De compensatiestructuur om de prestatie van een
organisatie te verbeteren
Lynn Blokstra 10204695
Universiteit van Amsterdam 9 juli 2014 – Eindversie
Bachelor Thesis BSc Accountancy and Control Supervisor: Dhr. Drs. van Dam
Abstract
De maatschappij heeft veel kritiek op de huidige compensatiestructuur. Volgens de agency theorie draagt de compensatiestructuur bij aan het verkleinen van de agency kosten. Stocks en stockopties als compensatiemechanisme zouden er theoretisch voor moeten zorgen dat het belang van de CEO of manager op één lijn komen te liggen met het belang van de
aandeelhouders. Er worden ook negatieve effecten voorspeld door het gebruik maken van accountingnummers als prestatiemaatstaaf, net als bij het gebruik maken van stocks en stockopties als compensatie. Uit onderzoek blijkt dat de compensatie van een CEO of manager mee beweegt met de prestatie van het bedrijf, maar dit is slechts zeer matig. Verder helpen stocks en stockopties de risicopreferenties van de aandeelhouders en de CEO of manager op één lijn te brengen. Wel moet er rekening gehouden worden met de negatieve effecten die gekoppeld zijn aan accountingnummers als prestatiemaatstaaf en stocks en stockopties als compensatie. Het geeft onder andere aanleiding tot focussen op korte termijn, het prikkelt tot manipulatie, het alleen richten op de taak die beloond wordt en het kan de moraal van de werknemer negatief beïnvloeden.
Inhoudsopgave
Abstract 2
Inhoudsopgave 3
1. Inleiding 4
2. Het theoretisch model 5
2.1 De agency theorie 5
2.2 Agency kosten 8
2.3 Reduceren agency kosten 8
3. Compensatiestructuren 9
3.1Salaris, Bonus, Stocks, Stock Opties, Lange termijn incentive plannen 10
4. De voorspelling volgens de agency theorie 12
4.1 Argumenten pro compensatiestructuren om agency kosten te reduceren 12 4.2 Argumenten contra compensatiestructuren om agency kosten te 13 reduceren
5. Empirische bevindingen 14
5.1 Falsificerende bevindingen 14
5.2 Verifiërende bevindingen 21
6. Discussie & Conclusie 26
1 Inleiding
‘Ik kan geen bedrijf runnen als we alle bonussen afschaffen. Dat gaat me echt niet lukken.’ Dit zei ING-topman Jan Hommen (De Volkskrant, 2 februari 2011). Bonussen, een onderwerp dat al jaren terugkeert in de media. Er is veel kritiek op de hoge bonussen, mede doordat er hoge bonussen werden uitgekeerd tijdens de economische crisis. Echter, een groot deel van de financiële sector was afhankelijk van overheidsgeld. Dit zou dus betekenen dat delen van bonussen betaald werden met behulp van overheidsgeld. Critici zijn zelfs van mening dat de hoge beloningsmethode één van de oorzaken was van de kredietcrisis. De huidige
compensatiestructuren met de hoge bonussen zijn een dilemma. Er zijn contracten opgesteld waar men zich aan moet houden, maar sommige bedrijven kunnen zich alleen aan de
contracten houden en de bonussen betalen door gebruik te maken van overheidsgeld (Algemeen Dagblad, 23 maart 2009).
Volgens velen heeft het bonussysteem een te grote focus op de korte termijn en is het geen goed systeem op de lange termijn. Er bestaan ook langetermijnbonussen. Volgens Noordenbos werken deze niet. ‘Als je iemand een worst voorhoudt, gaat hij er echt wel voor lopen. Maar een worst die hij pas over vier of vijf jaar kan opeten, zal worden genegeerd. Het is bijna ondoenlijk je gedrag af te stemmen op een beloning die je pas zo veel later krijgt’ (Algemeen Dagblad, 23 maart 2009).
In april 2014 is er ophef geweest over de bonusplannen bij Heineken.
Prestatievoorwaarden voor twee bonussen voor de Heineken topmannen heeft gezorgd voor boosheid bij beleggers. Zelfs zoveel boosheid, dat er tegen de goedkeuring van het beleid van de commissarissen werd gestemd. De ophef is ontstaan doordat de eisen aan de
langetermijnbonussen tussentijds zijn versoepeld. Het argument hiervoor is de moeilijke economische omstandigheden, waardoor de bonus zou komen te vervallen. Door de
voorwaarden te versoepelen, maken topmannen nu toch nog kans op miljoenenbonussen. Men was bang dat er niet genoeg motivatie zou zijn als er geen kans meer was op een ‘extraatje’ of de angst dat de topmannen misschien zelfs zouden vertrekken (De Volkskrant, 25 april 2014). Bij Heineken wordt er gesproken over een ‘extraatje’. Echter, door de jaren heen is de bonus een steeds groter deel uit gaan maken van de totale compensatie. Een bonus wordt gedefinieerd als een extraatje of een extra geld bedrag (Encyclopedie, 2014). Als de bonus een steeds groter deel van de compensatie uit gaat maken, kan het dan nog wel gezien worden als extraatje? Geeft het nog wel het gewenste effect of streeft het zijn doel voorbij?
Een recentelijke ontwikkeling in de Nederlandse wet is ‘de Wet clawback bonussen’. Deze is per 1 januari 2014 in werking gesteld. Het doel van de wet is ondernemingen in staat
te stellen buitensporige bonussen aan te passen of terug te vorderen (Wet clawback, 2014). Men kan zich dus afvragen of de huidige beloningsstructuren wel bijdragen aan het
verbeteren van de prestatie van een onderneming.
Er is erg veel kritiek is op de huidige compensatiestructuur. Toch zijn er ook
voordelen bij het verstrekken van bonussen. Het bonusplan wordt in de agency theorie gezien als een hulpmiddel om de verschillende belangen in een organisatie te convergeren. Dit zorgt er voor dat de agency kosten gereduceerd worden. Doordat de CEO’s en top managers de hoogste compensatie ontvangen, zal deze scriptie zich vooral op de CEO’s en top managers richten.
Compensaties kunnen bestaan uit; salaris, bonussen(cash), stock uitgifte, stockoptie uitgifte (met restrictie) en lange termijn incentive plannen (bijv. Pensioenen).
Door de jaren heen zijn stocks en stockopties een steeds groter deel uit gaan maken van de compensatie (Jarque, 2008).
Het doel van deze scriptie is een bijdrage leveren aan het vergroten van de inzichten in het effect van verschillende compensatiestructuren op het reduceren van de agency kosten. De vraagstelling van deze scriptie is: Draagt het gebruik van stocks & stockopties als
compensatiemechanisme bij aan het reduceren van de agency kosten?
Deze onderzoeksvraag wordt beantwoord door middel van een literatuuronderzoek. In paragraaf 2 wordt het theoretisch kader geschetst. Hier wordt de agency theorie behandeld. In paragraaf 3 worden de verschillende compensatiestructuren beschreven. Vervolgens worden de verwachtingen voortvloeiend uit de agency theorie besproken. Uiteindelijk wordt er door middel van een literatuuronderzoek onderzocht of de verwachtingen vanuit de agency theorie bevestigd worden. In die paragraaf worden er falsificerende en verifiërende
bevindingen vanuit de literatuur besproken. 2. Het theoretische model
De agency theorie voorspelt dat de compensatiestructuur een mechanisme kan zijn om de agency kosten te verkleinen. De agency theorie is het model dat wordt gebruikt als raamwerk. Vanuit dit model worden de verwachtingen van de uitkomst van de vraagstelling voorspeld.
2.1 De agency theorie
Eén van de fundamentele principes in de economie is dat individuen uit eigenbelang handelen om hun nut te maximaliseren. Een werknemer, manager of eigenaar zijn allen rationele, nut maximaliserende individuen. Individuen prefereren niet alleen goederen en services, maar ook
immateriële activa als prestige, liefde en respect. Individuen evalueren de mogelijkheden die er zijn en selecteren de mogelijkheden die hun nut maximaliseren (Zimmerman, 2011)
Een organisatieprobleem komt vaak voor wanneer een principaal een agent inhuurt om taken voor hem uit te voeren. De principaal-agent relatie komt voor in alle soorten
organisaties: profit, nonprofit en overheidsinstellingen (Zimmerman, 2011).
Gedurende 1960 en het begin van 1970 onderzochten economen risicodeling tussen individuen en groepen. Het risicodeling probleem ontstaat wanneer individuen een andere houding hebben tegenover risico. De agency theorie verbreedt het risicodeling probleem door het agency probleem er aan toe te voegen (Arrow, 1971).
Het agency probleem ontstaat wanneer twee partijen verschillende doelen hebben. Dit probleem is het ‘goal incongruence’ probleem (Zimmerman, 2011).
Een agency relatie wordt beschreven als een contract waar de principaal (eigenaren) het management van een bedrijf delegeert naar een agent (manager), die het werk uitvoert (Jensen & Meckling, 1976). De agency theorie gaat er van uit dat mensen alleen gemotiveerd worden door geld. Wanneer een agent ingehuurd is om een taak uit te voeren, maximaliseert de agent zijn nut, welke wel of niet het nut van de principaal, de opdrachtgever,
maximaliseert. Agenten handelen in eigen belang, in plaats van in het belang van de principaal (Zimmerman, 2011).
