In deze scriptie zijn zoals beschreven in paragraaf 4.5 twee modellen gebruikt. Model 1 is een absoluut model en model 2 is een relatief model. Volgens Murphy (1999) is zowel het absolute als relatieve model niet beter dan het andere model. Het elasticity is behalve voor de LN TSR ook nog berekend voor de boekhoudkundige maatstaven ROA en ROE. Met deze twee maatstaven worden niet alleen directe rendementen beschreven, maar worden deze
rendementen ook vergeleken aan de hand van totale assets of eigen vermogen. Hierdoor wordt er meer verklaard ten opzichte van alleen winst of omzet als variabel.
Het sensitivity model richt zich meer op de praktijk. De uitkomsten van dit model zijn in vergelijking tot het elasticy model makkelijker te interpreteren. Bij dit model wordt namelijk gekeken wat er met de CEO beloning gebeurt indien de performance met € 1.000 stijgt. Ook kunnen er bij dit model absolute bedragen gebruikt worden in plaats van natuurlijke
logaritmes. Beide modellen springen er niet echt bovenuit, daarom is er in dit onderzoek gekozen om beide modellen te gebruiken. Om op deze manier door extra analyses de robuustheid van de uitkomsten te testen.
4.7 Control variabelen
Op basis van onderzoek van eerder onderzoek uitgevoerd door Jensen en Murphy (1990) en Hall en Liebmann (1998) heeft Murphy (1999) onderzoek gedaan of control variabelen noodzakelijk zijn bij deze twee modellen. Uit dit onderzoek van Murphy blijkt dat de
gevoeligheid van de salarissen betaald voor performance kunnen worden toegewezen aan het expliciete onderdeel van de contracten van CEO’s in plaats van het impliciete onderdeel. Om verder in te gaan op de reden om geen control variabelen te gebruiken bij het sensitivity en elasticiteit model worden de methodes onderstaand uitgelegd. Normaal gesproken ziet een economisch model er als volgt uit:
31 Hierbij is CEO Pay het totale salaris van de CEO in een bepaalde periode. In deze vergelijking is Yi een CEO of onderneming specifiek effect dat verschilt tussen CEO’s maar niet over tijd. De αi is een CEO of onderneming specifiek tijdseffect. In deze vergelijking is ß1 performance de meting van de verandering in performance.
Het is aan de onderzoeker om te kiezen om de metingen van salaris in een absoluut bedrag of in een logaritme uit te drukken. Ook de resultaten van performance kunnen in een absoluut bedrag of in een ratio gemeten worden. In dit onderzoek worden twee modellen gebruikt. Bij model 1 worden er naast de TSR ook absolute variabelen gebruikt zoals omzet en winst. Bij het tweede model worden er naast de LN TSR ook ratio’s genomen die gebaseerd zijn op totale assets of eigen vermogen. Hierdoor wordt ook de omvang van een bedrijf al standaard
meegenomen in de modellen. Het is daarom niet noodzakelijk om nog extra control variabelen toe te voegen.
4.8 Samenvatting
In dit hoofdstuk is gekeken naar de onderzoeksmethode en welke modellen hierbij gebruikt worden. Daarnaast zijn de afhankelijke- en onafhankelijke variabelen beschreven die in de modellen worden gebruikt. Verder is er gekeken naar de opbouw van de sample en hoe de desbetreffende data verzameld wordt. Tenslotte is er beschreven of control variabelen noodzakelijke zijn in deze twee modellen.
32
5 Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten van het empirisch onderzoek gepresenteerd. In paragraaf 5.1 wordt ingegaan op de beschrijvende statistieken. De resultaten worden besproken in paragraaf 5.2. De conclusie wordt gevormd in paragraaf 5.3.
5.1 Beschrijvende statistieken
In deze paragraaf wordt ingegaan op de beschrijvende statistieken van de verschillende variabelen die gebruikt zijn in dit onderzoek. De sample bestaat uit 45 bedrijven die in de periode 2009 tot en met 2014 genoteerd stonden aan de AEX, AMX of AScX.
