Heeft de samenstelling van het Bestuur een effect op
het uitbetalen van dividend?
Een analyse op beursgenoteerde bedrijven in Nederland
Name: Mosbah Lalee
Student number: 11078588 Thesis supervisor: Dr. S. Bissessur Second supervisor: XXX
Date: 28/01/2018
Word count: 10.966
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
Statement of Originality
This document is written by Mosbah Lalee who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Abstract
Het doel van dit onderzoek is om te onderzoeken of corporate governance, en dan met name de samenstelling van het Bestuur, een effect heeft op het uitbetalen van dividend. Het wel of niet uitbetalen van dividend kan zorgen voor een agency conflict, namelijk dat het management eerder haar eigen belangen nastreeft dan die van de aandeelhouders. Een voorbeeld hiervan is dat het management er voor kiest om geen dividend uit te keren maar cash aan te houden voor risicovolle investeringen waaruit een bonusmaximalisatie voor het management kan ontstaan. Dit terwijl aandeelhouders over het algemeen wat voorzichtiger zijn en een voorkeur hebben voor investeringen met een laag of zelfs geen risico. Als er met de resultaten van dit onderzoek aangetoond kan worden dat de samenstelling van het Bestuur een effect heeft op het wel of niet uitbetalen van dividend dan wordt hiermee aangetoond dat de agency conflict gemitigeerd wordt. Daarnaast wordt er met dit onderzoek bijgedragen aan de academische literatuur in het kader van corporate governance en het uitbetalen van dividend. Voor de samenstelling van het Bestuur zijn er drie onafhankelijke variabelen meegenomen in het onderzoek, namelijk: onafhankelijkheid van het Bestuur, grootte van het Bestuur en gender diversiteit in het Bestuur. De afhankelijke variabele in dit onderzoek is dividend. Naast deze variabelen zijn de volgende controle variabelen gebruikt: total assets, leverage, cash, Tobin’s Q, return on assets en industrie. Het onderzoek is gericht op Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in de periode 2000-2016. De resultaten van dit onderzoek liggen grotendeels niet in lijn met eerder uitgevoerde onderzoeken en bestaande theorieën. Uit dit onderzoek is naar voren gekomen dat de onafhankelijkheid van het Bestuur en gender diversiteit in het Bestuur een positieve relatie met dividend hebben maar deze relatie is niet significant. Verder komt uit dit onderzoek naar voren dat de grootte van het Bestuur een negatieve significante relatie met dividend heeft. De gebruikte hoofdhypothese in dit onderzoek, namelijk dat er een positieve relatie is tussen de samenstelling van het Bestuur en het uitbetalen van dividend, wordt derhalve niet ondersteund.
Contents 1 Aanleiding ... 6 1.1 Introductie ... 6 1.2 Onderzoeksvraag ... 7 1.3 Contributie ... 8 2 Literatuuronderzoek ... 9 2.1 Agency theorie ... 9
2.2 Corporate governance en het Bestuur ... 10
2.3 Het Bestuur en haar karakteristieken ... 11
2.3.1 Onafhankelijkheid ... 11
2.3.2 CEO dualiteit ... 12
2.3.3 Gender diversiteit ... 12
2.3.4 Grootte van het bestuur ... 13
2.4 Dividend ... 13
2.5 Modigliani & Miller theorie ... 14
3 Hypothese ontwikkeling ... 15
4 Methodologie ... 17
4.1 Data en sample selectie ... 17
4.2 Variabelen ... 17 4.2.1 Onafhankelijke variabele ... 18 4.2.2 Afhankelijke variabelen ... 18 4.2.3 Controle variabelen ... 18 4.3 Empirisch model ... 20 5 Resultaten ... 21 5.1 Beschrijvende statistiek ... 21 5.2 Resultaten regressieanalyse ... 23
6 Conclusie ... 33 6.1 Beperkingen en vervolgonderzoek ... 34 7 References ... 36
1 Aanleiding
In 2014 kwam Royal Dutch Shell PLC in het nieuws nadat de olieprijzen met minstens 50% waren gekelderd en Royal Dutch Shell PLC niet genoeg cash had om het beloofde dividend uit te keren aan haar aandeelhouders. Aangezien Royal Dutch Shell PLC één van de grootste Europese olie corporaties is, was dit wel even schrikken voor de olie industrie. Royal Dutch Shell PLC heeft er toen voor gekozen om stock dividend inplaats van cash dividend uit te keren aan haar aandeelhouders. Hiermee gingen zij andere grote olie corporaties achterna zoals Total S.A. welke in het laatste kwartaal van 2014 een verlies van 5 biljoen leed en dus ook niet in staat was om cash dividend uit te keren aan haar aandeelhouders (Amon, 2017). In oktober 2012 kwam er al een wijziging in wet- en regelgeving voor het uitkeren van dividend door vennootschappen in Nederland. Op grond van het nieuwe artikel 2:216 BW dient de algemene vergadering te beslissen tot bestemming van de winst en tot vaststelling van de uitkeringen. De algemene vergadering mag een besluit tot uitkering slechts nemen voor zover het eigen vermogen groter is dan de wettelijke of statutaire reserves. Deze toets wordt ook wel de balanstest genoemd. Zo zijn er nog een aantal wet- en regelgeving voor het uitkeren van dividend welke die in het onderzoek uitvoerig besproken en toegelicht zullen worden indien relevant voor het onderzoek.
Met al deze recente gebeurtenissen leek het mij interessant om te onderzoeken of de samenstelling van het Bestuur een effect heeft op het uitbetalen van dividend. Uiteraard dient een bedrijf eerst te voldoen aan alle wet- en regelgeving bij het uitkeren van dividend maar wat dan? Wat voor keuzes worden er dan gemaakt tot het wel of niet uitkeren van dividend? En worden deze keuzes door het Bestuur alleen gemaakt? Al deze relevante en interessante vragen hoop ik aan het einde van dit onderzoek te kunnen beantwoorden door het doen van literatuuronderzoek, het testen van een viertal hypothesen en het analyseren van de gebruikte corporate governance en financiële data.
1.1 Introductie
De rol van corporate governance is in de afgelopen jaren nationaal en internationaal een veelbesproken onderwerp geweest. De definitie van corporate governance is volgens Larcker, Richardson, & Tuna (2007): “Een set van mechanismen die de beslissingen van managers beïnvloeden wanneer er sprake is van scheiding van eigendom en controle” (p. 964). Volgens Williamson (1984) en Armstrong, Guay & Weber (2010) is corporate governance een set van organisatorische mechanismen die er toedient om de interesses van eigenaren en managers beter op elkaar af te stemmen om zodoende de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. De reden dat corporate governance steeds vaker in het middelpunt van discussies staat heeft met name te maken met de financiële crisis die zich voordeed in het jaar 2008 en een aantal grote boekhoudschandalen
die in sommige gevallen tot een faillissement hebben geleden. Volgens bedrijfsjurist Hof (2007) moeten we leren van de boekhoudschandalen die in het verleden het nationale en internationale nieuws hebben gehaald. Het gaat dan met name om de schandalen bij een aantal nationale en internationale ondernemingen zoals: Enron, Ahold, Parmalat, Shell, WorldCom etc. Wereldwijd zijn er verschillende nieuwe wet- en regelgevingen geïntroduceerd om een herhaling van eerder genoemde schandalen te voorkomen. Een bekend voorbeeld van een wereldwijd ingevoerde wet is de Sarbanes-Oxley (SOX) (Romano, 2004). Deze wet introduceerde strengere regels met betrekking tot corporate governance en het Bestuur is hier een belangrijk onderdeel van (Romano, 2004). Het Bestuur werd ooit geïntroduceerd als een tussenpersoon tussen de aandeelhouders en het management van ondernemingen om het agency conflict tussen deze twee partijen te verminderen. Er wordt gesuggereerd dat een effectief Bestuur het gedrag van de manager in de goede richting stimuleert. Dit houdt in dat een effectief Bestuur zal leiden tot een betere bedrijfsprestatie. Er zijn talloze onderzoeken verricht die de relatie tussen het Bestuur en de bedrijfsprestatie onderzoeken. Dit onderzoek zal zich enkel richten op de relatie tussen de samenstelling van het Bestuur en het uitbetalen van dividend. Het wel of niet uitkeren van dividend kan zorgen voor een corporate governance issue, kortom een agency conflict. De reden hiervoor is dat het management ervoor kan kiezen om niet de belangen van de aandeelhouders na te streven maar enkel haar eigen belangen. In het geval van dividend kan het bijvoorbeeld zo zijn dat het management geen dividend wil uitkeren aan de aandeelhouders maar juist cash aan wil houden voor investeringen. Uiteraard moet een onderneming blijven investeren om mee te gaan met haar concurrenten maar hiermee is het nog geen agency conflict. Het agency conflict ontstaat zodra het management cash wil aanhouden om bijvoorbeeld haar eigen bonus te maximaliseren. Het aanhouden van een grote hoeveelheid cash kan leiden tot het sneller nemen van impulsieve investeringsbeslissingen van het management met een hoog risico terwijl het management (agent) en aandeelhouders (principaal) over het algemeen anders denken over risico’s. Het management is namelijk eerder bereid om hoge risico’s te nemen door bijvoorbeeld investeringen te doen die, als deze achteraf succesvol blijken, kunnen leiden tot een bonusmaximalisatie voor het management. Daarentegen zijn aandeelhouders vaak wat voorzichtiger en prefereren zij een investering met een laag tot geen risico.
