1
PostNL Ventures
Kan een Corporate Venture Capital (CVC) Strategie waarde toevoegen
voor PostNL? Een studie naar de succesfactoren van CVC.
Opleiding: Executive Master of Finance and Control, Universiteit van Amsterdam Postdoctorale Masteropleiding tot Registercontroller
Vakgebied: Corporate Venture Capital, Corporate Entrepreneurship, Innovatie Student: Janet Raijmakers
Studentnummer: 10838708 Begeleider: Jeroen Ligterink
2
Inhoudsopgave
Management samenvatting ...4
1. Introductie en onderzoeksvragen ...5
1.1 Onderzoeksvraag ...7
1.2 Theoretische en praktische contributie ...8
1.3 Thesis structuur ...8
2. Overzicht van literatuur ...9
2.1 Definities ...9
2.2 Motieven ... 13
2.3 Relaties en vormen van hypothesen ... 14
2.4 Hypothesen ... 17
3. Methodologie, data en opzet empirisch stuk ... 18
3.1. Onderzoeksmodel ... 18
3.2 Data ... 18
3.3 Maatstaven ... 19
4. Empirische resultaten en analyse ... 23
4.1. Beschrijvende statistieken ... 23
4.2. Resultaten van multilineare regressies ... 24
4.3. Beperkingen van het onderzoek ... 29
5. Resultaten uit interviews... 30
6. Conclusie en aanbevelingen voor verder onderzoek ... 33
7. Impact op de rol van de controller ... 34
8. Literatuurlijst ... 35
3
Voorwoord
Deze scriptie vormt het afsluitende werk van de Executive Master of Finance and Control aan de Universiteit van Amsterdam. Na mijn master Financial Management aan de Universiteit van Tilburg die ik 2010 heb afgerond, had ik erg veel zin om na 4 jaar werkervaring deze studie op te pakken en me als business controller verder te professionaliseren binnen het vakgebied. De afgelopen jaren ben ik over het algemeen met veel plezier op vrijdag naar de colleges gegaan. Wat ik met name erg waardevol vond, was om samen met een groep studenten uit diverse bedrijven en met ervaren docenten de theorie aan de praktijk te koppelen. Daarnaast vond ik het erg prettig de opleiding heel breed was, waardoor ik veel heb opgestoken over de diverse vakgebieden. Veel van wat ik geleerd heb, heb ik gedurende de opleiding al in praktijk kunnen brengen. En voor veel van de andere onderwerpen geldt dat ik er van overtuigd ben dat ik er in de toekomst nog mee in aanraking ga komen, en ik daar dan ook weet wat de wetenschappelijke invalshoeken zijn om deze onderwerpen te benaderen.
Voor mij is dit ook het moment om een aantal mensen te bedanken. Allereerst is dat Jeroen Ligterink, die naast een erg fijne docent, mijn scriptiebegeleider is geweest. Ik heb onze meetings altijd als prettig en nuttig, maar bovenal ook als erg motiverend ervaren. Dit laatste was misschien wel hetgeen dat ik gedurende dit traject het meeste nodig had. Daarnaast wil ik graag Richard Jansz bedanken, die naast dat hij altijd alles perfect faciliteerde, er ook als persoon voor heeft gezorgd dat ik me thuis heb gevoeld op de opleiding. Tot slot ben ik blij dat PostNL meteen heeft ingestemd op het verzoek om deze opleiding te mogen volgen en ze me naast die commitment ook de tijd hebben gegeven om de studie met een goed resultaat af te ronden. In het bijzonder ben ik mijn manager Remco van Leeuwen dankbaar, die me het laatste zetje heeft gegeven door me te motiveren om een of twee weken vrij te nemen en de scriptie binnen dat tijdsbestek af te ronden.
Janet Raijmakers Amsterdam, 2017
4
Management samenvatting
In deze paper wordt een kwantitatieve analyse uitgevoerd om te onderzoeken of een Corporate Venturing Capital (CVC) strategie waarde toe kan voegen aan de Corporate. Deze waardetoevoeging wordt gemeten in termen van Tobin’s Q van de corporate. Het aantal bedrijven dat een CVC strategie heeft neemt toe, en ook de bedragen die in CVC geïnvesteerd worden nemen sinds 2003 toe, met vooral een grote groei in de laatste jaren.
De dataset bevat data over Corporate Venture Capital investeringen over de periode 2008 tot en met 2015 van alle bedrijven die genoteerd waren aan de S&P500, de Nasdaq en de Dow Jones index. Daarnaast is de dataset aangevuld met data van bedrijven die geen CVC strategie hebben, om zo de resultaten op de juiste manier te kunnen interpreteren.
De verschillende uitkomsten van de regressie analyses laten geen relatie zien tussen het voeren van een CVC strategie en waardecreatie voor de corporate. Ook wanneer er meer specifiek binnen de ‘high tech’ sectoren Devices, IT en Software gekeken wordt deze positieve relatie niet gevonden. Tot slot is onderzocht of de corporates die in hun portfolio in meerdere mate in ‘high tech’ ventures investeren extra waarde creëren ten opzicht van bedrijven met CVC investeringen bedrijven die in ‘non high tech’ investeren, maar ook deze relatie wordt binnen dit onderzoek niet aangetoond. Het is belangrijk te benoemen dat er binnen dit onderzoek sprake kan zijn van endogeniteit, wat inhoudt dat er een externe factor is die niet is opgenomen in het model, die zowel de afhankelijke variabele ‘Tobin’s Q’ als de onafhankelijke variabele ‘CVC investeringen’ beïnvloedt.
Op basis van dit onderzoek kun je dus niet concluderen dat een CVC strategie zonder meer waarde toevoegt voor een corporate en hierbij dus ook niet voor PostNL. Echter, er wordt ook geen
negatieve relatie gevonden tussen CVC investeringen en waardecreatie en dat is ook een belangrijk gegeven. Vanwege de endogeniteit en de beperktheid van de meetbaarheid van de effecten, is enige voorzichtigheid bij het interpreteren en vertalen van de resultaten noodzakelijk. Het zou kunnen zijn dat er wel positieve effecten zijn, maar dat deze te klein zijn om ze te kunnen meten met Tobin’s Q. Uit het kwalitatieve onderzoek komt naar voren dat een CVC strategie interessant kan zijn als innovatiestrategie. Als belangrijkste succesfactor wordt daar aangegeven dat de strategie, de randvoorwaarden en het mandaat duidelijk en weloverwogen bepaald moeten zijn. Tevens zijn er voor fondsmanagers zelf goede mogelijkheden om de internal rate of return (IRR) van de
investeringsportfolio te monitoren.
Vanuit het totale onderzoek zou ik een CVC strategie voor PostNL zeker niet uitsluiten. De combinatie van theorie, empirische resultaten en ervaringen van andere bedrijven hebben in dit onderzoek veel inzicht gegeven in factoren die het succes van een CVC fonds mogelijk kunnen vergroten. Verder krijgen steeds meer bedrijven ervaring met CVC en verwacht ik dat deze ervaringen in combinatie met nieuw wetenschappelijk onderzoek de sleutels tot succes steeds verder zullen kunnen achterhalen.
5
1. Introductie en onderzoeksvragen
In de afgelopen jaren zijn er een aantal dynamieken geweest, die het concurrentie landschap veranderd hebben. Voorbeelden hiervan zijn toenemende globalisatie, de technische revolutie, verregaande digitalisatie, innovatie in business modellen en kortere product levens cycli. Bedrijven in de huidige tijd worden hiermee geconfronteerd en ze moeten hierop inspelen om met de tijd mee te kunnen en zo te overleven. Om de concurrentiestrijd aan te kunnen, is innovatie in toenemende mate van belang geworden. Eén van de manieren waarop innovatie bereikt kan worden en waarmee tegelijkertijd ook strategische waarde gecreëerd kan worden, is via Corporate Venture Capital (CVC). CVC is een vorm van ‘strategic entrepreneurship’ waarbij grote gevestigde bedrijven direct kleine bedragen investeren in ruil voor een minderheidsdeel van de aandelen van start-up ondernemingen (Dushnitsky and Lenox 2005; Gompers and Lerner 2000; Zahra 1996; Zahra and Covin 1995). Vaak worden deze investeringen gedaan vanuit een CVC fonds. Dit fonds opereert onafhankelijk van de onderneming (corporate) waar het een onderdeel van is. Het fonds stelt vaak in lijn met de doelstelling die het fonds heeft een CVC portfolio samen, waarin meerdere CVC investeringen gedaan worden en die vanuit de CVC portfolio manager beheerd worden. Door middel van CVC investeringen kunnen bedrijven kennis vergaren van onder andere nieuwe technologieën, producten en markten. Ook zijn er CVC fondsen die puur financiële returns beogen en het als interessante investeringsportefeuille zien (Dushnitsky and Lenox, 2005). Er zijn meerdere redenen die het voor bedrijven zo interessant maken om in CVC te investeren. Aantrekkelijke technologische
ontwikkelingen worden waarschijnlijk vaker ontdekt door kleine ventures (Sykes, 1990). Ook Foster (1986) vindt in zijn onderzoek dat baanbrekende innovaties het vaakst gegenereerd worden door bedrijven die relatief nieuw zijn op de markt. Dit houdt in dat deze jonge ondernemingen gebruikt kunnen worden om technologische ontwikkelingen in de markt in de gaten te houden, waar bij hun intern onderzoek en ontwikkelingstak vaak onvoldoende capaciteit voor is (Hendersen, 1993; Gentry et al., 2005). Daarnaast wordt er via de ventures nieuwe productontwikkeling bewerkstelligd en is ook toegang tot nieuwe markten mogelijk (Ernst et al., 2005). CVC kan dus gezien worden als aanvulling op de interne R&D van een bedrijf en hiermee kan CVC de groei van een bedrijf
bespoedigen (Rind, 1981; Ernst et al., 2005). Tot slot kan het doen van CVC er ook voor zorgen dat medewerkers gesteund worden in het ontwikkelen van hun ondernemerschapscompetenties (Bower & Christensen, 1995; Maula, 2007).
