De informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping voor
private equity partijen bij controleverwerving voortvloeiend uit de
AIFM-richtlijn:
een onderzoek naar het nut van de informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping voor private equity partijen bij controleverwerving voortvloeiend uit de AIFM-richtlijn
Masterscriptie Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk Faculteit der Rechtsgeleerdheid Universiteit van Amsterdam Januari 2021
Naam: Harvey Wijngaarde Studentnummer: 12638897 Begeleider: dhr. M. Bakker
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1
De theorie achter de AIFM-richtlijn en private equity en een uitwerking
van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping ... 6
1.1
De geschiedenis van de AIFM-richtlijn en private-equity ... 6
1.1.1
Hoe is de AIFM-richtlijn tot stand gekomen? ... 6
1.1.2
Wat is private-equity? ... 6
1.1.3
Private-equity in Nederland... 7
1.2
De inhoud van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping bij controleverwerving ... 8
1.2.1
Implementatie van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping in de Wft ... 8
1.2.2
Definities omtrent de informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende controle of zeggenschap in niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen ... 8
1.2.3
Toepassingsgebied ... 9
1.2.4
Kennisgeving van de verwerving van deelnemingen en zeggenschap ... 10
1.2.5
Jaarverslag ... 11
1.2.6
Verbod op asset stripping ... 12
1.2.7
De informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende controle in uitgevende instellingen. ... 14
Hoofdstuk 2
De AIFM-richtlijn in de praktijk ... 15
2.1
Onderzoek naar de werking van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping uit de AIFM-richtlijn ... 15
2.1.1
Evaluatie ... 15
2.1.2
Het KPMG rapport ... 15
2.1.3
Rapport van de Europese Commissie ... 16
2.1.4
Position paper van de Autoriteit Financiële Markten ... 16
2.1.5
Marktpartijen over hun ervaring met de informatieverplichtingen ... 17
Hoofdstuk 3
De belangrijkste principes omtrent de informatieverplichtingen en het
verbod op asset stripping uit de AIFM-richtlijn en verbeterpunten ... 18
3.1
De basisprincipes en evaluatie ervan ... 18
3.1.1
Effectiviteit ... 18
3.1.2
Efficiëntie en samenhang ... 18
3.1.3
Relevantie ... 18
3.2
Overige verbeterpunten ... 18
Hoofdstuk 4
Conclusie ... 20
Lijst met afkortingen ... 21
Literatuurlijst ... 22
Lijst van aangehaalde jurisprudentie ... 23
Lijst van geraadpleegde Europese wet- en regelgeving ... 23
Lijst van geraadpleegde Rapporten ... 24
Inleiding
De kredietcrisis van 2008 is een gebeurtenis waar tot op de dag van vandaag vaak naar wordt gerefereerd als aanleiding van bepaalde ontwikkelingen in de wereldeconomie, dit is niet anders op het gebied van wetgeving. De
Alternative Investment Funds Managers Directive, of de Richtlijn inzake beheerders van alternatieve
beleggingsinstellingen (hierna: AIFM-richtlijn) zoals deze in Nederland wordt aangeduid, is een voorbeeld hiervan.1 De AIFM-richtlijn is na de kredietcrisis een poging geweest van wetgevers en politici om activiteiten te
reguleren op de markt van alternatieve beleggingsinstellingen, niet zijnde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s), die nog niet gereguleerd waren.
Aanleiding voor de Europese Commissie om met het voorstel te komen voor de Alternative Investment Funds Managers Directive was een afspraak gemaakt tijdens de G20 in 2009, en herbevestigd in 2010, over het laten registreren en onder toezicht stellen van hedgefondsen en hun beheerders. Hiermee werd beoogd om toezichthouders een betere inschatting te laten maken van de mogelijke systeemrisico’s die hedgefondsen kunnen opleveren en erop te kunnen toezien dat de fondsen zorgen voor passend risicobeheer. Tijdens de onderhandelingen over de richtlijn is de reikwijdte ervan verbreed naar alle beheerders van beleggingsinstellingen, niet zijnde beheerders van icbe’s, zo ook naar beheerders van private-equity partijen waar in dit onderzoek de focus op zal komen te liggen. Na een akkoord in oktober 2010 tussen de Europese Commissie, de Raad en het Europees Parlement op de hoofdlijnen van de richtlijn is de richtlijn op 8 juni 2011 ondertekend.2
De richtlijn maakt een onderscheid tussen maximumharmonisatie voor beheerders van beleggingsinstellingen die rechten van deelneming aanbieden aan groepen professionele beleggers en minimumharmonisatie voor beheerders van beleggingsinstellingen die rechten van deelneming aanbieden aan niet-professionele beleggers.3 Dit houdt in
dat lidstaten voor laatstgenoemde beheerders aanvullende nationale regels mogen invoeren bij de implementatie van de richtlijn. Nederland heeft ervoor gekozen om aanvullende regels in te voeren om niet-professionele beleggers te beschermen omdat het hier doorgaans gaat om consumenten.
Een onderdeel van de AIFM-richtlijn betreft de informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen.4 Er gelden diverse informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping
bij controleverwerving. Voor het intreden van de AIFM-richtlijn waren er nog geen wettelijke informatieverplichtingen voor beleggingsinstellingen wanneer deze een (controlerend) belang verkregen in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling. Daarom zijn er in deze richtlijn diverse informatieverplichtingen opgenomen voor beheerders van beleggingsinstellingen die een controlerend belang verkrijgen in een niet beurgenoteerde uitgevende instelling, aan dit onderdeel van de richtlijn zijn ook regels toegevoegd die zien op het zogeheten verbod op asset stripping, wat dit verbod precies inhoudt zal verderop in de scriptie worden toegelicht. De verplichtingen gelden niet wanneer een controlerend belang wordt verkregen in (niet-beursgenoteerde) kleine en middelgrote ondernemingen en in (niet-beursgenoteerde) ondernemingen die als oogmerk het kopen, in bewaring te houden of beheren van vastgoed hebben.5
Zo bevat de richtlijn een meldplicht voor de beheerder van een beleggingsinstelling over de stemrechten die de door hem beheerde beleggingsinstelling(en) kunnen uitbrengen op aandelen in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling. De beheerder heeft deze meldplicht tegenover de bevoegde autoriteiten van zijn lidstaat van herkomst.
Bij de verwerving van controle in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling door een beleggingsinstelling gelden er diverse informatieverplichtingen voor de beleggingsinstelling welke zijn opgenomen in de artikelen 26 tot en met 28 van de richtlijn. Er wordt van controle gesproken wanneer er meer dan vijftig procent van de stemrechten in de algemene vergadering van een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling kan worden uitgeoefend. Indien deze controle wordt verkregen door de beleggingsinstelling dient de beheerder hiervan bepaalde informatie te verstrekken aan diverse betrokken partijen namelijk aan de niet beursgenoteerde uitgevende instelling, de aandeelhouders in de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, de lidstaat van herkomst van de beheerder en de werknemers van de niet-beursgenoteerde instelling. Hiermee wordt getracht de genoemde partijen
1 Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen
2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010.
2 Kamerstukken II 2011/12, 33 235, nr. 3, p. 3 (MvT). 3 Kamerstukken II 2011/12, 33 235, nr. 3, p. 3 (MvT). 4 Kamerstukken II 2011/12, 33 235, nr. 3, p. 19 e.v. (MvT).
5 Artikel 26 lid 2 Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van
in staat te stellen om te beoordelen wat de invloed van de controleverkrijging is op de positie van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling.
Op basis van artikel 29 van de richtlijn dient de beheerder van een beleggingsinstelling bij de verkrijging van controle over een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling de desbetreffende niet-beursgenoteerde uitgevende instelling te verzoeken om aanvullende informatie op te nemen in haar jaarverslag. Bij verzuim van de niet-beursgenoteerde instelling aan het voornoemde verzoek dient de desbetreffende beleggingsinstelling deze aanvullende informatie in haar eigen jaarverslag op te nemen.
Ten opzichte van de werknemersvertegenwoordigers van de niet-beursgenoteerde, of als die er niet zijn, de werknemers zelf heeft de betrokken beheerder van de beleggingsinstelling een inspanningsverplichting als het gaat om informatieverstrekking. Dit houdt in dat de beheerder geen rechtstreekse informatieverplichting heeft ten aanzien van de werknemersvertegenwoordigers dan wel werknemers. De beheerder dient in het licht van de inspanningsverplichting het bestuur van de betrokken niet-beursgenoteerde uitgevende instelling te verzoeken de door de richtlijn vereiste informatie aan de werknemers(vertegenwoordigers) te verstrekken.
