Het effect van enforcement op de marktwaardering van beursondernemingen

(1)

Het effect van enforcement op de marktwaardering van

beursondernemingen

Naam: H.J.M. (Rick) Sier Studentnummer: 11155485 1e Begeleider: Sanjay Bissessur 2e Begeleider: -

Datum: 12 januari 2018 Versie: finale versie Word count: 12975, 0

MSc Accountancy & Control, specialisatie accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam

(2)

Statement of Originality

This document is written by student Rick Sier who declares to take full responsibility for the contents of this document.

I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.

The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.

(3)

Abstract

In dit onderzoek wordt het effect van enforcement door een handhavingsinstantie, in dit geval de Autoriteit Financiële Markten (AFM), onderzocht indien er een kwaliteitsrapport uit wordt gegeven. In dit onderzoek worden de kwaliteitsrapporten die zijn uitgegeven door de AFM op 25 september 2014 en 28 juni 2017 nader onderzocht.

Op basis van voorgaande onderzoeken van Chaney en Philipich (2002) en Weber et al. (2008) is er bewezen dat enforcement kan leiden tot een negatieve marktreactie indien er door een handhavingsinstantie over een accountantsorganisatie wordt gepubliceerd. In dit onderzoek wordt er net als in de hierboven beschreven onderzoeken een event studie uitgevoerd conform de theorie van MacKinlay (1997). Om de eventstudie uit te voeren worden de beurskoersen van 2014 en 2016 gebruikt van beursgenoteerde bedrijven in Nederland. Door middel van het berekenen van de cumulatieve abnormale return (CAR) voor elk event wordt de impact berekend voor de cliënten van de Big 4-accountantsorganisaties.

Op basis van zowel de T- toets als de regressieanalyse is er voor beide events aangetoond dat er geen significant effect is gemeten, dit betekent dat er geen relatie bestaat tussen de

reputatie van de Big 4-accountantsorganisaties en de marktprijzen van de beursgenoteerde ondernemingen.

(4)

Inhoudsopgave

1 Introductie ... 6 1.1 Bijdrage ... 8 1.2 Leeswijzer ... 8 2 Literatuur ... 9 2.1 Inleiding ... 9 2.2 Toezicht AFM ... 9 2.2.1 Accountantsorganisaties... 10

2.2.2 Het belang van een accountantscontrole ... 10

2.3 Enforcement ... 11

2.3.1 PCAOB ... 12

2.3.2 DoT-rapport ... 13

2.4 Reputatie van de accountant ... 14

2.5 Kwaliteitsonderzoeken van de AFM ... 18

2.5.1 1 september 2010 ... 18 2.5.2 25 september 2014 ... 19 2.5.3 28 juni 2017 ... 20 2.6 Efficiënte Markthypothese... 21 2.7 Eventstudies ... 22 3 Hypothese ... 23 3.1 Inleiding ... 23 3.2 Hypotheses ... 23 4 Onderzoeksmethodologie ... 25 4.1 Methodologie ... 25 4.2 Afhankelijke variabele ... 27 4.3 Onafhankelijke variabele ... 27 4.4 Controlevariabele ... 28

(5)

4.5 Regressieanalyse ... 29

5 Onderzoeksresultaten ... 31

5.1 Dataset ... 31

5.2 Mean CAR ... 36

5.2.1 AFM kwaliteitsrapportage uitgebracht op 25 september 2014 ... 36

5.2.2 AFM kwaliteitsrapportage uitbracht op 28 juni 2017 ... 38

5.3 Regressieanalyse ... 40

5.3.1 Regressie resultaten AFM rapport uitgebracht op 25 september 2014 ... 40

5.3.2 Regressie resultaten AFM rapport uitgebracht op 28 juni 2017 ... 42

6 Conclusie ... 44

6.1 Conclusie hypotheses ... 44

6.2 Beperkingen ... 45

6.3 Toekomstig onderzoek ... 45

(6)

1 Introductie

De accountant wordt vaak bekritiseerd vanwege de schandalen uit het verleden. De dossiers van de accountantskantoren worden vanwege deze schandalen regelmatig getoetst op kwaliteit door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). In de afgelopen jaren zijn er zowel in Nederland als wereldwijd meerdere grote schandalen aan het licht gekomen waar geconcludeerd kan worden dat de accountant zijn of haar taken niet goed heeft uitgevoerd. Voorbeelden hiervan zijn de DSB bank, de bank ging failliet nadat Dirk Scheringa werd beschuldigd van financiële wanpraktijken. De accountant van EY die de DSB bank controleerde is voor de tuchtrechter gedaagd door de AFM wegens ‘‘ernstige tekortkomingen’’. De curatoren van Econcern oordeelden dat PwC klakkeloos de gemanipuleerde jaarrekeningen van het eveneens failliete Econcern hebben goedgekeurd 2_{. Maar wat zijn de gevolgen van de beursgenoteerde klanten van de} OOB-accountantsorganisaties wanneer er een kwaliteitsrapport naar buiten wordt gebracht door de AFM waaruit blijkt dat de kwaliteit van de controle niet toereikend is?

In dit onderzoek zal het effect van het handhaven van de regels (enforcement) door de AFM worden onderzocht op de marktwaardering van bedrijven die gecontroleerd worden door Big 4-accountantsorganisaties. Dit onderzoek richt zich specifiek op twee gebeurtenissen, namelijk het tweede en het derde kwaliteitsrapport van de AFM. Er wordt in dit onderzoek bewust gekozen voor het tweede en het derde onderzoek aangezien er bij het eerste rapport niet wordt gerefereerd aan een betreffende accountantsorganisatie. Aangezien er nu twee opeenvolgende rapporten beschikbaar zijn met vergelijkbare uitkomsten kan er onderzocht worden wat de impact van deze negatieve publiciteit heeft op de beurskoers van de ondernemingen die gecontroleerd worden door deze accountantsorganisaties.

In het meest recent naar buiten gebrachte kwaliteitsrapport van de AFM wordt in gegaan op het implementeren en de borging van verbetermaatregelen. De AFM heeft onderzocht hoe ver de OOB-accountantsorganisaties zijn gevorderd met het implementeren van veranderingen op de gebieden beheersing, gedrag, cultuur en intern toezicht. Naast dit onderzoek is er in dit kwaliteitsrapport ook een regulier onderzoek uitgevoerd bij de Big 4-accountantsorganisaties om te beoordelen of de kwaliteit van de in 2015 en 2016 uitgevoerde controles gewaarborgd is. De AFM is wettelijk bevoegd door middel van de Wet toezicht Accountantsorganisaties (Wta) om een vergunning te verstrekken voor het mogen uitvoeren van een wettelijke controle. Er wordt onderscheid gemaakt in vergunningen met betrekking tot het mogen controleren van organisaties van openbaar belang en organisaties die niet van openbaar belang zijn.

(7)

Big 4-accountantsorganisaties in Nederland hebben sinds september 2007 een vergunning van de AFM en vallen sindsdien onder het toezicht van de AFM. Zij dienen aan te tonen blijvend aan de eisen van de Wet Toezicht Accountantsorganisaties (Wta) te voldoen. Als onderdeel van dit toezicht wordt de werking van de accountantscontroles beoordeeld. Hieronder is een schema met de bevindingen van het eerste3_{en het tweede}4_{kwaliteitsrapport opgenomen:}

Jaar van toetsing Aantal dossiers getoetst? Geen bevindingen m.b.t kwaliteit (voldoende) Bevindingen m.b.t kwaliteit (onvoldoende) 2010 46 17 29 2014 40 22 18

Als volgt onderverdeeld:

Deloitte 10 6 4

EY 10 7 3

KPMG 10 3 7

PWC 10 6 4

Een ‘onvoldoende’ uitgevoerde wettelijke controle betekent overigens niet dat de gecontroleerde jaarrekening onjuist is. De AFM heeft geen onderzoek gedaan naar de juistheid van de gecontroleerde jaarrekeningen en velt daarover zodoende geen oordeel. Derhalve luidt de onderzoeksvraag als volgt:

Is er sprake van een reactie op de beurskoers van ondernemingen die gecontroleerd worden door Big

4-accountantsorganisaties indien er negatieve resultaten gepresenteerd worden door de AFM?

