Hindert bedenktijd?
Bedenktijd bij fundamentele strategiewijzigingen bij
beursvennootschappen en de grenzen van het Europees recht
Sanne van den Heuvel 10211055
Onder begeleiding van mr. dr. C.G. van der Plas en prof. dr. A.A.H. van Hoek 4/1/2018
Abstract
Dit onderzoek richt zich op de verhouding tussen een voorstel uit 2017 van de toenmalige minister voor Economische Zaken voor wettelijke bedenktijd en het Europees Recht. Er is nog geen wetsvoorstel voor de bedenktijd, maar het onderwerp is wel opgenomen in het regeerakkoord. Deze scriptie zal ingaan op de grenzen die het Europees recht stelt aan de mogelijkheid voor het nieuwe kabinet om een wet te creëren waarmee het bestuur bedenktijd af kan dwingen bij een (vijandige) overname of een andere fundamentele strategiewijziging. De vraag is of de bedenktijd de efficiënte werking van de interne markt van de Europese Unie verstoort. In het eerste hoofdstuk wordt het voorstel in context geplaatst. Duidelijk wordt wat het doel is van de bedenktijd en welke problemen die het kan opleveren in verhouding tot het Europees recht. Vervolgens wordt dieper ingegaan op de Europeesrechtelijke grenzen voor de bedenktijd. Het Europeesrechtelijke kader wordt uiteengezet en de grenzen voor het voorstel worden afgebakend. Verschillende bepalingen van het Europees Recht komen in het geding bij een bedenktijd voor het bestuur. Ten eerste richtlijn 2007/36/EG, waarbij het probleem vooral zit in het gedeelte wat de richtlijn wel uitsluitend regelt, zoals de termijnen en het agenderingsrecht. Indien de bedenktijd een juridisch bindende vorm krijgt, wordt de aandeelhouder van zijn of haar agenderingsrecht afgehouden, of gaan in ieder geval twee termijnen gelden. Dit laatste is niet in lijn met de richtlijn. Ten tweede vormt de
overnamerichtlijn vooral een probleem als de bedenktijd kan worden ingeroepen bij een vijandige overname, iets wat niet is meegenomen in het regeerakkoord. Dan zouden er problemen kunnen ontstaan met termijnen en eventueel de bestuursneutraliteit en doorbraak. Indien de uiteindelijke wettelijke bedenktijd zo kan worden aangepast dat de problemen met de richtlijnen worden omzeild, zorgt de bedenktijd er alsnog voor dat het investeerders worden weerhouden om te investeren in Nederlandse bedrijven. Daarmee wordt de vrijheid van vestiging gehinderd en wellicht ook het vrij verkeer van kapitaal. Een rechtvaardiging is misschien mogelijk, aangezien de EU niet de bevoegdheid heeft om te beslissen wat er onder algemeen belang valt. Het is aan de lidstaten om een politieke keuze te maken wat betreft het volgen van het aandeelhoudersmodel of Rijnlands model.
Inhoudsopgave
1. Inleiding 5
2. Doelen en belangen van de Europese Unie en Nederland 9
2.1 Europese integratie tegenover nationale belangen 9
2.1.1 Europese integratie door middel van harmonisatie 10
2.1.2 Nederland 12
2.2 Het voorstel voor wettelijke bedenktijd 13
3. De Europeesrechtelijke grenzen 17
3.1 Richtlijnen 17
3.1.1 Richtlijn 2007/36/EG Aandeelhoudersrichtlijn 18
3.1.1.1 Vormt de bedenktijd een belemmering van het stemrecht? 19 3.1.1.2 Vormt de bedenktijd een belemmering van het agenderingsrecht? 20
3.1.2 Richtlijn 2004/25/EC Openbaar overnamebod 22
3.1.2.1 Komt de bedenktijd in strijd met de richtlijn? 24
3.2 Vrijheden 27
3.2.1 Vrijheid van vestiging 28
3.2.1.1 Vormt een jaar bedenktijd een beperking van de vrijheid van vestiging? 29
3.2.2 Vrij verkeer van kapitaal 31
3.2.2.1 Vormt de bedenktijd een beperking van het vrij verkeer van kapitaal? 34 3.2.3 Intermezzo: het verschil tussen de twee vrijheden 35
4. Conclusie 36
1. Inleiding
‘Bescherm Nederlandse bedrijven beter tegen vijandige overnames’ was een geluid dat begin dit jaar veel te horen was in de kranten en andere media.1 Nederlandse bedrijven zouden onbeschermd zijn in vergelijking met buitenlandse bedrijven tegen ongewenste overnames. Of zoals het nieuwe kabinet het verwoordt: “Een open economie verhoudt zich slecht tot de barrières waar Nederlandse ondernemers te vaak op stuiten in andere landen buiten de Europese Unie.”2
Bij een overname zijn de belangrijkste rollen weggelegd voor de bieder en de
doelvennootschap. Indien de bieder en de doelvennootschap overeenstemming bereiken over het bod, wordt dit een vriendelijk bod genoemd. Het vijandige bod is tegenovergesteld hieraan.3 Bij vijandige of ongewenste biedingen kunnen beschermingsconstructies voor het bestuur een belangrijk machtsinstrument zijn. Door middel van een beschermingsconstructie kan de zeggenschap van aandeelhouders (tijdelijk) worden ingeperkt.4 Het bestuur kan op die manier een ongewenste overname vertragen of zelfs tegenhouden.
In Nederland bestaan meerdere vormen van beschermingsconstructies. De belangrijkste beschermingsconstructies in Nederland zijn prioriteitsaandelen, beschermingspreferente aandelen en certificering van aandelen. Er zijn in Nederland ondernemingen die geen beschermingsconstructies kennen of die een bestaande bescherming zouden kunnen verliezen, omdat de maatregel een beperkte looptijd heeft.5 Volgens onderzoek van de Erasmus Universiteit Rotterdam was 43% van de beursvennootschappen onbeschermd in 2014.6
1‘Bescherm Nederlandse Bedrijven Tegen Vijandige Overnames’, NOS, 1 juni 2017,
https://nos.nl/artikel/2176203-bescherm-nederlandse-bedrijven-tegen-vijandige-overnames.html.
2 Regeerakkoord ‘Vertrouwen in de toekomst’, 10 oktober 2017, p. 34,
https://www.kabinetsformatie2017.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-vertrouwen-in-de-toekomst .
3 Kamerstukken II 2005/06 30419, 3, p. 13(MvT)
4 Van Den Berg, V&O 2015/2.
5 Jitta, O 2017/62.
In 2017 kwam toenmalig minister Kamp van Economische Zaken met een optie om een wettelijke bedenktijd te introduceren voor het bestuur van ondernemingen.7 Dit gebeurde naar aanleiding van een aantal breed in de kranten uitgemeten overnameperikelen zoals tussen Kraft Heinz en Unilever en Akzo Nobel en PPG.8 Bij de laatste was er nog de bijkomstigheid van een activistische aandeelhouder die een ongewenste overname probeerde door te
drukken.9 Het voorstel van toenmalig minister Kamp werd geïntroduceerd als een mogelijkheid voor ondernemingen om zich beter te beschermen tegen ongewenste
overnames, maar is in het regeerakkoord meer verworden tot een mogelijkheid om op winst beluste activistische aandeelhouders in te dammen.10 De bedenktijd moet de gelegenheid bieden voor meer dialoog tussen de aandeelhouders, het bestuur en andere belanghebbenden. Daarmee beoogt de minister bedrijven in strijd te stellen meer lange termijn waarde te creëren. De korte termijn visie van activistische aandeelhouders moet worden tegengegaan. Zij proberen een onderneming een richting op te sturen die ongewenst wordt geacht door andere belanghebbenden zoals het bestuur, andere aandeelhouders, de werknemers of de samenleving. Het in ogenschouw nemen van meerdere belangen wordt, zeker na de financiële crisis, als belangrijk ervaren in de Nederlandse samenleving.11
Op het voorstel voor een jaar bedenktijd kwam kritiek. Het voorstel werd gezien als protectionistisch. Het vertragen van het proces van overnames of het beperken van de mogelijkheid van aandeelhouders om beleid te beïnvloeden zou niet in het belang van Nederland zijn.12 Daarbij zouden dergelijke maatregelen in strijd zijn met het recht van de Europese Unie (EU).13 Nederland heeft een open economie en het is niet in het belang van de Nederlandse economie om een protectionistisch beleid te voeren. Protectionisme is ten eerste het overheidshandelen waarmee de nationale markt wordt beschermd tegen ongewenste buitenlandse competitie. Ten tweede omvat het ook de acties van ondernemingen zelf om zich te beschermen tegen ongewenste invloed, met name van buitenlandse invloed.14 De 7 Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017
8 Verbraeken, FD 10 maart 2017.
9 Couwenberg & Jessayan, FD 1 juni 2017.
10 Regeerakkoord ‘Vertrouwen in de toekomst’, 10 oktober 2017,
https://www.kabinetsformatie2017.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-vertrouwen-in-de-toekomst .
