Masterscriptie Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk
De positie en rechten van aandeelhouders bezien in geval van een dwangakkoord
Een rechtsvergelijkend onderzoek naar de positie en de rechten van een aandeelhouder in geval van een dwangakkoord in Nederland onder de WHOA en in de Verenigde Staten van
Amerika onder een Chapter 11 procedure
Job van Heemskerck van Beest jobvanheemskerckvb@gmail.com 10988882
Master Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk Dhr. Prof. Dr. R.J. de Weijs
6 januari 2020 Insolventierecht
ABSTRACT
In deze masterscriptie wordt de volgende probleemstelling behandeld: in hoeverre kunnen rechten van aandeelhouders worden gewijzigd in geval van een dwangakkoord onder de WHOA? Er wordt stilgestaan bij het huidige klimaat en regelgeving in Nederland op dit punt waaruit blijkt dat de omstandigheden gunstig lijken voor het doorvoeren van een wetswijziging waarbij een dwangakkoord wordt gefaciliteerd waarbij de rechten van aandeelhouders mogelijk worden gewijzigd. Er wordt onderzocht onder welke omstandigheden er mogelijkheden zijn om de rechten van aandeelhouders aan te tasten in de VS onder een Chapter 11 procedure. Na een korte uitstap naar Europa, wordt er gekeken naar de regelgeving omtrent het wijzigen van de positie en de rechten van aandeelhouders onder WHOA.
Met de geplande invoering van de WHOA wordt een dwangakkoord geïntroduceerd. Echter, de instemming is vereist van de schuldenaar bij een SME bij het aanbieden van een akkoord door een herstructureringsdeskundige en bij het homologeren van een akkoord. Bij SME, en dan met name bij de minder omvangrijke ondernemingen, spelen de aandeelhouders vaak een belangrijke rol. Dit leidt naar verwachting tot een niet goed lopend proces, hetgeen met name relevant is nu bijna 99% van de ondernemingen in Nederland onder de gekozen definitie van SME vallen.
Er zijn twee mogelijkheden voorgesteld om hier mee om te gaan. De eerste mogelijkheid betreft het aanpassen van de definitie van SME waarbij er een keuze wordt gemaakt voor een definitie die nauwer aansluit bij de realiteit.
De tweede mogelijkheid is het implementeren van de Richtlijn in de surseanceregeling. Hierdoor hoeven er geen beperkingen – zoals het instemmingsvereiste van de schuldenaar bij het aanbieden en laten homologeren van een akkoord door de herstructureringsdeskundige - te worden opgenomen in de WHOA om overeenstemming te bereiken met de Richtlijn 2019/1023 en blijven mogelijke ondoelmatigheden buiten de WHOA. De eerste mogelijkheid wordt aanbevolen omdat deze het meeste recht doet aan de realiteit.
INHOUDSOPGAVE
Hoofdstuk 1 - Inleiding 4
1.1. Achtergrond 4
1.2 Probleemstelling 5
Hoofdstuk 2 - De algemene rechtvaardiging voor het wijzigen van de positie van 7 aandeelhouders
2.1. Theoretisch kader 7
2.2. Rechtvaardigingen voor wijziging van de positie van aandeelhouders 8
2.3. Tussenconclusie 10
Hoofdstuk 3 - De positie van de aandeelhouders onder een Chapter 11 procedure 11
3.1. Het openen van een Chapter 11 procedure en het aanbieden van een akkoord 11
3.2. Mogelijke inhoud van een akkoord 13
3.3. The American Bankruptcy Institute Commission Report on the Reform of Chapter 11 18
3.4. Tussenconclusie 19
Hoofdstuk 4 - De positie van de aandeelhouders onder de Richtlijn 2019/1023 21
4.1. De regelgeving onder de Richtlijn 2019/1023 21
4.2. De gevolgen van de regelgeving en mogelijkheden voor lidstaten 23
4.3. Tussenconclusie 24
Hoofdstuk 5 - De positie van aandeelhouders onder het huidige Nederlands recht 25
5.1. De mogelijkheden tot het wijzigen van de positie en rechten van aandeelhouders naar 25 het huidige Nederlandse faillissementsrecht.
5.2. Tussenconclusie 28
Hoofdstuk 6 - De positie van de aandeelhouders onder de voorgestelde 29 Wet Homologatie Onderhands Akkoord
6.1 De achtergrond en totstandkoming van de WHOA 29
6.2. De bepalingen binnen de WHOA 30
6.3. Mogelijke inhoud van een WHOA akkoord 35
6.4 Tussenconclusie 37
Hoofdstuk 7 - Conclusie en aanbeveling 40
Hoofdstuk 1 – Inleiding
1.1 Achtergrond
Door schommelingen in de Nederlandse economie als gevolg van onder meer de economische crisis, globalisering en internethandel, is er jaarlijks nog steeds sprake van een groot aantal faillissementen.1 Het gaat vaak om ondernemingen die nog levensvatbaar waren en welke via een juiste reorganisatie een faillissement hadden kunnen voorkomen. De rechtspraktijk heeft belangstelling bij een versterking van het reorganiserend vermogen van ondernemingen die gebukt gaan onder een zware schuldenlast, maar wel potentieel rendabele bedrijfsactiviteiten hebben.2 Het redden van deze bedrijven is van groot belang voor alle ‘stakeholders’ die zijn betrokken bij de onderneming.3 Mede hierdoor bestaat er behoefte aan invoering van versterkte regelgeving omtrent preventieve insolventieprocedures die mogelijk een faillissement zou kunnen afwenden.
In 2012 is als antwoord op de bovengenoemde behoefte het wetgevingsprogramma ‘Herijking faillissementsrecht’ geïntroduceerd.4 Voorts verscheen op 14 augustus 2014 als onderdeel van dit wetgevingsprogramma de publicatie van het voorontwerp Wet Continuïteit Onderneming (hierna: WCOII), dat zag op het bevorderen van het reorganiserend vermogen. Hierin werd onder andere de mogelijkheid tot het algemeen verbindend verklaren van een buiten faillissement gesloten akkoord ter herstructurering voorgesteld. Na de consultatieperiode voor de WCO II, werd van 5 september 2017 t/m 1 december 2017 het voorontwerp Wet homologatie onderhands akkoord ter voorkoming van faillissement (hierna: WHOA) ter internetconsultatie geïntroduceerd. De wetgever beoogt met de WHOA tot maatregelen te komen die het reorganiserend vermogen van bedrijven moet verbeteren.5 De WHOA zorgt hiervoor door het scheppen van een wettelijke basis die voorkomt ‘dat een
onderneming die op zich levensvatbaar is maar een te grote schuldenlast heeft, insolvent raakt doordat een klein aantal schuldeisers en/of aandeelhouders weigert in te stemmen met een voorstel tot herstructurering van schulden.6 De WHOA is thans aan de Tweede Kamer als
wetsvoorstel aangeboden.
1 Centraal Bureau voor Statistiek 2019 (link in bronnenlijst). 2 Internetconsultatie WHOA Houthoff, 29 november 2017.
3 Stakeholders zijn in het algemeen de partijen die betrokken zijn bij de onderneming. 4 Kamerstukken II 2012/13, 29 911, nr. 74.
5 Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr. 2.
Het doel dat de Minister van Justitie en Veiligheid hier voor ogen heeft is in lijn met de Europese Richtlijn (EU) 2019/1023 betreffende preventieve herstructureringsstelsels, betreffende kwijtschelding van schuld en beroepsverboden, en betreffende maatregelen ter verhoging van de efficiëntie van procedures inzake herstructurering, insolventie en kwijtschelding van schuld, en tot wijziging van Richtlijn (EU) 2017/1132 (Richtlijn betreffende herstructurering en insolventie) (hierna: Richtlijn 2019/1023).7 Uit de Richtlijn 2019/1023 zijn verschillende onderdelen overgenomen in de WHOA. Voorts heeft de Minister aangekondigd de Richtlijn 2019/1023 te implementeren in de surseanceregeling.
1.2 Probleemstelling
De volgende probleemstelling zal worden behandeld: In hoeverre kunnen de positie en rechten van aandeelhouders worden gewijzigd in geval van een dwangakkoord onder de WHOA. De onderzoeksmethode die ik hierbij hanteer is een rechtsvergelijkend onderzoek tussen twee jurisdicties. De positie en rechten van aandeelhouders onder een dwangakkoord in Nederland onder de WHOA en in de Verenigde Staten van Amerika (hierna: de VS) onder een Chapter 11 procedure.
In hoofdstuk 2 zal worden ingegaan op de algemene rechtvaardiging voor de wijziging van de positie en rechten van aandeelhouders ingeval van een pre-insolvente onderneming. In hoofdstuk 3 zal worden ingegaan op het Amerikaanse mechanisme omtrent reorganisatie dat is neergelegd in Chapter 11. Hierbij zal worden gekeken naar de mogelijkheden tot wijziging van de positie van aandeelhouders en in welke mate zij invloed kunnen uitoefenen onder een Chapter 11 procedure. In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de Europoses Richtlijn 2019/1023. Hierbij wordt gekeken naar de regelgeving die dient te worden geïmplementeerd in de lidstaten en naar de mogelijkheden tot de wijziging van de positie en rechten van aandeelhouders. In hoofdstuk 5 wordt het vraagstuk omtrent de wijziging van de aandeelhouderspositie besproken naar het huidige Nederlandse faillissementsrecht. In hoofdstuk 6 zal worden ingegaan op de WHOA. Hierbij wordt gekeken naar de regelingen die het wetsvoorstel biedt tot het wijzigen van de rechten en de positie van aandeelhouders en in welke mate de aandeelhouders hier invloed op uit kunnen oefenen. Tot slot, in hoofdstuk 7, zal worden afgesloten met een conclusie en aanbevelingen.
