HetT M&A falen : een effectiever due diligence onderzoek als oplossing

HET M&A FALEN

Een effectiever due diligence onderzoek als oplossing

18 JUNI 2018

11051636

Statement of Originality

Ik, Darian El Sayed neem volledige verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit document. Ik verklaar dat de tekst en het werk dat wordt gepresenteerd in dit onderzoek origineel zijn en dat er geen andere bronnen zijn gebruikt dan benoemd in de tekst en de literatuurlijst referenties.

Abstract

Naar aanleiding van het hoge percentage mislukte M&A’s wordt in dit onderzoek gezocht naar verbeteringen van het due diligence onderzoek om dit percentage te verlagen. De oorzaken van falen worden benoemd en specifieke verbeteringen van het due diligence onderzoek worden aangedragen met als uiteindelijke doel het reduceren van het aantal mislukte M&A’s. Er wordt geconcludeerd dat een kwalitatief sterk due diligence team essentieel is. Daarnaast moet er tijdens het due diligence onderzoek al sprake zijn van een planning betreffende de integratiefase, de raad van commissarissen moet meer worden betrokken bij het due diligence onderzoek en synergiën moeten gedetailleerder in kaart worden gebracht, inclusief een taakverdeling voor de realisatie. Naast het feit dat er binnen het bestaande due diligence onderzoek ruimte is voor verbetering, wordt ook de conclusie getrokken dat er binnen due diligence een grotere rol moet komen voor social due diligence.

Inhoudsopgave

1 Inleiding ... 3

2. Het proces van fusies en overnames ... 4

2.1 Het M&A proces ... 5

2.1.1 M&A strategy ... 5

2.1.2 Deal execution ... 6

2.1.3 Integration ... 6

2.2 Het due diligence onderzoek ... 7

3. Waarom mislukken fusies en overnames? ... 10

4. Een verbeterd due diligence onderzoek ... 11

4.1 Performance Extrapolation ... 11

4.2 Het onterecht afbreken van een M&A ... 13

4.3 Strategic misfit ... 14

4.4 Cultural misfit ... 16

4.5 Synergieproblematiek ... 17

5 Conclusie ... 19

1 Inleiding

Fusies en overnames (M&A’s) zijn een populaire manier voor bedrijven om te groeien (Panda 2013). Onderliggende motieven zijn onder andere schaalvoordelen, het creëren van synergiën maar ook het zorgen voor een snelle toename in marktaandeel. PwC stelt in 2016 dat M&A activiteit op een historisch hoogtepunt is. Dit wordt gewijd aan een behoefte aan groei na de recente kredietcrisis, een veelbeschreven fenomeen. In de geschiedenis zien we dat er sprake is van verscheidene M&A golven, samenhangend met de conjunctuur

(Martynova en Renneboog, 2009). Bij hoogconjunctuur vinden er significant meer fusies en acquisities plaats dan bij laagconjunctuur. Waar vroeger veelal werd gekozen voor

organische groei, worden M&A’s steeds meer beschouwd als een manier om groei te bewerkstelligen. Deze manier van groeien brengt echter een hoger risico met zich mee. Investeringen worden minder over de tijd gespreid. Waar bij organische groei directer kan worden gestuurd door het management, door de strategie aan te passen op basis van succesvolle of juist onsuccesvolle investeringen, is daar bij het doen van een overname in mindere mate sprake van. Daar wordt namelijk in een keer een grote investering gedaan. Kroener en Kroener komen in 1991 tot de conclusie dat het slagingspercentage van M&A’s rond de 50% ligt. Andere bronnen hebben het zelfs over een slagingspercentage van 30% (Holterman & Pol, 2016). Dit percentage heeft overigens betrekking op de verkrijgende partij. Waar de overgenomen partij meestal een premium op zijn marktwaarde krijgt, blijkt een overname voor de verkrijgende partij vaak tegen te vallen. Er is dan bijvoorbeeld sprake van onverwachte negatieve effecten zoals een verlies in marktaandeel of daling in

winstgevend (Harvey en Lusch, p. 1).

Fusies en overnames zijn grote operaties met vele facetten en fases. Holterman & Pol stellen in 2016 dat het M&A proces bestaat uit drie fases: M&A strategy, deal execution en post deal integration. Simpelweg kan ook worden gesproken over een voorbereidende, uitvoerende en afwikkelende fase. Het blootleggen van de meest gemaakte fouten in de verschillende fases is een belangrijk onderdeel van dit literatuuronderzoek. Hoewel elke fase van belang is, wordt in dit onderzoek de nadruk gelegd op de tweede fase, ook wel de acquisitiefase genoemd. In deze fase staat een due diligence onderzoek, letterlijk vertaald

gepaste voorzichtigheid, centraal. Het uiteindelijke doel van een dergelijk onderzoek is het

verzamelen en analyseren van zoveel mogelijk informatie met betrekking tot de betrokken partijen. Het focust zich op eventuele risico’s maar ook op voordelen van een eventuele overname of fusie en gaat verder dan het bestuderen van de financiële verslaggeving.

Met betrekking tot financial accounting wordt er steeds meer waarde gehecht aan het rapporteren van non-financiële informatie. De vraag is echter of dit ook geldt voor due diligence onderzoeken. Loont het om te kijken naar minder tastbare zaken zoals de

bedrijfscultuur en het personeelsbeleid? Informatie verkrijgen is kostbaar dus weegt men, bewust en onbewust, af of specifieke zaken de relevant zijn om verder te onderzoeken.

Het is evident dat een due diligence onderzoek noodzakelijk is, maar wordt elk onderdeel wel efficiënt benut? Is cultural due diligence net zo belangrijk als financial due diligence, of is het een verspilling van geld? Om deze vragen te beantwoorden moet

Uiteindelijk zullen op basis van bestaande literatuur verschillende standpunten met betrekking tot de bruikbaarheid hiervan tegenover elkaar worden gezet.

Echter, het due diligence onderzoek is, zoals eerder gesteld, slechts een onderdeel van het gehele M&A proces. Om te onderzoeken waarom M&A’s een dusdanig hoog falingspercentage hebben moet ook worden gekeken naar de voorbereidende en afwikkelende fase. In de voorbereidende fase wordt de target company vastgesteld en globaal uitgezet wat de voor- en nadelen kunnen zijn van een acquisitie. In feite kan deze fase worden gezien als de leidraad voor het latere due diligence onderzoek. De strategie die in deze fase wordt uitgezet is de basis waarop het due diligence onderzoek dieper ingaat. De laatste fase is de afwikkelende fase. Deze fase betreft hoofdzakelijk de integratie van de partijen tot een enkele partij. Ook dit is een cruciale fase. Als de eerste twee stadia foutloos uitgevoerd zijn kunnen bij de integratie van beide bedrijven alsnog dusdanige fouten worden gemaakt die leiden tot een onsuccesvolle fusie/overname. Immers, een groot deel van de premium die wordt betaald bij een overname is terug te leiden naar de mogelijke synergiën die worden verondersteld en onderzocht in de eerste twee fases (Sudarsanam en Sorwar, 2010, p. 691). De waarde van een synergie kan slechts optimaal worden benut als er sprake is van een effectieve integratie.

De uiteindelijke hoofdvraag van dit onderzoek is: In hoeverre kan het due diligence

onderzoek worden verbeterd om de kans op falen van fusies en overnames te reduceren?

Hiervoor zal allereerst het gehele M&A proces uiteen worden gezet en wordt er daarna in het kader van financial accounting de nadruk gelegd op het due diligence proces.

Dit onderzoek voegt iets toe aan de bestaande literatuur, omdat het eerdere onderzoeken over het mislukken van M&A’s combineert met literatuur over due diligence. Hierdoor worden de zwakke punten van dit onderzoek blootgelegd. In plaats van zich slechts te richten op een enkel aspect van falen in het M&A proces heeft het onderzoek als doel een algehele verbetering van het due diligence onderzoek te presenteren. Verder biedt het onderzoek een overzicht van de oorzaken van het mislukken van fusies en overnames, wat bruikbare informatie kan zijn voor de betrokken partijen in een dergelijk proces. Om de onderzoeksvraag te beantwoorden zal de huidige literatuur worden bestudeerd, om

uiteindelijk per oorzaak van falen een specifieke verbetering in het due diligence onderzoek als oplossing aan te dragen.

In de eerstvolgende paragraaf zal uitgebreid worden beschreven uit welke onderdelen het M&A proces bestaat. Daaropvolgend wordt hetzelfde gedaan met betrekking tot het due diligence proces. In paragraaf drie zullen de oorzaken voor het mislukken van M&A’s uiteen worden gezet. In de vierde paragraaf zal worden geanalyseerd hoe de dit falen kan worden voorkomen door specifieke verbeteringen in het due diligence onderzoek. Het onderzoek sluit af met een conclusie.