Jegens de toezichthoudende instantie van de lidstaat van herkomst van de beheerder en de deelnemers in de beleggingsinstelling bestaat er op basis van de richtlijn een mededelingsplicht over de financiering van de door hem beheerde beleggingsinstelling verkregen controle in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling. Een wezenlijk onderdeel van de richtlijn is het verbod op asset stripping opgenomen in artikel 30 van de richtlijn. Het verbod op asset stripping houdt in het kort in dat wanneer een beleggingsinstelling controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling zijn beheerder niet mag meewerken aan handelingen waardoor het vermogen van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling afneemt. Hierbij bevat de richtlijn specifieke maatregelen om de verkoop van waardevolle activa te voorkomen.
De richtlijn bevat dus een breed scala aan informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen. Misschien wel te veel, denken bepaalde partijen.6 Zeven jaar na het inwerking treden van de richtlijn in Nederland
is de Europese Commissie deze momenteel aan het herzien. De Europese Commissie heeft op 10 juni 2020 een
rapport7 gepubliceerd en in navolging daarop publiceerde de AFM op 17 juni 2020 aanbevelingen voor de
herziening in een position paper.8 Opmerkelijk is dat zowel de Europese Commissie als de AFM hun bedenkingen
hebben over bepaalde van de eerder uitgewerkte informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping voortvloeiend uit de AIFM-richtlijn.
De Europese Commissie constateert dat de informatieverplichtingen die gelden wanneer een private-equity partij controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling en de voorzieningen die op zijn genomen in de richtlijn om asset stripping tegen te gaan niet overdreven belastend zijn maar dat het ook niet mogelijk was om te toegevoegde waarde ervan vast te stellen door een gebrek aan data.9 Daarop aansluitend betwijfelt de AFM de
relevantie van bepaalde meldingen die zij ontvangen als gevolg van de informatieverplichtingen uit de richtlijn.10
Om tot een volledig beeld te komen zijn er ook verschillende marktpartijen en belangenorganisaties geraadpleegd. Deze bevindingen en constateringen hebben eraan bijgedragen dat ik voor deze scriptie een onderzoek ben gaan doen naar de relevantie van de informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping bij controleverwerving uit de AIFM-richtlijn waarbij de volgende vraagstelling centraal zal staan:
Zijn de huidige hoeveelheid informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping voor private equity partijen bij controleverwerving voortvloeiend uit de AIFM-richtlijn noodzakelijk om het doel van de richtlijn te bereiken?
De onderzoeksmethode die wordt gebruikt voor de uitwerking van de scriptie is de juridische analyse van teksten afkomstig uit de volgende bronnen: literatuur, wet- en regelgeving, parlementaire geschiedenis en jurisprudentie.
6 Europese Commissie, ‘Report from the commission to the European Parliament and the council assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers’, 2020, p. 21.
7 Europese Commissie, ‘Report from the commission to the European Parliament and the council assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers’, 2020.
8 AFM, ‘Views on the review of the Alternative Investment Fund Directive (AIFMD’), 2020.
9 Europese Commissie, ‘Report from the commission to the European Parliament and the council assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers’, 2020, p. 9.
Om dit onderzoek vorm te geven is de scriptie als volgt ingedeeld. Allereerst zal in hoofdstuk 1 in de paragrafen 1.1.1 t/m 1.1.3 de theorie achter de AIFM-richtlijn en private equity worden geschetst om een duidelijk beeld te scheppen van de richtlijn en de partijen waar het op van toepassing is. Vervolgens zullen in de sub paragrafen van 1.2 de informatieverplichtingen en de regels omtrent het verbod op asset stripping bij controleverwerving uitgebreid uiteen worden gezet met achtergrondinformatie van de relevante artikelen. Vervolgens worden in hoofdstuk 2 de ervaringen met de informatieverplichtingen en regels die zien op het verbod van asset stripping bij controleverwerving uit de richtlijn besproken en zullen de visies van diverse stakeholders hierover worden uitgelicht. Onder andere aan de hand van deze informatie worden in hoofdstuk 3 in de paragrafen 3.1.1 t/m 3.1.3 een aantal basisprincipes langs de informatieverplichtingen en regels over het verbod op asset stripping in hun huidige vorm gelegd en geëvalueerd in hoeverre deze basisprincipes momenteel worden gewaarborgd. In paragraaf 3.2 zullen een aantal verbeterpunten op de informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping in hun huidige vorm worden uitgewerkt. De scriptie zal in hoofdstuk 4 worden afgesloten waarbij met een inachtneming van alle besproken informatie een antwoord op de onderzoeksvraag wordt gegeven.
Hoofdstuk 1
De theorie achter de AIFM‐richtlijn en private
equity en een uitwerking van de informatieverplichtingen en het
verbod op asset stripping
1.1
De geschiedenis van de AIFM‐richtlijn en private‐equity
1.1.1 Hoe is de AIFM‐richtlijn tot stand gekomen?
De Alternative Investment Fund Managers Directive is de richtlijn die het toezicht regelt op de beheerders van
beleggingsinstellingen met alternatieve beleggingsstrategieën zoals hedgefondsen, private-equity fondsen en vastgoedfondsen.11 Zoals al kort aangestipt in de inleiding was deze richtlijn na de kredietcrisis een poging om de
bedrijfsactiviteiten van partijen zoals zojuist genoemd, alternatieve beleggingsinstellingen niet zijnde instellingen voor collectieve belegging in effecten, te reguleren en transparanter te maken vanwege de risico’s die deze bedrijfsactiviteiten vormen voor de financiële markten en daarnaast om beleggers te beschermen.
Een groot deel van de belegde activa in de Europese Unie wordt beheerd door beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen. Zo was ondanks een forse daling als gevolg van de coronacrisis het belegd vermogen door Nederlandse beleggingsinstellingen in 2020 816,3 miljard euro12 na een recordomvang te hebben bereikt in 2019
van zelfs 924 miljard euro.13 Daarnaast dragen zij de verantwoordelijk voor een aanmerkelijk deel van de handel
op de markten voor financiële instrumenten. Ondanks dat de alternatieve beleggingsinstellingen een belangrijke rol spelen in de wereldeconomie vond de Europese Commissie dat de risico’s die de bedrijfsactiviteiten van deze ondernemingen door het financiële stelsel kunnen verspreiden niet onopgemerkt konden blijven. De Europese Commissie was van mening dat het beheersen van deze risico’s moeilijk was zonder wetgeving op Europees niveau. Om de risico’s op de financiële markten die voortvloeien uit de bedrijfsactiviteiten van de alternatieve beleggingsinstellingen te voorkomen stelde de Europese Commissie een programma op waar de AIFM-richtlijn een onderdeel van was. De afspraken in de G-20 en een rapport van de Larosière vormden een opzet voor het programma.14 Uiteindelijk is op 22 juli 2011 de richtlijn in werking getreden en op 22 juli 2013 geïmplementeerd
in Nederland.
Omdat in deze scriptie voornamelijk wordt ingezoomd op de gevolgen van de informatieverplichtingen en de regels omtrent het verbod op asset stripping voor private equity partijen, zal in de komende twee paragrafen een uitleg worden gegeven over private equity en het functioneren ervan in de praktijk waarbij vervolgens een aantal bekende voorbeelden van private equity in Nederland worden uitgelicht als referentiekader.
1.1.2 Wat is private‐equity?
Private equity is een vorm van financiering voor ondernemingen die in de praktijk veel voorkomt bij
ondernemingen als start-ups, middelgrote ondernemingen en ondernemingen die hun beursnotering van plan zijn te beëindigen met een behoefte aan (groei)kapitaal. Doorgaans kenmerkt private equity zich als een participatie van 3 tot 5 jaar in niet-beursgenoteerde ondernemingen. We zien private equity in verschillende vormen terugkomen. Een andere veelvoorkomende vorm van private equity financiering is de leveraged buy-out (hierna: LBO). Bij een LBO wordt een overname grotendeels gefinancierd met vreemd vermogen waarbij, in tegenstelling tot klassieke overnames van aandelen, de financiering voor rekening komt van de onderneming die wordt overgenomen.15
Het doel van de overnames van de hiervoor genoemde ondernemingen met behulp van private equity financiering is doorgaans om inefficiënte ondernemingen beter te laten functioneren, ondernemingen verder te ontwikkelen met behulp van nieuwe initiatieven en de groei van jonge ondernemingen te stimuleren.16 Een dergelijke overname
kan natuurlijk ook anders uitpakken en voornamelijk een negatieve invloed hebben op het functioneren van de onderneming en de ontwikkeling. Gezien de onorthodoxe manier van overnamefinanciering liggen private-equity partijen dan ook al gauw onder vuur. De Ondernemingskamer heeft geoordeeld niet tegen private-equity transacties an sich te zijn maar benadrukt wel dat het bij een overname uiterst belangrijk is dat:
11 Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen
2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010.