Corporate Venture Capital is niet hetzelfde als Venture Capital, maar een subset van Venture Capital. Binnen Venture Capital zijn er naast CVC’s ook zogenaamde Institutionele Venture Capital (IVC) bedrijven actief, die vaak Venture Capitalists worden genoemd. Wat beiden met elkaar gemeen hebben, is het investeren in de aandelen van kleine, snelgroeiende start-ups.
Er zijn ook verschillen tussen CVC en IVC. Een CVC fonds investeert altijd direct, zonder tussenkomst van een derde (financiële) partij, in een externe start-up. Een IVC is een professioneel beheerd investeringsfonds, dat geld aantrekt van limited partners. De managers van het fonds investeren het geld van de limited partners. Limited partners kunnen pensioenfondsen, bedrijven of andere
instanties zijn. Het fonds zit daar als derde externe partij tussen.
Doeleinden van een CVC zijn meestal op de eerste plaats strategisch en daarna pas financieel. Bij een IVC zijn de doeleinden veelal puur financieel (Dushnitsky and Lenox, 2005).
6 Investeringen in CVC zijn de afgelopen jaren verder toegenomen en hebben in vergelijking tot de afgelopen 15 jaar een hoogtepunt bereikt in 2015 met een totale waarde van $7,8 miljard verdeeld over 995 deals, volgens het MoneyTree™ rapport dat jaarlijks wordt uitgebracht door PWC en de National Venture Capital Association (NVCA), op basis van data afkomstig van Thomson Reuters (zie figuur 1). Hiermee bedraagt CVC 13% van het totaal geïnvesteerd vermogen in Venture Capital in 2015 en spelen CVC fondsen een rol in 22% van de Venture Capital deals.
Figuur 1. Venture Capital en Corporate Venture Capital investeringen in de V.S. van 1995 t/m 2015 in miljarden dollars. (bron: PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree™rapport 2015).
In de laatste jaren is te zien dat er een paar sectoren zijn, die hard groeien qua investeringen in Venture Capital. Ondanks dat de bedragen t.o.v. de dominante sectoren nog steeds klein zijn, is er grote groei zichtbaar in retail/distributie, consumenten producten en services, gezondheidszorg en financiële dienstverleningen (MoneyTree™ rapport 2015). Dit zou mogelijk kunnen komen doordat de markten veranderen en disruptieve business modellen een antwoord zijn op deze veranderende economische omstandigheden. Voorbeeld hiervan zijn de opkomst van succesvolle nieuwe
bedrijfsmodellen als Uber, AirBNB, Spotify, Fon, Etsy, en de Lendingclub, die de markt wakker hebben geschud. De concurrentie komt hierbij uit onverwachte hoek en steeds meer conventionele bedrijven worden geconfronteerd met de vraag hoe zij kunnen vernieuwen en mee kunnen komen in de technologische revolutie. Daarnaast is er een beweging zichtbaar van de bedrijfsmodellen die gericht zijn op business to business en business to consumer naar ‘consumer to consumer’ (sharing economy) en ‘consumer to business’ (consumenten die produceren voor bedrijven). Mogelijk is door de toenemende concurrentie en toenemende onzekerheid in de markten CVC een aantrekkelijk alternatief om vernieuwing in huis te halen en strategische waarde te creëren.
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% $0,0 $20.000,0 $40.000,0 $60.000,0 $80.000,0 $100.000,0 $120.000,0 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5
7
1.1 Onderzoeksvraag
In dit paper wil ik onderzoeken of een Corporate Venture Capital (CVC) strategie waarde toe kan voegen voor PostNL. Dit wil ik doen door te onderzoeken of succes blijkt uit de CVC deals die in de afgelopen jaren (tijdsperiode) gesloten zijn. Het succes wil ik meten door middel van Tobin’s Q van de investerende onderneming. Alle ondernemingen in dit onderzoek zijn beursgenoteerde bedrijven. Een andere manier om het succes van CVC te meten is veelal door het aantal geregistreerde
patenten te meten. Echter, is het vastleggen van patenten niet in iedere industrie even gebruikelijk en meet het wel de mate van innovativiteit maar niet direct waardecreatie.
Bij het onderzoek wil ik de resultaten bekijken van verschillende sectoren waarin het investerende bedrijf zich bevindt, om zo te kunnen zien of de mate van succes hier (deels) van afhangt. Daarnaast is er een trend zichtbaar, waarbij er steeds meer geïnvesteerd wordt in technologische bedrijven, waarbij vooral software en IT services grote groeiers zijn. In 2015 werd 46% van het totale VC vermogen in de V.S. geïnvesteerd in software en IT. Dit is een enorme groei ten opzichte van bijvoorbeeld 2005, waarin dit percentage slechts 27% was en in 1995 zelfs nog maar 17% (MoneyTree™ rapport 2015).
De onderzoeksvraag kan als volgt worden geformuleerd:
Kan een Corporate Venture Capital (CVC) strategie waarde toevoegen voor PostNL?
Deze thesis zal antwoord proberen te geven op de volgende vragen: 1. Wat zijn motieven voor corporate bedrijven om aan CVC te doen? 2. Welke factoren spelen een rol bij het aangaan van CVC relaties?
3. Zijn ‘bedrijfssector’ en ‘het investeren in technologie’ factoren die van invloed zijn op de waardecreatie door middel van CVC investeringen?
8
1.2 Theoretische en praktische contributie
Onderzoek op het vlak van Corporate Venture Capital is de afgelopen jaren gegroeid, maar in vergelijking tot bijvoorbeeld Venture Capital is het nog relatief onontgonnen gebied. Het onderzoek is gefragmenteerd. De meeste onderzoekers hebben gekeken naar één of enkele elementen van Corporate Venture Capital. Daarnaast is er weinig bekend over de succesfactoren van CVC, waarbij de definitie van ‘succes’ niet eenduidig is en de meetbaarheid vaak lastig.
In de praktijk is een sterke toename zichtbaar van CVC investeringen, waarbij er in de laatste jaren elk jaar opnieuw een nieuw hoogtepunt bereikt werd. Ook het type bedrijven waarin geïnvesteerd wordt verandert, met een steeds grotere nadruk op technologie. In de zoektocht van bedrijven naar groei en innovatie zal CVC steeds vaker een alternatief zijn dat overwogen kan of zal worden. Dit onderzoek probeert te achterhalen of CVC strategieën in de afgelopen jaren waarde hebben gecreëerd.
Allereerst richt het zich op de empirische resultaten van corporates die tussen 2008 en 2015 een CVC strategie gevoerd hebben in de US, Europa en Japan. Deze thesis zal onderzoeken of de positieve relatie tussen CVC investeringen en waardecreatie die gevonden is in eerder onderzoek van Dushnitsky and Lenox (2005) over de periode 1990-1999 ook in deze jaren opgaat.
Ten tweede zal onderzocht worden of de bedrijfssector waarin de corporate zich begeeft invloed heeft op de waardecreatie door CVC. Technologische ontwikkeling en mate van concurrentie kunnen namelijk tussen bedrijfstakken verschillen, wat mogelijk tot verschillende resultaten kan leiden tussen sectoren (Basu et al., 2011).
Ten derde wordt onderzocht of de mate waarin in technologie geïnvesteerd wordt van invloed is op de waardecreatie door CVC van het investerende bedrijf. Hierbij gaat deze thesis dieper in op de inhoud van de CVC investeringsportfolio, waarvan Lin en Lee (2011) eerder aangetoond hebben dat ‘strategische link’ en ‘diversificatie’ van de portfolio een positieve impact hebben op de
waardecreatie van de corporate, gemeten door Tobin’s Q.
Naast het theorie onderzoek en de empirische resulten en de beschrijving ervan, heb ik een tweetal interviews gehad, waarvan één met de Corporate Venture Capital fonds manager van momenteel KPN en voorheen Sanoma en één met de M&A manager van PostNL. De bevindingen hiervan zullen tot slot ook nog besproken worden, omdat ze een interessant praktijkperspectief geven op Corporate Venture Capital, dat niet uit data verkregen kan worden.
1.3 Thesis structuur
Deze thesis bestaat uit 8 hoofdstukken. In het eerste hoofdstuk wordt het onderwerp geïntroduceerd en de onderzoeksvraag gepresenteerd. Hoofdstuk 2 geeft een overzicht van de literatuur en de belangrijkste begrippen, te weten Corporate Entrepreneurship, Corporate Venture Capital en waardecreatie. Daarnaast worden de motieven besproken om aan CVC te doen en worden de hypothesen in dit hoofdstuk gevormd. Hoofdstuk 3 beschrijft de data en het onderzoeksmodel. In hoofdstuk 4 worden de empirische resultaten beschreven, alsook de beperkingen van het onderzoek. In hoofdstuk 5 zijn de bevindingen van het interview opgenomen. In hoofdstuk 6 volgen de conclusie en aanbevelingen, de implicaties voor managers en de mogelijkheden voor vervolgonderzoek. In hoofdstuk 7 wordt beschreven wat de impact van dit onderzoek is op de rol van de controller. In hoofdstuk 8 volgt een overzicht van de gebruikte literatuurlijst.
9
2. Overzicht van literatuur
In dit hoofdstuk worden de belangrijkste termen beschreven die in deze thesis gebruikt worden. Dit zijn: Corporate Entrepreneurship, Corporate Venturing, Corporate Venture Capital (CVC), technologie en waarde creatie.
Daarnaast gaat dit hoofdstuk verder in op de motieven om CVC investeringen te doen, enkel vanuit het perspectief van de Corporate. Tot slot zal het verder ingaan op de bestaande empirische literatuur en zullen hieruit de hypothesen van dit onderzoek naar voren komen.