2. Het proces van fusies en overnames

Een fusie of overname is geen handeling maar een proces. Het vindt plaats over een

beantwoorden is het noodzakelijk om het M&A proces op een duidelijke manier uiteen te zetten. In de literatuur hebben auteurs dit op verschillende manieren gedaan. Holterman en Pol (2016) kiezen voor 3 fases in een M&A proces: M&A strategy, deal execution en post-deal integration. Hoewel deze verdeling overzichtelijk is, is deze tegelijkertijd vrij globaal. Haspeslagh & Jemison delen in 1991 dit proces op in zeven stappen, te weten: stategic objectives, searching and screening, strategic evaluation, financial evaluation, negotiation, agreement en integration. Elk van deze stappen is onder te brengen in de 3 fases van Holterman en Pol, maar brengt wel meer diepgang. In dit onderzoek wordt het M&A proces dan ook in 7 stappen toegelicht.

2.1 Het M&A proces

De 7 stappen van Haspeslagh & Jemison zijn onder te verdelen in de 3 fases van Holterman en Pol. Onder fase één ‘M&A strategy’ vallen stategic objectives, searching and screening, strategic evaluation en financial evaluation. Onder fase twee ‘Deal execution’ vallen negotiation en agreement. Ten slotte valt integration in de derde en laatste fase. Deze paragraaf zal op de hiervoor beschreven manier verdeeld worden.

2.1.1 M&A strategy

De eerste stap van het M&A proces is het vaststellen van een strategic objective. Hierbij wordt de onderliggende reden voor een eventuele toekomstige fusie of overname vastgesteld. Haspeslagh & Jemison (1991, p. 13) benadrukken het aannemen van een duidelijke visie aangaande een overname in plaats van een opportunistische aanpak. Holterman en Pol (2016, p. 8) stellen verder dat het van waarde is dat er duidelijk wordt omschreven hoe de M&A een aanvulling is op de natuurlijke groei van het bedrijf en hoe het bijdraagt aan de doelstellingen van de firma.

Een overname kan gedaan worden om verschillende redenen (Eschen & Bresser, 2005). Allereerst kan het winnen van market power een reden zijn. Door een bedrijf over te nemen verdwijnt er concurrentie en wint de verkrijger marktaandeel. Ten tweede wordt efficiëntie genoemd als een reden voor fusies en overnames. Synergiën leveren voordelen op. Het samenvoegen van bedrijven kan zowel schaalvoordelen als toepassingsvoordelen opleveren. Een andere toepassing hierop is het overnemen van inefficiënte bedrijven, om deze winstgevender te maken en daarna weer te verkopen. Dit wordt veelal gedaan door investeringsmaatschappijen. Ten slotte wordt in het artikel ook gesproken over financiële voordelen. Een groter bedrijf kan goedkoper krediet verkrijgen. Echter wordt gesteld dat dit nooit de voornaamste reden is om over te gaan tot een fusie of overname.

Een ander motief voor M&A’s is diversificatie, om risico’s te spreiden in periodes waarin de economie minder gunstig is (Mukherjee, Kiymaz & Baker, 2013). Dit blijkt uit een studie waarvoor honderd CFO’s van Amerikaanse bedrijven werden ondervraagd.

Als de doelstelling van M&A is vastgesteld, wordt er door de verkrijgende partij gezocht naar geschikte bedrijven om over te nemen. Of een bedrijf geschikt is, hangt af van de criteria die door de verkrijgende partij van tevoren zijn vastgesteld (Angwin, Paroutis & Connell, 2015). Dit zijn bijvoorbeeld criteria betreffende de minimale grootte en

winstgevendheid van de overnamekandidaat. Daarnaast kunnen ook minima worden gesteld aangaande de marktpositie van de over te nemen partij, deze moet dan bijvoorbeeld de eerste of tweede positie bezetten in de markt waarin het zich bevindt. In de searching and screening fase wordt volgens Angwin et. al (2015) ook al globaal gekeken naar de

bedrijfsstructuur en -cultuur. Als deze bij voorbaat al te verschillend zijn kan dit een reden zijn om de target company niet verder te onderzoeken. De auteurs stellen dat niet

ongebruikelijk is om honderd potentiële kandidaten te evalueren voordat er een geschikte overnamekandidaat wordt gevonden.

Na de searching and screening fase spreekt wordt het potentieel interessante bedrijf in de derde en vierde fase strategisch en financieel onderzocht. Waar het in de vorige fase nog een relatief simpele vergaring van algemene informatie betrof, wordt er in deze twee fases een grondig onderzoek gestart naar het bedrijf. Er moet dus in deze twee fases al een zekere garantie zijn dat het bedrijf in kwestie daadwerkelijk iets toe kan voegen aan de firma. Het vergaren van informatie is namelijk per definitie zeer kostbaar (Robinson, 2017, p. 10). Dit leidt automatisch tot barrières met betrekking tot de hoeveelheid informatie, en dus duidelijkheid, die er verkregen kan worden. Het due diligence onderzoek is het instrument dat wordt gebruikt om het te verkrijgen bedrijf in kaart te brengen, op een zo efficiënt mogelijke manier. Dit onderzoek wordt in de volgende paragraaf van dit onderzoek apart behandeld.

2.1.2 Deal execution

Als het due diligence onderzoek is voltooid heeft de verkrijgende partij een helder beeld gekregen van de partij die het wil overnemen. Er is een risicoprofiel opgesteld en een waardering gebaseerd op de bevindingen die gedaan zijn. Omdat er bovenop de

marktwaarde van het te verkrijgen bedrijf meestal een premium betaald moet worden is de onderhandelingsfase van groot belang (Shimizu et al., 2004, p. 331). In het artikel wordt gesteld dat in deze fase in principe gedeeltelijk gezorgd kan worden voor een succesvolle of mislukte overname. De auteurs doelen daarmee op het mislukken van een overname door het niet overeen kunnen komen over de aankoopprijs, maar ook over een mislukte

overname door het betalen van een te hoge prijs. Shimizu et al. stellen dat hiervan vaak sprake is bij cross-border M&A’s. Buitenlandse bedrijven betalen meer voor Amerikaanse bedrijven dan bedrijven uit Amerika zelf. De auteurs zien een te grote wil om toe te treden tot de Amerikaanse markt als oorzaak hiervan, deze kan zorgen voor een zekere mate van

blindheid. Het is daarom cruciaal voor het management om tijdens de onderhandelingsfase

rationeel te blijven en zich niet te laten leiden door emoties (Angwin et al., 2015, p. 1369).

2.1.3 Integration

Als er een overeenkomst is gesloten is er voor de leek misschien sprake van een ‘geslaagde’ fusie. De integratiefase die dan echter start, is een proces waar door onjuist handelen een fusie of overname zich kan ontwikkelen tot een mislukking. Holterman en Pol (2016, p. 20) stellen dat een slechte integratie desastreuze gevolgen kan hebben voor een bedrijf: “Het

kan de core business beïnvloeden doordat klanten en belangrijk personeel het bedrijf verlaten, en kan zo de competitieve positie van het bedrijf is kwestie verslechteren”. Het is evident dat bedrijven na het afronden van de eerste twee fases in de laatste fase ervoor moeten zorgen dat ze de verwachtingen waarmaken die er in voorgaande fases gesteld zijn.

Bij de integratiefase is de prioriteit het samenvoegen van twee bedrijfsculturen met zo min mogelijk verlies in human resources (Yu, Engeleman &Ven, 2005, p. 1504). De auteurs van het artikel stellen dat een transitieplan en transitieteams per business unit aan de basis staan van een effectieve bedrijfsintegratie. Er wordt op die manier per onderdeel gekeken welke bedrijfsprocessen kunnen worden samengevoegd, en waar dubbele bezetting ontstaat.

Colombo et al. (2007, p. 215) concluderen daarnaast dat een integratie zo snel mogelijk na het sluiten van de overeenkomst moet beginnen. Hoe langer de periode tussen deze twee momenten is, hoe groter de kans op het mislukken van een fusie of overname. 2.2 Het due diligence onderzoek

Zoals eerder gesteld is een due diligence onderzoek een noodzakelijk instrument om een potentiele overnamekandidaat te analyseren en beoordelen. Waar het in de jaren ’80 als voldoende werd gezien om voornamelijk de financiële gegevens en de wettelijke aspecten van een overname te bestuderen, is het due diligence onderzoek net als financial accounting onderhevig aan verandering (Harvey en Lusch, 1995, p. 19). De auteurs stellen een

uitgebreider due diligence framework voor dat naast de twee eerder genoemde factoren zich ook richt op de macro-omgeving, de productie, het management, de marketingafdeling en het informatiesysteem.

