Rechtspersoon of trust als SPV in
financieringstransacties?
In het kader van het afscheiden van vermogen, de bescherming van
investeerders en flexibiliteit
Masterthesis
Door: Samantha van Dijk
E-mailadres: samantha.van.dijk@hotmail.com Studentnummer: 10767150
Mastertrack: privaatrechtelijke rechtspraktijk Onder begeleiding van: mw. mr. Selma de Groot Inleverdatum: 16 juli 2020
Abstract
In deze bijdrage is onderzocht of de trust, in verband met bankruptcy remoteness, een beter alternatief biedt dan de vennootschap. Bij financieringstransacties als securitisaties en covered bonds wordt geprobeerd vorderingen op derden zo veel mogelijk bankruptcy remote te maken. Zodoende worden deze vorderingen beschermd tegen het faillissement of de surseance van betaling van de insteller van een dergelijke transactie. De vorderingen worden hierbij overgedragen aan een zogenaamd Special Purpose Vehicle (SPV) of een Covered Bond
Company (CBC). Bij syndicaatsleningen wordt daarentegen niet altijd een SPV opgericht om
zekerheden veilig te stellen. Men kiest er namelijk vaak voor om de zekerheden te laten beheren door één van de syndicaatsleden. In de Anglo-Amerikaanse praktijk kan men naast limited
liability companies ook trusts inzetten als SPV of CBC. De laatste jaren zijn er steeds meer
civiele jurisdicties, die naar Anglo-Amerikaans voorbeeld, een trust implementeren. Curaçao bijvoorbeeld, heeft een kleine tien jaar geleden de trust opgenomen in haar Burgerlijk Wetboek. Deze trust kan onder meer worden ingezet in de financieringspraktijk. Om te bepalen of de trust een betere optie is dan de vennootschap is gekeken naar eigenschappen van de trust zoals: het afgescheiden vermogen, de bescherming van investeerders en flexibiliteit. Bovendien is onderzocht of de trust een oplossing kan bieden bij huidige problemen in de financieringspraktijk, waaronder onoverdraagbaarheidsbedingen. Uit de analyse volgt dat het wenselijker is om een trust in te zetten als SPV of CBC in plaats van een vennootschap. Afsluitend wordt met het oog op een toekomstig trustrecht bekeken hoe een Nederlandse trust kan worden vormgegeven.
Inhoudsopgave
1. Inleiding ... 1
1.1 Aanleiding van het onderzoek en probleemanalyse... 1
1.2 Probleemstelling ... 2
1.2.1 Vraagstelling ... 2
1.2.2 Verantwoording en relevantie ... 2
1.3 Inhoudelijke opzet en methodologie ... 3
2. Achtergrond: Trust in het Nederlandse rechtssysteem ... 4
2.1 Inleiding ... 4
2.2 De common law trust ... 4
2.3 Het fiduciaverbod ... 6
2.4 Tussenconclusie ... 8
3. De SPV in de financieringspraktijk ... 10
3.1 Inleiding ... 10
3.2 Financieringsconstructies waarin de SVP en CBC worden gebruikt ... 10
3.2.1 Securitisatie ... 10
3.2.2 Covered bonds ... 12
3.2.3 Syndicaatsleningen ... 13
3.3 Doel van de SPV en de CBC ... 14
3.4 Wat is vermogensafscheiding? ... 16
3.5 Verschillen vennootschap en trust als SPV ... 23
3.5.1 Afgescheiden vermogen ... 23
3.5.2 Oneigenlijk gebruik ... 24
3.5.3 Flexibiliteit ... 25
3.6 Huidige problemen financieringspraktijk opgelost met trust? ... 30
3.6.1 Securitisaties en covered bonds: onoverdraagbaarheidsbedingen en verpandingsverboden ... 30
3.6.2 Securitisaties en covered bonds: inning door de bank problematisch? ... 32
3.6.3 Syndicaatsleningen: syndicaatslid als zekerheidsgerechtigde ... 33
3.7 Tussenconclusie ... 34
4. Invoering trust in Nederlandse financieringspraktijk ... 36
4.1 Inleiding ... 36
4.3 Plaatsing van de trust in het rechtssysteem ... 37
4.4 Following en tracing-achtige rechten ... 39
4.5 Tussenconclusie ... 40 5. Conclusie ... 41 Literatuurlijst ... 42 Tijdschriftartikelen... 42 Commentaren ... 47 Krantenartikelen en weblogs ... 48 Dissertaties ... 48 (Hand)boeken ... 49 Preadviezen ... 50 Wetgeving ... 51 Parlementaire stukken ... 51 Jurisprudentie ... 52 Websites ... 53 Rapporten ... 53
Pagina 1 van 58
1. Inleiding
1.1 Aanleiding van het onderzoek en probleemanalyse
Sinds de jaren ‘50 is er een tendens in Europa gaande waarbij civiele jurisdicties de trust overnemen in hun rechtssysteem, althans een rechtsfiguur implementeren welke soortgelijke rechtsgevolgen heeft.1 Het concept van de trust heeft zijn oorsprong in het Anglo-Amerikaanse
recht. Het belangrijkste onderscheidende kenmerk van de trust is dat één (rechts)persoon meerdere van elkaar afgescheiden vermogens kan aanhouden.2 Verschillende Nederlandse
rechtsgeleerden hebben door de jaren heen gepleit voor een implementatie van de trust in het Nederlandse recht.3 Niettemin zijn er ook argumenten tegen het introduceren van de trust: de
trust kan worden ingezet voor fraude, er zouden genoeg alternatieve rechtsfiguren zijn en het is in strijd met ons systeem van goederenrecht.4 Gezien het feit dat de trust een inbreuk vormt op
het zogenaamde fiduciaverbod, zal een eventuele implementatie gepaard gaan met een ingrijpende verandering van de wet.5 In deze scriptie staat de commerciële trust centraal die
kan worden ingezet in de financieringspraktijk, meer specifiek in het kader van het afscheiden van vermogen en het vestigen van zekerheden bij: securitisaties, gedekte obligaties en syndicaatsleningen.6
Dit onderzoek heeft geen directe, maar wel een indirecte aanleiding gehad; Curaçao, een civiele jurisdictie met bovendien een bijna identiek Burgerlijk Wetboek als het Nederlandse, heeft de trust een kleine tien jaar geleden geïmplementeerd.7 De financiële sector van Curaçao
wordt sterk beïnvloed door het common law, waardoor de Curaçaoënaars aanleiding zagen om ook een trustfiguur in te stellen. Uit de Memorie van Toelichting en literatuur blijkt dat deze trust in commerciële context onder meer kan worden gebruikt voor financiële en zekerheidsconstructies.8 In securitisatietransacties kan deze trust dienen als een Special
Purpose Vehicle (SPV) en als zekerhedenagent. De trust kan eveneens de Covered Bond
1Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/434, afl. 2, p. 435; Heyman, WPNR 1994/6619, p. 13. 2 Idem, p. 438; Virgo 2016, par. 3.2.
3Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 973; Zwalve, RMThemis 2015/4, p. 139.
4Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/73, afl. 2., p. 442; Wibier, Tilburg Law School Legal Studies
Research Paper Series 2010/25, par. 2.
5Idem, p. 435.
6Schwarcz, TBL 2003/58, p. 564-565; Vriesendorp 1994, p. 11.
7In Titel 6 van Boek 3 BW-C.
Pagina 2 van 58
Company (CBC) en de zekerhedenagent vervangen bij covered bond transacties.9 Bij
syndicaatsleningen, waarbij meerdere kredietverstrekkers geld uitlenen, kan hij worden ingezet als zekerhedenagent.10 Voornoemde trend doet de vraag rijzen of Nederlandse actoren in
financieringstransacties juridische nadelen ondervinden van de huidige Nederlandse constructie.
1.2 Probleemstelling 1.2.1 Vraagstelling
De centrale vraag in deze scriptie is: ‘Is het vanuit de financieringspraktijk wenselijk om een
trustfiguur te implementeren in de Nederlandse wet in plaats van gebruik te maken van een vennootschap als SPV, zo ja, hoe kan een dergelijke trust vormgegeven worden?’. Deze bijdrage
heeft een descriptief kennisdoel, omdat het huidige recht bekeken wordt vanuit de fictieve situatie waarin er wel een trust is. Vanuit een prescriptief perspectief wordt hierbij beoordeeld of er in de context van financieringen minder juridische problemen kleven aan de trust dan aan de vennootschap.