2.1 Definities
Omdat Corporate Venturing een vorm is van Corporate Entrepreneurship, zal eerst worden uitgelegd wat Corporate Entrepreneurship is alvorens Corporate Venturing en in het bijzonder CVC verder worden toegelicht. Daarnaast komen de termen technologie en waardecreatie vaak voor, dus ook hier zal een definitie voor gegeven worden.
2.1.1. Corporate Entrepreneurship.
Corporate entrepreneurship wordt in de theorie al jaren omschreven als erg belangrijke potentiële groei strategie (Lin and Lee (2011); Goodale et al. (2011)) en komt voor in twee vormen, te weten ‘Corporate Venturing’ en ‘Strategic renewal’. Hetgeen alle vormen van corporate entrepreneurship gemeen hebben, is volgens Covin en Miles (1999) dat innovatie de enige onderliggende motivatie is. Met deze vernieuwingen en veranderingen wordt beoogd om concurrentieel voordeel te behalen. .
Figuur 2. Corporate Entrepreneurship (overgenomen van Sharma and James, 1999)
Het grote verschil tussen Corporate Venturing en Strategic renewal is dat het bij Corporate Venturing altijd om nieuwe business aan het bedrijf worden toegevoegd, door middel van het kopen van minderheidsaandelen in andere bedrijven. Deze bedrijven worden los van de Corporate gemanaged. Strategic renewal betreft een grotere range van activiteiten met een entrepreneurial karakter
(strategie, keuze voor markten, product assortiment) die niet noodzakelijk leiden tot nieuwe business die aan het bedrijf worden toegevoegd, die wel binnen de core van het bedrijf kunnen plaatsvinden. Covin en Miles (2007) vinden dat het oprichten van een nieuwe business het belangrijkste doel is van Corporate Venturing. Corporate Entrepreneurship Corporate Venturing Interal Corporate Venturing External Corporate Venturing
10
2.1.2. Corporate Venturing en Corporate Venture Capital
Corporate venturing is het investeren van niet-financiële grote bedrijven, veelal corporates, in
kleinere (start-up) bedrijven met strategische en financiële doeleinden (Maula, 2001). Binnen
Corporate Venturing kan onderscheid gemaakt worden tussen External Corporate Venturing en Internal Corporate Venturing (figuur 3). Dat de termen Corporate Venturing en Corporate Venture Capital zo veel door elkaar gebruikt worden (McNally, 1997) is daarom ook niet terecht.
Figuur 3. Corporate Venturing en External Corporate Venturing (overgenomen van Maula, 2001)
Bij Internal Corporate Venturing is er directe control over de ventures door de corporate (Sharma en Chrisman, 1999, pp. 19-20)) en gaat het om interne divisies die binnen de corporate ontstaan (Dushnitsky, 2006). Internal Corporate Venturing wordt gebruikt om innovatie binnen een bedrijf te ondersteunen om hierdoor concurrerender te worden (Maula, 2001).
Bij External Corporate venturing ontstaan (semi)autonome organisatorische eenheden, die buiten de bestaande organisatie bevinden (Sharma en Chrisman, 1999). Binnen External Corporate Venturing zijn er drie vormen, waaronder Corporate Venture Capital (CVC). Dit is de enige vorm van de drie waarbij er aandelen worden overgenomen in een ander bedrijf. De andere vormen rusten op overeenkomsten, waarbij er geen direct aandelenbelang is.
CVC is vervolgens weer op te splitsen in twee vormen; enerzijds is er de mogelijkheid om te investeren in een Venture Capital fonds, dat gemanaged wordt door een traditionele VC firma. Het gaat hierbij dus om indirecte investeringen. Daarnaast bestaat de mogelijkheid om directe
investeringen te doen door middel van het kopen van aandelen (minderheid) van de ventures. Omdat er bij de eerste vorm tussenkomst is van het traditionele VC fonds, is er daar geen direct contact tussen de corporate en de venture. Het is in dit geval vrij moeilijk om kennis van onder andere technologie van de venture te kunnen bemachtigen en exploiteren. Deze vorm zal daarom met name gekozen worden als financiële motieven de overhand hebben.
In geval van directe investeringen van het CVC fonds in de ventures, worden zowel de administratie als de investeringen gedaan en beheerd door de corporate. De corporate geeft in dit geval mandaat
Corporate Venturing Internal Corporate Venturing External Corporate Venturing Venturing Allianties Transformationele overeenkomsten Corporate Venture Capital Indirecte investeringen (investering in traditioneel VC fonds) Directe investeringen
11 aan het CVC fonds op het te investeren bedrag, doel van het fonds en overige randvoorwaarden. Het CVC fonds bepaalt hiermee waarin ze investeren, conform het mandaat en de enige tussenkomst van de Corporate en de Ventures is die van het CVC fonds (zie figuur 3). Deze vorm van CVC investeringen is het best geschikt voor het uitoefenen van strategische doelen. In deze thesis wordt daarom alleen deze vorm van CVC opgenomen in het onderzoek en zal dit als de definitie van CVC gelden.
Figuur 4. Corporate Venture Capital door middel van directe investeringen
Het is belangrijk Corporate Venture Capital (CVC) niet te verwarren met Independent Venture Capital of Institutional Venture Capital (IVC). IVC is een vorm van Private Equity, waarbij financiering
verschaft wordt in ruil voor aandelen in een klein, hard groeiend bedrijf met veel potentie. De investerings targets (ventures) van CVC en IVC kunnen dezelfde zijn, de doelstelling waarmee de investering gedaan wordt is vaak anders. Bij IVC is de voornaamste doelstelling het genereren van financiële returns, die geeffectueerd worden bij een exit (IPO of verkoop van de aandelen). Voor CVC zijn er meerdere motieven te onderscheiden, die in onderdeel 3.2 zullen worden toegelicht.
2.1.3. Technologie en high tech
Technologie is een veel gebruikt begrip, waarvan meerdere definities bestaan. Daarnaast bestaat er nog een specificatie te weten ‘high tech’. Aangezien de begrippen technologie en ‘high tech’ vaker in deze thesis voorkomen, worden ze hier nader toegelicht.
Volgens de definitie van Sagafi-Nejad (1981) is technologie ‘een bundel van informatie, rechten en diensten’. Dean en LeMaster (1995) beschrijven technologie als ‘bedrijfsspecifieke informatie aangaande karakteristieken en performance properties van productie processen en product design’. Miles (1995) definieert technologie als de manier waarop we ons begrip van de wereld en
natuurwetten toepassen op de oplossing van praktische problemen. Het is belangrijk om op te merken dat technologie niet enkel een productiefactor is, maar een combinatie van techniek, kennis, organisatie van de productie en het product zelf.
High tech is ‘state of the art’ technologie, ofwel technologie op het hoogste ontwikkelniveau. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan robots. Bedrijfssectoren zijn te classificeren naar gelang hun
technologische intensiteit. Voorbeelden van sectoren met een hoge mate van technologische intensiteit zijn Devices, IT en Computer Programs.
Corporate CVC fonds
Venture 1
Venture 2
Venture ..
12
2.1.4. Waardecreatie
Waardecreatie en liefst maximale waardecreatie van het bedrijf is voor veel bedrijven de doelstelling. Het kan hierbij gaan om waarde voor de aandeelhouders (shareholder value) of om waarde voor alle belanghebbenden (stakeholder value). Uiteindelijk geeft de bedrijfswaarde een economische
weergave van het bedrijf. Theoretisch gezien is het de prijs die een investeerder zou willen betalen om het bedrijf over te nemen. Deze prijs kan in de markt hoger zijn dan de vervangingswaarde van de bezittingen, wat erop duidt dat het bedrijf waarde toevoegt. Als dit het geval is dan is er sprake van waardecreatie. Een manier om dergelijke waarde creatie te meten is met Tobin’s Q. Het gaat dan overigens wel over Tobin’s Q van een bedrijf relatief ten opzicht van de Tobin’s Q van de sector, omdat industrie specifieke kenmerken kunnen lijden tot hogere of lagere Tobin’s Qs voor de gehele sector. Bij Tobin’s Q wordt de marktwaarde van het bedrijf gedeeld door de vervangingswaarde van de bezittingen. Tobin’s Q geeft een goede benadering van de concurrentiepositie van een bedrijf. Een bedrijf dat sterk is ten opzicht van concurrenten heeft vaak een Tobin’s Q hoger dan de
concurrenten. Een hoge Tobin’s Q geeft tevens vaak aan dat er groeikansen verwacht worden voor dit bedrijf. In de dataset wordt door middel van de Industry Q (Tobin’s Q van de sector)
gecontroleerd voor bepaalde industrie specifieke kenmerken. Daarnaast zijn er andere controle variabelen opgenomen die een invloed kunnen hebben op Tobin’s Q.
13
2.2 Motieven
De motieven om CVC investeringen te doen, zullen worden belicht vanuit het standpunt vanuit de partij die de investeringen doet, te weten de corporate. De mogelijke motieven voor de ventures (de bedrijven die de investering ontvangen) zijn voor deze paper niet relevant en worden daarom achterwege gelaten.
De motieven om corporate venturing te gaan doen kunnen verschillen. Tidd en Taurins (1999) concludeerden dat er twee sets van motieven zijn. De eerste is ‘leveraging’; het exploiteren van de competenties van het corporate fund in nieuwe producten en markten. De tweede motivatie set is ‘leren’; het opdoen van kennis en kunde van het startup bedrijf die nuttig kan zijn in het verder ontwikkelen van de bestaande producten en markten.