Hoofdstuk 2 – De algemene rechtvaardiging voor het wijzigen van de positie van aandeelhouders
In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op de algemene rechtvaardiging voor een (gedwongen) wijziging van de positie en de rechten van aandeelhouders. Hierbij zal worden gekeken naar de achterliggende problematiek die zich voordoet ingeval van een
pre-insolvente onderneming en het aanbieden van een akkoord. In pararagraaf 2.1. zal eerst worden ingegaan op het theoretisch kader en de achterliggende problematiek die zich voordoet ingeval van een pre-insolvente onderneming en een akkoordprocedure. Voorts zullen in paragraaf 2.2. een aantal algemene rechtvaardigingsgronden voor een (gedwongen) wijziging van de positie en rechten van aandeelhouders worden besproken.
2.1. Theoretisch kader
De ‘creditors bargain theorie’ beoogt dat er waarde maximalisatie plaatsvindt voor de groep crediteuren. 8 De theorie stelt dat het doel van het faillissementsrecht is dat meer waarde kan worden behaald door verhaalsuitoefening als groep, dan in de situatie waarin individuele verhaalsuitoefening plaatsvindt.9 Deze waarde maximalisatie kan slechts worden bereikt indien crediteuren bereid zijn om afspraken te maken over het inwisselen van hun individuele verhaalsrechten voor een collectieve verhaalsprocedure. Indien crediteuren niet de mogelijkheid wordt geboden om afspraken te maken over hoe zij zich zullen verhalen op het vermogen van de schuldenaar zal er geen waarde maximalisatie plaatsvinden. Zij zullen zich dan individueel gaan verhalen op het vermogen van een gezamenlijke schuldenaar.10 Doordat de crediteuren hun acties niet op één lijn brengen zijn zij geneigd om zo snel mogelijk aanspraak te maken op de beschikbare vermogensbestanddelen van de schuldenaar, ook wel de ‘pool of assets’ genoemd. Wie zich als eerst meldt zal een groter deel van zijn vordering voldaan zien krijgen, is de gedachte. Echter, deze manier van zich verhalen op het vermogen van de schuldenaar levert een suboptimaal resultaat op voor de crediteuren als groep.11 Een hoger resultaat wordt behaald indien de crediteuren hun acties op elkaar zouden afstemmen. Het voorgaande doet opgeld omdat in het geval van individuele verhaalsacties binnen een groep er sprake is van stuksgewijze verkoop van de onderneming, terwijl de onderneming in zijn geheel kan worden verkocht (‘going concern’) en vaak meer opbrengt indien er sprake is
8 Jackson 1982, p. 857-907; Baird & Jackson (1984), p. 97-130. 9 Tollenaar 2016.
10 Jackson 1986, p. 402 11 Tollenaar 2016.
van een liquidatieprocedure waarin de verhaalsacties onderling zijn afgestemd en er dus collectief wordt gehandeld.12
Het laten prevaleren van het eigen belang boven het groepsbelang is een probleem dat kan worden geadresseerd door middel van het introduceren van een dwangakkoord. Een akkoord dat partijen tegen hun wil in kan binden. Zonder deze mogelijkheid zullen aandeelhouders en schuldeisers, door voor hun eigen belang te kiezen, de reorganisatie dikwijls frustreren.
2.2. Rechtvaardigingen voor wijziging van de positie van aandeelhouders
Voor een reorganisatie van een pre-insolvente onderneming kan het nodig zijn dat de positie en de rechten van aandeelhouders worden gewijzigd. Bijvoorbeeld ingeval van een debt for equity swap. Ervan uitgaande dat de aandeelhouders niet vrijwillig zullen instemmen met een akkoord welke een verwatering van hun belang zal bewerkstelligen, dient te worden gekeken naar de rechtvaardigingsgronden voor de wijziging van deze positie waarbij hun deelname afgedwongen wordt.
2.2.1 Het voorkomen van schadelijk holdout gedrag
Indien een aandeelhouder verwacht dat het akkoord geen positieve gevolgen voor zijn belang in de geherstructureerde onderneming met zich mee zal brengen, bestaat er in beginsel een prikkel om het akkoord te frustreren.13 Indien een akkoord wordt geblokkeerd door een weigerende aandeelhouder zullen er doorgaans door de schuldeisers (en aandeelhouders die wel willen dat het akkoord slaagt), activiteiten worden ontplooid om de weigerachtige aandeelhouder tegemoet te komen. Hiermee zal de weigerende aandeelhouder de negatieve waarde die voor hem gepaard gaat met de herstructurering trachten af te wentelen op de schuldeisers en aandeelhouders die met het akkoord instemmen.14 Doordat onder een dwangakkoord het benodigde akkoord van aandeelhouders in beginsel kan worden afgedwongen wordt de prikkel voor de aandeelhouder om ‘onredelijk dwars te liggen’ grotendeels verwijderd.
12 Tollenaar 2016. 13 MvT, p. 3. 14 Idem.
2.2.2. De rechtspositie van de aandeelhouder
De rechtspositie van de aandeelhouder binnen de herstructurering vormt een ander onderdeel van de rechtvaardigingsgronden voor het wijzigen van de positie en de rechten van aandeelhouders.15 De aandeelhouder houdt een (aandelen)belang in de onderneming omdat hij hiervoor kapitaal heeft verschaft. De aandeelhouder krijgt, indien de onderneming goede resultaten verwezenlijkt, dividend uitgekeerd. In geval van faillissement is de aandeelhouder de laatste die dient te profiteren van de onderneming en is hetgeen hij uitgekeerd krijgt het restant dat overblijft na voldoening van de rest van de schuldeisers. Meestal is dit verwaarloosbaar. Een belangrijk begrip dat in de literatuur bij gelegenheid gebruikt wordt is ‘where does the value break’. Dit behelst de vraag, welke partijen krijgen wat terug op hun investering in geval van faillissement? Indien een belanghebbende gedeeltelijk of in zijn geheel wordt voldaan op diens vordering na verkoop van de onderneming going concern, dan zal hij worden geacht ‘in the money’ te zijn. Het tegenovergestelde, ‘out of the money’ zijn doet zich voor indien de belanghebbende niet geheel of gedeeltelijk zal worden voldaan op diens vordering.16 Voor aandeelhouders die als laatste in rang komen is niet onredelijk dat zij zich weliswaar zouden mogen uitspreken over het akkoord door middel van stemming, maar dat zij het akkoord niet zouden mogen kunnen tegenhouden.17 Deze redenatie zou ook een rechtvaardigingsgrond kunnen vormen om een aandeelhouder tegen zijn wil in te binden aan een akkoord dat een wijziging van diens rechten behelst.18
2.2.3. Rechtspraak omtrent de belangen van aandeelhouders
Tot slot is er een rechtvaardigingsgrond te vinden in de gewijzigde manier waarop rechters naar de positie van de aandeelhouder kijken. De rechtspraak meent dat onder omstandigheden bepaalde belangen mogen worden gewijzigd. Bijvoorbeeld indien er sprake is van een pre-insolvente onderneming die last heeft van ‘structureel’ te veel schuld ten opzichte van de going concern waarde. Het repareren van een dergelijke ‘debt overhang’19
wordt niet wettelijk opgelegd aan de aandeelhouders (art. 2:81/192 BW) en zal doorgaans worden opgelost door de schuldeisers. 20 Verschillende uitspraken wijzen erop dat de
15 Door bijvoorbeeld een debt for equity swap. 16 Jol 2013, p. 3.
17 MvT WCOII, p. 16
18 Idem. Echter, in sommige gevallen blijkt een ‘stakeholder’ van een zodanig groot belang voor de
onderneming dat hij zijn belang blijft behouden en in de herstructurering gespaard blijft. Zie verder: Jol 2013, p. 3.
19 Admati en Hellwig 2013, Chapter 1-2; Jol 2013, p. 3.
aandeelhouder onder omstandigheden een verwatering van zijn belang dient te accepteren of geboden kan worden tot medewerking aan een noodzaakfinanciering.21 Zo werd er door de Hoge Raad bepaald dat het voorkeursrecht van een meerderheidsaandeelhouder kan worden uitgesloten door de Ondernemingskamer22 voorts dient een aandeelhouder – in strijd met statutaire antiverwateringsbepalingen – mee te werken aan een aandelenemissie om zo faillissement te pareren.23 Met inachtneming van genoemde jurisprudentie, kan worden gesteld dat er consensus lijkt te zijn omtrent het gegeven dat er onder bepaalde omstandigheden kan worden besloten tot het overgaan van een wijziging van de positie van aandeelhouders om een faillissement af te wenden.
2.3. Tussenconclusie
Hiervoor is in paragraaf 2.2. besproken wat de algemene rechtvaardigingsgronden zijn voor een (gedwongen) wijziging van de positie van aandeelhouders. Dit is (i) het voorkomen van schadelijk holdout gedrag teneinde het verzilveren van ‘nuisance value’ door de aandeelhouders, (ii) de klassieke rechtspositie van de aandeelhouders en (iii) de ingezette lijn in de rechtspraak. Hierdoor lijken de omstandigheden gunstig voor het doorvoeren van een wetswijziging waarbij een dwangakkoord wordt gefaciliteerd waarbij de rechten van aandeelhouders mogelijk worden gewijzigd.
