnen leiden dat een bedrijf van de beurs gaat. De eerste is dat een ander bedrijf of individu een bod doet op alle of het merendeel van de beursgenoteerde aandelen van de vennootschap. De tweede transactie is dat het bedrijf fuseert met een ander bedrijf of (nagenoeg) al haar activa aan een ander bedrijf verkoopt. Als laatste wordt genoemd dat een bedrijf aandelen samenvoegt. In dit geval geeft het bedrijf een nieuw aandeel uit in ruil voor 10, 100 of soms zelfs 1.000 oude aandelen. Indien een

aandeelhouder niet voldoende oude aandelen heeft om een blok te vormen, zal het bedrijf de aandeelhouder meestal betalen in contanten in plaats van met nieuwe aandelen. Hierdoor worden veel kleine aandeelhouders weggewerkt met als resultaat dat het totaal aantal aandeelhouders daalt.

Zowel Engel, Hayes & Wang (2007) als Leuz (2007) geven aan dat de definitie van de SEC, die de meest gebruikte definitie van going-private is, ook gevallen van ‘going-dark’ omvat. Zij omschrijven dit als bedrijven die zich volgens de regels uitschrijven bij de SEC maar wel aandelen blijven verhandelen op de ‘Pink Sheets,’ dat tegenwoordig ‘OTC Link’ heet. De SEC (2013b) vermeldt inderdaad dat de bedrijven wiens effecten genoteerd zijn op OTC Link niet verplicht zijn tot periodieke rapportage bij de SEC.

3.2.2 Onderzoeken

Engel, Hayes & Wang (2007) doen onderzoek op het gebied van ‘going-private’ na invoering van SOx. Hun onderzoek heeft betrekking op de periode tussen januari 1998 en begin mei 2005. In deze periode zijn gegevens verzameld van 470 bedrijven die een Schedule 13E-3 ingediend hebben bij de SEC. Schedule 13E-3 is een formulier waarop uitleg gegeven dient te worden over het doel van de going-private transactie en waarop beschreven dient te worden of de transactie eerlijk is tegenover aandeelhouders, of er directeuren tegen de transactie zijn en zo ja, waarom, of er directeuren uitgesloten zijn van stemming over de transactie en zo ja, waarom, en of een meerderheid van directeuren die geen werknemers van het bedrijf zijn de transactie goedkeurt (SEC, 2013a). Directeuren die geen werknemers van het bedrijf zijn, zijn directeuren-grootaandeelhouders en statutaire directeuren die via een rechtspersoon stemrecht hebben in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. De SEC schrijft het invullen van

een Schedule 13E-3 voor indien een bedrijf een van de drie eerder genoemde manieren om van de beurs te gaan gebruikt. Sinds 24 januari 2000 presenteren sommige bedrijven die van de beurs gaan door middel van een overname de informatie uit Schedule 13E-3 als onderdeel van Schedule TO (de verklaring met betrekking tot het overnamebod). Zodoende zijn ook deze documenten gebruikt om een deel van de 470 Schedule 13E-3’s te vinden. Naast Schedule 13E-3 wordt per bedrijf uit de populatie Form 15 en Form 25 opgevraagd. Dit zijn kennisgevingen van de beëindiging van effectenregistratie. Deze formulieren worden

opgevraagd om zeker te weten dat de going-private transactie voltooid is. Engel, Hayes & Wang nemen in hun onderzoek, net als de SEC, ook gevallen van ‘going-dark’ mee.

De auteurs stellen dat het alleen de moeite waard is voor een bedrijf om van de beurs te gaan na de invoering van SOx als de kosten van SOx hoger zijn dan de baten die de

wetgeving met zich meebrengt. Daar bovenop moet dit verschil groter zijn dan de baten minus de kosten van beursgenoteerd zijn vóór de invoering van SOx. Engel, Hayes & Wang

verwachten als gevolg van het bovenstaande dat de bedrijven die van de beurs gaan relatief hoge SOx compliance kosten (kosten om te voldoen aan de wetgeving) hebben, relatief lage baten van SOx ervaren en vóór de invoering van SOx een relatief klein netto voordeel hebben van het zijn van een beursgenoteerd bedrijf.

Veel auteurs hebben aangegeven dat SOx compliance kosten hoogstwaarschijnlijk een vaste component hebben (zie bijvoorbeeld Holmstrom & Kaplan, 2003). Dit betekent dat de kosten voor een deel vaste kosten zijn in plaats van variabele kosten. Een voorbeeld hiervan zijn de administratieve vaste kosten die sowieso gemaakt moeten worden om aan SOx te voldoen en die onafhankelijk zijn van het productieniveau. Het bestaan van een vaste component in de SOx compliance kosten zou betekenen dat de kosten relatief hoger en de effecten dus relatief negatiever zijn voor kleine bedrijven.

Zowel Engel, Hayes & Wang als Holmstrom & Kaplan (2003) identificeren twee soorten bedrijven waarvan het waarschijnlijk is dat zij de minste voordelen van SOx hebben. Dit zijn de bedrijven die voor SOx al goed bestuurd werden en de bedrijven waarbij het aandelenbelang van bestuurders en commissarissen) voorafgaand aan SOx groot en illiquide is. De reden hiervoor is dat bestuurders en commissarissen met een groot aandeel in het bedrijf meer nadeel ervaren van het gebruik van agency mogelijkheden. Agency

mogelijkheden zijn de mogelijkheden van een bestuurder of commissaris om zichzelf te bevoordelen ten koste van het bedrijf. Een voorbeeld hiervan is het onttrekken van geld of goederen uit het bedrijf (de waarde van het bedrijf daalt er namelijk door). Omdat het voor bestuurders en commissarissen met een groot belang in het betreffende bedrijf nadeliger is dat

het bedrijf minder waard wordt dan voor bestuurders en commissarissen zonder een belang in het bedrijf, maken de eerstgenoemden in de initiële situatie al minder gebruik van deze mogelijkheden. Hierdoor kunnen deze bedrijven niet of minder profiteren van een verlaging van de kosten die agency mogelijkheden met zich meebrengen.