Vanaf dat het eerste kwaliteitsrapport door de AFM is uitgebracht geeft zij de accountants van de Big 4-accountantsorganisaties er flink van langs. Zo is een van de bevindingen van de AFM in het meest recente uitgebrachte kwaliteitsrapport dat de ‘kwaliteitscultuur’ niet zou deugen, de AFM stelt dat in een aanzienlijk deel van de onderzochte controles de goedkeurende verklaring ongefundeerd is. Op 4 oktober 2017 hebben EY en PwC een beroep aangetekend tegen de opgelegde boetes van respectievelijk 2,2 miljoen en 845.000 euro vanwege het verzaken van hun zorgplicht. Ad van Gils, voorzitter van de accountants van PwC, geeft tijdens deze rechtszaak dat er veel aangelegen is om het publieke vertrouwen in de sector te vergroten, maar dat er is geconstateerd door EY en PwC dat het huidige handhavingsbeleid van de AFM daar niet aan bijdraagt. 5 3_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2010/sep/rapport-accountantscontrole} 4_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2014/sep/rapport-controles-big4} 5 https://www.nrc.nl/nieuws/2017/10/04/zal-ik-even-uitpraten-fijn-de-accountants-bijten-terug-13338239-a1576005?utm_source=NRC&utm_medium=related&utm_campaign=related2

(8)

1.1 Bijdrage

De toegevoegde waarde van dit onderzoek is een aanvulling van op onderzoeken die zijn uitgevoerd in Duitsland, Japan en de Verenigde Staten. In dit onderzoek wordt niet zozeer gekeken naar de nalatigheden die ervoor zorgen dat de reputatie van de accountant schade oploopt, maar naar specifieke events waarbij Big 4-accountantsorganisaties in Nederland negatief in het nieuws zijn gekomen. Tot op heden is er geen onderzoek gedaan naar de impact die het derde kwaliteitsrapport van de AFM heeft op de marktwaarde van ondernemingen die

gecontroleerd worden door Big 4-accountantsorganisaties.

1.2 Leeswijzer

De beantwoording van de onderzoeksvraag in deze scriptie is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch kader besproken. In het theoretisch kader worden de begrippen die van belang zijn voor de beantwoording van de onderzoeksvraag nader toegelicht. Onder deze begrippen is onder andere een nadere toelichting opgenomen omtrent de efficiënte markthypothese, eventstudies, de reputatie van de accountants en de AFM kwaliteitsrapporten. In het derde hoofdstuk zijn de hypotheses uitgezet die antwoord moeten geven op de

onderzoeksvraag. In hoofdstuk 4 wordt de toegepaste onderzoeksmethodologie nader toegelicht. In hoofdstuk 5 worden de onderzoeksresultaten weergegeven en nader toegelicht. Naast de resultaten van de onderzoeksvraag komen hier ook de resultaten van een additionele analyse aan bod. In het zesde hoofdstuk is de conclusie en de samenvatting van dit onderzoek geschreven. Ten slotte is in het laatste hoofdstuk de bronvermelding opgenomen.

(9)

2 Literatuur

2.1 Inleiding

Om dit onderzoek te kunnen begrijpen is het van belang dat er achtergrondinformatie wordt verstrekt over enkele begrippen die van belang zijn. In paragraaf 2.3 wordt beschreven wat enforcement is en worden eerdere onderzoeken die over enforcement zijn geschreven nader toegelicht. In dit onderzocht wordt het effect van enforcement van de AFM op de waardering van beursonderneming gemeten door middel van het uitvoeren van een eventstudie rondom de publicatie van een AFM kwaliteitsrapport. In dit onderzoek wordt onderzocht wat het effect is op de waardering van de beursondernemingen die gecontroleerd worden door een Big accountantsorgsanisatie, terwijl de kwaliteitsrapporten betrekking hebben op de Big 4-accountantsorgsanisatie. Dit effect hangt samen met de reputatie van de accountant, de reputatie van de accountant is nader toegelicht in paragraaf 2.5. Om het effect te kunnen meten wordt in paragraaf 2.6 de theorie omtrent de efficiënte markthypothese nader toegelicht en tot slot in de laatste paragraaf de theorie over eventstudies.

2.2 Toezicht AFM

Op 1 maart 2002 is de Autoriteit Financiële Markten (AFM) opgericht. De voorganger van de AFM was de Stichting Toezicht Effectenverkeerd (STE). De AFM heeft op basis van de Wet op het financieel toezicht (artikel 1:25) de taak om gedragstoezicht op de financiële markt uit te oefenen. De taak om gedragstoezicht op de financiële markt uit te oefenen is zowel nationaal als internationaal wettelijke bepaald. Internationaal is dit bepaald op basis van richtlijn 2004/109/EG Transparantievereisten. In deze richtlijn staat opgenomen dat iedere lidstaat een bevoegde autoriteit moet aanwijzen die de eindverantwoordelijkheid draagt voor de naleving van deze wetgeving. De aangewezen autoriteit, in Nederland de AFM, dient van administratieve aard te zijn en uiteraard onafhankelijk. In Nederland zijn de bevoegdheden van de AFM vastgelegd in meerdere wetten. De bevoegdheden zijn onder andere bepaald in de Wet op het financieel toezicht (wft), Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv) en de Wet toezicht accountantsorganisaties (Wta). Voor dit onderzoek is de Wta de belangrijkste wetgeving, aangezien deze wetgeving regels bevat die geschreven zijn voor accountantsorganisaties en accountants die namens deze accountantsorganisaties wettelijke controles verrichten.

(10)

De AFM heeft op basis van het bovenstaande bevoegdheden gekregen indien zij tijdens het uitvoeren van toezicht overtredingen van wet- en regelgeving constateert. In de Wtfv (artikel 1:94) is opgenomen dat de toezichthouder een waarschuwing of verklaring mag publiceren bij overtreding, zoals in de vorm van een kwaliteitsrapport. Verder staat er aangegeven in de Wta dat de AFM een openbare waarschuwing kan uitvaardigen. Op basis van deze wet- en regelgeving kan er dus geconcludeerd worden dat de AFM wettelijk bevoegd is om in uitgebrachte publicaties de accountantsorganisaties te waarschuwen om zo de kwaliteit te waarborgen.

2.2.1 Accountantsorganisaties

De definitie van een accountantsorganisatie wordt in artikel 1, eerste lid onder sub a van de Wet toezicht accountantsorganisaties, omschreven als volgt: ‘‘Een onderneming of instelling die

bedrijfsmatig wettelijk controles verricht, dan wel een organisatie waarin zodanige ondernemingen of instellingen met elkaar zijn verbonden.’’

In de Wet toezicht accountantsorganisaties staat aangegeven dat een accountantsorganisatie alleen een wettelijke controle mag uitvoeren indien er een Wta vergunning verstrekt is aan de onderneming (Wta, 2015).

2.2.2 Het belang van een accountantscontrole

Het primaire doel van een wettelijke controle is om externe investeerders te verzekeren dat de toelichtingen van de jaarrekening de financiële toestand van een bedrijf getrouw weergeven (Jensen en Meckling, 1976). Een externe accountant geeft nadat de controle is afgerond een controleverklaring af bij de financiële jaarrekening. De externe accountant dient na te gaan of de opgestelde jaarrekening door het management in alle opzichten gedegen is opgesteld en voldoet aan de regelgeving op het gebied van financiële verslaggeving. Met deze regelgeving wordt verwezen naar een standaard als IFRS of Dutch Gaap.

Er zijn echter ook agency conflicten tussen managers en accountants, en dus hangt de assurance-waarde van een wettelijke controle af van de waargenomen onafhankelijkheid van de controlerend accountant en van de inspanningen die zijn verricht in het auditproces zijn (Watts en Zimmerman, 1983). Voor een investeerder is het auditproces niet waarneembaar en grotendeels een black box. In de meeste gevallen krijgen de investeerders slechts mee dat het bedrijf is gecontroleerd en dat er een goedkeurende verklaring is afgegeven door de accountant. Investeerders vertrouwen dus op de prikkels van de accountant om zijn werk goed af te leveren. De reputatie van de accountant en het risico om vervolgd te worden in de rechtbank zijn prikkels die ervoor zorgen dat de accountant zijn werk naar behoren uitvoert en dat hij onafhankelijk is en blijft van het management.

(11)

Om tot een oordeel te kunnen komen dient de accountant voldoende en geschikte controle-informatie over de onderneming te verzamelen om een oordeel te kunnen vormen over de financiële jaarrekening. Tijdens het uitvoeren van een wettelijke controle gaat de externe accountant na of er geen materiële afwijkingen in de financiële jaarrekening bestaan en dat de te controleren jaarrekening een betrouwbaar beeld weergeeft van het vermogen en resultaat van de onderneming 8_.

Naast dat accountant voldoende informatie dient te vergaren om tot een oordeel te kunnen komen over de financiële jaarrekening van een onderneming dient hij zelf ook aan controlestandaarden te voldoen om de kwaliteit van de controle te kunnen waarborgen. De wettelijke controles die door een externe accountant worden uitgevoerd zorgen ervoor dat het vertrouwen van de belanghebbende in de onderneming wordt verhoogd. De externe accountant draagt op deze wijze zijn steentje bij op het gebied van een eerlijke en transparant functionerende markt9_.

2.3 Enforcement

In deze paragraaf zal de theorie omtrent enforcement worden beschreven om de rol van de AFM te kunnen begrijpen. Eerst worden de definities van enforcement en enforcement instanties nader toegelicht. In een later stadium van deze paragraaf wordt beschreven in hoeverre enforcement een effect kan hebben op de beurskoers van een onderneming.