1.2 Onderzoeksvraag
Het doel want dit onderzoek is om te onderzoeken of het Bestuur binnen een onderneming een dusdanig invloed op het uitbetalen van dividend kan hebben dat het bedrijf ervoor kiest om de
winst in te houden inplaats van uit te keren. Hierbij is er voor het onderzoek alleen gekeken naar beursgenoteerde bedrijven in Nederland.
De onderzoeksvraag luidt dan ook als volgt: “Heeft de samenstelling van het Bestuur een effect op het uitbetalen van dividend?”
Bij de samenstelling van het Bestuur zal er naar de volgende karakteristieken gekeken worden: onafhankelijkheid van het Bestuur, gender diversiteit in het Bestuur en de grootte van het Bestuur.
1.3 Contributie
Als er met het onderzoeksvraag aangetoond kan worden dat de samenstelling van het Bestuur een effect heeft op het wel of niet uitbetalen van dividend dan wordt hiermee aangetoond dat de agency conflict gemitigeerd wordt. Uiteindelijk zullen de uitkomsten van dit onderzoek er ook voor zorgen dat buitenstaanders de relatie tussen corporate governance, en dan met name het Bestuur en haar karakteristieken, en de financiële beslissingen van bedrijven beter zullen begrijpen. Daarnaast zal het een bijdrage leveren in het nemen van beslissingen voor investeerders. Tevens wil ik een bijdrage leveren door de theorie van Modigliani & Miller (1958), welke concludeert dat corporate governance geen invloed zou moeten hebben op het beleid omtrent het wel of niet uitbetalen van dividend., te toetsen. De gebruikte data, welke in detail is beschreven in het hoofdstuk methodologie, is gericht op beursgenoteerde bedrijven in Nederland in de periode 2000-2016. Een dergelijk onderzoek gericht op Nederlandse beursgenoteerde bedrijven is nog niet veel gedaan. Tot slot draag ik met dit wetenschappelijk onderzoek bij aan de academische literatuur in het kader van corporate governance en het uitkeren van dividend. Dit ga ik doen door met mijn onderzoek aan te tonen dat het uitkeren van dividend aan aandeelhouders kan veranderen als de samenstelling van het Bestuur ook veranderd.
2 Literatuuronderzoek
Dit hoofdstuk geeft inzicht in eerder uitgevoerde onderzoeken wat betreft agency theorie, corporate governance en het Bestuur en haar karakteristieken. Ook is er in dit hoofdstuk een paragraaf uitbesteed aan een stukje theorie wat dividend nou eigenlijk is en welke wet- en regelgeving in Nederland hier bij komen kijken. Tot slot is er een link gemaakt met de theorie van Modigliani & Miller (1958) welke concludeert dat corporate governance geen invloed zou moeten hebben op het beleid omtrent het wel of niet uitkeren van dividend.
2.1 Agency theorie
De agency theorie wordt ook wel de agent-principal theorie genoemd. De agent-principal theorie richt zich op de relatie tussen de principaal (eigenaar/opdrachtgever) en de agent (management/opdrachtnemer), waarbij de agent niet altijd de belangen van de principaal nastreeft bij het verrichten van taken voor de principaal. Het management van een bedrijf kan namelijk eerder haar eigen belangen nastreven dan die van de principaal, simpelweg omdat het management eerder geneigd is om haar bonus te maximaliseren inplaats van de winst in het belang van de aandeelhouders. Hierbij is de aandeelhouder de eigenaar van het bedrijf (Mishkin, Matthews, & Giuliodori, 2013).
Agency problemen ontstaan wegens een scheiding tussen eigendom en control waarbij de aandeelhouders de eigenaren zijn en het managent controle over het bedrijf heeft. De agent-principal theorie richt zich op de relatie tussen de aandeelhouders en het management waarin de eigenaar van een bedrijf het management zeggenschap geeft om beslissingen in het belang van de aandeelhouders te nemen (Eisenhardt, 1989). Deze theorie is erop gericht om twee soorten potentiele problemen op te lossen die mogelijk kunnen voor komen in de agent-principal relatie (Eisenhardt, 1989). Ten eerste, de agent en principaal kunnen uiteenlopende interesses en doelen hebben. Hierom is het dus mogelijk dat de agent niet altijd de belangen van de principaal voorop stelt maar inplaats daarvan zijn eigen belangen eerder nastreeft. Dit probleem komt voort uit de informatie-asymmetrie welke de studie van beslissingen in transacties behandeld waarbij de ene partij meer en/of betere informatie heeft dan de ander. In dit geval heeft de agent meer specifieke informatie over het bedrijf dan de principaal en zodoende kan er beter ingespeeld worden op haar eigen interesses en doelstellingen. De principaal heeft daarentegen minder specifieke informatie over het bedrijf en kan dus niet goed vaststellen en/of is het te duur om vast te stellen of de agent de belangen van de principaal nastreeft of die van haar zelf (Eisenhardt, 1989). Ten tweede, de principaal en agent kunnen verschillende voorkeuren voor risico hebben waarbij er divergente acties tegen risico’s genomen zullen worden (Eisenhardt, 1989). Om deze agency problemen te
mitigeren en de belangen van principaal en agent beter op elkaar af stemmen, worden de agency kosten aan de principaal opgelegd. Agency kosten omvatten niet alleen de kosten die een principaal maakt om te controleren of de agent in haar belang handelt maar ook de kosten die gemaakt worden om prikkels bij de agent op te wekken waardoor zij haar belangen beter zullen afstemmen op die van de principaal. Zoals eerder beschreven, worden deze kosten aan de principaal opgelegd om te verzekeren dat de agent middelen op een manier uitbrengt dat het geen schade aan de rijkdom van de principaal kan toebrengen. Zo niet, dan wordt de principaal hierin gecompenseerd (Jensen & Meckling, 1976).
Volgens Fama & Jensen (1983) kunnen agency problemen beheerst worden door een scheiding te maken tussen het initiëren en implementeren van beslissingen (decision management) en het autoriseren en monitoren van beslissingen (decision control). Het voorstellen voor het gebruik van middelen en de uitvoering van de goedgekeurde voorstellen zouden dan onder decision management moeten vallen terwijl de beslissingen met betrekking tot het toelaten van ingediende voorstellen, het volgen van prestaties en het instellen van beloningen onder control management vallen. Fama & Jensen (1983) concluderen hiermee dat een agent niet de bevoegdheid moet hebben om zijn eigen geïnitieerde en geïmplementeerde beslissingen te autoriseren én te monitoren.
2.2 Corporate governance en het Bestuur
De definitie van corporate governance is volgens Larcker, Richardson & Tuna (2007): “Een set van mechanismen die de beslissingen van managers beïnvloeden wanneer er sprake is van scheiding van eigendom en controle” (p. 964). Volgens Williamson (1984) en Armstrong, Guay & Weber (2010) is corporate governance een set van organisatorische mechanismen die er toedient om de interesses van eigenaren en managers beter op elkaar af te stemmen om zodoende de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Berle & Means (1932) stellen dat de behoefte van corporate governance in bedrijven voort komt uit de scheiding van eigendom en controle omdat dit kan leiden tot individualistische en zelfbevredigende gedrag van het management. Om de agency kosten te verminderen, die voort komt uit het hiervoor genoemde gedrag, zijn corporate governance mechanismen opgesteld. Een uiterst belangrijk element van corporate governance is de Raad van Bestuur (RvB). De RvB zorgt voor een scheiding tussen decision en control management en speelt dus een belangrijke rol in het mitigeren van de hiervoor genoemde agency problemen tussen principaal en agent. Het Bestuur handelt in het belang van de aandeelhouders en heeft de volgende bevoegdheden: het aannemen van werknemers, het ontslaan van werknemers en het belonen van werknemers maar ook om beslissingen, genomen door het management, te
ratificeren en te controleren (Fama & Jensen, 1983). In haar rol van monitoring, dient het Bestuur belangrijke operationele, financiële en strategisch beslissingen te beoordelen en te ratificeren (Adams & Ferreira, 2007). Volgens Adams & Ferreira (2007) en Adams, Hermalin & Weisbach (2010) heeft het Bestuur nóg een belangrijke functie, namelijk het adviseren en/of ondersteunen van het management bij het nemen van beslissingen met betrekking tot de bedrijfsstrategie. Om het management zo goed en efficiënt mogelijk te voorzien van advies en ondersteuning, dient het Bestuur over genoeg bedrijfsspecifieke ervaring en expertise te beschikken (Armstrong, Guay, & Weber, 2010). Ook dient het Bestuur volgens Armstrong, Guay & Weber (2010) redelijk onafhankelijk van het management te zijn om haar monitoring rol goed uit te kunnen voeren.