De agency theorie kan onderscheiden worden in twee problemen: 1) Het agency probleem dat ontstaat wanneer de doelen van de agent en de principaal divergeren. 2) Het is moeilijk meetbaar voor de principaal hoe de agent zijn werk doet. Er ontstaat
informatieasymmetrie, doordat de principaal over minder informatie beschikt dan de agent. Het probleem is dat de principaal niet kan verifiëren of de agent op de juiste wijze gewerkt heeft. Het tweede probleem is het risicodeling probleem, dat ontstaat wanneer de principaal en de agent een verschillende houding hebben tegenover risico. Een principaal is risico neutraal, maar een agent is risico avers. Dit komt doordat een principaal het portfolio kan diversifiëren en een agent niet. De principaal en de agent prefereren verschillende activiteiten doordat zij verschillende preferenties hebben tegenover risico (Eisenhardt, 1989). Verschillen tussen risicotolerantie zorgen voor agency kosten – Het verkleinen van de waarde van het bedrijf doordat agenten in hun eigen belang handelen, wat ten kosten gaat van het belang van de principaal (Zimmerman, 2011).
Wanneer de principaal in staat is om de inspanning van de agent te observeren, is een simpel contract mogelijk waar de agent wordt betaald voor de inspanning die hij levert. Vaak is echter de inspanning niet te observeren. Hierdoor moet er op een andere basis een contract
worden opgesteld. Een mogelijke contractvorm is dat de agent voor een deel wordt betaald op basis van de uitkomst van de taak. Hier is echter een probleem mee; ten eerste is de uitkomst niet altijd perfect meetbaar. Daarnaast hangt de uitkomst vaak niet alleen af van hoe hard iemand werkt, maar ook van random gebeurtenissen in de omgeving. Deze kunnen zowel positieve als negatieve effecten hebben op de uitkomst van de taak, waar de agent geen invloed op uitoefent. Voor dit risico moet de agent worden gecompenseerd(Zimmerman, 2011). Er moet een balans zijn tussen de sterke prikkels voor de agent om hard te werken en de risicopremie voor het compenseren van het risico (Zimmerman, 2011, p 139). Dit is een contract. Er zijn verschillende soorten contracten die in verschillende situaties als optimaal worden gezien (Tiessen & Waterhouse, 1983).
De focus van de theorie is om het meest efficiënte contract neer te zetten gegeven de assumpties over managers (handelen in eigen belang, beperkt rationeel, risico avers),
organisaties (conflicten tussen leden over doelen) en informatie (informatie kan gekocht worden) (Eisenhardt, 1989).
De agency theorie stelt dat er verschillende mechanismes zijn om het belang van de agent in lijn te krijgen met het belang van de principaal. Voorbeelden zijn commissies, winstdeling en bonussen (Eisenhardt, 1989). Deze mechanismen zijn in lijn met het idee dat mensen alleen gemotiveerd worden door geld.
Een ander veel voorkomend probleem is ‘the horizon problem’. Wanneer de agent de organisatie eerder verlaat dan de principaal, zal de agent zich richten op korte termijn acties. Managers die het bedrijf verlaten in de nabije toekomst, plaatsen minder gewicht aan de consequenties die plaatsvinden nadat de agent al weg is, dan dat een principaal dat doet. Het komt dan voor dat een agent een investering niet doet, die wel winstgevend is in de toekomst, maar waarvan de kosten in de eerdere jaren genomen moeten worden. Dit komt doordat de agent voornamelijk de kosten voor zijn rekening moet nemen, waardoor hij een bonus niet ontvangt, terwijl zijn opvolger alle voordelen ontvangt. De korte termijn consequenties doen er toe, de lange termijn consequenties niet (Zimmerman, 2011).
De tegenstrijdige belangen tussen aandeelhouders en de CEO is een klassiek voorbeeld van een principaal-agent probleem. Wanneer de aandeelhouders complete informatie over de CEO’s activiteiten en de investeringsmogelijkheden van een bedrijf zouden hebben, kan een optimaal contract worden opgesteld. Echter, de activiteiten en de investeringsmogelijkheden zijn niet perfect meetbaar door aandeelhouders. In deze situatie voorspelt de agency theorie dat een compensatiestructuur ontworpen wordt om de CEO incentives te geven voor het uitvoeren van activiteiten die de waarde voor de aandeelhouders
vergroten. Aandeelhouders willen dat een CEO een activiteit uitvoert wanneer de verwachte opbrengsten de verwachte kosten overschrijden. De CEO daarentegen focust alleen op zijn eigen belang. De compensatiestructuur moet er voor zorgen dat het welzijn van de CEO nauw verbonden is met de waarde van de aandeelhouders. Op verschillende manieren kan de
compensatie er voor zorgen dat de agent de waarde voor de aandeelhouders maximaliseert. Op prestatie gebaseerde bonussen, stocks en stockopties zijn hier voorbeelden van (Jensen & Murphy, 1990).
2.2 Agency kosten
‘Agency kosten’ zijn een afname in de waarde van een bedrijf, doordat agenten in hun eigen belang handelen in plaats van in het belang van de principaal. Deze kosten ontstaan doordat er verschillen zijn in:
- Nagestreefde doelen à De agency theorie gaat er van uit dat een individu zijn eigen nut maximaliseert
- Risico tolerantie - Werk horizon - Bonuspreferentie
Daarnaast ontstaan agency kosten ook wanneer een manager opzoek is naar het leiden van een groot bedrijf, om werkzekerheid of salaris te laten stijgen (Zimmerman, 2011).
2.3 Reduceren agency kosten
Agency kosten kunnen gereduceerd worden door monitoring door supervisors, echter gaat dit vaak niet op voor een CEO. Daarnaast kunnen de kosten gereduceerd worden door gebruik te maken van accounting en reporting systemen om de output te meten en te belonen. Dit kan ook een probleem zijn voor de CEO, want vaak is de output niet meetbaar. Daarnaast kan het ook zijn dat random factoren in de omgeving de uitkomst beïnvloeden (Zimmerman, 2011). Ook kan er gebruik gemaakt worden van job markten voor managers. De job markt veroorzaakt dat managers de uiteenlopende acties limiteren, omdat hij/zij wil vermijden vervangen te worden door andere managers. Vervanging zal optreden wanneer de board of directors toegang hebben tot de job markt en incentives hebben om de managers te vervangen (Zimmerman, 2011).
Verder kan het agency probleem gereduceerd worden door incentives zo te structureren dat wanneer de agent zijn nut maximaliseert, het nut van de principaal ook gemaximaliseerd wordt. De prestaties van een CEO of manager worden gemeten en
vervolgens beloond. Daarnaast is het belangrijk om beslissingsrechten te verdelen.
Alle organisaties moeten drie systemen hebben; 1) Een systeem dat de prestatie meet, 2) Een systeem dat de prestatie beloont, 3) Een systeem dat de beslissingsrechten verdeelt. De drie systemen zijn met elkaar verbonden. Het systeem om de prestatie te meten moet de prestatie meten waar de agent beslissingsrecht over heeft. De beloning moet gekoppeld worden aan de prestatie die geleverd is (Zimmerman, 2011).
Doordat directe metingen van de prestatie van een CEO of manager vaak niet
mogelijk zijn, wordt gebruik gemaakt van indirecte metingen om de prestatie van een CEO of manager te meten. Een CEO of een manager heeft veel verschillende taken, waardoor er een lange lijst is van metingen om de prestatie van managers te meten. Op deze manier kan het gewenste gedrag van een CEO of manager worden beïnvloed. Er wordt vaak gebruik gemaakt van accounting nummers. Voorbeelden van accounting nummers zijn netto inkomen, winst, return on investment en return on equity (Merchant & Van der Stede, 2012).
Verder bepalen de accountingnummers ook de hoogte van de beloning. Het geeft de boven en de ondergrens weer voor de beloningen. Het compensatiecomité bepaalt elk jaar een prestatiedoel met een bovengrens en een ondergrens voor de CEO voor het ontvangen van een beloning. Als het prestatiedoel is behaald, ontvangen zij een combinatie van cash, stocks, stockopties, stockopties met een restrictie of lange termijn vergoedingen. Wanneer de boekhoudkundige winsten onder de ondergrens zijn, worden geen bonussen betaald. Tussen de onder en de bovengrens stijgt de bonus met de winsten mee. Boven de bovengrens stopt de bonus met stijgen wanneer de winsten stijgen.
Bonusplannen met boven en ondergrenzen creëren prikkels voor het management om hun boekhoudkundige winsten te vergroten wanneer winsten tussen de onder en de
bovengrens zijn. Winsten kunnen toenemen door het toe nemen van netto kasstromen of bij het selecteren van inkomens stijgende accounting methodes. Dit is dus een positief effect van de bonussen.
Wanneer winsten onder de ondergrens zijn of boven de bovengrens, hebben managers incentives om inkomens verkleinende accounting methodes te kiezen (Zimmerman, 2011). 3 Compensatiestructuren
In deze paragraaf worden de verschillende compensatiemogelijkheden beschreven. Verder wordt weergegeven hoe de compensaties zijn opgebouwd.