12 https://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/statistisch-nieuws-2020/dnb388869.jsp. 13 https://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/statistisch-nieuws-2019/dnb385216.jsp. 14 N.B. Spoor, M. Tausk, ‘De implementatie van de AIFM richtlijn’, Deventer: Kluwer 2012, p. 12.
15 J. Barneveld, ‘Leveraged buy-out & faillissement. Over risicoafwenteling door aandeelhouders’, 2011, p. 196.
‘mede gelet op hetgeen ingevolge artikel 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap op een wijze als de onderhavige, heeft te gelden, dat zij in haar handelen dat verband houdt met het verkrijgen van een belang als het onderhavige in de doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de hiervoor in 3.2 vermelde onderscheiden vennootschappelijke belangen dient te betrekken’.17
Desalniettemin hebben de afgelopen jaren een tweetal studies positieve effecten geconstateerd op de werkgelegenheid en investeringen in bedrijfstakken waar private-equity partijen actief waren.18 Vanwege het
incidentele karakter van de studies kunnen er nog geen harde conclusies worden getrokken maar het is mogelijk dat de private equity financieringen positieve effecten hebben op (andere) bedrijven in deze bedrijfstakken.19
Daarnaast is de wetgever ook van mening dat de beheerders van beleggingsinstellingen doorgaans een positief effect hebben op de markten waarop zij actief zijn en de economie als geheel.20
Het doel van het private-equity fonds is natuurlijk uiteindelijk ook rendement genereren voor zijn investeerders. Er wordt op verschillende manieren geprobeerd dit rendement te behalen en vaak is het een combinatie van onder meer de volgende acties21:
Een poging de onderneming efficiënter te maken waardoor de operations afdeling verbeterd. Hierbij kan gedacht worden aan logistieke verbeteringen, efficiënter gebruik van productiemiddelen en het neerzetten van een beter managementteam.
De strategie aanpassen met het doel het beter benutten van groeimogelijkheden hierbij kunnen bijvoorbeeld bepaalde bedrijfsactiviteiten afgestoten worden.
Wat veel gebeurd is dat het management medeaandeelhouder wordt gemaakt waardoor het management meer financiële belangen hebben bij het goed presteren van de onderneming.
Private-equity partijen hebben door hun expertise vaak veel kennis van gunstige vermogensstructuren waarmee onder andere getracht wordt de belastingvoordelen optimaal te benutten.
Met specifieke marktkennis proberen private-equity partijen waar mogelijk ondergewaardeerde ondernemingen op het juiste moment te kopen én deze weer op het juiste moment te verkopen om zoveel mogelijk rendement te genereren.
1.1.3 Private‐equity in Nederland
In de jaren tachtig en negentig begon de omvang van de private equity markt toe te nemen in Europa. Er was meer vraag naar eigen vermogen vanuit bedrijven doordat deze meer kozen voor diversificatie. Het beheer van de investeringen werd steeds complexer en op dat gebied kwam de expertise van private-equity partijen goed van pas. Bekende voorbeelden van succesverhalen door de tussenkomst van private equity investeringen in Nederland zijn die van Thuisbezorgd.nl en Bol.com.
Het Nederlandse bedrijf Thuisbezorgd.nl, dat sinds de fusie van januari 2020 met het Britse Just Eat wereldwijd handelt onder de naam Just Eat Takeaway, exploiteert websites waarop online maaltijden besteld kunnen worden. Het bedrijf werd in het jaar 2000 opgericht en had in 2009 een omzet van 45 miljoen euro maar wilde internationaal uitbreiden. Het bedrijf slaagde erin een financiering van 13 miljoen euro op te halen bij de Nederlandse private-equity partij Prime Ventures waarmee de beoogde uitbreiding gerealiseerd kon worden. Het bedrijf haalde over het jaar 2019 een omzet van 415 miljoen euro.
Het omvangrijke succes van Bol.com heeft ook zijn wortels in private equity financiering. Bol.com is een webwinkel die in 1999 werd opgericht. In 2002 werd het bedrijf overgenomen door een joint venture met drie Duitse aandeelhouders. In het jaar 2008 was er kapitaal nodig en vond het bedrijf de Nederlandse private equity partijen Cyrte Investments en NPM Capital bereid te investeren om de groei van het bedrijf te stimuleren. Het bedrijf haalde over het jaar 2019 een omzet van 2,8 miljard euro.
17 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 27 mei 2010, LJN BM5928, r.o. 3.13 (PCM).
18 R. Lubbers, J.H. von Eije, W. Westerman, ‘Does Private Equity Stir Up European Industries?’, 2015, p. 15. 19 J.E.. Ligterink, J.K. Martin, A.W.A. Boot, ‘Zorgt private equity voor waardecreatie’, 2017, p. 241. 20 Kamerstukken II 2011/12, 33 235, nr. 3, p. 4. (MvT).
1.2
De inhoud van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping bij
controleverwerving
1.2.1 Implementatie van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping in de
Wft
In de inleiding is al kort ingegaan op de informatieverplichtingen en de regels omtrent het verbod op asset stripping bij controleverwerving die voortvloeien uit de AIFM-richtlijn en van toepassing zijn op beheerders van beleggingsinstellingen. Hierna zal de focus liggen op de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende controle of zeggenschap in niet-beurgenoteerde instellingen en informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende controle in uitgevende instellingen .
Een richtlijn die in werking is getreden dient door de lidstaten omgezet worden in hun nationale wetgeving. De zojuist genoemde informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping bij controleverwerving zijn in de
Nederlandse wetgeving geïmplementeerd in §4.3.1.4.a en §4.3.1.4.b van de Wet op het financieel toezicht (hierna:
Wft). Voor een helder beeld over de inhoud van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping bij controleverwerving zullen in deze paragraaf de afzonderlijke artikelen uitgebreid worden toegelicht waarbij de bepalingen uit de AIFM-richtlijn langs de bepalingen zoals deze zijn geïmplementeerd in de Wft worden gelegd, hierbij wordt het direct inzichtelijk waar in de Nederlandse wetgeving welke bepaling terug te vinden is.
Voor de inwerkingtreding van deze richtlijn bestonden er al informatieverplichtingen voor beleggingsinstellingen wanneer er (overwegende) zeggenschap werd verkregen in een uitgevende instelling. Deze informatieverplichtingen vloeiden voort uit de richtlijn betreffende overnames22 en de richtlijn betreffende
transparantievereisten.23 Hierbij wordt overwegende zeggenschap gedefinieerd als het kunnen uitoefenen van ten
minste 30 procent van de stemrechten in een algemene vergadering van aandeelhouders in een naamloze vennootschap (hierna NV). De hiervoor genoemde informatieverplichtingen zien echter niet op beleggingsinstellingen die een (controlerend) belang verkrijgen in een niet-beursgenoteerde instelling, daar heeft de AIFM-richtlijn in voorzien. Alvorens de inhoud van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping bij controleverwerving in niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen uit een te zetten worden een aantal definities uitgewerkt die van belang zijn voor een begrip van de artikelen omtrent de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping zoals deze in de Wft zijn opgenomen.
1.2.2 Definities omtrent de informatieverplichtingen voor beheerders van
beleggingsinstellingen betreffende controle of zeggenschap in niet‐beursgenoteerde
uitgevende instellingen
Over het algemeen kan voor een uitleg van begrippen uit de Wft het artikel 1:1 van deze wet geraadpleegd worden. Echter begint §4.3.1.4.a van de Wft in artikel 4:37q met een uiteenzetting van begrippen omdat deze in andere hoofdstukken van de Wft in een andere betekenis kunnen worden gebruikt, vandaar ook dat de definities zoals ze hieronder worden beschreven niet meegenomen zijn in artikel 1:1.
