Amsterdam Business School
“Heeft genderdiversiteit in de board een effect op de performance
van ondernemingen.’’
Name: Mohamed Ouchra Student nummer: 11156120 Datum: 29 januari 2018
MSc Accountancy & Control, specialisatie Control
2
Statement of Originality
This document is written by student Mohamed Ouchra who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
3
Abstract
Dit onderzoek is gericht op het verkrijgen van nieuwe inzichten in de relatie tussen genderdiversiteit in de board en performance van ondernemingen. De onderzoeksvraag die hierin centraal stond is: ‘’Heeft genderdiversiteit in de board een effect op de performance van Europese beursgenoteerde ondernemingen.’’ Hiervoor is een database onderzoek uitgevoerd. Om antwoord te kunnen geven op de onderzoeksvraag, is gebruik gemaakt van de volgende hypothese: ‘’Genderdiversiteit in de board heeft een positief effect op de performance van Europese beursgenoteerde ondernemingen.
Om inzicht te verkrijgen in de wetenschappelijke theorieën omtrent het effect van genderdiversiteit in de board, is allereerst gebruik gemaakt van theorieën omtrent corporate governance en daarna is specifiek ingegaan op theorieën betreffende de board karakteristiek ‘gender’. Het gaat dan om de volgende theorieën: glass ceiling theorie, behavioral theorie van de onderneming, resource dependence theorie, signalling theorie en social psychological theorie. Daarnaast is ook gebruik gemaakt van empirische studies over wat het effect is van genderdiversiteit in de board op performance van ondernemingen. Hierin kwamen verschillende resultaten naar voren. De positieve associatie in de hypothese komt voort uit de meerderheid van de hierboven beschreven theorieën en een aantal studies die wijzen op een positief effect tussen genderdiversiteit en performance van ondernemingen. Genderdiversiteit is in dit onderzoek geoperationaliseerd naar percentage vrouwen in de board en performance naar cape ratio. Daarnaast is gebruik gemaakt van de volgende controle variabelen: ondernemingsgrootte, board grootte, industrie, groei onderneming, return on assets (ROA) en board onafhankelijkheid. De data die gebruikt is in dit onderzoek, betreft Europese beursgenoteerde ondernemingen over de jaren 2013, 2014 en 2015.
Ondanks dat de meerderheid van de theorieën en een aantal studies wijzen op een positief effect tussen genderdiversiteit en performance van ondernemingen, blijkt uit de sample gebruikt in dit onderzoek dat er geen positieve significante relatie is tussen het percentage vrouwen in de board en performance van Europese beursgenoteerde ondernemingen. De gebruikte hypothese in dit onderzoek, wordt derhalve niet ondersteund.
4
Inhoudsopgave
Abstract ... 3
1. Introductie ... 5
2. Theoretisch kader en literatuur review ... 10
2.1 Theoretisch kader ... 10
2.1.1 Corporate governance ... 10
2.1.2 De glass ceiling theorie ... 11
2.1.3 De behavioral theorie van de onderneming ... 13
2.1.4 De resource dependence theorie ... 14
2.1.5 Signalling theorie ... 15
2.1.6 De social psychological theorie ... 15
2.2 Literatuur review ... 16 2.3 Hypothese ... 19 3. Methodologie ... 20 3.1 Sample en data ... 20 3.2 Variabelen ... 21 3.2.1 Onafhankelijke variabele ... 21 3.2.2 Afhankelijke variabelen ... 21 3.2.3 Controle variabelen ... 22 3.3 Empirisch model ... 24 4. Onderzoeksresultaten ... 25
4.1 Toetsing assumpties regressieanalyse ... 25
4.2 Beschrijvende statistiek ... 27 4.3 Correlaties ... 29 4.4 Regressie analyse ... 30 4.5 Additionele analyse ... 32 5. Conclusie ... 35 Referenties ... 37 Bijlage ... 41
5
1. Introductie
Corporate governance verwijst naar de reeks mechanismen die van invloed zijn op de beslissingen van managers wanneer eigendom en zeggenschap gescheiden zijn (Larcker et al., 2007). Een aantal van deze monitoringsmechanismen zijn de board, institutionele aandeelhouders en de werking van de markt voor corporate control (Larcker et al., 2007). De rol van corporate governance is de afgelopen decennia steeds belangrijker geworden. Dit komt onder andere door de financiële crisis van 2008, waarvan wij de gevolgen nog steeds ondervinden en de reeks grote fraudeschandalen (D’Hulster, 2009). Het gaat dan onder andere om de bekende fraudeschandalen van Ahold en Enron (Knapp en Knapp, 2007). Als reactie op de schandalen en met name het Enron schandaal, zijn wereldwijd wetten geïntroduceerd waaronder de bekende wet Sarbanes-Oxley (SOX) (Romano, 2004). Deze wet vereiste veranderingen in de board om zaken met betrekking tot corporate governance aan te pakken, omdat de board een belangrijk corporate governance mechanisme is (Romano, 2004). Gezien het feit dat soortgelijke schandalen nog steeds voorkomen, impliceert dit dat corporate governance vandaag de dag nog steeds een belangrijk onderwerp is.
Eén van de belangrijkste corporate governance kwesties waarmee managers, directeuren en aandeelhouders te maken hebben, is diversiteit bestaande uit gender, ras en de cultuur van board members (Carter et al., 2003). In de afgelopen decennia is er steeds meer aandacht geweest voor deze karakteristieken van de board en voornamelijk voor gender, en vandaag de dag is dat nog steeds het geval. Wij zien namelijk een toename in het onderwijsniveau van vrouwen en in de hoeveelheid afgestudeerden vrouwen, maar voor alsnog is het verschil in man en vrouw sterk zichtbaar op de arbeidsmarkt (Oakley, 2000). De ondervertegenwoordiging van vrouwen in de board of de onderbetaling van vrouwen met dezelfde functiebeschrijving als mannen, is een onderwerp wat al jaren wordt onderzocht/besproken binnen managementresearch. Ook wel bekend als het 'Glass ceiling effect'. Een fenomeen waarbij vrouwen op de arbeidsmarkt goed presteren, maar er toch een punt komt waar het erop lijkt dat er een limiet is op hun verdere carrière mogelijkheden (Oakley, 2000). Daarnaast lijk het ook alsof de ondervertegenwoordiging van vrouwen in de board nog steeds wordt beïnvloed door de ‘’old boys club’’ en het lijkt alsof daar geen eind aan komt (Singh et al., 2008; Oakley, 2000). De aanwezigheid van vrouwen in de board kan ook afhangen van cultuur of wetten van een land omdat die twee factoren invloed hebben op de manier waarop naar vrouwen wordt opgekeken (Oakley, 2000). Vrouwen uit bijvoorbeeld westerse landen vervullen andere rollen en hebben andere rechten dan vrouwen uit bijvoorbeeld het oosten en vice versa.
6 Vrouwelijke werknemers hebben bijvoorbeeld ook meer kans om promotie te maken en te worden gekozen als board member in landen waar gelijke rechten, tussen mannen en vrouwen centraal staan en worden ondersteund (Oakley, 2000).
Verschillende landen hebben zich in de afgelopen jaren bezig gehouden met het versterken van de positie van vrouwen in de board. Dit is op verschillende manieren toegepast, van wetgeving, streefgetal tot quotum, om de vertegenwoordiging van vrouwen in de board te handhaven. Hier vallen onder andere de volgende landen onder: Frankrijk, Nederland, Spanje, Verenigd Koninkrijk, Duitsland, België, Noorwegen en Portugal (Kumar en Zattoni, 2016; Heidrick en Struggles, 2014). Noorwegen is wat betreft de wetgeving koploper in tegenstelling tot de rest van de wereld. Noorwegen heeft in 2003 een wet vastgelegd met daarin dat alle publieke en staatsondernemingen minimaal moeten beschikken over 40% vrouwelijke board members (Kumar en Zattoni, 2016). Nederland is daarentegen een van de laatste Europese landen die eind 2012 een streven had bepaald voor alle Beursgenoteerde ondernemingen om te beschikken over minimaal 30% vrouwelijke board members.