3.1 Salaris, Bonus, Stocks, Stock Opties, Lange termijn incentive plannen
Kranten schrijven frequent over de compensatiestructuren van top managers van grote bedrijven. De meest besproken vormen van compensaties zijn; salarissen, bonussen, de winsten die gemaakt zijn bij het verkopen van stockopties en stocks. Vaak wordt er gesteld dat er een zwakke relatie is tussen de beloning en prestaties van het bedrijf. De laatste twee decennia is de gemiddelde beloning van de CEO in de 500 grootste bedrijven van de
Verenigde Staten verzesvoudigd. Dit ging samen met een verandering in de structuur van de beloning. Een verschuiving van salaris naar prestatie gebaseerde compensatie in de vorm van stockopties (Jarque, 2008).
Compensatie voor een CEO kan bestaan uit de volgende elementen: 1) Het basissalaris
2) De korte termijn bonus (cash) 3) Stock uitgifte
4) Stockoptie uitgifte (met restrictie)
5) Lange termijn incentive plannen (bijv. Pensioenplannen) Salaris:
Het vaste salaris wat wordt betaald gedurende het jaar. Het vaste salaris is niet afhankelijk van prestatiemaatstaven (Conyon, 2006).
Bonus:
De bonus is een korte termijn prikkel. Deze wordt gebaseerd op
accountingprestatiemaatstaven korter dan een jaar. Een bonus is in de vorm van cash (Conyon, 2006).
Stockopties:
Callopties geven het recht, maar niet de verplichting om stocks te kopen. Dit kan op elk moment gegeven een bepaalde periode (exercise periode), gegeven een vooraf bepaalde prijs (exercise prijs). Wanneer de stockprijs boven de exercise prijs ligt, is een stockoptie ‘in the money’. De CEO of manager kan de stockopties uitoefenen (exercisen). De CEO of manager kan er daarna voor kiezen de stocks te houden of verder te verkopen. Het is niet altijd
mogelijk een stock te verkopen, wegens een restrictie (zie hieronder). Opties zijn een vorm van lange termijn incentives, en geeft de incentive om te richten op de waarde voor de
aandeelhouders. Wanneer de CEO wordt gecompenseerd door gebruik te maken van opties en de stockprijs stijgt, stijgt ook we waarde van het houden van een optie. Wanneer de stockprijs daalt, daalt ook de waarde van de CEO (Merchant & Van der Stede, 2012).
Stocks:
Stocks geven een incentive om de waarde voor aandeelhouders te maximaliseren. Dit komt doordat een deel van de waarde van een CEO of manager afhankelijk is van de prestatie van het bedrijf (Merchant & Van der Stede, 2012).
Stocks met restrictie:
Hierbij gaat het er om dat een stock een bepaalde termijn gehouden moet worden, zodat er niet te veel gefocust wordt op de korte termijn. Ook kan het een restrictie zijn waarbij de stockoptie pas verhandeld kan worden als bepaalde doelen behaald zijn (Merchant & Van der Stede, 2012).
Lange termijn incentives plannen:
Deze richten zich op de lange termijn prestaties van een bedrijf in plaats van de korte termijn. De meest geaccepteerde omschrijving van deze variabele als compensatie instrument is het moral hazard probleem: De scheiding tussen eigenaren en management van een bedrijf, waardoor er prikkels nodig zijn om de belangen van een CEO in lijn te brengen met de belangen van de aandeelhouders. Het optimale contract zorgt er voor dat de compensatie van een CEO mee varieert met de prestatie van het bedrijf. Echter, een CEO is risico avers, waardoor het niet wenselijk is om de CEO het zelfde risico te geven als dat van de
aandeelhouders. Het optimale contract moet een balans vinden tussen incentives en zekerheid. Een contract bestaat daarom vaak uit een vast salaris en stock opties.
Het gemiddelde salaris van een CEO in 2013 was $12.3 miljoen, dit is 354 keer zoveel als een gemiddelde werknemer (Forbes, 15 april 2013).
In figuur 1 is de compensatiestructuur van een CEO weergegeven door de jaren heen. ‘Stock gains’ is de waarde die gerealiseerd is
in dat fiscale jaar door het uitoefenen van opties uitgegeven in het jaar ervoor. De figuur geeft een trend weer waarbij het jaarlijkse cashsalaris en de cashbonus is gestegen, maar de proportie ten opzichte van de totale
compensatie is gedaald. Compensatie door middel van opties is de belangrijkste component. Deze is gestegen van 35% naar
77%. Opvallend is dat het deel dat afhankelijk is van de prestatie steeds groter is geworden, waardoor een CEO steeds meer risico draagt. Verder stelt Conyon (2006) dat stockopties met een restrictie sinds 2001 belangrijker zijn geworden in de CEO compensatie. De groei in
compensatie komt door een stijging in opties en stockopties met restrictie en komt niet door een stijging in het vaste salaris.
4 De voorspelling volgens de agency theorie
In deze paragraaf wordt een voorspelling gegeven vanuit de agency theorie op de vraag of de compensatiestructuur de agency kosten kunnen reduceren.
4.1 Argumenten pro compensatiestructuren om agency kosten te reduceren
Er wordt verwacht dat met behulp van de compensatiestructuur de agency kosten gereduceerd kunnen worden. Het helpt het belang van de CEO en de aandeelhouder op één lijn te brengen. Er is dus meer spraken van doelcongruentie. Wanneer de agent, de CEO of manager, zijn nut maximaliseert, maximaliseert hij ook het nut van de principaal, de aandeelhouders. Dit komt doordat er prestatiedoelstellingen met behulp van accountingnummers worden gezet, die er voor zorgen dat de compensatie van een CEO of een manager afhankelijk is van de prestatie van het bedrijf.
Accountingnummers zijn een goede prestatiemaatstaaf, doordat ze tijdig, objectief en precies gemeten kunnen worden. Verder geven ze een bruikbare samenvatting van alle verschillende acties die een manager of CEO uitvoert. Daarnaast zijn ze congruent met het doel van de organisatie: winst maximaliseren. Een andere reden is dat accounting nummers grotendeels bestuurd worden door managers of CEO’s.
Stocks en stockopties als compensatie zorgen ervoor dat de waarde van het bedrijf samenhangt met de waarde die gecreëerd wordt voor de CEO of een manager. Wanneer de stockprijs omhoog gaat, stijgt de waarde voor een CEO of manager. Wanneer de stockprijs omlaag gaat, daalt de waarde voor een CEO of manager. Dit zorgt er voor dat een manager of CEO is gemotiveerd om de stockprijs te laten stijgen. De CEO maximaliseert zijn eigen waarde, maar ook de waarde voor de aandeelhouders. Stockopties zorgen er voor dat een CEO of een manager meer denkt als een eigenaar. Ook zorgen stocks ervoor dat een deel van de waarde voor een CEO of manager wordt bepaald door de toekomstige waarde van het bedrijf.
Er wordt voorspeld dat de compensatie van een CEO of manager in dezelfde richting mee fluctueert met de prestatie van het bedrijf.
4.2 Argumenten contra compensatiestructuren om agency kosten te reduceren Het contract creëert alleen prikkels wanneer de winsten tussen de ondergrens en de bovengrens zijn. De grenzen worden gezet met behulp van accountingnummers. Wanneer de winsten niet in de buurt komen van de targets, en dus de targets verkeerd zijn gezet, heeft het niet het gewenste effect. De theorie zegt zelfs dat wanneer winsten onder de ondergrens zijn of boven de bovengrens, managers prikkels hebben om inkomens te verkleinen.
Een ander belangrijk punt is dat de agency theorie gebruik maakt van
accountingnummers om de prestatie van een CEO of manager te meten. Er zijn nadelen gekoppeld aan het gebruik maken van accountingnummers. Ten eerste zijn accounting systemen transactie georiënteerd. De veranderingen in waarde welke niet het resultaat zijn van transacties worden niet erkend in de accountingwinst. Een voorbeeld hiervan is een patent. Daarnaast zijn accounting winsten erg afhankelijk van de keuzes in meetmethodes. Een voorbeeld hiervan is de keuze op welke manier er afgeschreven wordt. Ten derde is een belangrijk nadeel dat accountingnummers conservatief zijn en bevooroordeeld. Een CEO of een manager kan de accountingnummers bespelen. Een ander nadeel is dat winsten zich op het verleden richten. Echter, economische waarde wordt afgeleid van de toekomstige
kasstromen. Er is geen garantie dat prestaties in het verleden een goede indicator zijn voor de toekomst. Verder kan het gebruik maken van accounting nummers als prestatiemaatstaaf er voor zorgen dat een CEO of manager zich te veel op de korte termijn richt. Doordat de compensatie van een CEO of manager afhangt van een korte termijn winst, kan dit er voor zorgen dat er voor wordt gekozen bepaalde investeringen niet te doen, ondanks dat dit waarde creëert op de lange termijn. Erger nog, het kan er voor zorgen dat er gebruik wordt gemaakt van earnings management, door bijvoorbeeld bedrijfskosten niet direct te boeken maar door te schuiven naar de toekomst en deze te boeken als kapitaal investering (Merchant & Van der Stede, 2012).
