Amsterdam Business School
De beloning van de CEO in relatie tot de ontwikkeling van de Research & Development uitgaven tijdens de financiële crisis.
Naam: Tjarco Kunkeler Student nummer: 10282386 Datum: 16-6-2014
MSc Accountancy & Control, variant Control Amsterdam Business School
Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam First supervisor: Prof. dr. L.R.T. van der Goot
Abstract
The compensation of the CEO continues to be a high sensitive subject in the media. Multiple studies have researched the relation between the compensation and the firm value. In addition there were some research with the relation between firm value and the expenses of research and development.
This paper investigates the relation between the compensation of the CEO and the research and developments costs before and during the financial crisis. The compensation has been split up into different variables, salary, cash bonus, option contracts and total compensation. This will be linked with the research and development costs. Firms in the S&P 500 during the years 2000 – 2013 have been selected for the research of this paper. Condition to be selected, was that the firm has a valid number in the research and development costs and a minimum of four results during the period 2000 - 2013 .
The research selection has been split up into three different groups. The first group is the total selection of firms, the second group is the selection when a firm has suffered small losses or a small decrease of income, compared to the last fiscal year, also called the Myopia effect. The last group is the one during the financial crisis.
In this research, there is no significant relation found between the compensation of the CEO and the research and development costs during the crisis and there is also no relation visible between those two when firms are having Myopia problems. Therefore the conclusion is that there is no visible and significant relation between the compensation of the CEO and the research and development costs and therefore the relation is not stronger during a crisis or when firms have Myopia problems. There was a small relation when there was no specific selection of the firms.
Inhoudsopgave
1 Inleiding ... 4
1.1 Aanleiding tot dit onderzoek ... 4
1.2 Doel van het onderzoek ... 5
1.3 Probleemstelling ... 5
1.4 Opbouw van het onderzoek ... 6
2 Literatuuronderzoek ... 7
2.1 Inleiding ... 7
2.2 Agency theory ... 7
2.3 Managerial power theory ... 8
2.4 Soorten beloningen ... 8
2.5 Earnings management ... 10
2.6 Resultaten eerder onderzoek ... 10
3 Methodologie ... 13 3.1 Inleiding ... 13 3.2 Methode en data ... 13 3.3 Data ... 17 3.4 Beschrijvende statistiek... 18 4 Correlatie en Regressieresultaten ... 26 4.1 Inleiding ... 26 4.2 Resultaten ... 26 5 Conclusie en aanbevelingen ... 31 5.1 Inleiding ... 31 5.2 Conclusie ... 31
5.3 Aanbevelingen toekomstig onderzoek ... 32
1 Inleiding
1.1 Aanleiding tot dit onderzoek
Op 29 maart 2012 luidde het grote nieuws van USA TODAY dat de beloningen van CEO’s wederom waren gestegen in 2011, terwijl werknemers moeite hadden om überhaupt werk te vinden. De beloningen van CEO’s van 138 Standard & Poor 500 genoteerde bedrijven, stegen in 2011 ten opzichte van 2010 met 2% naar $9.6 miljoen.1
Er heerst grote kritiek op de beloningen van CEO’s, omdat juist in tijden van financiële crisis de beloningen en bonussen van CEO’s stijgen. Het is opmerkelijk te noemen dat vanaf het begin van de financiële crisis, 2007, de beloningen van topbestuurders nog steeds stijgen, terwijl de cijfers van de beurzen dieprood kleuren.2 Mede door deze kritiek is er reeds veel onderzoek
gedaan naar de relatie tussen beloningen en de resultaten van ondernemingen.
In tijden van crisis is het voor ondernemingen moeilijk om haar opbrengsten op peil te houden. Wanneer het niet mogelijk is om de opbrengsten op peil te houden, wordt er door ondernemingen steeds meer gelet op de kosten om het gewenste resultaat te kunnen behalen.3 In
voorafgaande wetenschappelijke literatuur is nog weinig onderzoek gedaan naar de relatie tussen beloningen en de resultaten van ondernemingen toegespitst op ontwikkeling van kosten. Dit verband zal in deze scriptie nader worden onderzocht en zal een bijdrage leveren aan de bestaande literatuur.
Tijdens de crisis zullen bestuurders mogelijk meer naar het middel van het snijden in de kosten grijpen om zo alsnog bepaalde targets te kunnen halen. Het is namelijk één van de weinige middelen waarmee bestuurders snel resultaat kunnen behalen tijdens een crisis. In de media komen met regelmaat berichten naar voren dat er weer wordt gekort op Research en Development uitgaven (Carroll, 2013). Uit onderzoek komt naar voor dat 40% van de ondervraagde bedrijven minder gaan uitgeven aan Research en Development. De reden dat wordt gesneden in de Research en Development kosten is omdat in deze kosten makkelijk kan worden gesneden. Andere kosten zoals operationele kosten worden vaak door de leiding gezien als niet te beïnvloeden kosten door CEO op korte termijn (Cooper en Kaplan, 1991, p.135). Volgens Cooper en Kaplan (1991) komt dit doordat managers dit als vaste kosten zien. Dat deze kosten
1 http://usatoday30.usatoday.com/money/workplace/story/2012-03-28/ceo-pay-executive-compensation/5383978 6/1
2 http://www.infiniteunknown.net/2008/12/31/us-stocks-post-steepest-yearly-decline-since-great-depression/ 3 http://blogs.hbr.org/2011/09/achieving-sustained-cost-reduc/
vast zijn, is juist, echter zouden managers geen actie hebben ondernomen om deze kosten als nog variabel te maken. Tevens geven de auteurs aan dat het inzichtelijk maken en het verminderen van de kosten kan zorgen voor een hogere winst. Wel is het belangrijk dat, waar wordt gesneden in de kosten, dat van te voren wordt bepaald zodat dezelfde waarde kan worden gegenereerd met minder uitgaven.
1.2 Doel van het onderzoek
Het doel van dit onderzoek is om na te gaan of er een verband bestaat tussen de uitgaven aan Research en Development en de beloning van de CEO van de onderneming voor en tijdens de financiële crisis. Hieruit volgt automatisch de verdiepingsvraag of een andere opbouw van deze beloning, de uitgaven in Research en Development van een betreffende onderneming beïnvloedt. Door middel van de beantwoording van de hierboven genoemde vragen zal een bijdrage geleverd worden aan de bestaande literatuur over de relatie tussen beloningen en de resultaten van ondernemingen.
1.3 Probleemstelling
Het volgende vraagstuk staat centraal in dit onderzoek. In hoeverre is de verhouding tussen de uitgaven van de Research en Development en het gebruik van beloningen voor de CEO tijdens de financiële crisis veranderd?
Verder worden de volgende deelvragen gesteld:
- Heeft de hoogte van de CEO beloningen een impact op de hoogte van Research en Development uitgaven?
- Beïnvloedt de financiële crisis de hoogte van de Research en Development uitgaven?
- Worden de Research en Development uitgaven beïnvloedt wanneer bedrijven een klein verlies leiden?
1.4 Opbouw van het onderzoek
De opbouw van dit onderzoek is als volgt. In hoofdstuk twee staat het literatuuronderzoek centraal waarin eerdere wetenschappelijk onderzoeken worden aangehaald. In paragraaf twee van hoofdstuk twee wordt het begrip agency theory besproken. Vervolgens worden in paragraaf drie de verschillende soorten beloningen uiteen gezet. In paragraaf vier worden verschillende prestatiemaatstaven aan de hand van wetenschappelijke literatuur behandeld. Tot slot volgen in paragraaf vijf de resultaten vanuit eerdere wetenschappelijke onderzoeken in de bestaande literatuur.
Het onderwerp van hoofdstuk drie is de methodologie. Na een korte inleiding in paragraaf één, wordt in paragraaf twee de methode van dit onderzoek uitgelegd. Vervolgens worden in paragraaf drie de data en de steekproef statistisch onderbouwd.
In hoofdstuk vier van dit onderzoek worden de resultaten van het kwantitatieve onderzoek besproken.
En vervolgens wordt in paragraaf twee van hoofdstuk vijf een conclusie gegeven op het centrale vraagstuk. Tot slot wordt dit onderzoek in paragraaf drie van hoofdstuk vijf afgesloten met aanbevelingen voor eventueel vervolg onderzoek.
2 Literatuuronderzoek
2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staat het literatuuronderzoek centraal waarin bestaande literatuur wordt aangehaald. In paragraaf twee wordt eerst het begrip agency theory besproken. Vervolgens worden de verschillende vormen van beloningen uiteengezet. Daarna worden in paragraaf vier relevante prestatiemaatstaven behandeld. Dit zijn instrumenten waarmee de beloningen van werknemers binnen een bedrijf worden gemeten. Tot slot worden in paragraaf vijf de resultaten van eerder gerelateerde wetenschappelijke onderzoeken besproken.