Brown et al. (2014) beschrijven enforcement instanties als volgt: “Handhavingsinstanties zien wij als door de overheid erkende of aangewezen instanties die zijn aangesteld om toezicht te houden op de handhaving van de verplichte boekhoudkundige normen van beursgenoteerde ondernemingen”. De AFM is de Nederlandse variant van de SEC en is te classificeren als een enforcement instantie. Brown et al. (2014) definiëren ‘accounting enforcement’ als volgt: “De activiteiten van onafhankelijke instanties (monitoring, herzien, het opleiden en sanctionering) om de naleving van boekhoudkundige normen door de bedrijven in hun enkelvoudige jaarrekening te bevorderlijke”.

8_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2014/sep/rapport-controles-big4} 9_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2014/sep/rapport-controles-big4}

(12)

Naast de hierboven benoemde activiteiten gericht op bedrijven verricht de AFM doorlopend toezicht op de werking van de accountantscontrole. Uit het onderzoek van Brown et al. (2014) blijkt dat de kwaliteit van de enforcement impact heeft op de handhaving van IFRS. Brown et al hebben een onderzoek verricht naar de verschillen tussen landen met betrekking tot de verslaggeving, in het bijzonder de controle van de jaarrekening en het naleven van boekhoudkundige normen.

Beuselinck et al. (2014) hebben een onderzoek gedaan naar resultaatverschuiving van beursgenoteerde bedrijven. Hierbij werd er specifiek gekeken naar landen waar de belasting enforcement sterk is en in welke zwak. Uit de conclusie van het onderzoek is te lezen dat zij overtuigend bewijs hebben gevonden dat resultaatverschuiving van hoge naar lage belastinglanden meer gebeurd indien de lokale belasting enforcement zwak is.

In 2012 is er door Hitz et al onderzoek gedaan naar de reactie van investeerders op het ‘two-tier enforcement’ mechanisme in Duitsland. Dit mechanisme is opgestart in 2005 en bestaat uit een particuliere instelling, de DPR, en de toezichthouder, de BaFin. De DPR onderzoekt financiële verslagen van bedrijven om vast te stellen of zij de IFRS richtlijnen naleven, indien zij afwijkingen constateren wordt de toezichthouder hierbij betrokken. De toezichthouder publiceert vervolgens deze afwijkingen als afschrikmiddel. Hitz et al. (2012) hebben voor de periode 2005 tot en met 2009 de korte- en lange termijn marktreacties als gevolg van deze openbaringen van de BaFin onderzocht. Op basis van de resultaten van Hitz et al. (2012) kan geconcludeerd worden dat deze aankondigingen van negatieve informatie als afschrikking leidt tot een negatieve reactie op de beurskoers van de bedrijven die zich niet aan de richtlijnen van IFRS hebben gehouden.

2.3.1 PCAOB

Een van de belangrijkste bepalingen van de Sarbanes-Oxley Act (SOX) was het creëren van de PCAOB. De PCAOB houdt toezicht op en reguleert de wettelijke controles. Sectie 104 van SOX vereist dat de PCAOB de controleprocedures inspecteert van alle accountants die wezenlijk deelnemen aan de controle van financiële overzichten die door SEC-geregistreerde bedrijven zijn opgesteld. Niet-Amerikaanse accountants van geregistreerde SEC-bedrijven in het buitenland zijn dus onderworpen aan PCAOB-inspecties (bijvoorbeeld de niet-Amerikaanse accountants van bedrijven die zijn opgenomen in de Verenigde Staten en niet-Amerikaanse accountants van een buitenlandse onderneming van een Amerikaanse multinational).

Onder de SOX- en de PCAOB-regels zijn deze niet-Amerikaanse auditors onderworpen aan PCAOB-inspecties op dezelfde manier als Amerikaanse accountants. Accountants die betrokken zijn bij de wettelijke controles van meer dan 100 geregistreerde bedrijven zijn onderworpen aan jaarlijkse inspecties en de resterende accountants van SEC geregistreerde

(13)

bedrijven zijn onderworpen aan inspecties die minstens driejaarlijks zijn. Vanaf 2014 zijn de Canadese big-four auditors de enige jaarlijks geïnspecteerde niet-Amerikaanse accountants. PCAOB-inspecties omvatten twee componenten. Eén component omvat een analyse van de auditwerkdocumenten van een subset van audits gekozen uit de lijst van SEC geregistreerde klanten van de auditor. Het andere onderdeel omvat een onderzoek van de kwaliteitscontrolesystemen op bedrijfsniveau van de accountant.

Aobdia en Shroff (2017) hebben onderzocht of het controleren van de accountants door een enforcement instantie, in dit geval de Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), de waarde van de controles van de accountants verhoogd. De acteurs (Aobdia en Shroff, 2017) hebben concreet onderzocht of het marktaandeel van een accountantskantoor groter wordt indien zij onder toezicht staan van de PCAOB in vergelijking tot een accountantskantoor dat niet onder toezicht staat.

Door Aobdia en Shroff (2017) zijn gegevens geraadpleegd uit 36 landen uit de periode van 2003 tot en met 2013. Uit deze gegevens blijkt dat de verandering in het marktaandeel van accountants significant groter is in het jaar nadat een PCAOB-inspectieverslag van een auditor voor het publiek is vrijgegeven in vergelijking met de verandering in marktaandeel voor een controlerend accountant die niet is gecontroleerd door de PCAOB in het getoetste jaar.

Deze resultaten ondersteunen de voorspelling van de auteurs dat het toezicht door de PCAOB de assurance-waarde van een wettelijke controle verhoogt, waardoor het marktaandeel van externe accountant die onder een dergelijk toezicht vallen, toeneemt. In economische termen impliceren de resultaten van Aobdia en Shroff (2017) dat het marktaandeel van de gemiddelde accountant met 3,5% tot 6,4% stijgt na de bekendmaking dat de auditor door de PCAOB is geïnspecteerd.

2.3.2 DoT-rapport

In Engeland is de British Department of Trade (DoT) een vergelijkbaar orgaan als de AFM in Nederland. De Companies Act die is geïntroduceerd in 1948 geeft de DoT de macht om onderzoekers aan te stellen die vervolgens een rapport mogen uitbrengen over een of meerdere ondernemingen. Wanneer deze onderzoekers zijn aangesteld is het gebruikelijk dat de Secretary of State twee onafhankelijke onderzoekers aanstelt, dit zijn meestal partners van een

accountants- of advocatenkantoor.

Firth (1990) heeft 22 DoT rapporten beoordeeld waarin de accountant werd bekritiseerd in de periode 1969 tot 1983. In deze rapporten van de Dot werd veel kritiek geuit op de Britse accountantsorganisaties die wettelijke controles verrichten.

(14)

De auteur Firth (1990) heeft daarom onderzocht of deze rapporten van de DoT de reputatie van de accountantsorganisaties heeft geschaad. Dit heeft hij onderzocht door middel van het meten van het gedrag van beleggers.

Het onderzoek van Firth (1990) is verricht over de beursgenoteerde klanten van de tien grootste accountantsorganisaties in Engeland. Uit de onderzoeksresultaten blijkt dat indien er kritiek werd geuit door de DoT in een rapport over een accountantsorganisatie dat er een significante daling zichtbaar was in de aandeelprijzen van de beursgenoteerde klanten van het desbetreffende accountantsorganisatie (Firth, 1990). Hieruit kan geconcludeerd worden dat beleggers negatief reageren, aangezien zij de kwaliteit van de accountantsorganisaties in twijfel trekken. De geloofwaardigheid van de gecontroleerde jaarrekening neemt af, Firth (1990) concludeert dat indien de reputatie van een accountant geschaad word dat dit een impact heeft op het gedrag van beleggers.

De auteurs Watts en Zimmerman (1983) geven aan dat een externe accountant wordt ingezet om de geloofwaardigheid van de gecontroleerde jaarrekening te verhogen. Sterker nog, de accountant wordt ingezet om de informatieasymmetrie tussen het management en de

belanghebbende te verminderen. De reputatie van de externe accountant die is aangesteld is van belang aangezien de accountant de geloofwaardigheid van de jaarrekening verhoogd (Watts en Zimmerman, 1983).

Watts en Zimmerman (1983) sluiten zich aan bij Firth aangezien zij concluderen dat indien de reputatie van de externe accountant in twijfel wordt getrokken dan resulteert dit in een

ongewenste reactie van de beleggers op de aandelenmarkt. De beleggers verliezen het

vertrouwen dat een gecontroleerde jaarrekening een betrouwbare weergave is van de prestaties van een onderneming.

2.4 Reputatie van de accountant

De reputatie van de accountant is relevant voor dit onderzoek, omdat de kwaliteitsrapporten van de AFM geen betrekking hebben op de beurskoers van de bedrijven maar op de accountantskantoren. Volgens Herbig, Milewicz en Golden (1994) kan reputatie worden omschreven als de schatting van de constantheid van een onderdeel van een entiteit. De schatting dient gebaseerd te zijn op de bereidheid en mogelijkheid om herhaaldelijk een activiteit uit te voeren op een soortgelijke wijze. De reputatie is een samenstelling van alle eerdere transacties over de levensduur van een entiteit. De waargenomen reputatie van een bedrijf daalt als het herhaaldelijk niet aan de verwachtingen voldoet zoals ze deze zelf hebben beschreven of zoals de markt deze verwacht. Er ontstaat hierbij een negatief effect welke niet ontstaat bij naaste concurrenten

(15)

(Herbig, Milewicz en Golden, 1994). Om dit effect te kunnen begrijpen, wordt in deze paragraaf het effect van de reputatie van de accountant op de beurskoers beschreven.