2.3 Het Bestuur en haar karakteristieken
Baysinger & Butler (1985) stellen dat de beste samenstelling van het Bestuur, er één is die uit verschillende bestuurders bestaat. Een goede mix van interne en externe bestuurders zou al een goede mix kunnen zijn alhoewel de exacte evenwichtigheid van interne en externe bestuurders afhankelijk kan zijn van het type organisatie en milieu.
2.3.1 Onafhankelijkheid
Er zijn verschillende definities voor onafhankelijkheid. Volgens Duchin, Matsusaka & Ozbas (2010) is een onafhankelijke bestuurder een bestuurder die geen materiele relatie heeft met de organisatie. De bestuurder accepteert geen advies-, raadplegings- of andere compenserende vergoeding van de uitgevende instelling en is geen geaffilieerde persoon van de uitgevende instelling of een dochteronderneming daarvan. Als er over onafhankelijkheid in het Bestuur wordt gesproken, wordt er vaak ook naar interne en externe bestuurders gekeken. Interne bestuurders zijn bestuurders die werkzaam zijn bij de organisatie. Neem bijvoorbeeld een CEO die in het Bestuur zit maar ook werknemer van de organisatie is. Externe bestuurders zijn bestuurders die niet werkzaam zijn bij de organisatie (Adams, Hermalin, & Weisbach, 2010). Volgens Armstrong, Guay & Weber (2010) en Adams, Hermalin & Weisbach (2010) kan er van externe bestuurders verwacht worden dat zij beter en objectiever zullen monitoren. Aan de andere kant zijn interne bestuurders beter in staat om te adviseren bij het nemen van beslissingen door het management omdat zij over het algemeen over meer bedrijfsspecifieke informatie beschikken (Armstrong et al., 2010). Daarnaast stelt Armstrong, Guay & Weber (2010) dat interne bestuurders die een groot deel van de aandelen bezitten, gemotiveerder zijn dan externe bestuurders om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Toch worden interne bestuurders vaak minder
onafhankelijk gezien dan externe bestuurders omdat zij een CEO in haar of zijn monitoring rol niet zo snel zullen bekritiseren.
2.3.2 CEO dualiteit
Er zijn ook een aantal wetenschappelijke onderzoeken gedaan naar CEO dualiteit. Dit is het geval wanneer de CEO van een bedrijf ook de voorzitter van het RvB is. Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) hebben onderzoek gedaan naar het effect van de grootte van het Bestuur, onafhankelijkheid van het Bestuur en CEO dualiteit op het dividendbeleid van beursgenoteerde ondernemingen aan de Tehran Stock Exchange. Zij concluderen dat er een positieve relatie bestaat tussen de grootte van het Bestuur en dividendbeleid maar vinden geen significante relatie tussen de variabelen onafhankelijkheid en dualiteit en dividend.
2.3.3 Gender diversiteit
In veel wetenschappelijke onderzoeken is er aangetoond dat een diversiteit van gender in het Bestuur een positief effect heeft op de prestaties van een onderneming. De relatie met dividend kan gelegd worden omdat een bedrijf eerder dividend zal uitbetalen als het goed gaat met de onderneming. Een betere man/vrouw verdeling in het Bestuur zorgt ook voor meer creativiteit en innovatie. Bovendien zorgt het ervoor dat er vanuit verschillende hoeken gekeken wordt naar een organisatie en de markt waarin zij opereren. Volgens Campbell & Minguez-Vera (2008) kan gender diversiteit in het Bestuur een positief effect op klanten hebben en zo dus ook op concurrenten. Farell & Hersch (2005) concluderen dat meer vrouwen in het Bestuur helemaal geen effect heeft op een positieve reactie vanuit de markt en dus ook niet op het marktaandeel. Sterker nog, in het onderzoek van Farell & Hersch (2005) is uit de resultaten gebleken dat het opnemen van vrouwen in het Bestuur niet voor economische doeleinden is geweest maar voor ethisch gerelateerde zaken.
Carter, Simkins & Simpson (2003) concluderen dat gender diversiteit de onafhankelijkheid van het Bestuur verhoogd omdat vrouwen sneller geneigd zijn om vragen te stellen. Verder wordt er geconcludeerd dat een meer diverse Bestuur de kwaliteit van bestuurders verbeterd wanneer ze worden geselecteerd zonder te kijken naar het geslacht van de betreffende persoon (Farell en Hersch, 2005). Een Bestuur die eerder geneigd is om (kritische) vragen te stellen en een betere kwaliteit van bestuurders kan de kwaliteit van monitoring doen verhogen dus heeft het ook een positief effect op corporate governance. Uit het onderzoek van Kochan, et al. (2003) is naar voren gekomen dat een betere man/vrouw verhouding in het Bestuur een positief effect op interactie in het Bestuur heeft dan een Bestuur waar één soort gender dominant is. Hij concludeert dan ook dat te veel vrouwen in het Bestuur kan leiden tot afnemende marginale resultaten en is het dus beter om een gebalanceerde Bestuur met evenveel man als vrouw te hebben.
2.3.4 Grootte van het bestuur
De grootte van het Bestuur speelt ook een belangrijke rol als het gaat om de samenstelling van het Bestuur en corporate governance. Er zijn heel veel wetenschappelijke onderzoeken gedaan met de focus op de grootte van het Bestuur. Een goed voorbeeld hiervan is het onderzoek van Lipton & Lorsch (1992) waarin zij concluderen dat de grootte van het Bestuur niet voor een beter corporate governance zorgt. Zij zien monitoring als de kernplicht van het Bestuur en een factor die deze monitoring uitdagend maakt, is dat bestuurders niet de geringe tijd die ze hebben efficiënt besteden door enkel belangrijke zaken te bespreken tijdens bestuursvergaderingen. Het efficiënt besteden van de geringe tijd die bestuurders hebben voor een vergadering heeft ook te maken met de grootte van het Bestuur. Hoe groter het Bestuur des te moeilijker het wordt om de vergaderingen kort en bondig te houden, tevens is het lastig om complexe onderwerpen kort en bondig te houden omdat er bestuurders zijn die geen bedrijfsspecifieke kennis hebben. Deze kennis is cruciaal voor bestuurders bij het maken van beslissingen (Lipton & Lorsch, 1992). Volgens Lipton & Lorsch (1992) is het voor een grote Bestuur ook moeilijker om samen te werken en afspraken in korte tijd te maken dus is er minder samenhang dan bij een kleinere Bestuur.
2.4 Dividend
Dividend is de winstuitkering van een onderneming aan haar aandeelhouders. Een onderneming die winst maakt heeft twee mogelijkheden, namelijk de winst inhouden en herinvesteren in het bedrijf of uitkeren aan haar aandeelhouders. Zoals al eerder beschreven in de aanleiding dient de algemene vergadering, op grond van het nieuwe artikel 2:216 BW, te beslissen tot bestemming van de winst en tot vaststelling van de uitkeringen. De algemene vergadering mag een besluit tot uitkering slechts nemen voor zover het eigen vermogen groter is dan de wettelijke of statutaire reserves. Een goed voorbeeld van een sector waar een groot deel van de winst vaak wordt ingehouden, is de Fintech sector. Innoveren en meegaan met de tijd is voor dit soort bedrijven uiterst belangrijk om de concurrenten bij te blijven of zelfs voor te zijn. Om mee te gaan met de rest van de wereld en jezelf continue willen ontwikkelen middels innovatie en nieuwe technologieën is er cash nodig om dergelijke investeringen te doen dus bij deze bedrijven zal het vaker voorkomen dat cash wordt aangehouden inplaats van uitgekeerd. De keerzijde van het aanhouden van cash kan leiden tot het sneller nemen van impulsieve investeringsbeslissingen met een hoog risico. Om de conflicten tussen agenten (management) en principalen (aandeelhouders) te mitigeren kan een bedrijf dividend uitbetalen. De betaling van dividend is een control mechanisme die een vrije kasstroom verlaagt waardoor managers minder in staat zullen zijn om deze vrije kasstroom in hun eigen belang te gebruiken (Pinkowitz, 2007; Dittmar, 2008).
2.5 Modigliani & Miller theorie
In 1958 publiceerden Franco Modigliani en Merton Miller een artikel met daarin nieuwe inzichten in investeringstheorieën. Eén van de belangrijkste daarvan wordt vandaag de dag als de Modigliani & Miller theorie genoemd. Deze theorie concludeert dat de economische waarde van een onderneming niet beïnvloedt wordt door de vermogensstructuur. In andere woorden wordt hiermee bedoeld dat er geen relatie is tussen de totale waarde van een onderneming en het feit of de onderneming met veel vreemd vermogen is gefinancierd of juist niet. Bij het opstellen van de theorie, welke in 1958 werd gepubliceerd, zijn er een aantal aannames gemaakt. Deze aannames zijn: afwezigheid van belastingen, afwezigheid van transactiekosten, het streven door managers naar waarde maximalisatie voor aandeelhouders, sprake van twee vormen van financiering (vreemd vermogen en eigen vermogen), individuen kunnen lenen en sparen tegen hetzelfde risicovrije tarief, geen sprake van faillissementskosten, alle bedrijven zitten in dezelfde risicoklasse, alle kasstromen zijn eeuwigdurend zonder enige vorm van groei en er is geen sprake van informatie asymmetrie dus managers hebben evenveel informatie als investeerders (Modigliani & Miller, 1958).
