Eurozone is in crisis
Twijfels ontstaan over de toekomst van
de euro
Hoe is dit kunnen gebeuren?
Laat mij beginnen met paradox:
schuldencrisis ontstaan in Griekenland
Een klein land (2% van het BBP Eurozone) met een historiek van slecht bestuur
Hoe kon zo een klein land de hele
eurozone in gevaar brengen
Paradox wordt nog intenser in volgende
•Voor de crisis
daalde schuldatio in eurozone
•Sterke stijging sinds2007
•Maar veel sneller in VS •In 2010 VS schuld 10% hoger dan Eurozone’s schuld •Waarom een schuldencrisis in eurozone en niet in VS?
Antwoord heeft twee delen:
Gemiddelde schuldratio van de eurozone
verbergt grote verschillen tussen
lidstaten
De eurozone heeft geen mechanisme om
Gegeven het feit dat publieke financieën er
in eurozone beter aan toe zijn dan in de VS
zou het moeten mogelijk geweest zijn om
het Griekse probleem van overdreven
overheidsschuld op te vangen.
Toch is dat niet mogelijk gebleken.
Er is geen mechanisme om dit probleem
te “internaliseren”,
d.w.z. om automatische transfers te
organiseren naar landen in moeilijkheden.
Dus toen de Giekse schuldcrisis uitbrak
(
beleggers verkochten Griekse staatsobligaties)
wou niemand ter hulp snellen
Besmettingsdynamiek brak los
Besmetting heeft twee dimensies
Beleggers die geld verloren hebben
omdat hun Griekse obligaties in
waarde gedaald zijn
geraken in paniek en vrezen geld te
verliezen in andere markten van
overheidsobligaties
van landen met zwakke
overheidsfinancieën (Ierland, Spanje,
Portugal)
Meeste overheidsobligaties worden door
banken aangehouden
In het geval van Griekenland, Ierland,
Spanje, Portugal door banken in de rest van
de eurozone
Zo krijgen we een bankencrisis
ECB moet tussenkomen en koopt
staatsobligaties op
Besmetting is resultaat van intense financiële
integratie
Als één land in financiële problemen terecht komt
ontstaan elders in het systeem ook financiële problemen
Er was echter niets voorzien om die besmetting
tegen te gaan
Er waren geen instellingen om financiële
middelen te transferen naar landen met problemen
Politieke unie impliceert budgettaire unie
VS federale begroting is 25% BBP
Dit laat toe automatisch transfers te
organiseren ten voordele van regio met
economische problemen:
Dus in een politieke unie is er een centraal
budget dat mechanisme inhoudt van
automatische solidariteit in crisistijd.
Dit is afwezig in eurozone: er is geen
noemenswaardige centrale begroting
Dit is één van de centrale stellingen van de
theorie van de optimale muntzones
Anders uitegedrukt: een muntunie heeft
een verzekeringsmechanisme dat
tussenbeide komt als landen getroffen
worden door economisch onheil
Niet alleen uit altruisme
Maar ook uit welbegrepen eigenbelang
Advies van economen werd niet gevolgd
En eurozone werd opgericht zonder zo een
mechanisme.
Belangrijkste reden was dat , zoals in elk
verzekeringsmechanisme, het gevaar van
“moral hazard” schuilt.
Moral hazard: de verzekeringnemer doet
minder inspanningen om risico waartegen hij
verzekerd is te mijden
Dus begrijpelijk dat landen huiverig stonden
om financiële transfers te organseren naar
landen met tekorten
Vooral in Duitsland, Nederland en
Probleem van moral hazard is ernstig
maar heeft teveel aandacht gekregen
Te weinig aandacht voor probleem van
besmetting
die tijdens crisis andere landen en het
banksysteem kan ondermijnen
Financiële solidariteit is essentieel
Monetaire unie dwingt ons tot solidariteit
Of we dat graag hebben of niet
Door schade en schande zouden we de
les hebben moeten leren.
Maar dat is vandaag nog niet evident
Ik kom daar op terug
Eurozone heeft geen instellingen om crisis op
te lossen
Er zijn ook geen instellingen om crisis te
vermijden
Crisis in Eurozone is het gevolg van
uiteenlopende economische ontwikkelingen.