Tabel 1: Beschrijvende statistieken voor een populatie van bedrijven genoteerd aan de AEX, AMX en AScX gedurende de Jaren 2009 tot en met 2014.
N Minimum Maximum Gemiddelde Mediaan
Totale compensatie 270 200.000,00 18.060.000,00 1.865.572,00 1.238.173,00 LN totale compensatie 270 12,21 16,71 14,11 14,03 Variabele compensatie 270 -45.000 16.460.000,00 1.012.180,00 506.325,00 LN variabele compensatie 270 - 16,62 12,39 13,14
Return on assets (ROA)
270 -0,35
0,68
0,03 0,31
Return on equity (ROE)
270 -9,36 0,73 0,01 0,09 Total Shareholder Return (TSR) 270 -0,91 1,88 0,15 0,12 LN (TSR) 270 -8,40 0,63 -1,73 -1,49 Winst 270 -0,29 0,69 0,05 0,05 LN winst 270 -9,77 -0,38 -3,13 -2,75 Omzet 270 93.791.000,00 361.936.130.000,00 14.731.482.241,00 2.282.675.000,00 LN omzet 270 18,36 26,62 21,69 21,55 Alle vermelde bedragen zijn in €. Totale beloning is de som van het vast salaris, cash compensatie, aandelen
compensatie, opties en pensioenvergoeding. LN totale compensatie is het natuurlijk logaritme van de totale compensatie. Variabele compensatie is de variabele cash bonus, aandelenbonus en optiebonus. LN variabele
33
compensatie is het natuurlijk logaritme van de variabele compensatie. Return on assets (ROA) geeft de ratio weer
tussen het netto inkomen en de totale assets in een fiscaal jaar. Return on equity geeft de ratio weer tussen het netto inkomen en het eigen vermogen in een fiscaal jaar. Total Shareholder Return (TSR) geeft het rendement weer op aandelen in een fiscaal jaar. LN TSR is het natuurlijk logaritme van de Total shareholder return. Winst wordt gemeten door EBIT (earnings before interest and tax) gedeeld door de totale assets. LN winst is het natuurlijk logaritme van winst. Omzet is het de totale omzet behaald in een fiscaal jaar. LN omzet is het natuurlijk logaritme van omzet.
In tabel 1 zijn de beschrijvende statistieken te vinden. In totaal zijn er voor deze periode 270 observaties geweest. Het gemiddelde salaris betaald aan CEO’s van Nederlandse
beursgenoteerde onderneming bedroeg in de periode 2009 tot en met 2014 € 1.865.572. De mediaan ligt op € 1.238.173. Het hoogste betaalde salaris in de periode 2009 tot en met 2014 bedroeg € 18.060.000. In 2009 was het gemiddelde salaris van een Nederlandse CEO €
1.532.395 en de mediaan € 1.238.173. De salarissen in 2014 zijn sinds 2009 gestegen met 49% tot een gemiddeld salaris van € 2.288.650. Het cash salaris was gemiddeld in 2009 € 908.517. In 2014 was het cash salaris € 1.189.786. Dit is een stijging van 31% ten opzichte van 2009. Het gemiddelde variabele salaris is € 1.012.180 en mediaan van € 506.325. Opvallend is de stijging van het gedeelte overig salaris (aandelen- en optiesbonus en pensioen). Dit gedeelte van het salaris was in 2009 € 623.878. In 2014 bedroeg dit € 1.098.864. Een stijging van 76% ten opzichte van 2009. Deze stijging valt gedeeltelijk te verklaren doordat de aandelenprijzen in 2014 hoger liggen dan in 2009. De gemiddelde aandeelprijs in 2009 was € 25,64 en in 2014 € 27,59. Een verschil van 8%. Daarnaast is er een grote stijging in de pensioen beloningen geconstateerd in 2014 ten opzichte van 2009, gemiddeld pensioen van respectievelijk € 429.802 en € 152.555. Een verschil van 181%. Het onverklaarde gedeelte bestaat uit extra bonussen uitgekeerd in aandelen- en opties ten opzichte van 2009. De grote verschillen in salarissen en de hoge standaard afwijking laat zien dat er grote verschillen in de beloningen zitten.