2.2 Agency theory
Het begrip agency theory beschrijft de belangen relatie tussen de agent en de principaal. De aandeelhouder kan worden gezien als de principaal en de bestuurders van de onderneming als de agent. De theorie verondersteld een drietal aannames in de belangen van de principaal en de agent (Herpen, 2007, p 13). Als eerste kan worden benoemd dat de agent zijn persoonlijke belangen boven de belangen van de organisatie stelt, ook wel bekend als het principal-agent problem. De agent heeft daardoor niet dezelfde motivaties en doelstellingen voor de organisatie als de principaal (Jensen en Meckling, 1976, p. 308). De agent zal namelijk er naar streven zijn eigen gewin te maximaliseren (Bonner en Sprinkle, 2002, p. 308). Het principal-agent problem is op haar beurt weer onder te verdelen in de volgende twee onderdelen. Namelijk enerzijds moral hazard. Moral hazard ontstaat wanneer de agent weinig tot geen inzet toont om haar afgesproken doelen te verwezenlijken (Eisenhardt, 1989, p. 58). Anderzijds bestaat de principal-agent problem uit adverse selection. Adverse selection ontstaat wanneer de principaal niet alles kan controleren. Dit uit zich bijvoorbeeld in de situatie wanneer de agent niet de kwaliteiten bezit zoals aangegeven bij een sollicitatiegesprek (Eisenhardt, 1989, p. 61).
De agency theory verklaart daarom deels het gebruik van bepaalde beloningsstructuren. De aandeelhouders maken doelstellingen voor de bestuurders om zo de ambitie van de principaal gelijk te krijgen met de bestuurders (Jensen and Meckling, 1976, p. 308). De bestuurders worden gestimuleerd om zich aan deze doelstellingen te houden door middel van beloningen. Het behalen van deze beloningen is afhankelijk van het realiseren van de eerder afgesproken doelstellingen.
Het controleren van het behalen van deze doelstellingen zorgt voor de tweede veronderstelling van de agency theory. Door de aanwezigheid van informatie asymmetrie heeft de
agent meer informatie dan de Raad van Bestuur en de aandeelhouder. Deze informatie kan de agent in zijn voordeel gebruiken (Jensen en Meckling, 1976, p 354). De principaal zit niet, zoals
de agent, midden in de organisatie waardoor een informatie achterstand wordt gecreëerd voor de principaal.
Als laatste bestaat er een verschil tussen het nemen van risico’s, in de literatuur is dit ook wel bekend als problem of risk sharing (Eisenhardt, 1989, p. 58). De principaal zal vanuit zijn standpunt eerder gaan voor projecten met een hoger risico. Winstmaximalisatie is het doel van de principaal (aandeelhouder) en dit kan eerder behaald worden door hogere risico’s te nemen. De agent zal daarentegen eerder gaan voor minder risicovolle investeringen. Dit komt omdat de agent persoonlijk is gebonden aan de onderneming en zal derhalve risico avers handelen (Praag, 2005, p. 13). Gezien de principaal (aandeelhouder) verder van de organisatie af staat heeft hij hierdoor minder gedetailleerde informatie tot zijn beschikking. Dit geeft de agent ruimte om te handelen in het voordeel van zichzelf.
2.3 Managerial power theory
Tegenover deze agency theory staat de managerial power theory. Hier worden de bonussen en beloningen meer gezien als zelfverrijking dan een werkelijk verschil tussen de principaal en de agent. De zelfverrijking is mogelijk door een zwakke kwaliteit van corporate governance, waardoor niet kan worden gesproken van een feitelijke beloning voor de werkelijke prestaties (Bebchuk & Fried, 2004).
De beloning wordt groter door de mate van macht die de bestuurder heeft over de onderneming. De macht van de bestuurder wordt groter door de samenstelling van de Raad van Bestuur (Bebchuk, Fried & Walker, 2002) en de hoeveelheid aandelen die de bestuurder heeft. Bestuurders zullen streven naar meer macht wanneer ze een hogere beloningen willen ontvangen. Filatotchev en Allcock (2010) geven ook aan dat CEO’s bekenden nomineren voor aanstelling in de Raad van Bestuur. Om zo meer indirecte invloed te krijgen wat uiteindelijk in het voordeel van de CEO zelf is.
2.4 Soorten beloningen
Uit eerder onderzoek van Jensen en Meckling (1974) kwam naar voren dat de prestaties van een onderneming direct veranderen mede door de compensatie van de CEO. Aangezien uit eerdere onderzoeken naar voren komt dat de handelingen van de CEO soms moeilijk te beoordelen zijn, is het van belang dat in het contract de beloningsstructuur wordt gekoppeld aan waarneembare
performance indicatoren. In het algemeen worden de beloningen die gebaseerd zijn op performance indicatoren groter wanneer de handelingen van de CEO moeilijker te monitoren zijn. Uit deze onderzoeken is naar voren gekomen dat er een significant positief verband is tussen CEO beloningen en de performance indicatoren. (Coughlan & Schmidt, 1985, Lambert & Larcker, 1987, Sloan, 1993)
In de media komt vaak naar voren dat CEO’s te veel verdienen, dit komt jaarlijks naar voren wanneer de jaarcijfers van de grote bedrijven worden gepresenteerd. Jensen en Murphy (1990) hebben het beloningsbeleid onderzocht van duizenden CEO’s over een periode van 50 jaar. Hieruit blijkt dat de salarissen in 1988 van CEO’s van de New York Stock Exchange top bedrijven op hetzelfde niveau liggen als de salarissen van de periode tussen 1934 en 1938. Jensen en Murphy (1990) geven dan ook aan dat de wijze hoe de beloning wordt betaald een groter probleem is dan de grootte van de beloning. Voor aandeelhouders is de prestatie van het bedrijf belangrijk omdat deze in relatie staat met de waarde van de onderneming en daarmee ook de aandelenkoers. Om de doelstelling van de aandeelhouder en de CEO op één lijn te krijgen is het van belang dat de CEO ook aandelen heeft van de onderneming zelf. Dit zal er voor zorgen dat wanneer de rijkdom van de aandeelhouders vergroot de welvaart van de CEO toeneemt. Echter uit het onderzoek komt naar voren dat de CEO in de jaren 30 tien keer meer aandelen ten opzichte van de totaal aantal uitstaande aandelen had ten opzichte van de CEO in de jaren 80.
In het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) worden verschillende beloningen tegen het licht gehouden. Dit zijn: salaris, cash bonus, opties en aandelenpakketten. Salaris en cash bonus worden te weinig beïnvloed door de prestaties van het bedrijf om daardoor de CEO extra te stimuleren om meer waarde te genereren voor de aandeelhouders. Aandelen en opties hebben juist een grotere relatie met de prestaties van de onderneming. Echter voor de grote bedrijven is het eigenlijk onhaalbaar om een dusdanig aandelen pakket aan de CEO te geven zodat verkeerde investeringen ook direct invloed hebben op zijn eigen aandelen pakket. Als voorbeeld, wanneer een CEO een aandelen pakket van minder dan 0,05% heeft van het bedrijf en hij maakt een verkeerde investeringsbeslissing van een $50 miljoen dan heeft dit voor de CEO maar een effect van $25 duizend. Dit verdient een gemiddelde CEO van dit onderzoek binnen 10 dagen met zijn basis salaris zonder bonussen. Dit zorgt er voor dat de CEO als nog grote risico’s kan nemen zonder de negatieve consequenties te dragen.
In Execucomp wordt de totale compensatie opgebouwd uit: salaris, cash bonus, overige aandelenpakketten en stock options. De stock options zijn contracten die de CEO het recht geven om aandelen tegen een vastgestelde prijs binnen een specifieke periode aan te kopen (Murphy,
1999). Op deze manier wordt de CEO geprikkeld om meer risico te nemen, zodat de aandelenkoers boven de waarden van de prijs zoals vastgesteld in het contract komt. Deze aandelenkoers zorgt dat het uitoefenen van deze opties door de CEO mogelijk wordt. Als de koers lager blijft dan de uitoefenprijs zal de CEO dus geen extra beloning krijgen daardoor wordt hij dus “gestraft” wanneer hij verkeerde beslissingen neemt.
2.5 Earnings management
Het beïnvloeden van de Research en Development kosten kan worden gezien als een soort van earnings management. Het beïnvloeden van deze Research en Development uitgaven is volgens meerdere onderzoekers real earnings management (Baber, Fairfield, & Haggard, 1991, Dechow & Sloan, 1991, en Bushee, 1998) dit wordt aangemerkt als real earnings management omdat de werkelijke transacties worden veranderd. Dit onderzoek accrual based earnings management kan niet worden toegepast bij Research en Development omdat deze kosten altijd moeten worden opgenomen als kosten in de Verenigde Staten van Amerika. Behalve in de software industrie zijn Research en Development uitgaven niet altijd direct uitgaven.