1.2.2 Verantwoording en relevantie
Een onderzoek naar de behoefte van het concept van de trust - in een land waar deze (nog) niet aanwezig is - kan men op twee manieren aanpakken. Allereerst kan men een blik werpen op de onderscheidende kenmerken van de trust. Daarentegen kan men ook vanuit het functionele perspectief kijken naar reeds aanwezige rechtsfiguren en nagaan of deze een vergelijkbaar resultaat bereiken.11 Bij financieringstransacties is het duidelijk dat de vennootschap als
alternatief gebruikt wordt, vandaar dat laatstgenoemde methode gehanteerd zal worden. Als reden voor het introduceren van de trust wordt vaak gewezen op argumenten als dat Europese rechtstelsels met elkaar in lijn moeten worden gebracht en dat het trustrecht meer investeerders uit common law landen trekt.12 In deze bijdrage is juist bekeken of de
vennootschap - de civielrechtelijke variant van de trust in financieringstransacties - dezelfde
9Idem, p. 297. 10Idem, p. 299.
11Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 973.
Pagina 3 van 58
kenmerkende gevolgen heeft als de trust. Alleen zo kan men concluderen of de eigenschappen van de trust kunnen voorzien in een leegte in ons alternatief, en wellicht nog belangrijker, of er in de huidige praktijk wel een leegte is. Om voornoemde reden levert deze scriptie een bijdrage aan het juridische debat.
Dit artikel levert tevens een bijdrage aan het maatschappelijk debat. Het merendeel van de literatuur over trusts – zowel in interne als in rechtsvergelijkende context – richt zich op de doctrine in plaats van het functionele perspectief.13 Uiteraard komt ook hier het juridisch kader
aan bod, maar het doel is om te kijken of de trust een praktisch voordeel oplevert voor actoren in de financieringspraktijk: uitgevende instellingen, investeerders en syndicaatsbanken.
1.3 Inhoudelijke opzet en methodologie
In het tweede hoofdstuk, over ‘de trust in het Nederlandse rechtssysteem’, zal de vraag worden beantwoord: ‘Waarom heeft Nederland geen trust?’. Middels literatuuronderzoek zal worden gekeken naar de kenmerken van de common law trust en de ratio en uitleg van het fiduciaverbod. Vanuit een intern perspectief wordt toegelicht waarom de trust in strijd is met het Nederlands recht. In het derde hoofdstuk, ‘over de SPV in de financieringspraktijk’, komt vervolgens de belangrijkste deelvraag aan bod: ‘Biedt de trust in de financieringspraktijk een
voordeel ten opzichte van de vennootschap en kan de trust de huidige problemen van de vennootschap verhelpen?’. In de literatuur wordt onderzocht of de trust een beter alternatief
biedt dan de vennootschap betreffende: het afscheiden van vermogen, het beschermen van investeerders en flexibiliteit. Bij de analyse naar de flexibiliteit zullen de relevante vennootschapsbepalingen vergeleken worden met die van de Curaçaose trust; het is zinvol om het vennootschapsrecht te bekijken vanuit de invalshoek van een bestaande trust, aangezien Nederland geen trustrecht heeft en het trustrecht op allerlei manieren kan worden vormgegeven. In dit hoofdstuk wordt eveneens een intern perspectief gehanteerd, daar het gaat om een verbetering van de SPV in de Nederlandse financieringspraktijk. Uiteindelijk wordt in het vierde hoofdstuk, over ‘de invoering van de trust in de Nederlandse financieringspraktijk’, antwoord gegeven op de vraag: ‘Hoe kan de trust eruit komen te zien?’. Er wordt geconcludeerd dat dat de trustgoederen, waarvan de beheerder van de trust juridisch eigenaar zal zijn, als afgescheiden vermogen moeten worden erkend.
13Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/434, afl. 2, p. 435; Zie artikelen zoals: Loof, AA 2019/657 en
Pagina 4 van 58
2. Achtergrond: Trust in het Nederlandse rechtssysteem
2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staat centraal of de common law trust in lijn is met ons huidige recht. Teneinde deze vraag te beantwoorden worden allereerst de Anglo-Amerikaanse kijk op eigendom en de juridische implicaties van de trust uiteengezet (par. 2.2). Daarna komt de wettelijke grondslag voor het verbod op trusts in Nederland ter sprake. Eveneens wordt nagegaan wat de motivatie van de wetgever was voor dit verbod (par. 2.3). Uiteindelijk zal blijken dat de trust in strijd is met het fiduciaverbod (par. 2.4).
2.2 De common law trust
In het Engelse recht en in ons rechtsstelsel heeft het begrip ‘eigendom’ een uiteenlopende betekenis; in civiele jurisdicties wordt eigendom als een ‘recht’ gezien. In Anglo-Amerikaanse landen daarentegen heeft het betrekking op de ‘relatie’ tussen een (rechts)persoon en een goed. Dit wordt de ‘relativiteit van titel’ genoemd’.14 In Engeland worden er vijf van zulke relaties
ten opzichte van goederen erkend waaronder: de rechten die beneficially worden gehouden, het houden van zekerheidsrechten en de rechten die een trustee houdt. ‘Eigendom’ is één van de rechten die beneficially wordt gehouden.15 Het beginsel van ‘relativiteit van titel’ heeft zijn
oorsprong in geschillen over concurrerende claims van het genot van een stuk land (of een lichamelijk goed).16 Concurrerende claims kunnen gelijkwaardige belangen in hetzelfde goed
hebben, zoals de claim van een kraker en die van een geregistreerd eigenaar om hetzelfde landgoed te gebruiken.17 In civiele jurisdicties kijkt men echter naar de ‘absolute titel’, die
alomvattend en exclusief is.18 Het is uiteraard niet mogelijk om een relatief recht te hebben op
een ontastbaar goed, omdat men daar geen fysiek gebruik van kan maken.19 Er bestaat
desondanks geen ‘absoluut’ recht op ontastbare goederen, omdat alle rechten op ontastbare
14Swadling, ERPL 2016/06, p. 958-959. 15 Idem, p. 953.
16Idem, p. 959; Fox, CLJ 2006/65(2), p. 333-334. 17Fox, CLJ 2006/65(2), p. 337.
18Idem, p. 335-336; Struyken 2007, p. 514. 19Idem, p. 330; Swadling, ERPL 2016/06, p. 959.
Pagina 5 van 58
goederen – zoals de rechten van een aandeelhouder of rechten op merknamen – als anders worden gezien.20
Indien er (nog) geen trust is ingesteld is de ‘legal owner’ vergelijkbaar met de ‘eigenaar’ naar Nederlands recht. Hij is een ‘beneficial owner’ daar hem de usus, fructus en abusus toekomen. Zodra een trust is ingesteld wordt de beneficiary, zoals de term doet vermoeden, de ‘beneficial owner’. De trustgoederen worden immers in zijn belang beheerd, waardoor de voordelen van usus, fructus en abusus hem onder specifieke gevallen toekomen. De exacte inhoud van het beheer hangt af van het soort trust dat gecreëerd is.21 De trustee wordt eigenaar
naar common law, aangezien hij bijna alle eigendomsrechten geniet gedurende het beheer.22
Het eerste rechtsgevolg van de trust is dat (1) de trustee het hoogste eigendomsrecht heeft.23
Het is een dogmatische discussie hoe men de verhouding tussen de eigendomsrechten van
trustee en de beneficiary moet interpreteren in het civiele recht.24 Een minderheid van de
rechtsgeleerden is van mening dat er geen ‘splitsing van eigendom’ plaatsvindt25, maar meestal
wordt de trust naar ons rechtssysteem wel gezien als ‘dubbele eigendom’.26 Het feit blijft
immers dat de beneficiary zich in faillissement kan verhalen op zijn aandeel in de trust.27 In par.
2.3 komt aan bod waarom deze ‘splitsing van eigendom’ niet strookt met ons rechtstelsel. Het tweede en veruit belangrijkste rechtsgevolg van de trust is (2) het afgescheiden vermogen.28 Schuldeisers van de trustee hebben geen aanspraak op de trustgoederen29; zij
kunnen noch gewoon noch faillissementsbeslag leggen.30 Tot dusver lijkt het alsof de
trustgoederen een afgescheiden vermogen van het privévermogen van de trustee vormen; de
beneficiary kan zich niet op de trustgoederen verhalen31, ook zijn de schuldeisers van de
beneficiary en de insteller uitgesloten van verhaal.32 Schuldeisers van de beneficiary kunnen
overigens bij een commerciële trust wel verhaal nemen op zijn aandeel in de trustgoederen (de obligatie).33 Ondanks het voorgaande is er geen sprake van een afgescheiden vermogen; de
20Idem, p. 959.
21Virgo 2016, par. 1.4.7, 1.5.1.1, 3.2; Wolfert 2007, p. 103.
22Virgo 2016, par. 1.5.1.3; Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 976; Loof, AA 2019/657, p. 658. 23Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 976.
24Swadling, ERPL 2016/06, p. 964-967.
25Idem, p. 964-967; Loof, AA 2019/657, p. 661. 26Idem, p. 962; Virgo 2016, par. 1.4.7.
27Virgo 2016, par. 3.4.1.