Miles en Covin (2002) geven in hun onderzoek aan dat er drie redenen zijn voor bedrijven om aan coprorate venturing te doen;
- Het bouwen van een innovatief vermogen als de basis om het bedrijf meer ondernemend te maken en ontvankelijk voor verandering
- Het toewijzen van grotere waarden van huidige organisatie competenties of het uitbreiden van de scope van een organisatie haar werkveld en operatie naar gebieden die mogelijk belangrijk zijn voor de strategie
- Het genereren van snelle financiële returns.
Wat uit de verschillende theorieën blijkt, is dat de motieven zowel strategisch als financieel kunnen zijn. Bij strategische motieven gaat het over opdoen van nieuwe (innovatieve) kennis, uitbreiden van de producten en markten (en hiermee de scope) van de organisatie en het meer ondernemend maken van het bedrijf. Hiermee is het bedrijf gericht op waarde creatie. Deze kan voortkomen uit het patenteren van technologie, het vergroten van de omzetgroei van de corporate of het verkopen van de aandelen. Bij financiële motieven stelt het bedrijf zich min of meer op als venture capital partij, waarbij het doel is om (snelle) financiële returns te genereren bij een exit, vaak door het
doorverkopen van de aandelen aan een andere investeerder, soms ook door een IPO van de venture. Dushnitsky en Lenox (2006) hebben in hun onderzoek gekeken naar CVC programma aankondigingen en de motivatie van de corporates om dit programma te starten. Van de bedrijven met een CVC strategie waarvan de doelstelling van het programma bekend was, was 64% van de investeringen uit strategisch oogpunt en 36% van de CVC strategieën was puur financieel.
Bovenstaande motieven zijn breed gedefinieerd. Uit interviews gedaan in andere onderzoeken, blijkt dat het belangrijkste doel van bedrijven om aan external corporate venturing te doen, het ‘window on technology’ is(Witt and Brachtendorf 2002; Benson and Ziedonis 2009; Anokhin et al. 2011). Dit houdt in de toegang hebben tot de meeste radicale (disruptieve) nieuwe technologieën (Teng 2007). Het gaat er hierbij om dat competenties die niet intern bestaan en lastig intern ontwikkeld kunnen worden, extern verkregen worden (Covin and Miles 2007; Williams and Lee 2009). Bij de snelle ontwikkeling van technologie is het voor bedrijven vaak goedkoper en sneller om een acquisitie te doen dan het intern te ontwikkelen, omdat hier soms jaren overheen kunnen gaan (Roberts en Berry 1985). Corporate venturing is complementair aan interne R&D. Een groot verschil tussen external corporate venturing investeringen en acquisities is dat de corporate bij external corporate venturing geen 100% control heeft over de onderneming waarin zij investeert. Daar staat tegenover dat ze ook niet de volledige risico’s loopt en op deze manier relatief goedkoop onderzocht kan worden of de technologie van de venture interessant is voor de corporate. Een bijkomend voordeel is dat de kans op reputatieschade voor de Corporate ook zeer beperkt is, omdat zij slechts een minderheidsaandeel heeft in de venture. De ventures zijn vaak kleine start-ups met een hoog risicoprofiel, die moeite
14 hebben met het aantrekken van reguliere financiering (zoals bijvoorbeeld bankleningen). Dit maakt ze een ideale kandidaat voor (Corporate) Venture Capital investeringen. Tot slot is uit de interviews gebleken dat het doen van minderheidsinvesteringen ook een boekhoudkundige reden heeft. Hier wordt in hoofdstuk 5 verder op ingegaan.
2.3 Relaties en vormen van hypothesen
In deze paragraaf worden de hypothesen gevormd. Om tot deze hypothesen te komen, worden bestaande literatuur en onderzoeken gebruikt en de onderlinge relaties daarin verder beschreven. Alvorens tot die relaties worden overgegaan, zal eerst een korte historie van CVC beschreven worden.
2.3.1. CVC investeringen in het verleden
Historisch gezien zijn CVC investeringen cyclisch verlopen. Tot op heden zijn er 3 cycli van corporate venturing geweest (Dushnitsky, 2006). De eerste cyclus is gestart rond 1965, gedreven door drie factoren, te weten (I) de trend van diversificatie in de zestiger jaren, (II) overschotten aan cash en (III) het financiële succes van onafhankelijke venture capital fondsen. In de vroege zeventiger jaren kwam er een einde aan de eerste cyclus, doordat het ineenzakken van de markt voor IPO’s in 1973 het financieel onaantrekkelijker maakte om te investeren in venture capital, daarnaast droogde overschotten aan cash op door de olie shock en frictie tussen moederbedrijven en de CVC programma’s.
De tweede golf van CVC vond plaats in de eerste helft van de jaren 80. De markt werd weer aantrekkelijker voor onafhankelijk venture capital door significante groei in technologie gedreven commerciële mogelijkheden, gunstige publieke markten en veranderingen in wetgeving. Ook gingen grote vooraanstaande bedrijven weer voor het opzetten van een CVC programma. Dit gebeurde met name in technologie en farmaceutische bedrijven en werd in 1987 door de markt crash grotendeels weer beëindigd.
De derde golf vond plaats in de jaren 90. Deze periode werd gekenmerkt door technologische vooruitgang, explosie in internet gerelateerde start-ups en een grote toename van venture capital investeringen. Dit keer waren en meer multinationals die een CVC fonds opzetten. Wat anders is ten opzichte van de vorige jaren is dat na de crisis veel bedrijven hun CVC activiteiten weer ontmanteld hebben, maar niet alle bedrijven. Een aantal vooraanstaande bedrijven is in CVC blijven investeren, ondanks slechtere economische tijden. Ook hebben veel bedrijven hebben zich aangesloten bij de in 2003 opgerichte National Venture Capital Association (NVCA).
15
2.3.2. Bepalende factoren voor het doen van Corporate Venture Capital investeringen (en
daarmee het aangaan van CVC relaties)
Basu e.a. (2011) beschrijven in hun onderzoek welke bedrijven aan Corporate Venturing doen en waarom. Zij concluderen dat er bij hogere mate van concurrentie binnen de bedrijfstak/industrie meer Corporate Venturing plaatsvindt. Reden hiervoor is omdat een flexibele modus van organiseren in het bijzonder waardevol is in dynamische omgevingen (Ghemawat & Costa, 1992; Volberda, 1996). Ook vinden zij dat er meer CVC investeringen plaatsvinden wanneer er grotere technologische verandering plaatsvindt. Dit is hoogstwaarschijnlijk te verklaren vanuit het gegeven dat met snelle technologische verandering, producten sneller verouderd raken. Hierdoor zijn bedrijven gedwongen telkens te blijven vernieuwen, maar vaak is er nog veel onduidelijkheid rondom het slagen van deze initiatieven. Hierbij is een flexibele aanpak aantrekkelijk (McGrath, 1997) en kan er mogelijk waarde gecreëerd worden door lage investeringen te doen in verschillende initiatieven en technologieën, omdat dergelijke nieuwe producen of technologieën vaak door nieuwe ventures ontwikkeld worden (Gans & Stern, 2003). Ook vinden zij meer CVC investeringen in industrieën waar er minder
bescherming mogelijk is voor intellectueel eigendom. Tot slot hebben ze de relatie onderzocht tussen bepaalde bedrijfsmiddelen zoals de technologische kennis (R&D) en marketing middelen, waarbij ze een positieve relatie vinden tussen de deze middelen en het aantal CVC relaties. Dit kan met name verklaard worden doordat technologisch ‘rijke’ bedrijven meer absorptievermogen hebben om nieuwe kennis te verwerven en op te nemen en bedrijven die meer aan marketing doen zullen meer gestimuleerd zijn om CVC partnerships aan te gaan, omdat ze beter in staat zijn om nieuwe kennis effectief te commercialiseren (Keil, 2004).
Basu e.a. (2011) vinden deze resultaten uit een dataset van alle bedrijven in de Fortune 500 index in 1990. Het onderzoek beslaat de periode van 1990-2000 en wordt uitgevoerd op een dataset van 477 bedrijven. Echter, kijken zij niet naar het succes van bedrijven die in CVC investeren, maar enkel naar de CVC activiteit, gemeten als het aantal CVC relaties dat een bedrijf middels een CVC fonds aangaat. Samengevat is CVC activiteit groter bij bedrijven in een competitieve bedrijfstak, bij meer
technologische verandering, minder bescherming van intellectueel eigendom en is er meer kans op CVC activiteit bij bedrijven die sterke technologische en marketing resources hebben.
2.3.3. Corporate Venture Capital en waardecreatie
Waardecreatie in het geval van corporate venture capital is op verschillende manieren te meten, waarvan er drietal overwegend voorkomen in recent onderzoek. De eerste manier is het aantal geregistreerde patenten, een andere is door te kijken naar de winstgevendheid van de ventures en een derde manier is om te kijken naar de waardecreatie gemeten door Tobin’s Q van de corporate. Chemmanur e.a. (2014) doen onderzoek naar innovativiteit en waardecreatie in relatie tot corporate venturing. Zij vergelijken hierbij de innovatie output van Inititial Public Offering (IPO) bedrijven met elkaar, waarvan bekend is of de investeerder een CVC of een IVC partij was. Ze vinden dat IPO bedrijven met CVC’s als investeerder innovatiever zijn dan IPO bedrijven met IVC’s als investeerder, wanneer gekeken wordt naar het aantal geregistreerde patenten en het aantal keren dat het patent daarna geciteerd wordt. Daarnaast vinden ze dat IPO bedrijven met een CVC investeerder minder winstgevend zijn dan bedrijven met een IVC investeerder. Opmerkelijk is dat Tobin’s Q in dit onderzoek niet als onafhankelijke maar als controle variabele wordt meegenomen in de regressie, waarbij deze gebruikt wordt als proxy voor groeikansen.