3 Hypothese ontwikkeling
Om de onderzoeksvraag “Heeft de samenstelling van het Bestuur een effect op het uitbetalen van dividend?” te kunnen beantwoorden, is er een hoofdhypothese opgesteld die uiteindelijk beantwoord zal worden door 3 sub hypothesen te testen. In dit onderzoek wordt er onderzocht of corporate governance een relatie heeft met het beleid omtrent het uitkeren van dividend. Voor de samenstelling van het bestuur is er enkel gekeken naar onafhankelijkheid van het Bestuur, gender diversiteit in het Bestuur en de grootte van het Bestuur. De afhankelijke variabele CEO dualiteit is bewust niet meegenomen in het model omdat dit in Nederland niet is toegestaan en dus niet van toegevoegde waarde is voor de onderzoeksresultaten. Volgens de theorie van Modigliani & Miller (1958) zou corporate governance, en dus ook het Bestuur, geen effect op het beleid omtrent het uitkeren van dividend moeten hebben en maakt het dus verder ook niet uit of er wel of geen dividend wordt uitgekeerd. Wel moet hier bij gezegd worden dat Modigliani & Miller (1958) een aantal grove aannames hebben gedaan om tot deze conclusie te komen. De aannames die zij hebben genomen in hun onderzoek, zijn in paragraaf 2.5 beschreven.
De hoofdhypothese luidt als volgt:
H1: Er is een positieve relatie tussen de samenstelling van het Bestuur en het uitbetalen van dividend
Volgens Armstrong, Guay & Weber (2010) en Adams, Hermalin & Weisbach (2010) kan men van externe bestuurders verwachten dat zij beter zijn in hun monitoring rol omdat zij objectiever zouden zijn dan interne bestuurders. De keerzijde hiervan is wel dat interne bestuurders beter in staat zijn om het management te adviseren bij het nemen van beslissingen over de bedrijfsvoering omdat zij over het algemeen over meer bedrijfsspecifieke informatie beschikken dan externe bestuurders (Armstrong et al., 2010). Daarnaast zouden volgens Armstrong, Guay & Weber (2010) interne bestuurders die een groot deel van de aandelen bezitten, gemotiveerder zijn om de aandeelhouderwaarde te maximaliseren.
De eerste sub hypothese naar aanleiding van bovenstaande literatuur is als volgt:
H1a: De onafhankelijkheid van bestuurders heeft invloed op het uitbetalen van dividend Er zijn al heel wat wetenschappelijke onderzoeken gedaan naar het effect van gender diversiteit in het Bestuur op bedrijven en haar prestaties. Ook in dit onderzoek is gender diversiteit meegenomen als één van de karakteristieken van het Bestuur. Volgens Campbell & Minguez-Vera (2008) is de kans groot dat gender diversiteit in het Bestuur een positief effect op klanten heeft en zo dus ook op concurrenten die minder gender diversiteit in het Bestuur heeft. Uiteraard zijn er
ook studies die zeggen dat gender diversiteit in het Bestuur helemaal geen verschil maakt, namelijk het onderzoek van (Farell & Hersch, 2005). Zij concluderen dat meer vrouwen in het Bestuur helemaal geen effect heeft op een positieve reactie vanuit de markt en dus ook niet op het marktaandeel en het bedrijf in zijn geheel.
De tweede sub hypothese naar aanleiding van bovenstaande literatuur is als volgt:
H1b: Gender diversiteit in het Bestuur heeft invloed op het uitbetalen van dividend Lipton & Lorsch (1992) stellen dat de grootte van het Bestuur niet voor een beter corporate governance zorgt en stellen dus voor dat een kleine Bestuur voor een betere corporate governance zorgt. Dit heeft een positief op de agency conflict die hierdoor gemitigeerd zal worden. Zij zien monitoring als de kernplicht van het Bestuur en stellen dat een grotere Bestuur eerder zorgt voor meningsverschillen waardoor dit een effect kan hebben op bepaalde beslissingen. Volgens Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) is er een positieve relatie tussen de grootte van het Bestuur en het beleid omtrent dividend en dus ook de uitbetaling hiervan. Dit ligt in lijn met de bevindingen van (Chen, Lin & Yong-Cheol, 2011; Grill & Obradovich, 2012).
De derde sub hypothese naar aanleiding van bovenstaande literatuur is als volgt: H1c: De grootte van het Bestuur heeft invloed op het uitbetalen van dividend
4 Methodologie
In dit hoofdstuk wordt de methodologie beschreven die gebruikt zal worden voor de uitvoering van dit wetenschappelijk onderzoek. De data en sample selectie zijn uiteengezet in paragraaf 4.1, de variabelen in paragraaf 4.2 en tot slot is het empirisch model opgenomen in paragraaf 4.3.
4.1 Data en sample selectie
Dit onderzoek is enkel gericht op beursgenoteerde bedrijven in Nederland in de periode 2000-2016. Voor dit onderzoek is er gebruik gemaakt van twee soorten databases, namelijk de Thomson Reuters ASSET4 ESG database en de Worldscope database. De onafhankelijke variabelen, zoals de onafhankelijkheid van bestuurders, gender diversiteit in het Bestuur en grootte van het Bestuur, zijn uit de Thomson Reuters ASSET4 ESG database gehaald. De afhankelijke variabele, dividend, is uit de Worldscope database gehaald. De controle variabelen zijn voornamelijk financiële data zoals total assets, leverage en return on assets en ook deze zijn uit de Worldscope database gehaald. In tabel 1 is er een overzicht van alle gebruikte variabelen weergegeven.
4.2 Variabelen
In deze studie is er gebruik gemaakt van een drietal onafhankelijke variabelen, één afhankelijke variabele en zes controle variabelen. In tabel 1 zijn de gebruikte variabelen nader toegelicht. Tabel 1: Gebruikte variabelen
4.2.1 Onafhankelijke variabele
De onafhankelijke variabelen in dit onderzoek zijn onafhankelijkheid van bestuursleden, gender diversiteit in het Bestuur en grootte van het Bestuur. Voor de variabele grootte van het Bestuur zal de natuurlijke logaritme meegenomen worden. Ondanks dat CEO dualiteit in het hoofdstuk literatuuronderzoek wel is beschreven als één van de karakteristieken van het Bestuur, wordt deze variabele bewust niet meegenomen in het model. De reden hiervoor is omdat dit onderzoek zich enkel op beursgenoteerde bedrijven in Nederland richt en volgens de corporate governance code Monitoring Commissie (2016) in Nederland is het niet toegestaan voor CEOs om een dubbele positie (CEO dualiteit) in te nemen binnen hetzelfde bedrijf.
4.2.2 Afhankelijke variabelen
De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de uitgekeerde dividend aan de aandeelhouders. Het uitgekeerde dividend zal omgezet worden in percentages door het dividend te delen door het bedrag aan assets van een bedrijf. Dit wordt bewust gedaan omdat hiermee het risico van grote en kleine bedrijven afgedekt zal worden. Bedrijven met een groter bedrag aan assets bestaan over het algemeen ook langer en hebben dus ook een betere cashflow dan bedrijven die nog niet zo lang bestaan en nog geen stabiele cashflow hebben. Uiteraard wordt er hier dus vanuit gegaan dat bedrijven met een betere cashflow ook eerder en meer dividend zullen uitkeren.
4.2.3 Controle variabelen
De controle variabelen in dit onderzoek zijn total assets van een onderneming, leverage, cashpositie, Tobin’s Q, return on assets en industrie. Tevens wordt er ook gecorrigeerd voor de jaren door naar ieder jaar apart te kijken en dummy variabelen (t-1) voor de jaren 2000-2017 mee te nemen in het regressie model.