De bedrijven die naar verwachting een relatief klein netto voordeel hebben van beursgenoteerd zijn voor de invoering van SOx zijn volgens Engel, Hayes & Wang bedrijven waarvan relatief weinig aandelen verhandeld worden op de beurs. Het voordeel van

beursgenoteerd zijn is namelijk een liquide markt waarop aandelen gekocht en verkocht kunnen worden. Als bedrijven weinig aandelen te verhandelen hebben is het voordeel dus kleiner.

Het onderzoek laat een significante stijging zien in het aantal bedrijven dat van de beurs gaat na de invoering van SOx. In een periode van 33 maanden na de invoering van SOx zijn er namelijk 243 gevallen terwijl er in de 34 maanden voorafgaande aan de invoering van SOx 159 gevallen gemeten werden. In het onderzoek wordt benadrukt dat hoewel het

onderzoek niet onder gelijkblijvende economische omstandigheden uitgevoerd kon worden, het toch zeer waarschijnlijk is dat de toename in het aantal bedrijven dat van de beurs gaat aan de invoering van SOx is te wijten. De meeste marktindicatoren (zoals de NASDAQ gelijk gewogen en waarde gewogen index en de CRSP gelijk gewogen en waarde gewogen index) lieten namelijk in de maanden na de invoering van SOx een stijgende trend zien (ten opzichte van de dalende trend vlak voor de invoering van SOx) wat normaal gesproken juist een reden voor bedrijven zou zijn om beursgenoteerd te blijven omdat aandelen bij stijgende

marktindices meer waard worden. Verder worden de aannames bevestigd dat het effect van de invoering van SOx negatiever is voor kleine bedrijven, dat de positieve effecten van SOx minder groot zijn voor bedrijven waarbij het aandelenbelang van bestuurders en

commissarissen voorafgaand aan SOx groot en illiquide is en dat kleine bedrijven (die weinig aandelen verhandelen) een relatief klein netto voordeel hebben van beursgenoteerd zijn. Dit zijn dus ook de bedrijven waarbij het effect van de invoering van SOx op de keuze om van de beurs te gaan het grootst is. De auteurs merken verder nog op dat er naast bedrijven die van de beurs gaan als gevolg van SOx waarschijnlijk ook kleine bedrijven zijn die normaal

gesproken in de groeifase naar de beurs zouden gaan (om kapitaal aan te trekken om te kunnen investeren) maar dat naar aanleiding van SOx niet doen.

Mohan & Chen (2007) onderzoeken of er meer bedrijven van de beurs gaan na de invoering van SOx en wat de eigenschappen van de betreffende bedrijven zijn. De

onderscheid gemaakt tussen de pre-SOx en post-SOx periode. De pre-SOx periode loopt van de juni 2000 tot augustus 2002, de post-SOx periode loopt van augustus 2002 tot oktober 2003.

Net als in het onderzoek van Engel, Hayes & Wang (2007), wordt het van de beurs gaan onderzocht aan de hand van Schedule 13E-3. De oorspronkelijke onderzoekspopulatie bestond uit 307 bedrijven die dit formulier ingediend hadden. Hieruit zijn alle transacties geëlimineerd die niet vallen onder ‘going-private’ maar bijvoorbeeld onder ‘going dark’. Aangezien veel bedrijven uit de populatie relatief kleine bedrijven zijn, zijn van lang niet alle bedrijven data beschikbaar in bijvoorbeeld de Compustat database. Om deze reden zijn de financiële gegevens rechtstreeks uit de twee meest recente financiële jaarrekeningen van de betreffende bedrijven gehaald. Doordat het niet voor alle bedrijven gelukt is de cijfers te verzamelen en door de genoemde eliminaties, worden er uiteindelijk 147 bedrijven

onderzocht. Van deze bedrijven waren niet alle gegevens beschikbaar voor elke variabele in de tests. Als gevolg hiervan verschilt het aantal metingen per variabele. Voor de variabele ‘totale activa’ zijn bijvoorbeeld 147 metingen gedaan en voor de variabele ‘aantal

medewerkers’ 143 metingen.

De belangrijkste variabele die in het onderzoek bekeken wordt is de grootte van het bedrijf. De auteurs verwachten namelijk dat veel kleine bedrijven van de beurs gaan als gevolg van SOx. Er wordt bij de variabele ‘grootte’ gekeken naar het aantal medewerkers, de totale activa in miljoenen dollars en de grootte van het eigen vermogen in miljoenen dollars.

Omdat er onderzoek gedaan wordt naar wat de belangrijkste eigenschappen zijn van bedrijven die van de beurs gaan en of deze kenmerken voor en na invoering van SOx

verschillen, wordt er een clusteranalyse uitgevoerd op de bedrijven die van de beurs gaan. In een clusteranalyse worden de uitkomsten van metingen die sterk op elkaar lijken samen in een groep, genaamd een cluster, geplaatst. De bedrijven die samen in een groep zitten hebben dus dezelfde eigenschappen en andere eigenschappen dan bedrijven die in een andere groep of helemaal niet in een groep zitten. Door te kijken of er na de invoering van SOx een nieuwe groep ontstaat binnen de bedrijven die van de beurs gaan, willen Mohan & Chen onderzoeken of er na de invoering bedrijven met andere kenmerken van de beurs gaan. Het doel van

clusteren is dus het identificeren van groepen bedrijven met dezelfde kenmerken. De auteurs zijn vooral benieuwd of er na invoering van SOx een nieuw cluster met bedrijven te

ontdekken is voor wie beursgenoteerd zijn te duur werd en of dit cluster bestaat uit relatief kleine bedrijven.