Het artikel begint met de definitie van aandeel. Allereerst wordt onder aandeel verstaan een verhandelbaar aandeel van een naamloze vennootschap als bedoeld in artikel 2:79 lid 1 van het Burgerlijk Wetboek. Aandelen in een nv
kunnen op naam of aan toonder zijn.24 Ten tweede wordt onder aandeel verstaan een verhandelbaar aandeel van
een besloten vennootschap als bedoeld in artikel 2:190 lid 1 van het Burgerlijk Wetboek. Aandelen in een bv zijn
op naam gesteld.25 Tenzij de statuten van de bv anders bepalen dient de blokkeringsregeling in acht te zijn genomen
voor de overdracht van aandelen in de bv aan de beleggingsinstelling.26 Verder wordt onder aandeel verstaan een
certificaat van een aandeel of een ander met een certificaat van een aandeel gelijk te stellen verhandelbaar waardebewijs. Ook elk ander door een rechtspersoon, vennootschap of instelling opgericht naar het recht van een andere lidstaat, uitgegeven verhandelbaar waardebewijs dat gelijk te stellen is met de hierboven uitgewerkte definities wordt verstaan onder aandeel. Een verhandelbaar aandeel als bedoeld in artikel 4 van Verordening nr. 1435/2003 (EG) van de Raad van 22 juli 2003 betreffende het statuut voor een Europese Coöperatieve Vennootschap(SCE) (PbEU 2003, L 207) valt ook onder het begrip aandeel. Dit is anders voor de aandelen in een
22 Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.
23 Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende
instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG.
24 Art. 2:82 lid 1 BW. 25 Art. 2:175 lid 1 BW. 26 Art. 2:195 lid 1 BW.
Nederlandse Europese Vennootschap (SE), hier gelden namelijk de bepalingen over aandelen van een nv voor en dus valt dit wel onder het begrip aandeel als bedoeld in het besproken artikel maar valt het onder sub 1.
De volgende definitie uit artikel 4:37q wft betreft niet-beursgenoteerde uitgevende instelling en wordt omschreven als een uitgevende instelling met zetel in een lidstaat waarvan geen aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Voorbeelden hiervan zijn naamloze vennootschappen of besloten vennootschappen waarvan de aandelen niet zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Hierbij wordt een
gereglementeerde markt bedoeld in de zin van artikel 4 lid 1 punt 14 van richtlijn 2004/39/EG (Mifid).27
Laatstgenoemde richtlijn is ondertussen vervangen door Mifid II en hierin is de definitie gereglementeerde markt opgenomen in artikel 4 lid 1 punt 21 welke stelt dat een gereglementeerde markt: ‘een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem – samenbrengt of samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt, overeenkomstig titel III van
deze richtlijn’.28 De definitie van gereglementeerde markt is wel tevens opgenomen artikel 1:1 van de Wft.
De definitie van stemmen luidt volgens het artikel als volgt: stemmen die op aandelen kunnen worden uitgebracht. Artikel 5:33 lid 1 sub d Wft bevat een vergelijkbare definitie.
Onder het begrip drempelwaarde wordt verstaan: een percentage van de stemmen, waarvan het bereiken, overschrijden of onderschrijden door een beleggingsinstelling die aandelen houdt of verwerft, of stemmen kan uitbrengen of verwerft, leidt tot een verplichting voor de beheerder van de beleggingsinstelling tot het doen van een melding ingevolge artikel 4.37s Wft. De definitie lijkt op de definitie die is opgenomen in artikel 5:33 lid 1 sub g van de Wft.
Het begrip controle wordt als volgt gedefinieerd: het rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van meer dan 50 procent van de stemrechten in de algemene vergadering van een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling. Deze definitie volgt uit de implementatie van artikel 26 lid 5 van de richtlijn. Met het percentage kan de verhouding worden weergegeven tussen het aantal uit te oefenen stemmen waarover iemand beschikt (met inbegrip van de stemmen waarvan het recht op het uitbrengen van stemmen is geschorst) ten opzichte van het totaal aantal stemmen dat op het geplaatste kapitaal van de niet-beursgenoteerde instelling kan worden uitgebracht. Artikel 26 lid 5 van de richtlijn voegt hieraan toe dat bij de berekening van het percentage van de stemrechten waarover de beleggingsinstelling beschikt, bijkomend aan de stemrechten waarover de beleggingsinstelling in kwestie rechtstreeks beschikt rekening gehouden met de stemrechten die een onderneming die door de beleggingsinstelling wordt gecontroleerd houdt én de stemrechten die een natuurlijke persoon of rechtspersoon die in zijn eigen naam maar ten behoeve van de beleggingsinstelling of in opdracht van de door de beleggingsinstelling gecontroleerde onderneming optreedt (middellijk) houdt.
Tot slot is in artikel 4:37q onder sub f de definitie van aandeelhouder opgenomen. Hiermee wordt bedoeld degene die aandelen in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling houdt en wiens naam en adres bekend zijn bij de beheerder van een beleggingsinstelling of toegankelijk zijn voor de beheerder van een beleggingsinstelling.
1.2.3 Toepassingsgebied
In artikel 4:37r van de Wft wordt het toepassingsgebied van de informatieverplichtingen en het verbod op asset stripping voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende controle of zeggenschap in niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen bepaald. §4.3.1.4.a is uitsluitend van toepassing op de Nederlandse beheerder van een beleggingsinstelling die individueel of gezamenlijk op grond van een op het verkrijgen van zeggenschap gerichte overeenkomst, zeggenschap verwerven over een niet-beursgenoteerde onderneming en de paragraaf is van toepassing op de Nederlandse beheerder die met een of meer andere beheerders van beleggingsinstellingen samenwerken op basis van een overeenkomst waarin de beleggingsinstellingen die worden beheerd zeggenschap verwerven over een niet-beursgenoteerde onderneming. De paragraaf is dus niet van toepassing op samenwerkingen tussen beheerders van belegginginstellingen met andere partijen dan beheerders en beleggingsinstellingen. Met artikel 4:37r is beoogd artikel 26 lid 1 van de richtlijn te implementeren. Lid 2 van artikel 4:37r Wft bevat een uitzondering op de hoofdregel, hierin is namelijk opgenomen dat lid 1 van de besproken paragraaf ook van toepassing is op de Nederlandse beheerder die een niet-controlerende participatie verwerven in
27 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen
85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/21/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad.
28 Richtlijn 2014/65EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG
een niet-beursgenoteerde onderneming maar in plaats daarvan zeggenschap verkrijgen in deze onderneming. Dit is een uitzondering omdat de rest van de wetsartikelen juist zien op controleverwerving. Dit lid ziet op de implementatie van artikel 26 lid 3 en lid 4 van de richtlijn.
Verder kent lid 3 van het artikel een vrijstelling van de informatieverplichtingen en regels omtrent het verbod op asset stripping uit deze paragraaf voor beleggingsinstellingen indien de desbetreffende niet-beursgenoteerde uitgevende instelling onder een bepaalde omvang valt. De paragraaf is niet van toepassing wanneer de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling waarover controle of zeggenschap wordt verkregen minder dan 250
werkzame personen heeft en een jaaromzet van minder dan €50 miljoen of een jaarlijkse balanstotaal van minder
dan €43 miljoen heeft. Voor de berekening van het aantal werkzame personen en van de financiële bedragen en
referentieperiode als bedoeld in dit lid dient een aanbeveling van de Commissie betreffende de definitie van kleine,
middelgrote en micro-ondernemingen geraadpleegd te worden.29 In de aanbeveling is bepaald dat de gegevens
voor de berekening van het aantal werkzame personen en van de financiële bedragen betrekking hebben op het laatst afgesloten boekjaar en dat deze jaarlijks worden berekend. De gegevens worden vanaf de datum van afsluiting van de rekeningen in aanmerking genomen. De omzet wordt berekend exclusief belasting over de BTW en andere indirecte rechten of heffingen.
Tot slot is de paragraaf niet van toepassing op entiteiten die zijn opgericht met als doel het kopen, bewaren of beheren van vastgoed. Deze vrijstellingen strekken tot implementatie van artikel 26 lid 2 van de richtlijn.
1.2.4 Kennisgeving van de verwerving van deelnemingen en zeggenschap
Artikel 4:37s van de Wft regelt de plicht voor kennisgeving van de verwerving van belangrijke deelnemingen in en zeggenschap over niet-beursgenoteerde ondernemingen. Lid 1 van het artikel bevat een meldingsplicht voor een beleggingsinstelling jegens de AFM. De meldingsplicht ziet op de situatie waarin een beleggingsinstelling de beschikking verkrijgt of verliest over stemmen in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling waardoor het percentage van de stemmen waarover de beleggingsinstelling beschikt een drempelwaarde bereikt, overschrijdt of onderschrijdt. Wanneer één van deze gevallen zich voordoet dient de beheerder dit binnen uiterlijk 10 werkdagen te melden.