11 Zie hierover bijvoorbeeld de Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017.
12 Niemantsverdriet, NRC 2017.
13 Couwenbergh & Piersma, FD 23 mei 2017.
Nederlandse overheid wil met het jaar bedenktijd meer ruimte maken om andere belangen naast de financiële belangen mee te nemen in het bedrijfsleven, zonder expliciet de vrije markt te hinderen. Of de wettelijke bedenktijd onder het lastig te definiëren begrip ‘ ‘protectionisme’ valt is minder relevant voor dit onderzoek.15 Relevanter voor de mogelijkheid om een dergelijke wettelijke bedenktijd te introduceren, is de vraag of de bedenktijd de efficiënte werking van de interne markt van de Europese Unie verstoort. Voor de EU is de efficiënte werking van de interne markt van groot belang voor het waarborgen van de welvaart in de EU. Hindernissen moeten worden weggenomen. Overnames worden door de EU gezien als efficiënte krachten voor waardecreatie en als bevorderlijk voor de Europese economie.16 Aandeelhouders moeten zeggenschap hebben en eventuele beschermingsconstructies moeten transparant zijn. Bovenal moet het mogelijk blijven om bedrijven over te nemen.17 Er wordt veel waarde gehecht aan de
aandeelhoudersbelangen. Dit kan nu in strijd komen met de wens van de Nederlandse overheid om de aandeelhoudersbelangen meer naar de achtergrond te kunnen plaatsen. Dit onderzoek richt zich op de verhouding tussen het voorstel voor bedenktijd en het
Europees Recht. Er is nog geen wetsvoorstel voor de bedenktijd, maar het onderwerp is wel opgenomen in het regeerakkoord. Deze scriptie zal ingaan op de grenzen die het Europees recht stelt aan de mogelijkheid voor het nieuwe kabinet om een wet te creëren waarmee het bestuur bedenktijd af kan dwingen bij een (vijandige) overname of een andere fundamentele strategiewijziging.
De harmonisatie in de Europese Unie en wetten en regelgeving in Nederland wordt gebaseerd op economische principes en theorieën over het juiste beleid voor corporate governance.18
Corporate governance is letterlijk vertaald ondernemingsbestuur, waarin ‘bestuur’ betrekking
heeft op de hele organisatie. 19 Corporate governance gaat over de verhouding tussen het bestuur, de Raad van Commissarissen (RvC), de aandeelhouders en andere
belanghebbenden.20 De economische principes en theorieën vormen de achtergrond van deze 15 Zie hierover ook Waymouth 2010.
16 SEC (2007) 268 p. 3.
17 Richtlijn 2004/25/EG, preambule par. 18-19.
18 De Groot 2004, p. 6.
19 De Groot 2004, p. 7.
scriptie maar zullen niet de juridische analyse zelf vormen. In het eerste hoofdstuk passeren deze argumenten de revue om het voorstel in een context te plaatsen en duidelijk te krijgen wat het doel is van de bedenktijd en de problemen die het kan opleveren in verhouding tot het Europees recht. Vervolgens wordt dieper ingegaan op de Europeesrechtelijke grenzen voor de bedenktijd. Het Europeesrechtelijke kader wordt uiteengezet en de grenzen voor het voorstel worden afgebakend. Daarna volgt de conclusie waarmee antwoord wordt gegeven op de vraag: Wat zijn de Europeesrechtelijke grenzen voor een wettelijke bedenktijd bij fundamentele strategiewijziging voor beursvennootschappen, gezien het primaire en secundaire Europees recht met name de vrijheid van kapitaalverkeer en vestiging en de richtlijnen betreffende de aandeelhoudersrechten en het openbaar overnamebod?
2.
Doelen en belangen van de Europese Unie en Nederland
2.1 Europese integratie tegenover nationale belangen
Al enige tijd is er sprake van wrijving tussen enerzijds de EU en haar doelen om een open interne markt te creëren en anderzijds de ambities van enkele lidstaten om nationale belangen veilig te stellen en bedrijven te beschermen tegen ongewenste buitenlandse invloeden.21 Als het aankomt op regelingen omtrent overnames, luidt de kritiek al snel dat er sprake is van protectionisme.22 Overnames hebben ook positieve kanten. Deze zien bijvoorbeeld op het ‘disciplineren van de bestuurders’ en het herverdelen van de machtsbalans.23 Het vooruitzicht van ontslag van de bestuurders vormt de drijfveer om betere resultaten te behalen.
Aandeelhouders kunnen zich soms moeilijk organiseren in praktische zin of ervaren hinder van diversiteit binnen de groep, waardoor het lastig is om de neuzen dezelfde kant op te laten wijzen.24 Een overname vormt hierin een extern drukmiddel opdat bestuurders de belangen van de aandeelhouders blijven behartigen.25 Het wordt gesteld dat door
beschermingsmaatregelen vennootschappen zich aan de tucht van de markt kunnen onttrekken.26
Door de financiële crisis kwam er aandacht voor gebreken in de regulering van de financiële markten, maar in het verlengde ook voor de corporate governance van bedrijven. De
hernieuwde aandacht zorgt voor een prikkel tot het aanscherpen van corporate governance standaarden.27 Van overheden wordt verwacht dat ze ondernemingen beter reguleren om een dergelijke crisis te voorkomen. Nationale druk zorgt voor een beweging waarin
ondernemingen minder mobiliteit wordt gegund. De mobiliteit had er eerder voor gezorgd dat ondernemingen konden ontsnappen aan nationale ondernemingsrechtelijke regulering.28
21 Waymouth 2010, p. 45 en 48.
22 Waymouth 2010, p. 48.
23 Enriques, FEEM Working Paper No. 45, 2010, p. 4
24 Davies, ECGI Working Paper Series in Law 2010 p. 53.
25 Hopt, CJEL 2014/20, p. 3-4.
26 Zie van Ginneken 2010 p. 36 en kamerstukken II 1990/91, 21 038, nr. 22.
27 Waymouth 2010, p. 51.
De financiële crisis benadrukte het standpunt dat het kortetermijndenken van aandeelhouders onwenselijk is. Er kwam meer aandacht voor lange termijn waardecreatie en het meewegen van de belangen van alle betrokkenen in plaats van alleen de financiële winst van de
aandeelhouder. Het bestuur is er om het vennootschappelijk belang in het oog te houden en niet enkel de economische winsten van de aandeelhouders.29 Het bestuur moet daarom voldoende tijd hebben om te kunnen reageren op potentiële overnames om alle consequenties voor het voortbestaan van een vennootschap te kunnen overzien.30 De Nederlandse overheid is op zoek naar een juiste invulling van deze tendens om meer lange termijn waarde te creëren.
2.1.1 Europese integratie door middel van harmonisatie
De EU probeert de interne markt te harmoniseren door middel van positieve harmonisatie en negatieve harmonisatie. Positieve harmonisatie vindt plaats door secundaire wetgeving zoals verordeningen en richtlijnen. Door middel van de secundaire wetgeving wordt nationale wetgeving meer met elkaar op één lijn gebracht. Het Hof van Justitie van de Europese Unie (HvJ EU) bewaakt de negatieve harmonisatie door middel van uitspraken waarmee nationale wetgeving wordt weggenomen welke het Europees recht hindert.31
De harmonisatie van de kapitaalmarkten en het ondernemingsrecht in de EU is geen sinecure. Dit blijkt bijvoorbeeld duidelijk in het totstandkomingsproces van de 13e richtlijn betreffende het openbaar overnamebod.32 In 1985 werd het voorstel aangekondigd door de Europese Commissie. De definitieve tekst werd in 2004 vastgesteld.33 De Europese Commissie stelt in het Actieplan uit 2012 vast dat het moeilijker is geworden om op EU-niveau
overeenstemming te bereiken over initiatieven in verband met vennootschapsrecht, terwijl het bedrijfsleven een steeds sterker grensoverschrijdend karakter heeft gekregen.34 Er is ook binnen de EU discussie over het beschermen van bedrijven gevestigd in de lidstaten. Die discussie ziet op overnames van buiten de EU, maar loopt over in de harmonisatie van de interne markt.35
29 Artikel 2:129 lid 5 Burgerlijk Wetboek
30 Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017, p. 3.
31 Hopt 2010 p. 13-14.
32 Zie hierover bijvoorbeeld Johnston 2010, p. 162.
33 Zie over dit proces Van Ginneken 2010, p. 72-79.
Elke lidstaat heeft een eigen traditie wat betreft ondernemingsrecht. Zo kent het Nederlandse recht het enquêterecht, iets wat in andere Europese rechtsordes niet op dezelfde wijze
voorkomt.36 Ook zijn er verschillende benaderingen voor de corporate governance. Het meer Angelsaksische model zet de aandeelhouders centraal. Dit wordt ook het shareholder model genoemd. Het stakeholder of Rijnlandse model neemt meerder belangen mee, zoals die van de werknemers, crediteuren en afnemers. Dit model is meer te vinden in continentaal Europa, waaronder Nederland.37 Er is meer plek voor maatschappelijke verantwoording.38
Volgens de Europese Commissie is het Europese vennootschapsrecht een hoeksteen van de interne markt.39 Volgens de EU: “Het Europees vennootschapsrecht is een integrerend onderdeel van de interne markt. Het garandeert de vrijheid van oprichting van
vennootschappen en biedt rechtszekerheid voor hun operaties. Het kan op die manier de groei en de concurrentiekracht van vennootschappen ondersteunen.”40 Het Europese Unierecht probeert de verschillen te overbruggen om tot een meer gelijk speelveld te komen, met minder hindernissen voor investeerders en bieders.