28Idem, p. 438; Virgo 2016, par. 3.2. 29In art. 283(3)(a) Insolvency Act 1986. 30Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 542.
31Wolfert 2007, p. 105; N.B.: De trustee wordt onder het common law niet als schuldeiser erkend. 32Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 976.
Pagina 6 van 58
trustee beheert de trustgoederen in het belang van de beneficiary. Indien de trustee in strijd
handelt met deze beheersplicht leidt dat tot een ‘breach of trust’. De beneficiary verkrijgt dan een persoonlijke aanspraak op het privévermogen van de trustee.34 Er is zodoende geen sprake
van een afgescheiden vermogen, maar van een afscheiding van goederen.35 Voornoemde
beheerstaak, die op zichzelf nooit een reden geeft tot het opzetten van een trust, is (3) een derde rechtsgevolg van de trust.36 Bovendien vervangen partijen de standaardbepalingen van het
trustrecht meestal door specifieke bepalingen over de fiduciaire verhouding.37 De beheerstaak
moet in overeenstemming met de wet en de bepalingen van de trustakte worden uitgevoerd en is contractueel van aard.38 Tot slot heeft (4) de beneficiary in bepaalde gevallen een
goederenrechtelijke aanspraak op de trustgoederen (following) of op hetgeen dat in de plaats van de oorspronkelijke trustgoederen is gekomen (tracing).39 In par. 3.5.2 wordt onderzocht of
deze rechten investeerders meer bescherming bieden dan het Nederlandse alternatief bij oneigenlijk gebruik van de activa door een trustkantoor.
2.3 Het fiduciaverbod
‘Fiducia’ staat voor vertrouwen. Bij fiduciaire eigendomsoverdrachten blijft de economische eigendom bij de vervreemder, die erop ‘vertrouwt’ dat hij de economische eigendom kan blijven genieten.40 Beide soorten fiduciaire overdracht van goederen - de fiducia cum creditore en de
ficucia cum amico - zijn verboden in art. 3:84 lid 3 BW.41 Dit wetsartikel bepaald ten eerste dat
een overdracht ‘ten titel van zekerheid’ geen geldige titel oplevert.42 Bij zekerheidseigendom
draagt de schuldenaar een goed over tot zekerheid van betaling van zijn schuld.43 De figuur van
het stille pandrecht is hiervoor in de plaats gekomen.44 Daarnaast is een eigendomsoverdracht
‘ten titel van beheer’ verboden.45 Bij fiducia cum amico beheert de verkrijger van de eigendom
34Zie Pearse v. Green (1819) 1 J.W. 135, 140; Virgo 2016, par. 1.4.7, 3.2. 35Wolfert 2007, p. 105; Loof, AA 2019/657, p. 660.
36Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/73, afl. 2, p. 438. 37Idem, p. 469.
38Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 974; Virgo 2016, par. 1.4.7, 3.2. 39Loof, AA 2019/657, p. 663.
40Hijma & Olthof 2017, par. 113.
41Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 982.
42In art. 3:84 lid 3 BW; Zwalve, RMThemis 2015/4, p. 139. 43Hijma & Olthof 2017, par. 113.
44Idem; Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV, 2013/570, p. 1; Heyman, WPNR 1994/6619, p. 1; In artt. 3:237 en
3:239 BW.
Pagina 7 van 58
het goed voor de vervreemder of een derde46, terwijl het goed onderdeel van zijn vermogen gaat
uitmaken. De eigendomsverhouding bij een trust valt onder de ficucia cum amcio47, aangezien
de trustee fiduciair eigenaar is van de trustgoederen en deze beheert voor de beneficiary als economisch eigenaar.48 Een belangrijk verschil met de trust is dat de goederen wel in het
privévermogen van de verkrijger vallen.49 Fiducia cum amico heeft ook betrekking op het
houden van zekerheidsrechten ten gunste van een ander: de zekerhedenagent die zekerheidsrechten houdt ten behoeve van investeerders of syndicaatsleden.50 Het als alternatief
bedachte bewindsfiguur is uiteindelijk nooit in de plaats van eigendomsoverdracht voor beheersdoeleinden gekomen.51
Met het verbod op overdracht ten titel van beheer heeft men - vanwege het gesloten goederenrechtstelsel - willen verbieden dat de rechten en plichten die onder het eigendom vallen op een andere manier van elkaar kunnen worden gescheiden dan mogelijk is op basis van de wet. Dit blijkt uit art. 3:81 lid 1 BW en het stelsel der wet.52 Onder de goederenrechtelijke
rechten vallen: het eigendomsrecht53, beperkte rechten54 en appartementsrechten55. Als men
overigens strikt naar de letter der wet kijkt, maken vermogensrechten geen deel uit van dit gesloten stelsel; ‘eigendom’ ziet namelijk op ‘zaken’56 en niet op ‘vermogensrechten’.57 Een
gesloten stelsel van goederenrecht impliceert werking ten opzichte van derden (zaaksgevolg) en het voldoen aan de eigenschappen van één van de drie goederenrechtelijke rechten om als zodanig te kwalificeren.58 Slechts voor de beperkte rechten benoemt de wet concreet de gelding
van het gesloten stelsel59; beperkte rechten kunnen alleen worden gevestigd als zij in de wet
beschreven zijn.60 Het idee dat eigendom het meest omvattende recht is en dat minder
46Hijma & Olthof 2017, par. 113.
47Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 982-983; Schwarcz, Duke J Comp & IntlL 2003/13(3), p. 325. 48Vriesendorp 1994, p. 5.
49Idem, p. 53; Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 982; 50Struyken 2007, p. 512-513.
51Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV, 2013/570, p. 1; Hijma & Olthof 2017, par. 113. 52Heyman, WPNR 1994/6619, p. 5; In art. 3:81 lid 1 BW; Hijma & Olthof 2017, par. 113a. 53In art. 5:1 BW. 54In art. 3:8 BW. 55In art. 5:106 lid 4 BW. 56In artt. 5:1 jo. 3:2 BW. 57Vriesendorp 1994, p. 53. 58Wolfert 2007, p. 73-74. 59In art. 3:81 lid 1 BW. 60Wolfert 2007, p. 72.
Pagina 8 van 58
omvattende rechten expliciet uit de wet dienen te volgen, wordt het numerus clausus-beginsel genoemd.61
De uitleg van het fiduciaverbod brengt mee dat romanistische fiduciaire overdrachten wél zijn toegestaan. Dit zijn overdrachten waarbij de verkrijger een persoonlijk recht heeft tot het goed. De vervreemder heeft in dat geval een obligatoire plicht om de usus en/of fructus en/of abusus te verschaffen aan de verkrijger en de vervreemder is contractueel verplicht de lasten te dragen.62 Dergelijke afspraken zijn toegestaan zolang de contractanten niet de
bedoeling hebben om de verkrijger geheel beschikkingsbevoegd te maken of het goed uit te sluiten voor verhaal door de schuldeisers van de verkrijger.63 De fiduciaire relatie heeft dus
alleen werking tussen de vervreemder en de verkrijger en niet ten opzichte van derden.64 De
bedoeling van partijen is doorslaggevend om te bepalen of er een daadwerkelijke of slechts fiduciaire overdracht bedoeld is.65
Het verbod om het economisch en juridisch eigendom goederenrechtelijk te splitsen, verhinderd de introductie van een trust voor: securitisaties, covered bonds en syndicaatsleningen. Bij securitisaties en covered bonds heeft de SPV of CBC de juridische eigendom over de vorderingen op derden, terwijl de investeerders de economische eigendom genieten. Verder heeft de zekerhedenagent bij alle drie de financieringstransacties de juridische eigendom over de zekerheden, terwijl de economische eigendom toekomt aan respectievelijk de investeerders en de syndicaatsleden.66
2.4 Tussenconclusie
Bij de Anglo-Amerikaanse trust worden de trustgoederen beheerd door een trustee, ten behoeve van een beneficiary. De beneficiary geniet op basis van zijn ‘equitable right’ de economische voordelen van de trustgoederen, maar de trustee wordt naar het civiele rechtssysteem beschouwd worden als juridisch eigenaar. De trustgoederen behoren daardoor tot het trustvermogen van de trustee, dat afgescheiden is van zijn privévermogen. Het laatstgenoemde aspect wordt als het belangrijkste kenmerk van de trust beschouwd. Vanwege het fiduciaverbod
61Van Veen & Duin, ERPL 2016/06, p. 976.
62Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV, 2013/570, p. 1; Hijma & Olthof 2017, par. 113a; Olthof & Van Zeben
1981, p. 318-319.
63Idem, p. 1; Heyman, WPNR 1994/6619, p. 6, 14; Reehuis & Slob 1990, p. 1200.
64Heyman, WPNR 1994/6619, p. 6; Olthof & Van Zeben 1981, p. 318-319; Reehuis & Slob 1990, p. 1200.