21 HR 19 oktober 2001, NJ 2002, 92 (Skygate); Hof Amsterdam (OK) 31 december 2009, ECLI:NL: GHAMS:2009:BL3680, (Inter Access).
22 Hof Amsterdam (OK) 31 december 2009(Inter Access). 23 HR 19 oktober 2001, NJ 2002 (Skygate), r.o. 3.6.
Hoofdstuk 3 – De positie van de aandeelhouders onder een Chapter 11 procedure
In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op de Chapter 11 procedure24 zoals deze geldt naar het
recht van de Verenigde Staten. De WHOA is deels gebaseerd op de Amerikaanse regeling en toont daarom overeenkomsten met de Chapter 11 procedure. In paragraaf 3.1 wordt stilgestaan bij het openen van een Chapter 11 procedure en het aanbieden van een akkoord. Hier zal ook aandacht worden besteed aan de rol van de aandeelhouder binnen een onderneming. In paragraaf 3.2 komt de regelgeving omtrent de mogelijke inhoud van een akkoord aan bod. Tot slot zal in paragraaf 3.3. een tussenconclusie worden geformuleerd.
3.1. Het openen van een Chapter 11 procedure en het aanbieden van een akkoord 3.1.1. Het openen van een Chapter 11 procedure
Het openen van een Chapter 11 procedure vangt aan wanneer een verzoek hiertoe is gedaan door de schuldenaar bij de ‘bankruptcy court’ (hierna: de rechtbank) – een vrijwillig verzoek – of door drie of meer schuldeisers – een onvrijwillig verzoek.25 Een formele toets ontbreekt hier voor de schuldenaar aangezien niet vereist is voor de onderneming voor het indienen van een verzoek om opgehouden te hebben met het betalen van diens schulden of insolvent te zijn.26 Het ontbreken van deze formele toegangstoets is een bewuste keuze van de Amerikaanse wetgever. Indien de schuldenaar de mogelijkheid heeft om diens financiële problemen op te lossen voordat deze in staat van insolventie verkeert zou de kans op een succesvolle reorganisatie worden verbeterd.27 Het openen van een Chapter 11 procedure door drie of meer schuldeisers is ook mogelijk, doch lastiger aangezien de schuldeiser aan de vereisten uit 11 U.S.C. § 303(h)(1) is onderworpen. Dit vereist onder andere dat de schuldeisers kunnen aantonen dat de schuldenaar insolvent is (de schuldenaar is opgehouden met het betalen van diens openstaande schulden).
3.1.2. Het uitoefenen van controle door de aandeelhouder op de schuldenaar en diens onderneming
Onderscheid dient te worden gemaakt tussen ondernemingen op wie de gewone regels van Chapter 11 van toepassing zijn en ondernemingen die vallen onder de term ‘small
business case’. Er wordt voldaan aan de definitie van small business case onder Chapter 11 24 Voluit: Chapter 11 of the Federal Bankruptcy Reform Act of 1978
25 United States Courts: Chapter 11 – Bankruptcy Basics; voorts dient een verzoek wat wordt ingesteld door de schuldeisers te voldoen aan bepaalde vereisten, zoals neergelegd in 11 U.S.C. §§ 301, 303.
26 11 U.S.C. § 301; Vriesendorp en Sigtenhorst 2013, p. 96.
indien de onderneming van de schuldenaar wordt gekwalificeerd onder de vereisten neergelegd in 11 U.S.C. § 101 51d (A). Deze definitie houdt in dat de schuldenaar; (1) een onderneming drijft welke commerciële activiteiten ontplooit, (2) wiens totaalbedrag aan uitstaande schulden het grensbedrag van $2.000.000 niet overschrijdt.28 Hiervan zijn uitgezonderd de schulden c.q. verplichtingen aan ‘insiders’, zoals familie van de eigenaren van de onderneming. Indien de schuldenaar hieraan voldoet zal dit meebrengen dat er een aantal procedures specifiek op een dergelijke onderneming wel of niet van toepassing zijn. Indien sprake is van een small business case zal er geen ‘Creditor’s Committee’ hoeven te worden aangesteld. 29 Voorts zal een small business case aan lichtere documentatie vereisten moeten voldoen bij het verzoek tot het openen van een Chapter 11 procedure. In beginsel heeft de schuldenaar het exclusieve recht om een plan onder Chapter 11 voor te stellen voor een periode van 120 dagen. Ingeval van een small business case wordt deze periode verlengd tot 180 dagen en kan deze zelfs verlengd worden tot 300 dagen onder bepaalde voorwaarden.30
Bij het aanbieden van een akkoord dient bedacht te worden dat de schuldenaar doorgaans onder controle zal staan van diens aandeelhouders. Dit is voornamelijk het geval bij een onderneming die kwalificeert als small business case, waar de aandeelhouder in sommige gevallen tevens bestuurder is (Directeur-grootaandeelhouder, hierna: dga). Voor het vervolg van dit hoofdstuk zal onder het begrip schuldenaar ook diens aandeelhouder worden begrepen.
3.1.3. Het aanbieden van een akkoord: de ‘exclusivity period’
De schuldenaar heeft na de opening van de Chapter 11 procedure het exclusieve recht tot het voorstellen van een akkoord. De schuldenaar heeft dit recht in beginsel voor 120 dagen, maar deze periode kan worden verkort, op verzoek van een belanghebbende partij, of worden verlengd door de rechtbank, doch nooit worden verlengd tot langer dan 18 maanden.31 Voorts heeft de schuldenaar die een akkoord aanbiedt 180 dagen om goedkeuring te verkrijgen van diens schuldeisers en aandeelhouders.32
2811 U.S.C. § 101(51C) (51D)(1994)
29 De Creditor’s Committee behartigt de belangen van de ongesecureerde crediteuren. 30 11 U.S.C.§ 1121(e)(1).
31 11 U.S.C. §§ 1121(b), 1121(d)(2)(a). 32 11 U.S.C. § 1121(c)(3)
De procedure onder Chapter 11 heeft positieve en minder positieve kanten, mede afhankelijk van vanuit welk perspectief er gekeken wordt. Indien wordt gekeken naar het aanbiedingsrecht heeft de schuldenaar in beginsel een exclusiviteitsperiode van 120 dagen om een akkoord aan te bieden, welke periode ingeval van een small business case wordt verlengd tot 180 dagen. Deze exclusiviteitsperiode geeft de schuldenaar een grote mate van vrijheid om een akkoord voor te bereiden. Hierbij kan de aandeelhouder van de schuldenaar, indien hem deze mogelijkheid toekomt, invloed uitoefenen op de schuldenaar, hetgeen kan leiden tot het opnemen van bepalingen in het akkoord die een waarde allocatie ten gunste van de aandeelhouder inhouden. Daarnaast biedt de exclusiviteitsperiode de schuldenaar de mogelijkheid om voor een relatief lange periode de vereffening uit te stellen c.q. te vertragen, met mogelijk het overhevelen van de kosten en risico’s aan de andere partijen als gevolg.33 Er is wel een prikkel voor de schuldenaar om binnen de betreffende termijn een eerlijk en billijk akkoord aan te bieden en ervoor te zorgen dat hiermee tijdig wordt ingestemd omdat daarna er aan ‘any party in interest’ de mogelijkheid toekomt om een akkoord aan te bieden (dat mogelijk niet in het voordeel van de schuldenaar/aandeelhouder zal zijn). De prikkel gevormd door de mogelijkheid tot het aanbieden van een concurrerend plan na het verstrijken van de genoemde termijn voor de schuldenaar blijkt in de praktijk niet altijd effectief. Dit komt omdat tijd van groot belang is voor het slagen van een Chapter 11 reorganisatie. Hoe langer een onderneming in een Chapter 11 situatie verkeert, hoe meer waarde er vaak verloren gaat. Er zal voor any party in interest mogelijk niet veel waarde over zijn waardoor het recht voor derden om een concurrerend plan aan te bieden en daarmee hun aanbiedingsrecht mogelijk gedeeltelijk of wordt uitgehold. Hierdoor zullen schuldeisers het mogelijk niet op een ‘competing plan’ laten aankomen en eerder genoegen nemen met een plan van de schuldenaar dat mogelijk niet geheel redelijk is. 34
3.2. Mogelijke inhoud van een akkoord 3.2.1. Algemene regels
Onder Chapter 11 wordt in beginsel een grote mate van vrijheid geboden als het gaat om de mogelijkheden welke kunnen worden opgenomen onder een akkoord. Uit 11 U.S.C. § 1123 (a) blijkt dat het akkoord voldoende middelen (‘adequate means’) dient te bieden voor homologatie van het plan.
33 Baird & Rasmussen 2001, p. 94; Tollenaar 2016, p. 230.
34 Ren 2012, p. 45. Voorts vloeit uit 11 U.S.C. § 1123 voort dat alle aandeelhouders en schuldeisers onder een akkoord kunnen worden gebonden.