In deze alinea wordt ingegaan op de beschrijvende statistieken van de onafhankelijke
variabelen. De gemiddelde ROA over de periode 2009 tot en met 2014 is 2,6%. De ROA in 2009 was 1,21% en in 2014 1,7%. Uit de gegevens blijkt dat de ROA niet constant is over de periode. De ROA fluctueert sterk in de periode met een gemiddelde minimum van 1,36% en een
34 maximum van 4,89%. De gemiddelde ROE over dezelfde periode is 0,95%. Er zijn grote
verschillen in de gemiddeldes per jaar. Zo was er in 2012 een ROE van 12,6% en in 2014 een ROE van -18,71%. Deze negatieve ROE werd voornamelijk veroorzaakt doordat Ballast Nedam NV en Royal Imtech NV een ROE hadden van respectievelijk -936% en -230%. Hierdoor wordt de gemiddelde ROE sterk beïnvloed. Zonder deze twee ondernemingen mee te nemen is de
gemiddelde ROE voor 2014 5,31%. De TSR is gemiddeld over de gehele periode 14,61%. De TSR is volatiel. De gemiddelde TSR was het hoogste in 2009 met 54,54% en het laagste in -20,23%. Er zitten dus grote verschillen in de TSR per jaar. De gemiddelde omzet per jaar over de gehele periode is € 14.731.482.240. De gemiddelde omzet per jaar fluctueert tussen € 11.530.000.000 en €16.017.304.156. De omzet is redelijk stabiel en groeit van 2009 tot en met 2012 en daalt wat in 2013 en 2014. De standaard afwijking over de gehele periode is € 2.841.585.818. Deze is groot, dat betekent dat er grote verschillende in omzet zitten tussen de verschillende
ondernemingen. De winst is gemeten aan de hand van een percentage. Het gemiddelde winstpercentage over de gehele periode is 5,19%. Het winstpercentage is over de gehele periode stabiel. Het laagste winstpercentage is gemeten in 2012 met 3,87%. Het hoogste winstpercentage is gemeten in 2010 met 7,69%.
5.2 Resultaten analyse
In deze paragraaf wordt een analyse van de resultaten gegeven. Allereerst wordt er gekeken naar hypothese 1 en hypothese 2 op basis van het pay-performance-sensitivity model. Daarna wordt er gekeken naar beide hypotheses op basis van het Pay-performance-elasticity model. Als eerst wordt de volgende hypothese getest:
H1: Er is een positieve relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland over de periode 2009 – 2014.
35
Tabel 2: Regressie resultaten pay-performance-sensitivity model voor 45 bedrijven genoteerd aan de effectenbeurs van AEX, AMX en AScX gedurende de jaren 2009 tot en met 2014. Afhankelijke variabele Model I is totale
compensatie en afhankelijke variabele Model II is variabele compensatie.
Model I Model II
Variabele ß P-waarde ß P-waarde
TSR -43.986 0,827 -22.732,15 0,899 Winst 3.748.204 0,001*** 3.764.747,54 0,001*** Omzet 0,00036 0,001*** 0,000026 0,001*** R-kwadraat 0,660 0,571 F-waarde 171,979*** 118,101*** Aantal observaties 270 270
*,**,*** betekent een significantie level van respectievelijk 10%, 5% en 1%.
Alle vermelde bedragen zijn in €. De afhankelijke variabel in model 1 is totale compensatie en in model 2 variabele compensatie. Totale compensatie is de som van het vast salaris, cash compensatie, aandelen compensatie, opties en pensioenvergoeding. Variabele compensatie is de variabele cash bonus, aandelenbonus en optiebonus. Total Shareholder Return (TSR) geeft het rendement weer op aandelen in een fiscaal jaar. Winst wordt gemeten door EBIT (earnings before interest and tax) gedeeld door de totale assets. Omzet is de totale omzet behaald in een fiscaal jaar.