65Hijma & Olthof 2017, par. 113a; HR 18-11-2005, NJ 2006/151 (BTL/Van Summeren).
Pagina 9 van 58
is het tot dusver niet mogelijk om een trust te implementeren in Nederland. Vanwege het gesloten goederenrechtstelsel vond de wetgever het namelijk niet wenselijk om eigendom te splitsen met goederenrechtelijke werking. In het komende hoofdstuk zal in het kader van de bescherming van investeerders en syndicaatsleden worden gekeken of de SPV en CBC al dan
Pagina 10 van 58
3. De SPV in de financieringspraktijk
3.1 Inleiding
In hoofdstuk 3 wordt onderzocht of de trust in de financieringspraktijk voordelen biedt ten opzichte van de vennootschap. Ook wordt nagegaan of de trust huidige problemen in de financieringspraktijk op kan lossen. Ter beantwoording van voorgaande vragen zullen de financieringsconstructies worden nagelopen waarin de SPV en CBC worden gebruikt (par. 3.2). Vervolgens komt het doel van vermogensafscheiding aan bod (par. 3.3) en zal het juridisch kader hiervan uiteen worden gezet, om de vermogensafscheiding via een
vennootschap en trust te kunnen plaatsen in dit systeem (par. 3.4). Hierna wordt toegelicht wat de verschillen zijn tussen de vennootschap en de trust (par 3.5) en of laatstgenoemde
tekortkomingen van de vennootschap kan verhelpen (par. 3.6). Uit het voorgaande volgt dat de trust enkele gunstigere kenmerken bezit dan de vennootschap en een tweetal problemen in de praktijk kan oplossen (par. 3.7).
3.2 Financieringsconstructies waarin de SVP en CBC worden gebruikt 3.2.1 Securitisatie
Securitisatie wordt voornamelijk gebruikt ter financiering en het verkorten van de balans. De methode die wordt toegepast – ook wel ‘effectisering’ genoemd – voegt verschillende soorten vorderingen samen en vormt deze om tot verhandelbare effecten. Langlopende vorderingen uit onder meer particuliere leningen, woninghypotheken en bedrijfsleningen worden op deze manier omgezet tot liquide middelen. De uitgevende instelling verkrijgt betaling van de beleggers die de aandelen kopen. Rentebetalingen op de uitgegeven effecten67 worden
bekostigd vanuit de binnenkomende rentebetalingen en aflossingen op kredieten en woninghypotheken. Om de securitisatie winstgevend te maken, zijn de bedragen van de binnenkomende rentebetalingen uiteraard hoger dan die de uitgevende instelling moet voldoen op de effecten. De effecten worden in verschillende groepen ingedeeld naar gelang het risico
Pagina 11 van 58
op voldoening van betaling van de vorderingen die dienen als onderpand.68 Bij kredietverliezen
op de onderliggende vorderingen wordt er dan als eerst ingehouden op de betalingen aan de laagst gerangschikte effectenhouders.69 Er zijn grofweg drie categorieën van securitisaties: true
sale securitisation, synthetische securitisaties en whole business securitisation. De true sale securitisation – waar deze scriptie zich op focust - is de meest voorkomende vorm. Hierbij
worden de onderliggende vorderingen verkocht aan een SPV, waardoor het kredietrisico bij de SPV wordt gelegd: het risico dat de leningen of de daarop lopende rente niet of maar gedeeltelijk wordt terugbetaald. Door de overdracht worden de vorderingen tevens beschermd tegen faillissement van de insteller.70 Om de koopprijs te kunnen voldoen geeft de SPV
obligaties uit.71 De vorderingen op derden worden via een stille cessie72 overgedragen aan een
aparte rechtspersoon, door een onderhandse akte te registreren bij de Belastingdienst. Vanwege zakelijke motieven73 doet de insteller pas bij notification events mededeling aan haar debiteuren
van de stille cessie. De SPV heeft een zelfstandige aandeelhouder die losstaat van de insteller. Bij Nederlandse SPV’s worden de aandelen doorgaans door een stichting gehouden. Het bestuur van de SPV en de stichting laat men uitvoeren door een trustkantoor. De bank zal de activa wel blijven beheren en het contact met de klanten blijven onderhouden. Er wordt tevens een derde entiteit opgericht, de zogenaamde ‘zekerhedenagent’, die zekerheden houdt over de activa ten gunste van de investeerders.74 Deze zekerhedenagent beheert de zekerheidsrechten en wendt
deze zo nodig aan op basis van een overeenkomst tot opdracht en lastgeving.75 Zie hieronder
een figuur van de securitisatiestructuur.76
68Kuilman, MvV 2019/10, par. 7; De Vries Robbé 2008, p. 6-7; O’Hagan & Anderson 2002, p. 181. 69Van ’t Westeinde, FR 2017/12, p. 558.
70De Vries Robbé 2008, p. 6.
71DNB, Toelichting aanmeldformulier securitisatie-SPV’s versie 4.0 01-02-2017, p. 3-4. 72In respectievelijk art. 3:94 lid 1 en lid 3 BW.
73Rongen 2012, p. 131.
74Ruys & Bos, O&F 2002/50, p. 42-43.
75De Vries Robbé 2008, p. 37; Rongen, O&F (nr. 70) 2012/VII.7.3.4.1; In artt. 7:400 jo. 7:414 BW. 76Coomans-Piscaer, O&F 2012/4.
Pagina 12 van 58
3.2.2 Covered bonds
Covered bonds worden net als obligaties bij securitisaties uitgegeven ter financiering.77 De
covered bond-constructie lijkt vrij sterk op die van de securitisatie78; ook hierbij worden de
vorderingen middels een stille cessie79 van de insteller overgedragen aan een speciaal daarvoor
opgerichte CBC. In ruil hiervoor geeft de CBC een garantie af in het kader van de door de insteller uitgegeven obligaties. De levering geschiedt derhalve ten ‘titel van garantie’ en niet ‘ten titel van verkoop’. Mocht de bank haar verplichtingen onder de obligatieleningen niet kunnen nakomen, keert de CBC onder de garantie de betalingen uit. De CBC gebruikt hiervoor de inkomsten op de vorderingenportefeuille, die worden gegenereerd door ofwel de inkomsten op de vorderingen of de verkoop ervan.80 Evenals bij de securitisatiestructuur is de CBC een
aparte B.V. waarvan de aandelen worden gehouden door een losstaande stichting.81 Zie
hieronder een weergave van de covered bond constructie.82
In tegenstelling tot securitisaties, worden obligaties bij covered bonds uitgegeven door de insteller, waardoor de koopsom rechtstreeks aan deze wordt voldaan. Covered bonds geven hierdoor een grotere waarborg op rente- en terugbetaling. De beleggers kunnen namelijk naast het inroepen van de garantie een contractuele vordering verhalen op de insteller.83 Indien de
zekerheden niet genoeg opleveren voor de garantie hebben de investeerders dus een concurrente
77Scheltema, MvV 2015/6, par. 1.
78O’Hagan & Anderson 2002, p. 181; Wibier, NJB 2008/116, p. 2. 79Zie art. 3:94 lid 3 BW; Wibier, NJB 2008/116, p. 2.
80Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VI.3.2.3; Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VII.7.3.2.1, 81Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VII.7.3.2.1.
82Ibid.
83DNB Statistisch Bulletin december 2009,
Pagina 13 van 58
vordering op het vermogen van de bank. Een tweede verschil met securitisaties is dat er geen pandrecht op de onderliggende vorderingen wordt gevestigd tot zekerheid van betaling van de obligatieleningen. Er wordt daarentegen ‘indirect’ een pandrecht gevestigd ten gunste van de investeerders; de CBC verpandt de vorderingen ten behoeve van haar betalingsverplichting onder de garantie84.
3.2.3 Syndicaatsleningen
Syndicaatsleningen zijn anders dan securitisaties en covered bonds alleen bedoeld ter financiering van de kredietnemer. Een syndicaat van meerdere banken verstrekt krediet aan één kredietnemer om zo het risico van tekortkoming van de lener te spreiden.85 Een lead bank stelt
namens de kredietnemer een syndicaat samen.86 Meestal wordt in de leningsovereenkomst
bepaald dat iedere bank individueel krediet verstrekt, zodat de leden bij niet-nakoming door een andere bank niet verplicht zijn diens aandeel te verstrekken. Iedere bank heeft aldus zijn eigen vordering op de kredietnemer. Een van de banken fungeert als ‘agent’, die de betalingen int en het contact onderhoudt met de kredietnemer.87
Om reden dat de banken gezamenlijk krediet verstrekken, kiezen zij er tevens voor de zekerheden via een collectief zekerhedenarrangement te vestigen.88 Het is gewenst dat deze
kunnen worden beheerd door één entiteit in plaats van door de syndicaatsleden gezamenlijk. De zekerheden kunnen dan efficiënter worden beheerd en ingeroepen worden, omdat hierbij niet telkens toestemming nodig is van ieder syndicaatslid.89 De trust is een geschikt rechtsfiguur
om de zekerheden bij te vestigen, aangezien deze dan in een afgescheiden vermogen vallen en door de trustee worden beheerd ten gunste van de andere syndicaatsleden.90 In jurisdicties waar
de trust niet beschikbaar is, kan men ofwel een SPV oprichten91 of zekerheden vestigen ten
gunste van één syndicaatslid. Bij de laatstgenoemde optie moeten er wel - zoals hierna blijkt -
84Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VI.3.2.3.