Onderzoek heeft aangetoond dat managers vaker accrual based earnings management gebruiken wanneer de beloning van de CEO meer verbonden is met aandelen of optie pakketten. Tijdens de jaren dat de CEO bovenmatig veel optie contracten uitoefent (Bergstresser en Philippon, 2006). Campello, Graham en Harvey hebben in 2010 ook aangetoond door middel van enquêtes onder 1050 CFO’s dat tijdens de financiële crisis bedrijven gaan korten in de uitgaven. In het onderzoek komt naar voren dat op de hele linie wordt gekort maar vooral op technologische uitgaven en dividend uitbetalingen. Meer dan de helft van de ondervraagde CFO’s reageerde dat ze nieuwe investeringen hadden gestopt of uitgesteld.
2.6 Resultaten eerder onderzoek
Wanneer aan CEO’s wordt gevraagd waarop zij beoordeeld zouden moeten worden, geven ze aan dat dit op basis van hun performance moet zijn (Crystal, 1989, p. 65).
In de loop der jaren zijn er verschillende onderzoeken uitgevoerd om de relatie van de onderneming en de ontvangen beloningen van de bestuurders vast te stellen. Hieruit zijn een aantal interessante bevindingen naar voren gekomen. Uit eerdere onderzoeken komt mede naar voren dat bepaalde variabelen invloed hebben op de hoogte van de beloning van bestuurders. Dit is van belang aangezien in dit onderzoek de relatie zal worden onderzocht tussen beloningen
en de prestatie van het bedrijf. Daarvoor is het noodzakelijk dat goed inzichtelijk wordt welke punten invloed hebben op de beloningen.
Uit onderzoek van Charles Hill en Philip Phan uit 1991 komt naar voren dat de relatie tussen beloning en enkele variabelen sterker wordt wanneer een bestuurder langer bij de onderneming verbonden is (hierna beschreven als tenure). De variabelen die zorgen dat beloning hoger wordt zijn: de omvang van de onderneming en het ondernemingsrisico. Het onderzoek geeft ook aan dat tenure zorgt dat de bestuurder zijn afspraken over beloningen meer kan sturen. De ondernemingsgrootte heeft invloed op de beloning van de bestuurders, CEO’s bij een groot bedrijf verdienen meer dan de CEO’s bij kleinere ondernemingen (Finkelstein et al., 1996).
Positieve relaties tussen beloning en ondernemingsresultaten zijn de uitkomst van eerdere onderzoeken. In 1986 heeft Murphy een sterk verband gevonden bij een steekproef van 1200 Amerikaanse bedrijven over een periode van 10 jaar. Hierbij kwam naar voren dat beloning van bestuurders en ondernemingsresultaten sterk aan elkaar zijn gerelateerd. Gomez-Mejia en Barkema (1998) zijn tot de conclusie gekomen dat het positieve verband tussen de CEO beloningen en de prestaties van een onderneming in overeenstemming zijn met de agency theory.
Echter, Platt en McCarthy geven in het onderzoek van 1985 aan dat de beloning van de CEO meer wordt beïnvloed door tenure als CEO, leeftijd en werkervaring van de CEO dan de werkelijke prestaties van de onderneming. Andere onderzoeken zoals David, Kochhar en Levitas (1998), Gray en Cannella (1997) en het onderzoek van Riahi-Belkaoui en Picur uit 1993 hebben een lage correlatie gevonden tussen de CEO beloning en de ondernemingsgrootte.
In het onderzoek van Gregg et al. uit 2012 kwam naar voren dat bij Britse bedrijven in de financiële sector de ondernemingsgrootte de grootste invloed had op de hoogte van de beloningen van bestuurders. Uit dit onderzoek kwam niet naar voren dat de beloning van de bestuurders heeft gezorgd voor een toename in het korte termijn handelen van de bestuurders.
Uit eerder onderzoek komt naar voren dat hogere uitgaven aan Research en Development de waarde van de onderneming positief beïnvloed (Chauvin en Hirschey, 1993). De onderzoekers stellen dat wanneer meer wordt uitgegeven aan de Research en Development dit een positief effect heeft op de waarde van de onderneming op de beurs. Dit positieve effect wordt veroorzaakt doordat de beurswaarde vaak ook als toekomstige waarde kan worden gezien, omdat de verwachtingswaarde van de onderneming in de beurskoers is verwerkt.
Uit onderzoek van Dechow en Skinner van 2000 komt naar voren dat de CEO alleen in Research en Development gaat investeren wanneer de verwachte persoonlijke voordelen hoger zijn dan de verwachte persoonlijke verliezen. Aangezien de Research en Development uitgaven direct als
kosten moeten worden opgenomen in de U.S. GAAP (Lev en Sougiannies, 1995) kan dit als een negatieve prikkel worden gezien om beslissingen te nemen over Research en Development uitgaven.
Dechow en Sloan (1991) hebben onderzocht of CEO’s in de jaren voordat de CEO stopt de Research en Development uitgaven vermindert om zo korte termijn winsten van het bedrijf te laten groeien. Ze vinden in de resultaten inderdaad een daling in de laatste jaren van de CEO. Echter deze daling wordt verminderd wanneer de CEO aandelen pakketten of opties van de betreffende organisatie in zijn bezit heeft.
Hierdoor staat de onderneming voor de moeilijke keuze, om het resultaat van het jaar omhoog te werken kan worden gekort op de Research en Development kosten. Deze beslissingen zouden alleen mogelijk wel de beurswaarde van de onderneming negatief beïnvloeden. Baber, Fairfield en Haggerd (1991) stellen dan ook dat managers in Amerika zich zorgen maken als ze een Research en Development uitgaven hebben, hoe deze uitgaven de inkomsten van de huidige periode beïnvloed.
Wu en Tu (2007) concluderen in hun onderzoek dat er een positieve relatie bestaat tussen CEO beloningen en Research en Development kosten wanneer een CEO aandelen in zijn eigen bedrijf heeft. In dit geval zijn de belangen van de CEO, het bedrijf en van de andere aandeelhouders gelijk aan elkaar met als gevolg dat de CEO meer bereid is om hogere (lange termijn) risico’s aan te gaan. Research en Development kosten zijn lange termijn risico’s. Deze relatie wordt versterkt wanneer een bedrijf (a) meer beschikbare middelen heeft en (b) betere resultaten behaalt.
Concluderend is dat er veel onderzoek is geweest naar de verschillende verbanden en dat zichtbaar is onderzocht dat er een relatie bestaat tussen beloningen en prestaties. Soms wordt deze relatie versterkt door de ondernemingsgrootte, echter wordt dit ook in bepaalde onderzoeken weerlegd. Meerdere malen is ook onderzocht waardoor een CEO zijn keuzes in de uitgaven in Research en Development laat beïnvloeden. In eerder onderzoek van Dechow en Sloan (1991) is in ieder geval gebleken dat het bezit van aandelen of opties voor aandelen regelmatig bepalend is voor het niet laten dalen van de Research en Development uitgaven. Dit ligt dan ook in lijn dat CEO’s niet snel een keuze maken waar ze zelf niet beter van worden. Dit komt omdat de Research en Development uitgaven vaak een positieve uitwerking hebben op de beurskoers van het bedrijf, vaak heeft daar de CEO met zijn aandelen of opties direct baat bij. Dat betekent dat het van groot belang is dat de beloningen van de CEO zo worden afgestemd dat dit de visie en de missie van de organisatie, zodat het doel van de CEO en de organisatie op één lijn liggen.
3 Methodologie
3.1 Inleiding
In hoofdstuk twee is duidelijk te zien dat uit verschillende onderzoeken een verband blijkt tussen het resultaat van de onderneming en de beloning van de bestuurders. Hoofdstuk drie zal in gaan op de methode van dit onderzoek. Welke hypotheses worden gebruikt om een antwoord te kunnen formuleren op de onderzoeksvraag en de daaraan gerelateerde deelvragen. Uiteindelijk zal in paragraaf drie worden beschreven welke data en welke steekproeven noodzakelijk zijn voor het succesvol uitvoeren van het onderzoek.
3.2 Methode en data
Het onderzoek is een kwantitatief onderzoek, dat door middel van een regressieanalyse wordt uitgevoerd. Het zal de mogelijke samenhang weergeven tussen de beloning en de performance van de onderneming. De onderzoekvraag, inclusief de daaraan gerelateerde deelvragen, worden beantwoord door middel van het testen van de verschillende hypotheses.
Vanuit eerder onderzoek tussen de relatie van Research en Development uitgaven en CEO compensatie kan het model worden gebruikt die Jensen en Murphy (1990), Clinch (1991) en Baber et al. (1996) hebben gehanteerd voor hun onderzoek. Dit model onderzoekt de effecten van de Research en Development uitgaven en de veranderingen in de CEO beloningen. De CEO beloningen worden uitgesplitst in de drie onderdelen, cash (salaris + geld bonus), opties en totale beloning. Als verdieping wil ik naast cash ook de relatie van de twee componenten salaris en geld bonus onderzoeken op de Research en Development uitgaven. Shijun Cheng (2004) heeft onderzoek gedaan naar de relatie tussen Research en Development uitgaven en de compensatie van de CEO tijdens twee omstandigheden. De eerste situatie is wanneer een CEO richting zijn pensioen gaat en de tweede situatie wanneer het bedrijf zijn inkomsten ziet dalen of verlies lijdt. In dit onderzoek wil ik de nadruk leggen of door de financiële crisis de veranderingen in Research en Development uitgaven beter te relateren zijn aan de mutaties van beloningen van de CEO.