In tabel 2 staan de resultaten van de regressie van het pay-performance-sensitivity model. In het pay-performance-sensitivity model zijn de afhankelijke variabelen totale compensatie (model I) en variabele compensatie (model II). De onafhankelijke variabelen die worden gebruikt zijn TSR, winst en totale omzet. In deze scriptie is uitgegaan van een significantie level van 10%, 5% en 1%. Dit houdt in dat indien de p-waarde onder de 0,10 , 0,05 en 0,01 ligt, er met een zekerheid van 90%, 95% en 99% gezegd kan worden dat de samenhang tussen de afhankelijke variabele en de onafhankelijke variabele niet aan toeval te wijten is. Bij model I heeft TSR een p-waarde van 0,827. Bij model II is deze waarde 0,899. P-waarde van TSR is dus groter als P > 0,10. Dit betekent dat TSR bij beide modellen geen significante relatie heeft met een stijging van de beloning van CEO’s. Om deze reden is de B waarde van deze variabele niet in detail beschreven. De variabel winst heeft een p-waarde van 0,000 (afgerond 0,001) bij model I en een waarde van 0,000 (afgerond 0,001) bij model II. Deze waarde liggen onder de P < 0,01. Dit betekent dat er een significante relatie aanwezig is tussen winst en een stijging van de beloningen. De variabele winst is toegevoegd als een ratio. De B-waarde van winst is 3.748.204 bij model I en 3.764.747 bij model 2. Deze waarde is uitgedrukt in eurocenten. Dit houdt in dat
36 als de winst met 1% stijgt, de beloning van de CEO toeneemt met respectievelijk € 37.482 en € 37.647. De laatste variabel die getest is in dit model is de omzet. De variabel omzet heeft een p-waarde van 0,000 (afgerond 0,001) bij zowel model I als model II. Deze waarde ligt onder de P < 0,01. Er is een significante relatie tussen stijging van de omzet en stijgen van de CEO
beloningen. Voor de omzet is de B-waarde 0,00036 (model I) en 0,000026 (model II). Er is een absoluut bedrag gebruikt in de regressie. Dit houdt in dat als de omzet met één EURO stijgt de beloning met € 0,00036 cent en respectievelijk € 0,00026 toeneemt. Bij een stijging van € 1.000 van de omzet, stijgt de beloning met respectievelijk € 0,36 cent en € 0,26 cent. Bij een stijging van de omzet van € 100.000.000 stijgt de CEO beloning met € 36.000 (model I) en € 26.000 (model II).
Model I en model II zijn beide significant, de F-waarde voor beide modellen zijn respectievelijk 171,979 (0,001 afgerond) en 118,101 (0,001 afgerond). De R-kwadraat voor model I is 0,660 en voor model II is dit 0,571. Dit houdt in dat met deze drie variabelen bij model I 66,6% van de fluctuaties wordt verklaard. Dit is een hoog percentage. Er wordt met dezelfde 3 variabelen 57,1% van de fluctuaties verklaard bij model II. In totaal zijn twee van de drie variabelen
significant. Voor zowel winst als omzet bestaat er een significante relatie onder beide modellen met CEO beloningen. Voor de TSR is deze er niet.
Met deze modellen wordt ook de tweede hypothese getest:
H2: De relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland is sterker in de periode 2011 – 2014 ten opzichte van 2009 – 2010.
Tabel 3: Regressie resultaten pay-performance-sensitivity model met dummy voor 45 bedrijven genoteerd aan de effectenbeurs van AEX, AMX en AScX gedurende de jaren 2009 tot en met 2014. Afhankelijke variabele Model I is totale compensatie en afhankelijke variabele Model II is variabele compensatie.
Model I Model II
Variabele ß P-waarde ß P-waarde
Dummy 265.683 0,133 142.425,12 0,365
TSR 89.376 0,683 48.759,70 0,803
Winst 3.721.443 0,001 3.750.401,67 0,001***
37
R-kwadraat 0,663 0,573
F-waarde 130,171*** 88,723***
Aantal
observaties 270 270
*,**,*** betekent een significantie level van respectievelijk 10%, 5% en 1%.