85Thiele, Ondernemingsrecht 2001, afl. 15; Thiele 2003, p. 4. 86Brinkhuis & Harmsen, O&F 2005/67, p. 78.
87Idem, p. 79. 88Thiele 2003, p. 6.
89Thiele 2003, p. 9; Brinkhuis & Harmsen, O&F 2005/67, p. 79; E. van Essen, Dirkzwager Legal & Tax 2019
(online: https://www.dirkzwager.nl/kennis/artikelen/financieringen-security-agent-en-parallel-debt/).
90Thiele 2003, p. 9-10.
91Den Hoed, in GS Verbintenissenrecht, art. 6:15 BW, aant. 15 (online, bijgewerkt 01-01-20), p. 1;E. van
Essen, Dirkzwager Legal & Tax 2019 (online: https://www.dirkzwager.nl/kennis/artikelen/financieringen-security-agent-en-parallel-debt/).
Pagina 14 van 58
ingewikkelde constructies worden opgezet om het faillissementsrisico van de agentbank te mitigeren.92
Meestal fungeert de ‘agent’ tevens als zekerhedenagent, die dan de ‘fiduciair gerechtigde’ wordt genoemd.93 In de praktijk maakt men of gebruik van de actieve
hoofdelijkheid of van de parallel debt om de zekerheden te vestigen ten gunste van deze zekerhedenagent. Bij de parallel debt heeft de zekerhedenagent één kunstmatige parallelle vordering tegenover alle individuele vorderingen van de afzonderlijke leden. Hierbij wordt bepaald dat de som van de individuele vorderingen van de leden even groot is als de vordering uit de parallel debt. De individuele vorderingen worden geacht te zijn voldaan indien de
parallel debt is afgelost. De voldoening van de geldlening en de parallel debt worden als
afzonderlijke prestaties gezien, met als voordeel dat er geen pluraliteit van schuldeisers is.94 De
constructie van de actieve hoofdelijkheid heeft geen voorkeur wanneer de zekerhedenagent tevens syndicaatslid is, aangezien er dan sprake is van één gemeenschappelijk vorderingsrecht. Hierdoor ontstaat er een gemeenschap in de zin van art. 6:15 BW onder titel 3.7, ook met betrekking tot de zekerheidsrechten. De agent is dan immers medeschuldeiser van alle individuele vorderingen, waardoor de prestatie van de syndicaatsleden en die van de agent één en dezelfde is. Dit kan omzeild worden door art 6:16 BW van toepassing te verklaren; de zekerhedenagent heeft dan tegenover iedere vordering van elk syndicaatslid een eigen vorderingsrecht. Hierdoor is er naar buiten toe wel sprake van een gemeenschap, maar niet in de interne verhoudingen; alleen de agent is gerechtigd tot de zekerheden.95 In par. 3.6.3 wordt
er ingegaan op de wenselijkheid van het gebruik van de trust indien de agent fiduciair gerechtigde is.
3.3 Doel van de SPV en de CBC
Het doel van de SPV en CBC zal hier per financieringstransactie worden uitgesplitst, waarbij de securitisatie en covered bonds tezamen worden behandeld. Het objectief van een SPV/CBC bij securitisaties en covered bonds is het beschermen van de vorderingen op derden tegen
92Thiele 2003, p. 10.
93Brinkhuis & Harmsen, O&F 2005/67, p.79; Thiele 2003, p. 59; N.B.: Dit betreft de ‘fiduciaire’ overdracht
welke wél is toegestaan, zie par. 2.3.
94Den Hoed, in GS Verbintenissenrecht, art. 6:15 BW, aant. 15 (online, bijgewerkt 01-01-20), p. 1; Brinkhuis &
Harmsen, O&F 2005/67, p. 81.
Pagina 15 van 58
faillissement dan wel ander in gebreke blijven van de insteller.96 De obligaties kunnen zo een
hogere rating krijgen dan wanneer de vorderingen die als onderpand dienen zouden worden gehouden door de insteller.97 Om het voornoemde doel van bankruptcy remoteness te
bewerkstelligen wordt er een viertal maatregelen genomen;
Ten eerste wordt (1) de eigendom van de vorderingen ondergebracht in een aparte rechtspersoon die niet tot de groep behoort, met een aparte stichting als aandeelhouder.98 Op
deze manier kan het pandrecht op de onderliggende vorderingen effectiever gevestigd worden, daar de vorderingen los komen te staan van de algemene ondernemingsrisico’s van de bank.99
In de meest wenselijke situatie zou een SPV/CBC niet failliet kunnen gaan. Uiteraard is dat niet mogelijk bij een B.V. Trusts daarentegen zijn wel faillissementsbestendig, echter dat geldt niet voor de commerciële trust.100 Zowel bij een rechtspersoon als een trust is het van belang dat het
bestuur eveneens onafhankelijk is.101 In par. 3.5.1 zal worden ingegaan op eventuele verschillen
tussen het gebruik van een vennootschap of trust als SPV bij de afscheiding van vermogen. In het kader van bankruptcy remoteness is het even belangrijk dat de investeerders worden beschermd tegen het failleren van de SPV/CBC zelf.102 Vandaar dat (2) de bevoegdheid
tot het verrichten van handelingen door de SPV/CBC wordt beperkt om aansprakelijkheden te voorkomen. De bedrijfshandelingen en bijkomstige noodzakelijke handelingen – zoals het verkrijgen van activa en het vestigen van een zekerheidsrecht ten gunste van de zekerhedenagent – worden nauwkeurig omschreven in de covered bond en securitisatiedocumentatie.103 Ook bij trusts is de doelomschrijving beperkt tot het in eigendom
houden en beheren van de vorderingenportefeuille; de trust mag verder geen eigendom verkrijgen noch verdere schulden oplopen.104 In par. 3.5.2 zal één aspect van de bescherming
van investeerders worden behandeld.
Voorts worden er (3) restricties opgelegd aan de obligatiehouders zoals het niet mogen aanvragen van het faillissement van de SPV/CBC en het accepteren van beperkt verhaal. De investeerders verklaren alleen verhaal te nemen op de SPV/CBC via de zekerheden bij de zekerhedenagent. Doordat de claim van de investeerders gesecuriseerd is, zullen zij evenwel
96DNB, Toelichting aanmeldformulier securitisatie-SPV’s versie 4.0 01-02-2017; Thiele 2003, p. 87. 97De Vries Robbé 2008, p. 15; Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 540.
98De Vries Robbé 2008, p. 17; Rongen, O&R (nr. 70) 2012/II.8.1, par. 137.
99Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/434, afl. 2, p. 468; Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 539. 100Rongen, O&R (nr. 70) 2012/II.8.1; Schwarcz, Duke J Comp & IntlL 2003/13(3), p. 328.
101De Vries Robbé 2008, p. 17; Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VII.7.3.2.1. 102De Vries Robbé 2008, p. 15; Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 540.
103De Vries Robbé 2008, p. 16-17.
Pagina 16 van 58
minder geneigd zijn het faillissement van de SPV/CBC aan te vragen, dan wel verhaal te nemen op het overige vermogen van de SPV/CBC.105 In par. 3.5.1 komt een probleem aan bod dat
verband houdt met de contractuele aard van deze restricties.
Ten slotte probeert men (4) claw-back waar mogelijk te voorkomen; het risico dat de overdracht van vorderingen of andere onderdelen van de securitisatie naderhand nietig of vernietigbaar zijn.106 De juridische complicaties kunnen onder meer gelegen zijn in:
onafdwingbare vorderingen, schuldenaren die zich beroepen op verrekening, maar ook complicaties in het toezichts- en fiscaal recht of de te vestigen zekerheden.107 De vraag of de
trust dienstbaar kan zijn bij huidige problemen omtrent de overdracht van vorderingen komt ter sprake in par. 3.6.1.