Daarnaast wordt er voorspeld dat stockopties kunnen leiden tot risicovollere
beslissingen. Ook kunnen stockprijzen beïnvloedt worden door factoren in de omgeving, die niets te maken hebben met sterke of zwakke prestatie van een manager of CEO. Dit zijn factoren waar een manager of CEO geen invloed op heeft. Verder kunnen stockopties er voor zorgen dat het aanmoedigt de korte termijn stockprijs te laten stijgen, dit kan nadelig zijn op de lange termijn. Een ander belangrijk punt is dat de stockprijs een marktmeting is. De waardering van de markt reflecteert niet altijd goed de onderliggende waarde van het bedrijf. De markt is niet altijd goed geïnformeerd over toekomstige plannen, risico’s en cashflows. Ook kan het zijn dat een CEO of manager invloed uitoefent op de stockprijs, door middel van
bepaalde beslissingen of transacties, zoals het timen van het openbaar maken van goed of slecht nieuws (Merchant & Van der Stede, 2012).
5 Empirische bevindingen
In deze paragraaf wordt het literatuuronderzoek weergegeven. Alle argumenten pro en contra van verschillende compensatiestructuren worden uiteengezet.
In het artikel van Jensen & Murphy (1990a) wordt gesteld dat de compensatiepolitiek een van de meest belangrijke factoren is in de organisatie voor succes. Het bepaalt niet alleen hoe een CEO zich gedraagt, maar helpt ook te bepalen welk soort CEO’s een organisatie aantrekt.
5.1 Falsificerende bevindingen
5.1.1 De prestatie van het bedrijf in relatie met de compensatiestructuur
Om te onderzoeken of de compensatiestructuur bijdraagt aan de prestatie van het bedrijf, is het van belang te definiëren wanneer de prestatie is verbeterd. Dit is wanneer het waarde creëert voor de aandeelhouders van het bedrijf (Kaplan & Norton, 2001).
Jensen & Murphy (1990a) hebben onderzocht of de kleine pay-performance gevoeligheid consistent is met de agency theorie. Het doel van de agency theorie is om de waarde voor aandeelhouders te maximaliseren, daarom voorspelt de agency theorie dat de CEO compensatie afhankelijk is van veranderingen in de waarde voor aandeelhouders. In het onderzoek van Jensen & Murphy (1990a) wordt geconcludeerd dat jaarlijkse veranderingen in executive compensatie niet goed de prestatie van het bedrijf reflecteert. Voor elke $1000 verandering in de marktwaarde van het bedrijf is er een verandering van $0.067 in salaris en bonussen over twee jaar. Wanneer alle monetaire bronnen van de CEO prikkels worden meegenomen – salaris, bonus, stocks en stockopties– is een verandering van $1000 in het bedrijf gelijk aan een verandering van slechts $2.59 in de CEO compensatie.
Verder stellen zij dat de compensatie van een CEO niet variabeler is dan het vaste uur salaris van een werknemer. Zij stellen in hun onderzoek dat 50% van de CEO compensatie bestaat uit bonussen. Dit is een erg hoog percentage. Echter, er is een lage variabiliteit in de verandering van de CEO compensatie. Dit reflecteert het feit dat ondanks het belang van bonussen in de CEO compensatie, deze niet variabel zijn van jaar tot jaar. Dit betekent dat de compensatie van de CEO niet mee fluctueert met de prestatie van het bedrijf. Dit werd eerder wel voorspeld in de agency theorie. De relatie tussen de waarde voor de CEO en de waarde
voor de aandeelhouders is klein.
De grootste CEO prestatie prikkel komt van het houden van stocks van het bedrijf, echter wordt er vaak maar een heel klein deel aan aandeelhouden gehouden door de CEO. In het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) wordt slechts 0.25% van het bedrijf zijn stocks en stockopties gehouden. Dit betekent dat de waarde van de CEO slechts verandert met $2.50 als de waarde van het bedrijf met $1000 verandert. In grote bedrijven houdt een CEO minder stocks en heeft de CEO minder compensatie gebaseerde prikkels dan in een kleiner bedrijf. In het onderzoek van Page (2011) wordt weergegeven dat een CEO gemiddeld 3.6% van de stocks hield tussen 1992 en 2007. Dit onderzoek laat zien dat wanneer het eigendom van een CEO in een bedrijf stijgt met 1% dit de waarde voor de aandeelhouders laat stijgen tussen de 0.008% en 0.090%. Dit geeft weer dat het houden van stocks in het bedrijf door een CEO de prestatie van het bedrijf significant laat verbetert. Er zit een stijgende lijn in het percentage aan stocks dat gehouden wordt door de CEO. Toch is het nog steeds een laag percentage. De resultaten zijn tegenstrijdig met de agency theorie. De empirische relatie tussen de compensatie van de CEO’s en de prestatie van de organisatie is positief en statistisch significant, maar is erg klein voor een principe waar prikkel betaling een heel belangrijke rol speelt.
5.1.2 De prestatie van de CEO in relatie met de compensatiestructuur
Medoff & Abraham (1980) onderzochten de compensatie van managers en professionele werknemers in twee grote bedrijven en vonden weinig verschil in verdiensten die
voortvloeiden uit superieure prestatie. Voor bedrijf A werden managers die een lage ranking hadden op de prestatie rating slechts 7.8% minder betaald dan managers die een hoge ranking hadden. Voor bedrijf B ontvangen de managers slechts 6.2% minder dan de managers met de hoogste ranking. Daarnaast wordt weergegeven dat 95% van de werknemers in bedrijf A geclassificeerd staan als goed of uitstekend. De premium voor een uitstekende werknemer ten opzichte van een goede werknemer is slechts 2.5%. In bedrijf B is dit verschil slechts 1.8%. Dit onderzoek geeft dus weer dat het loon niet/zeer matig mee fluctueert met de prestaties van een werknemer.
Lawler (1971) citeert zes aparte onderzoeken over de relatie tussen de
compensatiestructuur en prestatie. Hieruit wordt geconcludeerd dat er geen nauwe relatie is tussen prestatie en de betaling van de managers. De studie van twee verschillende bedrijven van Medoff & Abraham blijkt dus een goede indicatie te zijn (Baker, Jensen & Murphy 1988).
5.1.3 De compensatiestructuur en de korte termijn focus
Een ander kritiekpunt van bonussen is dat ze vaak alleen op financiële accountingnummers zijn gebaseerd. Voorbeelden hierin zijn de winst en ROI. Ittner, Larcker & Meyer (2003) stellen hier dat dit de CEO aanmoedigt de lange termijn prestatie op te offeren om korte termijn financieel resultaten te verhogen. Dit zorgt er voor dat de bonus gemaximaliseerd wordt. Om te voorkomen dat er alleen op de korte termijn prestatie wordt gefocust is het volgens hen mogelijk om niet financiële maatstaven aan de financiële maatstaven toe te voegen. Hierdoor ontstond de ‘Balanced Scorecard’. Zij noemen hier werknemers en klanten enquêtes als voorbeeld van een niet financiële prestatiemaatstaaf. Een probleem dat hierbij komt is echter dat het moeilijk is om een gewicht toe te kennen aan alle verschillende prestatiemaatstaven. Een optie is om een formule te gebruiken die expliciet elke maatstaaf meet. Een andere optie is het introduceren van subjectiviteit in het bonusproces (Ittner, Larcker, & Meyer, 2003). Doordat er allerlei verschillende prestatiemaatstaven worden gebruikt, wordt het een extra complex proces. Daarnaast is het ook lastig in te schatten welke maatstaven er gekozen moeten worden om het optimale resultaat te bereiken.
Stockopties geven ook aanleiding om alleen te richten op de korte termijn prijzen van de stocks. In het onderzoek van Yermack (1995), waar stockopties toekenning van 792 US publieke organisaties tussen 1984 en 1981 zijn geanalyseerd, en Cheng & Warfield (2005), die data hebben gebruikt over stocks bezit en stocks als vorm van compensatie, is een positieve relatie gevonden tussen de CEO’s op stocks gebaseerde prikkels en hun verkoop activiteit. De waarde van de managers is gevoelig voor de korte termijn stockprijzen. Er wordt daardoor gefocust op de korte termijn. Om de korte termijn waarde van de stockopties te laten stijgen en dus hun persoonlijke waarde, engageren managers zich in earnings management. Dit geeft dus een dubbel negatief effect weer. Het richten op de korte termijn en de prikkel om gebruik te maken van earningsmanagement.
5.1.4 Compensatiestructuur niet ineffectief maar te effectief
In het artikel van Baker, Jensen & Murphy (1988) wordt gesteld dat monetaire beloningen contra productief werken. Dit komt onder andere naar voren in het onderzoek van Kohn (1988).
Kohn (1988) stelt in zijn artikel “Incentives Can Be Bad for Business” dat mensen zich alleen richten op de taak waarmee er een beloning verkregen kan worden, om deze zo snel mogelijk te doen en zo min mogelijk risico’s te nemen. Wanneer er precies per taak een beloning gegeven kan worden, is dit geen probleem. Het is echter lastig om precies alle taken
te belonen. Dit zorgt er voor dat sommige taken niet expliciet worden beloond, waardoor er geen aandacht aan deze taak wordt besteed. Toch kan het zijn dat deze taak wel degelijk belangrijk is om een positieve uitkomst te creëren.
Dit komt terug in het onderzoek van Baker, Jensen & Murphy (1988). Volgens hen is het probleem niet dat pay-for-performance systemen ineffectief zijn, maar vaak te effectief. Het motiveert mensen om exact te doen wat gevraagd wordt. Grote monetaire prikkels genereren soms ongewilde en soms contra productieve resultaten, doordat het moeilijk is om precies te specificeren wat mensen moeten doen, en dus hoe de prestatie gemeten moet worden (Baker, Jensen, & Murphy, 1988).