In lid 2 van het artikel zijn de drempelwaarden aangegeven, deze zijn 10 procent, 20 procent, 30 procent, 50 procent en 75 procent. Aanvullend volgt uit lid 3 dat bij of krachtens algemene maatregel van bestuur (Amvb) regels kunnen worden opgesteld met betrekking tot de gegevens die bij een melding als bedoeld in dit artikel dienen te worden verstrekt en de wijze van melden. De meldplicht geldt ter implementatie van artikel 27 lid 1 van de richtlijn.
Op basis van artikel 4:37t lid 1 van de Wft dient de beheerder van een beleggingsinstelling in het geval dat een door hem beheerde beleggingsinstelling controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, de aandeelhouders, de AFM en de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling daarvan uiterlijk binnen 10 dagen in kennis stellen. Dit ter implementatie van artikel 27 lid 2 van de richtlijn. Opmerkelijk in dit geval is dat de richtlijn omtrent deze kennisgeving spreekt over zeggenschap en de Wft over controle echter wordt hetzelfde bedoeld
namelijk het rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van meer dan 50 procent van de stemrechten in de
algemene vergadering van een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, zoals opgenomen in artikel 4:37q van de Wft.
In zowel Lid 2 tot en met 5 van artikel 4:37t als lid 2 tot en met 5 van artikel 27 van de richtlijn zijn bepalingen opgenomen over informatie die verstrekt dient te worden bij controleverwerving door de beheerder van een beleggingsinstelling over een niet-beursgenoteerde onderneming en op welke manier, deze artikelleden lopen alleen niet parallel aan elkaar. In lid 2 van artikel 4:37t is aangegeven welke informatie beschikbaar moet worden gesteld aan de aan de aandeelhouders, de AFM en de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling indien een door hem beheerde beleggingsinstelling controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, namelijk de identiteit van de beheerder die alleen of gezamenlijk met andere beheerders de desbetreffende beleggingsinstellingen beheren, het beleid ter voorkoming en beheer van belangenconflicten (hierbij gaat het met name om belangenconflicten tussen de beheerder, de beleggingsinstelling en de niet-beursgenoteerde instelling en dient bijvoorbeeld informatie te worden verstrekt over de maatregelen die zijn genomen om te garanderen dat eventuele overeenkomsten tussen de beheerder of de beleggingsinstelling en de niet-beursgenoteerde onderneming op zuiver zakelijke basis zijn gesloten) en het beleid inzake de communicatie met betrekking tot de beursgenoteerde uitgevende instelling en met name met betrekking tot de werknemers van de desbetreffende niet-beursgenoteerde instelling. Hier wijkt de Wft enigszins af van de bepalingen uit de richtlijn want dit lid strekt tot
de implementatie van artikel 28 lid 1 en 2 van de richtlijn. De informatie die op basis van de richtlijn beschikbaar moet worden gesteld ziet namelijk op basis van lid 3 van artikel 27 op: de resulterende situatie wat de stemrechten betreft, de voorwaarden waaronder zeggenschap werd verworven inclusief informatie over de identiteit van de verschillende betrokken aandeelhouders, alle natuurlijke personen of rechtspersonen die namens hen stemrechten kunnen uitoefenen en, indien van toepassing, de keten van ondernemingen waarlangs de stemrechten daadwerkelijk worden gehouden. Ook de datum waarop zeggenschap is verworven dient inzichtelijk te worden gemaakt.
Aanvullend op de informatie die op basis van de voorgaande artikelleden beschikbaar moet worden gesteld dient op basis van lid 3 van artikel 4:37t Wft ook nog mededeling door de beheerder van een beleggingsinstelling worden gedaan indien een door hem beheerde beleggingsinstelling controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling over de voornemens van de beleggingsinstelling over de toekomst van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling en de te verwachten gevolgen voor het in dienst houden van de werknemers en bestuurders van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, met inbegrip van mogelijke belangrijke wijzigingen in de arbeidsvoorwaarden, indien de voornemens die zij hebben worden uitgevoerd. Deze mededelingen dienen gedaan te worden aan de aandeelhouders en de niet-beursgenoteerde instelling en lid 4 voegt hier een inspanningsverplichting aan toe voor de beheerder van de beleggingsinstelling. Deze inspanningsverplichting houdt in dat de beheerder zijn best moet doen om ervoor te zorgen dat het bestuur van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling de informatie uit de vorige leden verstrekt aan de (vertegenwoordigers van) werknemers. Hier komt duidelijk de beoogde bescherming van werknemers bij controleverwerving in een niet-beursgenoteerde onderneming door bijvoorbeeld een private equity partij voortvloeiend uit de richtlijn naar voren. Deze informatieverschaffing en inspanningsverplichting dienen ter implementatie van de artikelen 27 lid 4 juncto 28 lid lid 3 en 4 van de richtlijn.
Tot slot eindigt artikel 4:37t met lid 5 waarin een informatieverplichting voor de beheerder richting de AFM en de deelnemers van de beleggingsinstelling die controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling is opgenomen die ziet op informatie die verstrekt dient te worden over de wijze van financiering van de verkrijging van controle door de beleggingsinstelling. Deze informatieverplichting is geïmplementeerd uit artikel 28 lid 5 van de richtlijn.
1.2.5 Jaarverslag
Met artikel 4:37u van de Wft is getracht artikel 29 van de richtlijn te implementeren. Deze artikelen zien op de bijzondere bepalingen inzake het jaarverslag van beleggingsinstellingen die zeggenschap over niet-beursgenoteerde ondernemingen uitoefenen. Wat op te merken valt is dat in de richtlijn wordt besproken over een jaarverslag en in de Wft over een bestuursverslag maar ter verduidelijking duiden beide termen op hetzelfde, doorgaans wordt in de Nederlandse wetgeving de term bestuursverslag gebruikt om verwarring te voorkomen tussen de termen jaarverslag en jaarrekening. Aangezien de basis van dit onderzoek berust op de richtlijn wordt de term jaarverslag in deze aangehouden.
Allereerst dient de beheerder van een beleggingsinstelling die controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling de desbetreffende niet-beursgenoteerde uitgevende instelling te verzoeken binnen het uit toepasselijke recht geldende termijn een jaarverslag op te maken en daarin de bij of krachtens algemene maatregel
van bestuur te bepalen gegevens op te nemen.30 Daarbij dient ook het bestuur van de niet-beursgenoteerde
uitgevende instelling verzocht te worden het jaarverslag ter beschikking te stellen aan de (vertegenwoordigers van) werknemers van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling. Ook de deelnemers van de beleggingsinstelling moeten voorzien worden van dit jaarverslag. Volgens het artikel dient ook de beheerder van de beleggingsinstelling de bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te bepalen gegevens met betrekking tot de relevante niet-beursgenoteerde uitgevende instelling op te nemen in het jaarverslag van de beleggingsinstelling en dient de beheerder weer zijn best te doen om ervoor te zorgen dat het bestuur van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling deze informatie ter beschikking stelt aan de (vertegenwoordigers van) werknemers.
Een onderdeel die in het jaarverslag dient terug te komen, welk onderdeel voortvloeit uit de algemene maatregel van jaarverslag omtrent de gegevens die opgenomen dienen te worden, is de verklaring inzake de corporate
governance code.31 Hierin dient door de vennootschap mededeling te worden gedaan over de naleving van de
principes en best practice bepalingen van de code die zijn gericht tot het bestuur of de raad van commissarissen van de vennootschap. Er is de mogelijkheid om af te wijken van deze principes en best practice bepalingen maar
30 Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag.
hier dient dan gemotiveerd opgave van worden gedaan in het jaarverslag. Verder dient door de vennootschap in het jaarverslag mededeling gedaan te worden omtrent:
De belangrijkste kenmerken van het beheers- en controlesysteem van de vennootschap dat verband houdt met de financiële verslaggeving van de vennootschap.
De aandeelhoudersvergadering, hoe zij functioneren en hun bevoegdheden en de rechten van de aandeelhouders los van de rechten die voortvloeien uit de wet.
De samenstelling en functioneren van het bestuur en de raad van commissarissen en hun commissie. Het diversiteitsbeleid bij de samenstelling van het bestuur en de raad van commissarissen en het
functioneren van dit beleid.