Moizer (1997) heeft aan de hand van zijn onderzoek vastgesteld dat er een relatie bestaat tussen de reputatie van de accountant en de accountantsvergoeding, de aandeelprijs en het rouleren van accountantsorganisatie. Een accountantsorganisatie die door de belanghebbenden wordt geclassificeerd als een goede organisatie vragen een hogere accountantsvergoeding (Moizer, 1997). Indien een bedrijf de beurs betreedt was er een significante stijging in het aandeel waarneembaar als het bedrijf wordt gecontroleerd door een accountant met een goede reputatie, daarnaast wijzigen bedrijven die hun jaarrekening laten controleren door een accountant met een goede reputatie niet snel van accountantsorganisatie (Moizer, 1997).

Weber et al. (2008) hebben de aandelen- en markeffecten onderzocht na een groot financieel schandaal van ComROAD waarbij KPMG betrokken zou zijn. ComROAD is een bedrijf dat gevestigd is in München, de activiteiten zien toe op het ontwikkelen van telecommunicatiemiddelen die zij vervolgens afzet in de transportverkeer branche. Zij hebben dit onderzocht door middel van het uitvoeren van een eventstudie, de eventstudie wordt nader toegelicht in paragraaf 2.6 De populatie bestaat uit 67 klanten van KPMG. Door middel van het uitvoeren van een eventstudie is de marktreactie op het ComROAD schandaal gemeten voor de overige 67 klanten van KPMG. Naast de marktreactie voor de overige klanten wordt er gekeken naar de ontwikkeling van het marktaandeel van KPMG in Duitsland. Uit de resultaten van het onderzoek is af te lezen dat de aandeelhouders van de 67 klanten van KPMG reageren op de onthulling van de ondermaatse audit die is afgeleverd door een accountantskantoor dat bekend staat om zijn goede reputatie op het gebied van hoge audit kwaliteit. De aandeelhouders reageren dan ook negatief op de gebeurtenissen rondom het ComROAD schandaal, dit resulteert in een negatief rendement voor andere klanten van KPMG. In een jaar tijd heeft het geleid tot een verdubbeling van de uitstroom van klanten bij KPMG. De conclusie van dit artikel is duidelijk, er zijn significante resultaten ondervonden, waardoor geconcludeerd kan worden dat reputatieschade van de accountant leidt tot een negatieve marktontwikkeling van haar klanten (Weber et al, 2008). Het onderzoek dat Chaney en Philipich (2002) hebben uitgevoerd ziet toe op de kosten van een audit failure, dit onderzoek is gebaseerd op het schandaal van Enron en hun accountant Arthur Anderson. In dit onderzoek werden de kosten van een audit failure berekend door de negatieve impact op de beurskoers te berekenen van andere klanten van Arthur Anderson. De populatie bestond uit 284 van de 287 klanten van Arthur Anderson die binnen de S&P 1500 vallen. De S&P 1500 is een aandelenindex in de Verenigde Staten die is opgezet door Standard & Poor’s, dit is een Amerikaanse kredietbeoordelaar.

(16)

De beurskoersen van deze 284 klanten zijn verkregen middels Datastream. In het artikel is besloten om vanwege de grote hoeveelheid klanten in Amerika om deze op te delen in industrieën. Deze industrieën zijn vervolgens weer ingedeeld in portfolio’s waarbij de rendementen zijn berekend. Er is sprake van een abnormaal rendement indien er sprake is van een verschil tussen de wekelijkse portfolio rendementen en de verwachte rendementen (Chaney en Philipich, 2002).

Enron was rond 2001 een van de 10 grootste innovatie bedrijven in gas en elektriciteit. Op 16 oktober 2001 kondigde Enron middels een persbericht aan dat ze een eenmalige correctie van 1,01 miljard dollar, dit betrof driekwart van de omzet, moesten doorvoeren vanwege een fout in de boekhouding. Deze correctie was dusdanig groot dat de Securities en Exchange Commission (hierna SEC, te vergelijken met de AFM in Nederland) besloot een aanvullend onderzoek uit te voeren met betrekking tot de boekhouding van Enron. Na de nodige speculatie van journalisten bevestigde Enron op 22 oktober, dat de SEC onderzoek uitvoert op mogelijke belangenverstrengelingen in diverse vennootschappen. Het effect hiervan resulteerde in een koersdaling van 20% op het aandeel Enron.

Arthur Anderson was in 2001 het op vijf na grootste accountantskantoor in de wereld. Arthur Anderson was actief in 84 landen en er waren meer dan 85.000 mensen werkzaam voor het kantoor. Naast dat Arthur Anderson de accountant was van Enron controleerde zij ook de jaarrekening van Waste Management en Sumbean. In 2001, in het jaar dat het Enron schandaal naar buiten kwam, betaalde Anderson 100 miljoen dollar aan het afwikkelen van rechtszaken met betrekking tot de twee andere cliënten van Arthur Anderson die hierboven beschreven zijn. De rechtszaken hadden betrekking op audit problemen.

Chaney en Philipich (2002) hebben in hun onderzoek vier events geselecteerd waar de marktreactie wordt gemeten. Deze events zijn geselecteerd omdat naar verwachting de reputatie van Arthur Anderson hier het meest is beschadigd. Het eerste geselecteerde event ziet toe op de dag dat Enron met het nieuws naar buiten komt dat ze samen met Arthur Anderson hebben vastgesteld dat er enkele entiteiten van Enron niet mee zijn geconsolideerd, deze entiteiten moesten op basis van US GAAP wel mee geconsolideerd worden. Het gevolg van deze aankondiging was dat de winst verlaagd moest worden en de schulden verhoogd voor de jaren 1997 tot en met 2000. Het tweede geselecteerde event ziet toe op een uitspraak van de CEO van Arthur Anderson op 12 december 2001. De CEO licht toe dat het audit team fouten heeft gemaakt tijdens het uitvoeren van de werkzaamheden. Het derde event vindt plaats op 10 januari 2002, op deze datum maakt Arthur Anderson bekend dat er personeel van het accountantskantoor betrokken is geweest bij het vernietigen van documentatie.

(17)

Het laatste event ziet toe op 3 en 4 februari 2002, op 3 februari stemt Arthur Anderson in met het installeren van een Independent Oversight Board (IOB). Dit governance orgaan beoordeelt alle uitgevoerde procedures om de kwaliteit van het audit proces te kunnen waarborgen (Chaney en Philipich, 2002).

De hypothese van Chaney en Philipich (2002) is getoetst door middel van het beoordelen van de marktreactie op nieuwsevents. De marktreactie wordt gemeten door middel van cumulative abnormal returns (CAR). Hierbij hebben ze het marktmodel gehanteerd, deze wordt nader toegelicht in paragraaf 2.5. Chaney en Philipich (2002) hebben de hierboven beschreven events gebruikt om de CAR te berekenen. De eerste twee onderkende events tonen geen significante reactie. Event 3 en 4 tonen beide een significante reactie op de publiciteit.

Op basis van het onderzoek van Chaney en Philipich (2002) kan geconcludeerd worden dat er negatieve abnormale rendementen zijn aangetroffen rondom de geselecteerde events. De andere klanten van Arthur Anderson hebben deze negatieve abnormale rendementen ervaren, dit suggereert dat indien er dergelijke gebeurtenissen plaatsvinden de perceptie van de kwaliteit van de accountantscontrole worden bijgesteld. Cahan en Zhang (2006) stellen dat een mogelijke interpretatie van deze bevindingen is dat deze events ervoor hebben gezorgd dat er een verminderde zekerheid bestaat omtrent de betrouwbaarheid van de uitgevoerde audits.

Door Skinner en Srinivasan (2012) is er een eventstudie uitgevoerd om zekerheid te verkrijgen over het belang van de reputatie van een accountant inzake de kwaliteit in een omgeving waar het risico op rechtszaken (litigation risk) geen rol speelt. Het onderzoek ziet toe op de fraude bij een cosmeticabedrijf Kanebo in Japan waar Chua Aoyama (een Japanse dochteronderneming van PWC) bij betrokken was in 2005. In dit onderzoek wordt onder andere getoetst of klanten van PWC op zoek gaan naar een ander accountantskantoor na het voordoen van een dergelijke fraude. Daarnaast is ook gekeken naar de reactie op de markt rondom deze gebeurtenissen. Als de reputatie van de accountant belangrijk is en als de events goed zijn gedefinieerd, moeten de kosten van deze lagere verwachte audit kwaliteit volgens Skinner et al. (2012) meetbaar zijn in de aandelenkoersen van klanten van Chua Aoyama. In het onderzoek van Skinner en Srinivasan (2012) zijn 2.150 bedrijven opgenomen in de populatie welke zijn genoteerd aan de Tokyo Stock Exchange. Uit de resultaten blijkt dat een relatief groot deel van de klanten van Chua Aoyama hun accountant hebben ingeruild na een aantal events die de kwaliteitskwestie niet ten goede doen. Op basis van dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat audit kwaliteit belangrijk is voor Japanse bedrijven, hoewel er een indicatie is dat de westerse wereld hier gevoeliger is voor dan Japan.