Indien men kijkt naar de kwalificatie van een akkoord, valt er onderscheid te maken tussen ‘consensual plans’ en ‘non consensual plans’. Een consensual plan doet zich voor indien alle klassen met het akkoord hebben ingestemd. Om voor homologatie in aanmerking te komen dient dit akkoord te voldoen aan de standaard homologatie criteria die zijn neergelegd in 11 U.S.C. § 1129(a).35 Een non consensual plan doet zich voor indien niet alle klassen hebben ingestemd met het akkoord. Een dergelijk akkoord dient te voldoen aan de standaard homologatie criteria én de vereisten zoals neergelegd in 11 U.S.C. § 1129 (b) om voor homologatie in aanmerking te komen. Deze vereisten houden in dat het plan geen
‘unfair discrimination’ bevat en ‘fair and equitable’ is.36
3.2.2. Consensual plan criteria
Zoals hierboven reeds is vermeld, dient zowel een consensual plan als een
non-consensual plan aan de ‘standaard’ homologatiecriteria te voldoen uit 11 U.S.C. 1129(a). De
criteria die zijn neergelegd in deze sectie zijn er in totaal 13, waarvan de voornaamste de ‘Best Interests of Creditors test’37 en de ‘Feasibility test’ zijn.38
Uit de Best Interests of Creditors test vloeit voort dat de houder van een verhaalsrecht of een belang, welke wordt gewijzigd en dus impaired is, een keuze dient te maken tussen het aangeboden akkoord te accepteren of te weigeren. Indien hij het aangeboden akkoord weigert dient hij een uitbetaling op zijn vordering te ontvangen die niet minder mag zijn dan wat diegene zou hebben ontvangen onder een liquidatieprocedure van Chapter 7. De Best
Interests of Creditors test biedt derhalve een minimumbescherming aan de houder van impaired rechten. Het verzekert deze schuldeisers dat diens uitkomst niet slechter is onder
Chapter 11 dan onder een Chapter 7 liquidatie. Indien het akkoord niet aan de Best Interests
of Creditors test voldoet, zal dit een grond vormen waarop een schuldeiser of aandeelhouder
bezwaar kan maken. Om de Best Interests of Creditors test uit te voeren dient doorgaans een Chapter 7 liquidatieanalyse plaats te vinden, welke dient te worden opgenomen in de
disclosure statement.39
35 Tollenaar 2016, p. 197. 36 Idem, p. 200-204.
37 11 U.S.C. § 1129 (a)(7)(A)(i)(ii). 38 11 U.S.C. § 1129 (11).
De Feasibility test houdt in dat de rechter toetst of homologatie van het akkoord niet alsnog zou leiden tot een liquidatie van de onderneming of de behoefte voor aanvullende financiële reorganisatie.40 De Feasibility test dient net als de Best Interests of Creditors test als minimumbescherming voor de individuele schuldeisers die deel uitmaken van een klasse die vóór stemt terwijl die schuldeisers binnen de vóór stemmende klasse hebben tegengestemd.41
Om te slagen voor de test is nodig dat na de totstandkoming van het akkoord, de levensvatbaarheid van de onderneming op financieel vlak wordt getoetst.42 Uit de rechtspraak vloeit een bepaalde maatstaf voort. 43 Deze toetsing is erg uitgebreid, complex en vatbaar voor discussie. Omdat veel van de beoordeelde aspecten gericht zijn op de toekomst valt niet met zekerheid te stellen of de prognoses inderdaad kloppen.
3.2.3. Non- consensual plan criteria
Indien er sprake is van een non-consensual plan betekent dit dat niet alle klassen hebben ingestemd met het akkoord. Indien niet alle klassen hebben ingestemd met het akkoord dient er voor homologatie van dit akkoord tegen de wil van tegenstemmende klassen in (‘cram down’) een aantal regels in acht te worden genomen die dienen ter bescherming van de tegenstemmende klasse als geheel.44
Indien één of meer klassen tegen het akkoord hebben gestemd, bestaat op grond van 11 U.S.C. §1129(b)(1) nog steeds de mogelijkheid om een akkoord op verzoek van diens aanbieder te laten homologeren door de rechtbank. Dit kan door middel van de zogenaamde
cram down bepalingen welke vereisen dat er aan de standaardhomologatiecriteria wordt
voldaan. Daarnaast dient voldaan te worden aan 11 U.S.C. § 1129 (b)(1) jo. (2): de ‘No
Unfair Discrimination test’ en de ‘Fair and Equitable test’ (inclusief de Absolute Priority Rule (hierna: APR).
40 Tenzij deze liquidatie of aanvullende financiering juist wordt voorgesteld onder het akkoord.
41 De bescherming geldt voor de individuele schuldeisers en niet voor de gehele klasse omdat de klasse als geheel heeft voorgestemd, waardoor bescherming overbodig zou zijn; Tollenaar 2016, p. 200.
42 Las Vegas Monorail Co., 462 B.R. 795, 798 (Bankr. D. Nev. 2011).
43 Made in Detroit, Inc., 299 B.R. 170, 176 (Bankr. E.D. Mich. 2003) (citing Kane v. Johns–Manville
Corp., 843 F.2d 636, 649 (2nd Cir. 1988)), aff’d, 414 F.3d 576 (6th Cir. 2005) en Computer Task Group, Inc. v. Brotby (303 B.R. 177, 191 (9th Cir. BAP 2003)
De No Unfair Discrimination test ziet op de horizontale verhouding tussen de klassen en stelt dat het akkoord geen oneerlijke discriminatie mag bevatten naar tegenstemmende partijen of partijen wiens verhaalsrechten of belangen gewijzigd worden onder het akkoord. In beginsel wordt voldaan aan dit vereiste indien houders van wezenlijk gelijke verhaalsrechten, welke zijn ingedeeld in verschillende klassen met dezelfde soort rang, gelijk worden behandeld.45 Een tegenstemmende klasse dient dus niet minder te ontvangen dan een andere klasse met dezelfde rang. Echter, indien deze partijen verschillend worden behandeld kan de homologatie via een cram down alsnog plaatsvinden indien deze partijen in aparte klassen zijn ingedeeld, ongeveer een gelijke rang hebben en onder het akkoord een waarde verkrijgen welke wezenlijk gelijk is aan de huidige waarde die ze zouden ontvangen.46 Echter, het is toegestaan dat een akkoord discrimineert tegen een impaired, tegenstemmende klasse van schuldeisers of aandeelhouders indien de discriminatie gerechtvaardigd is, zoals neergelegd in de zaak Ratledge.47
De volgende test waaraan dient te worden voldaan is de ‘Fair and Equitable test’. Deze test ziet op de verticale verhouding tussen klassen en hierbij wordt gekeken of een klasse die tegen het akkoord heeft gestemd onder het akkoord een waarde ontvangt die corresponderend is met haar rang.
Het eerste element van de Fair and Equitable test ziet op de tegenstemmende klasse van gesecureerde schuldeisers (zij dienen niet minder te ontvangen dan de reorganisatiewaarde van hun onderpand op grond van 11 U.S.C. § 506(a)(1)). Het tweede element betreft APR.48 Deze bepaling is in het leven geroepen ter voorkoming van oneerlijke afspraken tussen grote schuldeisers en aandeelhouders.49 De APR stelt een hiërarchie vast tussen partijen waarbij gesecureerde schuldeisers bovenaan staan en aandeelhouders onderaan. Een akkoord zal voldoen aan de APR indien er geen waarde wordt toebedeeld aan een lager gerangschikte klasse indien een tegenstemmende hoger gerangschikte klasse nog niet in zijn geheel is voldaan.50 Er mag worden afgeweken van de APR indien alle betrokken klassen ermee instemmen dat een afwijking van de wettelijke verdeling plaatsvindt. De Best
45 Tollenaar 2016, p. 202.
46 Hierin is dus geen verschil in ‘percentage recovery’. 47 Ratledge, 31 B.R. 897, 898 (Bankr. E.D. Tenn. 1983) 48 11 U.S.C. 1129(b)(2)
49 Rock Island & Pac. R.R. v. Howard, 74 U.S. 392, 409-10, 19 L. Ed. 117 (1868); Friedman v. P+P, LLC (In re Friedman), 466 B.R. 471 (9 Cir. B.A.P. 2012).
Interests of Creditors test beschermt dan de tegenstemmende partijen binnen een vóór
stemmende klasse.51
3.2.4. Afwijken van de APR
Het aanbiedingsrecht komt exclusief aan de schuldenaar toe gedurende de eerste 120 dagen na opening van een Chapter 11 procedure. In beginsel geldt bij een akkoord, welke valt onder een non-consenual plan, onder Chapter 11 dat zij dient te voldoen aan de APR. Deze regel zorgt ervoor dat een aandeelhouder, die controle uitoefent op de schuldenaar, een akkoord niet zo kan inrichten waarbij dit zal leiden tot het toekennen van waarde aan de betreffende aandeelhouder zonder dat andere klassen schuldeisers eerst zijn voldaan. De aandeelhouder is immers last in line en zou met inachtneming van de APR geen waarde mogen ontvangen indien tegenstemmende hoger gerangschikte klassen nog niet geheel zijn voldaan. De APR beoogt dat er een eerlijk en billijk akkoord tot stand komt. Uit de rechtspraak in de VS blijkt dat er 2 uitzonderingen zijn waaronder het alsnog mogelijk is om bepalingen op te nemen in een akkoord welke de APR doorkruisen. Dit zijn ‘Death Trap’ bepalingen en de ‘New Value Exception’.