Bij syndicaatsleningen worden de gevestigde zekerheden ook veiliggesteld van het faillissementsrisico van de zekerhedenagent door (1) deze over te dragen aan een SPV.108 Verder
wordt (2) de doelomschrijving van deze SPV beperkt tot het houden van de zekerheden en het eventueel uitwinnen ervan.109 Vanwege het feit dat er bij syndicaatsleningen geen
obligatiehouders zijn, speelt (3) de maatregel van het opleggen van restricties aan de investeerders uiteraard geen rol. Bovendien (4) is het claw-back risico minder aan de orde bij syndicaatsleningen, daar iedere bank zijn eigen vordering op de kredietnemer behoudt.110 In
par. 3.6.1 wordt toegelicht waarom claw-back zich nauwelijks voordoet bij het vestigen van zekerheden.
3.4 Wat is vermogensafscheiding?
De term ‘vermogensafscheiding’ is geen juridische, maar vooral een praktische term, die door rechtsgeleerden wordt gebruikt voor het aanduiden van constructies waarmee verhaal voor bepaalde schuldeisers wordt uitgesloten.111 Er zijn vier wettelijke middelen om
vermogensafscheiding te bereiken: (1) het afgescheiden vermogen, (2) de rechtspersoon, (3) het goederenrecht en (4) de verhaalsvoorrang.112 In par. 5.1 zal worden aangehaakt op het hierna
105De Vries Robbé 2008, p. 17-18; Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VII.7.3.2.1. 106De Vries Robbé 2008, p. 23.
107De Vries Robbé 2008, p. 27; Bos, MvV 2010/9, p. 235-236.
108Thiele & Vos, FR 2009, nr. 2/3, p. 95; N.B.: Als men ervoor kiest om een SPV op te zetten. 109Idem, p. 95.
110Brinkhuis & Harmsen, O&F 2005/67, p. 79. 111Wolfert 2007, p. 40-41.
Pagina 17 van 58
besproken kader, om te bepalen hoe de vermogensafscheiding van een toekomstige trust eruit kan komen te zien.
‘Vermogen’ omvat zowel activa als schulden.113 Men kan onderscheid maken tussen
verschillende soorten afgescheiden vermogens. De eerste categorie is de vermogensafscheiding in ruime zin; de situatie waarin er een verhaalsonmogelijkheid is voor bepaalde schuldeisers.114
Hiertoe behoren: het bewind115, het beleggingsfonds116, de nalatenschap met één erfgenaam die
beneficiair is aanvaard117, de bijzondere gemeenschap118 en de personenvennootschap119. De
kwaliteitsrekening120 kan strikt genomen niet worden gezien als een afgescheiden vermogen,
omdat het alleen activa omvat.121 Daarnaast bestaat er de vermogensafscheiding in enge zin;
Hierbij worden bepaalde goederen afgescheiden voor alle schuldeisers door een algemeen verbod tot het leggen van gewoon beslag122 of faillissementsbeslag.123 Er zijn rechtsgeleerden
die het afgescheiden vermogen in enge zin niet als een afgescheiden vermogen beschouwen. Zij zijn van mening dat er pas een afgescheiden vermogen is ontstaan wanneer er zowel verhaalsonmogelijkheid als verhaalsmogelijkheid is. Voornoemde twee vereisten behoren niet exclusief toe aan de figuur van het afgescheiden vermogen. Als echter beide kenmerken zich voordoen is daar wel sprake van.124 De faillissementsboedel kan gezien worden als een
combinatie van het afgescheiden vermogen in enge en ruime zin. Er ontstaat namelijk een afgescheiden vermogen in enge zin wat betreft de goederen die onder de artikelen 21 en 22a Faillissementswet vallen. Op het overige deel van het afgescheiden vermogen, ook wel de faillissementsboedel genoemd, kunnen alleen schuldeisers verhaal nemen die een vordering hadden op de failliet vóór de datum van faillissementsuitspraak.125 Volgens Zwalve kan het
trustvermogen niet als een afgescheiden vermogen worden aangemerkt, aangezien er bij de oprichting van een trust alleen activa, maar geen schulden worden afgescheiden.126 Mij lijkt het
113Zwalve, RMThemis 2015/4, p. 141; Wolfert 2007, p. 88-89.
114Wolfert 2007, p. 88.
115In art. 1:440 BW; Steneker 2005, p. 105-106; Wolfert 2007, p. 88. 116In art. 4:45 Wft; Idem, p. 106-109; Wolfert 2007, p. 88.
117In art. 4:200 BW; Idem, p. 99-102.
118In art. 3:189 lid 2 BW (titel 3.7.2); Steneker 2005, p. 96-99.
119In artt. 7A:1655 BW jo. 18 WvK jo. 19 WvK; Steneker 2005, p. 102-104.
120In art. 25 Wna jo. 19 GDW; Steneker 2005, p. 110-112.
121Zwalve, RMThemis 2015/4, p. 141.
122Zie de goederen in artt. 447, 448 en 475a e.v. Rv. 123In artt. 21 en 22a Fw; Wolfert 2007, p. 88-89. 124Steneker 2005, p. 112-114.
125Wolfert 2007, p. 88-89; N.B.: Zie voor het overige vereiste art. 24 Fw.
Pagina 18 van 58
desondanks dat een trust naderhand als ‘vermogen’ in de zin van activa en schulden kan worden gezien; als de trust eenmaal is opgericht gaat hij binnen de gegeven doelomschrijving verplichtingen met derden aan.127
Rechtspersonen hebben hun eigen vermogen waar zowel goederen als schulden deel van uitmaken. Enkel schuldeisers van de rechtspersoon kunnen hierop verhaal nemen. Er is geen sprake van een afgescheiden vermogen, om reden dat er maar één vermogen wordt aangehouden.128 Overigens zijn er wel landen met vennootschappen die meerdere vermogens
aanhouden. De hierbij gebruikte methodiek, tracking stock, wordt met name ingezet om de winsten van bepaalde bedrijfsonderdelen toe te laten komen aan een specifieke groep aandeelhouders. Het betreft hierbij slechts een afscheiding van vermogen in economische zin, aangezien de onderlinge bedrijfstakken niet tegen elkaars faillissement beschermd zijn noch tegen dat van de rechtspersoon zelf.129 Tracking stock blijkt aldus niet geschikt voor het
afscheiden van activa van de insteller bij financieringstransacties.
Meijers, de ontwerper van het actuele Burgerlijk Wetboek, had een tweetal
beweegredenen voor het rechtspersonenrecht voor oog.130 Ten eerste dient het eigen vermogen
van een rechtspersoon voor de betaling van de door haar aangegane betalingsverplichtingen. Ten tweede behoort dit vermogen een collectief van individuen te dienen en niet dat van één of slechts enkele personen. De laatstgenoemde reden houdt tevens in dat het vermogen een duurzaam belang moet dienen: niet slechts een ‘kortstondige behoefte’.131
In de Anglo-Amerikaanse literatuur noemen Hansmann en Kraakman twee aspecten van vermogensafscheiding bij vennootschappen. Affirmative asset partitioning, het belangrijkste aspect, houdt in dat het vennootschapsvermogen losstaat van het privévermogen van de aandeelhouders en bestuurders. Affirmative asset partitioning betekent overigens niet dat rechtspersonen een bepaald minimumkapitaal moeten aanhouden, maar slechts dat het vermogen dat aanwezig is alleen dient te worden aangewend voor de schuldeisers van de rechtspersoon. De affirmative asset partitioning binnen een B.V. is van het karakter ‘prioriteit met liquiditeitsbescherming’. Dit betekent ten eerste dat crediteuren van de rechtspersoon prioriteit hebben boven de aandeelhouders. Daarnaast kunnen de privéschuldeisers van
127Zie par. 3.3.
128Steneker 2005, p. 172-175.
129Koster, WPNR 2016/7096, p. 173-174.
130Steneker 2005, p. 173; Meijers 1948, p. 187, 192.