Verder wordt er in het laatste decennium in de literatuur steeds vaker de nadruk gelegd op CSR-reporting. Dit treft ook het due diligence onderzoek. Er is uitgebreide literatuur over human due diligence en cultural due diligence. Om die reden wordt in dit onderzoek naast het voorgestelde framework van Harvey en Lusch tevens het matchen van bedrijfsculturen, culturen in het land waar het bedrijf zich bevindt en andere sociale

aspecten behandeld onder social due diligence. De volgorde van behandeling die wordt aangehouden strookt met de volgorde die wordt aangehouden in het framework van Harvey en Lusch, met aan het einde social due diligence als toevoeging.

Financial due diligence is de eerste fase in een due diligence onderzoek. Er worden

historische financiële gegevens bestudeerd, die gebruikt worden om toekomstscenario’s te schetsen betreffende de winstgevendheid van de over te nemen partij (Harvey & Lusch, 1995). Daarnaast kan het globaal schatten van synergiën ook onder deze fase worden gerekend. Er wordt hoofdzakelijk gekeken naar drie soorten synergiën (Garzella & Fiorentino, 2014, p. 1198). Ten eerste synergiën die het inkomen verhogen, ten tweede synergiën die de financieringskosten verlagen en ten derde synergiën die belastingvoordelen opleveren.

Ten tweede is er legal due diligence, dat zich richt op de interne documentatie van een bedrijf. Traditioneel wordt dit gedeelte van het onderzoek gecoördineerd door het hoofd van de juridische afdeling van de firma die wordt overgenomen (Harvey & Lusch, 1995, p. 12). De auteurs stellen dat er wordt gekeken naar 12 hoofdzaken: basis juridische zaken met betrekking tot de organisatie, het bezit van waardepapieren, bankzaken, de financiële geschiedenis, lopende geschillen, algemene informatie met betrekking tot regelgeving, vastgoed, roerende goederen, intellectuele-eigendomsrechten, contractuele verplichtingen, werknemerscontracten en verzekeringen. Veel van deze posten kunnen echter ook worden onderverdeeld in andere due diligence categorieën. Legal due diligence kan daarom net als financial due diligence centraal worden gezien in het due diligence proces, omdat het de basis vormt voor de rest van het proces. Advocaten zijn gedurende het hele onderzoek nauw betrokken bij de gang van zaken (Howson, 2008, p. 68).

Verder vindt er marketing due diligence plaats. Zoals eerder gesteld zijn te behalen synergiën een hoofdreden voor het overgaan tot een overname of fusie. Marketing is hier een groot onderdeel van (Chatterjee, 2007, p. 1). Het samenvoegen van twee merken kan besparingen qua marketingkosten opleveren. Daarnaast kunnen twee merken elkaar versterken (Gleich, Hasselbach & Kierens, 2017, p. 63). Bij marketing due diligence worden concrete data als markt penetratie, marktaandeel, marketingactiviteiten, productportfolio’s en distributienetwerken geanalyseerd. Daarnaast worden immateriële zaken als

merkwaarde, de reputatie van het bedrijf, vergaarde kennis van de markt en klanttevredenheid en -loyaliteit bestudeerd en gewaardeerd.

Ten vierde benoemen Harvey & Lusch production due diligence. In dit onderdeel van het due diligence proces wordt er gekeken naar de bedrijfsvoering en productiemiddelen die het bedrijf gebruikt. Perry en Herd stellen dat er moet worden gekeken naar de productie planning en de efficiëntie die daarmee wordt bereikt. Onderdeel hiervan is een schatting maken van de resterende economische levensduur van de productielijn. Daarnaast kan in specifieke gevallen de productie tevens worden gezien als potentiële bron van

kostenbesparing. Als de productieprocessen van de betrokken firma’s enigszins vergelijkbaar zijn, of als er overlap is op het gebied van grondstoffen kan dit voordelen opleveren

betreffende inkoopprijzen. De fusie van General Motors en Fiat is hier een voorbeeld van. Zij fuseerden in 2002. Dit leverde GM-Fiat Powertrain op, voor de gezamenlijke productie van motoren, en GM-Fiat Worldwide Purchasing voor gezamenlijke inkoop (Fiorentino &

Garzella, 2015). Een ander onderdeel van production due diligence is het analyseren van de research & development afdeling. Howson (2017, p. 102) stelt dat er door de verkrijgende partij wordt gekeken naar de vordering van ontwikkeling van bepaalde producten, de mogelijkheid om op te schalen mocht er daadwerkelijk over worden gegaan tot productie, maar ook de mate van kwaliteit die door de R&D afdeling geleverd wordt.

Howson stelt in 2017 dat bedrijven bij een overname veel waarde hechten aan een evaluatie van het bestuur van de over te nemen firma. Dit wordt specifiek onderzocht in de vorm van management due diligence. Belangrijk hierbij is dat het management bestaat uit personen die elkaars sterke en slechte punten uitbalanceren. Ook is het relevant op wat voor manier het bestuur is samengesteld. Is dit gegaan op basis van capaciteiten, of is de samenstelling beïnvloed door andere factoren. De bekwaamheid van het bestuur van de

target firma speelt een rol in het benutten van vooraf vastgestelde synergiën (Ahammad &

Glaister, 2013, p. 897). Daarnaast zijn M&A’s ook een instrument voor het verwerven van talent. Naast het huidige bestuur worden daarom volgens de auteurs van het artikel ook personen beoordeeld die de potentie hebben om in een later stadium deze posities te betreden.

De laatste fase in het framework van Harvey & Lusch is het onderzoek van de interne systemen, information system due diligence. In deze fase wordt de functionaliteit en

continuïteit van de huidige systemen onderzocht (Howson, 2017, p. 99). Wat continuïteit betreft is het relevant of de systemen die worden gebruikt, intern zijn ontwikkeld of geoutsourcet zijn. Verder is de mate van documentatie een indicator van de functionaliteit en betrouwbaarheid van de interne controlesystemen. Als er weinig documentatie is kan dit twijfels opwerpen aangaande de compleetheid hiervan. Ook kunnen interne

informatiesystemen een inzicht bieden in de human resources die het bedrijf bezit in de vorm van een uitgebreid personeelsbestand. Howson (2017, p. 27) concludeert daarnaast dat de kwaliteit van de interne systemen directe invloed heeft op de kwaliteit van de financiële gegevens. Als het informatiesysteem van een bedrijf niet op orde is heeft dit een direct effect op de compleetheid en betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving. Tijdens deze fase van het due diligence proces wordt er zowel gekeken naar software als hardware. In de integratie fase van het M&A proces is het gebruik van dezelfde, of

integreerbare, software een groot voordeel (Harvey & Lusch, 1995, p. 16). Personeel hoeft niet omgeschoold te worden omdat ze al bekend zijn met het systeem en de bijbehorende procedures. Daarnaast is het makkelijker en minder kostbaar om twee systemen samen te voegen als deze hetzelfde of vergelijkbaar zijn. In het geval van een systeem dat intern is ontwikkeld, is het nodig vast te stellen of er sprake is van een grote afhankelijkheid van bepaalde personen en de risico’s daarvan.