De controle variabele total assets is meegenomen om te corrigeren voor grote en kleine ondernemingen. Grote ondernemingen hebben een grotere balanstotaal dan kleine ondernemingen en is het dus waarschijnlijker dat deze ondernemingen eerder dividend zullen en kunnen uitkeren. In de studie van Louis & Urcan (2014) waarin onderzoek wordt gedaan naar dividenduitbetaling en de directe voordelen van conservatieve financiële verslaggeving aan aandeelhouders, wordt dit als controle variabele gebruikt. Vandaar dat in dit onderzoek tevens gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
De controle variabele leverage is meegenomen om te corrigeren voor hoe erg een onderneming gefinancierd is met vreemd vermogen. Ondernemingen die grotendeels gefinancierd zijn door vreemd vermogen laten een ander gedrag in uitgekeerde dividend zien dan
ondernemingen die minder gefinancierd zijn door vreemd vermogen. Deze controle is ook in de studie van Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) als controle variabele gebruikt. Zij deden onderzoek naar het effect van de grootte van het Bestuur, onafhankelijkheid van het Bestuur en CEO dualiteit op het dividendbeleid van beursgenoteerde ondernemingen aan de Tehran Stock Exchange. Vandaar dat in dit onderzoek tevens gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
De controle variabele cash positie is meegenomen om te corrigeren voor bedrijven die een hogere cashpositie hebben dan kleinere bedrijven dus ook eerder en meer dividend zullen uitkeren. Deze controle variabele is ook in de studie van Pinkowitz (2007) als controle variabele gebruikt. Zij deden onderzoek naar of er relatie is tussen het aanhouden van een grote hoeveelheid cash en dividend en corporate governance. Vandaar dat in dit onderzoek tevens gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
De controle variabele Tobin’s Q die de marktwaarde van een onderneming weergeeft, is ook meegenomen. Deze controle variabelen is meegenomen om te corrigeren voor bedrijven die een hoger marktaandeel hebben en dus eerder een signaal afgeven door wel of niet uit te keren dan kleine bedrijven waarvan het marktaandeel nog niet zo sterk is.
Tevens is in dit onderzoek gebruik gemaakt van de controle variabele return on assets. De return on assets variabele wordt in veel studies en in de literatuur vaak gebruik als maatstaf voor het meten van de performance van ondernemingen. Deze maatstaf wordt berekend door het rendement voor aftrek van belastingen en afschrijvingen te delen door het total assets (Carter, Simkins & Simpson, 2003). Dit percentage geeft aan hoeveel rendement er wordt behaald uit de ingezette activa. In het onderzoek van Anderson et al. (2011) komt naar voren dat de behaalde resultaten in het verleden mogelijk een effect hebben op de prestaties uit het heden en de samenstelling van het Bestuur. Vandaar dat in dit onderzoek tevens gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
Tot slot is de controle variabele industrie ook meegenomen in het onderzoek aangezien dividend bij de ene industrie bijna niet voor komt en bij de andere wel. Tevens wordt deze controle variabele ook in de wetenschappelijke studies van Tuggle et al. (2010) en Soobaroyen & Oogarah (2012) gebruikt. Vandaar dat in dit onderzoek ook gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
4.3 Empirisch model
Om de onderzoekshypothesen die in hoofdstuk 3 zijn beschreven te onderzoeken, is er gebruik gemaakt van 4 regressie modellen. De modellen 1, 2 en 3 zijn opgesteld om te corrigeren voor model 4 waarin het zo kan zijn dat de ene onafhankelijke variabele afhankelijk is van de andere onafhankelijke variabele.
1 DIVit = β0 + β1 BrdIndepit + β2 LOG TAit + β3 LEVit + β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industrialit +Eit
2 DIVit = β0 + β1 BrdGenit + β2 LOG TAit +β3 LEVit +β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industriali + Eit
3 DIVit = β0 + β1 LOG BrdSizeit + β2 LOG TAit + β3 LEVit + β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industriali + Eit
4 DIVit = β0 + β1 BrdIndepit + β2 BrdGenit + β3 LOG BrdSizeit + β4 LOG TAit + β5 LEVit + β6 CASHit + β7 LOG TQit + β8 ROAit + β9 Industriali + Eit
In bovenstaand model geldt:
DIVit = uitgekeerd dividend van bedrijf i in jaar t
BrdIndepit = onafhankelijkheid Bestuur van bedrijf i in jaar t BrdGenit = gender diversiteit in Bestuur van bedrijf i in jaar t LOG BrdSizeit = grootte Bestuur van bedrijf i in jaar t LOG TAit = de total assets van bedrijf i in jaar t LEVit = de leverage van bedrijf i in jaar t
CASHit = de total cash afgezet tegen total assets van bedrijf i in jaar t LOG TQit = de (markt)waarde van bedrijf i in jaar t
ROAit = de return on assets van bedrijf i in jaar t
Industrialit = de verschillende industrieën waarin de onderneming actief is Eit = Resterende component van het model
β0 = constante coëfficiënt
5 Resultaten
In dit hoofdstuk zijn de resultaten van het onderzoek te lezen met een toelichting hierop. De beschrijvende statistiek is uiteengezet in paragraaf 5.1, de resultaten van de regressieanalyse in paragraaf 5.2 en tot slot is in paragraaf 5.3 een korte omschrijving van de eerder opgestelde hypothesen te lezen en de uitkomsten hiervan na het analyseren van de data.
5.1 Beschrijvende statistiek
De beschrijvende statistiek is weergegeven in tabel 2 en zal nader toegelicht worden. Tabel 2: Beschrijvende statistiek
In het bovenstaande tabel is te zien dat de onafhankelijkheid van het Bestuur een gemiddelde van ruim 48% geeft. Dit houdt in dat gemiddeld 48% van de board members een onafhankelijke board member is met een standaard afwijking van 22,1%. De onafhankelijke variabele gender diversiteit in het Bestuur geeft een gemiddelde van 6,8% met een standaardafwijking van 9,7%. Dit houdt in dat er in de periode 2000-2016 niet veel vrouwelijke board members waren in Nederland. De laatste onafhankelijke variabele, namelijk de grootte van het Bestuur laat een gemiddelde zien van ruim 2. Hier is gebruik gemaakt van de natuurlijk logaritme van de grootte van het Bestuur. Hoe groter het Bestuur des te groter de onderneming en dus ook de uitkomst van de natuurlijke logaritme. Bij deze onafhankelijke variabele hoort een standaard afwijking van ruim 34%. De enige afhankelijke variabele in dit onderzoek, dividend, geeft een gemiddelde van bijna 2% en een standaardafwijking van bijna 5%. Dit houdt in dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld 2% van haar total assets heeft uitgekeerd aan dividend in de periode 2000-2016. De
controle variabele total assets geeft een gemiddelde van 7. Hier is wederom gebruik gemaakt van de natuurlijke logaritme van de total assets. Hoe groter het balanstotaal is des te groter de onderneming en dus ook de uitkomst van de natuurlijke logaritme. Het is logisch dat een bedrijf die langer bestaat over het algemeen een grotere balanstotaal heeft dan een onderneming die nog niet zo lang bestaat. Startende ondernemingen zullen dan ook minder dividend uitkeren dan ondernemingen die al jaren bestaan. De controle variabele leverage is meegenomen om te corrigeren voor hoe erg een onderneming gefinancierd is met vreemd vermogen. Het balanstotaal van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven is gemiddeld met 60,5% gefinancierd met vreemd vermogen. De bijbehorende standaard afwijking is iets meer dan 23%. De controle variabele cash laat een gemiddelde van 12% zien. Dit houdt in dat bedrijven gemiddeld gezien niet veel cash hebben aangehouden en dat betekent dus dat het is geïnvesteerd of uitgekeerd in de vorm van dividend. Hier hoort een standaard afwijking van 15% bij. De controle variabele return on assets heeft een gemiddelde van bijna 3% en dat betekent dat gemiddeld 2,9% rendement wordt behaald uit de ingezette activa.
De Pearson correlatie is in tabel 3 weergegeven en zal nader toegelicht worden. Tabel 3: Pearson correlatie matrix
In het bovenstaande tabel is, middels de Pearson correlatie matrix, getoetst of er een verband is tussen de onafhankelijke, afhankelijke en controle variabelen. De waarde voor een perfecte positieve correlatie is +1 en de waarde voor een perfecte negatieve correlatie is -1. Bij geen relatie tussen variabelen is de correlatiecoëfficiënt 0. Wel geldt dat bij een correlatie die uitkomt op een waarde van -0,7 en kleiner of een waarde van +0,7 en groter deze veel invloed heeft op de
betrouwbaarheid van het regressiemodel. In tabel 5 is af te lezen dat alle correlatie coëfficiënten groter dan -0,7 en kleiner dan +0,7 zijn. Dit wil zeggen dat er geen sterke verband is tussen de onafhankelijke, afhankelijke en controle variabelen. Dit heeft dus een positieve invloed op de betrouwbaarheid van de opgestelde regressiemodellen.
5.2 Resultaten regressieanalyse
Het eerste regressiemodel, zoals in paragraaf 4.3 is beschreven, is in tabel 4 weergegeven. Het lineaire regressiemodel is als volgt:
DIVit = β0 + β1 BrdIndepit + β2 LOG TAit + β3 LEVit + β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industrialit +Eit
Tabel 4: Regressiemodel 1
In bovenstaande tabel zijn de resultaten weergegeven van de regressie analyse met board independence als enige onafhankelijke variabele in het model. Zoals eerder in paragraaf 4.3 beschreven is dit gedaan om te corrigeren voor regressiemodel 4 waarin het zo kan zijn dat de ene onafhankelijke variabele afhankelijk kan zijn van de andere of andere twee onafhankelijke
variabelen. Ook is er rekening gehouden met jaareffect door naar ieder jaar apart te kijken. Dit is gedaan door dummy variabelen mee te nemen in het regressiemodel. De determinatiecoëfficiënt (ook wel de R2 genoemd) is een maat voor het deel van de variabiliteit dat wordt verklaard door het regressiemodel. Naast de R2 wordt er in regressie analyses ook gebruik gemaakt van de zogeheten Adjusted R2. Dit is een aanpassing voor het aantal variabelen die zijn opgenomen in het regressiemodel. Dit zorgt er voor dat de verklaringskracht in het regressie model nauwkeuriger wordt bepaald. In tabel 4 is te zien dat het regressiemodel een Adjusted R2 van 0,0373 laat zien. Dit betekent dat 3,73% van de variantie in de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabele in het regressiemodel.