H1 Veranderingen in de R&D uitgaven en de veranderingen in de CEO beloningen zijn sterker verbonden wanneer de organisatie tegen een kleine inkomsten daling of een klein verlies loopt dan een organisatie die hier niet tegen aan loopt.
H2 Veranderingen in de R&D uitgaven en de veranderingen in de CEO beloningen zijn sterker wanneer er een financiële crisis is.
Voor het beantwoorden van de onderzoeksvraag en de daarbij behorende hypotheses zijn de volgende variabelen nodig: beloning van de bestuurder, deze kan worden opgedeeld in een aantal onderdelen welke zijn besproken in hoofdstuk 2. De onderdelen van de beloning zijn als volgt: cash beloning bestaande uit salaris en geldbonus, optie pakketten en totale beloning. Naast deze afhankelijke variabelen zijn er ook variabelen nodig zoals het resultaat van de onderneming, marktwaarde, kosten en inkomsten. In het onderzoek van Gregg et al. in 2012 kwam namelijk naar voren dat ondernemingsgrootte een grote factor is op het vaststellen van de hoogte van bonus. De ondernemingsgrote in de vorm van total assets en de leeftijd van de CEO zullen worden meegenomen als controle variabelen omdat deze mogelijk verschillen verklaren (Garvey and Milbourn, 2006).
De data die wordt gehanteerd voor het onderzoek worden uit de database COMPUSTAT gehaald. Dit onderzoek beslaat de periode van 1 januari 2000 tot en met 31 december 2013. Om de delta te berekenen van onder andere de Research & Development uitgaven voor het jaar 2000 worden voor verschillende variabelen ook de data van 1999 onttrokken uit COMPUSTAT. De periode van de crisis wordt inzichtelijk gemaakt door middel van het gebruik van een dummy (1 = crisis; 0 = geen crisis).
Op deze manier kan goed inzichtelijk worden gemaakt wat de relatie is tussen de uitkomsten van voor en tijdens de financiële crisis. Wanneer de dummy significant is, dan heeft de crisis invloed, anders niet. De selectie zal bij beursgenoteerde bedrijven uit de Verenigde Staten afkomstig zijn (S&P 500). Om zo min mogelijk externe invloeden mee te nemen zou een periode vanaf 2006 voor de selectie van voor de crisis mogelijk beter zijn. Dit om mogelijke invloeden van de kosten van de invoering van Sarbanes-Oxley Act (hierna SOX) in 2002 zoveel mogelijk te elimineren. Eerder onderzoek toonde aan dat de winstgevendheid lager is voor vier jaar na invoering van de SOX (Ahmed et al., 2010). Echter voor het onderzoek zou de keuze van de periode van na 2006 te kort zijn om een goed onderzoek uit te voeren omdat de financiële crisis in 2007 begon. Hierdoor zou te weinig van de data beschikbaar zijn van voor de financiële crisis.
Het Myopia effect zoals Cheng beschrijft in zijn onderzoek uit 2004, wordt in een aparte variabele aangeven in dit onderzoek. Myopia geeft aan wanneer een organisatie zijn inkomsten ziet dalen of klein verlies lijdt. Busshee (1998) heeft een methode vastgesteld om te bepalen wanneer een bedrijf zijn inkomsten licht ziet dalen. Bedrijven waar Myopia wordt vastgesteld doordat de kosten dalen, moeten aan twee condities voldoen. Wanneer aan deze condities wordt voldaan zal Myopia variabele worden aangemerkt als een 1:
- Inkomsten voor belastingit + R&D uitgaven it < Inkomsten voor belastingit-1 + R&D uitgaven it-1 - Inkomsten voor belastingit + R&D uitgaven it > Inkomsten voor belastingit-1
Waarbij: i = bedrijf t = jaar
De tweede conditie wordt gebruikt om aan te geven dat de daling in inkomsten voor belasting ten opzichte van de Research en Development uitgaven van het huidige jaar minder zijn dan de inkomsten van het voorgaande jaar (Cheng, 2004). Een bedrijf heeft een klein verlies volgens Burgsthaler en Dichev (1997) wanneer -1 procent ≤ Inkomsten voor belastingit /Markwaarde van de aandelen it-1 < 0, dit houdt in dat de uitkomst van deze formule tussen de 1% en de 0% ligt. Bij
een klein verlies wordt de Myopia variabele aangemerkt als een 1.
Bedrijven die minder dan vier keer voor komen in de periode van 2000 tot en met 2013 worden uit deze selectie gehaald. Omdat dit volgens eerder onderzoek Yermack (1996) de scheiding maakt zodat data kwaliteit verbetert aangezien survivorship bias hierdoor wordt uitgesloten. Dit omdat deze verlieslijdende bedrijven maar tijdelijk bestaan en uiteindelijk alleen de cijfers beïnvloeden zonder werkelijke bijdragen te leveren aan het onderzoek.
Om te onderzoeken of de Research en Development uitgaven een relatie hebben met de beloning van de CEO zal ik gebruiken maken van de verandering in de Research en Development uitgaven ten opzichte van het jaar hiervoor zoals Cheng in 2004 ook heeft gedaan. Daarmee wordt de Research en Development uitgaven gebruikt als variabele om de beslissingen van de CEO inzichtelijk te maken.
Op basis van de het eerder onderzoek, komt het onderzoeksmodel er als volgt uit te zien: ∆ compensatie = β0 ∆ netto resultaat + β1 ∆ R&D uitgaven + β2 ∆ markt waarde + β3 Crisis + β4
Myopia + β5 ∆ROE + εit
Waarin:
∆ compensatie = In dit onderzoek worden delta’s van meerdere soorten compensaties uiteen gezet: CEO salaris, jaarlijkse bonus van de CEO in cash, CEO totale cash compensatie, jaarlijks verkregen optiecontracten door de CEO, en totale compensatie voor de CEO van het bedrijf. De totale compensatie voor de CEO van het bedrijf is de totale cash compensatie + lange termijn beloning + overige compensaties
∆ netto resultaat =De delta van de inkomsten voor Research en Development uitgaven en belasting
∆ R&D uitgaven =De delta van deResearch en Development uitgaven
∆ markt waarde = De marktwaarde van het vermogen van het bedrijf
Crisis = De jaren 2007-2013 in dit onderzoek
Myopia = Myopia geeft aan wanneer een organisatie zijn inkomsten ziet dalen of klein verlies lijdt
∆ROE = inkomsten voor belasting en Research en Development uitgaven gedeeld door de boekwaarde van de aandelen
εit = error term
In het onderzoek zullen verschillende afhankelijke variabelen worden gebruikt. Zoals in eerdere onderzoeken (Jensen & Murphy, 1990, Clinch, 1991 en Baber et al. 1996) ook is gebruikt, zal ik de totale cash beloning gebruiken als afhankelijke variabele, maar naast deze compensatie zal ik ook optie contracten als beloning, salaris, cash bonus meenemen als afhankelijke variabelen. Baber et al. (1996) gebruiken RET (jaarlijks rendement op de aandelen) en ∆ROE om de performance van de onderneming aan te tonen. Echter uit COMPUSTAT komen zeer weinig resultaten van RET zodat deze in dit onderzoek komt te vervallen. Normaliter zouden twee cijfers een positief effecten hebben op CEO compensatie.
Naast deze twee cijfers verwacht ik dat ook de inkomsten en de marktwaarde van het vermogen van het bedrijf positief met de verschillende compensatie componenten verbonden zijn. Omdat de inkomsten van het bedrijf sterk verbonden zijn met de aandelenprijs van de onderneming en hierop de beloning vaak op is afgestemd.
Te verwachten is dat de ∆ R&D uitgaven positief zullen zijn, omdat voor de CEO het aantrekkelijk is om hierin te investeren omdat dit de waarde van de onderneming doet stijgen. Wanneer dit het geval is, verwacht ik dat de compensatie voor de CEO ook stijgt ten opzichte van een jaar eerder. Deze stijging verwacht ik vooral in het onderdeel van de stock opties te vinden, omdat deze beloning het meest gekoppeld is aan de beurswaarde van de onderneming. De hypotheses stellen dat wanneer crisis of Myopia problemen aanwezig zijn bij een onderneming dat de waarde van de ∆ R&D positief gerelateerd zijn met de compensatie van de CEO. De verwachte relaties tussen de verschillende afhankelijke variabelen (de verschillende compensatie variabelen) en de onafhankelijke variabelen zijn hieronder inzichtelijk gemaakt.