Niet alle academici zijn ervan overtuigd dat harmonisatie van corporate governance een goed idee is.41 Een uiteenzetting van de voor en nadelen van harmonisatie door de Europese Unie behoort echter niet tot de reikwijdte van deze scriptie, maar enkele opmerkingen zijn
relevant.42 In een speelveld waar verschillen zijn, kunnen bedrijven kiezen en zelf de meest geschikte keuzes maken voor de onderneming. Daarbij is (gedeeltelijke) harmonisatie niet altijd geschikt voor de verschillende systemen. De vooronderstellingen die aan de basis van sommige Europeesrechtelijke wetgeving liggen, kloppen niet voor alle lidstaten. Zo zijn bijvoorbeeld de mogelijkheden en tradities om naar de rechter te stappen divers en zijn de
35 ‘EU’s Big 3 seek greater role for Brussels to stop Chinese takeovers’, Politico, 19 augustus 2017 https://www.politico.eu/article/eus-big-3-seek-greater-role-for-brussels-to-stop-chinese-takeovers/.
36 Jager, O 2015/64 p. 325 en Handelingen II 2011/12 71, 23 betreffende de aanpassing van het recht van enquête waarin Opstelten zegt: “Laat ik het duidelijk zeggen: wij zijn in Europa gewoon uniek met het enquêterecht en de ondernemingskamer.”
37 Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017, p. 2.
38 De Groot 2004, p. 7.
39 Actieplan Europees vennootschapsrecht van de Europese Commissie 2012, p. 4.
40 Actieplan Europees vennootschapsrecht van de Europese Commissie 2012, p. 13.
41 Hansen 2010 p. 188.
42 Zie hiervoor bijv. Hopt 2010, Enriques & Gatti, University of Pennsylvania Journal of International
corporate governance conflicten in Angelsaksische staten en in continentaal Europese
lidstaten afwijkend.43
De balans vinden tussen protectionisme van sommige lidstaten en het streven naar een interne markt is een uitdaging waar de EU nu mee te maken heeft en daarmee ook de lidstaten. Het pijnpunt zit volgens sommige lidstaten met name in het gebrek aan reciprociteit in
investeringsmogelijkheden met het buitenland.44 Problematisch hierbij is dat het inperken van vrije overnames een hellend vlak is. Bij het opstellen van regels is het niet de bedoeling dat de werking van de interne markt wordt beperkt. Aan welke kant van de balans valt de bedenktijd?
2.1.2 Nederland
Nederland heeft een open economie en daarin zijn bedrijven, zeker ook buitenlandse van groot belang. Zo stelt de minister van Economische zaken in januari 2016: ‘Circa één procent van de in Nederland gevestigde bedrijven is een buitenlandse vestiging. Deze kleine groep buitenlandse bedrijven zorgt voor vijftien procent van alle banen in Nederland. Dit staat gelijk aan bijna één miljoen arbeidsplaatsen. Daarnaast doen zij bijna een kwart van de investeringen in Nederland.’45 Het kabinet benadrukt dat het aantrekken en behouden van internationaal opererende ondernemingen geen doel op zich is. Het gaat om wat zij brengen.46 Tot ongeveer begin jaren 90 waren bijna alle beursvennootschappen in NL beschermd.47 Daarna begon de balans tussen bestuursautonomie en vennootschapsbescherming te bewegen naar meer zeggenschap voor aandeelhouders.48 Deze machtsverschuiving vond plaats rond de millenniumwissel.49 Ook in deze tijd bleef de Hoge Raad tot op zekere hoogte vasthouden aan de bestuursautonomie.50 Uit onderzoek ter voorbereiding op de nieuwe corporate governance code blijkt dat het aantal beschermingsmaatregelen dat beurs-NV’s hebben de afgelopen decennia is afgenomen.51 Vanaf 2007 laaide de discussie over de wenselijkheid van 43 Hopt 2010, p. 26
44 Beesley, FT 15 juni 2017
45 Kamerstukken II 2016/17 32637, 222 , p. 1.
46 Kamerstukken II 2016/17 29752, 9, p. 5.
47 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10.
48 De Jongh 2014 P. 414.
49 De Jongh 2014 Par 9.2.1.
50 De Jongh 2014 pp. 439 -445.
beschermingsmogelijkheden weer op.52 De tegenbeweging vormde zich met name na de overname van ABN Amro en de conflicten bij Stork en ASMI waar offensieve activisten in negatieve zin succes boekten tegen het bestuur. Er kwam een herwaardering van
bestuursautonomie.53 De herwaardering van bestuursautonomie beïnvloedt ook het denken over de wenselijkheid van beschermingsmogelijkheden voor beurs-NV’s.54 Ook kwam er een toenemend gewicht door de dialoog.55 Het effect van de discussie blijkt uit het rapport 2012 van de Monitoring commissie corporate governance. De dialoog tussen vennootschap en aandeelhouders neemt de laatste jaren inderdaad toe.56
In het kort kan worden vastgesteld dat multinationals belangrijk zijn voor de Nederlandse economie.57 Het volledig blokkeren van buitenlandse investeringen is dus ook niet de wens van de Nederlandse overheid. Echter is de overheid van mening dat overnames een eventueel ‘risico voor de Nederlandse economie’ vormen.58 Die risico’s zijn bijvoorbeeld het verlies van mogelijkheden tot het bieden van oplossingen voor maatschappelijke uitdagingen, gevaren voor het milieu of risico’s voor de nationale veiligheid. Het is daarom een lastige opgave voor de overheid om de balans vinden tussen open staan voor investeerders uit het buitenland, vanuit de EU of buiten de EU, en het beschermen van nationale belangen. Nederland zet in op overleg en lange termijn waardecreatie. Het voorstel van Kamp past hier duidelijk in. Het voorstel werd verwelkomd als een mogelijkheid voor het bestuur om hun rol te vervullen zonder het bod van tafel te halen. Volgens het kabinet staat het bestuur van een vennootschap onder hoge druk om bij een vijandig overnamebod snel met een reactie te komen. Daarbovenop is het idee dat de bedenktijd ervoor zorgt dat het bestuur tijd heeft om een zorgvuldig proces te doorlopen en geen tijd hoeft te verdoen met rechtszaken van activistische aandeelhouders met korte termijnbelangen.59 Volgens de oud-minister is dit in het belang van alle stakeholders en doet dit het meeste recht aan de lange termijn
waardecreatie.60
52 Bootsma e.a. 2015, p. 17 zie ook Kroeze, NJB 2007/1827.
53 De Jongh 2014, p. 455.
54 Bootsma e.a. 2015, p. 18.
55 De Jongh 2014, p. 459.
56 De Jongh 2014, p. 461.
57 Kamerstukken II 2016/17 29752, 9, p. 5.
58 Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017, p. 1.
59 De Vries & Commandeur, NRC 2017
2.2 Het voorstel voor wettelijke bedenktijd
Het huidige scala aan mogelijke constructies en maatregelen die ondernemers en bestuurders kunnen hanteren in het zicht van een vijandige overname wordt door verschillende partijen gezien als ontoereikend.61 In mei van 2017 kwam toenmalige minister Kamp met een voorstel om een jaar bedenktijd te geven aan doelvennootschappen bij bedrijfsovernames, een idee van een aantal coryfeeën uit het Nederlandse bedrijfsleven.62 Op dit moment biedt de Nederlandse Corporate Governance Code (NCGC) al de mogelijkheid een responstijd in te roepen van maximaal 180 dagen wanneer een aandeelhouder een onderwerp wil agenderen dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap.63 Het bestuur dient deze tijd te benutten voor overleg en bezinning op alternatieven en het verkennen van
alternatieven.64 De responstijd geldt niet wanneer een aandeelhouder als gevolg van een geslaagd openbaar bod over ten minste driekwart van het geplaatst kapitaal beschikt. Daarbij zijn de bepalingen van de code niet juridisch bindend, maar dienen te worden toegepast op een pas toe of leg uit-principe. Er zitten dus een aantal beperkingen aan deze responstijd zoals opgenomen in de Nederlandse Corporate Governance Code.
De mogelijkheid van de NCGC werd door de oud-minister gezien als onvoldoende. Vandaar dat de oud-minister de mogelijkheid wilde introduceren voor de doelvennootschap om tijdens het proces een pauzeknop in te kunnen drukken. De bedoeling is forceren dat de bieder gaat onderhandelen.65 Het voorstel past in de bredere aanpak van de Nederlandse overheid om meer lange termijnbetrokkenheid te creëren bij aandeelhouders: “De actievere opstelling van sommige aandeelhouders brengt met zich dat beursvennootschappen meer aandacht hebben voor hun aandeelhouders. Bij een uitbreiding van rechten voor aandeelhouders horen ook meer verantwoordelijkheden. Zowel vennootschappen als aandeelhouders worden
nadrukkelijker aangesproken op hun lange termijnbetrokkenheid.”66
De bedenktijd is in aangepaste vorm overgenomen in het regeerakkoord. In het
regeerakkoord wordt de bedenktijd geplaatst onder het kopje ‘een goed en gelijk speelveld voor ondernemers’ en is het een maatregelen tegen de ‘verschuiving van invloed van 61 Jessayan, FD 28 maart 2017, Jessayan, FD 13 mei 2017 en Weissink, FD 18 april 2017
62 Brief van de Minister van Economische Zaken betreffende overnames van bedrijven van 20 mei 2017.
63 Best practice bepaling 4.1.6 jo. 4.17 Nederlandse Corporate Governance Code 2016.
64 Best practice bepaling 4.1.7 Nederlandse Corporate Governance Code 2016.
65 Couwenbergh, FD 5 juli 2017
bepaalde activistische aandeelhouders die vooral gericht zijn op de korte termijn naar aandeelhouders en andere stakeholders die belang hebben bij waardecreatie op de lange termijn’. Er wordt niet uitdrukkelijk vermeld dat het doel is om nationale bedrijven te
beschermen tegen buitenlandse invloeden. Niettemin biedt het voorstel klaarblijkelijk vooral aan Nederlandse bedrijven de mogelijkheid om zich beter te verweren tegen activistische aandeelhouders of ongewenste overnames.