Lid 2 van artikel 29 van de richtlijn voegt hieraan toe dat de opgenomen informatie in het jaarverslag minstens een getrouwe beschrijving moet bevatten van de ontwikkeling van de zakelijke activiteiten van de onderneming en de situatie aan het einde van de door het jaarverslag bestreken periode. Eveneens dient het verslag informatie op te nemen over de belangrijke gebeurtenissen die sinds het einde van het boekjaar hebben plaatsgevonden, de verwachte ontwikkeling van de onderneming en in geval van verwerving van eigen aandelen gegevens vermeld in de Richtlijn 77/91/EEG van de Raad.32
1.2.6 Verbod op asset stripping
In overeenkomstig artikel 4:37v van de Wft en artikel 30 van de richtlijn is het verbod op de verkoop van waardevolle activa, ook wel bekend als het verbod op asset stripping, opgenomen. Dit houdt in het kort in dat als een beleggingsinstelling controle verwerft in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling de beheerder van die beleggingsinstelling gedurende 24 maanden na het verwerven van het aandelenbelang niet mag meewerken aan
handelingen waardoor het vermogen van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling te veel afneemt.33 Het
verbod op asset stripping heeft als doel verkeerde prikkels in het beheer van beleggingsinstellingen in (niet-beursgenoteerde) uitgevende instellingen te voorkomen.34 In deze sub paragraaf zal dieper op dit verbod worden
ingegaan.
De richtlijn specificeert het verbod nader in lid 1 sub a tot en met c van artikel 30, hierin is opgenomen dat de beheerder de hierboven genoemde handelingen niet mag bevorderen, steunen of opdragen en zijn uiterste best moet doen om deze handelingen te verhinderen, hier valt ook onder dat de beheerder van de beleggingsinstelling in het geval de beleggingsinstelling stemrecht heeft in vergaderingen van de bestuursorganen van de onderneming niet vóór mag stemmen voor een besluit die ziet op een uitkering, kapitaalvermindering, terugbetaling van aandelen en/of verwerving van eigen aandelen door de onderneming. Bij Nederlandse besloten vennootschappen worden besluiten omtrent het vermogen van een niet-beursgenoteerde onderneming veelal genomen aan de hand van een besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders. Wanneer de beleggingsinstelling als aandeelhouder toch deelneemt aan de stemming van een dergelijk besluit en vóór het besluit stemt, zal dit niet leiden tot nietigheid van besluit van de algemene vergadering.35 De AFM kan handelen in strijd met dit artikel wel sanctioneren gezien het
feit dat deze bepaling is opgenomen in de bijlagen bij artikel 1:79 en artikel 1:80 van de Wft.
Voor wat betreft de handelingen die kunnen leiden tot een ongewenste vermindering van het vermogen van de niet-beursgenoteerde uitgevende instelling onderscheidt de richtlijn 4 handelingen, namelijk: winstuitkeringen,
kapitaalvermindering, terugbetaling op aandelen en verwerving (verkrijging) van eigen aandelen. Slechts onder
bepaalde voorwaarden is het toegestaan het bevorderen van deze handelingen toegestaan. Deze voorwaarden lijken op de voorwaarden die zijn opgenomen in de tweede EU richtlijn over kapitaalbescherming die gelden voor naamloze vennootschappen.36 Er zijn voorschriften toegevoegd waar de beheerder zich naar dient te gedragen.
De beheerder van de beleggingsinstelling dient zich te onthouden van het volgende:
Winstuitkeringen aan aandeelhouders die gebeuren wanneer de netto activa volgens de jaarrekening van de onderneming op de sluitingsdatum van het voorbije boekjaar lager zijn of door deze winstuitkeringen lager zouden worden dan het bedrag van het geplaatste kapitaal vermeerder met die reserves die krachtens de wet of de statuten 32 Artikel 22 lid 2 Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976 strekkende tot coördineren van de waarborgen welke in de Lid-Staten worden verlang van
de vennootschap in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken.
33 B. bier, ‘No asset-stripping?’, Wet implementatie AIFM-richtlijn: bijzondere gedragsinstructies in verband met uitkeringen voor Nederlandse beheerders van alternatieve
beleggingsinstellingen’, OR 2014/74, p. 4.
34 R. Schulten, C. Niggebrugge, ‘Praktische gevolgen van de AIFM-richtlijn voor beheers en ‘uitgevende instellingen’, 2012.
35 Op basis van artikel 2:13 van het Burgerlijk wetboek kan een besluit van een orgaan van een rechtspersoon, dat in strijd is met de wet of statuten, niet zijn. 36 Richtlijn 77/91/EEG.
niet mogen worden uitgekeerd, het deel van het geplaatste kapitaal dat nog niet behoeft te worden gestort wordt hiervan afgehaald wanneer dit deel niet als activa op de balans is opgenomen; en
Winstuitkeringen aan aandeelhouders die hoger zijn dan het bedrag van de resultaten van het laatst afgesloten boekjaar. Vermeerderd met de overgebrachte winst en met de bedragen die zijn onttrokken aan de daarvoor beschikbare reserves en verminderd met het overgebrachte verlies en met de krachtens de wet of statuten aan de reserves toegevoegde bedragen.
Vergelijkbare voorschriften over winstuitkeringen zijn terug te vinden in de tweede EU richtlijn over
kapitaalbescherming die gelden voor naamloze vennootschappen.37 Dus wanneer de niet-beursgenoteerde
instelling een nv is zijn winstuitkeringen beneden de grenzen op basis van de tweede EU richtlijn niet toegestaan. Dit vinden we tevens terug in het burgerlijk wetboek onder de bepalingen die gelden voor de nv.38 Wanneer de
niet-beursgenoteerde instelling een bv is dient de uitkeringstest uit artikel 2:216 van het burgerlijk wetboek te worden nageleefd waarbij het criterium is of de vennootschap na het doen van de uitkering kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Naast het wettelijke kader omtrent de uitkeringstest is ook in de rechtspraak bepaald dat het uitoefenen van stemrecht door aandeelhouders voor het bewerkstelligen van een besluit tot winstuitkering onrechtmatig kan zijn tegenover derden indien zij ernstig rekening moesten dat de vennootschap na de uitkering niet in staat zou zijn al haar crediteuren te voldoen.39 Daarbij wordt de winstuitkering die een
vennootschap in een discontinuïteitsituatie brengt in gevallen gezien als kennelijk onbehoorlijk bestuur gezien.40
Bij een winstuitkering dient de beheerder van de beleggingsinstelling die aandeelhouder van de niet-beursgenoteerde bv is dus na te gaan of de uitkering aan de uitkeringstest voldoet en ook voldoet aan de grenzen die op grond van de richtlijn gelden. Wanneer dit niet het geval is mag de beheerder de uitkering niet bevorderen steunen of opdragen. Volledigheidshalve wordt met de term ‘uitkering’ met name betaling van dividend en van met de aandelen verbonden interest bedoeld.41
Verder dient de beheerder van de beleggingsinstelling zich ervan te onthouden eigen aandelen te verwerven die ertoe zouden leiden dat de netto activa onder het zojuist bedoelde bedrag zakt, met inbegrip van aandelen die eerder door de onderneming zijn verworven en in zijn bezit zijn en aandelen die verworven zijn door een persoon die in eigen naam ten behoeve van de onderneming handelt. Dit voor zover verwerving van eigen aandelen toegestaan is. Ook dit voorschrift komt overeen met een bepaling uit de tweede EU richtlijn.42 Op basis van lid 3
sub c van artikel 30 van de richtlijn hebben lidstaten conform artikel 20 lid 1 sub b tot en met h van richtlijn 77/91/EEG de optie om in bepaalde gevallen de zojuist genoemde bepaling over het verwerven van eigen aandelen niet toe te passen. Nederland heeft hier gebruik gemaakt en artikel 20 lid 1 sub b tot en met h van richtlijn 77/91/EEG geïmplementeerd in lid 2 sub a tot en met g van artikel 4:37v. Indien de niet-beursgenoteerde instelling een nv of een bv is voorziet het BW verder ook in bepalingen omtrent de verkrijgen van eigen aandelen.43
Al eerder is in deze sub paragraaf aangehaald dat terugbetaling van aandelen een van de handelingen is die de beheerder van de beleggingsinstelling niet mag bevorderen, steunen of opdragen. Dit voorschrift is van toepassing indien de niet-beursgenoteerde instelling een buitenlandse instelling is omdat in Nederland terugbetaling van aandelen een vorm van kapitaalvermindering is waardoor in de situatie dat de niet-beursgenoteerde instelling een Nederlandse instelling is, terugbetaling niet als aparte handeling geldt.44
Het verbod op kapitaalvermindering tot slot, geldt niet indien de vermindering tot doel heeft verliezen aan te vullen of het kapitaal wordt opgenomen in een niet uitkeerbare reserve met de voorwaarde dat het bedrag van deze reserve na deze verrichtingen niet hoger is dan 10% van het verminderde geplaatste kapitaal. Dit is wederom een optie die lidstaten hebben op basis van de tweede EU richtlijn waar Nederland gebruik van heeft gemaakt.45 Daarbij kan op
grond van het BW kapitaalvermindering ook geschieden door intrekking van aandelen of door vermindering van het nominale bedrag van aandelen.46
37 Artikel 15 Richtlijn 77/91/EEG. 38 Artikel 2:105 lid 2 en 3 BW.
39 HR 8 november 1991, NJ 1992, 174, r.o. 3.3.1 (Nimox/Van den End q.q.). 40 HR 6 februari 2004, JOR 2004/67, punt 2.3 A-G conclusie (Reinders/Didam). 41 Artikel 30 lid 3 sub a Richtlijn 77/91/EEG.