Alle vermelde bedragen zijn in €. De afhankelijke variabel in model 1 is totale compensatie en in model 2 variabele compensatie. Totale beloning is de som van het vast salaris, cash compensatie, aandelen compensatie, opties en pensioenvergoeding. Variabele compensatie is de variabele cash bonus, aandelenbonus en optiebonus. Total Shareholder Return (TSR) geeft het rendement weer op aandelen in een fiscaal jaar. Winst wordt gemeten door EBIT (earnings before interest and tax) gedeeld door de totale assets. Omzet is de totale omzet behaald in een fiscaal jaar. Dummy heeft een waarde van 1 voor de periode 2011 tot en met 2014 en waarde 0 voor de periode 2009 en 2010.
In tabel 3 staan de resultaten van model I en model II met een dummy variabel toegevoegd. Om de tweede hypothese te kunnen testen is er een dummy variabel toegevoegd. De dummy variabel heeft een waarde van 0 voor de periode 2009 – 2010 en een waarde van 1 voor de periode 2011 – 2014. Deze dummy variabel geeft een waarde van 0,133 bij model I en een waarde van 0,365 bij model II. Deze waarde ligt hoger als de P-waarde > 0,10. De dummy die is toegevoegd in deze regressie wordt als niet significant beschouwd. Dit houdt in dat er geen sterkere relatie is tussen CEO beloning en firm performance in de periode 2011 tot en met 2014 ten opzichte van periode 2009 – 2010. De waardes van de variabelen liggen in lijn met de uitkomsten bij hypothese 1. Het heeft daarom geen toegevoegde waarde om deze te beschrijven.
In het Pay-performance-elasticity model zijn de afhankelijke variabelen LN totale compensatie (model I) en LN variabele compensatie (model II). De onafhankelijke variabelen die in dit model worden gebruikt zijn LN TSR, LN omzet, ROA en ROE. De beide hypotheses zijn bij hetzelfde. Allereerst wordt gekeken naar hypothese 1:
H1: Er is een positieve relatie tussen CEO compensatie en firm performance in Nederland over de periode 2009 – 2014.
38
Tabel 4: Regressie resultaten pay-performance-elasticity model voor 45 bedrijven genoteerd aan de
effectenbeurs van AEX, AMX en AScX gedurende de jaren 2009 tot en met 2014. Afhankelijke variabele Model I is totale compensatie en afhankelijke variabele Model II is variabele compensatie.
Model I Model II
Variabele ß P-waarde ß P-waarde
LN (TSR) -0,024 0,323 -0,162 0,28 LN Omzet 0,289 0,001*** 0,304 0,004*** ROA 1,707 0,001*** 7,356 0,005*** ROE 0,037 0,493 1,103 0,001*** R-kwadraat 0,558 0,155 F-waarde 83,717*** 12,177*** Aantal observaties 270 270
*,**,*** betekent een significantie level van respectievelijk 10%, 5% en 1%.
Alle vermelde bedragen zijn in €. De afhankelijke variabel in model 1 is LN totale compensatie en in model 2 LN variabele compensatie. LN totale compensatie is het natuurlijk logaritme van de totale compensatie (vast salaris, cash compensatie, aandelen compensatie, opties en pensioenvergoeding). LN variabele compensatie is het natuurlijk logaritme van de variabele compensatie (cash bonus, aandelenbonus en optiebonus). Return on assets(ROA) geeft de ratio weer tussen het netto inkomen en de totale assets in een fiscaal jaar. Return on equity geeft de ratio weer tussen het netto inkomen en het eigen vermogen in een fiscaal jaar. Total Shareholder Return (TSR) geeft het rendement weer op aandelen in een fiscaal jaar. LN TSR is het natuurlijk logaritme van de Total shareholder return. LN omzet is het natuurlijk logaritme van de totale omzet behaald in een fiscaal jaar.