In de literatuur komen verschillende studies naar voren waarin onderzoek is gedaan naar het effect van diversiteit in de board op de performance van ondernemingen. Uit de studies komen verschillende resultaten naar voren, waaronder een positief effect, negatief effect of helemaal geen correlatie tussen diversiteit in de board en performance van ondernemingen. Uit het onderzoek van bijvoorbeeld Hambrick et al. (1996) is naar voren gekomen dat heterogeniteit in het top management veel voordelen heeft. Team heterogeniteit heeft het meest (positief) effect in geval van creatieve, ongestructureerde taken. Dit komt doordat een divers team, een breed inzicht heeft op de markt en over meer externe contacten beschikt in vergelijking met homogene teams. Daarnaast kunnen heterogene top management members meer kansen, bedreigingen en algemene stimulansen op meerdere fronten waarnemen en actie ondernemen waar nodig. Verder is uit het onderzoek naar voren gekomen dat het algehele netto-effect in termen van veranderingen, marktaandeel en winst positief is (Hambrick et al., 1996). In de studie van Carter et al. (2003) komt tevens een positief effect naar voren. Carter et al. (2003) vindt een significant positief effect tussen genderdiversiteit en ondernemingswaarde. Daarnaast vinden zij tevens dat het aandeel vrouwen in de board stijgt met een stijging in onderneming grootte en board grootte, maar daalt naar mate de hoeveelheid insiders (type board member) stijgt.
Dittmar en Ahern (2010) komen tot andere inzichten in tegenstelling tot de hierboven beschreven studies.
7 Zij analyseerden in hun onderzoek de impact van de Noorse wet van 2003, die alle publieke ondernemingen verplicht had gesteld om in 2005 minimaal 40% vrouwen in de board te hebben. De onderzoekers vonden een negatief effect in de verandering van de board op ondernemingswaarde.
In het onderzoek van Rose (2007) komen andere conclusies naar voren, namelijk dat er helemaal geen significant effect is tussen aanwezigheid van vrouwelijke board members en performance van ondernemingen. In de wetenschappelijke literatuur is er dus nog veel discussie omtrent dit onderwerp. Verschillende onderzoekers komen tot andere inzichten en daarmee tevens tot andere conclusies.
Na verschillende publicaties en tevens bovengenoemde onderzoeken, hebben verschillende landen in Europa een wet vastgelegd, quotum of een streven bepaald om de vertegenwoordiging van vrouwen in de board te handhaven. Het gaat dan om zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde ondernemingen. Nederland is een van de laatste Europese landen die eind 2012 een streven had bepaald voor alle Beursgenoteerde ondernemingen om in 2015 te beschikken over minimaal 30% vrouwelijke board members. Dit zou volgens de overheid onder andere kunnen leiden tot betere prestaties. Mede door deze berichtgeving en uiteraard de hierboven beschreven wetenschappelijke discussie (met verscheidene resultaten), is bij mij de interesse opgewekt om een onderzoek te starten naar Europese beursgenoteerde ondernemingen, om te toetsen of het opnemen van meer vrouwelijke board members effect heeft op de performance van ondernemingen. Hieruit volgt dan ook mijn onderzoeksvraag die centraal staat in dit onderzoek: ‘’Heeft genderdiversiteit in de board een effect op de performance van Europese beursgenoteerde ondernemingen.’’ Het gaat dan om het effect over de jaren 2013, 2014, 2015 en 2016.
Soortgelijk onderzoek is eerder verricht in wetenschappelijke studies, maar met andere variabelen. In de meeste studies betreffende dit onderwerp, wordt voornamelijk gebruik gemaakt van de accounting- based variabelen ROI, ROA en ROE en de market- based variabele Tobins’Q als afhankelijke variabelen. In dit onderzoek is daarentegen gebruik gemaakt van de afhankelijke variabele cyclically adjusted price-earnings ratio van Robert Shiller, hiernaCape ratio (Shiller, 2015). De Cape ratio is ook een market- based variabele, maar toch anders dan de standaard gebruikte market- based variabele Tobins’Q en dat maakt dit onderzoek uniek. De Tobins’Q geeft volgens Chung (1994) de verhouding weer tussen de marktwaarde van een onderneming en de vervangingswaarde van de activa en de Cape ratio kijkt naar de price-earnings verhouding over een periode van 10 jaar (Shiller, 2015; Siegel, 2016).
8 Niet eerder is in wetenschappelijke studies in deze context (het effect van genderdiversiteit op performance) gebruik gemaakt van de afhankelijke variabele Cape ratio. De Cape ratio is daarnaast tevens anders dan de standaard price- earnings ratio, die ook gebruikt kan worden als een market- based variabele. Het verschil is namelijk dat de Cape ratio de koers van een aandeel deelt door de gemiddelde winst per aandeel over een periode van 10 jaar gecorrigeerd voor inflatie en de standaard price- earnings ratio is een price-earnings verhouding van een aandeel over bijvoorbeeld één jaar, dus een moment opname (Shiller, 2015; Siegel, 2016). Door een periode van 10 jaar te nemen, worden als het ware verstorende korte termijn effecten (bijvoorbeeld een recessie, extra afschrijvingen op activa en hoge boekwinsten op de verkoop van grote activiteiten) geëlimineerd en daarmee wordt een representatiever beeld verkregen van hoe een onderneming presteert in tegenstelling tot de standaard price- earnings ratio wat meer een moment opname is en waar niet is gecorrigeerd voor de korte termijn effecten (Shiller, 2015; Siegel, 2016). Door gebruik te maken van deze afhankelijke variabele, draagt dit onderzoek bij aan de wetenschappelijke literatuur, want dit kan zorgen voor eventuele nieuwe inzichten.
Daarnaast draagt dit onderzoek tevens bij aan de wetenschappelijke literatuur, omdat volgens experts van corporate governance de board aanzienlijke gevolgen kan hebben voor de prestaties en het voortbestaan van een onderneming en geslacht zou daar geen effect op mogen hebben (Baysinger en Butler, 1985; Siciliano, 1996). Om het vermogen van een board (corporate governance mechanisme) optimaal te maximaliseren om de prestaties van een onderneming te verbeteren, moet de samenstelling van dit corporate governance mechanisme niet openlijk homogeen zijn (Westphal en Milton, 2000). Uit de bovengenoemde constateringen kan gesteld worden dat als het opnemen van meer vrouwelijke board members een positief effect heeft op de prestaties van ondernemingen, dat dit dan ook gebruikt kan worden als corporate governance mechanisme voor het verbeteren van de prestaties van ondernemingen.
Verder draagt dit onderzoek tevens bij aan het Europees debat omtrent dit onderwerp. In 2012 deed de Europese commissie een voorstel over dat er meer vrouwelijke board members actief moeten zijn in Europese ondernemingen. Bovendien speelde dit onderwerp zoals in het begin van dit hoofdstuk is beschreven ook vóór het voorstel van de Europese commissie in verschillende Europese landen waaronder: Frankrijk, Nederland, Spanje, Verenigd Koninkrijk, Noorwegen en Portugal. Vandaar dat in dit onderzoek Europese beursgenoteerde ondernemingen zijn opgenomen als sample. Daarnaast wordt hierdoor tevens een grote hoeveelheid aan data verkregen, wat representatiever is ten opzichte van data over bijvoorbeeld één of twee landen en dat zorgt er tevens voor dat de resultaten generaliseerbaar zijn.
9 Tot slot is gekozen voor de jaartallen 2013, 2014, 2015 en 2016, omdat Nederland eind 2012 als één van de laatste Europese landen een streven heeft bepaald voor het opnemen van meer vrouwelijke board members. Daarnaast is een meting over vier jaar representatiever qua resultaten in tegenstelling tot bijvoorbeeld één of twee jaar.
In het volgende hoofdstuk van dit onderzoek is het theoretisch kader in kaart gebracht en is inzicht gegeven in empirische studies met de bijbehorende resultaten omtrent dit onderwerp. Van daaruit wordt de hypothese opgesteld. Daarna volgt de methodologie, daarin is beschreven hoe dit onderzoek is uitgevoerd door inzicht te geven in de sample en de data die gebruikt is en de operationalisatie van de variabelen. Tot slot komen de referenties naar voren, die hebben bijgedragen aan het tot stand komen van dit onderzoek.
10
2. Theoretisch kader en literatuur review
In dit hoofdstuk is het theoretisch kader en de literatuur review in kaart gebracht. Dit theoretisch kader is gebruikt om inzicht te verkrijgen in wetenschappelijke theorieën omtrent het effect van genderdiversiteit in de board. Als eerst is ingegaan op corporate governance en daarna volgen theorieën die specifiek ingaan op de board karakteristiek ‘gender’. Het gaat dan om de volgende theorieën: glass ceiling theorie, behavioral theorie van de onderneming, resource dependence theorie, signalling theorie en social psychological theorie. Daarnaast komen in het deelhoofdstuk ‘Literatuur review’ empirische studies naar voren met daarbij de resultaten over wat het effect is van genderdiversiteit in de board op performance van ondernemingen. Daarna volgt de hypothese die aan de hand van het theoretisch kader en de literatuur review is opgesteld.
2.1 Theoretisch kader
2.1.1 Corporate governance
Corporate governance kan op verschillende manieren worden gedefinieerd, maar over het algemeen is de kern soortgelijk. Corporate governance is een term die in grote lijnen verwijst naar de regels, processen of wetten waarmee ondernemingen worden bestuurd, gereguleerd en gecontroleerd. Corporate governance verwijst naar de reeks mechanismen die van invloed zijn op de beslissingen van managers wanneer eigendom en zeggenschap gescheiden zijn (Larcker et al., 2007).