Compensatie variabelen ∆ RD + ∆ ROE + Incomeit + MVEQit + CRISIS - MYOPIA - 3.3 Data
De data die zal worden gebruikt voor het onderzoek beslaan Amerikaanse bedrijven tussen de jaren 2000 en 2013. In dit onderzoek zal de periode tussen 2000 en 2006 worden bestempeld als voor de financiële crisis. De periode tussen 2007 en 2013 kan worden gezien als de periode van tijdens de crisis. Het jaar 2007 is gekozen omdat augustus 2007 kan worden gezien als de begin van de crisis (Gorton & Metrick, 2012), in augustus ontstond er een run op de repo markt. Dit onderzoek kijkt naar jaarlijkse cijfers en zal daarom geheel 2007 als crisis beoordelen. Als bron van de data wordt Wharton Research Data Services gebruikt. De data gerelateerd aan het bedrijf worden uit COMPUSTAT gehaald en de data over de CEO worden vanuit COMPUSTAT Execucomp gehaald.
Voor het onderzoek wordt gebruik gemaakt van de data uit COMPUSTAT, hierin staan jaarrekeningen welke zijn gestandaardiseerd, zodat deze kunnen worden gebruikt voor dit onderzoek. Voor dit onderzoek zal van een aaneen gesloten periode de data worden verzameld.
De data van de crisisjaren krijgen een dummy 1 mee zodat inzichtelijk kan worden gemaakt welke invloed de crisis heeft.
Vanuit COMPUSTAT worden de volgende variabelen gehaald: Research and Development Expense, Company id, year, pretax income, assets total, common/ordinary Equity, total re property en market value total. De selectie die wordt gebruikt zijn S&P 500 bedrijven, na het ontrekken van de data zijn de bedrijven zonder Research en Development informatie eruit gefilterd. Ook de bedrijven die minder dan 4 keer voor komen in de periode 2000 en 2013, worden uit deze selectie gehaald.
Naast COMPUTSTAT wordt voor dit onderzoek gebruik gemaakt van data uit COMPUSTAT Execucomp. De informatie over de beloningen van de CEO worden hieruit onttrokken. Alleen voor de CEO’s van de geselecteerde S&P 500 bedrijven wordt de data uit Execucomp gehaald. Company id, year, Executive’s Age, Cash, Bonus, Option awards BLK value, en total compensation TDC1 van de CEO.
Na het invoegen van de extra variabelen Myopia 1/0, Crisis 1/0 en de delta’s van de verschillende gegevens bestaat de dataset uiteindelijk uit 4.950 observaties. Wanneer de bedrijven die minder dan 4 keer voorkomen en de jaren 1999 eruit worden gehaald, blijven er 4.504 observaties over.
3.4 Beschrijvende statistiek
In tabel 1 zijn de observaties te vinden van de bedrijven die meer dan 4 keer voorkomen tussen 2000 en 2013. Hieruit is af te leiden dat de beloning van de gemiddelde CEO bestond uit $ 961.840. Salaris, $ 694.500 Cash bonus, $ 2.707.060 aan optiecontracten. De totale compensatie van de CEO inclusief de lange termijn prikkels en overige beloningen was in de jaren 2000 en 2013 $ 9.571.030 gemiddeld per jaar.
De standaarddeviatie van de totale compensatie, bonus en de optie contracten is erg hoog, daaruit is af te leiden dat er een grote spreiding is tussen de verschillende observaties. Ook zijn er grote verschillen te zien tussen de mediaan en het gemiddelde tussen de verschillende beloningscomponenten. Grote verschillen zijn waarneembaar bij: de bonus, optiecontracten en de totale compensatie. Dit zorgt voor een scheefheid in de verdeling, daarom zal voor de regressie analyse gebruik worden gemaakt van natuurlijke logaritme om de data te corrigeren. Logaritme kan alleen worden toegepast op positieve getallen. In dit onderzoek worden alleen voor de verschillende soorten beloningen logaritmes gebruikt om de data te corrigeren. Het toepassen van de logaritme heeft geen uitval tot gevolg, aangezien er geen negatieve beloningen aanwezig zijn bij de geselecteerde bedrijven. De delta van de verschillende beloningen wordt
berekend volgens de methode welke Cheng gebruikt heeft in zijn onderzoek uit 2004 door middel van de ln it – ln it-1. Bij de opties blijft er echter een probleem. Voor de periode na 2007 ontbreekt mogelijk data in COMPUSTAT. Er ontbreekt mogelijk data, omdat volgens Execucomp voor geen enkel bedrijf optiecontracten aan de CEO zijn uitgegeven na 2007.
Het gemiddelde dat door de bedrijven wordt uitgegeven aan Research en Development tussen 2000 en 2013 is $511 miljoen waar de bedrijven een gemiddelde marktwaarde hebben van $5,2 miljard. De delta’s hebben overwegend een stijgende trend, los van de bonus, totale cash compensatie en de opties. De delta van totale cash compensatie wordt beïnvloed door het onderdeel van de bonus waaruit deze bestaat en de opties hebben een negatieve delta doordat volgens COMPUSTAT Execucomp geen optiebeloningen zijn geweest na 2007 bij de geselecteerde bedrijven.
Tabel 1
Beschrijvende statistiek voor In R&D investerende S&P500 bedrijven (2000-2013)
i = index voor bedrijven;
t = index voor fiscaal jaar;
S_PAYit = CEO salaris in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ S_PAYit = S_PAYit -S_PAYit-1;
B_PAYit = Jaarlijkse bonus van de CEO in cash in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ B_PAYit = B_PAYit - B_PAYit-1;
C_PAYit = CEO totale cash compensatie in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t, is de som van S_PAYit en B_PAYit;
∆ C_PAYit = C_PAYit - C_PAYit-1;
T_PAYit = Totale compensatie voor de CEO van bedrijf i en fiscaal jaar t in duizendtallen. Dit is de som van S_PAYit + B_PAYit
OP_Vit +lange termijn beloningen +overige compensaties;
∆ T_PAYit = T_PAYit - T_PAYit-1;
OP_Vit = Jaarlijkse verkregen optie contracten door de CEO in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t, de waarde is bepaald aan
het eind van het fiscale jaar door het gebruik van “Black and Scholes” (1973) model aangepast voor dividenden; ∆ OP_Vit = OP_Vit -OP_Vit-1;
ROEit =inkomsten voor belasting en Research en Development uitgaven gedeeld door de boekwaarde van de aandelen
∆ ROEit = ROEit - ROEit-1;
RDit = Research en Development uitgaven in miljoenen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ RDit = RDit - RDit-1;
MVEQit = Marktwaarde van het vermogen van het bedrijf i aan het eind van het fiscaal jaar t in miljoenen.
Incomeit = Inkomsten voor Research en Development uitgaven en belasting voor bedrijf i en fiscaal jaar t;
ATit = Totale assets van bedrijf i en fiscaal jaar t;
Variabele Aantal
observaties Gemiddelde Eerste kwartiel Mediaan Derde kwartiel Std. Deviatie
S_PAYit 4.504 961,84 728,56 949,75 1.130,76 424,52 ∆ S_PAYit 4.410 24,61 0,00 10,03 62,93 189,95 B_PAYit 4.504 694,50 0,00 0,19 1.013,67 1.386,62 ∆ B_PAYit 4.410 -45,85 -0,59 0,00 11,97 1.364,68 C_PAYit 4.504 1.656,34 910,54 1.201,01 1.943,99 1.528,91 ∆ C_PAYit 4.410 -21,24 -19,25 0,01 140,42 1.390,00 T_PAYit 4.504 9.571,03 4.027,09 6.946,62 11.506,79 14.562,73 ∆ T_PAYit 4.410 112,14 -1.007,25 0,00 1.716,08 15.635,95 OP_Vit 4.504 2.707,06 0,00 0,00 2.338,18 12.812,36 ∆ OP_Vit 4.410 -387,13 -6,59 -0,65 2,32 15.314,99 ROEit 4.503 0,31 0,15 0,28 0,42 3,75 ∆ ROEit 4.502 0,13 -0,05 0,00 0,05 8,46 RDit 4.504 511,01 22,00 121,07 390,45 1.201,63 ∆ RDit 4.504 21,27 0,00 0,03 15,35 256,46 MVEQit 4.504 5.272,57 2.050,06 3.476,89 7.174,79 5.170,17 Incomeit 4.504 1.434,36 133,22 416,97 1.141,24 4.813,47 ATit 4.504 17.844,51 2.707,77 5.884,75 14.688,40 49.476,79
In tabel 2 wordt de selectie voor de Research en Development investerende bedrijven weergegeven waar het Myopia effect actief is in de periode 2007-2013. Myopia geeft aan wanneer een organisatie zijn inkomsten ziet dalen of klein verlies lijdt. Duidelijk is te zien dat de gemiddelde, totale compensatie (T_PAYit) en de bonus (B_PAYit) zijn gedaald van 9.571 naar 8.373 en 694 naar
261, beide in duizenden dollars ten opzichte van de totale selectie.