In tegenstelling tot de zes categorieën die hiervoor zijn behandeld, is social due diligence minder gangbaar in een due diligence onderzoek. In de literatuur worden dan ook

verschillende termen gebruikt voor deze soort due diligence: cultural due diligence (Panda, 2013), HR due diligence (Gomes et al., 2012) of human due diligence (Harding & Rouse, 2007). De kern van deze begrippen is echter hetzelfde, namelijk een due diligence onderzoek verrichten op het cultureel-sociale milieu van een bedrijf. Daarom wordt in dit onderzoek gekozen voor de verzamelterm social due diligence. Bij social due diligence wordt de focus gelegd op de cultuur en de werknemers van het bedrijf (Howson, 2017, p. 105). Net zoals bij andere soorten due diligence wordt er een inschatting gemaakt van de kosten, risico’s en wordt er informatie vergaard die gebruikt kan worden tijdens de integratie van de bedrijven in een later stadium, mocht het zover komen. Vooral bij cross-border M&A’s is het steeds vanzelfsprekender om een due diligence te doen naar de verschillende bedrijfsculturen, omdat deze mede worden gevormd door de cultuur van het land waar het bedrijf zich in bevind (Panda, 2013). Denison, Adkins en Guidroz (2011, p. 106) stellen dat er in deze fase van due diligence nadruk gelegd moet worden op strategieën en doelen van beide bedrijven, hoe ze deze doelen willen bereiken en hoe werknemers beloond worden voor het behalen van deze doelen. Als deze factoren veel van elkaar verschillen kan dit voor een

3. Waarom mislukken fusies en overnames?

In de literatuur is uitgebreid geschreven over de oorzaken van het mislukken van fusies en overnames. Over het algemeen kunnen er vijf hoofdoorzaken worden vastgesteld. Allereerst de ‘performance extrapolation hypothesis’: het overschatten van resultaten uit het verleden (Rau & Vermaelen, 1998). In het artikel komen de auteurs tot de conclusie dat dit significant vaker voorkomt bij overnames waar sprake is van glamour bidding. Er is sprake van glamour bidding als het bedrijf door investeerders hoog wordt ingeschat op het gebied van

groeipotentieel en levensvatbaarheid. Bij value bidding, waar er een overnamekandidaat wordt gekozen omdat de verkrijger stelt dat deze ondergewaardeerd is, zijn overschatte resultaten uit het verleden volgens Rau & Vermaelen minder vaak een oorzaak van een tegenvallende of mislukte overname.

Een andere oorzaak voor het falen van M&A’s is volgens Angwin et al. (2015) het onterecht afbreken van een M&A tijdens de tweede fase van het M&A proces, de deal execution fase. Angwin et al. doelen hier op de periode tussen het due diligence onderzoek en de start van onderhandelingen. Na een positieve uitkomst van een due diligence

onderzoek hebben de actoren in het M&A proces formele toestemming nodig om de

onderhandelingen voort te zetten. Deze toestemming komt van het management of de raad van commissarissen. Als dit moment eenmaal daar is, zijn er al grote hoeveelheden tijd en geld gespendeerd aan de M&A. Geen toestemming leidt zo tot een direct verlies en een mislukte M&A.

Een derde oorzaak die frequent wordt aangedragen in de literatuur is een strategic

misfit tussen de betrokken bedrijven (Grant & Visconti, 2006; Harding & Rouse, 2007;

Morrison, Kinley & Ficery, 2008; Ahammad & Glaister, 2013). Grant & Visconti identificeren verschillende oorzaken voor het botsen van strategieën van betrokken bedrijven zoals overambitieuze groeidoelstellingen, het wel of niet aanhouden van veel vreemd vermogen maar ook de manier van groeien: organisch of door middel van M&A’s. Uiteindelijk kunnen deze verschillen in strategie maar ook verschillen in beschikbaar kapitaal, zowel in geld als human capital, volgens de auteurs leiden tot het achteruitgaan van prestaties en het steeds verder uit elkaar groeien van het management van beide bedrijven. Dit komt dit vaker voor bij verticale M&A’s, dan bij horizontale M&A’s. Kiymaz en Baker (2008, p. 21) stellen dat dit komt doordat bij horizontale M&A’s de focus van het due diligence onderzoek meer ligt op de strategieën van de betrokken partijen, omdat de synergie die hieruit voorkomt een hoofdreden is voor de overname. Bij een verticale overname, waar een overnamekandidaat zich bevindt in een andere sector, is er vanzelfsprekend eerder sprake van een andere bedrijfsvoering.

Het te hoog inschatten van te behalen synergiën kan ook op zichzelf gezien worden als een oorzaak voor het mislukken van een M&A. Ook dit fenomeen is uitgebreid

beschreven in de literatuur (Escher & Bresser, 2005; Kiymaz & Baker, 2008; Garzella & Fiorentino, 2014; Chatterjee, 2007). Er zijn op verschillende manieren synergiën te behalen: door kostenbesparing te bewerkstelligen en/of door omzetgroei te realiseren. Door het samenvoegen van de supply chain van beide bedrijven kan vaak al 30 tot 50 procent van de

totale synergiën worden behaald (Morrison et al., 2008, p. 23). Daarnaast kan er ook

voordeel behaald worden in het verkrijgen van kapitaal, omdat er na een M&A sprake is van een grotere firma die daardoor een lagere rentevoet kan afdwingen. Garzella & Fiorentino stellen echter dat veruit de meeste M&A’s falen omdat er ‘simpelweg teveel betaald’ is, en leiden hieruit af dat overschatte synergiën een hoofdoorzaak zijn voor het mislukken van overnames. De auteurs halen bevindingen aan van Harding en Rovit (2005). Zij

concludeerden na een onderzoek onder top management betrokken bij M&A’s dat 2/3 van de participanten vond dat zij synergiën hadden overschat en zo hadden bijgedragen aan het mislukken van de fusie of overname. Kiymaz en Baker (2008) stellen dat de complexiteit, snelheid en geheimhouding in het due diligence onderzoek bijdragen aan het feit dat synergiën zo vaak worden overschat.

Ten slotte wordt een cultural misfit in verschillende artikelen genoemd als oorzaak van het mislukken van M&A’s (Ahammad & Glaister, 2013; Panda, 2013). Hoewel deze kwestie historisch minder is beschreven, strookt het feit dat deze oorzaak steeds vaker wordt genoemd wel met de groeiende interesse in non-financiële informatie die al eerder werd opgemerkt in dit artikel. Panda (2013, p. 3) stelt dat ‘hoewel strategische zaken de drijfveer zijn van de meeste deals, culturele zaken primair het uiteindelijke succes of falen met betrekking tot het creëren van geanticipeerde waarde bepalen.’ De auteur haalt daarnaast een recent onderzoek van McKinsey and Conference Board aan, waarin 80 procent van top management dat werd ondervraagd, toegaf dat zij het moeilijk vonden om cultuur te definiëren. Zowel Ahammad & Glaister als Panda stellen dat er vooral sprake is van cultural misfit bij cross-border M&A’s. In Italië en Frankrijk is er bijvoorbeeld sprake van meer gecentraliseerde, hiërarchische bedrijfsculturen, waar deze bij Noord-Europese

bedrijven, zoals Duitse en Nederlandse firma’s, juist meer gedecentraliseerd zijn (Olie, 1990, p. 210). Hoewel de bedrijfscultuur deels wordt gevormd door de cultuur van het land waarin het zich bevindt, kunnen M&A’s binnen een enkel land nog steeds mislukken op basis van cultural fit. De gefaalde fusie van Indian Airlines and Air India is hier een voorbeeld van (Panda, 2013, p. 3).

4. Een verbeterd due diligence onderzoek

Zoals eerder gesteld, is het due diligence onderzoek noodzakelijk. Een overname of fusie vindt niet plaats zonder dat daar op zijn minst een basale vorm van due diligence aan vooraf gaat. Het 50%-80% falingspercentage dat in de literatuur wordt genoemd met betrekking tot M&A’s wijst er echter op dat het due diligence onderzoek niet altijd effectief wordt

uitgevoerd. Hoe kan de kans op het mislukken van een fusie of overname door een of meerdere oorzaken, vastgesteld in de voorgaande paragraaf, worden verkleind? 4.1 Performance Extrapolation

Zoals uit onderzoek van Rau en Vermaelen (1998) blijkt, is er vaak sprake van performance extrapolation, met name bij glamour stocks. Dit zijn aandelen met een hoge market-to-book

waarde. Andre, Kooli en L’her bevestigen dit in 2004 (p. 39) en stellen dat verkrijgende

bedrijven met een hoge marktwaarde door resultaten behaald in het verleden, kunnen handelen uit overmoedigheid. De auteurs stellen dat beurshandelaren niet altijd op de hoogte zijn van deze informatie, terwijl managers van de verkrijgende partij dit soms wel zijn. Op die manier wordt door overmoedigheid sneller teveel betaald voor een overname, zonder dat actoren in de markt hiervan op de hoogte zijn. Dit leidt op korte termijn tot een stijging van de aandelenprijs, die op de langere termijn echter wordt gecorrigeerd.

Uiteindelijk is er dan sprake van een onsuccesvolle overname. Er is hierdoor sprake van een perverse prikkel omdat er bij succesvolle bedrijven sneller vertrouwen wordt gegeven aan het management bij overnames, die op korte termijn tot goede resultaten leidden, in de vorm van een stijgende aandeelprijs. De technologische sector met bedrijven als Google en Apple is hier een voorbeeld van (Andre, Kooli & L’her, 2004).