Corporate governance heeft te maken met de scheiding tussen eigendom en beheer van ondernemingen. Er zijn contractuele relaties tussen de aandeelhouders en de board, tussen de board en het hoger management en tussen het hoger management en lager management (Larcker et al., 2007). Binnen deze groepen kunnen problemen ontstaan vanwege belangenconflicten, beter bekend als principal- agency problemen. De agency theorie houdt zich bezig met het oplossen van conflicten die zich kunnen voordoen in agency relaties. Een agency probleem ontstaat wanneer de wensen of doelen van de principal (opdrachtgever) en de agent (opdrachtnemer) niet op één lijn zitten en het moeilijk of duur is voor de principal om te kunnen verifiëren dat de agent op lange termijn in het belang van de onderneming heeft gehandeld (Eisenhardt, 1989).
11 Het doel is daarom om een structuur te vinden die de belangen van het management en belanghebbenden op elkaar afstemmen, om agency- kosten als gevolgd van informatie asymmetrie te reduceren (Rose, 2007). De agency rol wordt uitgevoerd door de board en vandaar dat de board een belangrijk onderdeel is binnen corporate governance. Het doel van goede corporate governance is om de onderneming in staat te stellen kapitaal aan te trekken, efficiënt te presteren en economische waarde op lange termijn te genereren voor haar aandeelhouders, met inachtneming de belangen van haar belanghebbenden en de samenleving als geheel (Rose, 2007). En de karakteristieken van een board spelen hier een belangrijke rol in en één daarvan is gender (De Andres en Vallelado, 2008; Carter et al., 2003).
Volgens Carter et al. (2003) en Cyert & March (1963), kan een heterogene groep namelijk leiden tot effectieve besluitvormingen vanwege meer verschillende perspectieven, die ook leiden tot een meer kritische analyse van problemen. Daarnaast geeft Carter et al. (2003) aan dat een onderneming met een heterogene board, kan worden aangemerkt als een onderneming die open staat voor nieuwe ideeën in het algemeen. Verder wordt aangegeven dat diversiteit leidt tot verschillende perspectieven, die leiden tot een beter begrip van de business. Tevens kan de aanwezigheid van minderheden in de board een inspiratie zijn voor medewerkers binnen de onderneming. Ook komt in de studie van Carter et al. (2003) naar voren dat de verwachting aanwezig is dat een diverse board zal resulteren in een meer onafhankelijke board, omdat members van de board met niet- traditionele karakteristieken als outsiders worden gezien. Dit verbetert de monitoring rol van de board, wat resulteert in een betere performance van de onderneming (Carter et al., 2003).
2.1.2 De glass ceiling theorie
De ondervertegenwoordiging van vrouwen in de raad van bestuur en raad van commissarissen of de onderbetaling van vrouwen met dezelfde functiebeschrijving als mannen, is een onderwerp wat al jaren wordt onderzocht/besproken binnen managementresearch. Ook wel bekend als de 'Glass ceiling theorie’. Een fenomeen waarbij vrouwen op de arbeidsmarkt goed presteren, maar er toch een punt komt waar het erop lijkt dat er een limiet is op hun verdere carrière mogelijkheden binnen het top management (Oakley, 2000). De glass ceiling theorie maakt geen onderscheid tussen mannen en vrouwen om de verschillen in functies en opleidingen, maar om het verschil in geslacht (Morrison en Von Glinow, 1990).
12 Powell (1999) voegt daaraan toe dat het bestaan van de glass ceiling komt doordat het top management eerder members prefereert die in het managementteam passen, dan members met de juiste beroepskwalificaties.
Oakley (2000) beweert dat mannen vrezen dat de huidige situatie verandert, als ook vrouwen benoemd worden in het top management. Met de huidige situatie wordt gerefereerd naar ‘’the old boys network’’. De ‘’old boys network’’ zou in gevaar kunnen komen als er ook vrouwen worden benoemd in het top management, omdat de mannen dan hun grip kunnen verliezen. De ‘’old boys network’’ wordt door Oakley (2000) beschreven als een informeel, mannelijk sociaal netwerk in de top van een onderneming die alle vrouwen en minder succesvolle mannen uitsluit van het hebben van een topfunctie binnen het bedrijf. Dit informeel netwerk kent formele posities toe gebaseerd op informele relaties zoals vriendschappen (Oakley, 2000). De ‘’old boys network’’ blijft zijn voortbestaan vinden door bijvoorbeeld het gebruik van competentie testen. Deze testen worden voornamelijk toegepast bij vrouwen om in te zien of zij geschikt zijn voor een top management functie (Oakley, 2000). Dit ligt ook in het verlengde van de uitspraak van Powell (1999), die constateert dat het selectieproces in het top management meer bevooroordeeld is dan het selectieproces in het lager management.
Baxter & Wright (2000) vinden tevens bewijs in het verlengde van bovenstaande. Zij beschrijven in hun studie, dat vrouwen meer moeilijkheden ervaren in tegenstelling tot mannen bij het maken van promotie en dat de problemen relatief groter worden als het om topfuncties gaat. Baxter & Wright (2000) hebben deze ongelijkheid tussen mannen en vrouwen getest in drie verschillende landen waaronder: Amerika, Zweden en Australië. In Zweden en Australië was er een significant verschil, maar in Amerika waren de verschillen niet significant genoeg om daar conclusies uit te trekken. Hieruit blijkt dat het glass ceiling probleem niet alleen een typisch Europees probleem is, maar dat het ook in andere werelddelen speelt. Dit komt tevens uit het onderzoek van Lyness & Thompson (1997). Zij vinden tevens bewijs dat vrouwen meer problemen ervaren bij het groeien in hiërarchie in tegenstelling tot hun mannelijke collega’s.
13 2.1.3 De behavioral theorie van de onderneming
Naast de specifieke karakteristieken en achtergronden die vrouwen meebrengen in de board, brengt hun aanwezigheid ook diversiteit met zich mee. Deze genderdiversiteit, kan zowel invloed hebben op de board als op de performance van de onderneming. De relatie tussen genderdiversiteit van de board en performance van de onderneming, kan worden verklaard middels de behavioral theorie van de onderneming (Cyert en March, 1963). Beslissingen kunnen binnen ondernemingen gemaakt worden door een individu of in groepsverband. Volgens de behavioral theorie van de ondermeng zijn beslissingen die deze individuen of groepen nemen, bevooroordeeld door de informatie en prioriteiten die zij hebben (Miller en Triana, 2009). Zoals hierboven beschreven, beïnvloedt dus de board tevens beslissingen van ondernemingen (Baysinger et al., 1991). Daarmee kan gesteld worden dat volgens de behavioral theorie van de onderneming beslissingen die in ondernemingen gemaakt worden, beïnvloed worden door de karakteristieken van de board members. Als de board members meer divers zijn, dan is er een meer heterogene groep. Heterogene groepen hebben meer kans op een bredere scala aan taakgebonden kennis, vaardigheden en perspectieven in tegenstelling tot homogene groepen (Cyert en March, 1963). Deze benadering suggereert dat meer heterogeniteit in groepen kan leiden tot meer creativiteit in de werkomgeving en het besluitvormingsproces (Carter et al., 2010). De karakteristieken van een groep hebben dus invloed op het nemen van besluiten in de onderneming en het nemen van bepaalde besluiten kan weer effect hebben op de performance van de onderneming.
Miller en Triana (2009) bevestigen tevens de behavioral theorie van de onderneming, zij hebben bewijs gevonden dat heterogene groepen verschillende ideeën hebben en meer informatie dat bijdraagt aan het identificeren van nieuwe mogelijkheden. Daarnaast hebben de heterogene groepen tevens een positief effect op de performance van de onderneming (Miller en Triana, 2009). Hambrick, Cho en Chen (1996) voegen aan de behavioral theorie van de onderneming toe dat gedragingen van board members voortvloeien uit hun persoonlijke interpretaties van problemen en situaties. Daarnaast zijn diezelfde interpretaties weer afhankelijk van de persoonlijkheid, waarden en ervaringen van de board member. Elke beslissing die een board member neemt, kan dus beïnvloed worden door hun achtergrond, die voort kan vloeien uit demografische aspecten waaronder ook gender.