3.2.5. De Death Trap
In de situatie dat er een non-consensual plan moet worden uitgewerkt omdat de verwachting is dat out of the money klassen gaan tegenstemmen zal de APR – als onderdeel van de Fair and Equitable Test - van toepassing zijn. Het is in deze situatie niet ongebruikelijk dat geprobeerd wordt toch toe te werken naar een consensual plan om de toepasselijkheid van de APR te omzeilen. Dit geschiedt door aan out of the money klassen waarde toe te kennen. Het is onder omstandigheden aantrekkelijk voor de hogere klassen om hiermee akkoord te gaan omdat, indien een klasse tegenstemt, een cram down moeten plaatsvinden om het akkoord aan de tegenstemmende klasse op te leggen. Hiervoor is doorgaans een waardering van de onderneming vereist. Dit kost vaak tijd en is ingewikkeld. Omdat er veel onzekerheid heerst ingeval van een cram down, kiezen partijen er in deze situatie voor om dit te vermijden, door middel van het toekennen van waarde aan out of the
money klassen. Hierdoor ontstaat een consensual plan en wordt de toepassing van de APR –
als onderdeel van de Fair and Equitable Test - ontweken.52 Ondanks het feit dat de APR
51 Zij krijgen dan minimaal de liquidatiewaarde van hun vordering; Idem, p. 202.
52 Wel vereist voor deze uitkering is dat hoger gerangschikte klassen die worden benadeeld door deze verkapte vorm van schenken dan alsnog met het akkoord instemmen.
hiermee wordt omzeild, gaan de rechtbanken in de VS hiermee akkoord onder bepaalde omstandigheden.53
3.2.6. De New Value Exception
De tweede mogelijkheid om bij het inrichten van een akkoord af te wijken van de APR is door middel van de New Value Exception. De APR bepaalt dat ‘equity interest holders are
not permitted to keep their equity under a plan if all senior claims are not paid in full.’ Met
andere woorden: aandeelhouders mogen geen belang houden indien hogere klassen niet geheel of gedeeltelijk worden voldaan.54
Het beëindigen van het aandeelhoudersbelang zal, met name bij ondernemingen die kwalificeren small business case, negatieve gevolgen kunnen hebben voor de herstructurering en de continuïteit van de onderneming, nu de verbondenheid van de aandeelhouder aan de onderneming van belang kan zijn. Mede om deze reden is er een uitzondering geformuleerd door introductie van de New Value Exception.55 De New Value Exception is neergelegd in jurisprudentie en is niet als zodanig gecodificeerd in de Bankruptcy Code. Het mechanisme biedt de mogelijkheid voor de aanbieder van het akkoord om aandeelhouders hun belang in de onderneming te laten behouden indien zij de waarde van dit belang na marktverkenning inbrengen.56
3.3. The American Bankruptcy Institute Commission Report on the Reform of Chapter 11
Op 4 december 2014 heeft de American Bankruptcy Institute (hierna: ABI)
Commission een rapport gepubliceerd met daarin door haar voorgestelde aanbevelingen tot
wijziging van de Chapter 11 regelgeving. Zoals in aangegeven in 3.1.3 heeft een onderneming die kwalificeert als een small business case een aantal vrijstellingen waardoor de Chapter 11 beoogt wordt sneller en goedkoper doorlopen te kunnen worden. De ABI Commission stelt voor om de minimum vereisten op te rekken waardoor er substantieel meer onderneming zullen kwalificeren als – een nieuwe definitie – Small Medium-sized Enterprise (hierna: SME).57 Daarnaast stelt de ABI Commission voor om de New Value Exception, die thans niet
53Drexel Burnham Lambert Group, Inc., 140 B.R. 347, 350 (Bankr. S.D.N.Y. 1992); Zenith Electronics Corp., 250 B.R. 207 (D. Del. 2000) en MPM Silicones, LLC, No. 14-22503-RDD, 2014 WL 4637175 (Bankr. S.D.N.Y. Sept. 17, 2014.
54 Tollenaar 2016, p. 218.
55 Deze uitzondering is geïntroduceerd in: Bank of America Nat. Trust and Sav. Assn. v. 203 North LaSalle Street Partnership, 526 U.S. 434 (1999).
56 Tollenaar 2016, p. 219; Bank of America Nat. Trust and Sav. Assn. v. 203 North LaSalle Street Partnership, 526 U.S. 434 (1999).
in de Bankruptcy Code is verankerd, te codificeren ten behoeve van SME’s onder de naam
SME Equity Retention Plan.58 Vooralsnog zijn de aanbevelingen nog voorwerp van discussie.
3.4. Tussenconclusie
In dit hoofdstuk is de vraag: “in hoeverre kan de positie van aandeelhouders in de VS
worden gewijzigd als gevolg van een (dwang)akkoord en in hoeverre kan de aandeelhouder hier invloed op uitoefenen” onderzocht. Hiervoor is gekeken naar de rol van de
aandeelhouder in het licht van (i) het aanbiedingsrecht en (ii) de regels die van toepassing zijn op de inhoud van het Chapter 11 akkoord.
Indien wordt gekeken naar het aanbiedingsrecht heeft de schuldenaar in beginsel een exclusiviteitsperiode van 120 dagen om een akkoord aan te bieden, welke periode ingeval van een small business case wordt verlengd tot 180 dagen. Deze exclusiviteitsperiode geeft de schuldenaar een grote mate van vrijheid om een akkoord voor te bereiden. Er is een prikkel voor de schuldenaar om binnen de betreffende termijn een eerlijk en billijk akkoord aan te bieden en ervoor te zorgen dat hiermee tijdig wordt ingestemd omdat na het verstrijken van de exclusiviteitsperiode er aan any party in interest de mogelijkheid toekomt om een akkoord aan te bieden (dat mogelijk niet in het voordeel van de schuldenaar/aandeelhouder zal zijn). Hoe langer een onderneming in een Chapter 11 situatie verkeert, hoe meer waarde er vaak verloren gaat. Er zal voor any party in interest mogelijk niet veel waarde over zijn waardoor het recht voor derden om een concurrerend plan aan te bieden en daarmee hun aanbiedingsrecht mogelijk gedeeltelijk of wordt uitgehold. Hierdoor zullen schuldeisers het mogelijk niet op een competing plan laten aankomen en eerder genoegen nemen met een plan van de schuldenaar dat mogelijk niet geheel redelijk is. 59
Indien wordt gekeken naar de regels die van toepassing zijn op de inhoud van het Chapter 11 akkoord, is het belangrijk om te kijken naar de situatie waarin de aandeelhouder van een onderneming die zich in Chapter 11 bevindt door middel van een akkoord waarde aan zichzelf wil toebedelen (door invloed uit te oefenen op de schuldenaar). Op een dergelijk akkoord zal er doorgaans worden tegengestemd door andere klassen. Echter, het kan waardevol en gewenst zijn om een bestaande aandeelhouder betrokken te houden bij een onderneming. Dit kan - indien het bijvoorbeeld gaat om een small business case – het geval
58 Idem, p. 297. 59 Ren 2012, p. 45.
zijn waarbij de aandeelhouder tevens DGA is of indien de kennis van de aandeelhouder van de onderneming vereist is voor het slagen van de reorganisatie. Dit is dan mogelijk via een
Death Trap bepaling om een consensual plan te realiseren of – in een situatie waarin een non-consensual plan aan de orde is – via de New Value Exception. In het eerste geval wordt
toepassing van de APR vermeden. In het tweede geval wordt er, met toestemming van de rechtbank, van afgeweken.
Hoofdstuk 4 – De positie van de aandeelhouder onder de Richtlijn 2019/1023
In dit hoofdstuk zal worden gekeken naar de Richtlijn 2013/1023. Hierbij zal in paragraaf 4.1. worden gefocust op de regelgeving die ziet op het aanbiedingsrecht van de schuldenaar, schuldeisers en werknemersvertegenwoordigers. Vervolgens zal in paragraaf 4.2 worden besproken wat de mogelijke gevolgen van de regelgeving is voor lidstaten. Tot slot zal in 4.3. een tussenconclusie worden gegeven.
4.1. De regelgeving onder de Richtlijn 2019/1023
Het inleidende voorstel voor de Richtlijn 2019/1023 is op 26 november 2016 gepubliceerd. Voorts is zij begin dit jaar aangenomen door het Europese Parlement en de Europese Raad. Lidstaten hebben de verplichting om vervolgens binnen 2 jaar, na het inwerkingtreden van de Richtlijn 2019/1023 op 16 juli 2019, de regelgeving om te zetten in nationale wetgeving.60
De Richtlijn 2019/1023 beoogt ondernemingen welke zich in financieel zwaar weer bevinden, maar nog wel levensvatbaar zijn, toegang te bieden tot nationale preventieve herstructureringsstelsels. De Richtlijn 2019/1023 introduceert nieuwe regelgeving. Met name artikelen 4 lid 8 en 11 lid 1 van de Richtlijn 2019/1023 verdienen hier aandacht, gezien de mogelijke gevolgen die zij met zich mee zouden kunnen brengen ingeval van een
herstructureringsprocedure naar nationaal recht.