Naast de adjusted R2 is de Anova (ook wel de F-toets genoemd) ook een belangrijke statistisch cijfer in het regressiemodel. Hiermee kan namelijk getoetst worden of het model in zijn geheel significant is. De toets is met alle drie de betrouwbaarheidsniveaus van 90%, 95% en 99% uitgevoerd. In tabel 4 is een F-waarde van 12,3400 weergegeven. Dit betekent dat het model niet significant is aangezien de F-waarde groter is dan 10% en dus ook groter dan 5% en 1%.
In tabel 4 zijn naast de R2 en F-waarde ook de coëfficiënten weergegeven en de daarbij horende significantie. Hieruit komt naar voren dat de controle variabele leverage (-0,0141) een negatieve significante relatie met dividend heeft bij een level van 5%. De controle variabele cash (-0,0346) en total assets (-0,0014) hebben ook een negatieve significante relatie met dividend maar dan bij een level van 10%. Tevens zien we dat de controle variabele Tobin’s Q (0,0081) ook een significante relatie met dividend heeft maar deze relatie is negatief. De laatste controle variabele in het regressiemodel, namelijk industrie (0,0022), laat een positieve relatie met dividend zien. Deze relatie is echter niet significant. Tot slot laat de onafhankelijke variabele board independence (0,0134) een positieve relatie met de afhankelijke variabele dividend zien maar deze relatie is niet significant terwijl de hypothese was opgesteld met de verwachting dat er wel een significante relatie zou zijn. Dit houdt in dat er niet bewezen kan worden dat meer onafhankelijke bestuurders in het Bestuur gelijk staat aan een beter beleid omtrent het uitkeren van dividend. Dit ligt niet in lijn met de studie van Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) waarin zij concluderen dat er geen relatie is tussen de onafhankelijkheid van het Bestuur en dividend. Verder liggen de bevindingen met betrekking tot de relatie tussen de onafhankelijkheid van het Bestuur en dividend niet in lijn met de studie van Armstrong, Guay & Weber (2010) waarin zij concluderen dat meer onafhankelijkheid in het Bestuur voor een betere corporate governance zorgt en dus mogelijk ook voor een beter beleid omtrent het uitkeren van dividend.
Het tweede regressiemodel, zoals in paragraaf 4.3 is beschreven, is in tabel 5 weergegeven. Het lineaire regressiemodel is als volgt:
DIVit = β0 + β1 BrdGenit + β2 LOG TAit + β3 LEVit + β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industriali + Eit
Tabel 5: Regressiemodel 2
In bovenstaande tabel zijn de resultaten weergegeven van de regressie analyse met board gender diversity als enige onafhankelijke variabele in het model. Dit is gedaan voor hetzelfde doel als voor regressiemodel 1. Ook hier is er rekening gehouden met jaareffect. In tabel 5 is te zien dat het regressiemodel een adjusted R2 van 0,0350 laat zien. Dit betekent dat 3,5% van de variantie in de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabele in het regressiemodel. Verder laat het regressiemodel een F-waarde van 10,5300 zien. Gezien het feit dat de toets met alle drie de betrouwbaarheidsniveaus van 90%, 95% en 99% uitgevoerd is, kan er aan de hand van de F-waarde van 10,5300 geconcludeerd worden dat het model niet significant is. De F-waarde van 10,5300 is namelijk groter dan 10% en dus ook groter dan 5% en 1%. Verder laten de coëfficiënten voor de controle variabelen leverage (-0,0140) in tabel 5 zien dat er een negatieve significante relatie
met dividend is bij een level van 5%. De controle variabelen cash (-0,0356), total assets (-0,0114) en Tobin’s Q (0,0081) laten ook een significante relatie met dividend zien bij een level van 10%. Hiervan hebben cash en total assets een negatieve significante relatie met dividend en Tobin’s Q een positieve significante relatie met dividend. In het regressiemodel komt ook naar voren dat de controle variabele industrie (0,0013) een positieve relatie met de afhankelijke variabele dividend heeft. Deze relatie is echter niet significant. Tot slot komt er uit de tabel naar voren dat de onafhankelijke variabele board gender diversity (0,0158) een positieve relatie met de afhankelijke variabele dividend heeft maar ook deze relatie is niet significant terwijl de hypothese was opgesteld met de verwachting dat er wel een significante relatie zou zijn. De bevindingen voor de relatie tussen de onafhankelijke variabele en afhankelijke variabele in het model liggen niet in lijn met de studie van Campbell & Minguez-Vera (2008) waarin zij concluderen dat board gender diversity een significante positieve relatie met de prestaties van een onderneming heeft en hierdoor ook voor een betere corporate governance zorgt en dus ook in het beleid omtrent het uitbetalen van dividend. Ook liggen de bevindingen niet in lijn met de studie van Farell & Hersch (2005) waarin naar voren komt dat meer vrouwen in het Bestuur de creativiteit en kwaliteit van het Bestuur verhoogd en dus mogelijk ook een positief effect heeft op corporate governance. Kortom, de resultaten van het tweede regressiemodel in dit onderzoek, laten zien dat er niet bewezen kan worden dat meer vrouwen in het Bestuur voor een beter beleid, omtrent het uitkeren van dividend, zal zorgen.
Het derde regressiemodel, zoals in paragraaf 4.3 is beschreven, is in tabel 6 weergegeven. Het lineaire regressiemodel is als volgt:
DIVit = β0 + β1 LOG BrdSizeit + β2 LOG TAit + β3 LEVit + β4 CASHit + β5 LOG TQit + β6 ROAit + β7 Industriali + Eit
Tabel 6: Regressiemodel 3
In bovenstaande tabel zijn de resultaten weergegeven van de regressie analyse met board size als enige onafhankelijke variabele in het model. Dit is gedaan voor hetzelfde doel als voor regressiemodel 1 en 2. Ook hier is er rekening gehouden met jaareffect. In tabel 6 is te zien dat het regressiemodel een adjusted R2 van 0,0359 laat zien. Dit betekent dat 3,59% van de variantie in de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabele in het regressiemodel. Verder laat het regressiemodel een F-waarde van 10,8000 zien. Net als regressiemodellen 1 en 2 is ook deze toets alle drie de betrouwbaarheidsniveaus van 90%, 95% en 99% uitgevoerd. De F-waarde van 10,800 geeft aan dat het model niet significant is aangezien de F-waarde 10,800 groter is dan 10% en dus ook groter dan 5% en 1%. De coëfficiënt voor de controle variabele leverage (-0,0132) laat een negatieve significante relatie met de afhankelijke variabele dividend zien bij een
level van 5%. De controle variabelen cash (-0,0344) en Tobin’s Q (0,0086) laten beiden zien een significante relatie met dividend te hebben bij een level van 1%. Hiervan is de relatie van cash negatief en de relatie van Tobin’s Q positief. De onafhankelijke variabele board size (-0,0086) heeft een negatieve significante relatie met dividend bij een level van 10%. Dit ligt niet in lijn met de verwachting, welke omgezet is in hypothese H1c. In de genoemde hypothese was de verwachting dat de relatie tussen de twee variabelen positief zou zijn. De regressie resultaten liggen wel in lijn met de studie van Lipton & Lorsch (1992) waarin zij concluderen dat de grootte van het Bestuur niet voor een betere corporate governance zorgt en dus ook nadelig kan zijn voor het beleid omtrent het uitkeren van dividend. Sterker nog, uit hun studie komt naar voren dat een kleinere Bestuur voor een betere corporate governance zorgt. De reden hiervoor is dat zij monitoring als de kernplicht van het Bestuur zien en een factor die deze monitoring uitdagend maakt, is dat bestuurders niet de geringe tijd die ze hebben efficiënt besteden door enkel belangrijke zaken te bespreken tijdens bestuursvergaderingen. Het efficiënt besteden van de geringe tijd die bestuurders hebben voor een vergadering heeft ook te maken met de grootte van het Bestuur. Hoe groter het Bestuur des te moeilijker het wordt om de vergaderingen kort en bondig te houden, tevens is het lastig om complexe onderwerpen kort en bondig te houden omdat in een grotere Bestuur de kans groter is dat er bestuurders aanwezig zijn die geen bedrijfsspecifieke kennis hebben. Tot slot laat tabel 6 zien dat de controle variabelen industrie (0,0022) een positieve relatie en total assets (-0,0002) een negatieve relatie met dividend heeft. Beiden relaties zijn echter niet significant.