14 2.1.4 De resource dependence theorie
De board speelt volgens Pfeffer en Salancik (1978) een cruciale rol in het ontwikkelen van relaties tussen ondernemingen en andere externe partijen waarmee direct of indirect gewerkt wordt. Hierdoor kan de board gezien worden als een essentiële strategische bron voor een onderneming. Pfeffer en Salancik (1978) beschrijven vier mogelijke voordelen die kunnen voortvloeien uit externe relaties. Het gaat hierbij om de volgende vier voordelen: het verkrijgen van waardevolle resources waaronder informatie en expertise, het verkrijgen van nieuwe communicatiekanalen met zakelijke relaties die van essentieel belang kunnen zijn voor de onderneming, ondersteuning en of verbintenissen met belangrijke externe partijen en het verkrijgen van legitimiteit in de externe omgeving.
Hillman et al. (2000) zijn dieper ingegaan op de resource dependence theorie en hebben deze vertaald naar verschillende type board members die de onderneming van verschillende resources kan voorzien. Zij onderscheiden de volgende vier type board members: insiders, business deskundigen, supportspecialisten en gemeenschap beïnvloeders. Insiders zijn board members die actief zijn of actief waren in de onderneming. Zij bieden expertise met betrekking tot de onderneming of sector waarin de onderneming operationeel is. Business deskundigen bieden expertise in het nemen van besluiten, het oplossen van problemen en het voor zijn van de grote spelers binnen de markt. De business deskundigen zijn vergelijkbaar met CEO’s van grote profit ondernemingen. Supportspecialisten bieden onder andere expertise op het gebied van financiering, wet- en regelgeving, marketing en toegang tot belangrijke resources waaronder juridische ondersteuning. Tot slot de laatste type board member, de gemeenschap beïnvloeders. Zij bieden de minder business gerelateerde zaken waaronder, problemen, issues en ideeën. Daarnaast leveren zij tevens expertise met betrekking tot invloed uitoefenen op groepen binnen de gemeenschap. Hierbij te denken aan politici. (Hilleman et al., 2000).
Hillman et al. (2000) beweren daarom dat het hebben van verschillende soorten bestuurders leidt tot verschillende beschikbare resources, die voor de onderneming gunstig kunnen zijn. In essentie geven zij aan dat meer diversiteit in de board, zorgt voor meer waardevolle resources en dat bevordert de performance van de onderneming.
15 2.1.5 Signalling theorie
De signalling theorie is een theorie die zijn oorsprong kent vanuit de economie. Deze theorie wordt gebruikt om gedragingen tussen twee of meer groepen te verklaren die toegang hebben tot verschillende informatie, ook wel bekend als informatie-asymmetrie. De signalling theorie omvat in hoofdzaak strategieën en acties die gebruikt worden om informatie-asymmetrie tussen belanghebbenden te reduceren (Connelly et al., 2011). Connelly et al. (2011) geeft tevens aan dat de signalling theorie gebruikt wordt om te verklaren hoe bedrijven heterogene boards gebruiken, om de naleving van sociale waarden aan een reeks organisatorische belanghebbenden te communiceren. Deze theorie stelt ook dat bedrijven gebruik maken van zichtbare signalen om reputatie en status onder het publiek te verkrijgen en dat door de asymmetrie van informatie, het publiek vaak gebruik maakt van beide acties en symbolen om de reputatie en kwaliteit van een onderneming te beoordelen (Miller en Triana, 2009). Ondernemingen geven daarom bewust of soms zelfs onbewust signalen af op de markt, gebaseerd op de samenstelling van hun board. Dit komt doordat een hoge mate van diversiteit in de board door belanghebbenden wordt gezien als een indicatie voor de wens van de onderneming, om diverse interesses en meningen op te nemen in governance processen en dat die uiteindelijk terugkomen in strategische en operationele acties die de prestaties verbeteren (Miller en Triana, 2009).
2.1.6 De social psychological theorie
De social psychological theorie geeft andere inzichten in tegenstelling tot de hierboven beschreven theorieën. Volgens Westphal en Milton (2000) vermindert diversiteit de sociale samenhang tussen groepen. Daarnaast zal het minder waarschijnlijk zijn dat de perspectieven van minderheden (waaronder vrouwen) een belangrijk invloed hebben op groepsbeslissingen in aanwezigheid van sociale barrières. Dit sociaal psychologisch concept, is afgeleid van de sociale impact theorie (Westphal & Milton, 2000). Volgens deze theorie, kunnen individuen met een meerderheidsstatus groepsbeslissingen zwaarder beïnvloeden. Dit heeft als resultaat dat individuen vaak de invloed van minderheidsgroepen weerstaan. Dit wordt tevens door empirisch onderzoek aangetoond (Westphal & Milton, 2000). Als gevolg hiervan, hebben de minderheidsgroepen waaronder vrouwen geen of weinig invloed op beslissingen binnen de board.
16 Westphal en Milton (2000) beschrijven ook dat de minderheden het besluitvormingsproces vooralsnog kunnen verbeteren door een andere manier van denken te stimuleren. Dit zou dan op den duur de prestaties van ondernemingen positief kunnen beïnvloeden. Maar dit wordt tegengesproken door (Campbell & Minguez, 2008). Zij geven echter aan dat diversiteit in de board resulteert in een minder efficiënt en effectief besluitvormingsproces door een mogelijkheid van conflicten tussen board members onderling. Dit komt dan door het verschil in denkwijze en manier waarop naar zaken wordt gekeken. Forbes en Milliken (1999) hebben een aantal empirische onderzoeken gereviewd en komen tot de conclusie dat de effectiviteit van de board waarschijnlijk sterk afhankelijk is van sociaal psychologische gerelateerde processen. Daarnaast geven zij aan dat de waarschijnlijkheid aanwezig is, dat elk demografisch kenmerk veel complexe en tegengestelde effecten heeft op processen die de prestaties van de board beïnvloeden en daarmee tevens de prestaties van ondernemingen.
Kortom, de social psychological theorie geeft geen eenduidig antwoord op wat het verwachte effect is van diversiteit in de board op de prestaties van ondernemingen, gezien het volgens deze theorie zowel positieve als negatieve effecten kan bevatten.
2.2 Literatuur review
In de literatuur komen verschillende studies naar voren waarin onderzoek is gedaan naar het effect van diversiteit in de board op de performance van ondernemingen. Uit de studies komen verschillende resultaten naar voren, waaronder een positief effect, negatief effect of helemaal geen correlatie tussen diversiteit in de board en performance van ondernemingen.
Volgens de studie van Robinson en Dechant (1997) is de belangrijkste reden van diversiteit in de board, dat de board members beter in staat zijn om de markt waarin zij opereren beter te begrijpen. Dit komt door de brede demografische kenmerken waarover de board dan beschikt. Daarnaast kunnen ondernemingen hierdoor beter inspelen op de klantbehoefte en eventueel hun marktgrenzen uitbreiden. Dit kan volgens Robinson en Dechant (1997) alleen als de ondernemingen de heterogene samenstelling van hun klandizie weerspiegelen.
Hambrick et al. (1996) hebben een onderzoek gedaan naar de invloed van top management heterogeniteit op de competitieve bewegingen van 32 Amerikaanse vliegtuigmaatschappijen. Daaruit is naar voren gekomen dat heterogeniteit in het top management veel voordelen heeft. Team heterogeniteit heeft het meest (positief) effect in geval van creatieve, ongestructureerde taken.
17 Dit komt doordat een divers team, een breed inzicht heeft op de markt en over meer externe contacten beschikt in vergelijking met homogene teams. Daarnaast kunnen heterogene top management members meer kansen, bedreigingen en algemene stimulansen op meerdere fronten waarnemen en actie ondernemen waar nodig. Verder is uit het onderzoek naar voren gekomen dat het algehele netto-effect op de prestaties van de vliegtuigmaatschappijen in termen van veranderingen, marktaandeel en winst positief is (Hambrick et al., 1996).
Het onderzoek van Carter et al. (2003) gaat over de relatie tussen board diversiteit en ondernemingswaarde van Fortune 1000 ondernemingen. Diversiteit is in deze studie gedefinieerd als het percentage vrouwen actief in de board. Na het corrigeren voor onderneming grootte, industrie en andere corporate governance maatregelen, komt uit het onderzoek naar voren dat er een significant positief effect is tussen gender diversiteit en ondernemingswaarde. Daarnaast vinden zij tevens dat het aandeel vrouwen in de board stijgt met een stijging in onderneming grootte en board grootte, maar daalt naar mate de hoeveelheid insiders (type board member) stijgt.
In het onderzoek van Miller en Triana (2009), wordt het effect van board diversiteit op performance van ondernemingen op een andere manier bekeken. Terwijl de meerderheid van de onderzoeken over board diversiteit de directe relatie tussen genderdiversiteit op performance van ondernemingen onderzoekt, wordt in deze paper een onderzoek verricht naar mediators die kunnen verklaren hoe board diversiteit verband houdt met de prestaties van ondernemingen. Aan de hand van de signalling theorie en de behavioral theorie van de onderneming, stellen zij dat die relatie werkt via de mediators: onderneming reputatie en innovatie. In een steekproef van Fortune 500 bedrijven vinden zij een positieve relatie tussen rassendiversiteit in de board en onderneming reputatie en innovatie. Daarnaast vinden zij tevens een positieve relatie tussen genderdiversiteit in de board en innovatie (Miller en Triana, 2009).