Artikel 4 lid 1 bepaalt allereerst dat lidstaten een schuldenaar in staat moeten stellen om toegang te hebben tot een preventief herstructureringsstelsel. In lid 8 van hetzelfde artikel wordt de toegang tot een preventief herstructureringsstelsel ten aanzien van schuldeisers en werknemersvertegenwoordigers (hierna: derde partijen) besproken. Hieruit vloeit voort dat lidstaten kunnen bepalen dat de toegang tot een preventief herstructureringsstelsel ook toekomt aan derde partijen, doch op voorwaarde dat de schuldenaar hiermee instemt. De tweede zin van lid 8 brengt mee dat het instemmingsvereiste van de schuldenaar beperkt kan worden tot schuldenaren die een onderneming drijven welke valt onder de definitie van ‘micro-, kleine en middelgrote onderneming (hierna: kmo). Het instemmingsvereiste van de schuldenaar zal dan dus slechts voor kmo-ondernemingen gelden.
Uit preambule nummer 18 van de Richtlijn 2019/1023 volgt dat het de lidstaten vrij staat om te bepalen welke definitie van kmo’s zij hanteren, doch dat wordt aanbevolen om aan te sluiten bij de definitie die wordt genoemd in de Richtlijn 2013/34/EU of de aanbeveling van de Commissie van 6 mei 2003 betreffende kmo’s.61 Een onderneming valt onder deze definitie indien het ‘een onderneming drijft waar minder dan 250 personen werkzaam zijn en
waarvan de jaaromzet in het voorgaande boekjaar €50 miljoen of het balanstotaal aan het eind van het voorgaande boekjaar €43 miljoen niet overschreed.’ Voorts volgt uit preambule
nummer 17 dat van alle ondernemingen binnen de Europese Unie, 99% van de ondernemingen onder de bovengenoemde definitie van kmo’s vallen.
Indien een situatie aanvangt waarin er een akkoord is aangeboden, stelt artikel 11 lid 1 dat indien een voorgesteld akkoord (in de Richtlijn 2019/1023: herstructureringsplan) niet door alle stemmende categorieën overeenkomstig artikel 9 lid 6 is goedgekeurd, 62 er aan de schuldenaar de mogelijkheid toekomt om op eigen initiatief, of op initiatief van een derde partij (door middel van een herstructureringsdeskundige) maar met instemming van de schuldenaar, de rechtbank te verzoeken om het voorgestelde akkoord te homologeren. Het gevolg hiervan is dat voor partijen die niet hebben ingestemd met het akkoord, dit akkoord na homologatie alsnog bindend wordt voor die partijen. Het voorgaande geldt alleen indien voldaan is aan art. 11 lid 1 sub a/d. Hieruit volgt dat homologatie van een akkoord tegen de wil van partijen mogelijk is (i) op initiatief van de schuldenaar of (ii) op initiatief van derde partijen maar met instemming van de schuldenaar. Kortom, derde partijen die een akkoord zouden willen laten homologeren waarop niet iedereen heeft ingestemd, kunnen die niet zonder instemming van de schuldenaar. Aan het einde van artikel 11 lid 1 staat voorts wederom de mogelijkheid opgenomen om het instemmingsvereiste van de schuldenaar te beperken tot ondernemingen welke kwalificeren als kmo’s.
4.2. De gevolgen van de regelgeving en mogelijkheden voor lidstaten
In paragraaf 4.1. is de regelgeving zoals neergelegd in de Richtlijn 2019/1023 kort besproken. Indien wordt gekeken naar het aanbiedingsrecht en de mogelijkheid tot het
61 De Nederlandse wetgever heeft ervoor gekozen om aan te sluiten bij de Europese definitie.
62 De categorie heeft het akkoord goedgekeurd indien daarvoor in de betreffende categorie een meerderheid in het bedrag van hun vorderingen of belangen bestaat.
bepalen van het akkoord en welke bepalingen mogen worden opgenomen in het akkoord, biedt de Richtlijn 2019/1023 de schuldenaar een sterke positie. In beginsel komt aan de schuldenaar de bevoegdheid toe om een herstructureringsprocedure te initiëren. Voorts wordt deze bevoegdheid ook aan derde partijen geboden, doch slechts met instemming van de schuldenaar.63 Dit brengt met zich mee dat de schuldenaar in beginsel de volledige controle heeft over de herstructureringsprocedure.64 Het instemmingsvereiste van de schuldenaar kan worden beperkt tot ondernemingen welke kunnen worden gekwalificeerd als een kmo. Uit de preambule blijkt echter dat 99% van de ondernemingen in Europa onder deze definitie kunnen worden geschaard.
Het principe ‘schuldenaar-in-bezit’ kan gewenst zijn bij bijvoorbeeld kleine ondernemingen waar de enige aandeelhouder tevens het bestuur vormt. Echter, indien er sprake is van een bestuur dat in grote mate wordt beïnvloed door de aandeelhouders van de pre-insolvente onderneming en diens aandeelhouders willen de herstructureringsprocedure zolang mogelijk uit stellen c.q. een akkoord voorbereiden waarin waarde oneerlijk en onbillijk wordt verdeeld, vormt deze bepaling een heikel punt. Indien er sprake is van een dergelijke situatie, waarin derde partijen die een vordering hebben op de schuldenaar het oneens zijn met de wijze van aanpak door de schuldenaar en diens aandeelhouder(s), dan zullen deze derde partijen hier in beginsel geen verandering in kunnen brengen omdat het instemmingsvereiste van de schuldenaar geldt. Dit is slechts anders indien een lidstaat het instemmingsvereiste van de schuldenaar beperkt tot een kmo en het een herstructureringsprocedure betreft van een onderneming welke hieronder niet kwalificeert.
Indien de schuldenaar instemt met het voorgestelde akkoord door derde partijen kan er zich een tweede probleem voordoen in de situatie waarin niet alle categorieën met het
akkoord hebben ingestemd (bijvoorbeeld de aandeelhoudersklasse). Hierbij kan gedacht worden aan de situatie waarin een akkoord wordt voorgesteld door een derde partij en dit akkoord behelst onder andere een bepaling tot verwatering van het aandelenbelang van al-zittende aandeelhouders door middel van een debt for equity swap. Op een dergelijk akkoord zullen de aandeelhouders doorgaans tegenstemmen, omdat dit de belangen van de
aandeelhouders niet ten goede komt. Een cram down is dan vereist wil het akkoord doorgang kunnen vinden. Voor het verzoek tot het doen van een dergelijke cram down c.q. verzoek tot
63 Art. 4 lid 1 jo. lid 8 Richtlijn 2019/1023.
64 Dit is ook het uitgangspunt wat met de Richtlijn 2019/1023 wordt beoogd, zie: art. 5 lid 1 en preambule nummer 30.
homologatie is instemming van de schuldenaar vereist65, wat voorts kan worden beperkt door lidstaten tot ondernemingen die kwalificeren als kmo’s. Indien de aandeelhouder(s) in sterke mate invloed uitoefenen op het bestuur van de schuldenaar66, zullen zij de schuldenaar instrueren c.q. bewegen om geen instemming te verlenen aan een dergelijk
homologatieverzoek. Uit de preambule van de Richtlijn 2019/1023 en haar regelgeving komt naar voren dat de ‘kapitaalhouders’ zowel de goedkeuring van de schuldenaar als de
uitvoering van de herstructurering niet op ‘onredelijke wijze mogen belemmeren’.67 Niet duidelijk is hoe deze bepaling zich in de praktijk zal uitwerken. Indien de aandeelhouder tevens het bestuur vormt van een onderneming kunnen zich bijvoorbeeld problemen voordoen met het naleven van een dergelijke bepalingen.
4.3. Tussenconclusie
Het instemmingsvereiste van de schuldenaar dat zich voordoet bij zowel het aanbieden van een akkoord als bij het mogen doen van een verzoek tot een cram down ingeval van een kmo, biedt de schuldenaar een sterke positie. Deze positie kan gewenst zijn, afhankelijk van hoe de onderneming is samengesteld. Het aanblijven van aandeelhouders bij de onderneming dient van geval tot geval te worden bekeken. Indien de vereiste knowhow van
bestuur/aandeelhouders van belang is om de herstructurering te laten slagen, zal het instemmingsvereiste van de schuldenaar, welke kan worden beïnvloed door de
aandeelhouder(s), een bepaling zijn welke overwegend positief kan uitpakken. Indien de beslissingen van de aandeelhouders slechts gestoeld zijn op eigen belang zonder dat de aandeelhouders extra waarde meebrengen, zal het instemmingsvereiste van de schuldenaar een bepaling vormen welke vatbaar is voor misbruik.
Hoofdstuk 5 – De positie van de aandeelhouder onder het huidige Nederlands recht
In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op de huidige mogelijkheden die het
Nederlandse recht biedt, tot het bewerkstelligen van een (al dan niet gedwongen) wijziging van de positie van aandeelhouders. Het meest voor de hand liggende instrument om te komen 65 Art. 11 lid 1 Richtlijn 2019/1023.
66 Wat doorgaans het geval zal zijn bij kleine ondernemingen zoals kmo’s. 67 Preambule nummer 57, 96. Art. 12 lid 1 en 2 Richtlijn 2019/1023.
tot een wijziging van de rechten van aandeelhouders is door middel van een debt for equity swap. Derhalve zal via de debt for equity swap een analyse gemaakt worden van de eventuele mogelijkheden tot het wijzigen van de rechten van aandeelhouders. In paragraaf 5.1 zullen de mogelijkheden worden besproken onder het huidige Nederlandse recht om een wijziging van de positie van aandeelhouders te bewerkstelligen. In paragraaf 5.2. zal worden ingegaan op de nadelen die gepaard gaan met de mogelijkheden uit paragraaf 5.1. en zal een
tussenconclusie worden geschetst.