Dushnitsky en Lenox (2006) hebben onderzoek gedaan naar waardecreatie van een CVC strategie voor de corporate, gemeten door Tobin’s Q. Ze tonen aan dat Corporate Venturing de ‘firm value’ (gemeten met Tobin’s Q) verhoogt, maar dat resultaten afhankelijk zijn van sector- en
16 bedrijfsspecifieke kenmerken. Ze constateren hierbij dat het verband aanwezig is bij bedrijven in de industrieën ‘devices’ en ‘information technology’, maar niet significant blijkt bij andere industrieën. Ook tonen ze aan dat CVC investeringen alleen de bedrijfswaarde vergroten, wanneer de fondsen een strategische focus hebben en niet wanneer het fonds enkel financieel gericht is. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat bij een strategische focus de voordelen van een corporate, zoals niet monetaire resources en andere capabiliteiten zoals kennis en relaties binnen de bedrijfstak een positieve impact hebben (Chesbrough 2000). Tevens zijn er een aantal mogelijkheden om synergiën uit te buiten tussen de corporate en de venture, zoals innoveren van producten en aanboren van nieuwe markten. Er zijn echter ook factoren te benoemen die mogelijk in het nadeel zijn bij CVC ten opzichte van independent venture capital (IVC) fondsen, namelijk: mogelijke interne conflicten vanwege competitie tussen business units om resources (Sykes 1986), minder goede of minder gemotiveerde fondsmanagers vanwege minder grote incentives (bijvoorbeeld bonussen en
salarissen) (Dushnitsky and Shapira 2010, Chesbrough 2000) en het feit dat CVC’s over het algemeen een premium betalen over de aandelen ten opzichte van IVC’s (Gompers and Lerner 1998) waardoor het rendement verslechtert. Als CVC investeringen gedaan worden om enkel financiële redenen, zou het zo kunnen zijn dat de nadelen ten opzicht van een IVC zwaarder wegen dan de voordelen van een CVC, die in dat geval amper benut worden. In hun sample nemen ze een grote dataset van in de V.S. beursgenoteerde bedrijven op. De onderzoeksperiode is van 1990-1999. Uit de meeste onderzoeken (Witt and Brachtendorf 2002; Dushnitsky 2006; Benson and Ziedonis 2009) is gebleken dat de strategische doelstellingen meestal domineren bij het doen van CVC investeringen, wat logisch is gezien de genoemde voor- en nadelen van CVC versus IVC.
Wanneer er onderzoek verricht wordt naar waardecreatie in relatie tot een CVC strategie, worden de CVC investeringen is vaak vanuit geaggregeerd niveau bekeken (bijv. Dushnitsky and Lenox 2005). Hierbij wordt dus enkel gekeken naar de totale investeringsportefeuille en de karakteristieken daarvan (bijv. doelstelling of hoogte totale investeringsbedrag). Echter, wordt er niet gekeken naar kenmerken binnen de investeringsportfolio. Lin en Lee (2011) brengen hier verandering in en vinden dat de diversiteit van de portfolio en de strategische (verticale) link tussen de corporate en de venture positief bijdragen aan de waardecreatie van de corporate, gemeten door Tobin’s Q. Het onderzoek is uitgevoerd op een dataset van bedrijven die genoteerd zijn aan de Taiwan Stock Exchange en die actief zijn in de Information Technology & Electronics sector. De onderzoeksperiode is van 2000 tot 2004. Lin en Lee (2011) geven aan dat enige voorzichtigheid op zijn plaats is bij het kunnen extrapoleren van deze resultaten op andere bedrijfstakken, omdat hun onderzoek zich beperkt tot een land en enkel binnenlandse investeringen.
Samenvattend over bovenstaande theorie kan worden geconcludeerd dat CVC investeringen met strategische doeleinden succesvoller zijn dan CVC investeringen met financiële doeleinden. Een strategische (verticale) link tussen de CVC en de venture heeft een positieve impact op de
waardecreatie. Daarnaast zijn CVC’s beter in staat om tot innovatieve output te komen dan IVC’s.
2.3.4. Technologische ontwikkeling en waarde creatie door CVC investeringen.
Sykes (1990) vindt al dat aantrekkelijke technologische ontwikkelingen waarschijnlijk vaker ontdekt worden door kleine ventures. Uit interviews gedaan in voorgaand onderzoek blijkt dat het
belangrijkste doel van bedrijven om aan external corporate venturing te doen, het ‘window on technology’ is(Witt and Brachtendorf 2002; Benson and Ziedonis 2009; Anokhin et al. 2011). Daarnaast is in de laatste jaren een groei te zien van CVC investeringen in technologische ventures, die vooral actief zijn in IT en software. Op basis hiervan zou ik verwachten dat het investeren door CVC fondsen in technologische ventures een meerwaarde heeft ten opzichte van het investeren niet technologie.
17
2.4 Hypothesen
Vanaf 2003 zijn de investeringen in CVC bijna jaar op jaar verder gestegen en met name in 2014 en 2015 is er een enorm sterke groei in CVC investeringen zichtbaar. Gezien deze immer groeiende populariteit van CVC, zowel in het aantal opgerichte fondsen als in de hoeveelheid beschikbaar kapitaal, is het interessant om te onderzoeken of CVC als strategie succesvol is in het toevoegen van waarde en onder welke condities. Het toevoegen van waarde kan zoals in de theorie beschreven wordt op meerdere manieren gemeten worden. In mijn onderzoek volg ik de onderzoeksmethode van Dushnitsky en Lenox (2006). Enerzijds wil ik onderzoeken of oude relaties tussen CVC
investeringen en Tobin’s Q nog steeds bestaan, daarnaast ben ik benieuwd of er nieuwe relaties ontdekt kunnen worden.
Gegeven de resultaten uit voorgaande onderzoeken en de beschikbare theorie, worden de volgende hypothesen voorgesteld, die de verschillende relaties testen tussen CVC investeringen en
waardecreatie van de corporate, gemeten door middel van Tobin’s Q.
De eerste bestaande relatie die ik opnieuw wil testen en die door Dushnitsky en Lenox (2006) over de tijdsperiode van 1990 tot 1999 is aangetoond, is de volgende:
Hypothese 1: CVC investeringen voegen waarde toe aan de corporate die de investeringen doet. Bedrijven die aan CVC investeringen doen, creëren in vergelijking tot hun peers die niet aan CVC investeringen doen meer waarde
Uit eerder onderzoek is gebleken dat CVC door technologische bedrijven wordt gezien als ‘window on novel technology’ (Chesbrough 2000). Chemmanur e.a. (2014) vinden dat CVC investeerders in staat zijn om meer innovatieve output te genereren dan IVC investeerders. Basu et al (2011) vinden dat mate van technologische ontwikkeling een positieve invloed heeft op het aangaan van CVC relaties. CVC activiteit komt vandaar het meeste voor in bedrijfssectoren als ICT, software, devices en de medische industrie. Dit zijn de bedrijven waarbij de technologische ontwikkeling het snelst gaat. Echter, bij bedrijven in meer volwassen bedrijfstakken, wordt CVC met name gezien als manier om superieure returns te behalen op geïnvesteerd vermogen (Sykes, 1986). Naar aanleiding van deze onderzoeken, kom ik tot de tweede hypothese:
Hypothese 2: Bedrijven die opereren in high tech sectoren, creëren in vergelijking tot bedrijven in non high tech sectoren meer waarde met CVC investeringen
Een verdiepingsslag dat gemaakt kan worden bij het kijken naar CVC investeringen, is ook te kijken naar het type bedrijven waarin geïnvesteerd wordt. Hierdoor is het in CVC geïnvesteerde bedrag niet langer een ‘black box’, maar is het ook mogelijk om te kijken naar aspecten binnen de
investeringsportfolio. Lin en Lee (2011) zijn de eerst onderzoekers geweest die onderzoek hebben gedaan naar portfolio diversiteit en de strategische (verticale link) tussen het investerende bedrijf en het portfolio bedrijf. Zij vinden daarbij dat zowel portfolio diversiteit als strategische link een
positieve impact heeft op de waardecreatie voor de corporate. Daarnaast geeft bestaand onderzoek aan dat CVC de meeste waarde toevoegt wanneer investeringen worden gedaan om technologische vooruitgang te boeken. Kijkend naar de inhoud van de CVC portfolio formuleer ik de derde hypothese als volgt:
Hypothese 3: CVC investeringen in high tech ventures voegen in vergelijking tot investeringen in non high tech ventures meer waarde toe aan de corporate
18
3. Methodologie, data en opzet empirisch stuk
Dit hoofdstuk beschrijft het onderzoeksmodel, de data en he datacollectieproces, de beschrijving van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen en tot slot de regressieformule waarmee de hypothesen getest worden.
3.1. Onderzoeksmodel
In deze thesis wordt gebruik gemaakt van kwantitatief onderzoek om de hypothesen te testen en de conclusies te bepalen. Het voordeel van kwantitatief onderzoek is dat het goed geschikt is om te generaliseren, omdat het fenomenen terugbrengt naar simpele elementen. Het nadeel dat kwantitatief onderzoek met zicht meebrengt is dat het onderzoek geen heel gedetailleerde beschrijving kan geven van het onderzochte fenomeen (Blumberg et al., 2005).
3.2 Data
Voor het onderzoek wordt data gebruikt afkomstig uit twee databronnen, te weten ThomsonOne en Compustat.
3.2.1. Totstandkoming van de CVC dataset.
ThomsonOne is gebruikt voor CVC data op transactieniveau. In de periode van 1/1/2008 t/m 1/1/2016 zijn er 13.285 transacties geregistreerd, gedaan door 825 unieke investerende bedrijven. Het gaat hierbij om private equity deals, gesloten door Corporate Venture partijen. Real estate deals zijn uitgesloten. Als er een investering heeft plaatsgevonden door meerdere Corporate Venture partijen in één bedrijf, dan genereert dit meerdere transacties. Uiteraard kunnen investerende bedrijven meer dan 1 transactie doen.