Ferdinand et al. (2011) hebben een onderzoek verricht naar, of genderdiversiteit in de board de informatiegehalte van aandelenprijzen verbetert. Zij tonen aan dat de aandelenkoersen van ondernemingen met een genderdiverse board, meer bedrijfsspecifieke informatie weerspiegelen na het beheersen van corporate governance, winstkwaliteit, institutionele eigendom en acquisitieactiviteiten. Daarnaast wordt aangetoond dat de relatie sterker is voor ondernemingen met een zwakke corporate governance. Dat suggereert dat genderdiverse boards kunnen optreden als een vervangend mechanisme voor corporate governance, die anders zwak zou zijn (Ferdinand et al., 2011). Verder vinden zij tevens dat genderdiversiteit de informatiegehalte van aandelenprijzen verbetert, door middel van het mechanisme van toenemende publieke openbaringen in grote ondernemingen.
18 Campbell en Mínguez-Vera (2007) komen net als de hierboven beschreven studies tot soortgelijke resultaten. Zij hebben gekeken naar de link tussen genderdiversiteit in de board en performance bij Spaanse ondernemingen. Een land waar volgens hen vrouwen een minimale participatie hebben gehad in de arbeidsmarkt en daardoor een wetgeving hebben ingesteld voor gelijkheid van kansen. Campbell en Mínguez-Vera (2007) komen tot de conclusie dat vrouwen in de board een positief effect hebben op ondernemingswaarde en dat het tot economische winsten kan leiden, maar dat de tegenovergestelde causale relatie niet significant is.
Blake en Cox (1991) komen tot andere inzichten in tegenstelling tot de hierboven beschreven studies. Blake en Cox (1991) geven in hun studie aan dat homogene groepen meer coöperatief zijn en ervaren minder emotionele conflicten. Hierdoor concluderen zij dat een meer gevarieerde board, meer uiteenlopende opvattingen heeft en dat wordt gevolgd door discussies die leiden tot minder effectieve en tijdrovende besluitvormingen. Daarom kunnen heterogene boards een probleem vormen voor ondernemingen die actief zijn in een zeer competitieve omgeving, waar snelle reactievermogen van essentieel belang is (Blake & Cox, 1991). Deze bevindingen suggereren ook dat een meer diverse board de monitoring rol negatief kan beïnvloeden. Daarnaast komt tevens in de bevindingen naar voren dat een concentratie op genderdiversiteit leidt tot afnemende marginale effecten op de performance van ondernemingen (Blake & Cox, 1991).
Dittmar en Ahern (2010) analyseerden in hun onderzoek de impact van de Noorse wet van 2003, die alle publieke ondernemingen verplicht had gesteld om in 2005 minimaal 40% vrouwen in de board te hebben. De onderzoekers vonden een negatief effect in de verandering van de board op ondernemingswaarde. Volgens hen kwam het door de werving van vrouwelijke board members die jonger waren en andere loopbaanervaringen hadden in tegenstelling tot de bestaande board members. De nieuwe vrouwelijke board members hadden niet dezelfde controle en adviserende capaciteiten in vergelijking met de bestaande board members. Dit heeft geleid tot een daling in ondernemingswaarde, gezien vóór die nieuwe wetgeving vrouwen werden geselecteerd die vergelijkbaar waren met de mannelijke board members. De wetgeving heeft dus de Noorse publieke ondernemingen gedwongen om vrouwen aan te nemen, die zij niet zouden hebben aangenomen als die wet niet was ingesteld (Dittmar en Ahern, 2010).
Adams en Ferreira (2009) onderzoeken het effect van vrouwelijke board members op de performance van ondernemingen en voegen daar ook aan toe het effect op corporate governance. Zij komen tot de conclusie dat vrouwelijke board members een negatief effect hebben op de performance van de onderzochte Amerikaanse ondernemingen.
19 Daarnaast geven zij aan dat een meer diverse board in termen van genderverschil, moeilijker kunnen monitoren en dat daardoor de prestaties verminderen. Verder komt in hun studie naar voren dat genderdiversiteit in de board wel waardevol kan zijn, maar dan alleen wanneer de corporate governance in een onderneming zwak is.
Rose (2007) komt tot andere inzichten dan de hierboven beschreven effecten. Rose (2007) heeft een onderzoek verricht onder Deense beursgenoteerde ondernemingen over de jaren 1998-2001 en komt tot de conclusie dat er geen significant effect is tussen aanwezigheid van vrouwelijke board members en performance van ondernemingen. Dit geldt volgens hen tevens voor opleidingen en etnische achtergrond van board members. Die hebben ook geen significant effect met de performance van ondernemingen (Rose, 2007).
2.3 Hypothese
In de hierboven beschreven theorieën waaronder corporate governance, de glass ceiling theorie, behavioral theorie van de onderneming, resource dependence theorie en social psychological theorie, komen twee inzichten naar voren. In al deze theorieën op de social psychological theorie na, komt naar voren dat diversiteit en voornamelijk genderdiversiteit in de board een positief effect heeft op de performance van ondernemingen. Dit gaat dan om zowel een positief effect op sociaal als economisch vlak. De social psychological theorie geeft in tegenstelling tot de overige theorieën aan dat meer diversiteit in de board juist een nadelig effect heeft op de performance van ondernemingen, omdat de meerderheidsgroepen vooralsnog de leiding blijven nemen en dat de minderheidsgroepen weinig of niets kunnen inbrengen. En dat zou ervoor zorgen dat de minderheidsgroepen de performance van ondernemingen niet kunnen beïnvloeden.
Uit de hierboven beschreven empirische studies in het hoofdstuk ‘Literatuur review’, komt het soortgelijke naar voren. In de verschillende studies waar onderzoek is gedaan naar het effect van genderdiversiteit op de performance van ondernemingen, komen resultaten naar voren waaronder een positief effect, negatief effect of helemaal geen correlatie tussen diversiteit in de board en performance van ondernemingen. Gezien de meerderheid van de theorieën en een groot deel van de empirische studies wijzen op een positief effect, volgt daarom een logische hypothese die in dit onderzoek getoetst is en die luidt als volgt: ‘’Genderdiversiteit in de board heeft een positief effect op de performance van Europese beursgenoteerde ondernemingen.
20
3. Methodologie
In dit hoofdstuk volgt de methodologie van dit onderzoek. Daarin is beschreven hoe dit onderzoek is uitgevoerd door inzicht te geven in de sample en de data die gebruikt is. Verder zijn de variabelen beschreven en geoperationaliseerd, daarbij is onderscheid gemaakt tussen onafhankelijke, afhankelijke en controle variabelen. Tot slot is het empirisch model beschreven.
3.1 Sample en data
Sample
De sample die in dit kwantitatief empirisch onderzoek gebruikt is, zijn Europese beursgenoteerde ondernemingen. Het gaat dan om ondernemingen die gedurende de jaren 2013, 2014, 2015 en 2016 actief waren. Bedrijven die in één van deze jaren zijn gestopt met de bedrijfsactiviteiten door bijvoorbeeld een faillissement, zijn niet opgenomen in de sample. Hetzelfde geldt voor ondernemingen die in de tussentijd zijn opgericht. Dit om de effecten van de ondernemingen gedurende al die vier jaren te kunnen meten. Ondernemingen waarvan gegevens ontbraken of niet kloppend waren bij het data onderzoek waaronder de samenstelling van de board (mannen/vrouwen), performance van de ondernemingen (Cape ratio) en de controle variabelen, zijn tevens niet opgenomen in de sample. Dit om te voorkomen dat er verkeerde analyses worden gemaakt en daardoor verkeerde conclusies worden getrokken. Verder zijn tevens financiële ondernemingen uitgesloten, omdat die aan specifieke wet- en regelgeving moeten voldoen. Tot slot is het jaar 2016 in de uiteindelijke sample uitgesloten. Dit vanwege het feit dat er voor het jaar 2016 geen gegevens betreffende de corporate governance variabelen beschikbaar waren in Datastream (Asset4 ESG). De finale sample bestaat uit 80 observaties en 30 unieke ondernemingen.
Data
In dit onderzoek is gebruik gemaakt van twee databases om informatie in te winnen voor de gebruikte variabelen in dit onderzoek. Voor het verzamelen van data voor de afhankelijke variabele Cape ratio (code:WC05001 en WC05201), is gebruik gemaakt van Datastream (Worldscope). Datastream is een database waarin voornamelijk data staat over niet Amerikaanse ondernemingen en dat is juist nodig voor dit onderzoek, gezien de sample bestaat uit Europese beursgenoteerde ondernemingen. Voor de onafhankelijke variabele gender, is tevens gebruik gemaakt van Datastream (Asset4 ESG) en valt onder de volgende code: CGBSO03S.