In de pre-SOx periode wordt één cluster met daarin 15 bedrijven geïdentificeerd. Dat houdt in dat deze 15 bedrijven overeenkomende kenmerken hebben. Van alle overige

bedrijven konden met behulp van de statistische procedure geen andere clusters gemaakt worden, dit houdt in dat alle overige bedrijven die van de beurs gaan geen duidelijk

overeenkomende kenmerken hebben. Een opmerking hierbij is dat niet van alle bedrijven alle gegevens beschikbaar waren. Indien dit wel het geval was zou het gevormde cluster wellicht groter zijn of had er misschien zelfs een extra cluster gevormd kunnen worden. De kenmerken van de bedrijven in het gevormde cluster zijn als volgt: lage free cash flows (FCFs) van ongeveer 3% van de omzet (dat betekent dat het surplus aan geldmiddelen, nadat de noodzakelijke investeringen met betrekking tot de continuïteit van de onderneming gedaan zijn, 3% van de omzet is), ongeveer 50% van de aandelen van het bedrijf is in handen van het management en het aantal medewerkers ligt rond de 1.300.

In de post-SOx periode worden ten eerste meer going-private transacties gemeten dan in de (langere) onderzoeksperiode voor SOx. Daarnaast worden er in de post-SOx periode twee clusters geïdentificeerd. In cluster 1 zitten 40 bedrijven en in cluster 2 zitten er 9. Hierna volgt een beschrijving van de verschillen tussen de geïdentificeerde clusters. Cluster 2 bestaat uit significant kleinere bedrijven. Bedrijven in cluster 2 bestaan uit ongeveer 25 medewerkers ten opzichte van globaal 2.400 medewerkers in cluster 1. De grootte van het eigen vermogen bedraagt rond de $13 miljoen voor cluster 2 en globaal $94 miljoen voor cluster 2. Ook de totale waarde van de activa is lager voor cluster 2, te weten $85 miljoen in cluster 2 ten opzichte van $278 miljoen in cluster 1. Cluster 2 bedrijven hebben verder een hogere market-to-book ratio (hun markt-/aandelenwaarde is dus relatief hoger ten opzichte van hun

boekwaarde; 1.94 ten opzichte van 1.06), zijn meer gefinancierd met vreemd vermogen (cluster 2: 72,8%; cluster 1: 47,1%) en betalen meer belasting wat betekent dat ze ook meer winst maken.

Het bestaan van een tweede cluster bevestigt dat er bedrijven met andere kenmerken van de beurs gaan na invoering van SOx dan daarvoor. Aangezien er in het nieuwe, tweede cluster allemaal kleine bedrijven zitten, wordt ook de verwachting, dat vooral veel kleine bedrijven als gevolg van SOx van de beurs gaan, bevestigd. Mohan & Chen wijzen er, net als Engel, Hayes & Wang, op dat er hoogstwaarschijnlijk ook kleine bedrijven zijn die normaal gesproken naar de beurs zouden gaan (om kapitaal aan te trekken in hun groeifase) maar dit als gevolg van SOx niet doen.

Uit het onderzoek van Engel, Hayes & Wang blijkt dat er zoals verwacht inderdaad een toename was in het aantal bedrijven dat er op korte termijn na de invoering van SOx voor koos om van de beurs te gaan ten opzichte van voor de invoering. De bedrijven waar dit vooral voor geldt zijn kleine bedrijven en bedrijven waarbij het aandelenbelang van

bestuurders en commissarissen voorafgaand aan SOx groot en illiquide is. De resultaten van het onderzoek van Mohan & Chen komen overeen met de resultaten van Engel, Hayes & Wang. Mohan & Chen constateren ook dat er meer bedrijven van de beurs gaan na invoering van SOx en dat de bedrijven die als gevolg van invoering van de wet van de beurs gaan hoofdzakelijk kleine bedrijven zijn. Zowel Engel, Hayes & Wang als Mohan & Chen concluderen dat naast het geconstateerde effect van SOx dat bedrijven van de beurs gaan hoogstwaarschijnlijk ook het effect optreedt dat de eerder genoemde soorten bedrijven niet naar de beurs gaan terwijl zij dat onder gelijkblijvende omstandigheden, dus zonder invoering van SOx, wellicht wel gedaan hadden.

3.3 Kosten-baten

In deze subparagraaf komen de onderzoeken over de korte termijn effecten van de invoering van SOx op het gebied van kosten en baten aan de orde.

3.3.1 Uitleg

Na de invoering van SOx is er veel discussie geweest over de kosten en baten van de wet (o.a. Romano, 2005) en in het bijzonder over de kosten en baten van Sectie 404 (o.a. Krishnan, Rama & Zhang, 2008 en Iliev, 2010). Mede dankzij de grote hoeveelheid kritiek met

betrekking tot de compliance kosten (de kosten om te voldoen aan de wetgeving) van Sectie 404 voor non accelerated filers, is de datum waarop bedrijven aan Sectie 404 moesten voldoen meerdere malen uitgesteld (SEC, 2013c).