42 Artikel 19 lid 1 sub b Richtlijn 77/91/EEG. 43 Artikelen 2:98 en 2:207 e.v. BW.
44 Kamerstukken II 2011/12, 33 235, nr. 3, p. 41 (MvT). 45 Artikel 33 lid 1 Richtlijn 77/91/EEG.
1.2.7 De informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende
controle in uitgevende instellingen.
Zoals reeds aangegeven zijn de informatieverplichtingen voor beheerders van beleggingsinstellingen betreffende
controle in uitgevende instellingen opgenomen in §4.3.1.4.b van de Wft. Gezien het feit dat de bepalingen
grotendeels overeenkomen met de bepalingen opgenomen in §4.3.1.4.a die zojuist zijn besproken, zullen in deze paragraaf slechts de relevante verschillen worden uitgewerkt en zal voor het overige worden terugverwezen naar de bepalingen uit §4.3.1.4.a.
Net zoals §4.3.1.4.a begint §4.3.1.4.b in artikel 4:37w met een uiteenzetting van begrippen omdat deze in andere hoofdstukken van de Wft in een andere betekenis kunnen worden gebruikt. De begrippen uit artikel 4:37w komen overeen met de begrippen opgenomen in artikel 4:37q, een uitzondering hierop is het begrip uitgevende instelling. Hiermee wordt bedoeld een uitgevende instelling met statutaire zetel in een lidstaat waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Deze definitie is tevens van belang voor een begrip van wanneer §4.3.1.4.a van toepassing is en wanneer §4.3.1.4.b. Met inachtneming van de definitie van
niet-beursgenoteerde uitgevende instelling zoals uitgewerkt in paragraaf 1.2.2 van deze scriptie moet er dus gekeken
worden of de uitgevende instelling aandelen heeft op de gereglementeerde markt om vast te stellen welke bepalingen van toepassing zijn.
Voor de terug verwijzingen in deze paragraaf naar bepalingen uit §4.3.1.4.a waarin niet-uitgevende instelling staat dient in deze uitgevende instelling te worden gelezen. Artikel 4:37x lid 1 strekt tot implementatie van lid 1 en lid 4 van artikel 26 van de richtlijn en lid 2 van artikel 4:37x tot lid 2 van artikel 26. Hierin is het toepassingsgebied inclusief uitzonderingen opgenomen en de bepalingen komen overeen met de bepalingen uit artikel 4:37r Wft zoals uitgewerkt in paragraaf 1.2.3 van deze scriptie.
Artikel 4:37y ziet op de kennisgeving van de verwerving van deelnemingen en zeggenschap in een uitgevende instelling en de informatieverstrekking hierbij en strekt tot implementatie van de artikelen 26 lid 4 en 28 lid 1, 2 en 3 van de richtlijn. De bepalingen komen overeen met de bepalingen uit artikel 4:37t zoals uitgewerkt in paragraaf 1.2.4 van deze scriptie.
De bepalingen omtrent het verbod op asset stripping die van toepassing zijn bij controleverwerving door een beleggingsinstelling in een uitgevende instelling zijn opgenomen in artikel 4:37z komen overeen met de bepalingen uit artikel 4:37v zoals uitgewerkt in paragraaf 1.2.5 van deze scriptie. Met artikel 4:37z wordt beoogd de artikelen 26 lid 4 en 30 van de richtlijn te implementeren.
Hoofdstuk 2
De AIFM‐richtlijn in de praktijk
2.1
Onderzoek naar de werking van de informatieverplichtingen en het verbod op
asset stripping uit de AIFM‐richtlijn
2.1.1 Evaluatie
De richtlijn heeft in artikel 69 de datum 22 juli 2017 opgenomen waarop de Commissie start met het evalueren van de toepassing en het toepassingsgebied van deze richtlijn. Hierbij wordt geanalyseerd welke ervaringen met de toepassing van deze richtlijn zijn opgedaan, de gevolgen ervan voor beleggers, abi’s en abi-beheerders. Dit voor zowel partijen binnen de EU als in derde landen. Verder dient onderzocht te worden in hoeverre de doelstellingen van deze richtlijn zijn verwezenlijkt en op basis hiervan bekijkt de Commissie de mogelijkheid tot passende wijzigingen. In de evaluatie wordt een algemeen overzicht van de werking van de voorschriften uit de richtlijn en van de ervaring die met toepassing ervan is opgedaan en dan met name voor dit onderzoek van belang:
De impact van de transparantie- en verslagleggingsvereisten vastgelegd in de artikelen 22 tot en met 28 en 29 op de beoordeling van het systeemrisico
De impact van deze richtlijn op de werking en levensvatbaarheid van de private equity en durfkapitaalfondsen
2.1.2 Het KPMG rapport
De Europese Commissie heeft op 10 januari 2019 een rapport gepresenteerd inzake de evaluatie van de werking
van de Alternative Investment Fund Managers Directive.47 De EC heeft hiervoor de hulp ingeschakeld van de
internationale accountants- en adviesorganisatie KPMG. Het onderzoek van KPMG naar de werking van de richtlijn heeft plaatsgevonden in 15, voor de richtlijn representatieve, EU-lidstaten. KPGM Nederland heeft hun bijdrage geleverd aan dit onderzoek door de ervaringen met de richtlijn in Nederland te onderzoeken. Hiervoor hebben zij gesproken met verschillende stakeholders, waaronder fondsbeheerders, fondsadministrateurs en toezichthouders.
Uit het onderzoek blijkt dat met betrekking tot de informatieverplichtingen de geïnterviewde partijen, waaronder nationale autoriteiten, opgemerkt hebben dat niet alle data relevant is, sommige data inefficiënt en sommige data zelfs dubbel is. Er bestaan ook overlappende informatieverplichtingen onder de Europese wet- en regelgeving. Net iets meer dan de helft van de geïnterviewde partijen die onder de richtlijn vallen heeft aangegeven dat er in hun lidstaat een consistent begrip is over wat er gerapporteerd moet worden. Meerdere geïnterviewde partijen verzochten of er bij het nemen van beslissingen omtrent eventuele wijzigingen van de informatieverplichtingen in de richtlijn rekening gehouden kan worden met de significant hoge zogeheten ‘sunk costs’ bij het implementeren van de systemen benodigd voor de rapportage en de extra kosten die moeten worden gemaakt bij wijzigingen in deze informatieverplichtingen, vooral wanneer deze wijzigingen gefaseerd worden doorgevoerd. De sunk costs in deze context duiden op de kosten die ondernemingen dienen te maken om te kunnen voldoen aan de informatieverplichtingen en de kosten die ze reeds hebben gemaakt, deze kunnen naderhand niet meer ongedaan worden gemaakt. Daarbij is het verzoek om nieuwe efficiënte technologieën te overwegen.48
Verder is in het onderzoek duidelijk naar voren gekomen dat er veel kritiek is op de (informatie)verplichtingen bij investeringen in niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen. De hoeveelheid informatieverplichtingen worden gezien als niet bruikbaar of essentieel en overdreven belastend. Vooral gezien het feit dat veel private-equity partijen kleine ondernemingen zijn voor wie de administratieve lasten proportioneel groter zijn. Dit zijn overigens zorgen die in de literatuur al werden uitgesproken ten tijde van de implementatie van de richtlijn waarbij de vraag werd gesteld of er met bepaalde onderdelen uit de richtlijn niet met het spreekwoordelijke kanon op een mug wordt geschoten.49
Voorts bestaan er vereisten van openbaarmaking op extra niveaus voor wat betreft deelnemingen en voor meerdere soorten portefeuilleactiva, en het is daarbij voor veel partijen niet duidelijk wat de nationale autoriteiten eigenlijk hebben aan deze informatie.50
47 Europese Commissie, ‘Report on the Operation of the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) – Directive 2011/61/EU’, FISMA/2016/105(02)/C, 10
December 2018.