(18)

2.5 Kwaliteitsonderzoeken van de AFM

Eind september 2007 heeft de AFM een vergunning verstrekt aan de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland, zij vallen daarom onder het doorlopende toezicht van de AFM. De accountantskantoren dienen aan te tonen dat zij aan de eisen voldoen van de Wet Toezicht Accountantsorganisaties (Wta). Onderdeel van dit toezicht is de toetsing van de accountantscontroles.

Ultimo 2017 heeft de AFM drie kwaliteitsrapporten gepubliceerd, de enforcement strategie die de AFM hanteert is voor alle drie de rapporten verschillend. Het eerste kwaliteitsrapport dat werd gepubliceerd door de AFM is anoniem, de bevindingen werden niet gespecificeerd per accountantskantoor. Het tweede kwaliteitsrapport dat door de AFM is uitgebracht is niet langer anoniem, de bevindingen worden per Big 4-accountantsorganisaties gespecificeerd. Bij derde kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 28 juni 2017 doet de AFM hier nog een schep boven op en richt zich met een themaonderzoek naar de implementatie en borging van de verbetermaatregelen binnen acht OOB-accountantsorganisaties. Dit betreffen de Big 4-accountantsorganisaties Deloitte, EY, KPMG en PWC en vier overige OOB-accountantsorganisaties Accon, BDO, Baker Tilly Berk en Mazars. De AFM heeft onderzocht hoe ver deze 8 organisaties zijn met het implementeren en borgen van de veranderingen op de gebieden beheersing, gedrag en cultuur en intern toezicht.

Naast het onderzoek naar de implementatie en borging van het verandertraject is er in de periode eind 2015 tot en met juni 2017 ook een regulier onderzoek uitgevoerd bij de Big 4-accountantsorganisaties om te beoordelen of deze organisaties ervoor hebben zorggedragen dat de kwaliteit van de wettelijke controles die in 2015 en 2016 zijn uitgevoerd, gewaarborgd is.

2.5.1 1 september 2010

Op 1 september 2010 is door de AFM het rapport genaamd ‘Algemene bevindingen kwaliteit accountantscontrole en kwaliteitsbewaking’ gepubliceerd over de Big 4- accountantsorganisaties. In dit rapport werden de Big 4-accountantsorganisaties beoordeeld op basis van de verrichte wettelijke controles over het boekjaar 2008. De AFM probeerde aan de hand van dit rapport regels toe te passen om ervoor te zorgen dat de kwaliteit van de wettelijke controles verbeterd (AFM, 2010).

De wettelijke controles die zijn getoetst door de AFM zien allen toe op het boekjaar 2008. De AFM kiest er bewust voor om de grootste accountantskantoren te toetsen, aangezien zij het grootste marktaandeel vertegenwoordigen. De Big 4-accountantsorganisaties worden door

(19)

cliënten in 2008 aangesteld voor 60% van de wettelijke controles in Nederland en ongeveer 90% van de controles voor organisaties met een openbaar belang10_.

De AFM heeft voor het reguliere kwaliteitsonderzoek 46 accountantscontroles beoordeeld van de Big 4-accountantsorganisaties. De AFM heeft verschillende branches getoetst, onder andere financiële ondernemingen, instellingen in de bouw, automotive en woningcorporaties. De AFM identificeerde verschillende tekortkomingen tijdens het kwaliteitsonderzoek, in het rapport staat aangegeven dat de tekortkomingen per Big 4-accountantsorganisatie verschillend zijn.

Op 29 van de 46 van de getoetste dossiers door de AFM zijn er relevante bevindingen geconstateerd, deze bevindingen zien toe op de kwaliteit van de controle11_{. De bevindingen van} de AFM hadden betrekking op bijvoorbeeld ontoereikende controle-informatie of een onvoldoende professioneel-kritische instelling bij het beoordelen van controle-informatie. Een ander aspect dat wordt aangestipt door de AFM is dat er onvoldoende werkzaamheden zijn verricht of dat de externe accountant onvoldoende betrokken is geweest bij de controle van de jaarrekening. De AFM concludeert dat er een fundamentele gedragsverandering noodzakelijk is bij accountants om de kwaliteit van de accountantscontrole te verbeteren.

2.5.2 25 september 2014

Het tweede kwaliteitsrapport van de AFM is uitgebracht op 25 september 2014. In de periode van april 2013 tot en met juli 2014 heeft de AFM reguliere kwaliteitsonderzoeken verricht naar de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland. De verrichte kwaliteitsonderzoeken zijn verricht met als doel om de kwaliteit van de wettelijke controles te beoordelen en om vast te stellen of de Big 4-accountantsorganisaties maatregelen hebben genomen sinds 2010 om de kwaliteit van de wettelijke controles te kunnen waarborgen.

De opzet van het kwaliteitsonderzoek is gewijzigd ten opzichte van het voorgaande rapport, de AFM heeft van iedere Big 4-accountansorganisatie 10 wettelijke controles beoordeeld uit de periode 2012/2013. In tegenstelling tot het eerste rapport zijn de bevindingen in het tweede rapport gespecifieerd per kantoor. EY behaalde 3 onvoldoendes, zowel Deloitte als PWC behaalde 4 onvoldoendes en tot slot behaalde KPMG 7 onvoldoendes. Door de bevindingen per accountantskantoor te specificeren kunnen belanghebbenden inzien hoe de betreffende accountantsorganisatie ervoor staat.

10_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2010/sep/rapport-accountantscontrole} 11_{https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/nieuws/2010/sep/rapport-accountantscontrole}

(20)

Van de 40 beoordeelde wettelijke controles heeft de AFM er 18 als ‘onvoldoende’ aangemerkt.12_{Indien een controle als onvoldoende is aangemerkt door de AFM hoeft dit nog niet} te betekenen dat de gecontroleerde jaarrekening niet juist is. Door de Big Four is er onderzocht welke consequenties de tekortkomingen in de controle hebben voor de verstrekte controleverklaringen, de conclusie hiervan is dat de afgegeven controleverklaringen niet aangepast hoeven te worden. Dit laatste is echter niet getoetst door de AFM.

De AFM stelt dat de externe accountants onvoldoende en geen geschikte controle-informatie hebben verkregen tijdens de controle ter onderbouwing van de verstrekte controleverklaring. De uitkomsten van dit kwaliteitsrapport van de AFM hoeven niet representatief te zijn voor alle uitgevoerde wettelijke controles, de uitkomsten geven echter wel een duidelijk indicatie over of de kwaliteit gewaarborgd wordt door de accountantsorganisaties. In het rapport van de AFM komt naar voren dat de meest voorkomende tekortkomingen zien op de gegevensgerichte werkzaamheden, de systeemgerichte werkzaamheden en de kritische evaluatie van verkregen controle-informatie door de externe accountant. In de meeste beoordeelde dossiers was er sprake van een combinatie van verschillende tekortkomingen.

2.5.3 28 juni 2017

Op 28 juni 2017 heeft de AFM het derde kwaliteitsrapport uitgebracht. Op aandringen van de AFM is er eind 2014 een veranderprogramma gestart op het gebied van governance, gedrag en cultuur. Om te meten hoe de OOB-accountantsorganisaties er nu voor staan heeft de AFM twee onderzoeken uitgevoerd. Door de AFM is bij 8 OOB accountantsorganisaties gemeten in hoeverre zij veranderingen hebben doorgevoerd en geborgd om tot een kwaliteitsgerichte cultuur gekomen. Naast dit onderzoek is er door de AFM een regulier kwaliteitsonderzoek uitgevoerd bij de Big 4-accountantsorganisaties, dit maal zijn er per Big Four 8 wettelijke controles getoetst.

De AFM stelt dat er een tweedeling is in de resultaten van het verandertraject, nog geen van de onderzochte OOB-accountantsorganisaties voldoet aan alle geschetste verwachtingen. Deloitte, KPMG en PWC hebben meer bereikt op het gebied van gedrag en cultuur en governance dan Accon, Bakker Tilly Berk, BDO en EY. De laatst genoemde groep blijft achter op de meest onderzochte onderdelen. Zij schieten met name in gebreken op het sturen van kwaliteit door het bestuur en het doorslaggevend zijn van kwaliteit in het beloningsbeleid.