3.3.2 Onderzoeken

Zhang (2007) stelt dat met de invoering van de SOx-wetgeving veel bedrijven geconfronteerd zullen worden met zowel hoge compliance kosten als met opportuniteitskosten. Dit zijn geen werkelijke kosten maar gederfde inkomsten doordat een bepaalde actie gekozen is in plaats

van het best mogelijke alternatief. Neem bijvoorbeeld een manager tijd die besteedt aan het voldoen aan SOx wetgeving. Deze tijd kan hij niet meer besteden om bijvoorbeeld een nieuwe klant voor zich te winnen en daarmee nieuwe omzet/winst voor de onderneming te generen. Zhang verwacht dat het management veel tijd kwijt is aan het implementeren van maatregelen om aan SOx te voldoen wat de aandacht afleidt van de normale bedrijfsuitoefening. Om te testen wat de kosten en baten van SOx zijn wordt het niveau van de aandelenkoers van Amerikaanse bedrijven en buitenlandse bedrijven die op de Amerikaanse beurs genoteerd staan en dus aan SOx moeten voldoen bekeken in de periode 2001-2002. Er wordt gekeken wat de invloed hierop is van gebeurtenissen die de kans op invoering van SOx respectievelijk vergroten of verkleinen. Zhang stelt dat als SOx netto kosten oplevert voor bedrijven, hun cumulatieve abnormale rendement negatief zal zijn rond berichten die de kans op invoering van SOx vergroten (mits gecorrigeerd voor overig economisch nieuws). Indien SOx netto baten oplevert voor een bedrijf geldt bovenstaande volgens Zhang vice versa. De

controlegroep is een groep buitenlandse bedrijven waarvan de aandelen niet op de Amerikaanse beurs verhandeld worden. De reden om deze bedrijven te kiezen is dat zij onderworpen zijn aan hetzelfde wereldnieuws als de Amerikaanse bedrijven en dus globaal dezelfde omstandigheden hebben, met het verschil dat zij niet aan SOx hoeven te voldoen. De groep buitenlandse bedrijven komt uit 22 landen.

Bedrijven waarvan de aandelen een prijs hebben van minder dan één eenheid van de lokale munteenheid worden niet meegenomen in de metingen ten einde te corrigeren voor het small firm effect. Het small firm effect houdt in dat kleine bedrijven of bedrijven met een lage beurswaarde beter presteren dan grote bedrijven met dezelfde werkzaamheden. Zhang meet om het gedrag van de aandelenkoersen te analyseren de cumulatieve abnormale rendementen. Dit is het verschil tussen het verwachte rendement op een aandeel en het werkelijke

rendement. Het cumulatief abnormale rendement wordt vaak gebruikt om de invloed van nieuws op de aandelenkoers te berekenen.

In 2001, de periode voordat SOx ingevoerd werd, waren er geen significante ontwikkelingen op het gebied van regelgeving voor effecten. Het eerste signaal van de herziening van de betreffende regelgeving kwam op 16 januari 2002 toen SEC voorzitter Pitt met het plan kwam om een onafhankelijke regelgevende organisatie op te richten. Het voorstel van Congreslid Oxley werd op 13 februari van dat jaar ingediend in the House of Representatives (de Amerikaanse Tweede Kamer), het voorstel van Senator Sarbanes op 18 juni. Dit zijn belangrijke momenten waarop eventuele veranderingen van het de

De totale cumulatieve abnormale rendementen die Zhang meet rondom de

belangrijkste SOx gebeurtenissen zijn significant negatief. Dit houdt in dat de werkelijke rendementen op aandelen lager zijn dan de verwachte rendementen. Dit resultaat is in overeenstemming met de verwachting dat de kosten van SOx hoger zijn dan de baten. De totale marktreactie van de cumulatieve abnormale rendementen rondom alle SOx

gebeurtenissen is wel negatief maar niet statistisch significant. Hoewel dit de verwachting dat SOx kosten hoger zijn dan SOx baten niet ondersteunt, wijdt Zhang dit aan onbelangrijke gebeurtenissen die de significantie van de test verkleinen. Verder stelt zij dat er met enige terughoudendheid naar de resultaten dient te worden gekeken. Ondanks de correctie voor marktomstandigheden kunnen er ook andere factoren dan SOx van invloed zijn op de aandelenkoers. Als voorbeeld noemt Zhang de verwachte kosten van toekomstige regelgeving.

Om de oorzaken van de kosten te onderzoeken voert Zhang een cross-sectionele test, een test op de hele populatie die op hetzelfde moment in tijd uitgevoerd wordt, uit op de belangrijkste SOx voorschriften. De test wordt uitgevoerd op de SOx voorschriften met betrekking tot het verbod op non-audit services, persoonlijke aansprakelijkheid van senior executives voor de juistheid en volledigheid van de financiële verslaggeving, het verbod op insiders trading en aanscherping van regels met betrekking tot bonusregelingen en op Sectie 404 met betrekking tot interne controles. Zhang verwacht dat bedrijven waarbij de SOx kosten hoger zijn dan de baten veel gebruik maken van non-auditdiensten en bonusregelingen en een complexe bedrijfsvoering hebben. De test is uitgevoerd met behulp van gegevens uit dezelfde populatie als de oorspronkelijke test. De gevonden resultaten tonen aan dat de bovengenoemde voorschriften zorgen voor significant negatieve cumulatieve abnormale rendementen. Dit houdt in dat de baten van deze voorschriften niet opwegen tegen de kosten er van. Verder impliceert deze test dat een groot deel van de gemeten negatieve cumulatieve rendementen rondom belangrijke SOx gebeurtenissen inderdaad te wijten is aan de invoering van SOx.

Jain & Rezaee (2006) onderzoeken net als Zhang het effect van verschillende gebeurtenissen rondom en met betrekking tot de invoering van SOx op de aandelenkoers. Daarnaast onderzoeken Jain & Rezaee of bedrijven bepaalde kenmerken hebben die te maken hebben met de omvang van de waargenomen marktreacties. Hierbij kijken zij onder andere of bedrijven waarbij de bedrijfsvoering voor de invoering van SOx al grotendeels overeenkwam met wat na de invoering van SOx verplicht werd gesteld positiever reageren op berichten die de kans op invoering van SOx vergroten dan bedrijven die heel anders ingericht waren dan

wat nu naar aanleiding van SOx verplicht is. Dit wordt onderzocht door te kijken in hoeverre het ondernemingsbestuur, de financiële rapportage en de accountantscontrole van bedrijven voor de invoering van SOx al in lijn was met wat later volgens SOx verplicht werd gesteld.