131Steneker 2005, p. 173; N.B.: Men kan zich afvragen of aan dit vereiste is voldaan bij SPV’s die worden
Pagina 19 van 58
insolvente aandeelhouders en bestuurders geen faillissement van de rechtspersoon afdwingen om hun vordering te voldoen. Het tweede aspect van de vermogensafscheiding binnen de vennootschap is de defensive asset partitioning; schuldeisers van de vennootschap hebben een beperkte aanspraak op het privévermogen van de aandeelhouders en bestuurders.132
In common law-jurisdicties kan vermogen ook worden afgescheiden via een trust. Een trustee beheert trustgoederen voor een of meerdere beneficiaries. Goederenrechtelijk gezien is de
trustee eigenaar van de trustgoederen, maar de economische eigendom is in handen van de beneficiaries. De trustgoederen vallen daardoor niet in het privévermogen van de trustee, zodat
diens privéschuldeisers noch in faillissement noch daarbuiten een aanspraak hebben op de trustgoederen. Een trust heeft met het afgescheiden vermogen gemeen dat één en dezelfde entiteit133 meerdere van elkaar gescheiden vermogens kan aanhouden.134 De affirmative asset
partitioning binnen de trust is niet van een gelijke sterkte als die van een vennootschap, maar
desondanks relatief efficiënt. De schuldeisers van de beneficiary kunnen verhaal nemen op het door de beneficiary verkregen recht in de trustgoederen, welk aandeel wordt berekend na aftrek van de rechten van de crediteuren van de trustgoederen.135 In de Anglo-Amerikaanse literatuur
is aan de orde gesteld of een trust ook defensive asset partitioning kan bieden. Dit is van belang vanwege het feit dat een trustkantoor beschermd wil zijn tegen bestuurdersaansprakelijkheid, in het bijzonder wanneer investeerders twijfel hebben over de onafhankelijkheid van het trustkantoor.136 De defensive asset partitioning bij een trust is minder gunstig dan bij de
vennootschap; de managers van de trust zijn persoonlijk aansprakelijk tegenover derden voor zowel wanprestatie als onrechtmatige daden begaan ten tijde van het beheer van de trustgoederen. De trustee kan in zijn hoedanigheid dergelijke contractuele aansprakelijkheid beperken, en de niet-contractuele aansprakelijkheid tegenover derden beperken tot de hoogte van de beheersvergoeding.137 Wanneer een trustee afspreekt dat contractuele vorderingen
kunnen worden verhaald op het trustvermogen, is er sprake van een afgescheiden vermogen in ruime zin.138 Verder is de trustee voor verliezen in de trustgoederen alleen privé aansprakelijk
132Hansmann & Kraakman 2004, par. 2.1-2.3; Van der Sangen, TvOB 2005/5, p. 2. 133N.B.: rechtspersonen of natuurlijk personen.
134Steneker 2005, p. 175-176.
135Worthington 2002, p. 153-154; N.B.: Schuldeisers van een beneficiary van een business trust kunnen verhaal
nemen op de obligatie.
136De Vries Robbé 2008, p. 17.
137Aertsen 2004, p. 207; Worthington 2002, p. 153. 138Wolfert 2007, p. 105.
Pagina 20 van 58
jegens de beneficiary bij een breach of trust.139 De insteller van de trust is daarbij niet
aansprakelijk voor het niet naleven van de trustakte.140 De ratingkantoren kijken in het kader
van bankruptcy remoteness naar de regelingen die zijn getroffen om doorbraak van aansprakelijkheid te voorkomen.141 Het lijkt mij daarom verstandig dat voor het besturen van
een eventuele toekomstige Nederlandse trust geen minder gunstige regels gelden dan voor de vennootschap betreffende: bestuurdersaansprakelijkheid142, indirecte doorbraak van
aansprakelijkheid143 en directe doorbraak van aansprakelijkheid/vereenzelviging144.
In common law-jurisdicties kan men alleen met een trust vermogen van één (rechts)persoon afscheiden.145 Er zijn twee verschillen tussen afgescheiden vermogens en
trusts. Allereerst is een trust alleen bedoelt ter beheer van goederen, terwijl afgescheiden vermogens ook andere doeleinden nastreven. Bovendien kent de trust twee goederenrechtelijke gevolgen: tracing en following.146 Indien de trustee tegen de afspraken in trustgoederen aan een
derde overdraagt, heeft de beneficairy een goederenrechtelijke aanspraak jegens deze derde indien laatstgenoemde de trustgoederen om niet noch te goeder trouw verkreeg. De vermogensafscheiding bij een trust, in het kader van securitisaties en covered bonds, kan letterlijk vertaald naar ons systeem worden gezien als de bescherming van een pandgerechtigde. Dit beperkte recht heeft zaaksgevolg; het pandrecht volgt het goed bij overdracht aan een derde.147 Dit is een vermogensafscheiding op basis van het goederenrecht.
Indien investeerders alleen een pandrecht op de vorderingen zouden hebben, zou er geen duidelijke vermogensafscheiding zijn, zoals bij een true sale. De transactiekosten zijn in dat geval hoger, daar de binnenkomende betalingen nauwkeurig gemonitord moeten worden, omdat zij direct in het vermogen van de bank vallen.148 Bovendien zijn de vorderingen zonder true
sale niet bankruptcy proof , waardoor zij niet efficiënt gesecuriseerd kunnen worden.149 Zonder
SPV zou een securitisatietransactie er als volgt uitzien. De aflossing op de obligaties volgt uiteraard nooit precies op het moment dat de aflossingen op de onderliggende vorderingen binnen zijn. In de praktijk probeert men dit zo veel als mogelijk op elkaar aan te laten sluiten.
139Schwarcz, Duke J Comp & IntlL 2003/13(3), p. 325. 140Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/434, afl. 2, p. 461.
141Rongen, O&R (nr. 70) 2012/II.8.1;Standard & Poor’s, Legal criteria 23 maart 2005, p. 11 e.v. 142In artt. 2:9 jo. 2:248 jo. 2:249 jo. 2:216 BW.
143In art. 6:162 BW; Voor het aansprakelijk stellen van het trustkantoor.
144In art. 6:162 BW; Koster, MvV 2018/9, par. 1-2; Voor het aansprakelijk stellen van de insteller. 145Worthington 2002, p. 152.
146Steneker 2005, p. 175-176.
147Wolfert 2007, p. 103; In art: 3:8 BW; In art. 3:36 BW.
148Hill, Wash. U. L. Q. 1996, vol. 74, no. 4, p. 1103-1104; Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 535, 540. 149Idem, p. 468.
Pagina 21 van 58
Als de aflossingen eerder binnen zijn worden zij op een deposito bij de bank geplaatst.150 Indien
de bank nog niet in faillissement verkeert, de pandhouder nog geen mededeling heeft gedaan van zijn stille pandrecht en er wordt afgelost op de onderliggende vorderingen, zouden de betalingen onbezwaard in het vermogen van de bank vallen.151 Dat heeft nadelige gevolgen
voor de investeerders, aangezien zij zo enkel een concurrente vordering hebben.152 Indien de
bank haar verplichtingen niet meer nakomt, zullen de investeerders mededeling doen van hun pandrecht. Zonder voorafgaande aankondiging kunnen de investeerders de vorderingen vervolgens innen.153 Indien de bank daadwerkelijk failleert, kunnen de onderliggende
vorderingen via een parate executie verkocht worden, zonder dat de vorderingen ter verificatie hoeven te worden ingediend bij de curator.154 De pandhouders, oftewel de investeerders, kunnen
hun pandrecht uitoefenen als ware er geen faillissement155 en een mededeling van het stille
pandrecht kan ook geschieden na faillissement.156 Er doen zich hierbij niettemin een aantal
problemen voor. Ten eerste zijn pandhouders een onkostenvergoeding verschuldigd voor de informatieverplichting van de curator, die hen in staat stelt om een mededeling van het pandrecht te doen aan de juiste debiteur.157 Voorts hebben pandhouders te maken met de
wettelijke afkoelingsperiode waarbinnen de onder de zekerheden geïnde gelden gedeponeerd moeten worden bij een bewaarder. Dit doet de kosten uiteraard verder oplopen.158 Daarnaast
kan de curator eisen dat pandhouders hun rechten uitoefenen binnen een door hem bepaalde periode.159 Bovendien kan zich bij het inroepen van het pandrecht het risico voordoen dat de
pandhouders niet tijdig - na het intreden van het faillissement van de bank - mededeling doen van hun stille pandrecht. In zulks geval kunnen de debiteuren bevrijdend betalen aan de faillissementsboedel. De investeerders hebben dan weliswaar een voorrangsrecht op de boedel,
150Ruys & Bos, O&F 2002/50, p. 44.
151Verdaas, in: T&C Insolventierecht 2005, art. 75 Fw (online); In artt. 3:246 lid 1 BW jo. 3:81 lid 2 sub a BW;
Rongen, O&R (nr. 70) 2012/VII.7.3.4.1.
152Ibid; HR 17 februari 1995, ECLI:NL:HR:1995:ZC1641, NJ 1996/471 (Mulder q.q./CLBN), HR 22 juni 2007,
ECLI:NL:HR:2007:BA2511, NJ 2007/520 (ING/Verdonk q.q.), HR 30 oktober 2009, ECLI:NL:HR:2009:BJ0861, NJ 2010/96 (Hamm q.q./ABN AMRO) en HR 5 februari 2016, ECLI:NL:HR:2016:199, NJ 2016/187 (Verdonk q.q./Rabobank).
153In artt. 3:248 lid 1 jo. 255 lid 1 BW.
154In artt. 3:248 lid 1 BW jo.75 Fw; Verdaas, in: T&C Insolventierecht 2005 (online). 155In art. 57 lid 1 Fw; Bos, Bb 2004/47, par. 3.
156Verdaas, in: T&C Insolventierecht 2005, art. 75 Fw (online); Ruys & Bos, O&F 2002/50, p. 43;
ECLI:NL:HR:2007:BA2511, NJ 2007/520 (ING/Verdonk q.q.).