(21)

Het reguliere onderzoek dat is uitgevoerd door de AFM ziet toe op de boekjaren 2014 en 2015. De kwaliteitswaarborgen van de accountantsorganisaties hebben wederom niet kunnen voorkomen dat er onvoldoende onderbouwing van het oordeel in de controleverklaring is vergaard. Van de 32 onderzochte wettelijke controles zijn er door de AFM 19 bestempeld als ‘onvoldoende’. Deloitte behaalde 3 onvoldoendes, PWC behaalde 4 onvoldoendes en tot slot behaalde zowel EY als KPMG 6 onvoldoendes13_{. Wanneer er voor materiële onderdelen van de} controle geen voldoende en geen geschikte controle-informatie is verkregen door de externe accountant is er sprake van een onvoldoende, in dit geval is er sprake van ernstige tekortkomingen in de werkzaamheden. Deze tekortkomingen hebben in de meeste gevallen betrekking op zowel de systeemgerichte werkzaamheden als de gegevensgerichte werkzaamheden en de kritische evaluatie van controle-informatie. Op 16 van de onvoldoende uitgevoerde wettelijke controles heeft voor afgifte van de controleverklaring een opdrachtgerichte kwaliteitsbeoordeling (OKB) plaatsgevonden en op 6 van de ‘onvoldoende’ wettelijke controles was sprake van een intern kwaliteitsonderzoek (IKO) na afronding van de controleopdracht14_.

2.6 Efficiënte Markthypothese

In dit onderzoek, en bij de meeste eventstudie onderzoeken, worden de marktrendementen onderzocht rondom het event, in dit onderzoek rondom het uitbrengen van een kwaliteitsrapport. Hier ontstaan, wel of niet, abnormale marktrendementen. Een toename in de beurskoers van een bedrijf betekent dat een aandeelhouder verwacht dat de kasstroom toeneemt en dat het aandeel op dit moment ondergewaardeerd is. Aangezien de informatie vrij beschikbaar is voor iedereen, zullen aandeelhouders meteen bieden op de aandelen die momenteel ondergewaardeerd zijn waardoor de prijzen toenemen tot de reële waarde waarbij de markt zichzelf hersteld. Deze theorie staat bekend als de efficiënte markthypothese en is ontwikkeld door Fama (1991).

In dit onderzoek wordt uitgegaan van de efficiënte markthypothese omdat een daling, of wellicht een stijging, in de aandelenkoersen het resultaat is van informatie die publiekelijk beschikbaar komt. Dit geeft aanleiding tot een (negatieve) rendementsontwikkeling voor bestaande aandeelhouders. Ter illustratie, wanneer de markt verwacht dat de kasstromen van een bedrijf dalen omdat de accountant van dit bedrijf in een slecht daglicht komt te staan vanwege bijvoorbeeld een fraude dan kan dit er toe leiden dat er wordt getwijfeld aan de resultaten van het bedrijf. Het gevolg

13_{https://www.afm.nl/nl-nl/nieuws/2017/juni/kwaliteitslag-oob} 14_{https://www.afm.nl/nl-nl/nieuws/2017/juni/kwaliteitslag-oob}

(22)

van dit slechte nieuws over de accountant is dat de aandelenkoers van het bedrijf dat gecontroleerd word door deze accountant daalt

De efficiënte markttheorie wordt sinds de jaren negentig in twijfel getrokken. Onderzoekers onderkennen te veel afwijkingen en belangrijke fluctuaties die niet verklaard worden door gebruik van het marktmodel (Shiller, 2003). De gedragseconomie ontwikkelt zich steeds meer en wordt nu gezien als de algemene economische theorie. Gedragseconomie houdt in dat de markt zich niet altijd rationeel gedraagt maar zaken systematisch oplost (Shiller, 2003).

Hoewel de gedragseconomie inspeelt op de tekortkomingen van de efficiënte markttheorie, blijft de kerngedachte van de efficiënte markttheorie overeind. Niet alle informatie kan worden verwerkt in de koers van de aandelen en de markten zijn niet optimaal efficiënt, het idee dat de aandelenkoersen weerspiegelen wat de verwachte kasstromen van een bedrijf zijn, lijkt nog steeds geldig (Shiller, 2003).

2.7 Eventstudies

De hierboven genoemde gerelateerde onderzoeken zijn uitgevoerd door middel van een eventstudie, dit is een methode om te beoordelen of de waarde van een onderneming verandert door een event. De beursgegevens worden gebruikt om een effect van een event te meten. Deze manier van onderzoek komt onder andere terug bij overnames, fusies en berichtgeving over winsten. De methode wordt al vele jaren toegepast. Volgens MacKinlay (1997) was de eerste publicatie van een eventstudie in 1933. Volgens Brown en Warner (1980) is een event studie een test van de markt efficiency zoals in de vorige paragraaf beschreven. Als er sprake is van abnormale rendementen in de koers van een aandeel van een bedrijf rond de datum van een bepaald event, dan is dit consistent met de efficiënte markthypothese. Omdat volgens deze hypothese de beurskoersen nieuwe informatie bevatten.

In 1985 hebben Brown & Warner (1985) een vervolgonderzoek gedaan naar stock returns (rendementen) en hoe deze specifieke effect hebben op bedrijf-specifieke events. In het vervolgonderzoek van Brown & Warner (1985) hebben zij onderzoek gedaan naar dagelijkse rendementen, in hun eerdere onderzoek gingen zij in op maandelijkse rendementen. Uit het eerdere onderzoek bleek dat deze methodiek een effectieve werking heeft. In het vervolgonderzoek van Brown & Warner (1985) komen zij tot een zelfde conclusie, dit betekent dat een eventstudie gericht op dagelijkse rendementen effectief is. In hoofdstuk 5 wordt nader in gegaan op de details en uitwerking van een eventstudie.

(23)

3 Hypothese

3.1 Inleiding

Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden worden er hypotheses gevormd. In dit onderzoek wordt het effect van enforcement op de marktwaardering van beursgenoteerde onderneming onderzocht. Uit de beurskoers van de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties wordt de reactie van enforcement gemeten. Op basis van de uitkomsten van het derde kwaliteitsrapport van de AFM dat is uitgebracht op 28 juni 2017 wordt de reactie van enforcement gemeten. In het theoretisch kader is reeds beschreven dat de mate van enforcement effect heeft op de beurskoers (Hitz et al, 2012). De uitkomsten van het derde kwaliteitsrapport van de AFM zijn vergelijkbaar met die van de eerder uitgebrachte rapporten, uit deze rapporten blijkt dat de werkzaamheden die zijn uitgevoerd niet toereikend zijn om tot de afgegeven controleverklaring te komen. De uitkomsten van de onderzoeken hebben impact op de reputatie van de accountant, in het theoretisch kader is reeds beschreven dat de reputatie van de accountant invloed heeft op haar klanten. Chaney & Philipich (2012) hebben reeds vastgesteld dat een negatieve publicatie over de accountant een significant negatief effect heeft op haar klanten.

3.2 Hypotheses

Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden worden de volgende hypotheses gehanteerd:

Hypothese 1: Beursgenoteerde klanten van Big 4-accountantsorgsanisaties ervaren een sterkere negatieve marktreactie op het derde kwaliteitsrapport van de AFM dan op het tweede kwaliteitsrapport.

Hypothese 1a: Beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorgsanisaties ervaren een negatieve marktreactie op het derde kwaliteitsrapport van de AFM.

Hypothese 1b: Beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorgsanisaties ervaren een negatieve marktreactie op het tweede kwaliteitsrapport van de AFM.

Hypothese 1 wordt uitgesplitst in twee separate hypotheses om antwoord te kunnen geven op de hoofdhypothese. Voor zowel het tweede als het derde kwaliteitsrapport dat is uitgebracht door de AFM zal onderzocht worden of dit een significant effect heeft op de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties.

(24)

Er wordt bewust gekozen voor deze twee kwaliteitsrapporten, de achterliggende gedachte hiervan is dat de AFM in het eerst uitgebrachte kwaliteitsrapport de bevindingen niet per accountantskantoor specificeerde. Ultimo 2017 is het mogelijk om de resultaten per kantoor te vergelijken tijdens twee events. De verwachting is dat impact van enforcement groter is op de klanten van de accountantskantoren die wederom negatief in de publiciteit komen.

Aanvullend op het toetsen van de twee hierboven gespecifieerde events wordt het effect per Big 4-accountantsorganisatie geanalyseerd. De verwachting is dat het effect op de beursgenoteerde klanten groter is als tijdens het tweede uitgebrachte kwaliteitsrapport, aangezien de reputatie van de accountant wederom wordt geschaad. Logischerwijs is de verwachting dat het effect van enforcement het grootst is op de klantenportefeuille van het accountantskantoor dat het slechtst uit het rapport komt en vice versa.

(25)

4 Onderzoeksmethodologie

In dit hoofdstuk wordt de gehanteerde dataset en de toegepaste methodiek in het onderzoek nader toegelicht. Er wordt gebruik gemaakt van de theorieën van MacKinlay (1997) en Kothari en Warner (2006) voor de eventstudie.

4.1 Methodologie

Een eventstudie kent drie belangrijke meetperiodes. Het estimation window is de periode voorgaand aan het geselecteerde event, het event window ziet toe op de periode waarin het event zich voordoet en het post event window is de periode na het event. De tijdlijn is hieronder geschetst in figuur 1.