Dit wordt beaamd door Conyon (2006). Een probleem met stockopties en andere vormen van prikkels betaling is volgens hem niet dat het te weinig prikkels creëert, maar dat het misschien leidt tot onopzettelijke consequenties. Wanneer er beloond wordt voor activiteit A, maar niet voor activiteit B, zal er gefocust worden op activiteit A en zal er geen aandacht uit gaan naar activiteit B.
Dit komt overeen met het idee dat het moeilijk is het optimale contract op te stellen. Dit is vaak door de complexiteit van de taak, wat ook het geval is voor een CEO. Het is bij een CEO lastig om vast te stellen wat er precies gedaan moet worden en uitkomsten zijn vaak lastig meetbaar, waardoor het lastig is het optimale contract samen te stellen. Daarnaast is het ook vaak erg duur om deze metingen te doen.
5.1.5 De compensatiestructuur en het gedrag van de werknemers
Bij agressieve pay-for-performance systemen wordt onderscheid gemaakt tussen werknemers op basis van hun prestatie. Echter in de literatuur wordt gesteld dat het verschillend
behandelen van mensen schadelijk is voor de moraal van de werknemer. Dit komt doordat werknemers zich slecht voelen als collega’s grotere bonussen ontvangen, het netto effect hiervan is dat het de moraal negatief beïnvloedt en dus uiteindelijk de productiviteit negatief beïnvloedt (Baker, Jensen & Murphy 1988).
Volgens Kohn (1988) creëert het een effect dat mensen zich gecontroleerd voelen door bonussen. Doordat de werknemers zich gecontroleerd voelen door bonussen, zal dit een negatief effect hebben op de werktevredenheid. Dit zal uiteindelijk ook een negatief effect hebben op de prestatie.
Ook is er onderzoek gedaan naar het effect van extrinsieke motivatie op intrinsieke motivatie. ‘Intrinsieke motivatie’ refereert naar motivatie die komt vanuit het individu zelf. Bij intrinsieke motivatie gaat het erom dat men een bepaalde activiteit doet, omdat deze
activiteit interessant wordt gevonden. Ze halen voldoening uit de activiteit zelf (Gagné & Deci, 2005). Een persoon die intrinsiek gemotiveerd is, voert een activiteit uit, omdat hij/zij daar plezier uithaalt, niet door druk of beloning (Ryan & Deci, 2000). Mensen zijn actief, nieuwsgierig, leergierig en hebben niet altijd extrinsieke motivatie nodig. Mensen kunnen intrinsiek gemotiveerd zijn voor de ene activiteit, maar niet voor de andere activiteit. Intrinsieke motiverende activiteiten zijn activiteiten waarin de beloning zich in de activiteit zelf bevindt (Ryan & Deci, 2000).
Daarnaast is er ook extrinsieke motivatie. ‘Extrinsieke motivatie’ refereert naar motivatie die niet komt van het individu zelf, maar van buiten. Bij extrinsieke motivatie gaat het erom dat er naast de activiteit ook nog een andere wenselijke uitkomst is. De motiverende factor is extern, vaak een beloning. De voldoening wordt niet uit de activiteit gehaald, maar uit de extrinsieke consequenties, de beloning (Gagné & Deci, 2005). Een extrinsiek
gemotiveerd persoon zal de activiteit uitvoeren, ook al heeft de persoon geen plezier in het uitvoeren van de taak. Dit komt doordat de voldoening uit de beloning wordt gehaald (Deci&Ryan, 2000). Een beloning kan in verschillende vormen zijn en hoeft niet altijd in de vorm van geld te zijn. Het kan ook zijn doordat er een compliment uitgedeeld wordt
(Deci&Ryan, 2000). In het geval van een CEO kan het zijn dat hij/zij zijn functie niet leuk vindt of geen interesse heeft in dat gebied, maar door de hoge bonussen is de CEO toch gemotiveerd om de activiteiten uit te voeren.
Vaak wordt gesteld dat intrinsieke en extrinsieke beloningen additief zijn. Echter, verder onderzoek is tegenstrijdig. In het onderzoek van Deci (1972) wordt gesteld dat extrinsieke motivatie de intrinsieke motivatie negatief beïnvloed. Dit heeft Deci (1972) onderzocht door het gebruik maken van experimenten. Dit is inmiddels aan klassiek
experiment. In het experiment werden studenten betaald of niet betaald om voor een bepaalde tijd aan een puzzel te werken. De personen die geen beloning kregen, besteedden significant meer tijd aan de puzzel in de latere niet betaalde periode ‘vrije tijd’, dan dat de betaalden personen dat deden. Soort gelijke experimenten zijn later uitgevoerd en de zelfde effecten zijn gevonden.
Ook Kohn (1988) stelt in zijn onderzoek dat extrinsieke beloningen de intrinsieke belangstelling kan aantasten.
5.1.6 De compensatiestructuur en manipulatiemogelijkheden
Pay-for-performance systemen moedigen de individuen aan de systemen te manipuleren. Er wordt inspanning gestoken in het proberen te manipuleren van de systemen waarop de
beloning is gebaseerd, zodat er meer wordt verdiend. Deze inspanning wordt dan niet gestoken in de taak zelf (Baker, Jensen & Murphy, 1988).
Ook stelt Conyon (2006) dat er door incentive compensatie gemanipuleerd kan worden. Dit gebeurt bijvoorbeeld door prestatiemetingen te bespelen. Studies laten zien dat wanneer er meer gebruik wordt gemaakt van incentives, er meer wordt gemanipuleerd. Holthausen, Larckers & Sloan (1995) hebben onderzoek gedaan naar korte termijn bonusplannen, dit zijn cash bonussen. Er wordt onderzocht of executives verdiensten manipuleren om de netto contante waarde van de bonussen te maximaliseren. Voor dit onderzoek hebben ze gebruik gemaakt van een steekproef bij bedrijven tussen 1982 en 1984 en tussen 1987 en 1991. In elk jaar was er informatie over salaris, target bonus, minimale bonus en maximale bonus en ook over de actuele bonus die ontvangen is. In dit onderzoek is bewijs gevonden dat managers verdiensten naar beneden manipuleren wanneer de bonussen maximaal zijn. Zij vinden echter geen bewijs dat managers verdiensten naar beneden manipuleren wanneer zij lager zitten dan het minimum om een bonus te ontvangen. Een verklaring hiervoor kan zijn dat zij bang zijn vervangen te worden door iemand anders, doordat zij een zeer slecht resultaat hebben behaald.
Baker, Collins & Reitenga (2003), hebben onderzoek gedaan of stockopties een prikkel creëren om tijdelijk de stockprijs van het bedrijf te drukken vlak voor het moment dat de stockopties worden uitgegeven. Hierdoor wordt de exercise prijs van de stockoptie lager. Daarbij stelde zij deze hypothese en vonden bewijs dat wanneer er een groot percentage van de compensatie uit stockopties bestaat dit gepaard gaat met inkomens dalende accounting keuzes in de periodes vlak voor de optie uitgiftedatum. Dit effect is sterker wanneer managers in staat zijn om publiekelijk de winst bekend te maken vlak voor de datum van de stockoptie uitgaven. Volgens hen is dit onderzoek consistent met de algemene implicaties van
voorgaande onderzoeken, dat stockoptiecompensaties opportunistische prikkels creëren voor managers om goed en slecht nieuws te timen.
Jensen (2005) suggereert dat overgewaardeerde stocks kunnen leiden tot agency problemen, waarbij managers agressieve accounting gebruiken om de overwaardering te behouden. Dit zorgt er voor dat de kern waarde van het bedrijf daalt. Ook suggereert Jensen (2005) dat op vermogen gebaseerde compensatie, vooral stockopties, zorgt voor agressieve accounting, doordat het managers aanmoedigt om korte termijn stockprijzen te laten stijgen. Deze ideeën hebben aanleiding gegeven tot academisch onderzoek.
Efendi, Srivastave, & Swanson (2007) vonden een positieve relatie tussen de kans op het aanpassen van de accounting nummers en het niveau van executive opties ‘in the money’.
Deze relatie is gevonden door 95 bedrijven te onderzoeken die gebruik maakten van aanpassingen in de accounting en 95 bedrijven die dat niet deden. Voor de bedrijven die gebruik maakten van aanpassing in de accounting hielden de CEO’s gemiddeld $22085280 aan opties ‘in the money’ en voor de controle groep was dit $5167250. Dit is statistisch significant op het niveau van 0.001.
In het onderzoek van Burns & Kedia (2006) wordt gesteld dat wanneer er gebruik wordt gemaakt van stocks of stockopties als compensatiestructuur, dit zorgt voor het nemen van risico’s door een CEO. Dit komt doordat de compensatie van de CEO meer afhankelijk is van de prestatie van het bedrijf. Een CEO zal projecten aan gaan met een positieve netto contante waarde. Een te hoog level aan opties kan er voor zorgen dat er excessief risico wordt genomen in het aangaan van investeringen. Wanneer deze investeringen geen netto positieve winsten creëren, wordt er gebruik gemaakt van earnings management om de onderprestatie te verbergen (Burns & Kedia, 2006).