Sommige landen kennen economische boom ;
andere recessies
Resultaat daarvan: uiteenlopende loon- en prijs
85 90 95 100 105 110 115 120 125 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Relatieve loonkosten per eenheid product in landen eurozone
(2000=100) Italie Griekenland Portugal Spanje Ierland Nederland Finland België Frankrijk Oostenrijk Duitsland
Landen in een muntunie hebben niet meer de
optie om te devalueren
Dus landen die competitiviteit hebben ingeboet
moeten hun lonen en prijzen naar beneden halen in vergelijking met andere landen
Dit is heel pijnlijk proces: het leidt tot
Dalende productie
Stijgende werkloosheid
Divergenties resultaat van structureel
probleem in eurozone:
Geldbeleid is volledig gecentraliseerd in de handen
van de ECB die één rentevoet bepaalt voor hele unie
Terwijl haast alle andere instrumenten van
economisch beleid in handen van nationale
regeringen zijn gebleven (budgetair beleid, loonbeleid )
Dus elk land volgt zijn eigen budgettair beleid
Met verschillende belastingspolitiek (voorbeeld
vennootschapsbelasting in Ierland)
Verschillend uitgavenbeleid
Elk land heeft zijn eigen loonbeleid (of geen
beleid) en zijn eigen mechanisme van loononderhandelingen (voorbeeld: loonindexering in België)
Sociaal beleid is erg verschillend
verschillende politieke systemen dragen bij tot
Marktsystemen regelmatig prooi van
bewegingen in optimisme en pessimisme (animal spirits)
Deze zijn zelfvoedend (self-fulfilling prophesy) Optimisme leidt tot zeepbellen in
aandelenmarkten en markten van immobilieën
Zeepbellen worden aangedreven door aangaan
van schuld
Household and government debt in eurozone (percent GDP) 20 30 40 50 60 70 80 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 p e rc e n t Government debt Household debt
Dan moeten de overheden het puin ruimen om marktsysteem te redden (Minsky)
Ze doen dit door eigen schuld op te drijven
Animal spirits in eurozone zijn nationaal
gebleven
Voorbeeld:
in begin van decennium was er euforie in landen als
Ierland, Spanje, en Griekenland.
terwijl in Duitsland pessimisme heerste.
Deze “animal spirits” hebben zelfvoedende
eigenschap en leiden tot zeepbellen en
economische boom in landen waar optimisme heerst
Intensiteit van zeepbellen en booms hangt af van
manier van financiering
Deze zeepbellen en booms worden heel intens
wanneer ze gefinancierd worden door bankkrediet.
In feite is er wederzijdse beïnvloeding tussen
Wanneer een zeepbel ontstaat dan stijgt het
bankkrediet automatisch
Zeepbel en boom verhogen de waarde van activa (voorbeeld: huizen),
De waarde van onderpand aangeboden aan bank stijgt (voorbeeld: huis als onderpand in hypotheeklening)
Banken zijn meer geneigd kredieten toe te staan
Omgekeerd: toenemend bankkrediet zet
Het bankkrediet wordt in eerste instantie
gecontroleerd door ECB,
In principe zou ECB daar iets aan kunnen doen Maar ECB heeft slechts één instrument: de
rentevoet
ECB kan rentevoet slechts hanteren om
macroeconomische variabele van de zone in zijn geheel te beïnvloeden
ECB kan die ene interstvoet niet gebruiken om in
één land bankkrediet te ontmoedigen
Eurozone was grote sprong in integratie van de
EU
Maar het was onaf.