Naar aanleiding hiervan bevalt te argumenteren dat een due diligence onderzoek niet altijd kan voorkomen dat er sprake is van performance extrapolation. Een manager kan immers altijd naar eigen belang handelen en de informatie die naar voren komt uit het due diligence onderzoek gebruiken en vormen naar de hoe de manager dat verlangt (Birnberg, Turoplec & Young, 1983). Dit onderzoek heeft echter betrekking tot het verbeteren van het due

diligence proces. Waar het door de aard van de mens wellicht niet realistisch is om performance extrapolation volledig te voorkomen, is het wel mogelijk de kans hierop te verkleinen.

Rau en Vermaelen (1998) leggen de verantwoordelijkheid bij de raad van

commissarissen en grootaandeelhouders. De auteurs stellen dat deze organen door goede resultaten in het verleden minder kritisch tegenover overnames staan, terwijl ze dat op basis van de bevindingen in het onderzoek wel zouden moeten zijn. In de literatuur wordt

daarnaast bewijs geleverd voor het bestaan van een verband tussen de manier waarop M&A’s gefinancierd worden en het slagen van de M&A’s (Sehgal, Banerjee & Deisting, 2012; Agrawal & Jaffe, 2000). Sehgal et al. concluderen dat managers van bedrijven met een hoge market-to-book value er sneller voor kiezen om M&A’s te financieren met eigen aandelen, omdat zij zich er van bewust kunnen zijn dat deze aandelen overgewaardeerd zijn.

Daarentegen, als managers denken dat eigen aandelen ondergewaardeerd zijn wordt een financiering van een overname juist eerder in de vorm van reserves en leningen gedaan. Eigen aandelen worden immers verondersteld in de nabije toekomst in waarde te stijgen. Het is dan gunstiger om die te behouden. In lijn met die bevinding, komen Seghal, Banerjee & Deisting (2012, p. 76) tot de conclusie dat hoewel M&A’s die worden gefinancierd met geld vaak leiden tot vernietiging van waarde op de korte termijn, deze M&A’s op lange termijn een grotere kans van slagen hebben dan M&A’s gefinancierd met aandelen. Omdat een M&A in principe een investeringsbeslissing is die wordt genomen op basis van de lange termijn is dit een bevestiging dat het een positief signaal is als een overname wordt

gefinancierd met geld.

Rau en Vermaelen combineren deze bevindingen en concluderen dat bij fusies en

overnames waarbij de P/E ratio van het verkrijgende bedrijf hoger is dan de P/E ratio van de overnamekandidaat, in combinatie met een volledige betaling in aandelen, het risico op een

mislukte overname hoger is. De P/E ratio wordt berekend door de aandeelprijs te delen door de earnings per share. Glamour stock bedrijven hebben een hoge P/E ratio, omdat er sprake is van een relatief hoge aandelenprijs ten opzichte van de daadwerkelijke inkomsten die worden behaald. Deze bevindingen kunnen gebruikt worden als een meetbaar signaal voor de raad van commissarissen en grootaandeelhouders om de aanstaande M&A verder te onderzoeken voordat er toestemming wordt verleend. Dit is in lijn met de aanbevelingen die Holterman en Pol (2016, p. 13) doen met betrekking tot rol van de raad van commissarissen in het due diligence proces. De auteurs stellen dat de raad van commissarissen volledig en uitgebreid moeten worden ingelicht over alle bevindingen tijdens het due diligence

onderzoek. Daarnaast wordt in het artikel geschreven dat het noodzakelijk is dat de RvC zich afvraagt of het management geschikte adviseurs heeft aangesteld met betrekking tot de specifieke onderdelen van het due diligence onderzoek.

Harvey & Lusch stellen in 1995 een compositie voor van een due diligence-onderzoeksteam. Dit team bestaat uit 9 onderdelen, die elk een ander aspect van de overnamekandidaat bestuderen. In het geval van performance extrapolation is het van extra belang om een geschikte teamleider aan te stellen, de auteurs noemen deze persoon een champion. De taak van deze leider is het coördineren en integreren van alle informatie die verzameld wordt, om uiteindelijk een bruikbare samenvatting te geven van het due diligence

onderzoek. Dit kan bijdragen aan een juiste oordeelsvorming van het bestuur, en later die van de raad van commissarissen en grootaandeelhouders.

4.2 Het onterecht afbreken van een M&A

Als er gekeken wordt naar de oorzaken voor het falen van M&A’s die zijn uiteengezet in paragraaf drie, valt op te merken dat deze tweede oorzaak afwijkt van de andere drie oorzaken. Waar bij de andere drie oorzaken het doorzetten van een M&A aan de basis ligt van het mislukken daarvan, kan er ook sprake zijn van het tegenovergestelde. Als er wordt besloten een M&A in een laat stadium, na het due diligence onderzoek, alsnog niet door te zetten zijn er al veel kosten gemaakt. Hoewel deze kosten moeten worden beschouwd als

sunk costs kan het uitsluiten van geschikte overnamekandidaten leiden tot het verlies van

potentiele toekomstige winst. Om vast te stellen waar het due diligence proces moet worden verbeterd om dit te voorkomen, is het nodig om te kijken waarom potentiele kandidaten onterecht niet worden overgenomen. Het betreft hier dan bedrijven die wel voldoen aan van tevoren vastgestelde criteria, maar waarbij onderhandelingen uiteindelijk niet worden begonnen of afgerond. Angwin et al. stellen in 2015 (p. 1379) op basis van 24 cases verschillende redenen vast.

Het eerste punt is een gebrek aan specifieke kennis op directieniveau, dat onder de 24 cases overigens alleen voorkwam bij verticale M&A. Omdat de verkrijger minder bekend is met de markt van het over te nemen bedrijf, is er eerder sprake van twijfel en onzekerheid. In sommige gevallen leidde dit tot te lang afwachten waardoor er een andere partij de

te hoog ingeschat en werd er compleet afgezien van de overname. Het is voor het

management in dit geval noodzakelijk om volledig te vertrouwen op een goed samengesteld due diligence team, wat volgens de auteurs werd in veel gevallen werd verhinderd door een gebrek aan vertrouwen in de champion van het due diligence team. Hoewel Harvey en Lusch in 1995 een voorstel doen voor de samenstelling van een due diligence team, is dit nog geen waarborg voor de kwaliteit en capabiliteit van de teamleden. Eppler en Sukowski

ontwikkelen daarom in 2000 een model voor het managen van kennis binnen het team om hiervan maximaal te profiteren. Het model bestaat uit vijf lagen die ieder een ander doel hebben. Het gebrek aan vertrouwen in de due diligence teamleider, en het team zelf, is op te lossen door een sterke onderbouwing van hun kwaliteiten. Het model brengt hiervoor een team knowledge audit als oplossing aan, waarin alle kwaliteiten en zwaktes van de

teamleden in kaart worden gebracht. (Eppler & Sukowski, 2000, p. 337). Een dergelijke audit onderdeel maken van het due diligence onderzoek kan zo voorkomen dat een M&A niet doorgaat door gebrek aan kennis van het management, omdat zij op deze manier zich sneller laten overtuigen door de bevindingen van het due diligence team. Hun kwaliteiten zijn dan immers onderbouwd.

Een andere oorzaak voor het afbreken van een M&A is volgens Angwin et al. (2015) een gebrek aan momentum met betrekking tot financiering. In het artikel wordt als voorbeeld Sasco aangehaald, een chemie conglomeraat met een marktwaarde van 20 miljard dollar. De overnamekandidaat in deze case was een bedrijf in Duitsland dat een product verkocht vergelijkbaar met een product van Sasco. Door bureaucratische rompslomp binnen Sasco, en gebrek aan consensus, werd er niet snel genoeg gehandeld. Uiteindelijk werd het bedrijf aan een andere partij verkocht voor 350 miljoen euro. Die concurrent had de waarde van het bedrijf berekend op de achterkant van een envelop (Angwin et al, 2015, p. 1376). Er waren toen al duizenden uren in de evaluatie van de kandidaat gaan zitten. Door een gebrek aan communicatie en overeenstemming tussen de verschillende strategic business units (SBU’s) was dit allemaal voor niets geweest. In een grote corporatie als Sasco is er sprake van verschillende SBU’s die allen hun eigen doel nastreven. Er kan frictie ontstaan tussen SBU’s als deze verschillend zijn (Grupta, 1987, p. 482). De auteur stelt dat als de ene SBU gericht is op het behouden van zijn positie in de markt, en een andere sterk is gericht op groei, dit negatieve gevolgen kan hebben voor de relatie tussen het management van beide SBU’s. Waar groei is van marktaandeel, is ook er ook een groei in vraag naar financiering, wat de verhoudingen tussen SBU’s binnen de corporatie doet veranderen. Om te voorkomen dat dit zoals bij Sasco leidt tot een vertraging in het interne financieringsproces, stelt Grupta (1987, p. 479) dat het van belang is om ook managers van SBU’s die niet betrokken zijn bij de daadwerkelijke overname, tijdens het due diligence te informeren. Dit komt een snelle afronding van de deal ten goede en kan er ook voor zorgen dat eventuele bezwaren eerder worden geuit waardoor er op een eerder moment kan worden besloten om het kostbare due diligence onderzoek te stoppen.