21 Verder is voor de controle variabelen ondernemingsgrootte (code:WC02999), board grootte (code:CGBSO01S), industrie (code:WC06010), groei onderneming (code:WC01001), return
on assets (ROA) (code:WC01551 en WC02999) en board onafhankelijkheid
(code:CGBSO07S) ook gebruik gemaakt van Datastream (Worldscope en Asset4 ESG) voor het inwinnen van informatie.
3.2 Variabelen
3.2.1 Onafhankelijke variabele
De onafhankelijke variabele die in dit onderzoek gebruikt is, is genderdiversiteit. In dit onderzoek is genderdiversiteit geoperationaliseerd naar het percentage vrouwen die actief zijn in de board en is berekend aan de hand van het aantal vrouwen in de board gedeeld door het totaal aantal board members. Deze onafhankelijke variabele is veel gebruikt in verschillende studies waarbij is gekeken naar het effect van board diversiteit en performance van ondernemingen. Hierbij gaat het tevens om genderdiversiteit (Hambrick et al., 1996; Carter et al., 2003; Erhardt et al., 2003). Genderdiversiteit geeft een duidelijk beeld weer van verschil in gender. Gezien het in verschillende studies gebruikt is, heb ik ook de keuze gemaakt om genderdiversiteit te gebruiken als onafhankelijke variabele.
3.2.2 Afhankelijke variabelen
De afhankelijke variabele die in dit onderzoek gebruikt is voor het meten van de performance van ondernemingen, is de cyclically adjusted price-earnings ratio van Robert Shiller. De Cape ratio is een waarderingsmethode voor het onder andere bepalen van toekomstige rendementen van ondernemingen (Shiller, 2015; Siegel, 2016). Deze ratio kijkt volgens Shiller (2015) en Siegel (2016) naar de price-earnings verhouding over een periode van 10 jaar en is berekend door de koers van een aandeel te delen door de gemiddelde winst per aandeel over een periode van 10 jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Hiermee kan worden bepaald hoe een onderneming presteert vanuit de markt gezien en wat de verwachtingen zijn voor de toekomst. Een relatief hoge Cape ratio geeft aan dat investeerders/beleggers bereid zijn om een relatief hoge prijs te betalen voor het betreffende aandeel en dat wilt zeggen dat een onderneming dan hoog gewaardeerd is. Vice versa voor een lage Cape ratio (Shiller, 2015; Siegel, 2016).
22 Ik heb voor deze variabele gekozen, omdat het zoals in de introductie is beschreven vernieuwend is en anders dan de standaard price- earnings ratio, die ook gebruikt kan worden als een market- based variabele. Het verschil is volgens Shiller (2015) en Siegel (2016) namelijk dat de Cape ratio de koers van een aandeel deelt door de gemiddelde winst per aandeel over een periode van 10 jaar gecorrigeerd voor inflatie en de standaard earnings ratio is een price-earnings verhouding van een aandeel over één jaar en is dus een moment opname. Doordat de Cape ratio een periode van 10 jaar neemt, worden als het ware verstorende korte termijn effecten (bijvoorbeeld een recessie, extra afschrijvingen op activa en hoge boekwinsten op de verkoop van grote activiteiten) geëlimineerd en daarmee wordt een representatiever beeld verkregen van hoe een onderneming presteert in tegenstelling tot de standaard price- earnings ratio waar niet is gecorrigeerd voor de korte termijn effecten (Shiller, 2015; Siegel, 2016).
3.2.3 Controle variabelen
Ondernemingsgrootte
In dit onderzoek is gebruik gemaakt van de controle variabele ondernemingsgrootte. Ondernemingsgrootte is een veel gebruikte controle variabele in studies waar onder andere onderzoek is gedaan naar het effect van gender diversiteit op performance van ondernemingen. Volgens Oxelheim et al. (2013) zijn de grotere ondernemingen relatief meer internationaal actief in tegenstelling tot de kleinere ondernemingen. Dit brengt daarom ook meer complexiteit en onzekerheid met zich mee. Het internationaal actief zijn kan daarom ook van ondernemingen eisen, om te beschikken over een meer diverse board. Dit in tegenstelling tot de kleinere ondernemingen, waar die behoefte er relatief minder zal zijn (Oxelheim et al., 2013). Daarnaast zijn de grotere ondernemingen beter in staat om in te kunnen spelen op onzekerheden, wat de performance van ondernemingen kan beïnvloeden in tegenstelling tot de kleinere ondernemingen (Tihanyi et al., 2000).
Board grootte
Board grootte is tevens een veel gebruikte meetinstrument voor het beheersen en analyseren van de board diversiteit en performance van ondernemingen (Mahadeo et al., 2012). Daarnaast is ook uit eerder onderzoek naar voren gekomen dat de grootte van de board positief gecorreleerd is met board diversiteit. Verder blijkt uit eerder onderzoek dat het percentage vrouwen in de board stijgt met ondernemingsgroei (ondernemingsgrootte) en board grootte (Carter et al., 2003).
23 Vandaar dat in dit onderzoek gebruik is gemaakt van board grootte als controle variabele, om het effect van board grootte te elimineren.
Industrie
In de studies van onder andere Tuggle et al. (2010) en van Mahadeo (2012), is gebruik gemaakt van de controle variabele industrie bij het beoordelen van het effect van board diversiteit op de performance van ondernemingen. Deze onderzoekers hebben geconstateerd dat board diversiteit effect heeft op de performance van ondernemingen, afhankelijk van de specifieke industrie waarin de onderneming opereert. Daarom is in dit onderzoek gebruik gemaakt van de controle variabele industrie.
Groei onderneming
De groei van een onderneming is tevens een veel gebruikte controle variabele die in studies gebruikt is, waar het effect van genderdiversiteit op performance is onderzocht. Deze variabele is gerelateerd aan de groeimogelijkheden die bepaald worden door de jaarlijkse groei van de netto sales. De groeisnelheid is gebruikt als controle variabele, omdat volgens Lehn et al. (2009) groeimogelijkheden een significant effect hebben op de samenstelling van de board. Ondernemingen met grote groeimogelijkheden opereren vaak in meer volatiele business omgevingen en hebben daarom een corporate governance structuur nodig die passend is (Lehn et al., 2009). Vandaar dat in dit onderzoek gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
Return on assets (ROA)
In dit onderzoek is tevens gebruik gemaakt van de controle variabele ROA. De ROA wordt in de literatuur vaak gebruikt als maatstaf voor het meten van de performance van ondernemingen. Het geeft de winstgevendheid van de onderneming weer als percentage van het in totaal ingezette activa. De ROA wordt berekend door het netto inkomen van een onderneming te delen door de totale assets en wordt uitgedrukt als een percentage (Carter et al., 2003; Erhardt et al., 2003). Voor dit onderzoek is gekozen om ROA als controle variabele op te nemen, omdat volgens Anderson et al. (2011) de behaalde resultaten in het verleden effect kunnen hebben op de huidige prestaties en de samenstelling van de board.
24 Board onafhankelijkheid
In de studie van Garcia-Meca et al. (2015) is gebruik gemaakt van de controle variabele board onafhankelijkheid, om het effect van board diversiteit op de performance van financiële ondernemingen te onderzoeken. Beslissingen kunnen worden verbeterd als de rol van de CEO en board member gescheiden zijn, om ervoor te zorgen dat niet dezelfde persoon verantwoordelijk is voor het maken en uitvoeren van strategische beslissingen, alsook het evalueren van de effectiviteit van die beslissingen. Hierdoor is er een beperkte mogelijkheid dat de CEO in zijn/haar eigen belang handelt en de performance van ondernemingen vermindert Garcia-Meca et al. (2015). Dit is tevens een onderdeel van goed corporate governance- beleid, wat invloed heeft op de performance van ondernemingen. Vandaar dat in dit onderzoek tevens gebruik is gemaakt van deze controle variabele.