Er zijn verschillende momenten aangewezen als startpunt voor de bedenktijd. In de huidige corporate governance code is dit “wanneer één of meer aandeelhouders het voornemen hebben de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap”.67 In de kamerbrief van 4 juli wordt gesproken over twee sporen, namelijk in het geval van activistische aandeelhouders en in het geval van een openbaar overnamebod. De maximale bedenktijd kan dan ingaan op twee momenten. Het eerste moment is bij het effectueren van de gestanddoening van het openbaar overnamebod. Het tweede moment is een formeel identificeerbare moment in het verkeer tussen de organen van de vennootschap of in het rechtsverkeer tussen de vennootschap en een derde.68
In het regeerakkoord staat dat het bestuur de bedenktijd kan inroepen wanneer deze ‘op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) te maken krijgt met voorstellen voor een fundamentele strategiewijziging’. Het gaat in het regeerakkoord dus enkel om het tweede spoor genoemd in de kamerbrief van 4 juli.
Wat het concrete gevolg kan zijn van de bedenktijd, blijkt uit voorbeelden op basis van de bedenktijd uit de NCGC en Nederlandse rechtspraak. Volgens de Ondernemingskamer (OK) in de Cryo-Save beschikking, heeft de bedenktijd inroepen niet als gevolg dat de wettelijke en statutaire rechten (namelijk oproeping en agendering) van de aandeelhouders terzijde worden gesteld.69 Volgens de OK is de bedenktijd van de corporate governance code niet in strijd met de bepalingen van BW 2 omtrent het vergader- en agenderingsrecht: “De
genoemde bepalingen hebben immers geenszins als effect dat een aandeelhouder van zijn wettelijke vergader- of agenderingsrecht wordt afgehouden; zij voorzien slechts in een uitwerking van het (ook in artikel 2:8 BW tot uitdrukking gebrachte) principe dat een 67 Best Practice bepaling 4.1.6 Nederlandse Corporate Governance Code 2016
68 Kamerstukken II 2016/17 29826, 83.
69 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 6 september 2013 ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save), r.o. 3.9.
aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en zijn
medeaandeelhouders gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid, waaronder de bereidheid om een dialoog met het bestuur van de vennootschap aan te gaan indien hij het voornemen heeft in de algemene vergadering van aandeelhouders de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap.”70 De responstijd uit de NCGC biedt een bruikbare concretisering van de werking van een eventuele bedenktijd. De bedenktijd zal echter uitgebreider zijn, want deze wordt
waarschijnlijk langer en uiteraard juridisch bindend. Indien dit principe uit de NCGC vertaald wordt naar een wettelijke bepaling waarmee een langere bedenktijd mogelijk wordt, het nationale wettelijke vergader- en agenderingsrecht naar Europese regels omtrent de rechten van aandeelhouders en de redelijkheid en billijkheid naar de rechtvaardiging die mogelijk is op grond van Europees recht, is de uitkomst dan nog steeds dat de bedenktijd geen problemen oplevert?
70 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 6 september 2013 ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save), r.o. 3.9.
3. De Europeesrechtelijke grenzen
Toenmalige minister Kamp was van mening dat het al dan niet in strijd zijn met Europese wetgeving vooral zal afhangen van de formulering: “Als je dat op de goede manier
formuleert, is dat naar mijn overtuiging niet in strijd met de relevante Europese richtlijnen en is dat dus een houdbare aanvulling op de mogelijkheden die er nu al zijn om een en ander in goede banen te laten verlopen.”71 Op het voorstel van een jaar bedenktijd kwam al snel de reactie dat het in strijd zou zijn met Europees recht aangezien het investeerders weerhoudt om te investeren in Nederlandse ondernemingen.72
Het uitgangspunt van Europese regels omtrent vennootschapsrecht is het creëren van een gelijk speelveld, ook voor investeerders uit derde landen.73 Harmonisatie moet de
verscheidenheid van nationale systemen en regels verwijderen om mobiliteit te verhogen.74 De vier vrijheden, die van personen, goederen, diensten en kapitaal moeten hindernissen in nationale wetgeving wegnemen. De EU vennootschapsrichtlijnen zijn erop gericht om grensoverschrijdende fusies en overnames mogelijk en makkelijker te maken en aandeelhoudersrechten veilig te stellen.75
Er moet worden gekeken of het voorstel een stap te ver gaat en daadwerkelijk tegen de grenzen aankomt en daarmee in strijd komt met Europees Unierecht. Eerst wordt onderzocht of de bedenktijd in strijd komt met één van de vennootschapsrichtlijnen van de EU.
Vervolgens worden de fundamentele vrijheden, de vrijheid van kapitaalverkeer en vestiging besturdeerd.
3.1 Richtlijnen
Er zijn verschillende richtlijnen betreffende het Europese vennootschapsrecht. De eerste richtlijn stamt uit 1969 en is daarna veelvuldig aangepast.76 In totaal zijn er zijn dertien 71 Handelingen II 2016/17 29826, 9.
72 Couwenbergh & Piersma, FD 23 mei 2017
73 Jansen, NtEr 2015 en Papadopoulos 2010 p. 73
74 Papadopoulos 2010 p. 69-70
75 Papadopoulos 2010 p. 34
vennootschapsrichtlijnen opgesteld om nationale regels te harmoniseren en minimum standaarden te introduceren.77 In 2017 zijn verschillende van deze richtlijnen samengevoegd in één kapitaalvennootschappen richtlijn78, omdat de oude richtlijnen elkaar overlapten.79 Deze nieuwe richtlijn ziet op de oprichting en werking van kapitaalvennootschappen en fusies en splitsingen. De wettelijke regeling betreffende bedenktijd voor het bestuur heeft geen betrekking op en vormt geen uitvoering van het merendeel van de bepalingen uit deze richtlijn. Ook de richtlijn betreffende de jaarrekeningen zijn niet relevant voor een wet over bedenktijd.80
De twee richtlijnen die wel wellicht worden geraakt door de bedenktijd zijn de richtlijn over de rechten van aandeelhouders en de richtlijn over het openbaar overnamebod.
3.1.1 Richtlijn 2007/36/EG Aandeelhoudersrichtlijn81
Zoals de oud-minister zelf ook aangaf: De “wettelijke bedenktijd [kan niet] de uitoefening van de rechten blokkeren, die de aandeelhouders toekomen krachtens de richtlijn betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde
vennootschappen (2007/36/EG).”82
De aandeelhoudersrichtlijn betreft de uitoefening van de rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen. Het gaat om rechten als het agenderingsrecht, het stemrecht en het recht van vergadering. De richtlijn is een vorm van minimumharmonisatie. Het staat lidstaten nog steeds vrij om vennootschappen verdere verplichtingen op te leggen of op een andere wijze nadere maatregelen te nemen om het de aandeelhouders gemakkelijker te maken de in deze richtlijn genoemde rechten uit te oefenen.83
In 2017 is de richtlijn gewijzigd. De aanvulling beoogt de focus van aandeelhouders te verleggen van de korte, naar de lange termijn. Het doel is meer transparantie tussen de 77 U. Bux, ‘Fact Sheets on the European Union: Company Law’,
http://www.europarl.europa.eu/atyourservice/en/displayFtu.html?ftuId=FTU_2.1.11.html, (Laatst bijgewerkt oktober 2017) 78 Richtlijn (EU) 2017/1132. 79 Koster, O 2017/119 80 Richtlijn 2013/24/EU 81 Richtlijn 2007/36/EG. 82 Kamerstukken II 2016/17 29826, 83, p. 2.
aandeelhouders en de vennootschap en meer betrokkenheid van alle aandeelhouders. De wijzigingen maken een onverhoedse overname moeilijker. De nieuwe onderdelen zien niet op de problematiek van de bedenktijd, maar gaan over vergemakkelijken stemmen, proxy voting en beloning van bestuurders.84
3.1.1.1 Vormt de bedenktijd een belemmering van het stemrecht?
In de preambule is de richtlijn duidelijk over de rechten van aandeelhouders wat betreft het stemrecht: “Houders van aandelen waaraan stemrechten zijn verbonden, moeten deze ook kunnen uitoefenen, aangezien die stemrechten tot uiting komen in de prijs die bij de verkrijging van de aandelen moet worden betaald. Effectieve zeggenschap van de
aandeelhouders is bovendien een eerste vereiste voor een goede corporate governance en dient bijgevolg te worden vergemakkelijkt en aangemoedigd. Het is dan ook noodzakelijk dat maatregelen worden genomen met het oog op een onderlinge aanpassing van het
desbetreffende recht van de lidstaten. Belemmeringen die aandeelhouders ontmoedigen om te stemmen, bijvoorbeeld door de uitoefening van de stemrechten afhankelijk te stellen van de blokkering van de aandelen gedurende een bepaalde periode voorafgaand aan de algemene vergadering, dienen te worden opgeheven.”85
De richtlijn heeft duidelijk als doel te verzekeren dat aandeelhouders hun stemrecht kunnen uitoefenen. In de Cryo-Save beschikking van de ondernemingskamer (OK) werd al
vastgesteld dat uitsluiting van het stemrecht van aandeelhouders met betrekking tot bepaalde besluiten geen sinecure is.86 Zoals Abma vaststelt in zijn noot:
“Ook om een andere reden had de OK uiterste terughoudendheid moeten betrachten om juist de best practice bepaling over de responstijd die betrekking heeft op de aandeelhouder te vertalen in een rechtsregel. Deze best practice bepaling mist namelijk een stevig draagvlak onder aandeelhouders, zoals institutionele beleggers”87
Het feit dat de bedenktijd onwenselijk is bij beleggers, wil natuurlijk nog niet betekenen dat deze ook daadwerkelijk in strijd komt met de richtlijn wat betreft het stemrecht. De
bedenktijd houdt niet in dat aandeelhouders niet mogen stemmen, aangezien deze kan worden 84 Europese Raad en Raad van de Europese Unie, ‘Shareholdes’ Rights in EU Companies: Council Formal Adoption’ 3 april 2017 (persbericht)
http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2017/04/03/shareholder-rights-eu-companies/ .