Waar het in de voorgaande sub paragraaf een intern verschil in strategie tussen SBU’s betrof, kan een strategic misfit tussen de twee partijen in een M&A ook zorgen voor het mislukken van een overname. Het is daarom in de pre-acquisitie fase waardevol om in het due diligence onderzoek ook de focus te richten op de strategieën van de betrokken

partijen. Hierbij moet worden onderzocht of de strategie van de overnamekandidaat binnen het beleid past dat de verkrijgende partij hanteert (Haspeslagh & Jemison, 1991, p. 4). De auteurs stellen dat dit in de praktijk minder vanzelfsprekend is dan het klinkt. Dit wordt grotendeels veroorzaakt door opportunisme. Als het de strategie van een bedrijf is om zich meer te gaan richten op Europa en er doet zich een gunstige kans voor in Azië, dan is de verleiding groot om toch van deze strategie af te wijken. In het artikel wordt daarom aangeraden om tijdens het due diligence proces, op basis van de bevindingen die gedaan worden met betrekking tot de strategie, een nieuwe gezamenlijke strategie te ontwikkelen die de behoeften van beide bedrijven faciliteert. Op die manier kunnen mensen van beide partijen de aanstaande fusie of overname, en hun eigen rol daarin, beginnen te begrijpen. Als dit als in en vroege fase van het proces plaatsvindt levert dat volgens de auteurs minder problemen op in de integratiefase. Deze suggestie is in 2013 onderzocht door Ahammad & Glaister. Zij vonden in hun onderzoek een positieve correlatie tussen grondige evaluatie van strategic en cultural fit en het succes van M&A’s. Hier moet wel als kanttekening worden bijgeplaatst dat in het onderzoek niet specifiek onderscheid wordt gemaakt tussen deze twee factoren. Het onderzoek levert geen concreet bewijs voor een positieve verband tussen strategic fit op zichzelf en het succes van M&A’s.

Daarnaast is er in de literatuur ook een tegengeluid. Larsson en Finkelstein (1999)

concluderen dat er niet per se sprake moet zijn van een grote overeenkomst in strategieën, maar dat de strategieën bij elkaar moeten passen. Zij stellen dat dit vooral inhoudt dat strategieën elkaar complimenteren waar nodig. Deze hypothese wordt in 2014 door Bauer en Matzler (p. 283) statistisch bewezen. De auteurs stellen dat hoewel een hoge

overeenkomst tussen strategieën van betrokken partijen kan leiden tot betere M&A resultaten, er in de literatuur geen sprake is van consistente bevindingen. De auteurs onderzoeken daarom de mate van strategic complimentarity, gemeten door middel van de Mahalanobis distance (Kim & Finkelstein, 2009, p. 631). Dit is een formule die de lening portfolio van de betrokken bedrijven met elkaar vergelijkt. In de formule wordt de relatieve hoeveelheid van bankleningen, consumentenleningen, hypotheekleningen,

industrieel/commerciële leningen, leningen van de overheid en overige soort leningen ten opzichte van het totaal geleend kapitaal beoordeeld. Deze formule kan in een vroeg stadium van het due diligence onderzoek worden gebruikt om te meten of er sprake is van passende bedrijfsstrategie. Omdat deze formule een concreet getal als uitkomst biedt is het objectief en makkelijk te interpreteren. Als het gebruik van deze formule wordt gecombineerd met het creëren van een gezamenlijke nieuwe strategie, zoals eerder voorgesteld, leidt dit tot een relatief simpele maar bewezen effectieve verbetering van het due diligence onderzoek op het gebied van strategic fit.

4.4 Cultural misfit

Een organisatiecultuur binnen een bedrijf heeft invloed op de dagelijkse gang van zaken, richtlijnen, de manier van leidinggeven en administratieve processen (Bauer & Matzler, 2014, p. 247). Daarnaast stellen de auteurs dat een groot verschil in cultuur binnen een bedrijf leidt tussen mindere tolerantie ten opzichte van het andere bedrijf, wat voor

werknemers een grotere drang met zich meebrengt om zich vast te houden aan de bekende manier van werken. In 1996 stellen Weber, Shenkar en Raveh (p. 1215) dat hoewel cultural fit een potentieel belangrijke factor is binnen mergers, de mate hiervan moeilijk is vast te stellen. Uit de literatuur komt verder naar voren dat er van cultural due diligence in de jaren ’90 nog nauwelijks sprake was. Pas in een artikel uit 1997 concludeert Carlton (p. 12)

“Cultural due diligence komt eraan, en snel ook.” De auteur noemt twaalf verschillende domeinen waar beide bedrijven op moeten worden vergeleken, zoals

percepties/verwachtingen, werkomgeving en het gebruik van technologie. Verder wordt in het artikel gesteld dat deze informatie het beste verzameld kan worden door middel van kwalitatieve processen, zoals interviews en focusgroepen. Hoewel dit een eerste basis is voor het bepalen van een aanwezigheid of afwezigheid van een cultural fit, biedt het artikel geen duidelijk antwoord op de vraag wanneer bedrijven nu daadwerkelijk een cultural fit hebben die voldoende is.

Bauer & Matzler (2014) brengen hiervoor een oplossing aan. Er wordt door de auteurs een significant positief verband bewezen tussen de mate van cultural fit en de mate van M&A succes. Hiervoor gebruiken de auteurs een schaal opgesteld door Jöns, Froese en Pak (2005, pp. 8-9). Deze schaal bestaat uit vier verschillende dimensies, te weten: strategie, structuur, leiderschap en samenwerking. Strategie omvat prestatie, product, klant en innovatie. Structuur omvat hiërarchie en bureaucratie. Leiderschap omvat verantwoordelijkheid, informatie, vertrouwen en beslissingen. Ten slotte omvat samenwerking: individualisme, competitie en vertrouwen. In de schaal van Jöns worden beide bedrijven per punt met elkaar vergeleken en krijgen zij bij hoge overeenkomst een hogere waardering. Als die waarden worden ingevuld in de formule levert dit een score op een schaal van 5. Hoe hoger de score, hoe beter de cultural fit. Er kan zo voor een overname plaatsvindt een concrete waarde worden gegeven aan de mate van cultural fit. In hetzelfde onderzoek komen de onderzoekers echter ook tot de conclusie dat een hogere mate van cultural fit juist leidt tot een langzamere integratie. Dit is opmerkelijk, aangezienColombo et al. (2007, p. 215) juist stellen er een positief verband is tussen de snelheid van het integratieproces en het succes van een M&A. Bauer & Matzler (2005, p. 281) merken echter op dat uit een onderzoek van Puranam et al. blijkt dat veel raakvlakken tussen betrokken partijen tijdens een M&A als gevolg hebben dat een formeel integratieproces door middel van informele

coördinatiemechanismen zo goed als overbodig wordt. Hiermee bedoelen de auteurs dat bij gevallen van een bijna identieke organisatiecultuur, minder duidelijk is wanneer een

integratieproces stopt en ophoudt. Dit kan een verklaring zijn voor het vinden van een negatief verband tussen cultural fit en integratiesnelheid.