157Ibid; In art. 3:246 lid 1 BW;HR 30 oktober 2009, ECLI:NL:HR:2009:BJ0861, NJ 2010/96 (Hamm q.q./ABN
AMRO).
158In artt. 63a jo. 63b Fw jo. 490b lid 2 Rv; Bos, Bb 2004/47, par. 3; Rongen, O&R (nr. 70) 2012/V.6.2.2.3, par.
500.
Pagina 22 van 58
maar zij worden wel omgeslagen in de faillissementskosten, ook moet men moet wachten tot de uitdelingslijst verbindend is geworden.160 Al met al biedt de wet dus mogelijkheden aan
pandhouders om zich met voorrang te verhalen op de onderliggende vorderingen161. Dit zal
alleen nooit een gewenste situatie opleveren, daar er zonder twijfel kosten gemoeid zijn met een faillissement. Bovendien houdt de securitisatiestructuur zelf hoogstwaarschijnlijk op te bestaan. Uiteraard hebben de investeerders ook een recht van tracing en following. Deze rechten komen vertaald naar ons systeem neer op de bescherming die de wet biedt aan pandhouders jegens derde-verkrijgers van een verpand goed.162 Deze bescherming speelt een rol bij
oneigenlijk gebruik, maar niet bij de afscheiding van de trustgoederen (in faillissement). Een covered bond of securitisatietransactie met slechts een pandrecht op de onderliggende vorderingen zonder true sale is daardoor ondenkbaar.
In de huidige praktijk – waarin zowel zekerheden als een SPV of CBC wordt ingezet – zijn de vorderingen wél bankruptcy remote. Debiteuren kunnen zonder mededeling van de stille cessie bevrijdend blijven betalen aan de cedent.163 In de praktijk spreken de bank en het
trustkantoor af dat de bank de vorderingen blijft beheren en innen.164 Indien een surseance van
betaling of faillissement van de bank dreigt, zal er mededeling worden gedaan van de stille cessie. De mededeling kan ook geschieden na het intreden van het faillissement, zolang de cessieakte daarvoor is opgesteld. Debiteuren kunnen vanaf deze mededeling alleen nog maar bevrijdend betalen aan de SPV of CBC.165 Alles overziend is duidelijk dat het trustconcept
vertaald naar ons huidig recht geen afdoende bescherming biedt aan investeerders. In de volgende paragraaf is onderzocht of de trust mogelijk een betere bescherming biedt aan
investeerders dan de B.V. als SPV of CBC.
160Idem, par. 3; HR 17 februari 1995, ECLI:NL:HR:1995:ZC1641, NJ 1996/471 (Mulder q.q./CLBN).
161In art. 3:277 lid 1 BW;Verdaas, in: T&C Insolventierecht 2005, art. 75 Fw (online). 162Zie par. 3.5.2.
163In art. 3:94 lid 3 BW; Bos, Bb 2004/47, par. 4. 164Bos, Bb 2004/47, par. 4; Wibier, NJB 2008/116, p. 2. 165Ibid; Ruys & Bos, O&F 2002/50, p. 43.
Pagina 23 van 58
3.5 Verschillen vennootschap en trust als SPV 3.5.1 Afgescheiden vermogen
Vermogensafscheiding via een trust is vrijwel hetzelfde als vermogensafscheiding via het vennootschapsrecht.166 Bij beide is de beheerde activa gevrijwaard van aanspraken van de
crediteuren van bestuurders en managers (asset partitioning). Andersom is het vermogen van de bestuurders en managers door de beperkte aansprakelijkheid beschermd tegen crediteuren van de vennootschap of trust (defensive asset partitioning). Dit betekent dat de vennootschap, zeker in zijn huidige flexibelere hoedanigheid167, een goed alternatief biedt voor de trust.168
Wat betreft het doel van bankruptcy remoteness wordt in de Amerikaanse praktijk om twee redenen een voorkeur gegeven aan de vennootschap als SPV. Ten eerste behoudt de insteller altijd een belang in de vorderingen die zijn gebruikt voor de securitisatie. Dit belang kan bemoeilijken te bepalen bij welke partij de eigendom ligt bij een eventueel faillissement van de insteller.169 Dat is evenwel niet het geval wanneer een onafhankelijk trustkantoor de aandelen
in de SPV of CBC houdt, om de reden dat de bank dan geen invloed kan uitoefenen op het bestuur.170 Een tweede reden waarom de vennootschap kan worden verkozen boven de trust is
dat de rechtspersoonlijkheid van vennootschappen reeds langer is erkend in het faillissementsrecht.171 Uiteraard gaat ook dit argument niet op voor een eventueel toekomstige
trust, nu het faillissementsrecht voor alle vormen van vermogensafscheidingen regels kent in de Faillissementswet.172 Wel laat het zien dat het belangrijk is het trustvermogen in het
faillissement van de insteller te erkennen.
Bij een SPV die meerdere securitisaties uitgeeft, is de trust wel een beter alternatief dan de B.V. Het is gebruikelijk dat SPV’s obligaties uitgeven voor een eenmalige securitisatietransactie173, echter SPV’s kunnen ook worden ingezet voor meerdere van elkaar
losstaande transacties.174 Middels een compartimentering worden de belangen van de ene groep
166Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/73, afl. 2, p. 438. 167Zie verder par. 3.5.3.
168Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/73, afl. 2, p. 472. 169Schwarcz, Duke J Comp & IntlL 2003/13(3), p. 334. 170Hansmann & Mattei, N.Y.U.L. Rev. 1998/73, afl. 2, p. 473.
171Schwarcz, Duke J Comp & IntlL 2003/13(3), p. 334; N.B.: Overigens moeten banken onder art. 6
Securitisatieverordening minstens een financieel belang van 5% hebben in de obligaties.
172N.B.: Art. 20 Fw jo. 3:276 BW spreken over het gehele vermogen van de schuldenaar. Rechtspersoonlijkheid
speelt geen rol hierbij.
173N.B.: stand-alone-transacties.
Pagina 24 van 58
investeerders beschermd tegen die van groepen investeerders behorend tot andere securitisatietransacties.175 In Nederland vindt deze compartimentering plaats door het vestigen
van zekerheidsrechten ten gunste van één groep van investeerders die hoort bij één securitisatietransactie.176 Zoals in par. 3.3 is opgemerkt, dienen investeerders in het kader van
bankruptcy remoteness van de SPV te verklaren dat zij alleen verhaal zullen nemen op de
zekerhedenagent. Het ontbreken van een juridische vermogensafscheiding binnen één SPV leidt tot een aantal nadelen; om te beginnen zijn de transactiekosten hoger, omdat iedere investeerder afstand van zijn recht moet accepteren. Daarenboven zijn de monitoringskosten hoger, aangezien een contractuele verplichting vatbaar is voor inbreuk.177 Bij Anglo-Amerikaanse
securitisaties doet het voorgaande probleem zich niet voor, nu één trust meerdere van elkaar losstaande vermogens kan aanhouden.178 Dit betekent trouwens niet dat het probleem alleen
aangepakt kan worden middels de trust. In Italië bijvoorbeeld, is het mogelijk een SPV in de vorm van een vennootschap op te richten die tevens verschillende van elkaar losstaande vermogens aanhoudt.179 Zodoende is het voor een SPV mogelijk om een beperkte mogelijkheid
tot verhaal te creëren op de vorderingen van andere securitisatietransacties en het eigen vermogen van de SPV, zonder voorafgaande toestemming van beleggers. Dit scheelt transactie- en monitoringskosten, alsmede het geld dat is gemoeid met de oprichting van een nieuwe entiteit. Het enigste bankruptcy remoteness-risico dat zich kan voordoen bij de Italiaanse oplossing is het vereiste van een minimumkapitaal; de SPV moet namelijk voor het beheer van zulk eigen vermogen mogelijk verplichtingen met derde partijen aangaan.180 Dit probleem doet
zich in Nederland in mindere mate voor, daar het minimumkapitaal is afgeschaft.181
3.5.2 Oneigenlijk gebruik
In par. 2.2 is reeds besproken dat een beneficiary een goederenrechtelijke aanspraak kan verkrijgen op derden. In deze paragraaf zal daarom worden onderzocht of investeerders het bij gebruik van een trust al dan niet beter beschermd worden dan bij het Nederlands alternatief voor wanbeheer van een SPV of CBC. Bij een trust genieten investeerders bescherming indien
175Idem, p. 18.
176Rongen, O&R (nr. 70) 2012/II.8.2, par. 139. 177Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 543. 178Idem, p.543.
179 Idem, p.540-541,544;In art. 3 sub 2 Law No. 130, 30 april 1999. 180Elgueta, U. Pa. J. Bus. L. 2010/12(2), p. 544-545.