Van de transacties zijn de volgende gegevens bekend: - bedrijfsnaam van bedrijf waarin geïnvesteerd is
- SIC code en omschrijving van bedrijf waarin geïnvesteerd is (sector) - investeringsdatum
- naam van investerend bedrijf/fonds (bedrijf/fonds die de CVC investering gedaan heeft) - vestigingsplaats van investerend bedrijf
- hoeveelheid equity die geïnvesteerd is (indien openbaar gemaakt) in de CVC deal - totaal geschat geïnvesteerd eigen vermogen door investerend bedrijf
- totaal bekend geïnvesteerd eigen vermogen door investerend bedrijf
Naast transactiedata, is gebruik gemaakt van financiële data uit Compustat. Voor bedrijven die genoteerd zijn de S&P500, DJ industrials 30, Nasdaq 100, Nikkei 225 of S&P Global 1200 index zijn de volgende data verzameld over de periode 1/1/2013 t/m 31/12/2015:
- Bedrijfsnaam - CUSIP code
- SIC sectorcode van investerend bedrijf - Index naam
- Totale activa
- Kortlopende schulden - Langlopende schulden - Investeringen (capex)
19 - Boekwaarde van het eigen vermogen
- Marktwaarde van het eigen vermogen
De data van ThomsonOne en Compustat zijn waar mogelijk gematcht op basis van de naam van het investerend bedrijf/fonds, omdat transactiedata geen unieke code (ticker of CUSIP) bevatte. De belangrijkste redenen voor het niet kunnen matchen van de data is wanneer het bedrijf geen beursnotering heeft aan één van de opgenomen beurzen. Daarnaast waren de gegevens van het investerend bedrijf/fonds soms niet openbaar (undisclosed). Dit was bij 3358 van de 13.258 transacties het geval. Ook als ik twijfelde over het wel of niet overeenkomen van de naam, is het bedrijf soms niet gematcht. Tot slot ontbraken in een aantal gevallen de benodigde gegevens om Tobin’s Q te berekenen waardoor de data onbruikbaar werd.
Het onderzoek gaat niet in op individuele transacties, maar op het totaal geïnvesteerde bedrag aan CVC dat een bedrijf doet. Dit totaal geïnvesteerd vermogen in CVC investeringen per investerend bedrijf is bekend en wordt cumulatief gemeten. De data op transactieniveau zijn bepaald om te kunnen bepalen in welke bedrijfssectoren (o.b.v. SIC) het investerend bedrijf investeert, om op basis hiervan te kunnen vaststellen of een bedrijf in meerdere of mindere mate investeert in high tech sectoren.
In de resterende dataset zijn er 97 unieke bedrijven die CVC investeringen hebben gedaan over de periode van 1/1/2008 t/m 1/1/2016. In totaal deden deze bedrijven 4896 CVC investeringen.
3.2.2. Totstandkoming van de totale dataset
Omdat het testen van de hypothesen binnen een dataset van énkel bedrijven die aan CVC doen, kan leiden tot grote misinterpretatie van de uitkomsten, is de dataset aangevuld met alle bedrijven in de Compustat database die in dezelfde tijdsperiode actief waren in dezelfde industrieën als de
investerende bedrijven, maar níet aan CVC deden. Dit geeft in vergelijking tot bijvoorbeeld het samenstellen van ‘matched pairs’ een meer betrouwbare dataset, omdat het bedrijf dat in CVC investeert wordt afgezet tegen de gehele industriegroep. Daarnaast maakt het regressie analyses mogelijk.
3.3 Maatstaven
In deze paragraaf worden de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen beschreven en hier zal ook worden toegelicht waarom deze variabelen worden opgenomen in het onderzoek. Tot slot volgt de regressieformule.
3.3.1. Afhankelijke variabele
In de bestaande theorie zijn er twee variabelen die veelal gemeten worden om het succes te meten van de corporate venturing capital strategie. De eerste variabele is het aantal patenten dat is vastgelegd, zie onder meer Chemmanur e.a. (2014) en Kogan e.a. (2012). Het aantal patenten is met name een gebruikte en relevante maatstaf bij zwaar technologische bedrijven en wordt vaker gemeten om innovativiteit te meten, wat ook als succesmaatstaf kan dienen.
Een tweede variabele die veelal gemeten wordt om het succes van een CVC strategie te meten is de waardegroei van het investerende bedrijf, gemeten met Tobins Q, wat gelijk is aan de marktwaarde van het bedrijf gedeeld door de totale activa. Hierbij wordt verondersteld dat de marktwaarde van de schulden gelijk is aan de boekwaarde van de schulden. Tobin’s Q wordt dan bepaald door de marktwaarde van het eigen vermogen te delen door de boekwaarde van het eigen vermogen.
20 Omdat mijn onderzoek zich ook richt op bedrijven buiten de technologische industrie en ik niet innovativiteit, maar waardecreatie als maatstaf hanteer voor succes, kies ik voor Tobin’s Q als afhankelijke variabele.
3.3.2. Onafhankelijke variabelen
In dit onderzoek worden twee onafhankelijke variabelen meegenomen. De eerste is geïnvesteerd vermogen in CVC in miljoenen dollars. De tweede is de mate waarin bedrijven hun investeringen in high tech ventures doen. Van deze twee variabelen is daarnaast nog een kruisvariabele gemaakt, om zo het effect te meten van CVC investeringen in high tech ventures. Hieronder volgt een korte toelichting op de onafhankelijke variabelen.
CVC investeringen is het geïnvesteerd vermogen in CVC in miljoenen dollars. De waarde die hier
wordt gebruikt is het logaritme van het totaal geïnvesteerd vermogen aan het eind van de
onderzoeksperiode; 31-12-2015. Vergelijkbare onderzoeken (bijvoorbeeld Dushnitsky en Lenox 2005) maken gebruik van een paneldata structuur, waarbij ze kijken naar jaarlijkse investeringen. Echter, qua analyse maakt dit het een stuk complexer, en heb ik gekozen naar totaal geïnvesteerd vermogen, dat bij waardecreatie voor het investerende bedrijf naar verwachting nog steeds zal leiden tot een hogere Tobin’s Q.
High tech 50 geeft aan in welke mate corporates hun investeringen in high tech sectoren doen. Dit
zegt dus iets over de inhoud van de CVC portfolio en staat los van de sector waarin de corporate zich bevindt. Per transactie is vastgesteld in welke sector de investering is gedaan. Sectoren zijn op basis van SIC codes ingedeeld naar SIC categorieën*. SIC categorieën zijn op hun beurt ingedeeld in high tech of non-high tech**. Indien in het totaal van de investeringen door het bedrijf voor meer dan 50% van het vermogen is geïnvesteerd is in high tech sectoren, neemt deze variabele de waarde 1 aan. Indien er voor minder dan 50% geïnvesteerd is in high tech sectoren, neemt deze variabele de waarde 0 aan. Om de variabele high tech in een extremere variant te kunnen testen (robustness test), is hetzelfde nogmaals gedaan bij een percentage van 80% (High tech 80).
*SIC codes zijn opgedeeld in categorieën, volgens de volgende indeling: Paper en mining (SIC 0-2800, 4941), Chemicals (SIC 3084- 3090, 3144- 3272, 3523, 3533, 3621, 3629, 3999, 4952-4953), Devices (SIC 3800-3899), Information (SIC 3570-3580, 3663,3670-3680, 4800-4899), Pharmaceuticals (SIC 2834, 2836, 8069, 8071, 8733), Metals (SIC 3300-3400), Vehicles (SIC 3700-3800), Computer programs (SIC 7370-7375, 7379, 7514), Financial parties (7011, 7349), Retail (5200-5999), Wholesale trade (5000-5199), Electrics (3511,3560-3569, 3951, 4911, 4931, 8011), Management services (8741- 8749).
**High tech zijn alle bedrijven in de SIC categorieën Devices, Information en Computer programs, waarbij de SIC classificatie geldt zoals hierboven bij * beschreven. Als een bedrijf een CVC investering doet in een van deze sectoren, dan kwalificeert deze investering als ‘high tech’.
21
3.3.3. Controle variabelen
Wetende dat er waardecreatie (gemeten door Tobin’s Q) kan komen door CVC investeringen, maar ook door een aantal bedrijfsspecifieke en sectorspecifieke sectoren, wordt in de regressie
vergelijking een aantal controle variabelen opgenomen om voor deze verstorende factoren te controleren.
Allereerst wordt gecontroleerd voor Capital Expenditures (Capex) omdat de investeringen een positief effect kunnen hebben op de waardecreatie van het bedrijf, gebleken uit onderzoek van Garner e.a. (2002). Ten tweede kunnen onderzoek en ontwikkelkosten (R&D kosten) een positief effect hebben op de waardecreatie, omdat ze een intern alternatief vormen ten opzichte van CVC voor waardecreatie van de corporate (Garner e.a. 2002).Capex wordt berekend door het gemiddelde aan capital expenditures te nemen van de jaren 2013 t/m 2015 uit de Compustat database. R&D
kosten worden op eenzelfde manier bepaald. Voor beide variabelen neem ik het gemiddelde van de
laatste drie jaren, omdat investeringen en onderzoek- en ontwikkelkosten sterk kunnen verschillen van jaar tot jaar.
Ten derde wordt gecontroleerd voor bedrijfsgrootte, omdat bedrijfsgrootte zowel negatieve als positieve effecten kan hebben op waardecreatie (Cohen and Levin, 1989). De controlevariabele
Bedrijfsgrootte wordt bepaald door de logaritme van de totale activa van het bedrijf in 2015.