Voor de opties (OP_Vit) is het gemiddelde hard gedaald van 2.707 duizend dollar naar 0
dollar. In dit onderzoek is eerder besproken dat mogelijk deze gegevens niet volledig zijn vanuit COMPUSTAT Execucomp. Voor de selectie met Crisis=1 en Myopia=1 zijn de Research en Development kosten (RDit) gestegen van 511 naar 697 miljoen dollar. Duidelijk is te zien dat de
marktwaarde (MVEQit) van het vermogen is gedaald bij de bedrijven die in de crisis zitten en het
Tabel 2
Beschrijvende statistiek voor in R&D investerende S&P500 bedrijven Myopia=1 (2007-2013)
Variabele Aantal
observaties Gemiddelde kwartiel Eerste Mediaan kwartiel Derde Deviatie Std.
S_PAYit 459 974,95 750,00 955,64 1.163,84 373,11 ∆ S_PAYit 458 2,99 0,00 0,00 41,88 185,87 B_PAYit 459 260,98 0,00 0,00 0,00 813,87 ∆ B_PAYit 458 -106,72 0,00 0,00 0,00 837,21 C_PAYit 459 1.235,93 800,00 1.000,00 1.275,00 965,32 ∆ C_PAYit 458 -103,74 -62,19 0,00 43,75 867,47 T_PAYit 459 8.372,97 3.652,78 6.311,40 10.844,40 7.104,21 ∆ T_PAYit 458 -267,93 -1.744,23 0,00 1.205,65 7.375,82 OP_Vit 459 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ∆ OP_Vit 458 -72,58 0,00 0,00 0,00 559,06 ROEit 459 0,18 -0,06 0,20 0,37 4,24 ∆ ROEit 459 0,14 -0,19 -0,05 0,00 5,19 RDit 459 697,49 72,20 250,50 625,00 1.351,15 ∆ RDit 459 12,32 -12,88 0,00 15,00 307,69 MVEQit 459 4.868,16 805,64 2.597,58 3.499,05 6.291,75 Incomeit 459 204,14 -357,00 -2,62 597,05 3.402,99 ATit 459 17.138,97 3.350,73 6.633,70 15.103,00 43.003,45
Myopia effect hebben ten opzichte van de gehele selecte. Het gemiddelde voor de gehele selectie is met 404 miljoen dollar gedaald naar 4,8 miljard dollar. De gemiddelde inkomsten (Incomeit) van de bedrijven met de bovenstaande criteria zien we duidelijk dalen naar 204 miljoen dollar, dit is in lijn met de verwachting door de selectie Myopia. Bij delta van de totale compensatie (∆ T_PAYit) is te zien dat deze negatief is. Dit was bij de hele selectie wel positief en daaruit kan mogelijk worden afgeleid dat wanneer er een crisis is en het Myopia effect aanwezig is, dat de totale compensatie lager is. De delta van Research en Development (∆ RDit) is flink lager dan bij de gehele selectie het is een positieve delta van 12,32 miljoen dollar tegenover 21,27 miljoen dollar.
Tabel 3
Beschrijvende statistiek voor in R&D investerende S&P500 bedrijven Myopia=1 (2000-2006)
Variabele Aantal
observaties
Gemiddelde Eerste kwartiel Mediaan Derde
kwartiel Std. Deviatie S_PAYit 514 829,03 616,13 834,28 1.000,00 367,42 ∆ S_PAYit 499 1,14 0,00 2,50 70,25 260,49 B_PAYit 514 693,49 0,00 349,81 949,55 1.085,75 ∆ B_PAYit 499 -233,35 -403,85 0,00 162,50 1.149,69 C_PAYit 514 1.522,52 800,00 1.144,69 1.829,43 1.281,55 ∆ C_PAYit 499 -232,21 -452,99 0,00 231,44 1.240,60 T_PAYit 514 9.590,88 2.826,70 5.542,69 10.088,26 14.858,78 ∆ T_PAYit 499 -1.510,48 -3.158,63 -136,78 1.368,78 18.381,08 OP_Vit 514 6.001,69 194,85 2.055,61 5.738,09 13.568,29 ∆ OP_Vit 499 -1.623,36 -2.898,59 0,00 430,24 18.102,37 ROEit 513 -0,09 -0,08 0,14 0,33 6,31 ∆ ROEit 513 -0,12 -0,20 -0,06 0,00 8,75 RDit 514 653,62 71,04 207,74 593,93 1.295,02 ∆ RDit 514 29,93 -17,22 0,00 17,76 444,51 MVEQit 514 4.845,01 2.066,59 3.445,02 6.717,83 3.806,52 Incomeit 514 -288,63 -428,09 -85,88 211,06 4.029,70 ATit 514 13.453,13 2.004,98 4.315,60 11.555,98 35.768,32
In tabel 3 wordt de selectie voor de Research en Development investerende bedrijven weergegeven, waar het Myopia effect actief is in de periode 2000-2006. Duidelijk is te zien dan het gemiddelde van salaris van 962 duizend dollar naar 829 duizend dollar is gedaald.
Echter voor de opties is het gemiddelde hard gestegen van 2.707 duizend dollar naar 6.002 duizend dollar, mogelijk door de onvolledigheid van de periode 2007 en later. Voor de selectie met crisis 0 en Myopia=1 zijn de gemiddelde uitgaven van Research en Development gestegen met 143 miljoen dollar naar 654 miljoen dollar . De gemiddelde marktwaarde van het vermogen is gedaald tijdens Myopia=1 en Crisis=0, deze trend is gelijk aan Myopia=1 en Crisis=1. Hieruit is mogelijk te concluderen dat bedrijven met een lagere marktwaarde eerder het Myopia effect hebben. De inkomsten (Incomeit) van de bedrijven met de bovenstaande criteria zien we duidelijk dalen naar zelfs een negatief bedrag, dit is in lijn met de verwachting door de selectie van bedrijven met Myopia=1. De inkomsten hebben namelijk direct invloed op het al dan niet toedelen van het Myopia effect van een onderneming. Te zien is dat de delta van de bonus (∆ B_PAYit ) en de totale compensatie negatief is, zelfs sterker negatief dan bij de selectie bedrijven
met het Myopia effect en tijdens de crisis. Beide selecties hebben wel duidelijk een negatieve delta op de totale compensatie (∆ T_PAYit).
Tabel 4
Beschrijvende statistiek voor in R&D investerende S&P500 bedrijven Myopia=0 (2007-2013)
Variabele Aantal
observaties Gemiddelde kwartiel Eerste Mediaan kwartiel Derde Deviatie Std.
S_PAYit 1.627 1.057,25 846,80 1.000,00 1.232,67 412,10 ∆ S_PAYit 1.623 26,48 0,00 9,52 57,69 172,61 B_PAYit 1.627 253,88 0,00 0,00 0,00 1.052,13 ∆ B_PAYit 1.623 -28,40 0,00 0,00 0,00 922,02 C_PAYit 1.627 1.311,13 896,64 1.057,76 1.328,32 1.193,38 ∆ C_PAYit 1.623 -1,92 0,00 5,77 60,00 927,97 T_PAYit 1.627 9.780,75 5.159,38 8.074,05 12.296,95 8.336,54 ∆ T_PAYit 1.623 280,87 -627,82 0,00 1.618,54 6.678,59 OP_Vit 1.627 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ∆ OP_Vit 1.623 -110,83 0,00 0,00 0,00 956,32 ROEit 1.627 0,39 0,19 0,30 0,44 4,49 ∆ ROEit 1.627 0,03 -0,03 0,00 0,06 5,48 RDit 1.627 569,01 11,30 116,00 433,00 1.360,81 ∆ RDit 1.627 23,04 0,00 0,00 16,80 240,73 MVEQit 1.627 5.158,54 933,28 2.976,39 5.582,08 6.222,49 Incomeit 1.627 2.341,52 312,09 687,07 1.709,99 6.039,18 ATit 1.627 22.022,54 3.963,19 7.872,00 19.073,00 55.165,40
In tabel 4 wordt de selectie voor de Research en Development investerende bedrijven weergegeven waar het Myopia effect niet actief is in de periode 2007-2013. Het gemiddelde van beloning in de vorm van salaris (S_PAYit) is naar 1.057 (962) in duizend dollar gestegen.
Echter voor de opties is het gemiddelde hard gedaald naar 0, mogelijk door de onvolledigheid van de periode 2007 en later voor deze categorie. Voor de selectie met Crisis=0 en Myopia=1 zijn de gemiddelde uitgaven van Research en Development gestegen met 58 miljoen dollar naar 569 miljoen dollar . De gemiddelde marktwaarde van het vermogen is gedaald tijdens Myopia=0 en Crisis=1, deze trend is gelijk aan de twee selecties met het Myopia=1 effect. De inkomsten voor belasting van de bedrijven met de bovenstaande criteria zien we stijgen. Dit is te verklaren omdat de bedrijven met Myopia=1 de gemiddelde inkomsten van de gehele selectie naar beneden sturen. De delta van Research en Development (∆ RDit) is positief met 23 miljoen dollar en
is 1,77 miljoen dollar hoger dan bij de gehele selectie.
In tabel 5 wordt de selectie voor de Research en Development investerende bedrijven weergegeven waar het Myopia effect niet actief is in de periode 2000-2006. Het gemiddelde van beloning in de vorm van salaris is naar 913 (962) in duizend dollar gedaald.