In tabel 4 staan de resultaten van de regressie van het Pay-performance-elasticity model. De resultaten op basis van het elasticity zijn wisselend. De LN TSR heeft een p-waarde van model I 0,323 en onder model II 0,28. Deze waarden liggen boven de p-waarde > 0,10. Dit betekent dat er geen significante relatie aanwezig is tussen LN TSR en de CEO compensatie bij zowel totale compensatie als variabele compensatie. Om deze reden is de B waarde van deze variabel niet in detail beschreven. LN omzet heeft een p-waarde van 0,000 (afgerond 0,001) bij model I en een p-waarde van 0,004 bij model II. Deze waarden liggen onder de p-waarde <0,01 (99%). Er bestaat een significante relatie tussen LN omzet en de CEO compensatie. De B waarde voor LN Omzet is respectievelijk 0,289 (model I) en 0,304 (model II). Dit betekent dat indien de LN omzet met 1 eenheid stijgt de variabel LN CEO compensatie met 0,289 toeneemt bij model I en 0,304 bij model II. De ROA heeft een p-waarde van 0,000 (afgerond 0,001) bij model I en een p- waarde van 0,005 bij model II. Deze waarde ligt onder de p-waarde <0,01 (99%). Dit betekent dat er een significante relatie is tussen ROA en de CEO compensatie. De ROA is ingevuld als een
39 ratio. De B waarde voor ROA is respectievelijk 1,707 en 7,356. Bij een stijging van de ROA 1% stijgt de LN CEO compensatie met 1,707 en 7,356. De ROE heeft een p-waarde van 0,493 bij model I en een p-waarde van 0,001 bij model II. Bij model I ligt de waarde boven p-waarde > 0,10. Er is dus geen significante relatie tussen de ROE en CEO beloningen bij model I. Om deze reden is de B waarde van deze variabel niet in detail beschreven. Model II heeft een p-waarde van 0,001. Dit houdt in dat er een significante relatie is tussen de ROE en CEO beloningen bij model II. Dit is het tegenovergestelde van model I. Opvallend bij dit resultaat is dat er wel een relatie is tussen de ROA en de beloning, maar deze relatie ontbreekt bij de ROE (model I). Dit kan er op wijze dat de CEO’s zich meer richten op het managen van assets in plaats van eigen vermogen. In de sample zitten maar vier financiële instellingen respectievelijk AEGON NV, BinckBank NV, ING Groep NV en KasBank NV. Financiële instellingen leggen de focus meer op een sterk eigen vermogen in plaats van assets. Zij moeten aan bepaalde kapitaal vereisten voldoen. Niet-financiële ondernemingen richten zich ten opzichte van financiële instellingen vaker op sterke assets. Gezien de geringe aantal financiële instellingen in de dataset lijkt het een logische verklaring dat de bedrijven zich meer richten op de ROA in plaats van de ROE. Dit is in lijn met de resultaten in dit onderzoek.
Model I en model II zijn beide significant, de F-waarde voor beide modellen zijn respectievelijk 83,717 (0,001 afgerond) en 12,177 (0,001 afgerond). De R-kwadraat voor model I is 0,558 en voor model II is dit 0,155. Dit houdt in dat met deze vier variabelen bij model I 55,8% van de fluctuaties worden verklaard. Er wordt met dezelfde vier variabelen 15,5% van de fluctuaties verklaard bij model II. Dit is een laag percentage. In totaal zijn twee van de vier variabelen significant onder model I en drie van de vier variabelen significant onder model II. Voor zowel ROA als LN omzet bestaat er een significante relatie onder beide modellen met CEO beloningen. Voor de LN TSR is deze er niet. Daarnaast is onder model II ook de ROE significant. Op basis van deze variabelen kan er gesteld worden dat de significante variabelen licht in het voordeel zijn.
40
Tabel 5: Regressie resultaten pay-performance-elasticity model met dummy voor 45 bedrijven genoteerd aan de effectenbeurs van AEX, AMX en AScX gedurende de jaren 2009 tot en met 2014. Afhankelijke variabele Model I is