Het onderzoek heeft betrekking op de periode van februari tot juli 2002. Om het eerste deel van het onderzoek uit te voeren, wordt een longitudinale test uitgevoerd. Dit houdt in een tijdreeksanalyse; bepaalde metingen worden over een bepaalde tijdsperiode meerdere keren uitgevoerd en vergeleken. De hypothese hierbij is dat de kapitaalmarkten positief reageren op gebeurtenissen die de kans op invoering van SOx vergroten en negatief reageren op

gebeurtenissen die deze kans verkleinen. Voor dit deel van het onderzoek worden twee marktindices gebruikt, namelijk de Standard & Poor’s (S&P) 500 index en de Value Line gelijk gewogen index. De indices omvatten respectievelijk 500 en 1.675 bedrijven, in totaal dus 2.175. Voor elk van deze indices wordt het cumulatief abnormale rendement gemeten rondom de belangrijke gebeurtenissen met betrekking tot de invoering van SOx. Het cumulatief abnormale rendement is de som van de verschillen tussen het werkelijke rendement en het verwachte rendement van de dag vóór de gebeurtenis, de dag van de gebeurtenis en de dag daarna.

Voor het tweede deel van het onderzoek wordt een cross-sectionele test, een test op de hele populatie die op hetzelfde moment in tijd uitgevoerd wordt, uitgevoerd om de kenmerken van de bedrijven te identificeren die de omvang van de aandelenkoersreacties op

gebeurtenissen beïnvloeden. Om dit deel van het onderzoek uit te voeren, worden drie door S&P geïdentificeerde onderdelen van transparantie en openbaarmaking bekeken, namelijk de eigendomsstructuur en aandeelhouders rechten, de structuur van het bestuur en de financiële transparantie en openbaarmaking van informatie. Voor dit deel van het onderzoek worden de S&P 500 bedrijven genomen. 45 bedrijven worden geëlimineerd omdat er geen gegevens beschikbaar zijn over de accountantsvergoeding en 40 bedrijven worden geëlimineerd omdat er geen gegevens beschikbaar zijn over de drie door S&P genoemde onderdelen van

transparantie en openbaarmaking. Zodoende wordt de test uiteindelijk uitgevoerd op 415 bedrijven.

De resultaten die Jain & Rezaee meten zijn dat er significant positieve cumulatieve abnormale rendementen zijn rondom gebeurtenissen die de kans op invoering van SOx vergroten, en significant negatieve cumulatieve abnormale rendementen rondom gebeurtenissen die de kans op invoering verkleinen. Dit suggereert dat investeerders de invoering van SOx ondanks de hoge kosten goed nieuws achtten en dus verwachtten dat de baten die SOx voor hen oplevert groter zijn dan de kosten. Verder blijkt uit de resultaten dat

bedrijven die, voorafgaand aan de invoering van SOx, hun bedrijfsvoering al zo ingericht hadden dat het grotendeels overeenkwam met wat er later door SOx verplicht gesteld werd positiever door invoering van de wet beïnvloed werden dan bedrijven waarbij dit niet het geval was. Een mogelijke reden hiervoor is volgens de auteurs dat deze bedrijven minder kosten hoefden te maken om aan SOx te voldoen dan bedrijven die voorafgaand aan SOx hun bedrijfsvoering heel anders ingericht hadden.

3.3.3 Conclusie

De resultaten die door Zhang gevonden worden zijn dat de belangrijkste gebeurtenissen die de kans op invoering van SOx vergroten een negatief cumulatief abnormaal rendement veroorzaken. Dit houdt in dat investeerders verwachten dat de kosten van SOx hoger zullen zijn dan de baten. Zhang stelt wel dat er met enige terughoudendheid naar de resultaten dient te worden gekeken. Er kunnen namelijk andere factoren dan de invoering van de SOx-wetgeving van invloed zijn op de aandelenkoers, ondanks dat er is getracht hiervoor te corrigeren. Jain & Rezaee tonen juist aan dat er significant positieve cumulatieve abnormale rendementen zijn rondom gebeurtenissen die de kans op invoering van SOx vergroten. Dit houdt in dat volgens hun onderzoek investeerders verwachten dat de netto baten (zoals beter betrouwbare financiële verslaggeving) opwegen tegen de kosten die SOx met zich meebrengt.

De onderzoeken komen dus tot een tegenstrijdige conclusie over de netto kosten en/of baten die met de invoering van de SOx-regelgeving zijn gemoeid. Oorzaken hiervan kunnen bijvoorbeeld zijn dat de onderzoeken deels andere gebeurtenissen in acht nemen, anders corrigeren voor overige economische omstandigheden of dat de onderzoeken over een iets andere tijdsperiode uitgevoerd worden.

4 Effecten van SOx op lange termijn

In deze paragraaf worden de effecten van SOx die op korte termijn onderzocht zijn op lange termijn bekeken. Onder lange termijn wordt verstaan een periode vanaf zeven jaar na de invoering tot heden, te weten elf jaar na de invoering. Achtereenvolgens zullen, net als in paragraaf 3, de effecten van SOx op earnings quality, going-private transacties en op het gebied van kosten en baten onderzocht worden.

4.1 Earnings Quality

In deze subparagraaf worden de lange termijn effecten van de invoering van SOx op earnings quality onderzocht.