85 Richtlijn 2007/36/EG, Preambule par. 3.
86 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 6 september 2013 ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save).
ingeroepen op het moment dat het bestuur wordt geconfronteerd met voorstellen voor een fundamentele strategiewijziging. De bedenktijd ziet dus op de periode vóór het moment van stemming. De stemming kan hierdoor wellicht wel worden uitgesteld, maar uitstellen is niet onmogelijk maken. De bedenktijd komt op deze manier niet in aanraking met het stemrecht, maar wel met het agenderingsrecht.
Daarbij is er geen sprake van harmonisatie van het stemrecht wat betreft de mogelijkheid voor het bestuur om dit uit te stellen. In de preambule worden lidstaten weliswaar opgeroepen om effectieve zeggenschap van de aandeelhouders te vergemakkelijken en aanmoedigen maar de lidstaten hebben zelf de vrijheid om te bepalen hoe zij deze rechten invullen.
3.1.1.2 Vormt de bedenktijd een belemmering van het agenderingsrecht?
De bedenktijd betekent dat aandeelhouders geen voorstellen kunnen indienen die ten doel hebben een fundamentele strategiewijziging te bewerkstelligen. Zij moeten eerst in overleg treden met het bestuur.
Artikel 6 paragraaf 1 van de richtlijn bepaalt dat lidstaten ervoor zorgen dat aandeelhouders het recht hebben punten op de agenda van de algemene vergadering te plaatsen. Lidstaten kunnen dit beperken tot de jaarlijkse algemene vergadering voorzover aandeelhouders het rechten hebben buiten “de jaarlijkse algemene vergadering een algemene vergadering met een agenda die op zijn minst alle punten bevat waarom door deze aandeelhouders is verzocht, bijeen te roepen of te verlangen dat de vennootschap een dergelijke algemene vergadering bijeenroept”.
Artikel 6 lid 3 van de richtlijn bepaalt dat de lidstaat één specifieke termijn vaststelt tot waarop de aandeelhouders het agenderingsrecht kunnen uitoefenen.
Het agenderingsrecht is in Nederland opgenomen in artikel 2:114a BW. Het onderwerp moet niet later dan op de zestigste dag voor de AVA worden ontvangen.88
In 2009 stelde het kabinet nog duidelijk dat het kabinet niet het voornemen had om de bestaande regeling uit te breiden met een andere wettelijke termijn voor aandeelhouders op 88 Kamerstukken II 2008/09 31746, 3 (MvT), p. 8
grond want kan leiden tot inperking agenderingsrecht.89 Over het probleem dat de richtlijn bepaalt dat iedere lidstaat maar één specifieke termijn vaststelt waarop aandeelhouders het agenderingsrecht kunnen uitoefenen stelt het kabinet in 2009 : “er [kunnen] niet verschillende wettelijke termijnen voor het agenderingsrecht worden gesteld al naar gelang het onderwerp. [...] Aangezien het niet wenselijk wordt geacht dat de termijn voor agendering van alle onderwerpen – ook degene die niet van strategische aard zijn – op 180 dagen wordt gesteld, is niet voorgesteld de huidige termijn wettelijk te wijzigen. Eén en ander laat de responstijd in de Nederlandse corporate governance code 2008 onverlet.”90
Over de houdbaarheid van de bedenktijd in verband met het agenderingsrecht heeft de Monitoring Commissie Corporate Governance Code eerder gesteld: ‘Over de strijdigheid van de responstijd met de wettelijke termijn van het agenderingsrecht zijn de opvattingen
verdeeld. De Commissie is van mening dat het van de omstandigheden van het geval zal afhangen of een beroep op de responstijd al dan niet gerechtvaardigd is en het beperkt zal zijn tot uitzonderlijke gevallen die vergaand ingrijpen in de strategie.91
Abma betwijfelt bij de Cryo-Save beschikking betreffende de responstijd uit de NCGC al of de uitspraak in lijn is met de Richtlijn, nu de aandeelhoudersrechten in Nederland een implementatie zijn van deze Richtlijn: “de stelling dat het inroepen van de responstijd geen inperking betekent van het statutaire of wettelijke vergader- of agenderingsrecht [is] op zijn zachtst gezegd moeilijk te volgen.”92
Het lijkt er sterk op dat een wettelijke regeling waarmee twee verschillende termijnen gaan gelden, namelijk 60 dagen voor de AVA of na de 250 dagen of een jaar bedenktijd, niet in lijn is met de richtlijn. De OK stelt dat de responstijd van de NCGC niet in strijd komt met het agenderingsrecht aangezien de best practice bepaling een uitwerking is van redelijkheid en billijkheid en het mogelijk blijft voor de aandeelhouder om de agenderingsvoorstellen te doen. Nu echter een dergelijke termijn een wettelijke optie wordt, is dit standpunt lastig vol te houden.93
89 Kamerstukken II 2008/09, 31083, 29, p. 12.
90 Kamerstukken II 2009/10, 32014, 8 (NV) , p. 26.
91 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, De Nederlandse Corporate Governance Code:
Verantwoording van het werk van de commissie, 2016, p. 25.
92 Abma, O 2013/117, par. 11.
De responstijd van de NCGC is vrijblijvend. Het is aan de aandeelhouder en aan het bestuur of men deze best practice bepaling wil toepassen of daarvan afwijkt. De aandeelhouder kan hiervan afwijken door te stellen dat hij of zij het systeem van de wet volgt en dus de 60 dagen termijn. Zoals het kabinet aangaf: “De aandeelhouder beslist aldus zelf of hij een langere responstijd ten behoeve van het bestuur erkent dan de termijn die het bestuur heeft om zich te beraden op een agenderingsverzoek op grond van de wettelijke regeling. Zo ja, dan doet hij feitelijk afstand van zijn recht om op kortere termijn beroep te doen op het agenderingsrecht. De wet noch de Code dwingt hem daartoe, zodat de kwalificatie uitholling van het
agenderingsrecht niet op zijn plaats lijkt. De aandeelhouder kan zich beroepen op de kortere wettelijke agenderingstermijn.”94
Bij het opstellen van het wetsvoorstel moet duidelijk zijn opgenomen dat de aandeelhouder de mogelijkheid houdt om de bedenktijd niet in acht te willen nemen aangezien het mogelijk moet blijven voor de aandeelhouder om zich te beroepen op de kortere wettelijke
agenderingstermijn. Indien dit namelijk niet mogelijk blijft, gaan er twee verschillende termijnen gelden. Dit is problematisch aangezien in de Richtlijn uitdrukkelijk is opgenomen dat lidstaten één specifieke termijn vaststellen. De vrijblijvendheid van de NCGC bepaling valt weg zodra er sprake is van een wettelijke bedenktijd. Het behouden van de mogelijkheid tot een kortere agenderingstermijn zorgt echter voor een ondermijning van het hele idee van de wettelijke bedenktijd.
Artikel 6 lid 1 van de richtlijn vormt dus geen grens voor de Nederlandse wetgever aangezien het mogelijk blijft om onderwerpen op de agenda van de AVA te zetten. Het derde lid zorgt echter wel voor een grens.
3.1.2 Richtlijn 2004/25/EC Openbaar overnamebod 95
Zoals de oud-minister aangaf in zijn brief van 4 juli; “ de wettelijke bedenktijd [kan] niet tot gevolg hebben dat het proces van een openbaar overnamebod, zoals ingekaderd door de richtlijn betreffende het openbaar overnamebod (2004/25/EG), wordt vertraagd of doorkruist.96
94 Kamerstukken II 2010/11, 32014 nr. 12.
95 Richtlijn 2004/25/EG.
Het doel van de richtlijn is het coördineren van de wet- en regelgeving, bestuursrechtelijke regels, gedragscodes en andere regelingen van EU-landen betreffende het openbaar
overnamebod.97 Op basis van de preambule dienen lidstaten ‘het nodige te doen om elke bieder de mogelijkheid te geven om een meerderheidsbelang in andere vennootschappen te verwerven en zijn zeggenschap volledig uit te oefenen’.98 De mogelijkheid creëren om een bedenktijd in te stellen voor het bestuur waarmee de zeggenschap van aandeelhouders tijdelijk kan worden stilgelegd lijkt hier tegenovergesteld aan. Daarnaast is in de preambule van de richtlijn opgenomen dat om de doeltreffendheid van de bepalingen te versterken beschermingsconstructies transparant dienen te zijn en op gezette tijden aan de AVA worden voorgelegd.99 Indien de bedenktijd kan worden gekwalificeerd als een
beschermingsconstructie, moet de optie om een bedenktijd in te roepen wellicht worden opgenomen in de statuten zodat de aandeelhouders hierover kunnen stemmen.