De kosten van agressieve accounting voor bedrijven zijn substantieel. Palmrose, Richardson, & Scholz (2004) documenteerde een daling van 10% in de marktwaarde van een bedrijf wanneer er sprake was van agressieve accounting. Karpoff, Lee, & Martin (2008) documenteerde sancties voor de bedrijven die betrokken waren bij financiële rapportage fouten. Deze sancties bevatten boetes van biljoenen dollars.
5.1.7 Stockprijs criterium voor de prestatie
In het onderzoek van Bernhardt (1999) worden nadelen gekoppeld aan het gebruik maken van stockopties als compensatiestructuur. Hierin stelt hij dat de stockprijs niet een geschikt
criterium is om de prestatie van het management de meten. Veranderingen in de handelsprijs meten veranderingen in de waarde van het bedrijf, niet de waarde die is gecreëerd door het management. Er zijn veel factoren die de stockprijs beïnvloeden, welke niets te maken hebben met de prestatie van het management. Voorbeelden zijn veranderingen in wisselkoersen, interest en de toestand van de binnenlandse economie. Volgens Bernhardt (1999) wordt 55% van de fluctuatie in stockprijs bepaald door fluctuaties in de markt, 15% wordt veroorzaakt door fluctuaties in de industrie en slechts 30% bij de corporatie zelf. Dit geeft weer dat er veel invloed is van random factoren in de omgeving.
Daarnaast is er nog een ander probleem. Toegekende stockopties maken winst voordat er waarde voor de aandeelhouders is gecreëerd. Een manager maakt winst zodra de stockprijs een hoger level heeft dan de exercise prijs. De manager profiteert dus van een stijging in de stockprijs. Echter, de waarde van aandeelhouders stijgt pas wanneer de investeerder een
return on investment ontvangt die zijn risico compenseert.
5.1.8 De compensatiestructuur en het risico voor de aandeelhouders en de CEO
CEO’s zijn risico avers. Dit suggereert dat CEO’s vaste cash compensatie prefereren boven op stocks gebaseerde compensatie. In het onderzoek van Jensen & Meckling (1976) komt naar voren dat wanneer de compensatiestructuur bestaat uit stocksopties of stocks, een CEO dit compensatierisico verkleint door minder risicovolle activiteiten uit te voeren. Dit zorgt er voor dat het risico voor de CEO zal dalen. Dit kan de waarde voor de aandeelhouders negatief beïnvloeden.
Ofek & Yermack (2000) onderzoeken de dynamiek in het bezit van een manager in een bedrijf en de op stock gebaseerde compensatie. In dit onderzoek wordt geconcludeerd dat managers die meer op stock gebaseerde compensatie generen, stocks verkopen die zij al bezitten. Dit doen zij om hun portfolio te diversifiëren. De diversificatie is nodig, omdat een CEO risico avers is. Dit geeft dus weer dat wanneer zij direct de stocks die zij in het bedrijf al bezitten verkopen, zij uiteindelijk niet een hoger percentage gaan bezitten in een bedrijf. Dit impliceert dus dat het geen zin heeft.
5.2 Verifiërende bevindingen
5.2.1 De compensatiestructuur als mechanisme om de preferenties van aandeelhouders en de CEO te convergeren
De agency theorie stelt dat een bedrijf het optimale contract kan samen stellen door te zorgen dat het de CEO motiveert om de waarde voor de aandeelhouders te maximaliseren. Wanneer het contract samengesteld wordt, moet er rekening gehouden worden met het feit dat een CEO risico avers is. Dus wanneer er meer prikkels gebruikt worden, moet er meer betaald worden om de CEO te compenseren voor het verhoogde risico. Het voordeel hierin is dus dat de CEO de waarde voor de aandeelhouders maximaliseert, het nadeel is echter dat er meer betaald moet worden (Conyon, 2006). CEO’s ontvangen prikkels vanuit verschillende bronnen. Het kunnen financiële prikkels zijn, van salarissen en bonussen of stockopties en stocks met een restrictie. Het belangrijkste in het begrijpen van financiële prikkels, is dat deze ontstaan door het hele portfolio van stockbezit, en niet alleen van het huidige loon. Jensen & Meckling (1976) geven in hun onderzoek weer dat compensatie gebaseerd op vermogen, zoals
stockopties en stocks een belangrijk mechanisme is om de prikkels van de managers in lijn te krijgen met de belangen van de aandeelhouders.
Ook Smith & Watts (1982) stellen dat de compensatiestructuur die gebruik maakt van een bonusplan met stockopties een prikkel geeft om de waarde van de aandeelhouders te maximaliseren. Dit komt doordat de preferentie van de CEO in lijn komt met de preferentie van de aandeelhouder.
Hirshleifer & Suh (1992) stellen ook dat een compensatiecontract zo kan worden samengesteld, zodat de managers gemotiveerd worden de juiste investeringskeuzes te maken voor de aandeelhouders. De compensatie moet een op uitkomst gebaseerde compensatie zijn, zoals stockopties. Dit zorgt er dus ook voor dat de preferenties van de aandeelhouders in lijn komen te liggen met de preferenties van de CEO.
5.2.2 De compensatiestructuur en de prestatie van het bedrijf
In het onderzoek van Murphy (1985) zijn er 500 executives geanalyseerd van de 73 grootste bedrijven in de Verenigde Staten in de periode van 1964-1981. In deze studie wordt de prestatie aan de compensatie gekoppeld. De verschillende componenten van compensatie worden apart van elkaar bekeken. De componenten zijn: Salaris, bonus, uitgestelde vergoeding (inclusief stocks en stocks met een restrictie), stockopties en de totale compensatie. Top managers, zoals een CEO houden volgens dit onderzoek grote hoeveelheden aan stocks.
Daarnaast houden zij ook grote hoeveelhouden beperkte stocks en stockopties. Een kanttekening bij dit onderzoek is dat andere onderzoeken uitwijzen dat een CEO geen grote hoeveelheden aan stocks houdt. Zoals al eerder genoemd blijkt uit ander onderzoek dat dit slechts 3.6% is. Door de stocks, beperkte stocks en stockopties is de waarde van een executive gekoppeld aan de waarde van het bedrijf en aan de waarde van zijn aandeelhouders. In dit onderzoek wordt er gefocust op de grootste component, salaris + bonus, en de totale
compensatie. Er wordt een relatie weergegeven tussen salaris + bonus en prestatie. Wanneer de prestatie van het bedrijf daalt met minder dan 30%, daalt het salaris + bonus voor de CEO met 1.2%. Het geeft wel een relatie weer, maar deze is echter erg klein. Wanneer de prestatie van het bedrijf met meer dan 30% stijgt, stijgt het salaris + bonus met 8.7%. Deze relatie is iets groter, maar toch nog steeds niet overtuigend. Opvallend is dat wanneer de prestatie stijgt, de compensatie variabeler is dan wanneer de prestatie daalt.
Bij de tijd-serie regressie geldt het volgende: Wanneer de rate of return stijgt met 10%, stijgt het salaris met 0.7%, de bonus met 14%, de combinatie van salaris en bonus met 1.8% en de verlate compensatie met 4.9%. De totale compensatie stijgt met 2.1% wanneer de rate of return met 10% stijgt. Dit is statistisch significant.
Daarnaast is er ook een cross-sectional regressie gedaan, hier zijn de resultaten contra-intuïtief. Een voorbeeld is dat er een negatieve relatie is gevonden tussen de stockindex en de salaris + bonus. Wanneer er 10% rate of return is gemaakt, wordt er 1.1% minder betaald dan wanner er 0 return is gemaakt. Dit geeft weer dat het belangrijk is om onderscheid te maken tussen individuele bedrijven en karakteristieken van bedrijven. Deze veranderen namelijk niet over tijd, maar wel tussen executives. De cross-sectional regressie wordt hierdoor misleidend gesteld. De conclusie van deze studie wordt beknopt en onbetwistbaar genoemd; de prestatie van het bedrijf, gemeten door de rate of return van de aandeelhouders, is sterkt gerelateerd aan de beloning van het management.
Het onderzoek van Mehran (1995) richt zich op de structuur van de compensatie. Er wordt data gebruikt van 1979-1980 van 153 random geselecteerde productiebedrijven. Er worden zowel grote als kleine bedrijven in de dataset opgenomen. De steekproef is apart gedaan voor CEO’s, top executives en officers & directors. Uit dit onderzoek komen onder andere de volgende twee bevindingen naar voren: 1) De prestatie van een bedrijf is positief gerelateerd aan het percentage van de compensatie dat op stocks gebaseerd is. 2) De prestatie van een bedrijf is positief gerelateerd aan het percentage stocks dat gehouden wordt door managers. Dit zorgt er voor dat de compensatie van een executive meer gerelateerd is aan de prestatie van het bedrijf. In de steekproef bestaat 74% van de compensatie van een CEO uit salaris+bonus. Een belangrijke kanttekening hierbij is dat de prestatie positief gerelateerd is aan stocks, echter het grootste deel van de compensatie bestaat niet uit stocks. Stockopties zijn 6.9% van de totale compensatie en slechts 12.7% van de CEO’s totale compensatie is op stocks gebaseerd. Daarnaast houdt een CEO in deze steekproef slechts 5.9% aan stockopties en stocks.