Voor de opties is het gemiddelde, eveneens mogelijk door de onvolledigheid van de periode 2007 en later gedaald naar 0. Voor de selectie met Crisis=0 en Myopia=0 zijn de gemiddelde uitgaven van Research en Development gedaald met 133 miljoen dollar naar 378 miljoen dollar. Een verklaring kan niet zomaar worden gegeven voor deze flinke daling. De gemiddelde marktwaarde van het vermogen (MVEQit) is gestegen tijdens Myopia=0 en Crisis=0, bij de
andere deel selecties was hier allemaal een daling te zien. Hieruit is mogelijk te concluderen zoals ook was verwacht dat bedrijven zonder crisis en Myopia probleem een hogere marktwaarde hebben. De inkomsten van de bedrijven met de bovenstaande criteria liggen in lijn met de gehele selectie.
Tabel 5
Beschrijvende statistiek voor in R&D investerende S&P500 bedrijven Myopia=0 (2000-2006)
Variabele Aantal
observaties Gemiddelde kwartiel Eerste Mediaan kwartiel Derde Deviatie Std.
S_PAYit 1.904 913,01 669,31 891,99 1.044,43 443,25 ∆ S_PAYit 1.830 34,77 0,00 19,61 72,54 181,87 B_PAYit 1.904 1.175,80 207,57 876,70 1.649,44 1.638,15 ∆ B_PAYit 1.830 5,04 -123,20 0,00 312,50 1.785,24 C_PAYit 1.904 2.088,80 1.046,70 1.712,71 2.654,66 1.819,60 ∆ C_PAYit 1.830 39,81 -120,41 0,00 375,08 1.808,00 T_PAYit 1.904 9.675,28 3.598,18 6.195,18 11.250,87 19.245,26 ∆ T_PAYit 1.830 500,06 -604,06 0,00 1.955,25 21.054,21 OP_Vit 1.904 4.783,48 0,00 2.041,02 5.097,06 17.986,97 ∆ OP_Vit 1.830 -373,81 -1.078,59 0,00 445,12 21.789,47 ROEit 1.904 0,39 0,19 0,29 0,42 1,02 ∆ ROEit 1.903 0,27 -0,02 0,00 0,06 10,80 RDit 1.904 378,00 12,00 86,35 265,93 953,16 ∆ RDit 1.904 19,58 0,00 0,00 14,00 173,26 MVEQit 1.904 5.582,92 2.066,59 4.948,54 7.711,88 4.066,79 Incomeit 1.904 1.420,87 194,40 406,67 1.012,83 3.824,54 ATit 1.904 15.629,89 2.290,57 4.636,09 11.829,35 48.755,83
4 Correlatie en Regressieresultaten
4.1 Inleiding
Na het verzamelen en het analyseren van de data kunnen de hypotheses worden getest. Voor de hypotheses is het noodzakelijk dat de Research en Development uitgaven worden bekeken tegenover de verschillende componenten van de CEO beloning tijdens de cisis en wanneer het bedrijf een Myopia probleem heeft. Hierdoor kan een antwoord worden gegeven op de vraag of de Research en Development uitgaven sterker zijn verbonden tijdens de crisis of wanneer het bedrijf het Myopia probleem heeft.
Voor het onderzoek zullen drie verschillende selecties worden onderzocht. In de volgende volgorde worden deze tegen het licht gehouden: totale selectie, selectie met Myopia probleem en selectie met crisis.
4.2 Resultaten
Door middel van de Pearson correlatie kan worden onderzocht of en zo ja, in welke mate, de verschillende variabelen een samenhang hebben.
In tabel 6 is de correlatie tabel van de gehele selectie te zien. Hierin zijn verschillende correlaties te zien. De belangrijkste correlatie voor dit onderzoek is de correlatie tussen de delta van de Research en Development uitgaven. Hier zien we alleen dat er een positieve correlatie is tussen de beloning ln delta in opties en de delta van de Research en Development uitgaven. Naast de delta van de beloning van de opties zijn ook de inkomsten voor belasting gecorreleerd aan de Research en Development uitgaven. Verder is te zien dat alle verschillende componenten van de CEO beloning samenhangen. Ook de marktwaarde is met de Delta ln salaris en de totale compensatie gecorreleerd. Naast de correlaties tussen de verschillende componenten van de CEO compensatie zijn de verschillende correlatie coëfficiënt bijna 0, dus zijn deze niet sterk met elkaar gecorreleerd.
Bij de bedrijven met het Myopia probleem is de correlatie tussen de delta van de Research en Development uitgaven en de inkomsten voor belasting sterker. Echter is dit niet significant.
Tabel 6
Pearson correlatie tabel voor gehele selectie 2000-2013
∆ ln S_PAYit ∆ ln B_PAYit ∆ ln C_PAYit ∆ ln OP_PAYit ∆ ln T_PAYit ∆ RDit ∆ ROEit MVEQit Incomeit Myopia Crisis
∆ ln S_PAYit 1 - ∆ ln B_PAYit 0,218** 1 0,000 - ∆ ln C_PAYit 0,844** 0,482** 1 0,000 0,000 - ∆ ln OP_PAYit 0,236** 0,333** 0,268** 1 0,000 0,000 0,000 - ∆ ln T_PAYit 0,634** 0,261** 0,637** 0,444** 1 0,000 0,000 0,000 0,000 - ∆ RDit 0,025 -0,028 0,006 0,036* 0,014 1 0,094 0,058 0,691 0,014 0,351 - ∆ ROEit 0,056** 0,006 0,051** 0,008 0,070** 0,001 1 0,000 0,704 0,001 0,614 0,000 0,924 - MVEQit 0,008 -0,059** -0,011 -0,073** 0,005 0,007 -0,013 1 0,587 0,000 0,464 0,000 0,720 0,632 0,373 - Incomeit 0,018 0,003 0,014 -0,015 0,011 0,070** 0,003 0,014 1 0,231 0,854 0,365 0,325 0,477 0,000 0,863 0,335 - Myopia -0,032* -0,053 -0,046** -0,002 -0,056** 0,001 -0,008 -0,042** -0,053** 1 0,031 0,000 0,002 0,897 0,000 0,962 0,614 0,005 0,000 - Crisis -0,088** -0,009 -0,081** 0,024 -0,078** -0,002 -0,008 -0,032* 0,105** 0,009 1 0,000 0,552 0,000 0,103 0,000 0,886 0,601 0,032 0,000 0,544 - **. Correlatie is significant op 0,01 (2-tailed).
*. Correlatie is significant op 0,05 (2-tailed).
∆ ln S_PAYit = ln S_PAYit –lnS_PAYit-1;
∆ lnB_PAYit = ln B_PAYit - ln B_PAYit-1;
∆ ln C_PAYit = ln C_PAYit - ln C_PAYit-1;
Verder zijn er geen correlaties tussen de Research en Development uitgaven en de overige variabelen. Dit betekent dan ook dat bij beide hypotheses die dit onderzoek toetsten geen significant bewijs is gevonden die de stellingen ook onderbouwen. Daardoor kan eerder worden gesteld dat de crisis en Myopia de verbondenheid tussen Research en Development uitgaven en de CEO compensatie slechter maken.
In de volgende regressie tabellen wordt samenhang getest tussen de afhankelijke variabelen en de verschillende onafhankelijke variabelen zoals eerder vermeld in hoofdstuk 3.
S_PAYit = CEO salaris in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ ln S_PAYit = ln S_PAYit –ln S_PAYit-1;,
B_PAYit = Jaarlijkse bonus van de CEO in cash in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ ln B_PAYit = ln B_PAYit - ln B_PAYit-1;,
C_PAYit = CEO totale cash compensatie in duizendtallen van bedrijf i en fiscaal jaar t, is de som van S_PAYit en B_PAYit;
∆ ln C_PAYit = ln C_PAYit - ln C_PAYit-1;,
T_PAYit = Totale compensatie voor de CEO van bedrijf i en fiscaal jaar t in duizendtallen. Dit is de som van S_PAYit + B_PAYit
OP_Vit +lange termijn beloningen +overige compensaties;
∆ ln T_PAYit = ln T_PAYit - ln T_PAYit-1;,
RDit = Research en Development uitgaven in miljoenen van bedrijf i en fiscaal jaar t;
∆ RDit = RDit - RDit-1;
ROEit =inkomsten voor belasting en Research en Development uitgaven gedeeld door de boekwaarde van de aandelen
∆ ROEit = ROEit - ROEit-1;
Incomeit = Inkomsten voor Research en Development uitgaven en belasting voor bedrijf i en fiscaal jaar t;
MVEQit = Marktwaarde van het vermogen van het bedrijf i aan het eind van het fiscaal jaar t in miljoenen.