De richtlijn bevat minimumvoorschriften die de lidstaat moeten uitvoeren om te voldoen aan de beginselen van artikel 3(1)(3(2)(a) van de richtlijn. De lidstaten kunnen zowel aanvullende als strengere voorschriften vaststellen.100 Voor de bedenktijd zijn de meest relevante artikelen artikel 7, artikel 9 en artikel 11 van de richtlijn. Artikel 7 betreffende de termijnen is relevant aangezien de bedenktijd kan zorgen voor een pauze in het proces. Artikel 9 bevat een
regeling voor bestuursneutraliteit. Artikel 11 ziet op een doorbraakregeling. Artikel 9 en 11 richten zich tot doelvennootschap die geconfronteerd wordt met een (vrijwillige of verplicht) openbaar overnamebod. 101 Deze artikelen zien op het bestuur en wat het bestuur dient te doen bij een openbaar overnamebod en op de rechten van de nieuwe aandeelhouder of koper. Artikel 12 maakt de artikelen facultatief door de mogelijkheid te geven aan lidstaten om artikelen 9 leden 2 en 3 en/of artikel 11 niet toe te passen.
Richtlijn 2004/25 is in Nederland in 2007 geïmplementeerd. Het oorspronkelijke voorstel ter implementatie van de richtlijn ging verder dan waartoe de overnamerichtlijn Nederland
97 EurLex, Openbaar overnamebod op vennootschappen: Samenvatting van Richtlijn 2004/25/EG betreffende
het openbaar overnamebod, 2016 http://eur-lex.europa.eu/legal-content/NL/TXT/HTML/?
uri=LEGISSUM:l26012a&from=EN (Laatst bijgewerkt 16 november 2016).
98 Richtlijn 2004/25/EG, Preambule par. 19.
99 Richtlijn 2004/25/EG, Preambule par. 18.
100 De Groot 2004, p. 55
verplichtte.102 In de eerste versie van de implementatiewet zat niet alleen de huidige opt-in mogelijkheid. Op grond van artikel 2:359c BW kreeg de bieder met een 75% belang ten aanzien van de samenstelling van het bestuur en de raad van commissarissen
doorslaggevende zeggenschap na zes maanden.103 Deze automatische doorbraakregeling werd na een nota van wijziging geschrapt.104 Enkel de vrijwillige doorbraakregeling van artikel 2:359b lid 2 BW bleef staan.
3.1.2.1 Komt de bedenktijd in strijd met de richtlijn?
De bedenktijd lijkt zich nu vooral te richten op de situatie waarin een activistische aandeelhouder zich ingrijpend bemoeit met strategische strategiewijzigingen. Er is dan niet altijd sprake van een overnamesituatie. De tweede optie voor het inroepen van de bedenktijd, namelijk bij een vijandige overname is niet opgenomen in het regeerakkoord. De richtlijn focust specifiek op het openbare overnamebod. Het zal van de uiteindelijke Nederlandse wet afhangen hoe relevant deze richtlijn is. Hierna volgen enkele overwegingen voor de invulling van de bedenktijd.
Artikel 7 van de richtlijn bepaalt dat de lidstaten een termijn moeten stellen voor de aanvaarding van een openbaar overnamebod van niet minder dan twee weken en niet meer dan 10 weken vanaf de datum waarop het biedingsbericht openbaar wordt gemaakt. In lid 2 is er een mogelijkheid opgenomen voor de lidstaten om de termijn van het eerste lid te wijzigen in specifieke gevallen. Een bedenktijd waarin aandeelhouders op hun handen moeten zitten en het bod niet mogen aannemen voor 250 dagen of zelf een jaar komt op gespannen voet te staan met de termijnen van lid 1. Of de bedenktijd ook ziet op het wel of niet verkopen van de aandelen blijkt echter niet duidelijk uit de huidige informatie over de bedenktijd. Indien de bedenktijd dezelfde invulling krijgt als de responstijd uit de NCGC, en verkoop no g mogelijk is, is er geen probleem met de termijnen. De aandeelhouder kan alsnog zijn of haar aandelen verkopen, de responstijd doet hier niet aan af. De nieuwe aandeelhouder zal echter geen fundamentele strategiewijzigingen kunnen voorstellen, zonder eerst in overleg te treden met het bestuur. Artikel 7 vormt hier geen beperking van.
102 Bootsma e.a. 2015, p. 14.
103 Kamerstukken II 2005/06 30419, 3 (MvT).
Nederland heeft een opt-out toegepast met betrekking tot artikelen 9 en 11. Voor zover in de literatuur bekend heeft nog geen enkele vennootschap gebruik gemaakt van de mogelijkheid om artikel 9 en 11 alsnog toe te passen.105
Artikel 9 lid 2 stelt dat lidstaten er zorg voor moeten dragen dat het bestuur van de
doelvennootschap geen maatregelen neemt die het bod zouden kunnen dwarsbomen zonder machtiging van de AVA, tenzij het gaat om zoeken naar een alternatief openbaar bod. Nederland heeft gebruik gemaakt van de opt-out van artikel 12, maar de mogelijkheid om bestuursneutraliteit alsnog op te nemen in de statuten is geboden in het BW. Op grond van artikel 2:259b lid 1 kunnen vennootschappen zelf in hun statuten opnemen dat het bestuur geen handelingen verricht die het slagen van het bod kunnen frustreren, tenzij er goedkeuring wordt verleend door de AVA.
In de Corporate Governance Code staat het volgende over wat het bestuur en de raad van commissarissen mogen doen in een overnamesituatie: “Het bestuur en de raad van
commissarissen laten zich bij hun handelen leiden door het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.”106 Dit ziet niet specifiek op de bestuursneutraliteit van artikel 9 van de richtlijn, maar biedt wel de mogelijkheid aan het bestuur om dat artikel alsnog toe te passen.
Het kan worden gesteld dat het voorstel van een jaar bedenktijd de overname hindert. De nieuwe aandeelhouder kan namelijk geen fundamentele strategiewijzigingen voorstellen. Dit sluit niet aan bij de bestuursneutraliteit die van het bestuur wordt verwacht in
overnamesituaties.
De doorbraakregeling van artikel 11 lid 4 houdt specifiek in dat wanneer de bieder in het bezit komt van ten minste 75% van het kapitaal waaraan stemrecht is verbonden alle buitengewone rechten van aandeelhouders. Dit artikel is in Nederland geïmplementeerd in artikel 2:359b lid 2 BW. De houder van 75% van het geplaatst kapitaal is bevoegd om op korte termijn na het einde van de periode voor de aanvaarding van het bod een AVA bijeen te roepen. Op deze vergadering, ook wel aangeduid als doorbraakvergadering, gelden de 105 Zie ook Van Ginneken 2010, p. 88.
bijzondere rechten van aandeelhouders niet en kan de overnemer de machtsverhoudingen binnen de vennootschap veranderen. Zo kan hij bijvoorbeeld het bestuur ontslaan en benoemen.107
De bedenktijd ziet juist op het beschermen van het bestuur en het verplichten tot een onderhandelingsperiode zonder dat de aandeelhouder fundamentele strategiewijzigingen doorvoert. Het artikel 2:359b lid 2 BW zet alle buitengewone rechten van aandeelhouders ten aanzien van benoeming of ontslag van bestuur buiten spel. De bedenktijd ziet echter op een mogelijkheid voor de vennootschap en daarmee het bestuur dat al zit om de bieder tot overleg te dwingen, ongeacht wat er gebeurt met de rechten van de aandeelhouders. Indien de
bedenktijd van toepassing is, kan de doorbraakregeling niet haar gewenste effect bereiken, namelijk het ontslaan van het bestuur. Dit is problematisch.
Indien vennootschappen de bestuursneutraliteit of doorbraakregel in hun statuten hebben opgenomen, kunnen er lastige situaties ontstaan. Het voorstel voor bedenktijd is nog niet genoeg uitgewerkt om te kunnen zeggen dat het daadwerkelijk in strijd komt met de bestuursneutraliteit of doorbraakregeling, met name omdat nog niet duidelijk is of de
bedenktijd kan worden ingeroepen in een overnamesituatie. Indien dit wel mogelijk zal zijn, moeten ondernemingen bestuursneutraliteit of doorbraakregeling toe kunnen passen indien zij dit hebben opgenomen in de statuten.
3.2 Vrijheden
Hierboven is al vastgesteld dat de bedenktijd, in de vorm van 250 dagen of een jaar en alleen inzetbaar bij een activistische aandeelhouder of ook in overnamesituaties,
hoogstwaarschijnlijk problematisch is in het licht van de richtlijnen.
Nationale bepalingen die buiten de werking van de richtlijnen vallen en niet zijn
geharmoniseerd, moeten alsnog binnen de grenzen van het Europees recht blijven. Deze grenzen worden gevormd door de vrijheden. De vier vrijheden zijn in principe gericht tegen handelingen van publieke overheden. Deze handelingen mogen het vrij verkeer tussen de lidstaten niet belemmeren.108 De vrijheden die het meest relevant zijn bij bedenktijd bij beursvennootschappen zijn het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging, een uitwerking van het vrij verkeer van personen.