5.2.3 De compensatiestructuur en het risico voor aandeelhouders en de CEO
Zoals al eerder genoemd, zijn CEO’s risico avers. Er zou dus verwacht worden dat CEO’s cash compensatie prefereren boven op stocks gebaseerde compensatie. Aandeelhouders zijn echter risico neutraal, doordat zij hun stockportfolio kunnen diversifiëren. Om deze
verschillen in risico preferentie naar elkaar toe te brengen wordt er in onderzoeken
aangetoond dat wanneer de compensatie van het management meer afhangt van de prestatie van het bedrijf, dit CEO’s motiveert om meer waarde maximaliserende beslissingen te nemen. Er wordt hiermee gesteld dat CEO’s meer risico’s zullen nemen, waardoor dit beter in lijn ligt met de aandeelhouders (Hirshleifer & Suh, 1992). Dit is echter in strijd met het onderzoek van Jensen & Meckling (1976).
In het onderzoek van Smith & Watts (1992) worden stockopties gebruikt als
compensatie om er voor te zorgen dat de compensatie van het management meer afhangt van de prestatie van het bedrijf. Dit zorgt voor het reduceren van de agency kosten doordat er meer risico wordt genomen bij bedrijven met grote groei mogelijkheden. Wanneer er grote groei mogelijkheden zijn, komt dit overeen met veel investeringsmogelijkheden. Het gebruik voor stocks komt doordat in bedrijven met grote groei mogelijkheden de managers vaak niet goed te monitoren zijn.
Gaver & Gaver (1993) hebben nader onderzoek gedaan naar de relatie tussen groei mogelijkheden en de compensatiestructuur. Het is een toevoeging op het onderzoek van Smith & Watts (1992) doordat Gaver & Gaver (1993) zich richtten op individuele bedrijven en Smith & Watts (1992) zich richtten op de gehele industrie. De resultaten zijn gebaseerd op 237 groeiende bedrijven en 237 niet groeiende bedrijven. Zij vonden bewijs dat bedrijven met grote groei mogelijkheden meer gebruik maken van stockopties dan bedrijven die geen groei mogelijkheden hebben. Dit geeft dus weer dat stockopties de agency kosten kunnen reduceren doordat het aanmoedigt meer risico te nemen door managers van bedrijven met groei
mogelijkheden.
Ook Baber, Janakiraman & Kang (1996) breiden het onderzoek van Smith & Watts (1992) uit. Hierin wordt de relatie tussen investeringsmogelijkheden en de gevoeligheid van de compensatie van de CEO voor prestatiemetingen geanalyseerd. Zij voorspellen een sterkere relatie tussen de compensatie van de CEO en prestatie van het bedrijf wanneer er meer investeringsmogelijkheden zijn. De resultaten van de compensatie van een CEO van 1249 beursgenoteerde bedrijven bevestigen deze voorspelling. Dit geeft dus weer dat een CEO meer risico neemt wanneer zijn compensatie afhankelijk is van de prestatie van het bedrijf, wat het geval is bij het gebruik maken van stockopties als compensatiestructuur. 5.2.4 De compensatiestructuur als weergave van de markt voor de CEO
Volgens Conyon (2006) bestaan er hoge bonussen, omdat dit de markt van de CEO’s weergeeft. Er is een verandering in vraag en aanbod van talentvolle CEO’s. Doordat er een verhoogde vraag is naar CEO’s, zal de compensatie stijgen. Het aanbod van CEO’s is inelastisch. Inelastisch wil zeggen dat de hoeveelheid talentvolle CEO’s niet snel zal stijgen of dalen. Dit betekent dat shocks in de vraag de waarde van het bedrijf en de waarde van een CEO’s arbeidsdiensten doet stijgen. In het evenwicht zorgt dit ervoor dat CEO’s meer
compensatie ontvangen. Algemene management capaciteiten zijn verhandelbaar en waardevol voor meerdere bedrijven, terwijl specifieke capaciteiten alleen waardevol voor een bepaald
bedrijf zijn. Voor een CEO is het van belang dat hij/zij algemene management capaciteiten heeft. De arbeidsmarkt competitie voor getalenteerde CEO’s met algemene management capaciteit bepaalt de CEO compensatie. Algemene management skills zijn steeds belangrijker in een modern bedrijf. Dit zorgt er voor dat de compensatie hoger wordt. Het is geen bewijs van inefficiënte contracten, maar de hoge bonussen zijn nodig om de juiste CEO aan te trekken, te behouden en talentvolle individuen te motiveren. Hier wordt dus gesteld dat een CEO alleen aangetrokken kan worden door middel van monetaire prikkels. Echter, zoals al eerder in deze scriptie is aangegeven, kunnen ook andere factoren dan geld motiverend werken. Wat andere motiverende factoren kunnen zijn voor een CEO ligt buiten het bereik van deze scriptie.
5.2.5 De compensatiestructuur om te werven en te binden
Lazear (2000) heeft onderzoek gedaan bij een groot auto glas bedrijf, dat de
beloningsstructuur heeft veranderd. De compensatiestructuur is veranderd van een salaris op uur basis, naar een compensatie op basis van prestatie. Uit het onderzoek blijkt dat deze verandering zorgt voor een significant hogere gemiddelde output. Het gaat hierbij om rond de 36%. Dit kan opgesplitst worden in twee componenten. Meer dan de helft van de stijging in productiviteit is een gevolg van meer inspanning die de werknemers geven door de prikkels. Het andere deel resulteert uit het feit dat er een lagere turnover is van de meest productieve werknemers en de mogelijkheid om de meest productieve werknemers te huren. Er is
daarentegen een hogere turnover voor werknemers die minder goed presteren. Dit impliceert dus dat betere werknemers aangetrokken worden door betaling op basis van prestatie. Een kanttekening die hierbij gemaakt kan worden, is dat bij dit bedrijf de output goed meetbaar is. Dit geldt niet voor een CEO. Voor een CEO worden andere prestatiemaatstaven gebruikt. Ook Conyon (2006) suggereert dat de compensatiestructuur een middel is om een CEO aan te trekken en te binden. Dit komt terug bij Jensen & Murphy (1990a), die ook stellen dat de compensatiestructuur bepaalt wie je aantrekt.
Ook Bernhardt (1999) stelt in zijn onderzoek ook dat het een manager bindt. Deze binding komt doordat de manager de momentele waarde van de stockopties verliezen wanneer zij de corporatie verlaten. De momentele waarde van een stockstock definieert het verschil tussen de prijs die gerealiseerd kan worden wanneer de optie aan een derde wordt verkocht en de winst die gemaakt wordt wanneer de stockoptie meteen wordt gebruikt. Het kan ook voorkomen dat de manager het bedrijf verlaat voor de vesting periode. Hij verliest dan de totale waarde van de stockoptie.
6 Discussie & Conclusie
In deze scriptie is onderzocht of stocks en stockopties als compensatiestructuur de agency kosten kunnen reduceren. De agency theorie stelt dat de compensatiestructuur bij kan dragen aan het reduceren van de agency kosten. De principaal en de agent hebben verschillende preferenties. Er wordt voorspeld dat de compensatiestructuur, die gebruik maakt van stocks en stockopties, bij kan dragen aan het reduceren van de agency kosten. Dit komt doordat het doel van een CEO meer op één lijn komt te liggen met het doel van de aandeelhouders. Wel wordt voorspeld dat er negatieve effecten zijn verbonden aan het gebruik maken van
accountingnummers als prestatiemaatstaaf en het gebruik maken van stocks en stockopties als compensatie. In de literatuur zijn de volgende bevindingen gedaan:
Er zijn verifiërende bevindingen in de literatuur. a) de compensatiestructuur als mechanisme om de preferenties van de CEO te convergeren, b) de compensatiestructuur heeft invloed op het verbeteren van de prestatie van het bedrijf, c) De compensatiestructuur zorgt er voor dat het risico wat een CEO wil nemen in lijn komt met de risico preferentie van de aandeelhouders, d) de compensatiestructuur als weergave van de markt van de CEO, om de CEO te werven en te binden.
Daarnaast zijn er ook falsificerende bevindingen. Doordat het ook kosten met zich mee kan brengen. a) de compensatie van een CEO fluctueert niet mee met de prestatie van het bedrijf, b) de compensatie van een manager fluctueert niet mee met de prestatie van de
manager, c) de compensatiestructuur kan aanleiding geven om te richten op korte termijn, d) de compensatiestructuur is niet ineffectief maar te effectief, e) de compensatiestructuur kan negatieve invloed hebben op het gedrag van de werknemers, f) de compensatiestructuur geeft prikkels tot manipulatie van de cijfers, g) de aandelenprijs is geen goede weergave voor de prestatie van een CEO, h) de compensatiestructuur zorgt er niet voor dat de risicopreferentie van de aandeelhouders en de CEO/manager op één lijn komen te liggen.