4.1.1 Onderzoeken

DeFond (2010) acht het waarschijnlijk dat het jaren duurt voordat de effecten van SOx op earnings quality volledig duidelijk worden. Dit komt volgens hem mede doordat er bij de invoering van SOx veel is veranderd en omdat managers en accountants in de eerste jaren na invoering van SOx moeite hadden met de interpretatie en implementatie van de wetgeving. Als reactie daarop werd in 2007 Auditing Standard nummer 5 ingevoerd door het PCAOB. De invoering hiervan zorgde voor betere begeleiding van bestuurders en accountants waardoor zij SOx anders zijn gaan interpreteren en implementeren. Daarnaast zijn sommige belangrijke delen van SOx, zoals Sectie 404, in fases ingevoerd waardoor deze pas recent volledig geïmplementeerd zijn.

Graham & Moore (2013) onderzoeken de effecten van SOx op earnings quality op lange termijn. Zij maken in hun onderzoek onderscheid tussen high growth bedrijven en non high growth bedrijven. High growth bedrijven zijn bedrijven met hoge kasstromen en/of winsten die sneller groeien dan de totale economie. Een high growth bedrijf heeft meestal zeer aantrekkelijke en winstgevende investeringsmogelijkheden waardoor zij nagenoeg al haar winsten inhoudt en herinvesteert om weer nieuwe winst te genereren in plaats van deze uit te keren als dividend. De reden dat er onderscheid gemaakt wordt tussen high growth en non high growth bedrijven is de aanname dat SOx effectiever is bij bedrijven waarbij de complexiteit van de bedrijfsvoering in korte tijd sterk toegenomen is. Deze toename van complexiteit is het gevolg van snelle groei in een korte periode. High growth bedrijven

worden in korte tijd geconfronteerd met veel meer transacties en meer medewerkers, waar het interne beheerssysteem en het management vaak niet tegen opgewassen zijn.

De oorspronkelijke populatie bedroeg 23.936 bedrijven waarvan 265.687 boekjaren aan gegevens uit de Compustat database gehaald zijn met betrekking tot de periode 1986-2009. Hiervan worden de bedrijven waarvan geen gegevens over de aandelenwaardes te vinden zijn in de CRSP database geëlimineerd. Ook worden bedrijven uit bepaalde industrieën uit de populatie weggelaten. Het betreft hier ‘gereguleerde’ dienstverlening (diensten die uitgevoerd worden door een door de overheid aangewezen orgaan, zoals het aanbod van nutsvoorzieningen waaronder leidingwater en gas) en financiële dienstverlening. Als laatste worden bedrijven met een negatief eigen vermogen en bedrijven met onvoldoende boekjaren geëlimineerd. De uiteindelijke populatie bestaat uit 7.261 bedrijven waarvan in totaal de gegevens van 49.441 boekjaren verzameld zijn. Voor elk boekjaar worden de 20% bedrijven met de grootste omzetgroei en de 20% bedrijven met de grootste groei in market-to-book ratio (de marktwaarde van het bedrijf in relatie tot haar boekwaarde) aangeduid als high growth bedrijven. Er worden twee proxy variabelen gebruikt om earnings quality te meten. De eerste is de absolute waarde van discretionaire posten (posten waarbij het management

invloed heeft op de hoogte ervan, zoals de post ‘voorziening voor dubieuze debiteuren’). De tweede is de absolute waarde van het verschil tussen commerciële boekwaardes en fiscale boekwaardes. Dit is het verschil tussen de boekwaardes van posten in de commerciële jaarrekeningen en in de jaarrekening voor fiscale doeleinden. Bij het bepalen van het niveau van accrual-based earnings management wordt (net als in het eerder besproken, korte termijn onderzoek van Cohen, Dey en Lys (2008)) het aangepaste Jones model gebruikt waarbij de waarde van de totale overlopende posten geschat wordt door middel van een regressie. Er wordt aan de hand van de proxy variabelen getest op verschillen in earnings quality in de jaren voor invoering van SOx (1986-2001) en de jaren daarna (2002-2009). Dit onderzoek betreft zeven boekjaren na de invoering en valt dus onder de lange termijn zoals die in deze scriptie gesteld is.

Het gemeten onderzoeksresultaat is dat SOx ook op lange termijn zorgt voor een significante daling in earnings management en daarmee een positief effect heeft op earnings quality. Dit resultaat wordt zoals vermeld uitgesplitst in high growth en non high growth firms. Voor de high growth firms wordt zoals verwacht zowel voor als na invoering van SOx een lagere totale earnings quality gemeten dan voor de non high growth firms omdat deze bedrijven, zoals eerder vermeld, in korte tijd te maken hebben met een steeds complexer wordende bedrijfsomgeving. Wel wordt er na de invoering van SOx een grotere krimp

gemeten in de waardes van de discretionaire posten en dalen de verschillen tussen de commerciële boekwaardes en fiscale boekwaardes sneller bij de high growth firms. Deze variabelen werden beide als proxy voor earnings quality gebruikt. Een daling in deze variabelen staat voor een stijging in earnings quality. De earnings quality stijgt voor alle bedrijven maar aangezien er bij high growth firms een sterkere daling in de proxy variabelen gemeten wordt, wordt er vanuit gegaan dat earnings quality meer stijgt voor deze bedrijven. SOx heeft dus hoogstwaarschijnlijk meer effect bij high growth firms dan bij non high growth firms.

Bij het korte termijn deel van dit onderzoek is aangegeven dat er een substitutie-effect bestaat tussen accrual-based en real earnings management (zie paragraaf 3.1.2, pagina 9). Alleen een daling van accrual-based earnings management is niet voldoende bewijs van het niveau van earnings management en earnings quality op de lange termijn, daarvoor zijn ook metingen van het niveau van real earnings mangement nodig. Cheng, Lee & Shevlin (2012) onderzoeken of het verbeterde ondernemingsbestuur naar aanleiding van de invoering van SOx er zorg voor draagt dat ook het niveau van real earnings management in de periode na SOx daalt. Het onderzoek dat zij uitvoeren wordt verricht in de periode 1992-2010. De periode voor SOx betreft dus de jaren 1992-2001 en de periode na SOx betreft de jaren 2002-2010. De periode na SOx omvat acht jaar, wat betekent dat de gemeten effecten onder de gestelde lange termijn vallen.