Of de vrijheid van vestiging of het vrij verkeer van kapitaal van toepassing is, zal afhangen van de omstandigheden van het geval. Volgens het HvJ EU is het vrije verkeer van kapitaal in de praktijk een voorwaarde om andere door het Europees Recht gewaarborgde vrijheden, met name het recht van vestiging, doeltreffend te kunnen uitoefenen.109 In het geval de overname door middel van een aandelentransactie plaatsvindt is het vrije verkeer van kapitaal in het geding. Indien de investeerders definitieve invloed krijgen in een bedrijf en de
activiteiten kunnen bepalen zijn beide van toepassing. In het geval er geen sprake is van dergelijke doorslaggevende invloed, is enkel het vrije verkeer van kapitaal van toepassing.110 Indien dus de activistische aandeelhouder of koper/bieder een zodanige invloed heeft op de beslissingen van de vennootschap dat hij de activiteiten ervan kan bepalen, is er sprake van de uitoefening van het recht van vestiging.111
Het onderscheid tussen de twee kan van belang zijn, met name wat betreft de rechtvaardiging van een eventuele inbreuk, aangezien het vrije verkeer van kapitaal de enige vrijheid is die
108 Peeters, Jura Falconis 2008/2009, p. 132.
109 HvJ EU 11 november 1981, C-203/80 (Casati) ro. 8.
110 Papadopoulos 2010 p. 83
ook tussen lidstaten en derde landen van toepassing is. De afbakening tussen de twee vrijheden is op z’n minst gezegd lastig en de jurisprudentie van het HvJ EU dubbelzinnig.112
3.2.1 Vrijheid van vestiging
De vrijheid van vestiging, uitgewerkt in artikelen 49 tot en met 55 VWEU, is van toepassing op individuen en ondernemingen die zich in een andere lidstaat willen vestigen. Beperkingen op de vrijheid van vestiging zijn in beginsel verboden. In artikel 51 en 52 VWEU worden juridische uitzonderingen op dit verbod gegeven. Artikel 51 VWEU omvat de uitzondering dat bij de oefening van openbaar gezag geen beroep op vestigingsvrijheid mogelijk is. Door artikel 52 VWEU kan de vrijheid op grond van openbare orde, openbare veiligheid of volksgezondheid worden ingeperkt. Daarnaast is het mogelijk op grond van de rule of
reason, ook wel objectief gerechtvaardigde beperkingen, dat ook andere niet-discriminerende
maatregelen gerechtvaardigd zijn. De maatregel moet dan niet-discriminatoir, noodzakelijk en proportioneel zijn.113
De vrijheid van vestiging heeft een brede reikwijdte.114 Artikel 54 VWEU stelt
vennootschappen gelijk aan natuurlijke personen die onderdaan zijn van een lidstaat. Het moet gaan om vennootschappen die naar het recht van een lidstaat zijn opgericht en die hun statutaire zetel, hoofdbestuur hoofdvestiging in een lidstaat hebben. Het betreft zowel het recht om een onderneming op te richten en beheren als het recht om agentschappen, filialen of dochterondernemingen op te richten in een andere lidstaat.115 Ook de situatie waarin een onderneming of een onderdaan van een lidstaat een deelneming verwerft in het kapitaal van een in een andere lidstaat gevestigde onderneming waardoor er doorslaggevende zeggenschap ontstaat, valt onder de vrijheid van vestiging.116
De vrijheid van vestiging heeft directe werking.117 Artikel 49 VWEU kan worden ingeroepen tegen een direct of indirect discriminerende nationale regel. (Rechts)personen van andere 112 Jaremba & Shahid, SEW 2014/11, p. 503.
113 Dit volgt uit HvJ EU 30 november 1995, C-55/94 (Gebhard) par. 35-37
114 Papadopoulos 2010 p. 11
115 HvJ EU 9 march 1999, C-212/97 (Centros) par. 19-22
116 Zie HvJ EU 21 oktober 2010, C-81/09 (Idryma Typou), ro.47, HvJ EU 8 november 2012, C-244/11 (Commissie tegen Griekenland), ro. 21 en HvJ EU 21 december 2016, C-201-15 (Anonymi Geniki Etairia Tsimenton Iraklis (AGET Iraklis) tegen Ypourgos Ergasias, Koinonikis Asfalisis kai Koinonikis Allilengyis), ro. 46.
lidstaten moeten dezelfde behandeling krijgen als nationale (rechts)personen.118 Daarnaast heeft het HvJ EU het volgende bepaald:
“Artikel 43 [nu 49] staat echter ook in de weg aan een nationale regeling die, zelfs wanneer zij zonder discriminatie op grond van nationaliteit van toepassing is, toch de uitoefening van de in het verdrag gewaarborgde vrijheid van vestiging door gemeenschapsonderdanen kan belemmeren of minder aantrekkelijk maken.”119 Belemmeren in de context van artikel 49 VWEU ziet dus op maatregelen van lidstaten die, ook al zijn ze van toepassing zonder onderscheid, toegang tot de markt verhinderen voor ondernemingen van andere lidstaten en daarmee het vrije verkeer binnen de EU hinderen.120
3.2.1.1 Vormt een jaar bedenktijd een beperking van de vrijheid van vestiging?
Het jaar bedenktijd is geen direct discriminerende bepaling aangezien hij van toepassing is zonder onderscheid op grond van nationaliteit. Zoals hierboven beschreven kunnen ook niet-discriminerende maatregelen beperkingen vormen van de vrijheid van vestiging.121 In het geval een doelvennootschap bedenktijd kan inroepen, wordt het de aandeelhouder of bieder, afhankelijk van de uiteindelijke invulling van de bedenktijd, moeilijk gemaakt om de aard en omvang te bepalen van de economische activiteit die in de lidstaat van ontvangst zal worden ontplooid. De bedenktijd kan het betreden van de Nederlandse markt minder aantrekkelijk maken. Daarnaast kan de bedenktijd voor ondernemers van andere lidstaten die er dan toch voor hebben gekozen zich in Nederland te vestigen de mogelijkheden om hun activiteiten aldaar nadien aan te passen of stop te zetten aanzienlijk beperken, in ieder geval tijdelijk, indien ze worden gekwalificeerd als activistische aandeelhouder.122
Een eventuele rechtvaardiging van artikel 51 VWEU is niet van toepassing, aangezien de bedenktijd geen uitoefening van het openbaar gezag betreft. Ook is de bedenktijd niet direct te rechtvaardigingen met een beroep op artikel 52 VWEU aangezien de bedenktijd ziet op de openbare orde, veiligheid of volksgezondheid. In de Gebhard zaak heeft het HvJ EU bepaald dat de nationale maatregelen die mogelijk vrijheid van vestiging hinderen toch kunnen 118 Papadopoulos, ECFR 2012, p. 225.
119 HvJ EG 14 oktober 2004, C-299/02 (Commissie tegen Nederland) par. 15. Zie ook HvJ EU 21 oktober 2010, C-81/09 (Idryma Typou), ro. 54.
120 HvJ EU 16 December 2010C-89/09 (Commissie v Frankrijk) par. 45.
121 Papadopoulos, ECFR 2012/2, p. 228.
122 HvJ EU 21 december 2016, C-201-15 (Anonymi Geniki Etairia Tsimenton Iraklis (AGET Iraklis) tegen Ypourgos Ergasias, Koinonikis Asfalisis kai Koinonikis Allilengyis), par. 56.
worden gerechtvaardigd op grond van ‘dwingende reden van algemeen belang’ als aan vier voorwaarden wordt voldaan: Ten eerste moeten zij zonder discriminatie worden toegepast. Ten tweede moeten zij hun rechtvaardiging vinden in dwingende redenen van algemeen belang. Ten derde moeten zij geschikt zijn om de verwezenlijking van het nagestreefde doel te waarborgen, ook wel omschreven door het HvJ EU als dat de beperking geschikt moet zijn om het nagestreefde doel te verwezenlijken.123 Als laatste mag de beperking niet verder gaan dan nodig is voor het bereiken van dat doel”124
Problematisch voor een eventuele rechtvaardiging van de bedenktijd is dat niet duidelijk is wat onder publiek of algemeen belang valt. De Europese definitie van publieke belangen vloeit uitdrukkelijk niet voort uit een economische grondslag.125 Zuiver economische belangen vallen niet onder dwingend publiek belang.126 De bedoeling van de bedenktijd is meer langetermijn betrokkenheid te creëren bij aandeelhouders en forceren dat er overleg komt tussen de vennootschap en haar aandeelhouders. Dit is niet te kwalificeren als puur economisch belang en ook niet direct als de veiligstelling van het belang van de nationale economie of de goede werking daarvan.127
De bedenktijd kan worden gezien als een uitwerking van de ideologische tegenstelling tussen het stakeholder model en het shareholder model. Wie mag bepalen over het lot van de
vennootschap? Of het doel van het verleggen van de machtsverhoudingen in ondernemingen en het creeren van lange termijn waarde valt onder ‘algemeen belang’ valt nog te bezien. Dit is een probleem van de bevoegdheidsverdeling tussen de EU en haar lidstaten. Het is de vraag of het HvJ EU als EU actor kan bepalen wat de publieke belangen zijn welke een
rechtvaardiging kunnen vormen voor de inbreuk op de Europese vrijheid.128 Het kan worden gesteld dat het niet aan de EU is om bepaalde ideologische waarden op te leggen.
Daarnaast is het ook nog de vraag of een jaar of 250 dagen bedenktijd wel geschikt is om het doel te bereiken. Ten eerste omdat de aandeelhouder kan besluiten deze periode
123 HvJ EU 21 december 2016, C-201-15 (Anonymi Geniki Etairia Tsimenton Iraklis (AGET Iraklis) tegen Ypourgos Ergasias, Koinonikis Asfalisis kai Koinonikis Allilengyis), par. 61.