Daarnaast is leverage als controle variabele opgenomen, omdat dit ook in ander onderzoek een veelgebruikte controlevariabele is vanwege de mogelijke impact op de financiële bedrijfsprestaties (Berger en Ofek, 1995). De mate waarin het bedrijf gefinancierd is met vreemd vermogen (Leverage) wordt berekend als ratio van schulden in verhouding tot de totale activa.
Tot slot wordt gecontroleerd voor de Tobin’s Q van de Industry, naar voorbeeld van Dushnitsky en Lenox (2006) omdat er te allen tijde factoren kunnen zijn die een impact hebben op de
winstgevendheid van de gehele industrie, zoals structuur van de industrie, de mate van
technologische innovatie of bijvoorbeeld effecten van regulering. Om hiervoor te controleren is per industrie ook een Tobin’s Q bepaald, te weten de Industry Q. Dit is de gemiddelde Tobin’s Q van alle bedrijven die zich in dat jaar (2015) in dezelfde SIC categorie* bevinden.
22
3.3.4. Regressieformule
De regressieformule waarin al deze variabelen zijn opgenomen, ziet er dan als volgt uit:
TQj = αj + β1jCVC Investeringj+ β2jHigh Tech50j+ β3jR&Dj+ β4jCAPEXj+ β5jLeveragej+
β6jBedrijfsgroottej+β7jIndustryQj+εj Waarbij:
TQj Tobin’s Q van bedrijf j per einde 2015
αj De constante van bedrijf j in de regressieformule
CVC investeringj Log van totale Venture Capital investering gedaan door bedrijf j per einde 2015
High Tech50j Dummyvariabele die waarde 1 aanneemt als de CVC investeringen van bedrijf j voor meer dan 50% van de waarde geïnvesteerd zijn in IT en anders 0. R&Dj Log van gemiddelde R&D uitgaven van bedrijf j over 2013 t/m 2015. CAPEXj Log van gemiddelde capital expenditures van bedrijf j over 2013 t/m 2015 Leveragej = Ratio van schulden/ totale activa van bedrijf j op 31-12-2015.
Bedrijfsgroottej Log van totale bedrijfsactiva (van investerende bedrijf) per einde 2015 IndustryQ j : Gemiddelde van Tobin’sQ van de industrie van bedrijf j per 31-12-2015 op
23
4. Empirische resultaten en analyse
Dit hoofdstuk zal beschrijvende statistieken weergeven, om een beter beeld van de onderzochte dataset te vormen. Daarnaast zal het dieper ingaan op de gebruikte analyse technieken en zal het de empirische resultaten beschrijven. Tot slot worden ook de beperkingen van de studie beschreven.
4.1. Beschrijvende statistieken
In tabel 1a en 1b worden respectievelijk de beschrijvende statistieken van de gehele dataset en de CVC dataset weergegeven. In tabel 1c wordt de paarsgewijze correlatie matrix weergegeven. Voor de bedrijven in de dataset was Tobin’s Q gemiddeld 3.99 in 2015. In vergelijking tot het onderzoek van Dushnitsky en Lenox (2005) is de Tobin’s Q relatief erg hoog. Zij meten een gemiddelde Tobin’s Q van 1.338 over 1990-1999. Met een minimum van 0 en een maximum van 56.35. De hogere Tobin’s Q van 2015 uit de dataset van dit onderzoek kan mogelijk verklaard worden uit de lage rentestanden. Voor alle bedrijven is de gemiddelde CVC investering over de periode 2008 t/m 2015 $1.38m. Echter, is dit gemiddelde sterk beïnvloed door het groot aantal bedrijven dat niet aan CVC investeringen doet. Voor de 79 bedrijven die aan CVC investeringen doen, is het gemiddelde geïnvesteerde bedrag $130,6 miljoen. Dit komt neer op een gemiddelde investering van $16,3miljoen aan CVC investeringen per bedrijf per jaar. In vergelijking tot capex en R&D is bedrag dat in CVC geïnvesteerd wordt nog steeds relatief klein. Van de bedrijven die investeren in CVC is dit bedrag gemiddeld 2,7 % van de totale capex per jaar.
Van de bedrijven die investeren in CVC, investeert 64% van de bedrijven meer dan 50% van het CVC vermogen in high tech ventures. In de correlatiematrix is een positieve correlatie te zien tussen Capex, R&D en CVC investeringen. Dit is in lijn met onderzoek verricht door Basu et al (2011), die vinden dat de bedrijven met hogere uitgaven aan R&D en capex ook meer CVC relaties hebben (en dus investeringen doen).
Tabel 1a.
Beschrijvende statistieken totale dataset
Variabele Beschrijving Gem. Std. Min. Max. Obs.
Tobin's Q Marktwaarde van het eigen vermogen gedeeld door
de boekwaarde van het eigen vermogen
3.99 6.61 0.00 96.73 7453
CVC investering Log van totaal geinvesteerd vermogen in CVC ($M)dat bij Thomson Reuters bekend is
0.04 0.38 -0.69 8.20 7453
High tech Dummy variabele die waarde 1 aanneemt als >50%
van CVC investeringen in IT is gedaan.
0.01 0.09 0.00 1.00 7453
Capex Log van totaal geinvesteerd vermogen in capital
expenditures ($M)
3.62 3.65 -8.01 17.02 7453
R&D kosten Log van totale kosten in onderzoek- en ontwikkelkosten ($M)
2.41 2.96 -6.91 16.52 7453
Leverage Ratio van schulden gedeeld door totale
bedrijfsbezittingen 0.19
0.18 0.00 0.95 7453
Bedrijfsgrootte Log van totale bedrijfsbezittingen 7.63 3.22 -1.76 19.73 7453
Industrie Q Gemiddelde TobinsQ per SIC categorie 3.99 1.22 2.21 5.96 7453
Tabel 1b.
Beschrijvende statistieken van bedrijven die in CVC investeren
Variabele Beschrijving
CVC investering Log van totaal geinvesteerd vermogen in CVC ($M)dat bij Thomson Reuters bekend is
3.31 1.76 -0.69 8.20 79
High tech Dummy variabele die waarde 1 aanneemt als >50%
van CVC investeringen in IT is gedaan.
24
4.2. Resultaten van multilineare regressies
In tabel 2 worden de resultaten weergegeven van de multilineaire regressies. Model 1 geeft de resultaten weer van de regressie waarin voor CVC het totale investeringsbedrag in aandelen is opgenomen dat bij ThomsonReuters bekend is . De regressie is hierbij uitgevoerd over de gehele dataset van 7453 bedrijven, waarin het merendeel bedrijven betreft die niet aan CVC doen. CVC investeringen laten in dit model geen significante relatie zien tot Tobin’s Q*. Als gevolg van endogeniteit is lastig te zeggen of CVC investeringen een impact hebben op Tobin’s Q. Er kan namelijk sprake zijn van een andere externe factor die leidt tot zowel hogere Tobin’s Qs als tot hogere CVC investeringen. In dit geval is er dan geen relatie tussen beide variabelen. Mocht er wel een relatie zijn, is het ook nog erg lastig om aan te tonen dat CVC investeringen een positieve impact hebben op Tobin’s Q en dat niet de hogere Tobin’s Q zorgt voor een hogere mate van CVC
investeringen. Er kan namelijk ook sprake zijn van omgekeerde causaliteit.
In model 2 is het bedrag van de investeringen vervangen door een dummy variabele, die waarde 1 aanneemt indien het bedrijf doet aan CVC. Model 2 test hiermee afzonderlijk de relatie tussen het hebben van een CVC fonds en de waardecreatie door middel van Tobin’s Q. Het aantal
waarnemingen in deze set is groter dan die in model 1, omdat hierbij een klein aantal waarnemingen is meegenomen, waarbij voor sommige investeringen het geschatte investeringsbedrag wel bekend is, maar het daadwerkelijke investeringsbedrag niet. Ook in model 2 is de relatie tussen CVC
investeringen en Tobin’s Q niet significant. Dit geeft aan dat er in dit model geen positieve relatie wordt gevonden tussen het hebben van een CVC strategie en waardecreatie van de corporate gemeten door Tobin’s Q.
*In tabel 2 wordt als specificatie van CVC in model 1 en model 3 het bekende investeringsbedrag in CVC genomen. Als robustness test zijn dezelfde regressies tevens uitgevoerd met het door ThomsonReuters geschatte bedrag aan CVC (dat veelal hoger ligt dan het bekende CVC bedrag). Resultaten zijn te vinden in bijlage 1 en laten geen afwijkend beeld zien.
Tabel 1c. Paarsgewijze correlatie 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 1. Tobin's Q 1.00 2. CVC investering 0.01 1.00 3. High tech 0.01 0.66* 1.00 4. Capex -0.10* 0.10* 0.09* 1.00 5. R&D kosten 0.01 0.13* 0.10* 0.52* 1.00 6. Leverage 0.02 0.03 0.03* 0.26* - 0.02 1.00 7. Bedrijfsgrootte -0.15* 0.10* 0.09* 0.83* 0.50* 0.26* 1.00 8. Industrie Q 0.19* 0.01 - 0.03 -0.27* 0.08* -0.31* -0.25* 1.00 n=7453 *p<0.01
25 Model 3 geeft de resultaten van de regressie uit Model 1, maar dan enkel voor de set bedrijven die in CVC geïnvesteerd hebben. Hierbij is dus gegeven dat een bedrijf in CVC investeert en wordt alleen voor de investerende groep bekeken wat de effecten zijn van de hoogte van de investering en de mate van investering in high tech voor Tobin’s Q. Ook voor dit model geldt endogeniteit een rol kan spelen, namelijk dat er een andere factor is die tot zowel hogere investeringen als tot hogere Tobin’s Qs leidt. Echter, ook hier zijn de CVC investering niet significant. Mocht dit wel het geval zijn en de variabele een positieve waarde hebben, dan was er in deze regressie aangetoond er een positieve relatie zou zijn tussen waardecreatie en de hoogte van de totale investeringen in CVC. Echter, bij insignificante waarden van CVC investeringen in zowel Model 1 en Model 3, kan niet worden aangetoond dat bedrijven die aan CVC investeringen doen hogere Tobin’s Qs hebben in vergelijking tot bedrijven die niet in CVC investeren en ook niet of het bedrag van investeren hierin een rol speelt. Hypothese 1 wordt door dit onderzoek niet ondersteund.