5.1. De mogelijkheden tot het wijzigen van de positie en rechten van aandeelhouders naar het huidige Nederlandse faillissementsrecht.
Een wijziging van de positie en rechten van aandeelhouders onder het huidige Nederlandse recht heeft geen wettelijke basis en is slechts mogelijk met medewerking van zittende aandeelhouders. In de situatie van een pre-insolvente onderneming heeft een schuldeiser, die wenst om een wijziging van de positie en rechten van aandeelhouders te bewerkstelligen, twee mogelijkheden om dit te trachten te bewerkstelligen. Deze twee mogelijkheden zijn onmiddellijke voorzieningen door middel van een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer (hierna: de OK) en een procedure bij de voorzieningenrechter.68
5.1.1. Enquêterecht
De enquêteprocedure vindt haar grondslag voor de BV en de NV in art. 2:350 BW en wordt in beginsel ingesteld indien de verzoeker voornemens is een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken binnen de onderneming te gelasten. De OK zal in de eerste fase vaststellen of er daadwerkelijk gegronde redenen zijn om aan een juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen.69 Indien deze gegronde redenen inderdaad aanwezig zijn begint fase twee, waarbij mogelijk wanbeleid door de OK kan worden vastgesteld. Wanneer een wijziging van aandeelhoudersrechten wordt nagestreefd, bijvoorbeeld door middel van een debt for equity swap, is het de verzoeker van dit middel meestal te doen om de onmiddellijke voorzieningen die de OK kan treffen op grond van art. 2:349a lid 2 BW.70
68 Het buitengerechtelijk akkoord wordt buiten beschouwing gelaten omdat hiervoor instemming nodig is van alle partijen. Voorts wordt het surseanceakkoord buiten beschouwing gelaten omdat de onderneming zich dan in een insolvente situatie bevindt en de Faillissementswet van toepassing is.
69 Art. 2:350 lid 1 BW.
70 De enquêteprocedure wordt dus in feite onder de geschetste omstandigheden oneigenlijk gebruikt. Bulten & Jansen 2015, p. 125; Bergervoet 2015, p. 312.
De functionele meerwaarde van de onmiddellijke voorziening is gelegen in het feit dat de OK een grote mate van autonomie toekomt voor wat betreft het bepalen van de inhoud van de voorziening en dat deze snel kan worden getroffen.71 Uit art 2:349a lid 3 BW volgt dat indien er volgens de OK gegronde redenen bestaan om aan een juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen, zij in elke fase van de procedure bevoegd is om een onmiddellijke voorziening te treffen.72 Echter, moet het wel een voorziening betreffen waar een verzoek toe is gedaan, wat betekent dat er zich geen ambtshalve bevoegdheid voordoet tot het treffen van deze onmiddellijke voorzieningen.73 Voorts is in de rechtspraak bepaald dat het de OK is toegestaan om, naast het tijdelijk inbreuk maken op geldende rechtsverhoudingen waarmee wordt afgeweken van de statuten, het haar ook is toegestaan om tijdelijk het dwingend recht terzijde te schuiven.74 Jurisprudentie laat zien dat de OK bereid is om onmiddellijke voorzieningen te treffen wanneer er bijvoorbeeld sprake is van een aandeelhouder die zich verzet tegen een akkoord, waardoor het voortbestaan van de onderneming bedreigd wordt.75
Bij het bewerkstelligen van een wijziging van de positie van aandeelhouders of diens rechten zal in de praktijk bijvoorbeeld kunnen worden verzocht om het bestuur te kunnen laten stemmen in de algemene vergadering van aandeelhouders en het machtigen van het bestuur om tot emissie van aandelen over te gaan met uitsluiting van het voorkeursrecht.76 Echter, de OK zal niet zomaar overgaan tot het opleggen van onmiddellijke voorzieningen die een dermate grote impact hebben op rechtsverhoudingen binnen de rechtspersoon. Uit de lijn van rechtspraak van de OK blijkt dat er drie voorwaarden zijn waaraan moet zijn voldaan voordat een onmiddellijke voorziening, welke als doel heeft een aandelenemissie te bewerkstelligen – ‘zonder’ goedkeuring van de betreffende zittende (meerderheids)aandeelhouder(s) – kan worden toegewezen.77 De houding van de OK en de lijn van de rechtspraak die wordt gehanteerd laat zien dat de OK bereid is om een onderneming die in een financiële benarde toestand verkeert op deze wijze te helpen. Echter, uit de jurisprudentie blijken vooralsnog alleen voorbeelden die gestoeld zijn op initiatief van
71 Bergervoet 2015, p. 312; HR 11 Juli 2014, NJ 2014/389 (Novero)
72 Dus ook wanneer er nog geen onderzoek gelast is door de OK; Bergervoet 2015, p. 312. 73 Geerts 2004, p. 251.
74 HR 14 september 2007, NJ 2007/611, JOR 2007/238 (Versatel II)
75 Hof Amsterdam (OK) 27 januari 2000, JOR 2000/74, (Skygate); Hof Amsterdam (OK) 15 november 2001, JOR 2002/6 (Decidewise); Hof Amsterdam (OK) 31 december 2009, JOR 2010/60 (Inter Acces)
76 Idem. Dit zal bijvoorbeeld nodig zijn bij een debt for equity swap.
77 Hof Amsterdam (OK) 31 december 2009, JOR 2010/60 (Inter Acces); Hof Amsterdam (OK) 27 januari 2000, JOR 2000/74 (Skygate); Hof Amsterdam (OK) 15 november 2001, JOR 2002/6 (Decidewise); Hof Amsterdam (OK) 29 november 2002, JOR 2003/8 (Alcas);
het bestuur of een aandeelhouder. Er heeft zich nog geen casus voorgedaan waarin een schuldeiser – niet zijnde een aandeelhouder – de rechten van een aandeelhouder tracht aan te tasten. Dit heeft te maken met ontvankelijkheidskwesties, hetgeen een tekortkoming vormt bij de enquêteprocedure.
5.1.2. Voorzieningenrechter
Indien de schuldenaar van een pre-insolvente onderneming beoogt een debt for equity swap te bewerkstelligen, maar op verzet stuit van schuldeisers of aandeelhouders, is een andere mogelijkheid om een bodemprocedure te starten. Echter, een bodemprocedure duurt vaak relatief lang en een pre-insolvente onderneming moet vaak snel een oplossing in kaart brengen. Een bodemprocedure is dan niet een geschikt middel. Daar staat tegenover dat een kort geding wellicht wel uitkomst kan bieden. Interessant is dat schuldeisers, die mogelijk ontvankelijkheidsproblemen bij de OK hebben, in beginsel toegang hebben tot deze wijze van geschilbeslechting. Indien een vordering zich leent voor kort geding, bijvoorbeeld een vordering tot nakoming van een opgesteld herstructureringsplan op straffe van een dwangsom.78 Er kleven echter een aantal evidente nadelen aan de route via de voorzieningenrechter. De meest belangrijke is het gebrek aan finaliteit.
De voorzieningenrechter kan in beginsel geen declaratoir of constitutief vonnis wijzen. Daarnaast geldt conform art. 257 Rv dat de bodemrechter niet gebonden is aan de uitspraak van de kort geding rechter. Naast een hoger beroep en cassatie mogelijkheid in de kort geding procedure bestaat er voor schuldeisers die de procedure aanhangig hebben gemaakt ook nog het risico van een hoger beroep en cassatie in de bodemprocedure. Dit kan jaren in beslag nemen en is alleen al hierom geen wenselijke route voor schuldeisers.
5.2. Tussenconclusie
In paragraaf 2.2. zijn de mogelijkheden tot het wijzigen van de positie en de rechten van aandeelhouders door middel van de bestaande mogelijkheden onder ons huidige Nederlandse recht omschreven en kan de conclusie getrokken worden dat de mogelijkheden uiterst beperkt zijn. De enquêteprocedure staat in beginsel niet open voor schuldeisers waardoor schuldeisers zich niet tot de OK kunnen wenden ten einde een omzetting van schuld
in aandelen te bewerkstelligen. Bij de voorzieningenrechter zijn schuldeisers wel ontvankelijk bij het indienen van een verzoek tot wijziging van de rechten van aandeelhouders. Echter, de voorzieningenrechter kan geen declaratoir of constitutief vonnis wijzen en de mogelijkheid tot het voeren een bodemprocedure, inclusief hoger beroep en cassatie, maakt dit een onaantrekkelijk alternatief voor schuldeisers die snel een uitspraak willen.
Hoofdstuk 6 – De positie van aandeelhouders onder de voorgestelde Wet Homologatie Onderhands Akkoord
Om de vraag: “in hoeverre kan de positie van aandeelhouders onder de bepalingen van de WHOA worden gewijzigd als gevolg van een (dwang)akkoord en in hoeverre kan de aandeelhouder hier invloed op uitoefenen” te beantwoorden zal in dit hoofdstuk op het volgende worden ingegaan. In paragraaf 6.1. zal worden ingegaan op de achtergrond van de WHOA en de problematiek die de WHOA probeert te adresseren. In paragraaf 6.2 zal worden gekeken naar de bepalingen rondom het aanbiedingsrecht van een akkoord onder de WHOA. In paragraaf 6.3 zal worden ingegaan op de regels die van toepassing zijn op de inhoud van een akkoord onder de WHOA. Hierbij zal worden gefocust op de rol die aandeelhouders hier spelen en of zij onder de WHOA waarde aan zichzelf kunnen toekennen. In paragraaf 6.4. zal worden afgesloten met een tussenconclusie.