3.3 Empirisch model
In dit onderzoek is het volgend empirisch model gebruikt:
Cape ratio =
α +
β
1*Percentagevrouwen +β
2*Ondernemingsgrootte +β
3*Boardgrootte +β
4*Industrie + β5*Groeionderneming + β6*Returnonassets + β7*Boardonafhankelijkheid + ε In dit model is Cape ratio (afhankelijke variabele) de cyclically adjusted price-earnings ratio en is berekend door de koers van het aandeel te delen door de gemiddelde winst per aandeel over een periode van 10 jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Percentage vrouwen (onafhankelijke variabele) is het percentage vrouwen in de board en is berekend door het aantal vrouwen in de board te delen door het totaal aantal board members, ondernemingsgrootte (controle variabele) is de natuurlijke logaritme van de totale activa van de onderneming, board grootte (controle variabele) is het totaal aantal board members in de board, industrie (controle variabele) geeft de verschillende industrieën weer waarin de onderneming actief is, groei onderneming (controle variabele) is de jaarlijkse groei van de netto sales in percentages uitgedrukt, return on assets (controle variabele) is berekend door de nettowinst te delen door de totale activa en is uitgedrukt als een percentage en board onafhankelijkheid (controle variabele) is het aantal onafhankelijke board members actief in de board en is berekend door het aantal onafhankelijke board members te delen door het totaal aantal board members uitgedrukt in percentages.25
4. Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk komen de resultaten van het onderzoek naar voren. Het gaat om de regressie analyse die is uitgevoerd om de gebruikte hypothese in dit onderzoek te toetsen. Eerst komt de beschrijvende statistiek naar voren, gevolgd door de correlaties en de resultaten uit het regressiemodel. Daarnaast volgt een additionele analyse om de robuustheid van de hoofdanalyse te testen.
4.1 Toetsing assumpties regressieanalyse
In dit onderzoek is zoals eerder beschreven een lineaire regressie analyse uitgevoerd. Alvorens de regressieanalyse is uitgevoerd, zijn eerst een aantal toetsingen verricht die van belang zijn bij een regressieanalyse. De eisen die onder andere gesteld worden aan het uitvoeren van een regressieanalyse zijn: normaliteit van de residuen en multicollineariteit. Indien niet aan deze assumpties wordt voldaan, zijn de resultaten die voortvloeien uit het onderzoek niet betrouwbaar genoeg. Dit is een beperking inherent aan regressie- methodologie.
Normaliteit residuen
Voor het toetsen van de normaliteit van de residuen, is gebruik gemaakt van de Shapiro-Wilk toets.
Tabel 1
26 In bovenstaande tabel (tabel 1), zijn de resultaten weergegeven van de Shapiro-Wilk toets. Uit de resultaten komt naar voren dat de afhankelijke variabele cape ratio en controle variabelen groei onderneming, ondernemingsgrootte en return on assets niet significant zijn (Sig.>0.05). Hieruit kan worden geconcludeerd dat deze variabelen voldoen aan de eis van normale verdeling. De overige variabelen zijn wel significant (Sig.<0.05). Het gaat hierbij om de onafhankelijke variabele percentage vrouwen en de controle variabelen board onafhankelijkheid, board grootte en industrie. Deze variabelen voldoen niet aan de eis van normale verdeling. Hierdoor ontbreekt een eis voor het uitvoeren van een goede regressieanalyse en dat zorgt ervoor dat de resultaten uit de regressieanalyse niet betrouwbaar genoeg zijn. Om te toetsen of de variabelen op een andere manier wel significant normaal verdeeld zijn, is gebruik gemaakt van de optie winsorizen. Dit houdt in dat uitschieters worden geëlimineerd zonder het aantal observaties te verminderen, in tegenstelling tot het elimineren van uitschieters met vermindering van observaties waar in eerste instantie gebruik van is gemaakt. Uitschieters zijn extreme waarden die de resultaten kunnen beïnvloeden. Door gebruik te maken van winsorizen, zijn de observaties in het kleinste percentiel gelijk gesteld aan de kleinste waarde in het tweede percentiel en observaties in het grootste percentiel gelijk gesteld aan de grootste waarde in het 99th percentiel. Hier kwam het volgend resultaat uit:
Tabel 2
Resultaat Shapiro-Wilk toets Tests of Normality (variabelen gewinsorized)
In bovenstaande tabel (tabel 2), zijn de resultaten weergegeven van de Shapiro-Wilk toets gebaseerd op het winsorizen. Uit de resultaten komt naar voren dat alle variabelen op ondernemingsgrootte na significant zijn (Sig.<0.05).
27 Dit houdt in dat door het winsorizen alleen de controle variabele ondernemingsgrootte, normaal verdeeld is en dat de overige variabelen niet normaal verdeeld zijn. Het winsorizen heeft niet gezorgd voor het gewenste resultaat (normale verdeling van de data) en daarom is gekozen om met de eerste dataset (waar de uitschieters zijn verwijderd in plaats van gewinsorized) verder te gaan als hoofdanalyse. Dit vanwege het feit dat volgens de Shapiro-Wilk toets in de eerste dataset vier van de acht variabelen normaal verdeeld zijn in tegenstelling tot de tweede dataset waar maar één van de acht variabelen normaal verdeeld is. Het verder gaan met de eerste dataset is daarom een logische keuze, omdat daar de data enigszins normaal verdeeld is in vergelijking met de tweede dataset en dat komt ten goede voor de regressieanalyse. In het hoofdstuk ‘Additionele analyse’, is de regressieanalyse tevens uitgevoerd voor de tweede dataset waar de variabelen zijn gewinsorized om de robuustheid van de hoofdanalyse te testen.
Multicollineariteit
In een lineaire regressie is het van belang dat er geen sprake is van multicollineariteit tussen gebruikte variabelen. Dit betekent dat het model geen onafhankelijke variabelen mag bevatten die sterk gecorreleerd zijn en daarom ongeveer hetzelfde meten. Door middel van de Variance Inflation Factor (hierna VIF-waarde), is de multicollineariteit in het model getoetst. Indien de VIF-waarde uitkomt op een 10 of hoger, is er sprake van multicollineariteit. Uit de VIF test komt naar voren dat alle variabelen tussen de 1 en 2 zitten (Bijlage 1, tabel 3), hetgeen wilt zeggen dat er in het model geen sprake is van multicollineariteit.
4.2 Beschrijvende statistiek
In onderstaande tabel (Tabel 4) zijn de resultaten van de beschrijvende statistiek weergegeven.
Tabel 4
28 In de tabel, komt naar voren dat de afhankelijke variabele cape ratio een gemiddelde heeft van bijna 28%, dat geeft aan dat de ondernemingen in de uiteindelijke sample goed gewaardeerd zijn. Dat kan komen door overwaardering of simpelweg dat de winsten zijn toegenomen. Daar hoort een mediaan van 26% bij en een standaard afwijking van bijna 16%. De controle variabele groei onderneming heeft een gemiddelde van ongeveer 2,5% en dat geeft aan dat de ondernemingen gemiddeld gezien over de drie jaren heen een jaarlijkse groei van 2,5% meemaken. Daar hoort een mediaan bij van 2% en een standaardafwijking van 9,4%. De controle variabele ondernemingsgrootte heeft een gemiddelde van bijna 16, hier is gebruik gemaakt van de natuurlijke logaritme van de totale activa van de ondernemingen. Hoe groter de onderneming des te groter de activa en daarmee ook de uitkomst van de natuurlijke logaritme. Hier hoort een mediaan bij van ook bijna 16 en een standaard afwijking van ongeveer 1. De controle variabele return on assets heeft een gemiddelde van 4% en dat betekent dat gemiddeld gezien 4% rendement wordt behaald uit de ingezette activa. Daarbij hoort een mediaan van 4% en een standaard afwijking van bijna 3,5%. Controle variabele board grootte heeft een gemiddelde van 53% en dat duidt aan dat de board van deze ondernemingen gemiddeld gezien groot is (>10 board members) en daar hoort een mediaan bij van 61% en een standaard afwijking van 22%. De onafhankelijke variabele percentage vrouwen heeft een gemiddelde van 1- 0.90 en dat komt uit op 10%, dat duidt aan dat deze ondernemingen gedurende de drie jaar over een beperkt aantal vrouwelijke board members beschikt. Een logische uitkomst, vandaar het Europees debat daarover. Tot slot de controle variabele board onafhankelijkheid, hier komt een gemiddelde van 21% uit. Dit houdt in dat gemiddeld gezien 21% van de board members een onafhankelijke board member is. Daar hoort een mediaan van 24% bij en een standaard afwijking van 17%.
29 4.3 Correlaties
In onderstaande tabel (tabel 5), is de Pearson correlatie weergegeven tussen de onafhankelijke, afhankelijke en controle variabelen. Middels deze toets, wordt inzicht verkregen in hoe de onafhankelijke variabelen met elkaar samenhangen. Indien de onafhankelijke variabelen sterk met elkaar samenhangen, dan verklaren de variabelen hetzelfde deel van de variantie. Hierdoor kan het effect niet goed worden bepaald. Het effect wordt weergegeven middels waarden die tussen de -1 (sterk negatief gecorreleerd) en +1 (sterk positief gecorreleerd) vallen. Een correlatie die uitkomt op een waarde van -0.7 en lager of een +0.7 en hoger, heeft veel invloed op de betrouwbaarheid van het regressiemodel. Zoals in onderstaande tabel (tabel 5) te zien is, zijn een aantal variabelen significant met elkaar gecorreleerd. De controle variabele groei onderneming heeft een positieve significante correlatie (0,314) met de afhankelijke variabele cape ratio. Industrie, ook een controle variabele die heeft een negatieve significante correlatie (-0,235) met cape ratio. Daarnaast heeft de controle variabele board grootte, tevens een positieve significante correlatie (0,277) met cape ratio. Verder heeft ook de onafhankelijke variabele percentage vrouwen een positieve significante correlatie (0,190) met cape ratio. Deze significante correlatie is in lijn met de verwachting van de hypothese. Tot slot heeft ook de controle variabele board onafhankelijkheid een positieve significante correlatie (0,293) met cape ratio.