De data die Cheng, Lee & Shevlin gebruiken voor hun onderzoek komen uit de Compustat en Execucomp databases. Om het ondernemingsbestuur goed te kunnen onderzoeken vereisen zij dat er informatie over de financiële beloning van tenminste vijf bestuurders in de financiële rapportage van het bedrijf te vinden is en dat de CEO van het betreffende bedrijf gedurende het hele jaar werkzaam is. Anders wordt het betreffende bedrijf geëlimineerd. Om bedrijven te bekijken waar de verleiding om aan earnings management te doen het grootst is, wordt de test beperkt tot boekjaren waarbij het verschil tussen de

werkelijke winsten van het bedrijf en de voorspelde winsten door analisten tussen 0% en 1% van de aandelenprijs liggen. Dit wordt gedaan omdat bedrijven de verwachtingen van

analisten willen evenaren of zelfs overstijgen, indien dit niet dreigt te lukken is er een reden om aan earnings management te doen. Verder worden bedrijven in de financiële industrie en bedrijven die ‘gereguleerde’ diensten (zoals nutsvoorzieningen) leveren uit de populatie gelaten. Ook bedrijven in industrieën die minder dan 10 waargenomen bedrijven per boekjaar omvatten, worden geëlimineerd. De uiteindelijke populatie omvat 7.569 boekjaren aan

Het niveau van real earnings management wordt gemeten aan de hand van drie maatstaven, namelijk het abnormale niveau van de operationele kasstromen, productiekosten en discretionare uitgaven. Er wordt vanuit gegaan dat een hoger abnormaal niveau van productiekosten en lagere abnormale niveaus van operationele kasstromen en discretionaire uitgaven samen gaan met een toename in real earnings manipulation. Om te kijken of het verbeterde ondernemingsbestuur naar aanleiding van SOx invloed heeft op het niveau van real earnings management, wordt de onderzoeksperiode zoals eerder gezegd opgedeeld in de pre-SOx periode (1992-2001) en de post-pre-SOx periode (2002-2010).

De auteurs schrijven dat SOx meer de nadruk gelegd heeft op behoorlijk

ondernemingsbestuur waardoor managers waarschijnlijk meer ondersteuning krijgen van bijvoorbeeld de Raad van Bestuur wat leidt tot een effectiever bestuur en minder

mogelijkheden tot real earnings management voor bijvoorbeeld de CEO. Om te testen of de invoering van SOx inderdaad tot een lager niveau van real earnings management geleid heeft wordt een tijdreeksanalyse uitgevoerd waarbij gebruik gemaakt wordt van de dummy

variabele ‘POSTSOX.’ Deze variabele heeft de waarde 1 als het jaar van meting 2002 of later is (wanneer SOx ingevoerd is) en de waarde 0 als het jaar van meting daarvoor ligt en SOx dus nog niet ingevoerd is. De dummy variabele wordt met een bijbehorende coëfficiënt toegevoegd aan een formule waarmee real earnings management gemeten wordt.

De resultaten die uit de test naar voren komen laten significante negatieve interactie van de gemeten maatstaven zien. Dit houdt in dat het abnormale niveau van de operationele kasstromen, de productiekosten en de discretionaire uitgaven allemaal gedaald zijn en dat zij samen een sterk negatief effect op real earnings management hebben. Ook de coëfficiënt van de dummy variabele is negatief. Dit impliceert dat het effectievere ondernemingsbestuur dat het gevolg is van SOx er voor zorgt dat het niveau van real earnings management daalt.

4.1.2 Conclusie

Het onderzoek van Graham & Moore (2013) toont aan dat op lange termijn een significante daling in de mate van accrual-based earnings management optreedt als gevolg van SOx voor zowel high growth als voor non high growth bedrijven. SOx heeft dus een positief effect op earnings quality. Er wordt wel opgemerkt dat het effect sterker is voor high growth bedrijven. Aangezien een daling in accrual-based earnings management vaak tegelijk optreedt met een stijging in real earnings management, is alleen een gemeten daling van accrual-based earnings management niet voldoende om met zekerheid te stellen dat het totale effect op earnings quality positief is. Cheng, Lee & Shevlin onderzoeken de mate van real earnings management

na invoering van SOx. De uitkomst van hun onderzoek is dat SOx zorgt voor effectiever ondernemingsbestuur en daarmee de mate van real earnings management beperkt. Aangezien op lange termijn zowel een daling van accrual-based als van real earnings management gemeten wordt, kan er gezegd worden dat het totale niveau van earnings management daalt als gevolg van SOx. SOx heeft zodoende volgens deze onderzoeken een positieve invloed op het niveau van earnings quality op de lange termijn.

4.2 Going-private

In deze subparagraaf worden de lange termijn effecten van de invoering van SOx op going-private transacties onderzocht.

Er zijn veel artikelen over SOx te vinden die zeven of meer jaren na invoering geschreven zijn, waarvan een aantal over going-private transacties. Helaas is er geen

onderzoek gebaseerd op lange termijn data. Nagenoeg alle artikelen zijn gebaseerd op data tot 2005 of 2006, respectievelijk drie of vier jaar na invoering van SOx. Met betrekking tot going-private transacties is er derhalve geen conclusie te trekken van de effecten op lange termijn en ook geen vergelijking te maken tussen de effecten op korte en lange termijn. Wel is er een onderzoek van Wolff en Long (2010) dat gebaseerd is op data uit de jaren 2000 tot halverwege 2008. Dat betreft een periode van tweeënhalf jaar voor en zes jaar na de invoering van SOx. Zes jaar ligt dermate dicht bij de scheidingslijn voor lange termijn, namelijk zeven jaar, dat dit onderzoek hieronder kort besproken zal worden.