Figuur 1 tijdlijn voor een eventstudie (MacKinlay 1997)

Het estimation window is de periode voor het geselecteerde event window. Op basis van deze window wordt de normale verwachte koers berekend. Mackinlay (1997) schrijft in zijn artikel over een voorbeeld waarbij op basis van dagelijkse data de parameters van het marktmodel geschat kunnen worden op 120 dagen voor het event. Het event wordt zelf uitgesloten van deze berekening zodat de abnormale rendementen berekend worden.

Volgens MacKinlay (1997) is het belangrijk om een event te identificeren waarbij de beurskoers goed te beoordelen is, dit wordt het event window genoemd. Het is gebruikelijk om het event window groter te maken dan alleen het specifieke moment waarop de event zich voordoet. Een voorbeeld hiervan is een winstwaarschuwing. De dag van deze waarschuwing is hier het event window, vaak wordt de dag van het event en de dag na het event als event window gedefinieerd. Door het event groter te maken dan de dag van het event wordt ondervangen dat de effecten die zich voordoen nadat de beurs is gesloten in het event window zitten (Berkman & Truong, 2009). Om de dag rendementen te kunnen berekenen wordt de volgende formule gehanteerd:

(26)

De huidige prijs wordt in deze formule verwerkt als Pit, Pit-1 staat voor de prijs van de

voorgaande dag. Door middel van deze formule wordt de Rit berekend, de Rit geeft het rendement weer

van het aandeel op een bepaalde dag. Deze berekening zal gehanteerd worden in alle drie de windows.

De dag rendementen worden gehanteerd om het normale rendement te kunnen berekenen door middel van het uitvoeren van een lineaire regressieanalyse. De lineaire regressieanalyse wordt uitgevoerd aan de hand het marktmodel en de ‘ordinary least squares’ (OLS). Op basis van het estimation window kan er een verwachting geschetst worden over het verwachte resultaat in de event window. Een OLS wordt in de statistiek gehanteerd om de kwadratische verschillen die zijn ontstaan tussen de geschatte data en de werkelijke data te verkleinen. De formule van het marktmodel luidt als volgt:

De variabele Rmt geeft het dagelijkse rendement van de beurs weer op een willekeurige dag

in de periode voorafgaand aan het event. De variabele εit is opgenomen in de formule als

verstoringsterm, deze variabele geeft het gedeelte van de formule dat niet wordt verklaard door de lineaire regressie. Deze variabele wordt gecreëerd door middel van het optellen van alle beurskoersen op een bepaalde dag. Het marktmodel kan worden gehanteerd bij aandelenindices, ten opzichte van andere modellen zoals de ‘constant mean returns model’ is het marktmodel een verbetering aangezien de variantie verlaagd wordt in dit model. Het marktmodel is een statistisch model dat het rendement van een aandeel (i) afzet tegen het rendement van de markt (m) is op dag t. Het gevolg van een verlaagde variantie is dat de mogelijkheid om een effect te signaleren toeneemt.

Om de impact van de geselecteerde events te kunnen bepalen dient er eerst een abnormaal rendement (AR) en een cumulatief abnormaal rendement (CAR) berekend te worden. De AR wordt berekend door middel van het normale rendement te vergelijken met het verwachte rendement, de AR wordt berekend door middel van de onderstaande formule:

Door alle abnormale rendementen in de event window bij elkaar op te tellen bereken je de CAR. Op basis van de opgesomde informatie hierboven is er in deze paper voor gekozen om de dag van aankondiging en de twee dagen daarna in het framework te plaatsen. De CAR bestaat dus uit dag 0, dag 1 en dag 2.

(27)

4.2 Afhankelijke variabele

Een aandelenkoers wordt beïnvloed door nieuwe informatie over toekomstige kasstromen van bedrijven. In deze paper is de aandelenkoers de afhankelijke variabele. In dit paper wordt het effect van enforcement beoordeeld op basis van de reactie van de beurskoersen van bedrijven die gecontroleerd worden door Big 4-accountantsorganisaties. Om dit effect op de aandelenkoers te kunnen meten wordt er een eventstudie uitgevoerd. In de eventstudie wordt de afhankelijke variabele (beurskoers) afgezet tegenover een verwacht resultaat. Het berekende verwachte resultaat is gebaseerd op het gemiddelde resultaat van een beursgenoteerd bedrijf over een specifieke periode. In dit onderzoek is er conform de theorie van Mackinlay (1997) ervoor gekozen om het verwachte resultaat te berekenen op basis van de gegevens uit 120 dagen voorafgaand aan het geselecteerde event. Het event wordt zelf uitgesloten van deze berekening zodat de abnormale rendementen berekend worden. De afhankelijke variabele wordt gemeten over een 3-daags event window. Dit 3-daags event window ziet toe op de dag van aankondiging en de twee beursdagen daarna.

4.3 Onafhankelijke variabele

De onafhankelijke variabele in deze paper betreft het effect van enforcement, aangezien de aankondiging van de AFM met betrekking tot de kwaliteit van de accountantsorganisaties leidt tot een reactie op de beurskoers.

Uit voorgaande onderzoeken van Kooij (2016) en Patros (2016) is er gebleken dat er een relatie bestaat tussen de afhankelijke en de onafhankelijke variabele. Op basis van de twee hierboven genoemde onderzoeken kan er geconcludeerd worden dat er een relatie bestaat tussen de afhankelijke variabele (beurskoers) en onafhankelijke variabele (enforcement). Hoewel deze relatie niet significant is, is er wel vastgesteld dat er een relatie bestaat..

Het effect van enforcement (onafhankelijke variabele) op de aandelenkoers (afhankelijke variabele) wordt door middel van de Cumulatieve Abnormale Return (CAR) berekend.

Om de CAR te kunnen bepalen dan dient het gemiddelde resultaat van een specifiek bedrijf berekend te worden. Het resultaat van het bedrijf over het event wordt bepaald door beursgegevens uit Datastream te raadplegen. Met deze data wordt gerefereerd naar beurskoersen. Het verwachte resultaat wordt bepaald op basis van het gemiddelde rendement dat is gerealiseerd 120 dagen voor het geselecteerde event.

Door het daadwerkelijke resultaat van een bedrijf te verminderen met het verwachte resultaat is het abnormale effect van enforcement over het event bepaald. Het abnormale effect

(28)

van een event is de afhankelijke variabele CAR. Om het effect van de betrokken accountantsorganisatie te kunnen meten wordt er een dummyvariabele toegevoegd.

4.4 Controlevariabele

Uit voorgaande onderzoeken van Kooij (2016) en Patros (2016) is er gebleken dat er bedrijfsafhankelijke variabele zijn die van invloed zijn op het effect tussen enforcement en de aandelenkoers. Kothari & Warner (2006) beschrijven in hun artikel dat het effect van bedrijfsafhankelijke variabele op de afhankelijke en onafhankelijke variabele ‘cross-sectional test’ wordt genoemd. Naast dat er wordt vastgesteld dat de bedrijfsafhankelijke variabele een effect hebben wordt er nog vastgesteld dat dit voor zowel een kort als lang event van toepassing is (Kothari & Warner, 2006). Zo is er onder andere vastgesteld dat de grootte van het bedrijf van invloed is op de reactie van de aandelenkoers. Er is in eerder onderzoek bewezen dat verandering van het resultaat een grotere impact heeft op een kleiner bedrijf dan op een groter bedrijf (Collins, Kothari & Rayburn, 1987). Om de bedrijfsafhankelijke karaktereigenschappen die van invloed zijn op de reactie van de markt beter te kunnen beheersen wordt de variabele ‘totaal aan bezittingen’ toegevoegd. Deze controlevariabele is het totaal aan bezittingen per balansdatum in het desbetreffende boekjaar waarin een AFM kwaliteitsrapportage wordt uitgebracht, dit zijn dus de boekjaren 2014 en 2016. Er is bewust niet voor 2017 gekozen aangezien deze data nog niet voorhanden is op het moment van schrijven van dit onderzoek.

Door Dhaliwal & Reynold (1994) is er vastgesteld dat de aandelenmarkt wordt beïnvloed door de schuldratio van een bedrijf. Op basis van dit onderzoek hebben wij de variabele schuldratio opgenomen in het regressiemodel, deze variabele is berekend door het totaal aan vreemd vermogen te delen door het totaal aan bezittingen per balansdatum in het desbetreffende boekjaar waarin een AFM kwaliteitsrapportage wordt uitgebracht, dit zijn dus de boekjaren 2014 en 2016.

Door Chaney & Philipich (2002) is er vastgesteld in hun empirische onderzoek dat beursgenoteerde bedrijven met een hogere marktwaarde, lagere BTM, grotere omvang en een hogere financieringsratio een minder grote impact ervaren van de cumulatieve abnormale return rondom de publicatie van de AFM van de kwaliteitsrapportages. Om deze reden zijn de BTM en de marktwaarde van de onderneming toegevoegd als controlevariabelen.