De correlatie coëfficiënten zoals die te zien zijn in tabel 5, zijn allen groter dan -0.7 en kleiner dan +0.7. Hetgeen wilt zeggen dat er geen sterke correlatie is tussen de variabelen. Dit komt ten goede voor de betrouwbaarheid van het regressiemodel.
Tabel 5
30 4.4 Regressie analyse
Het model dat gebruikt is voor de lineaire regressie zie er als volgt uit:
Cape ratio =
α +
β
1*Percentagevrouwen +β
2*Ondernemingsgrootte +β
3*Boardgrootte +β
4*Industrie + β5*Groeionderneming + β6*Returnonassets + β7*Boardonafhankelijkheid + εAdjusted R Square
De onderstaande tabel (Tabel 6), geeft de resultaten weer van de regressie analyse. De determinatiecoëfficiënt (hierna R2) meet de sterkte van de lineariteit tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen. Des te hoger de lineariteit, des te beter het model uitgedrukt in verklaringskracht. Daarnaast wordt er in regressie analyses tevens gebruik gemaakt van de aangepaste determinatiecoëfficiënt (hierna Adjusted R2). Deze is aangepast voor het aantal variabelen die zijn opgenomen in de regressie. Hierdoor wordt de verklaringskracht tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen nauwkeuriger bepaald. Aan de hand van de resultaten uit deze regressie, wordt de associatie van genderdiversiteit op performance (cape ratio) weergegeven. Hieruit kan worden geconcludeerd of de gebruikte hypothese in dit onderzoek wordt ondersteund.
In de tabel is de Adjusted R2 weergegeven van 0,236 en dat betekent dat 23.6% van de variantie in de afhankelijke variabele cape ratio, wordt verklaard door de onafhankelijke variabelen in dit model.
Anova
Naast de Adjusted R2, is Anova (F-toets) tevens een belangrijk onderdeel binnen de regressie analyse. Aan de hand van Anova kan getoetst worden, of het model in zijn geheel significant is. De toetst wordt uitgevoerd middels een betrouwbaarheidsniveau van 95%. In onderstaande tabel (Tabel 6) is een F-waarde weergegeven van lager dan 0.05 (5%) en dat betekent dat het model significant is. De resultaten kunnen daarom worden geïnterpreteerd.
Coëfficiënten
In onderstaande tabel (Tabel 6) zijn tevens de coëfficiënten weergegeven en de daarbij horende significantie. In de tabel komt naar voren dat de onafhankelijke variabele percentage vrouwen een positieve relatie heeft met de afhankelijke variabele cape ratio (0,236), echter is deze relatie niet significant (P>0,05).
31 De positieve relatie is in lijn met de verwachting van de hypothese, maar niet significant. Hetgeen wilt zeggen dat de cape ratio van de Europese beursgenoteerde ondernemingen, niet wordt beïnvloed door het percentage vrouwen in de board. De controle variabele groei onderneming heeft ook een positieve relatie met cape ratio (0,432) en deze relatie is wel significant (P<0,05). Dit betekent dat de groei van de onderneming uitgedrukt in netto sales een verklarende factor is voor een hogere cape ratio. Des te hoger de netto sales, des te hoger de cape ratio kan uitvallen. Daarnaast heeft ondernemingsgrootte nauwelijks of geen relatie met cape ratio (0,005) en is deze niet significant (P>0,05). Return on assets, ook een controle variabele die heeft tevens een positieve relatie met cape ratio (0,414), ook deze relatie is niet significant (P>0,05). Verder heeft de controle variabele industrie nauwelijks of geen relatie met cape ratio (-0,051), deze relatie is ook niet significant (P>0,05). Hetzelfde geldt voor de controle variabele board grootte, nauwelijks of geen relatie (0,001) en niet significant (P>0,05). Tot slot de controle variabele board onafhankelijkheid, deze heeft een positieve relatie met cape ratio (0,281) en is significant (P<0,05). Dit houdt in dat de onafhankelijkheid van de board tevens een verklarende factor is voor een hogere cape ratio. Dit is in lijn met het onderzoek van Garcia-Meca et al. (2015). Die geven aan dat goed corporate governance- beleid (waar board onafhankelijkheid ook onderdeel van is), een positief effect heeft op de performance van ondernemingen.
Tabel 6
32 4.5 Additionele analyse
Dit deelhoofdstuk bevat zoals eerder benoemd een additionele analyse om de robuustheid van de hoofdanalyse te testen. Hierbij is gebruik gemaakt van de tweede dataset waarbij de uitschieters in de variabelen zijn gewinsorized in plaatst van geëlimineerd. Hierdoor zijn het aantal observaties toegenomen in tegenstelling tot de dataset die gebruikt is bij de hoofdanalyse. Het aantal is toegenomen van 80 naar 118.
Beschrijvende statistiek
In onderstaande tabel (tabel 7), is de beschrijvende statistiek terug te zien van de tweede dataset. Deze beschrijvende statistiek verschilt niet veel met die van de hoofdanalyse. Het grootste verschil is het gemiddelde van de controle variabelen, groei onderneming en board onafhankelijkheid. In de hoofdanalyse heeft groei onderneming een gemiddelde van 2,5%, met een mediaan van 2% en een standaard afwijking van 9,4%. In tegenstelling tot de tweede dataset met een gemiddelde van 0,9%, met een mediaan van 1,5% en een standaardafwijking van 10,4%. Bij board onafhankelijkheid gaat het om een gemiddelde in de hoofdanalyse van 21,4% met een mediaan van 24% en een standaardafwijking van 17,1%. In tegenstelling tot de tweede dataset met een gemiddelde van 17,7%, een mediaan van 8% en een standaardafwijking van 17,1%.
Tabel 7
Beschrijvende statistiek
33 Pearson correlatie
De Pearson correlatie van de tweede dataset is tegen te zien in onderstaande tabel (tabel 8). Hierin komen wel grote verschillen naar voren in tegenstelling tot de beschrijvende statistiek. In de hoofdanalyse hebben de controle variabelen groei onderneming, board grootte en board onafhankelijkheid een positieve significante correlatie met de afhankelijke variabele cape ratio, respectievelijk 0,314, 0,277 en 0,293. De controle variabele industrie heeft een negatieve significante correlatie (-0,235) met cape ratio en de onafhankelijke variabele percentage vrouwen een positieve significante correlatie (0,190) met cape ratio. In de tweede dataset hebben alleen de controle variabelen groei onderneming en return on assets een positieve significante correlatie met cape ratio, respectievelijk 0,241 en 0,277.
Tabel 8
Pearson correlatie matrix
Regressie
Adjusted R2
In onderstaande tabel (tabel 9), is de Adjusted R2 van de tweede dataset weergegeven van 0,082 in tegenstelling tot de Adjusted R2 van de hoofdanalyse 0,236. Dit betekent dat het model in de hoofdanalyse meer verklaart, 23.6% ten opzichte van 8.2%. Het verschil is bijna drie keer zo groot.
34 Anova
Naast de Adjusted R2, is tevens de Anova (F-toets Tabel 9) getoetst voor de tweede dataset. Ook hier is de toets uitgevoerd middels een betrouwbaarheidsniveau van 95%. De verschillen komen hier overeen. In beide gevallen (hoofdanalyse en tweede dataset), zijn de modellen significant. De resultaten kunnen ook hier worden geïnterpreteerd.
Coëfficiënten
In onderstaande tabel (tabel 9), zijn ook de coëfficiënten van de tweede dataset weergegeven en de daarbij horende significantie. Ook hier verschillen de resultaten van de tweede dataset met de hoofdanalyse. In de hoofdanalyse hebben alleen de controle variabelen groei onderneming en board onafhankelijkheid een positieve significante relatie met de afhankelijke variabele cape ratio, respectievelijk 0,432 (P<0,05) en 0,281 (P<0,05). In de tweede dataset heeft alleen de controle variabele return on assets een behoorlijke positieve significante relatie met cape ratio van 1,343 (P<0,05). Dit is in lijn met het onderzoek van Anderson et al. (2011). Die geven aan dat behaalde resultaten in het verleden effect kunnen hebben op huidige financiële prestaties.
Tabel 9