Wolff & Long onderzoeken net als Engel, Hayes & Wang alle bedrijven die in de betreffende periode een Schedule 13E-3 hebben ingediend. Van al deze bedrijven wordt gekeken of de belangrijkste reden voor het van de beurs gaan die op de formulieren gegeven werd SOx is. In totaal bestaat de populatie uit 1.022 ingediende Schedules 13E-3. Dit

betreffen alle ingediende formulieren in de periode 2000-2008, behalve in de eerste zeven maanden van 2002. In deze periode is SOx nog niet ingevoerd waardoor het resultaat van metingen over geheel 2002 onbruikbaar zou zijn voor zowel de periode voor SOx als de periode na SOx. Er wordt voor gekozen alleen de laatste 5 maanden van het jaar mee te nemen zodat het aantal going-private transacties vlak na invoering van SOx bekeken kan worden.

De auteurs nemen in hun onderzoek alleen de formulieren mee die werkelijk als Schedule 13E-3 ingediend zijn. De Schedules 13E-3 die ingediend zijn als onderdeel van Schedule TO (het overnamebod) worden, in tegenstelling tot in het onderzoek van Engel,

Hayes & Wang, niet meegenomen. Wolff & Long kiezen er daarnaast voor om geen verdere selectie op de populatie toe te passen. Zij leggen niet uit waarom niet. Er wordt dus gewerkt met onbewerkte gegevens en er wordt geen correctie uitgevoerd voor bijvoorbeeld

marktomstandigheden en het soort effecten dat een bedrijf verhandelt.

In de twee jaar voor SOx waren er respectievelijk 125 en 171 bedrijven die van de beurs gingen. In de jaren na de invoering van SOx meten de auteurs een daling in het totaal aantal ingediende Schedules 13E-3 (in 2003 was het nog 173, waarvan 33 bedrijven SOx als reden gaven om van de beurs te gaan; en in het laatste volledig gemeten jaar, 2007, was het aantal 89, waarvan 43 bedrijven SOx als reden gaven). Er wordt een vrijwel continue stijging in het percentage van bedrijven dat SOx als belangrijkste reden geeft voor het indienen van een Schedule 13E-3 gemeten. Het percentage in de periode van 31 juli tot en met 31 december 2002 en in 2003 bedroeg 19%, in het laatste volledig gemeten jaar, 2007, was het percentage 48% en in de eerste helft van 2008 zelfs 54%. De resultaten laten dus zien dat steeds meer bedrijven van de beurs gaan als gevolg van de invoering van SOx en dat dit aantal nog steeds toeneemt.

4.3 Kosten-baten

Aangezien het mogelijk is dat de kosten om aan SOx te voldoen met de tijd dalen,

bijvoorbeeld omdat managers en/of accountants door gewenning beter weten wat ze precies moeten doen om aan SOx te voldoen, zou een lange termijn onderzoek met betrekking tot de kosten en baten SOx relevant zijn om te behandelen. Echter zijn er op lange termijn geen empirische onderzoeken verricht op dit gebied. Om deze reden kan het lange termijn deel van het kosten-baten onderzoek niet verricht worden.

5 Analyse

In deze paragraaf vindt een analyse van de resultaten van dit onderzoek plaats. De onderzoeksvraag luidt ‘wat is het effect van de invoering van SOx op korte en op lange termijn?’ In de wetenschap is niet eerder een vergelijking gemaakt tussen de korte en lange termijn effecten van SOx. Om bij te dragen aan de bestaande literatuur is er in dit onderzoek getracht dat voor het eerst te doen voor de effecten van SOx waar veel literatuur en informatie over beschikbaar is, namelijk earnings quality, going private en kosten-baten.

Met betrekking tot het onderwerp earnings quality wordt op korte termijn door zowel Cohen, Dey & Lys (2008) als door Singer & You (2011) een daling van earnings management en daarmee een positieve invloed op het niveau van earnings quality gemeten. Op korte termijn heeft SOx volgens hen dus een positieve invloed op de kwaliteit van de financiële verslaggeving. De bovengenoemde daling in earnings management wordt volgens beide onderzoeken veroorzaakt door een sterke daling van accrual-based earnings management, die afgezwakt wordt door een mildere stijging in de mate van real earnings management.

Accrual-based earnings management wordt volgens Cohen, Dey & Lys gesubstitueerd door real earnings management omdat dat na invoering van SOx moeilijker te ontdekken is dan accrual-based earnings management.

Op lange termijn na invoering van SOx wordt door Graham & Moore (2013) een daling in de mate van accrual-based earnings management gemeten. Op korte termijn werd dit positieve effect afgezwakt door een stijging in real earnings management. Op lange termijn echter, hebben Graham en Moore dat niet aangetoond. Cheng, Lee & Shevlin (2012) meten juist een daling in het niveau van real earnings management. Op lange termijn is er zodoende ook een daling in het totale niveau van earnings management en daarmee heeft SOx volgens Graham & Moore en Cheng, Lee & Shevlin dan ook een positief effect op earnings quality. Op de lange termijn is het effect op earnings quality mogelijk zelfs nog positiever dan op korte termijn, omdat op lange termijn een daling van beide vormen van earnings management wordt gemeten.

Met betrekking tot going-private transacties, wordt op korte termijn na invoering van SOx door zowel Engel, Hayes & Wang (2007) als door Mohan & Chen (2007) een toename gemeten. In beide onderzoeken wordt geconstateerd dat het vooral kleine bedrijven zijn die zich van de beurs terugtrekken. Engel, Hayes & Wang concluderen dat deze reactie ook optreedt bij bedrijven waarbij het aandelenbelang van bestuurders en commissarissen relatief groot en illiquide is. Wat de auteurs van beide artikelen waarschijnlijk achten maar niet