Crisis = De jaren 2007-2013,
Myopia = Myopia geeft aan wanneer een organisatie zijn inkomsten ziet dalen of klein verlies lijdt. Tabel 7
Regressie tabel voor gehele selectie 2000-2013
Verwachte ∆ ln S_PAYit ∆ ln B_PAYit ∆ ln C_PAYit ∆ ln OP_PAYit ∆ ln T_PAYit
samenhang coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic
(Constant) 0,272 7,880* 0,098 1,248 0,299 7,558* -0,113 -1,357 0,378 8,817* ∆ RD + 0,000 1,569 -0,000 -1,854** 0,000 0,327 -0,000 -2,345* 0,000 0,874 ∆ ROE + 0,008 3,714* 0,001 0,296 0,009 3,391* 0,002 0,456 0,014* 4,630* Incomeit + 0,000 1,258 -0,000 -0,169 0,000 0,872 -0,000 -0,947 0,000 0,488 MVEQit + 0,000 0,299 -0,000 -4,125* -0,000 -1,002 -0,000 -4,810* 0,000 0,109 CRISIS - -0,226 -5,982* -0,058 -0,675 -0,240 -5,518* 0,142 1,551 -0,264* -5,205* MYOPIA - -0,085 -1,835 -0,383 -3,646* -0,152 -2,849* -0,053 -0,468 -0,216* -3,487* R2 0,013 0,007 0,012 0,007 0,014 N 4.502 4.502 4.502 4.502 4.502 F-statistic 9,705* 5,567* 8,793* 5,513* 10.598* *. Significant op 0,05, **. Significant op 0,10
In tabel 7 is de regressie analyse te zien voor de gehele selectie, dit betekent dat er geen onderscheid wordt gemaakt tussen de crisis jaren en het Myopia probleem. Hier is een negatieve samenhang tussen opties en de delta van Research en Development uitgaven te zien, echter deze is zeer klein en in het model afgerond naar 0. Wel is te zien dat de crisis een negatieve invloed heeft op het salaris, de totale cash compensatie en de totale compensatie inclusief alles. Deze samenhang tussen deze variabelen is ten opzicht van de rest van het model sterk. Het Myopia probleem heeft ook een negatief verband met de bonus, totale cash compensatie en de totale beloning van de CEO. De R2 is laag dit betekent dat het model maar een zeer klein deel
verklaart. De verschillende compensaties voor de CEO worden maar voor 1.4% en 0.7% verklaard door de verschillende variabelen in dit model.
In tabel 8 is de regressie analyse te zien voor de selectie bedrijven met het Myopia probleem. Alleen bij de groep ∆ ln OP_PAYit kan worden gesteld dat de verschillen met de onafhankelijke variabelen significant zijn op basis van 90% zekerheid. Bij de bedrijven met het Myopia probleem is de delta van de Research en Development uitgaven niet significant verbonden met de verschillende delta’s van de verschillende beloningen voor de CEO. Voor de rest zijn er ook geen verbanden naar voren gekomen in dit model voor de selectie met bedrijven met het Myopia probleem. De R2
is nog lager, dit betekent dat het model maar een zeer klein deel verklaart.
Tabel 8
Regressie tabel voor 2000-2013 met Myopia probleem
Verwachte ∆ ln S_PAYit ∆ ln B_PAYit ∆ ln C_PAYit ∆ ln OP_PAYit ∆ ln T_PAYit
samenhang coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic
(Constant) 0,126 2,088* -0,282 -1,924** 0,103 1,465 -0,084 -0,604 0,053 0,690 ∆ RD - 0,000 0,236 -0,000 -0,845 0,000 0,014 -0,000 -1,047 0,000 0,893 ∆ ROE + -0,005 -0,747 0,001 0,076 -0,004 -0,553 0,016 1,166 0,009 1,145 Incomeit + 0,000 1,128 0,000 0,982 0,000 1,258 0,000 0,277 0,000 0,776 MVEQit + -0,000 -0,930 -0,000 -2,019 -0,000 -1,824 -0,000 -2,363* -0,000 -0,301 R2 ,003 0,006 0,005 0,004 0,003 N 973 973 973 973 973 F-statistic 0,674 1,370 1,261 2.025** 0,748 *. Significant op 0,05, **. Significant op 0,10
In de tabel 9 is de regressieve analyse te zien voor de bedrijven tijdens de financiële crisis. Hier is de delta van de Research en Development uitgaven weer niet significant verbonden met de verschillende delta’s van de verschillende beloningen voor de CEO. De inkomsten voor belasting is zeer zwak maar positief verbonden met het salaris en de cash beloning voor de CEO. De marktwaarde van het bedrijf is weer zeer zwak negatief verbonden met de bonus en de optie beloningen van de CEO. De R2 is weer laag dit betekent dat het model maar een zeer klein deel
verklaart.
Voor de volledigheid van het onderzoek is tijdens het berekenen van de resultaten de variabele income ook vervangen door een geschaalde income variabele. Om deze nieuwe geschaalde variabele te berekenen is de variabele income gedeeld door de variabele total assets. Dit heeft niet gezorgd voor wezenlijk andere uitkomsten.
Tabel 9
Regressie tabel voor 2007-2013 zonder Myopia probleem
Verwachte ∆ ln S_PAYit ∆ ln B_PAYit ∆ ln C_PAYit ∆ ln OP_PAYit ∆ ln T_PAYit
samenhang coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic coëfficiënt t-statistic
(Constant) 0,030 1,100 -0,072 -1,040 0,022 0,768 -0,043 -1,147 0,064 1,936** ∆ RD + 0,000 0,209 0,000 0,008 -0,000 -1,052 -0,000 -0,144 -0,000 -0,398 ∆ ROE + -0,002 -0,599 0,011 1,140 -0,001 -0,230 -0,001 -0,236 0,001 0,292 Incomeit + 0,000 3,341* 0,000 0,545 0,000 3,154* 0,000 0,713 0,000 1,956** MVEQit + -0,000 -0,495 -0,000 -3,880* -0,000 -1,676** -0,000 -8,166* -0,000 -0,098 R2 ,006 0,008 0,006 0,031 0,002 N 2086 2086 2086 2086 2086 F-statistic 2,987* 4,164* 3,321* 16,773* 0,994 *. Significant op 0,05, **. Significant op 0,10
5 Conclusie en aanbevelingen
5.1 Inleiding
Voor het onderzoek zijn drie verschillende selecties onderzocht: de eerste selectie zijn alle bedrijven met resultaten tussen 2000 en 2013, de tweede selectie zijn bedrijven met het Myopia probleem en als laatste de selectie tijdens de crisis. Om de hypotheses te toetsen zijn in dit onderzoek de Research en Development uitgaven bekeken tegenover de verschillende componenten van de CEO beloning tijdens de cisis en wanneer het bedrijf een Myopia probleem heeft.
5.2 Conclusie
Dit onderzoek heeft geen bewijs gevonden dat de Research en Development uitgaven significant positief zijn verbonden met de CEO beloningen. De resultaten zijn mogelijk beïnvloed, doordat de optie beloning data, welke zijn verwerkt uit de Execucomp database, niet optimaal zijn na de periode 2007.
Er is ook geen bewijs dat de crisis of het Myopia probleem de Research en Development uitgaven negatief beïnvloedt. In de beschrijvende statistiek kwam wel naar voren dat de gemiddelde Research en Development uitgaven sterk lager waren bij bedrijven voor de crisis zonder het Myopia probleem.
Dit onderzoek draagt bij aan de huidige literatuur door de relatie tussen Research en Development uitgaven en beloningen van de CEO tegen het licht van de crisis gehouden. Het resultaat van dit onderzoek is dat niet kan worden aangetoond dat de crisis invloed heeft op de relatie tussen de Research en Development uitgaven en de verschillende soorten beloning.
Eerder onderzoek gaf aan dat er een negatief effect was van de Research en Development uitgaven op de CEO compensatie (Bizjak et al., 1993). In het onderzoek van Cheng in 2004 kwam echter naar voren dat de Research en Development uitgaven positief zijn verbonden met de CEO beloning tijdens Myopia of Horizon (CEO die binnen een aantal jaar met pensioen gaat) problemen.
Dit onderzoek toont aan dat het niet aantoonbaar is dat de Research en Development uitgaven zijn verbonden met de beloning van de CEO. Daardoor kunnen ook de twee hypotheses van dit onderzoek worden verworpen omdat er geen significant bewijs uit dit onderzoek is gekomen.
5.3 Aanbevelingen toekomstig onderzoek
Dit onderzoek heeft een aantal beperkingen, uit het onderzoek blijkt dat de Research en Development uitgaven niet zomaar zijn gekoppeld aan de CEO compensatie. Ander punt is dat mogelijke overnames maar ook andere gebeurtenissen de Research en Development uitgaven beïnvloeden, alsmede de CEO compensatie. Ook zijn het Horizon probleem en de invloeden van SOX tijdens dit onderzoek niet meegenomen.
Mogelijk kan in de toekomst worden onderzocht waardoor Research en Development uitgaven werkelijk worden beïnvloed om zo de weg tot meer vervolg onderzoek te openen. Na dit onderzoek kan dan worden beoordeeld of de crisis wel of geen invloed op heeft op de hoogte van Research en Development uitgaven.