De schaal van Jöns is erg bruikbaar om tot een objectieve uitkomst betreffende de cultural fit te komen. Er resteert dan de vraag hoe deze informatie verzameld dient te worden. Een due diligence onderzoek is altijd een afweging van tijd en geld en in de praktijk is het zo dat er geen onbeperkte hoeveelheid tijd en geld is. Panda (2013) stelt aan de hand daarvan dat bedrijven informatie moeten verzamelen aan de hand van de SOLAR benadering. Elke letter van deze afkorting representeert een andere manier van informatie verzamelen, die telkens een niveau verder gaat qua tijd en kosten. Search: zoek naar informatie beschikbaar in het publieke domein. Observe: observeer gedrag. Listen: luister naar wat werknemers te zeggen hebben. Ask: vraag hoe werknemers zich voelen en hoe zij werkelijk denken over hoe de organisatie dingen doet. Read: Lees en analyseer documenten. Heeft het bedrijf geen tijdslimiet en een groot budget, dan moet worden gekozen voor SOLAR. Heeft een bedrijf beperkte middelen en tijd, dan kan het er voor kiezen om bijvoorbeeld alleen SOL onderzoek te verrichten. De verkrijgende partij kan zo op een systematische manier de hoeveelheid informatie betreffende cultural fit aanpassen naar de behoefte die het hiertoe heeft. Hoewel de SOLAR benadering een oplossing biedt voor bedrijven die niet in staat zijn een grondige cultural due diligence uit te voeren, moet wel worden benadrukt dat dit wel van grote waarde blijft. “Traditioneel due diligence onderzoek schiet te kort omdat het zich grotendeels focust op het vaststellen van de grootst zichtbare risico’s en het helder maken van wat er gekocht wordt. Echter, verkrijgers die het beste zijn binnen de sector – serial

dealmakers als Cisco Systems en Bank of America – zijn meesters in een dieper level van due

diligence dat hen helpt hun begrip van de target en zijn operationele elementen sterk uit te breiden” (Morrison et al., 2014, p. 23). Waar het mogelijk is moet de verkrijger volgens de auteur social due diligence minstens gelijk stellen aan andere soorten due diligence. In de literatuur zijn er daarnaast meerdere auteurs (Harding & Rouse, 2007; Denison et al., 2011; Panda, 2013) die social due diligence zelfs als het gebied zien waar de grootste verbetering is te behalen in het due diligence onderzoek, juist omdat het nog zo vaak wordt achtergesteld. Simpelweg meer aandacht besteden aan het cultureel-sociale milieu van een bedrijf kan het risico het mislukken van een M&A verlagen.

4.5 Synergieproblematiek

Te behalen synergiën zijn een belangrijk motief voor M&A’s (Kiymaz en Baker, 2004). Vanzelfsprekend moet de premium die wordt betaald bovenop de marktwaarde van de overnamekandidaat te verantwoorden zijn. Hier zijn synergiën uitermate geschikt voor, omdat ze kunnen worden uitgedrukt in een concreet geldbedrag. Het is echter vaak het geval dat de inschatting die wordt gemaakt, niet wordt gerealiseerd na de overname. Het bepalen van een synergie moet plaatsvinden gedurende het gehele due diligence onderzoek en moet worden aangepast op basis van nieuwe bevindingen (Garzella & Fiorentino, 2014, p. 1197).

In een vervolgonderzoek in 2015 stellen Fiorentino & Garzella de drie voornaamste valkuilen vast, die zich hierbij voordoen. Allereerst behandelen de auteurs de luchtspiegeling. Hierbij

misleiden managers zichzelf en in sommige gevallen ook hun directe omgeving. De M&A en bijbehorende synergiën worden gebruikt als een vorm van probleemoplossing. Een gebrek aan inspiratie om intern te groeien kan bijvoorbeeld een motivatie zijn voor een overname. In sommige gevallen wordt informatie uit het due diligence onderzoek zelfs vervormd door managers om gunstiger voor te komen (Fiorentino & Garzella, 2015, p. 1483). Dit scenario hangt nauw samen met performance extrapolation. Bij het luchtspiegeling scenario is het moeilijk om synergiën ooit waar te maken, omdat de schatting van synergiën per definitie al onredelijk hoog is. De oplossing voor dit fenomeen moet daarom niet worden gezocht in de manier waarop de synergie wordt gerealiseerd, maar in de manier waarop de synergiën worden vastgesteld in het due diligence onderzoek. Daarbij is het nuttig om allereerst te bepalen of het een kostenbesparende of winst verhogende synergie is, kostenbesparende synergiën zijn in de praktijk veel betrouwbaarder te schatten dan winst verhogende synergiën (Chatterjee, 2007, p. 49). Echter blijft dan het vraagstuk van de waardebepaling over. In de literatuur is veel geschreven over het inschatten van synergiën, met een

algemene consensus dat er geen perfecte, eenduidige manier bestaat om dit te doen. Dat is logisch, synergiën bestaan uit zoveel elementen en zoveel onzekerheden, dat het zo goed als onmogelijk is om hiervoor een perfecte formule voor op te stellen. Echter, de

synergiewaardering wordt gedaan in de due diligence fase. Als dit proces wordt verbeterd verhoogt dat de betrouwbaarheid van de schatting van synergiën (Ansof et al., 1970).

Synergiën worden gerealiseerd in de integratiefase. Het verschil tussen niet gerealiseerde en gerealiseerde synergiën wordt daar bepaald. Het creëren van synergiën slaat daarom direct terug op de mate van strategic en cultural fit die er tussen de betrokken bedrijven aanwezig is (Haspeslagh & Jemison, 1991). De twee overige valkuilen van Fiorentino & Garzella (2015) hebben dan ook betrekking tot deze fase. Allereerst benoemen de auteurs de

gravitatieheuvel. Deze optische illusie staat in het artikel figuur voor het fenomeen dat

integratiekosten tijdens een M&A vaak worden onderschat. Het integratieproces, dat gezien moet worden als een weg bergopwaarts wordt gezien als een weg bergafwaarts. Er doen zich echter bijna altijd onvoorziene obstakels voor. De laatste valkuil die wordt benoemd in het artikel is vergeetachtigheid, in dit geval met betrekking tot het daadwerkelijk realiseren van potentiele synergiën.

Om de oplossing te bieden voor het falen van het integratieproces leggen Ficery, Herd en Pursche (2007, p. 34) in tegenstelling tot andere onderzoekers de focus van hun onderzoek op succesvolle M&A’s. Zij concluderen dat bedrijven die onderdeel waren van een

succesvolle fusie of overname over het algemeen gebruik maakten van een ‘strategisch due diligence proces om synergie mogelijkheden te identificeren, kwantificeren en te waarderen, de juiste prioriteit te geven en ten slotte het vlot overhandigen van deze mogelijkheden aan integratieteams. Dit ging met veel meer focus en attentie voor detail in vergelijking met traditionele due diligence praktijken.’ Voor het slagen van de integratiefase en de realisatie van de synergievoordelen die hieruit voortkomen, is het dus noodzakelijk om hier al in het due diligence proces rekening mee te houden. Het due diligence onderzoek is een uitstekend instrument om risico’s bloot te leggen, maar moet daarnaast volgens Ficery, Herd en Porsche (2007) ook worden gebruikt om de integratiefase te plannen. M&A’s waarbij sprake is van een heldere integratiestrategie hebben significant meer kans op slagen (Ansoff et al., 1970).

De onderzoekers bewijzen daarnaast dat M&A’s van bedrijven die meer plannen beter te voorspellen zijn. Dit impliceert dat plannen de onzekerheid over de waarde van de overname en bijbehorende synergiën verkleint.

Om het bedrijf optimaal voor te bereiden op de integratiefase, synergiën nauwkeurig te schatten en de realisatie daarvan in een later stadium te optimaliseren moet er kortom tijdens het due diligence onderzoek al worden gehandeld. Alle soorten synergiën moeten nauwkeurig in kaart worden gebracht, door de verschillende actoren in het due diligence team. Per onderdeel van het due diligence onderzoek moet gedetailleerd worden

vastgesteld op welke manier, wanneer, door wie en in welke hoeveelheid synergiën te behalen zijn. Als dit in een vroeg stadium duidelijk wordt geformuleerd zijn de schattingen reëler. Daarnaast voorkomt het onduidelijkheid in de integratiefase omdat het bekend is wat van iedereen verwacht wordt.

5 Conclusie

In dit onderzoek is gezocht naar een antwoord op de vraag: ‘In hoeverre kan het due

diligence onderzoek worden verbeterd om de kans op falen van fusies en overnames te reduceren?’ Hiervoor is een literatuuronderzoek uitgevoerd naar het M&A proces en het due

diligence onderzoek. Hieruit is gebleken dat specifieke verbeteringen in het due diligence proces wel degelijk kunnen zorgen voor een lagere kans op het mislukken van M&A’s.

In het onderzoek stond probleemoplossing centraal. Eerst worden de verschillende oorzaken voor het falen van fusies en overnames vastgesteld, daarna wordt een passende oplossing geboden. Er kan in ieder geval gesteld worden dat het cruciaal is om een sterk due diligence team op te zetten, met de juiste mensen op de juiste plek. In dit onderzoek wordt een specifieke samenstelling van dit team voorgesteld, in combinatie met een team knowledge audit. Door deze audit toe te voegen aan het due diligence onderzoek wordt de

geloofwaardigheid van het due diligence team verhoogd, wat zowel performance

extrapolation als het onterecht afbreken van een M&A kan voorkomen. Daarnaast wordt gesteld dat een grotere rol voor de RvC in het due diligence onderzoek bevorderlijk is voor het M&A proces. Grotere betrokkenheid leidt tot meer duidelijkheid en snellere

besluitvorming. Dit geldt ook voor de rol van het management van andere SBU’s tijdens een overname, mocht daar sprake van zijn. Het op de hoogte houden van andere strategic business units van een aanstaande overname is aan te raden, zelfs als de SBU in principe niets met de overname te maken heeft.