In modellen 1, 2 en 3 is de controlevariabele IndustryQ de grootste voorspeller van de verschillen in Tobin’s Q. Hieruit valt af te leiden dat de industrie waarin het bedrijf opereert voor het grootste deel bepaalt of een bedrijf een hoge of lage Tobin’s Q heeft, dit zegt echter nog niet dat CVC
investeringen in die industrie ook leiden tot een hogere Tobin’s Q. Bedrijfsgrootte heeft een significant negatief effect. Deze constatering is in lijn met eerder uitgevoerd onderzoek (Lang en Stulz, 1994). Levarage is in alle drie de modellen positief significant. Dit duidt erop dat bedrijven met een hogere leverage een hogere Tobin’s Q hebben. R&D kosten en Capex zijn in model 1 en 2 positief en significant. In model 3 worden R&D en Capex niet significant bevonden.
Tabel 2
De impact van CVC investeringen op Tobin's Q
Model 1 2 3
Specificatie CVC Investeringsbedrag Dummy Investeringbedrag
Dataset Full Full CVC inv
Constante 2.605*** 2.623*** 4,975 (0,408) (0,408) (4,783) CVC investering 0,070 1,285 0,310 (0,260) (1,096) (0,318) High tech 0,920 -0,153 0,255 (1,097) (1,359) (1,208) Capex 0.067* 0.067* 0,826 (0,039) (0,039) (0,698) R&D kosten 0.187*** 0.185*** -0,177 (0,032) (0,032) (0,188) Leverage 3.590*** 3.571*** 6.866* (0,439) (0,439) (4,110) Bedrijfsgrootte -0.423*** -0.423*** -1.380* (0,044) (0,044) (0,836) Industry Q 0.812*** 0.809*** 1.685*** (0,068) (0,068) (0,534)
Bedrijven met CVC investeringen 79 97 79
Totaal bedrijven in regressie 7453 7453 79
R2 0,058 0,058 0,263
F -test 65.12*** 65.32*** 3.61***
Sta nda rd errors tuss en ha a kjes *p<0.10
**p<0.05 ***p<0.01
26 De totale dataset bestaat uit bedrijven die zich bevinden in alle mogelijke sectoren. Mogelijk zijn motieven voor CVC investeringen (en bijbehorende voor-en nadelen) afhankelijk van de condities per sector. Zoals door Basu et al.(2011) onderzocht, kunnen concurrentie en mate van technologische ontwikkeling in een bepaalde sector een rol spelen in het aantal CVC relaties. Mogelijk daarmee ook in de resultaten van CVC.
In tabel 3 zijn een viertal modellen opgenomen die de regressieresultaten geven voor regressies die zijn toegespitst op de high tech sectoren (modellen 4, 5 en 6) versus de overige sectoren (model 7). De regressies zijn binnen de bedrijfssector van de corporate uitgevoerd. In de regressies is IndustryQ niet meegenomen als controlevariabele, omdat de set van bedrijven zich al bevindt binnen een bepaalde sector. Ook hier kan wederom sprake zijn van endogeniteit. Het kan namelijk zo zijn dat er een externe factor is die zowel Tobin’s Q als de mate van investeren binnen een sector beïnvloedt. Daarom zal met voorzichtigheid naar de resultaten gekeken moeten worden. Ook omgekeerde causaliteit kan hier een rol spelen.
Uit onderstaande regressie is niet te concluderen dat CVC investeringen in high tech sectoren een positieve invloed relatie hebben met de bedrijfswaarde van de corporate. Het aantal waarnemingen per sector is beperkt, echter de F-test van het model is significant. De enige variabelen die de verschillen in Tobin’s Q verklaren zijn de controlevariabelen.
Hypothese 2, die stelt dat bedrijven die opereren in high tech sectoren meer waarde creëren met CVC investeringen in vergelijking tot bedrijven in non high tech sectoren, wordt voor geen enkele van de high tech sectoren ondersteund door dit onderzoek.
Tabel 3
De impact van CVC investeringen voor corporates in' high tech' sectoren op Tobin's Q
Model 4 5 6 7
Specificatie CVC Investeringsbedrag Investeringsbedrag Investeringsbedrag Investeringsbedrag
Dataset Chemicals (300) Devices (400) Information (800) Other
Constante 14.350*** 5.906*** 8.565*** 6.430*** (2,166) (0,622) (0,674) (0,310) CVC investering -0,859 0,145 0,055 0,264 (1,782) (0,435) (0,900) (0,342) High tech 1,738 0,267 -1,096 1,302 (6,451) (1,743) (3,048) (1,624) Capex 0.815* 0.236** 0.662*** -0,058 (0,423) (0,106) (0,133) (0,046) R&D kosten 1.120*** -0,055 0.525*** 0.378*** (0,289) (0,050) (0,089) (0,042) Leverage 1,842 1,118 5.092*** 3.245*** (2,994) (0,755) (1,234) (0,579) Bedrijfsgrootte -2.236*** -0.467*** -1.068*** -0.476*** (0,538) (0,128) (0,143) (0,051)
Bedrijven met CVC investeringen 3 24 9 43
Totaal bedrijven in regressie 207 1474 1315 4457
R2 0,116 0,024 0,062 0,046
F -test 4.38*** 6.10*** 14.39*** 35,83***
Sta ndard e rrors tus s en haa kjes *p<0.10
**p<0.05 ***p<0.01
27 In tabel 4 worden de resultaten weergegeven van een de regressies, waarin onderscheid gemaakt wordt naar het type CVC investeringen. Hierbij wordt onderzocht of het investeren in high tech ventures in tegenstelling tot non-high tech ventures meer waarde toevoegt voor de corporate. Om dit te onderzoeken, is een kruisvariabele aangemaakt: CVC investering*High tech. Variabelen CVC investering en High tech zijn afzonderlijk weggelaten, omdat deze beiden gecombineerd zijn in de kruisvariabele en dit anders leidt tot collineariteit.
Model 8 geeft de regressieresultaten weer voor de gehele dataset. CVC*High tech is hierin niet significant. Alle controlevariabelen zijn wel significant en hebben hetzelfde teken als in modellen 1 en 2. Model 9 geeft de regressieresultaten weer voor enkel de bedrijven die een CVC strategie hebben. Hierbij is dus gegeven dat deze bedrijven aan CVC doen. Voor deze groep van investeerders zou CVC investering * High tech kunnen aantonen dat indien er in CVC geïnvesteerd wordt er een sterkere relatie is tussen de waardecreatie gemeten door Tobin’s Q en CVC investeringen, wanneer deze hoofdzakelijk gedaan worden in high tech ventures. Echter, is de coëfficiënt van CVC
investering*High tech in model 9 niet significant.
Op basis van deze regressie analyses kan Hypothese 3 niet worden aangenomen, en is er vanuit het huidige kwantitatieve onderzoek geen reden om aan te nemen dat CVC investeringen in high tech ventures meer waarde toevoegen voor de corporate dan investeringen in non-high tech ventures. Samenvattend zijn er uit de regressie analyses geen positieve relaties gevonden tussen de
onafhankelijke variabelen ‘CVC investeringen’ en ‘High tech’ en de afhankelijke variabele ‘Tobin’s Q’. Het effect van CVC investeringen en meer in het bijzonder de investeringen in high tech zijn wellicht te klein om te kunnen meten in alle ruis die er in het model kan ontstaan. Wat een belangrijk
resultaat is van het onderzoek, is dat er ook geen negatieve verbanden gevonden worden tussen CVC Investeringen en Tobin’s Q.
Als ik mijn resultaten relateer naar eerder onderzoek van Dushnitsky en Lenox (2006) dan vind ik niet de positieve relatie tussen CVC investeringen en Tobin’s Q, die zij wel vinden. Echter, vonden zij ook alleen een significant positieve relatie indien CVC investeringen een strategisch doeleind hadden en enkel in specifieke sectoren. Er zijn nogal wat factoren die een impact kunnen hebben op Tobin’s Q, positief danwel negatief. En ook meer specifiek binnen CVC zijn er al veel verschillende factoren te noemen die tot hogere of lagere Tobin’s Q’s kunnen leiden. Waar mogelijk heb ik geprobeerd daarvoor te controleren, echter is het in mijn onderzoek onmogelijk gebleken om
endogeniteitseffecten uit te sluiten en zijn de effecten te klein gebleken om te kunnen meten. Dit hoeft echter niet te betekenen dat ze er niet zijn. Ik zal hier verder op in gaan bij de beperkingen van het onderzoek.
28
Tabel 4
De impact van CVC investeringen in 'high tech' ventures op Tobin's Q
Model 8 9
Specificatie CVC Investeringsbedrag Investeringbedrag
Dataset Full CVC inv
Constante 2.601*** 4,598
(0,408) (4,400)
CVC investering * High tech 0,189 0,306
(0,230) (0,255) Capex 0.067* 0,868 (0,039) (0,685) R&D kosten 0.189*** -0,174 (0,032) (0,186) Leverage 3.598*** 7.003* (0,439) (3,999) Bedrijfsgrootte -0.422*** -1,412 (0,044) (0,822) Industry Q 0.812*** 1.898*** (0,068) (0,507)
Bedrijven met CVC investeringen 79 79
Totaal bedrijven in regressie 7453 79
R2 0,057 0,266
F -test 75.77*** 4.34***
Sta ndard errors tus s e n haa kje s *p<0.10
**p<0.05 ***p<0.01