124 HvJ EG 31 maart 1993, C-19/92 (Kraus) Jurispr. 1993, blz. I-1663, r.o. 32.
125 Jansen, NtEr 2015 p. 299-300.
126 HvJ EG 6 juni 2000, C-35/98 (Verkooijen), par. 48. Zie ook HvJ EG 4 juni 2002, C-367/98 (Commissie tegen Portugal) ro. 52.
127 HvJ EU 21 december 2016, C-201-15 (Anonymi Geniki Etairia Tsimenton Iraklis (AGET Iraklis) tegen Ypourgos Ergasias, Koinonikis Asfalisis kai Koinonikis Allilengyis), par. 72.
eenvoudigweg uit te zitten zonder ook daadwerkelijk in overleg te treden. Na 250 dagen of een jaar dat de aandeelhouder alsnog proberen de fundamentele strategiewijziging door te voeren. Dan is het effect van de bedenktijd juist tegenovergesteld aan het gewenste doel. In plaats van overleg, wordt er meer afstand gecreëerd. Ook zijn er wellicht andere
mogelijkheden om activistische aandeelhouder te dwingen tot overleg. Dit gebeurde bijvoorbeeld in de Cryo-Save zaak waarin door middel van het enquêterecht en de NCGC ook wordt bereikt dat er meer overleg kwam.129 Ook in Akzo Nobel zaak leidde de
procedures bij de OK ertoe dat de beslissing tot overname bij het bestuur bleef.130
Als laatste moet worden beoordeeld of de maatregel proportioneel is. De bedenktijd is nog niet uitgewerkt in een concreet wetsvoorstel. Het is daarom lastig om aan te geven of hij verder gaat dan nodig, aangezien dit ook afhangt van de preciseringen aangaande de concrete en objectieve omstandigheden waaronder de bedenktijd kan worden uitgeoefend.131 Wel kan worden gezegd dat 250 dagen of een jaar erg lang is. De responstijd in de NCGC is 180 dagen en dit wordt al gezien door verschillende partijen als onredelijk lang, laat staan dat deze termijn wordt verlengd.132
3.2.2 Vrij verkeer van kapitaal
Het vrije kapitaalverkeer is de laatste fundamentele vrijheid die in werking trad. Dit gebeurde in 1994. 133 Het huidige artikel 63 VWEU stelt dat alle beperking van het kapitaalverkeer verboden zijn tussen lidstaten onderling of lidstaten en derde landen.
Het VWEU geeft zelf geen definitie van het begrip kapitaalverkeer, maar in de bijlage van de oude richtlijn 88/361/EG is een nomenclatuur opgenomen en het HvJ EU heeft erkend dat deze bijlage een indicatie waarde bezit.134 De lijst is niet uitputtend. In ieder geval omvat het vrij verkeer van kapitaal ook het vrije verkeer van aandelenkapitaal.
129 Haas, JIN 2013/197, par. 20.
130 Vos, European Company Law Journal 2017.
131 HvJ EU 21 december 2016, C-201-15 (Anonymi Geniki Etairia Tsimenton Iraklis (AGET Iraklis) tegen Ypourgos Ergasias, Koinonikis Asfalisis kai Koinonikis Allilengyis), par. 100. Zie ook HvJ EG 4 juni 2002, C-483/99 (Commissie v. Frankrijk), ro. 51 en 53 en HvJ EU 8 november 2012, C-244/11 (Commissie tegen Griekenland), par. 74-77 en 86.
132 Abma, O 2013/117, par. 9.
133 Europese Commissie, Capital Movements, overview, https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/financial-markets/capital-movements_en#overview .
134 HvJ EG 16 maart 1999, C-222/97 (Trummer & Mayer) ro. 21 zie ook HvJ EG 23 februari 2006, C-513/03 (Erven van M.E.A. van Hilten-van der Heijden) ro. 39.
De artikelen 64 en 65 VWEU bevatten beperkingen op het vrij verkeer van kapitaal. Artikel 64 VWEU bevat een standstill-clausule betreffende derde landen en artikel 65 VWEU biedt de mogelijkheid aan lidstaten om fiscale maatregelen te nemen die onderscheid maken tussen binnenlandse en buitenlandse belastingplichtigen en inkomens.
Het verbod van artikel 63 VWEU heeft direct werking.135 Opvallend aan artikel 63 VWEU is dat het niet alleen interne EU werking heeft, maar ook ziet op situaties met derde landen136 Daarmee is het het vrij verkeer van kapitaal uniek vergeleken met de andere vrijheden. In het arrest Skatteverket tegen A heeft het HvJ EU bepaald dat sommige beperkingen van het kapitaalverkeer wel te rechtvaardigen zijn ten opzicht van derde landen, maar niet tussen lidstaten.137
Het verbod van artikel 63 VWEU ziet niet alleen op discriminatoire regelingen. Ook beperkingen die investeringen aanzienlijk minder aantrekkelijk maken vallen onder het verbod. 138
In een communicatie van de commissie uit 1997 werden de drie grootste obstakels voor het vrij verkeer van kapitaal genoemd.139 De uitspraken van het HvJ EU betreffen op het gebied van het vrij verkeer van kapitaal voor het merendeel de zogenoemde golden shares. Golden
share uitspraken gaan over situaties waarin overheden zich bepaalde zeggenschap hebben
toegeëigend welke in strijd is met het vrije verkeer van kapitaal. Het gaat om wetgeving waarmee speciale rechten zijn toegekend aan de lidstaten welke de aankoop van aandelen kan hinderen en investeerders van andere lidstaten kan ontmoedigen om te investeren. Hierdoor wordt het vrije verkeer van kapitaal illusoir en daarom is het een beperking van het vrije verkeer van kapitaal.140
In de Nederlandse golden share zaak maakte de Nederlandse overheid gebruik van ‘normale’ privaatrechtelijk ondernemingsrecht, maar viel toch onder verbod van artikel 63 VWEU. Om onder de golden share jurisprudentie te vallen dient een lidstaat op te treden in zijn
135 HvJ EG 14 december 1995, C-163/94 (Sanz de Lera and Others) ro.43.
136 Vogel 2015 p. 265 en HvJ EG 10 mei 2007, C-492/04 (Lasertec v Finanzamt Emmendingen).
137 HvJ EG 18 december 2007, 101/05 (Skatteverket tegen A) par. 37 en HvJ EG 12 december 2006, C-446/04 (Test Claimants in the FII Group Litigation tegen Commissioners of Inland Revenue), par 171.
138 Peeters, Jura Falconis 2008/2009, p. 123.
139 COM(97)220.
publiekrechtelijke gedaante.141 Dit blijkt bijvoorbeeld ook uit het Volkswagen arrest.142 Duitsland argumenteerde daarin de betwiste regeling ‘van toepassing is op alle
aandeelhouders zonder onderscheid’.143 Het HvJ EU oordeelde echter dat de bestreden wet afweek van het algemene vennootschapsrecht. De nationale wettelijke maatregelen kwam uitsluitend ten gunste van de publieke investeerders.144 Of een algemene
vennootschapsrechtelijke maatregel onder het verbod kan vallen is nog geen uitgemaakte zaak.
Op basis van recente jurisprudentie kan er echter worden gesteld dat het HvJ EU zich beweegt naar het beoordelen van algemene bepalingen van ondernemingsrecht.145 In de Federconsumatie zaak is echter de vraag of een bepaling van het burgerlijk wetboek in strijd komt met het vrije verkeer van kapitaal expliciet opengelaten door het HvJ EU.146 In het arrest Idryma Typou beoordeelt het HvJ EU een nationale regeling op grond waarvan boetes kunnen worden opgelegd, niet alleen aan de vennootschap maar ook aan bepaalde
aandeelhouders wegens schending van de wetgeving en de deontologische regels die de werking van televisiezenders beheersen. Zowel de vrijheid van vestiging als het
kapitaalverkeer zijn volgens het HvJ EU in het geding.147 Het HvJ EU zegt over de regeling: “nationale maatregelen die het verwerven van aandelen van de betrokken ondernemingen kunnen blokkeren of beperken, of beleggers uit andere lidstaten ervan kunnen weerhouden in die ondernemingen te investeren, moeten ook worden aangemerkt als „beperkingen” in de zin van artikel 63, lid 1, VWEU”.148 Hier gaat het niet om een duidelijke golden share regeling, maar ook niet om een regeling van algemeen vennootschapsrecht. De bepaling is vervat in een specifieke wet betreffende radio en televisie welke onder rechtstreeks toezicht van de staat vallen. Uit deze zaken is niet onomstreden af te leiden dat het HvJ EU kan oordelen over algemeen vennootschapsrecht.
Op deze bevoegdheidsvraag wordt nog verder ingegaan, maar eerst wordt gekeken of de bedenktijd een beperking is van het vrij verkeer van kapitaal. Wat moet worden nagegaan is 141 Drijber, NtEr 2002/10.
142 HvJ EU 23 oktober 2007, C-112/05 (Commissie tegen Duitsland).
143 HvJ EU 23 oktober 2007, C-112/05 (Commissie tegen Duitsland), par 42 en 47.
144 HvJ EU 23 oktober 2007, C-112/05 (Commissie tegen Duitsland), par. 61.
145 Ringe Oxford legal Studies Research Paper No. 42/2008, p. 4.
146 HvJ EU 6 december 2007 C-464/04 (Federconsumatori e.a./Comune di Milano), par. 31.
147 HvJ EU 21 oktober 2010, C-81/09 (Idryma Typou), par. 53.