Ook betreffende de inhoud van het due diligence onderzoek zelf worden verschillende aanbevelingen gedaan. Er wordt voor het meten van een strategic fit de het gebruiken van de mahalanobis distance voorgesteld. Daarnaast wordt het opstellen van een nieuwe gezamenlijke strategie als extra onderdeel van het due diligence proces aangeraden. Met betrekking tot de cultural fit van twee bedrijven biedt de schaal van Jöns een concrete oplossing voor het meten hiervan. De SOLAR benadering biedt een manier om informatie voor de schaal van Jöns systematisch te verzamelen. Synergiën ontstaan onder andere door een goede strategic en cultural fit. Het bestrijden van problemen in die gebieden biedt dus al

een gedeeltelijke oplossing. Wel wordt daaraan toegevoegd dat het nauwkeurig in kaart brengen van specifieke synergiën per due diligence gebied, met een bijbehorende planning hoe die te realiseren, ervoor kan zorgen dat deze synergiën enerzijds beter worden

ingeschat en anderzijds ook daadwerkelijk worden gerealiseerd.

Ten slotte wordt in dit onderzoek gepleit voor het doen van social due diligence. Dit gebied van due diligence heeft op dit moment een te kleine rol in de meeste due diligence

onderzoeken, terwijl het een verbetering van het due diligence onderzoek als geheel oplevert.

Hoewel het onderzoek verbeteringen biedt voor het due diligence onderzoek, kan niet worden gegarandeerd dat deze in de praktijk ook altijd even effectief zullen zijn. Vooral social due diligence is nog relatief onderontwikkeld. Daarnaast biedt het onderzoek wel een manier om het proces van synergiënberekening te organiseren, maar geen concrete manier om synergiën te berekenen. Dit blijft een ingewikkelde kwestie en is daarom zeer geschikt voor een vervolgonderzoek.

Literatuur

Ahammad, M. F., & Glaister, K. W. (2013). The pre-acquisition evaluation of target firms and cross border acquisition performance. International Business Review, 22(5), 894-904.

Andre, P., Kooli, M., & L'her, J. F. (2004). The long-run performance of mergers and acquisitions: Evidence from the Canadian stock market. Financial Management, 27-43.

Angwin, D. N., Paroutis, S., & Connell, R. (2015). Why good things Don’t happen: the

micro-foundations of routines in the M&A process. Journal of Business Research, 68(6), 1367-1381

Ansoff, H. I., Avner, J., Brandenburg, R. G., Portner, F. E., & Radosevich, R. (1970). Does planning pay? The effect of planning on success of acquisitions in American firms. Long Range

Planning, 3(2), 2-7.

Agrawal, A., & Jaffe, J. F. (2000). The post-merger performance puzzle. Advances in mergers and

acquisitions, 7-41.

Bauer, F., & Matzler, K. (2014). Antecedents of M&A success: The role of strategic complementarity, cultural fit, and degree and speed of integration. Strategic management journal, 35(2), 269-291.

Birnberg, J.G., Turopolec, L. & Young, S.M., 1983. The Organizational Context of Accounting, Accounting, Organizations and Society, 111-129.

Chatterjee, S. (2007). Why is synergy so difficult in mergers of related businesses?. Strategy &

Leadership, 35(2), 46-52.

Colombo, G., Conca, V., Buongiorno, M., & Gnan, L. (2007). Integrating cross-border acquisitions: A process-oriented approach. Long range planning, 40(2), 202-222.

Eppler, M. J., & Sukowski, O. (2000). Managing team knowledge: core processes, tools and enabling factors. European Management Journal, 18(3), 334-341.

Eschen, E., & Bresser, R. K. (2005). Closing resource gaps: toward a resource‐based theory of advantageous mergers and acquisitions. European Management Review, 2(3), 167-178. Denison, D. R., Adkins, B., & Guidroz, A. M. (2011). Managing cultural integration in cross-border

mergers and acquisitions. In Advances in global leadership (pp. 95-115). Emerald Group Publishing Limited.

Ficery, K., Herd, T., & Pursche, B. (2007). Where has all the synergy gone? The M&A puzzle. Journal

of business Strategy, 28(5), 29-35.

Fiorentino, R., & Garzella, S. (2015). Synergy management pitfalls in mergers and acquisitions.

Management Decision, 53(7), 1469-1503.

Gleich, R., Hasselbach, T., & Kierans, G. (Eds.). (2012). Value in due diligence: contemporary strategies for merger and acquisition success. Gower Publishing, Ltd..

Grant, R. M., & Visconti, M. (2006). The strategic background to corporate accounting scandals. Long

Range Planning, 39(4), 361-383.

Gupta, A. K. (1987). SBU strategies, corporate-SBU relations, and SBU effectiveness in strategy implementation. Academy of Management journal, 30(3), 477-500.

Harding, D., Rovit, S., & Corbett, A. (2005). Three Steps to Avoiding Merger Meltdown. Harvard

Management Update, 10(8), 3-5.

Harding, D., & Rouse, T. (2007). Human due diligence. Harvard business review, 85(4), 124-31. Haspeslagh, P. C., & Jemison, D. B. (1991). Making acquisitions work.

Harvey, M. G., & Lusch, R. F. (1995). Expanding the nature and scope of due diligence. Journal of

Business Venturing, 10(1), 5-21.

Holterman, W., & Pol, van de, M. (2016, june) Mergers & Aqcuisitions. Retrieved from

https://www.pwc.nl/nl/assets/documents/pwc-mergers-acquisitions.pdf Howson, P. (2017). Due diligence: The critical stage in mergers and acquisitions.

Jöns, I., Froese, F. J., & Pak, Y. S. (2007). Cultural changes during the integration process of acquisitions: A comparative study between German and German–Korean

Kiymaz, H., & Baker, H. K. (2008). Short-term performance, industry effects, and motives: evidence from large M&As. Quarterly Journal of Finance and Accounting, 17-44.

Kim, J. Y., & Finkelstein, S. (2009). The effects of strategic and market complementarity on acquisition performance: Evidence from the US commercial banking industry, 1989–2001. Strategic

management journal, 30(6), 617-646.

Larsson, R., & Finkelstein, S. (1999). Integrating strategic, organizational, and human resource perspectives on mergers and acquisitions: A case survey of synergy realization. Organization

science, 10(1), 1-26.

Martynova, M., & Renneboog, L. (2011). The performance of the European market for corporate control: Evidence from the fifth takeover wave. European Financial Management, 17(2), 208-259.

Morrison, N. J., Kinley, G., & Ficery, K. L. (2008). Merger deal breakers: When operational due diligence exposes risk. Journal of Business Strategy, 29(3), 23-28.

Mukherjee, T., Kiymaz, H., & Baker, H. (2004). Merger motives and target valuation: A survey of evidence from CFOs.

Olie, R. (1990). Culture and integretion problems in international mergers and acquitions. European

Management Journal, 8(2), 206-215.

Panda, A. (2013). Do you know who you are dealing with? Cultural due diligence: what, why and how. Vikalpa, 38(2), 1-20.

Rau, P. R., & Vermaelen, T. (1998). Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms1. Journal of financial economics, 49(2), 223-253.

Robinson, R. The Management Nexus of Imperfect Duty: Kantian Views of Virtuous Relations, Reasoned Discourse, and Due Diligence. Journal of Business Ethics, 1-18.

Sehgal, S., Banerjee, S., & Deisting, F. (2012). The impact of M&A announcement and financing strategy on stock returns: Evidence from BRICKS markets. International Journal of Economics

and Finance, 4(11), 76.

Shimizu, K., Hitt, M. A., Vaidyanath, D., & Pisano, V. (2004). Theoretical foundations of cross-border mergers and acquisitions: A review of current research and recommendations for the future. Journal of international management, 10(3), 307-353.

Sudarsanam, S., & Sorwar, G. (2010). Determinants of takeover premium in cash offers: An option pricing approach. Journal of Business Finance & Accounting, 37(5‐6), 687-714.

Weber, Y., Shenkar, O., & Raveh, A. (1996). National and corporate cultural fit in

mergers/acquisitions: An exploratory study. Management science, 42(8), 1215-1227.

Yu, J., Engleman, R. M., & Van de Ven, A. H. (2005). The integration journey: An attention-based view of the merger and acquisition integration process. Organization studies, 26(10), 1501-1528.