Er werden geen stappen ondernomen om de
muntunie in te bedden in politieke unie
Gevolg was dubbel:
Geen instrumentarium om economische divergenties te
beperken
En als crisis losbarstte: geen verzekeringsmechanisme
Traag
Geen eensgezindheid o.a. omdat diagnoses van
de crisis verschillend zijn
Duitse diagnose: de hoge budgettaire tekorten
en overheidsschuld zijn gevolg van
ongedisciplineerd gedrag van regeringen
Die regeringen moeten gestraft worden
Voorstel Europese Commissie: Versterken
Stabliteitspact met automatische sancties van “zondaars”
Deze diagnose klopt voor Griekenland maar niet voor Ierland en Spanje
waar de oorzaak van de schuldencrisis ligt in
de ongebreidelde expansie van de private schuld
Na de crash hebben regeringen van die landen
de private schuld moeten overnemen
en de economie ondersteunen
De Duitse benadering werkt niet voor die
Fundamentele inzichten:
Keynes spaarparadox
en Fisher schulddeflatie mechanisme
Gevolg: te snelle sanering tijdens crisis doet het
overheidstekort niet dalen
en riskeert de economie verder de dieperik in
the sturen (deflatoire spiraal)
Dit wordt heel goed geïllustreerd door Ierse
voorbeeld: opeenvolgende saneringen hebben tekorten niet weggewerkt en de banken nog meer in problemen gebracht
Ten gevolge van Griekse crisis in mei 2010
werd het European Financial Stability Facility opgericht
Totaal van €440 miljard
Techniek: als land in probleem komt kan het geld
lenen van het EFSF aan lagere rente dan in markt
EFSF leent zelf in de markt door obligatie-uitgifte
Elk land geeft garantie op deze obligaties (a rato van
zijn economisch belang).
Probleem:
Unanimiteit vereist
Duitsland heeft al laten weten dat ze het EFSF
vanaf 2013 wil opdoeken
en vervangen door een schuldenplan (bail-in) Deze voorziet dat als een land in problemen
komt met zijn schuld de obligatiehouders een deel van hun obligatie zullen moeten inleveren (haircut; voorbeeld 20%)
De Europese Raad heeft in november 2010 dit
Duitse voorstel aanvaard
Dit schuldenplan is directe aanleiding van de
crisis van de laatste weken.
Waarom?
Wanneer regeringen plechtig aankondigen dat
ze in tijden van betalingsmoeilijkheden hun schuld zullen devalueren (en dat is het wat ze zullen doen als ze een haircut toepassen),
dan ontstaat een zelfvoedende speculatieve
dynamiek die zo een devaluatie onvermijdelijk maakt.
Obligatiehouders die een toekomstige
schulddevaluatie vrezen verkopen hun obligaties.
De hogere rente die hiervan het gevolg is,
verhoogt de schuldenlast voor de overheid.
Gevolg: diezelfde overheid heeft nu een
grotere verleiding om haar schuld effectief te devalueren.
De beleggers hebben dat door en verkopen nog
meer obligaties, met het gevolg dat de rente verder de hoogte in vliegt, enzovoort.
Deze dynamiek stopt wanneer de overheid de
schuld effectief devalueert.
Devaluatie wordt opgedrongen, zelfs als het
helemaal niet de intentie was van de overheid om dat te doen.
Het volstaat dat de beleggers bevreesd zijn dat
de devaluatie-optie wordt uitgeoefend om deze devaluatie onvermijdelijk te maken.
Het schuldenplan dat de Europese Raad heeft
aangekondigd zal de eurozone storten in een toestand van haast permanente crisis.
Dat is nu al bezig.
Gevaar voor auto-destructie van eurozone
Zelden heeft een beslissing van Europese Raad
Basisprobleem eurozone: gebrek aan
politieke unie
Stappen in richting politieke unie
zijn essentieel voor het behoud van
de euro
Er is heel weinig bereidheid om
meer politieke unie tot stand te
brengen
Integratie-moeheid
Op korte terrmijn niet oplosbaar
Moeten we wanhopen?
Kleine stappen voorwaarts
Eén ervan is: een Europees Muntfonds
Het EFSF bestaat al en kan een Europees
Muntfonds worden als Duitsland
meewil
.
Expliciete budgettaire unie is niet de enige
manier om een verzekeringsmechanisme te
hebben in een muntunie.
Zo een mechanisme kan ook tot stand komen
door de techniek van een muntfonds dat zijn
middelen verkrijgt van deelnemende landen
en die kunnen aangewend worden in tijden
van crisis (en met voldoende conditionaliteit)
Andere stap voorwaarts: gezamenlijke
uitgifte van euro-obligaties
Landen geven samen euro-obligaties om
investeringen te financieren die
economische groei kunnen stimuleren.
Deelstaten kunnen deelnemen tot 60% BBP.
Er bestaat grote vraag naar dergelijke
obligaties (vanuit China)
Dit zijn kleine stappen in de richting van
meer politieke unie
Ze geven ook signaal in de markt dat
eurozone in de richting van politieke
unie wenst te gaan
Ze kunnen vertrouwen herstellen in het
project van de eurozone