Het vierde en laatste regressiemodel, zoals in paragraaf 4.3 is beschreven, is in tabel 7 weergegeven. Het lineaire regressiemodel is als volgt:
DIVit = β0 + β1 BrdIndepit + β2 BrdGenit + β3 LOG BrdSizeit + β4 LOG TAit + β5 LEVit + β6 CASHit + β7 LOG TQit + β8 ROAit + β9 Industriali + Eit
Tabel 7: Regressiemodel 4
In bovenstaande tabel zijn de resultaten weergegeven van de regressie analyse waarin alle onafhankelijke variabele, die gebruikt zijn in dit onderzoek, zijn meegenomen in het model. Ook is er rekening gehouden met jaareffect in het model. In tabel 7 is te zien dat het regressiemodel een adjusted R2 van 0,0406 laat zien. Dit betekent dat 4,06% van de variantie in de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabele in het regressiemodel. Verder laat het regressiemodel een F-waarde van 9,6600 zien. Gezien het feit dat ook deze toets met alle drie de betrouwbaarheidsniveaus van 90%, 95% en 99% is uitgevoerd, kan er geconcludeerd worden dat het model significant is bij een level van 10% maar niet significant is bij een level van 5% en 1%.
De coëfficiënt voor de controle variabele leverage (-0,0133) in tabel 7 laat zien dat er een negatieve significante relatie met dividend is bij een level van 5%. De controle variabele cash (-0,0307) laat ook een negatieve significante relatie zien maar dan bij een level van 1%. Daarnaast laat de controle variabele Tobin’s Q (0,0083) een significante relatie met dividend zien maar deze relatie is positief. Verder kan er uit tabel 7 opgemaakt worden dat de controle variabelen industrie (0,0021) en de controle variabele total assets (0,0005) nauwelijks of geen relatie hebben met de afhankelijke variabele dividend. Tot slot kan er uit tabel 7 opgemaakt worden dat de onafhankelijke variabelen board size (-0,0095), board independence (0,0150) en board gender diversity (0,0195) geen significante relatie met de afhankelijke variabele dividend hebben. De onafhankelijke variabele board size heeft in tegenstelling tot de andere twee onafhankelijke variabelen, board independence en board gender diversity, wel een negatieve relatie met de afhankelijke variabele dividend. De regressie resultaten, zoals weergegeven in tabel 7, liggen niet in lijn met de opgestelde verwachtingen die in hoofdstuk 3 zijn omgezet in hypothesen. Verder liggen de resultaten ook niet in lijn met de eerder uitgevoerde onderzoeken. Volgens Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) heeft board size een positieve relatie met dividend terwijl in dit onderzoek naar voren komt dat deze relatie een negatieve significante relatie is. Verder wordt er in het onderzoek van Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) geconcludeerd dat er geen relatie is tussen board independence en dividend terwijl de resultaten van dit onderzoek laten zien dat er wel een positieve relatie is. De regressie resultaten waarin naar voren komt dat er niet bewezen kan worden dat de samenstelling van het Bestuur een effect heeft op het uitbetalen van dividend ligt wel in lijn met de beroemde theorie van (Modigliani & Miller, 1958). Zij concluderen namelijk dat corporate governance, waaronder het Bestuur en haar karakteristieken, geen invloed zou moeten hebben op het wel of niet uitbetalen van dividend. Het is wel van belang om te weten dat er in de van Modigliani & Miller (1958) een aantal grove aannames zijn gedaan. Deze aannames zijn benoemd in paragraaf 2.5 van dit onderzoek.
5.3 Onderzoek van hypothesen
De hypothesen zoals opgesteld in hoofdstuk 3 kunnen als volgt worden beoordeeld.
H1: Er is een positieve relatie tussen de samenstelling van het Bestuur en het uitbetalen van dividend
De hoofdhypothese zoals hierboven te lezen is, is getoetst in regressiemodel 4 welke te zien is in tabel 7. Zoals in paragraaf 1.2 al is beschreven, wordt met de samenstelling van het Bestuur de volgende karakteristieken bedoeld: onafhankelijkheid van bestuurders, gender diversiteit in het Bestuur en de grootte van het Bestuur. Deze karakteristieken zijn als onafhankelijke variabelen gebruikt in dit onderzoek. In tabel 7 is te zien dat board independence en board gender diversity
een positieve relatie met, de afhankelijke variabele, dividend heeft maar deze relaties zijn niet significant. Verder is er te zien dat board size een negatieve relatie met de afhankelijke variabele dividend heeft maar ook deze relatie is niet significant. Dit ligt niet in lijn met de studie van (Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori, 2013). Zij concluderen namelijk dat board size een positieve relatie met dividend heeft terwijl in dit onderzoek naar voren komt dat board size een negatieve relatie met dividend heeft. Daarnaast stellen zij dat er geen relatie is tussen board independence en dividend terwijl de resultaten van dit onderzoek laten zien dat er wel een positieve relatie is tussen board independence en dividend maar deze relatie is niet significant. De gebruikte hypothese (H1) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
H1a: De onafhankelijkheid van bestuurders heeft invloed op het uitbetalen van dividend
De sub hypothese zoals hierboven te lezen is, is getoetst in regressiemodel 1 welke te zien is in tabel 4. Zoals eerder aangegeven is dit model opgesteld om te corrigeren voor model 4 waarin het zo kan zijn dat deze onafhankelijke variabele afhankelijk kan zijn van de andere twee onafhankelijke variabelen. In tabel 4 is te zien dat board independence een positieve relatie met dividend heeft maar deze relatie is niet significant. Dit ligt niet in lijn met de studie van Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) waarin geconcludeerd wordt dat er geen relatie is tussen board independence en dividend. De gebruikte hypothese (H1a) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
H1b: Gender diversiteit in het Bestuur heeft invloed op het uitbetalen van dividend
De sub hypothese zoals hierboven te lezen is, is getoetst in regressiemodel 2 welke te zien is in tabel 5. Dit regressiemodel is net als regressiemodellen 1 en 3 opegsteld om te corrigeren voor regressiemodel 4.. In tabel 5 is te zien dat board gender diversity een positieve relatie met dividend heeft maar deze relatie is niet significant. Dit ligt niet in lijn met de studie van Campbell & Minguez-Vera (2008) waarin geconcludeerd wordt dat board gender diversity een positieve significante relatie met de prestaties van een onderneming heeft en hierdoor ook haar aandeelhouders vaker tegemoet kunnen komen in de vorm van dividend. De gebruikte hypothese (H1b) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
H1c: De grootte van het Bestuur heeft invloed op het uitbetalen van dividend
De sub hypothese zoals hierboven te lezen is, is getoetst in regressiemodel 3 welke te zien is in tabel 6. Dit regressiemodel is net als regressiemodellen 1 en 2 opegsteld om te corrigeren voor regressiemodel 4. In tabel 6 is te zien dat board size een negatieve significante relatie met dividend heeft bij een level van 10%. Dit ligt in lijn met de studie van Lipton & Lorsch (1992) waarin geconcludeerd wordt dat board size niet voor een betere corporate governance zorgt en daarmee
zou het dus ook nadelig zijn voor het uitbetalen van dividend aangezien het beleid omtrent dividend een onderdeel is van corporate governance. De gebruikte hypothese (H1c) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
6 Conclusie
In deze studie is gezocht naar het antwoord op de onderzoeksvraag: “Heeft de samenstelling van het Bestuur een effect op het uitbetalen van dividend?” Voor de samenstelling van het Bestuur zijn er drie onafhankelijke variabelen meegenomen in het onderzoek, namelijk: onafhankelijkheid van het Bestuur, grootte van het Bestuur en gender diversiteit in het Bestuur. Naast de hoofdhypothese waarin getoetst wordt of de samenstelling van het Bestuur en het uitbetalen van dividend een positieve relatie hebben, is er voor elke onafhankelijke variabele een aparte sub hypothese opgesteld en getoetst om te corrigeren voor de hoofdhypothese waarin het zo kan dat de ene afhankelijke variabele afhankelijk is van de andere of andere twee onafhankelijke variabelen. In dit onderzoek is dividend de afhankelijke variabele. Naast deze variabelen zijn de volgende controle variabelen gebruikt: total assets, leverage, cash, Tobin’s Q, return on assets en industrie. Het onderzoek is gericht op Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in de periode 2000-2016. Voor dit onderzoek is er gebruik gemaakt van twee soorten databases, namelijk de Thomson Reuters ASSET4 ESG database en de Worldscope database. De onafhankelijke variabelen zijn uit de Thomson Reuters ASSET4 ESG database gehaald. De afhankelijke en controle variabelen zijn uit de Worldscope database gehaald.