48 Europese Commissie, ‘Report on the Operation of the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) – Directive 2011/61/EU’, FISMA/2016/105(02)/C, 10
December 2018, p. 21.
49 N.B. Spoor, M. Tausk, ‘De implementatie van de AIFM richtlijn’, Deventer: Kluwer 2012, p. 57.
50Europese Commissie, ‘Report on the Operation of the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) – Directive 2011/61/EU’, FISMA/2016/105(02)/C, 10
2.1.3 Rapport van de Europese Commissie
Op 10 juni 2020 heeft de Europese Commissie (Hierna: EC) het AIFMD-rapport gepubliceerd bestemd voor het Europees Parlement en de Europese Raad. In het rapport zijn de onderwerpen uit de richtlijn opgenomen die de Commissie wil consulteren.
De EC stelt wat betreft de informatieverplichtingen in zijn rapport voorop dat het bevestigd is dat deze noodzakelijk zijn voor de toezichthouders om de risico’s voor het financiële stelsel in verschillende sectoren en over grenzen te monitoren. Echter wordt bij nadere analyse opgemerkt dat er een behoefte is aan betere stroomlijning van de (informatie)verplichtingen, met een oog voor de sunk costs die al zijn geschieden bij beleggingsinstellingen die compliant zijn met de richtlijn. Ook de EC bevestigd dat er een overlap bestaat met andere Europese wet- en regelgeving, zoals het rapporteren aan de Europese Centrale Bank voor statistieke doeleinden, wat mogelijk gebruikt kan worden bij het aanpassen van het huidige systeem van de informatieverplichtingen.51
Over de impact van de informatieverplichtingen uit de richtlijn stelt de EC dat niet al de verschillende specificaties van het managen van private-equity investeringen mee zijn gewogen. De EC is van mening dat de informatieverplichtingen wanneer een private equity partij controle verwerft in een (niet-beursgenoteerde) uitgevende instelling en de voorzieningen tegen asset stripping niet overdreven belastend zijn maar dat de toegevoegde waarde ervan niet kan worden vastgesteld door een gebrek aan informatie. Wel onderschrijven zij dat er signalen zijn om de private equity sector beter te accommoderen door het weghalen van onnodige lasten en te zoeken naar effectievere manieren om niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen te beschermen.52
Met betrekking tot de herziening van de AIFM-richtlijn heeft de EC op 22 oktober 2020 een consultatie gelanceerd. Hierin kunnen belanghebbenden aan de hand van concrete vragen hun zienswijze geven over het functioneren van de richtlijn in de praktijk. Bij de voorgenomen herziening van de richtlijn zal de input uit deze consultatie door de Commissie worden meegenomen. De EC beoogd in Q3 2021 een voorstel tot wijziging van de AIFM-richtlijn te publiceren.
2.1.4 Position paper van de Autoriteit Financiële Markten
Na aanleiding van het AIFMD-rapport van de EC heeft de Autoriteit Financiële Markten (Hierna: AFM) op 17 juni 2020 de position paper uitgebracht. Hierin zijn de aanbevelingen van de toezichthouder uitgewerkt. De AFM heeft voor de totstandkoming van de position paper verschillende marktpartijen en belangenorganisaties geraadpleegd.
Voor een wijziging van de manier waarop de informatieverplichtingen voor beleggingsinstellingen nu zijn vormgegeven in de AIFM-richtlijn kan volgens de AFM les worden getrokken uit ervaringen met andere Europese wet- en regelgeving. Op deze manier kunnen updates en verbeteringen voor het systeem omtrent de informatieverplichtingen (met inbegrip van het limitteren of weghalen van onnodige onderdelen en het weghalen van dubbele verplichtingen) centraal worden uitgevoerd. Dit zal tegelijkertijd zorgen voor een verhoging van de datakwaliteit en voorkomt data arbitrage. Aanvullend zou volgens de AFM het centraal verzamelen van rapporten vertraging in het exporteren van data van marktpartijen naar toezichthouders en van toezichterhouders naar ESMA53 kunnen voorkomen. Voorts zal het ten goede komen aan de beoordelingsprocessen van deze data.54
De AFM betwijfelt de relevantie van de informatie die zij ontvangen als gevolg van de informatieverplichtingen voor private equity partijen voortvloeiend uit de richtlijn en betwijfelt tevens de relevantie van sommige (informatie)verplichtingen uit de artikelen 26 tot en met 30. Op basis van de huidige verplichtingen dienen de private equity partijen de informatie die zij bij controleverwerving van een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling dienen te verstrekken aan de desbetreffende niet-beursgenoteerde uitgevende instelling, zijn aandeelhouders en werknemers en tegelijkertijd deze informatie ook ter beschikking stellen aan de toezichthouder. De AFM vraagt zich af wat zij met deze informatie moeten doen. Het mandaat van de AFM strekt tot het beschermen van investeerders en de integriteit van de financiële markten. De AFM stelt als gevolg van de huidige informatieverplichtingen een ontvanger te zijn van informatie die niet zinvol is voor hun toezichthoudende werkzaamheden. Om deze reden geeft de AFM in zijn aanbeveling aan deze informatie liever niet te ontvangen of 51Europese Commissie, ‘Report from the commission to the European Parliament and the council assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers’, 2020, p. 8.
52 Europese Commissie, ‘Report from the commission to the European Parliament and the council assessing the application and the scope of Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers’, 2020, p. 9.
53 European Securities and Markets Authority.
tenminste beperkt tot de informatie over de verwerving van controle. Aanvullend is de AFM van mening dat als de huidige informatieverplichtingen voor beleggingsinstellingen gericht zijn op het verbod op asset stripping, er meer gespecificeerde rapporten kunnen worden ontworpen toegespitst op dit verbod.55
Tot slot merkt de AFM op dat er diverse onduidelijkheden zijn over het concept van asset stripping. Als voorbeeld wordt gegeven de onduidelijkheid over welk recht van toepassing is om te bepalen of regels van het verbod op asset stripping zijn geschonden, het recht van toepassing op de beheerder van de beleggingsinstelling of het recht van toepassing op de uitgevende instelling. Volgens de AFM kunnen regels over het verbod op asset stripping het best opgenomen worden in vennootschapsrechtelijke voorschriften om een ‘level playing field’ onder private-equity investeerders en andere investeerders te creëren. Wanneer dit niet mogelijk is verzoeken zij een uitgebreide toelichting over de toepassing van de regels die zien op het verbod op asset stripping.56
2.1.5 Marktpartijen over hun ervaring met de informatieverplichtingen
In een interview met het Duitse Moonfare GmbH, een online platform dat onder andere investeerders en private equity partijen samenbrengt en veel samenwerkt met private equity partijen, werd er gevraagd hoe de private equity partijen de regulatie in hun sector ervaren. Hierbij werd onder meer aangegeven dat er een gebrek is aan harmonisatie met betrekking tot de Europese wet- en regelgeving omdat er verschillende interpretaties bestaan bij lidstaten wat kan leiden tot versnippering.57 Deze signalen komen overeen met de gegevens uit het rapport van de
Europese Commissie in samenwerking met KPMG zoals hierboven is uitgewerkt waarin bijna 75% van de ondervraagde marktpartijen uit EU-lidstaten aangaf dat er in hun land van herkomst geen vergelijkbare bepalingen bestonden omtrent de informatieverplichtingen en regels die zien op het verbod op asset stripping.58
De ESMA benadrukte in een brief van 19 augustus 2020 met haar aanbevelingen voor de herziening van de richtlijn dat het doel van de richtlijn is om meer harmonisatie te scheppen voor de alternatieve beleggingsinstellingen59
maar de bevindingen onder de marktpartijen zoals hierboven uiteengezet lijken erop te wijzen dat dit doel niet wordt bereikt.
Als antwoord op een vraag over de hoeveelheid informatieverplichtingen bij investeringen in niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen werd er vanuit Moonfare aangegeven dat de private equity partijen doorgaans over te veel informatie beschikken wat aansluit bij de visie van de AFM zoals hierboven beschreven waarin de AFM onder meer de relevantie van bepaalde informatie betwijfeld.
55 AFM, ‘Views on the review of the Alternative Investment Fund Directive (AIFMD’), 2020, p. 7. 56 AFM, ‘Views on the review of the Alternative Investment Fund Directive (AIFMD’), 2020, p. 7. 57 P. van Maldegem, ‘Nog nooit ging het zo snel in de fondsensector’, 2020.
58Europese Commissie, ‘Report on the Operation of the Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) – Directive 2011/61/EU’, FISMA/2016/105(02)/C, 10
December 2018, p. 99.