De voorspelling dat stocks en stockopties als compensatie er voor kunnen zorgen dat het doel van de aandeelhouder en de CEO of de manager meer op één lijn komen te liggen wordt bevestigd door Conyon (2006). Door gebruik te maken van het optimale contract zorgt dit er voor dat de CEO de waarde van de aandeelhouders zal maximaleren. In verschillende studies wordt gezegd dat stockopties de agency kosten kunnen reduceren. Dit komt doordat de CEO of de manager de waarde van de aandeelhouders zal maximaliseren, doordat zijn eigen waarde gekoppeld is aan de prestatie van het bedrijf (Jensen & Meckling (1976), Smith & Watts (1982) en Hirshleifer & Suh (1992)). Er is bewijs gevonden dat de waarde van een CEO gekoppeld is aan de waarde voor de aandeelhouders (Murphy, 1985). In zijn onderzoek
wordt gesteld dat top managers, zoals een CEO, grote hoeveelheden aan stocks houdt (zoals eerder genoemd, is dit tegenwoordig slechts 3.6%). Wanneer de prestatie van het bedrijf daalt, daalt ook de het salaris + bonus voor de CEO. Wanneer de rate of return van het bedrijf stijgt met 10%, stijgt de totale compensatie met 2.1%. De stockopties en stocks voor een CEO stijgen met 4.9%. Opvallend is dus dat de stockopties en stocks veel beter mee bewegen met de prestatie van het bedrijf dan de totale compensatie. Ook in het onderzoek van Mehran (1995) wordt weergegeven dat 1) de prestatie van een bedrijf positief is gerelateerd aan het percentage van de compensatie dat op stocks is gebaseerd. 2) De prestatie van een bedrijf positief is gerelateerd aan het percentage stocks dat gehouden wordt door de manager. Echter andere onderzoeken wijzen uit dat slechts een zeer klein deel van de aandelen door een CEO of manager worden gehouden.
Jensen & Murphy (1990a) stellen dat de totale compensatie van een CEO slechts zeer matig mee fluctueert met de prestatie van het bedrijf. Er is wel een significante relatie, maar deze is erg klein voor een principe waar prikkel betaling een grote rol speelt. Ook stellen zij dat het houden van stocks de belangrijkste prikkel is, maar deze worden slechts in zeer beperkte mate gehouden. Dit wordt ook beaamd door Page (2011).
Uiteindelijk kunnen we concluderen dat stocks en stockopties als compensatie de belangrijkste prikkels zijn om de prestatie van het bedrijf in lijn te brengen met de compensatie van een CEO. Verder kan gesteld worden dat de totale compensatie van een CEO wel mee fluctueert met de prestatie van het bedrijf, maar dit slechts in zeer lage mate het geval is.
In het onderzoek van Medoff & Abraham (1980) en het onderzoek van Lawler (1971) wordt gesteld dat de compensatie van een CEO niet sterk gerelateerd is met de prestatie van een CEO. Dit geeft dus weer dat er niet goed wordt beloond op basis van prestatie.
Zoals al eerder genoemd is een CEO risico avers. Aandeelhouders daarentegen zijn risiconeutraal. De voorspelling dat stocks en stockopties als compensatie aanleiding kunnen geven om meer risico te nemen wordt bevestigd in de literatuur. Om deze verschillen in risicopreferentie te convergeren, wordt er in het onderzoek van Hirshleifer & Suh (1992) aangetoond dat wanneer de compensatie van een CEO meer afhangt van de prestatie van een bedrijf, dit een CEO motiveert om meer waarde maximaliserende investeringsbeslissingen te nemen. Een CEO zal meer risico nemen. In het onderzoek van Smith & Watts (1992), Gaver & Gaver (1993) en Baber, Janakiraman & Kang (1996) wordt aangetoond dat stockopties gebruikt kunnen worden om er voor te zorgen dat de compensatie van het management meer afhangt van de prestatie van het bedrijf. Er wordt hierdoor meer risico genomen door het
management/CEO. Dit is vooral het geval voor bedrijven met groei mogelijkheden, waardoor er meer investeringsmogelijkheden zijn. Er is een sterkere relatie tussen compensatie en prestatie van een bedrijf wanneer er meer investeringsmogelijkheden zijn.
Het onderzoek van Jensen & Meckling (1976) is echter tegenstrijdig. In dit onderzoek wordt gesteld dat wanneer de compensatie bestaat uit stocks of stockopties, een CEO dit risico verkleint door minder risicovolle activiteiten uit te voeren. Hierdoor liggen de preferenties van risico voor een CEO en de aandeelhouders nog steeds niet op één lijn. Ook in het onderzoek van Ofek & Yermack (2000) wordt gesteld dat het geen zin heeft stockopties of stock als compensatie uit te geven. Managers die meer stocks en stockopties als compensatie genereren, verkopen de stocks die zij al bezitten. Dit doen zij om hun portfolio te diversifiëren. Een oplossing voor dit probleem zijn stockopties met een restrictie. Dit wordt verder niet onderzocht in het artikel.
Burns & Kedia (2006) stellen dat door gebruik te maken van stocks en stockopties als compensatie, dit zorgt voor het nemen van risico’s door een CEO. Een te hoog level aan stockopties kan er voor zorgen dat er excessief risico wordt genomen. Wanneer deze
investeringen geen netto positieve waarde creëren, wordt dit gecompenseerd door gebruik te maken van earnings management om de onder prestatie te verbergen.
Daarnaast zijn er bij pay-for-performance systemen meer manipulatiemogelijkheden. Baker, Jensen & Murphy (1988) en Conyon (2006) bepalen dat er meer inspanning wordt gestoken in het manipuleren van het systeem, om de bonussen te maximaliseren. Studies laten zien dat wanneer er gebruik wordt gemaakt van prikkels, er meer gemanipuleerd wordt. Veel voorkomend is manipulatie wanneer er gebruik wordt gemaakt van stockopties. Stockopties geven een prikkel om tijdelijk de stockprijs van het bedrijf te drukken vlak voor het moment dat de stockopties worden uitgegeven. De exercise prijs van een stockoptie wordt hierdoor lager, waardoor er meer winst behaald kan worden (Baker, Collins & Reitenga (2003).
Efendi, Srivastave & Swanson (2007) vonden een positieve relatie tussen de kans op earningsmanagement en het niveau van stockopties ‘in the money’.
Verder bestaan er ideeën dat overgewaardeerde stocks leiden tot agency kosten. Managers gebruiken agressieve accounting om de overwaardering te behouden. Daarnaast wordt agressieve accounting gebruikt om er voor te zorgen dat de stockprijzen op korte termijn stijgen (Jensen, 2005).
De kosten van agressieve accounting zijn substantieel. Palmrose, Richardson & Scholz (2004) documenteerde een daling van 10% in de marktwaarde van een bedrijf. Karpoff, Lee
& Martin (2008) stellen dat sancties voor deze bedrijven oplopen tot boetes van biljoenen dollars.
Uiteindelijk kan bevestigd worden dat stocks en stockopties de risicopreferenties van aandeelhouders en een CEO convergeren. Er moet wel opgelet worden in welke mate er stocks en stockopties uitgegeven worden. Anders bestaat het gevaar dat de stocks verkocht worden om het portfolio te diversifiëren of dat er gemanipuleerd wordt. Manipulatie brengt zeer hoge kosten met zich mee. Deze bevindingen bevestigen de voorspelling dat de CEO of manager invloed probeert uit te oefenen op de stockprijs.
Hierboven is ook al genoemd dat er vaak wordt gezorgd dat aandelenprijzen op korte termijn stijgen om hoge winsten te maken. Dit wordt ook voorspeld. De prikkel om op korte termijn te richten wordt ook weergegeven in het onderzoek van Yermack (1995) en Chen & Warfield (2005). De waarde van de managers is gevoelig voor korte termijn stockprijzen. Er wordt dus gefocust op de korte termijn. Om de korte termijn waarde van de stock te laten stijgen en dus hun persoonlijke waarde maken managers gebruik van earnings management. Daarnaast wordt voorspeld dat accountingnummers aanmoedigen om te focussen op korte termijn. Dit wordt bevestigd in het onderzoek van Ittner, Larcker & Meyer (2003). Zij geven weer dat er vaak te veel wordt gefocust op de korte termijn, doordat de
prestatiemaatstaven vaak financiële maatstaven zijn. Om te voorkomen dat er alleen op de korte termijn wordt gefocust, worden niet financiële maatstaven aan de financiële maatstaven toegevoegd. Een probleem hierbij is echter dat het moeilijk is een gewicht aan elke maatstaaf te koppelen. Daarnaast is het ook lastig in te schatten welke prestatiemaatstaven er gebruikt moeten worden om het gewenste effect te creëren.
Dit komt terug in het artikel van Kohn (1988) doordat mensen zich alleen richten op de taak die wordt beloond. Het is lastig bij een CEO of een manager om precies elke taak te belonen. Ook Baker, Jensen & Murphy (1988) en Conyon (2006) stellen dat het pay-for-performance systeem niet ineffectief is maar te effectief. Het motiveert mensen om exact te doen wat er gevraagd wordt. Voor een CEO en een manager is het lastig te bepalen wat er precies gevraagd moet worden en wat beloond moet worden.
Stockopties kunnen aanleiding geven om te focussen op de korte termijn stockprijzen. Verder wordt gesteld dat wanneer er alleen gebruik wordt gemaakt van financiële maatstaven er vaak wordt gefocust op de korte termijn. Dit kan worden opgelost door niet financiële maatstaven hieraan toe te voegen. Echter is het een lastig proces om het optimale contract samen te stellen, omdat niet goed duidelijk is wat er gedaan moet worden en wat voor uitkomst gewenst is bij een CEO of een manager.