Uit de regressie resultaten komt naar voren dat de bevindingen merendeels niet in lijn der verwachtingen ligt. De verwachtingen voor aanvang van het onderzoek zijn omgezet in een hoofdhypothese aangevuld met 3 sub hypothesen. In dit onderzoek is naar voren gekomen dat de onafhankelijke variabelen board independence en board gender diversity een positieve relatie met dividend hebben maar deze relaties zijn niet significant. Dit houdt in dat er niet bewezen kan worden dat meer onafhankelijke bestuurders gelijk staat aan een beter beleid omtrent het uitkeren van dividend. Daarnaast betekent het ook dat er niet bewezen kan worden dat meer vrouwen in het Bestuur gelijk staat aan een beter beleid omtrent het uitkeren van dividend. De gebruikte hypothesen (H1a en H1b) in dit onderzoek, worden derhalve niet ondersteund. Dit ligt niet in lijn met de studie van Armstrong, Guay & Weber (2010) waarin zij concluderen dat meer onafhankelijke bestuurders voor een betere corporate governance zorgt en dus mogelijk ook voor een beter beleid omtrent het uitkeren van dividend. Tevens liggen de regressie resultaten van dit onderzoek ook niet in lijn met de studie van Mansourinia, Tekabdarkolaei & Hozoori (2013) waarin zij concluderen dat er geen relatie is tussen board independence en dividend terwijl de resultaten van dit onderzoek laten zien dat er wel een positieve relatie is tussen board independence en dividend maar deze relatie is niet significant. De bevindingen voor de relatie tussen board gender diversity en dividend niet in lijn met de studie van Farell & Hersch (2005) waarin zij
concluderen dat meer vrouwen in het Bestuur de creativiteit en kwaliteit van het Bestuur verhoogd en dus mogelijk ook een positief effect op corporate governance heeft. Verder is in dit onderzoek naar voren gekomen dat de onafhankelijke variabele board size een negatieve significante relatie met dividend heeft. Dit houdt in dat board size en dividend niet evenredig omhoog of omlaag bewegen. De gebruikte hypothese (H1c) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund. Dit ligt in lijn met de theorie van Lipton & Lorsch (1992) waarin zij concluderen dat een kleinere Bestuur voor een betere corporate governance zorgt. De reden hiervoor is dat zij monitoring als de kernplicht van het Bestuur zien en een factor die deze monitoring uitdagend maakt, is dat bestuurders niet de geringe tijd die ze hebben efficiënt besteden door enkel belangrijke zaken te bespreken tijdens bestuursvergaderingen. Het efficiënt besteden van de geringe tijd die bestuurders hebben voor een vergadering heeft ook te maken met de grootte van het Bestuur. Hoe groter het Bestuur des te moeilijker het wordt om de vergaderingen kort en bondig te houden, tevens is het lastig om complexe onderwerpen kort en bondig te houden omdat in een grotere Bestuur de kans groter is dat er bestuurders aanwezig zijn die geen bedrijfsspecifieke kennis hebben. De uitkomsten van de hoofdhypothese liggen echter wel in lijn met de theorie van Modigliani & Miller (1958) waarin zij concluderen dat corporate governance, waaronder het Bestuur en haar karakteristieken, geen invloed zou moeten hebben op het wel of niet uitbetalen van dividend. In dit onderzoek komt namelijk ook naar voren dat de samenstelling van het Bestuur, wat een groot onderdeel van corporate governance is, een relatie met dividend heeft maar deze relatie is niet significant. De gebruikte hypothese (H1) in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
6.1 Beperkingen en vervolgonderzoek
Dit onderzoek kent een aantal beperkingen die als motief kunnen dienen voor een vervolg onderzoek. Bij het interpreteren van de resultaten dient rekening gehouden te worden met de onderstaande beperkingen. Ten eerste, dit onderzoek is gericht op Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Deze beursgenoteerde bedrijven zijn vaak grote ondernemingen en ook internationaal actief. Het kan zijn dat de samenstelling van het Bestuur beïnvloedt zou kunnen worden door internationale effecten. In dit onderzoek is hier geen rekening mee gehouden. Een soortgelijk onderzoek bij niet beursgenoteerde bedrijven kan tot een andere conclusie leiden. In een vervolgonderzoek zou er dus bijvoorbeeld getoetst kunnen worden met een dataset die enkel op niet beursgenoteerde bedrijven is gericht. Ten tweede, om de verklaringskracht te vergroten zou er gebruik gemaakt kunnen worden van meer onafhankelijke variabelen in het model. Een voorbeeld van een onafhankelijke variabele die aan het model toegevoegd zou kunnen worden is de leeftijd van board members. Tot slot kent dit onderzoek een beperking gezien er voor de data
gebruik is gemaakt van een lange periode, namelijk 2000-2016. In de gebruikte data was er niet voor ieder beursgenoteerde bedrijf data beschikbaar voor het jaar 2000 tot en met het jaar 2016. In een vervolg onderzoek zou er gebruik gemaakt kunnen worden van een kortere periode waarin de kans groter is dat er voor een beursgenoteerde bedrijf wel data beschikbaar is voor ieder jaar.
7 References
Adams, R., & Ferreira, D. (2007). A theory of friendly boards. The Journal of Finance, 62(1), 217-250. Adams, R., Hermalin, B., & Weisbach, M. (2010). The role of boards of directors in corporate
governance. Journal of Economics Literature, 48(1), 58-107.
Amon, M. (2017, October 7). Shell biedt aandeelhouders scrip dividend. Retrieved from www.beurs.nl. Armstrong, C., Guay, W., & Weber, J. (2010). The role of information and financial reporting in
corporate governance and debt contracting. Journal of Accounting and Economics, 50(2), 179-234.
Baysinger, B., & Butler, H. (1985). Corporate governance and the board of directors: Performance effects of changes in board composition. Journal of Law, Economics, and Organization, 1(1), 101-124.
Berle, A., & Means, G. (1932). The modern corporation and private property. New Jersey: Transactions publishers.
Campbell, K., & Minguez-Vera, A. (2008). Gender Diversity in the Boardroom and Firm Financial Performance. Journal of Business Ethics, 435-451.
Carter, D., Simkins, B., & Simpson, W. (2003). Corporate Governance, Board Diversity, and Firm Value. The Financial Review, 33-53.
Chen, L., Lin, C., & Yong-Cheol, K. (2011). Financial Characteristics Governance and the Propensity to Pay Cash Dividends of Chinese Listed Companies. International Business and
Management 3(1), 176-188.
D., J. M., Soobaroyen, T., & Oogarah, V. H. (2012). Board Composition and Financial Performance: Uncovering the Effects of Diversity in an Emerging Economy. Journal of
Business Ethics, Volume 105, Issue 3, pp. 375-388.
Dittmar, A. (2008). Corporate Cash Policy and How to Manage it with Stock Repurchases. Journal
of Applied Corporate Finance 20(3), 22-33.
Duchin, R., Matsusaka, J., & Ozbas, O. (2010). When are outside directors effective? Journal of
Financial Economics, 195-214.
Eisenhardt, K. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of management review,
Fama, E., & Jensen, M. (1983). Seperation of ownership and control. The journal of law and Economics,
26(2), 301-325.
Farell, K., & Hersch, P. (2005). Additions to Corporate Boards: The Effect of Gender. Journal of
Corporate Finance, 85-106.
Grill, S., & Obradovich, D. (2012). Corporate Governance, Institutional Ownership, and the Decision to Pay the Amount of Dividends: Evidence from USA. International Research
Journal of Finance and Economics, No. 97, 60-71.
Hof, K. v. (2007). Boekhoudschandalen. Delft: Elmar B.V.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360.
Kochan, T., Bezrukova, K., Ely, R., Jackson, S., Joshi, A., Jehn, K., & Thomas, D. (2003). The Effects of Diversity on Business Performance: Report of the Diversity Research Network.
Human Resource Management, 42(1), 3-21.
Larcker, D. F., Richardson, S. A., & Tuna, I. (2007). Corporate Governance, Accounting Outcomes, and Organizational Performance. The Accounting Review, 82(4), 963-1008. Lipton, M., & Lorsch, J. (1992). A modest proposal for improved corporate governance. The
Business Lawyer, 59-77.
Louis, H., & Urcan, O. (2014). Agency Conflicts, Dividend Payout, and the Direct Benefits of Conservative Financial Reporting to Equity-Holders. Contemporary Accounting Research Vol.
32 No. 2, 455-484.
Mansourinia, A., Tekabdarkolaei, E., & Hozoori, M. (2013). The Effect of Board Size, Board Independence, and CEO duality on Dividend Policy of Companies. International Journal of
Economy, Management, and Social Sciences, 2(6), 237-241.
Mishkin, F., Matthews, K., & Giuliodori, M. (2013). The stock market, the theory of rational expectations
and the efficient market hypothesis. Harlow: Pearson Education Limited.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 68(3), 262-296.
Monitoring Commissie. (2016). De Nederlandse Corporate Governance Code. Den Haag: Monitoring Commissie. Retrieved 2017, from http://www.mccg.nl/
Pinkowitz, L. &. (2007). What is the Market Value of a Dollar of Corporate. Journal of Applied
Corporate Finance 19(3), 74-81.
Romano, R. (2004). The Sarbances-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance. .
New York University of Law and Economics, Paper 3.