De variabelen marktwaarde kent hoge waarde wat leidt tot een scheve distributie. Om een normale verdeling te realiseren wordt in dit onderzoek gewerkt met het logaritme van de

(29)

marktwaarde, de logaritme van de marktwaarde wordt in de formule van de regressieanalyse gepresenteerd als variabele ‘log marktwaarde.

4.5 Regressieanalyse

Daarnaast wordt in dit empirische onderzoek ook een regressieanalyse uitgevoerd om de onderlinge relatie tussen de Big 4-accountantsorganisaties op de geselecteerde events te meten en om vast te stellen welke accountantsorganisatie het meest heeft gereageerd op de publicaties van de AFM.

Voor de regressieanalyse is gebruik gemaakt van de volgende controlevariabelen: - Marktwaarde

- Book to market ratio - Grootte

- Leverage

De controlevariabelen worden toegevoegd om vast te stellen of deze een impact hebben op de cumulatieve abnormale return (CAR). De regressieanalyse ziet er als volgt uit:

CAR = β1+ β2 Marktwaarde + β3 BTM + β4 Grootte + β5 Leverage+ β6 Deloitte+ β7 EY ++ β8 KPMG + β9 PwC +U

CAR = Gemiddelde cumulatieve abnormale return op het event;

Marktwaarde =De logaritme van de marktwaarde van het beursgenoteerde bedrijf;

BTM = De boekwaarde delen door de marktwaarde van het beursgenoteerde bedrijf;

Grootte =De omvang van het beursgenoteerde bedrijf aan de hand van de totale activa;

Leverage =De leverage van het beursgenoteerde bedrijf;

Deloitte = 1, als het beursgenoteerde bedrijf door Deloitte wordt gecontroleerd;

EY =1, als het beursgenoteerde bedrijf door EY wordt gecontroleerd;

KPMG = 1, als het beursgenoteerde bedrijf door KPMG wordt gecontroleerd;

PwC = 1, als het beursgenoteerde bedrijf door PwC wordt gecontroleerd.

Voor alle hypotheses wordt getoetst of de reputatie van de Big 4-accountantsorganisaties is aangetast of herstelt na de publicatie van de geselecteerde AFM kwaliteitsrapportages. Uit de eerdere kwaliteitsrapportages blijkt dat de getoetste accountantsorganisaties slecht beoordeeld worden door de AFM.

Om te kunnen analyseren welke Big 4-accountantsorganisatie het sterkst heeft gereageerd op de geselecteerde AFM kwaliteitsrapporten worden in de regressieanalyse dummyvariabelen

(30)

voor Deloitte, EY, KPMG en PwC opgenomen. Als een beursgenoteerd bedrijf wordt gecontroleerd door EY, dan is de dummyvariabele gelijk aan 1, als het niet door EY wordt gecontroleerd dan is de dummy gelijk aan 0. Dit geldt voor alle vier de accountantsorganisaties.

(31)

5 Onderzoeksresultaten

5.1 Dataset

De data die in de analyse wordt gebruikt is data die openbaar beschikbaar is, aangezien het data betreft van beursgenoteerde ondernemingen. De impact van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht door de AFM wordt onderzocht door middel van een eventstudie. De data die noodzakelijk is voor het uitvoeren van de eventstudie wordt verkregen vanuit de database Datastream, de data bestaat uit de Nederlandse beurzen en de accountantsorganisatie die betrokken is geweest bij de controle van het boekjaar waarin het event heeft plaatsgevonden. De analyse zal uitgevoerd worden door middel van een regressieanalyse. In Nederland zijn er drie beurzen, namelijk de Amsterdam Exchange Index (AEX), Amsterdam Midkap Index (AMX) en de Amsterdam Small cap Index (AScX). De AEX is de belangrijkste Nederlandse beursindex, deze index geeft het beeld weer van de 25 aandelen met de grootste marktkapitalisatie. De AMX is de index van de 25 grootste fondsen die na de fondsen die staan genoteerd op de AEX de grootste beurswaarde vertegenwoordigen. Op de AScX zijn de aandelenfondsen in de grootte van 51-75 opgenomen.

Om het onderzoek uit te kunnen voeren is het noodzakelijk om twee datasets te hanteren. Per uitgebracht kwaliteitsrapport dient er een database gebouwd te worden, voor beide datasets worden alle aan de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven opgenomen in de dataset. Deze datasets worden in een later stadium gefilterd, aangezien alle uitgeschreven, geliquideerde en bedrijven waarvan onvoldoende data aanwezig is verwijderd worden uit de database. Uiteindelijk resulteert dit in 92 bedrijven die zijn gecontroleerd door de Big 4-accountantsorganisaties in 2014, en 108 in 2016. Hoe de gecontroleerde bedrijven onderling zijn verdeeld is hieronder nader toegelicht in tabel 2.

Tabel 2 aantal beursgenoteerde klanten per Big 4-accountantsorganisatie Aantal beursgenoteerde klanten

2014 2016 Deloitte 19 25 EY 21 31 KPMG 21 26 PwC 31 26 Totaal 92 108

(32)

In de hieronder opgenomen tabellen zijn de gemiddelde waardes van de beursgenoteerde ondernemingen die worden gecontroleerd door de Big 4-accountantsorganisaties en de onderlinge correlaties tussen de verschillende variabelen nader toegelicht.

Tabel 3 Beschrijvende statistieken totaal Big 4-accountantsorganisatie 2014 Big 4 totaal Observaties Gemiddelde

Totale activa 92 € 29.763.284.165,55 Totaal vreemd vermogen 92 € 15.966.171.583,76 Boekwaarde 92 € 4.769.833.661,12

Leverage 92 0,4318

Beurskoers 31-12-2014 92 € 23,45

BTM 92 0,8856

Tabel 4 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van Deloitte 2014 Deloitte 2014 Observaties Gemiddelde

Totale activa 19 € 8.761.506.000,00 Totaal vreemd vermogen 19 € 4.712.484.526,32

Boekwaarde 19 € 2.395.532.368,42

Leverage 19 0,3805

Beurskoers 31-12-2014 19 € 23,17

BTM 19 0,7548

Voor Deloite voldeden 2 van de 21 beursgenoteerde bedrijven niet aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 25 september 2014 19 bedrijven meegenomen.

Tabel 5 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van EY 2014 EY 2014 Observaties Gemiddelde

Leverage 21 0,4606

Beurskoers 31-12-2014 21 € 25,76

BTM 21 1,3326

Voor EY voldeden 4 van de 25 beursgenoteerde bedrijven niet aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 25 september 2014 21 bedrijven meegenomen.

(33)

Tabel 6 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van KPMG 2014 KPMG 2014 Observaties Gemiddelde

Boekwaarde 21 € 2.848.148.721,90

Leverage 21 0,3379

Beurskoers 31-12-2014 21 € 22,94

BTM 21 0,7100

Voor KPMG voldeden 8 van de 29 beursgenoteerde bedrijven niet aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 25 september 2014 21 bedrijven meegenomen.

Tabel 7 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van PwC 2014 PwC 2014 Observaties Gemiddelde

Leverage 31 0,5073

Beurskoers 31-12-2014 31 € 22,39

BTM 31 0,7819

Voor PwC voldeden 2 van de 33 beursgenoteerde bedrijven niet aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 25 september 2014 31 bedrijven meegenomen.

Tabel 8 overzicht van de correlatie tussen de gehanteerde variabelen.

Gem CAR Total assets Leverage Log marktwaarde BTM

Gem CAR 1,000 -0,167 -0,027 -0,167 -0,124

Total assets -0,167 1,000 0,093 ,363** 0,101

Leverage -0,027 0,093 1,000 ,270** 0,041

Log marktwaarde -0,167 ,363** ,270** 1,000 -,364**

BTM -0,124 0,101 0,041 -,364** 1,000

Opmerking: deze tabel geeft de correlatie weer, * en ** geven een significantieniveau weer van respectievelijk 5% en 1%, tweezijdig.

(34)

Tabel 9 Beschrijvende statistieken totaal Big 4-accountantsorganisatie 2016 Big 4 totaal 2016 Observaties Gemiddelde

Leverage 108 0,6834

Beurskoers 31-12-2016 108 € 27,55

BTM 108 0,6650

Tabel 10 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van Deloitte 2016 Deloitte 2016 Observaties Gemiddelde

Boekwaarde 25 € 2.321.787.840,00

Leverage 25 0,4828

Beurskoers 31-12-2016 25 € 28,75

BTM 25 0,5596

Voor Deloitte voldeden alle 25 van de beursgenoteerde bedrijven aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 28 juni 2017 25 bedrijven meegenomen.

Tabel 11 Beschrijvende statistieken voor beursgenoteerde klanten van EY 2016 EY 2016 Observaties Gemiddelde

Leverage 31 1,1440

Beurskoers 31-12-2016 31 € 26,05

BTM 31 0,6718

Voor EY voldeden alle 31 van de beursgenoteerde bedrijven aan de vereiste criteria. Hierdoor zijn voor de analyse van het kwaliteitsrapport dat is uitgebracht op 28 juni 2017 31 bedrijven meegenomen.