6.1 De achtergrond en totstandkoming van de WHOA
De WHOA beoogt een regeling te introduceren waarmee een pre-insolvente onderneming, welke gebukt gaat onder een zware schuldenlast maar nog wel goede onderliggende resultaten boekt, haar schulden kan herstructureren door middel van het aanbieden van een onderhands akkoord aan diens schuldeisers en aandeelhouders, welke de rechtbank kan homologeren waardoor deze verbindend is voor alle partijen.79 De homologatie heeft als gevolg dat het voorgestelde akkoord bindend is, ook wanneer partijen niet met dit akkoord hebben ingestemd. Het verbindend verklaren en binden van partijen, al dan niet tegen hun wil, is nodig gezien de problematiek die zich voordoet als gevolg van individuele
belangen van partijen en het daarmee gepaard gaande holdout-gedrag als nader omschreven in hoofdstuk 2.
6.2. De bepalingen binnen de WHOA
6.2.1. Summier overzicht van de toepasselijke regelgeving omtrent het aanbieden van een akkoord
Op grond van art. 370 lid 1 WHOA komt de schuldenaar de bevoegdheid toe om een akkoord aan te bieden aan diens schuldeisers en aandeelhouders indien de schuldenaar verkeert in een ‘toestand waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat hij met het betalen van
zijn schulden niet zal kunnen voortgaan’. 80
Indien van een dergelijke toestand als bedoeld in art. 370 lid 1 sprake is, komt op grond van art. 371 lid 1 WHOA tegelijkertijd de bevoegdheid toe aan iedere schuldeiser, aandeelhouder, ondernemingsraad en de personeelsvertegenwoordiging om een verzoek in te dienen tot aanwijzing van een herstructureringsdeskundige. De herstructureringsdeskundige kan aan de schuldeisers en aandeelhouders een akkoord aanbieden. Voorts komt de
bevoegdheid tot het doen van een verzoek tot aanwijzing van een herstructureringsdeskundige ook toe aan de schuldenaar. Indien het verzoek tot aanwijzing van een
herstructureringsdeskundige wordt toegewezen, dan brengt dit met zich mee dat de herstructureringsdeskundige bevoegd is tot het aanbieden van een akkoord, waardoor de bevoegdheid tot het aanbieden van een akkoord door de schuldenaar wordt ontnomen (tenzij de schuldenaar al is aangevangen met het formele aanbiedingstraject door het deponeren van een startverklaring).81 Er kan slechts één akkoord tegelijkertijd worden aangeboden. Een verzoek tot aanwijzing van een herstructureringsdeskundige wordt in ieder geval toegewezen indien het verzoek wordt gedaan door de meerderheid van de schuldeisers of als het verzoek wordt gedaan door de schuldenaar zelf.82 Het takenpakket van de herstructureringsdeskundige ziet primair op het tot stand brengen van een akkoord, de schuldenaar behoudt de exclusieve controle over de normale bedrijfsuitvoering en blijft voorts verder gedurende de gehele procedure volledig beheers- en beschikkingsbevoegd.
Het formele WHOA traject zal doorgaans beginnen (i) door middel van deponering van een startverklaring door de schuldenaar op grond van art. 370 lid 3 WHOA. Met deze verklaring wordt aangegeven dat de schuldenaar met het voorbereiden van een akkoord is
80 Opmerking verdient dat er ook buiten de WHOA met schuldeisers een akkoord bereikt kan worden als schuldeisers en schuldenaar daartoe bereid zijn.
81 Art. 371 lid 1 WHOA, art. 370 lid 3 WHOA. 82 Art. 371 lid 3 WHOA.
gestart. Daarnaast zal het traject ook aanvangen indien (ii) de herstructureringsdeskundige wordt benoemd.83
Na het aanbieden van een akkoord door de schuldenaar c.q.
herstructureringsdeskundige84, kan na een periode van minimaal acht dagen85 worden gestemd over het akkoord door de stemgerechtigden.86 Op grond van art. 381 lid 6 hoeft er niet in een vergadering te worden gestemd en mag de stemming ook elektronisch plaatsvinden. Voorts geschiedt de stemming per klasse en wordt geacht een klasse te hebben voorgestemd indien een 2/3e meerderheid binnen een klasse is behaald. Na de stemming stelt de schuldenaar op grond van art. 382 WHOA een verslag op van de stemming, welk verslag hij beschikbaar stelt aan de stemgerechtigden. Homologatie van het akkoord door de rechtbank kan hierna
plaatsvinden indien ten minste één klasse – die een uitkering na vereffening kan verwachten – heeft ingestemd met het akkoord.87 Ten minste acht en ten hoogste veertien dagen na het indienen van een verzoek tot homologatie, vindt de homologatiezitting plaats.88 Hiervan wijst de rechtbank zo spoedig mogelijk vonnis op grond van art. 384 lid 1 WHOA. Indien de rechtbank het akkoord homologeert dan zal dit verbindend zijn voor alle stemgerechtigden op grond van art. 385 WHOA. Er staat geen rechtsmiddel open tegen de beslissing van de
rechtbank die genomen is in het kader van de WHOA.89
6.2.2. Problematiek bij het aanbieden van een akkoord door schuldenaar
In beginsel komt het recht tot het aanbieden van een akkoord toe aan de schuldenaar. Het aanbiedingsrecht is een cruciaal onderdeel van de akkoordregeling welke belangrijke invloed heeft op de werking en de inhoud hiervan.90 Het gegeven dat degene die het akkoord aanbiedt de inhoud van het akkoord kan bepalen is van belang omdat de aanbieder kan beslissen over de beschikbare waarde die wordt verdeeld onder partijen.
Indien wordt gekeken naar de rangorde welke geldt ingeval van insolventie91 dan is het mogelijk om partijen onder te verdelen in twee categorieën, namelijk; ‘out of the money’ en
83 Art. 371 WHOA.
84 Een akkoord dient wel te voldoen aan de informatievereisten uit artikel 375 WHOA. 85 Art. 381 lid 1 WHOA
86 Het akkoord kan niet meer worden gewijzigd nadat het ter stemming is voorgelegd; Kamerstukken II 2018/2019, 35249, nr 3, p. 14.
87 Art. 383 lid 1 WHOA. 88 Art. 383 lid 6 WHOA. 89 Art. 369 lid 10 WHOA. 90 Bobbeldijk et al. 2017, p. 41. 91 Titel 10 Boek 3 BW
‘in the money’ partijen. In the money partijen zijn partijen welke op basis van hun rang
ingeval van insolventie wel een uitkering op hun vorderingen kunnen verwachten. Out of the
money partijen zijn partijen welke op basis van hun rang ingeval van faillissement geen
uitkering op hun vorderingen kunnen verwachten. Dit onderscheid is belangrijk omdat partijen die out of the money zijn vaak weerstand zullen bieden tegen een akkoord omdat ze niets te verliezen hebben nu – als ze wel akkoord gaan – ze geen uitkering krijgen onder het aangeboden akkoord. In een normale insolventieprocedure komt de aandeelhouder dus geen waarde toe als gevolg van zijn positie.
De schuldenaar dient een akkoord aan te bieden welke de beschikbare waarde eerlijk verdeelt waarbij de wettelijke rangorde in acht dient te worden genomen. Echter, ervan uitgaande dat de schuldenaar onder instructie van de aandeelhouders staat - de partij welke ingeval van een akkoordregeling vaak out of the money zal zijn - zorgt dit voor een dilemma. Het belangenconflict dat zich hier voordoet kan leiden tot een situatie waarin de schuldenaar niet een akkoord zal aanbieden dat ‘eerlijk’ is omdat aandeelhouders druk uitoefenen op de schuldenaar om een akkoord aan te bieden waarbij zij ook een uitkering ontvangen (of hun waarde behouden).
Wenselijk is dus dat de aanbieder van het akkoord niet direct of indirect wordt beïnvloed of gecontroleerd door andere partijen. De WHOA beoogt hierin te voorzien door middel van art. 370 lid 5. Hieruit vloeit voort dat indien de schuldenaar een rechtspersoon is, het bestuur geen instemming nodig heeft van de algemene vergadering van aandeelhouders voor het aanbieden van een akkoord. Voorts gelden eventuele statutaire bepalingen tussen de rechtspersoon en haar aandeelhouders ten aanzien van de besluitvorming door de algemene vergadering van aandeelhouders niet. Hetzelfde geldt voor aandeelhoudersovereenkomsten. Indien de rechtbank een aangeboden akkoord homologeert dan zal dit akkoord voor dit besluit in de plaats treden. Deze bepaling dient te bewerkstelligen dat de schuldenaar zonder al te veel inmenging van de aandeelhouders een akkoord kan aanbieden. Echter, het is de vraag of dit afdoende bescherming biedt, aangezien uit de praktijk blijkt dat er ook op andere manieren afspraken kunnen worden gemaakt en invloed kan worden uitgeoefend (bijvoorbeeld via art. 2:244 lid 1 BW dat bepaalt dat het bestuur te allen tijde kan worden ontslagen door het orgaan dat bevoegd is tot benoeming, doorgaans de algemene vergadering van aandeelhouders).
