Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen
Afstudeerrichting Bedrijfseconomie, Management & Organisatie Afstudeervariant Management Accounting & Control
risico als maatstaf
Inhoudsopgave
Inleiding Blz. 4
1. Agency Theory
Paragraaf 1.1 Inleiding Blz. 6
Paragraaf 1.2 Het ontstaan van de agency theory Blz. 6 Paragraaf 1.3 Perspectief van de principaal c.q. Blz. 9
de aandeelhouder – verdere uitdieping
Paragraaf 1.4 Perspectief van de agent c.q. de CEO – Blz. 10 verdere uitdieping
2. Beloning van de CEO
Paragraaf 2.1 Inleiding Blz. 12
Paragraaf 2.2 Corporate governance Blz. 12
Paragraaf 2.3 Commissie Peters Blz. 13
Paragraaf 2.4 Commissie Tabaksblat Blz. 14
Paragraaf 2.5 Bezoldiging van de CEO Blz. 15
Paragraaf 2.6 Beloningsmix Blz. 16
Paragraaf 2.6.1 Vaste beloning Blz. 16
Paragraaf 2.6.2 Bonus Blz. 17
Paragraaf 2.6.3 Aandelenopties Blz. 18
Paragraaf 2.6.4 Pensioenen Blz. 19
3. Risico
Paragraaf 3.1 Inleiding Blz. 20
Paragraaf 3.2 Theoretisch perspectief Blz. 20
Paragraaf 3.3 Risico voor beleggers Blz. 21
4. Statistisch onderzoek
Paragraaf 4.1 Inleiding Blz. 24
Paragraaf 4.2 Theorieontwikkeling en hypotheses Blz. 24
Paragraaf 4.3 Databeschrijving Blz. 28
Paragraaf 4.4 Data-analyse Blz. 31
Paragraaf 4.5 Discussie naar aanleiding van de data-analyse Blz. 32
Literatuurlijst Blz. 35
Bijlagen
1. Concrete norm voor de bezoldiging van topbestuurders Blz. 37 2. Vaststelling en de openbaarmaking van de bezoldiging van
Inleiding
Vaste beloning. Bonussen. Pensioenpremies. Optieregelingen. Aandelengiften. Onze topmanagers hebben het goed. Daarover zijn we het meestal wel met elkaar eens. Velen zijn zelfs van mening dat topmanagers het te goed hebben. Doelbewust de zakken vullen om er zelf, in plaats van het bedrijf, beter van te worden.
De discussie wordt naar mijn mening vanuit de media veelal eenzijdig gevoed. Media verkondigen graag de mening dat topmanagers inderdaad teveel verdienen. Hierbij spelen zij in op datgene wat de massa wil horen. De massa moet het vuile werk opknappen waarmee de top zichzelf vervolgens verrijkt. Media willen maar al te graag lijstjes publiceren van de meest verdienende topmanager. Eenzijdige feiten als ‘het aantal maal dat de topbeloning het laagste inkomen binnen de onderneming overschrijdt’ getuigt naar mijn mening niet van diepgravende journalistiek die de discussie in een perspectief durft te zetten.
Deze eenzijdige journalistiek richt zich teveel op de gewone man. De gewone man, als onderdeel van de massa die, zoals gezegd, denkt het vuile werk te moeten opknappen waarmee de topmanager zichzelf verrijkt, neemt dergelijke berichtgeving graag aan om een oordeel te vormen over de beloning van topmanagers. De gewone man plaatst de discussie over beloning van topmanagers veelal in vergelijking met zijn eigen situatie. In deze vergelijking komt de gewone man er meestal bekaaid vanaf. De stelling dat topmanagers teveel verdienen is vervolgens snel gelegd. Dit oordeel komt vervolgens tot uiting in een veroordeling van de beloning aan de top van het bedrijfsleven.
Deze veroordeling wordt nog meer gevoed vanuit de economische situatie waarin Nederland de afgelopen jaren heeft verkeerd. Tijdens de laagconjunctuur zijn veel CAO-lonen bevroren. Het credo voor de gewone man was en is loonmatiging, een pas op de plaats als noodzakelijke voorwaarde om de Nederlandse economie weer uit het slop te trekken. Daarbij is de solidariteit van de CAO-werknemers wiens loon er niet of nauwelijks op vooruit gaan van groot belang. En als vanzelfsprekend zal daarvoor het goede voorbeeld moeten worden gegeven door de werkgevers, de topmanagers voorop.
onderwerpen als de beloning van topmanagers dienen genuanceerd en op feiten gebaseerd te zijn. Het voeren van de discussie op deze wijze kan naar mijn mening onbegrip over de hoogte van de beloning wegwerken. Ongenuanceerde discussies op verjaardagsfeestjes en in de kroeg irriteren mij en hebben mij gesterkt in de overtuiging dat er nog veel te winnen is op het gebied van de inkadering van dit onderwerp.
In het verlengde van mijn hierboven geschetste mening, omtrent de wijze waarop de discussie over beloning van topmanagers wordt gevoerd, heb ik een doelstelling voor dit onderzoek geformuleerd. Deze luidt als volgt:
Het inkaderen van de maatschappelijke discussie omtrent de beloning van topmanagers in het bedrijfsleven.
Er zijn verscheidene mogelijkheden om het onderwerp in te kaderen. De invulling die ik hieraan wil geven heeft betrekking op het risicoprofiel van de onderneming. Ik vraag mij daarbij af in hoeverre de beloning van de topmanager theoretisch gezien gebaseerd zou moeten zijn op het risicoprofiel van de onderneming en in hoeverre dat in de praktijk het geval is. Daarmee zou een basis kunnen worden gelegd voor een meer inhoudelijk debat over de beloning van topmanagers.
In het verlengde van de wijze waarop ik de maatschappelijke discussie omtrent de beloning van topmanagers richting wil geven, heb ik een vraagstelling voor dit onderzoek geformuleerd. Deze luidt als volgt:
In hoeverre is het risicoprofiel van een onderneming een gegronde maatstaf bij de bepaling van de hoogte van de beloning van topmanagers?
In de hoofdstukken één, twee en drie wordt het theoretische kader voor de beloning van topmanagers geschetst. Hoofdstuk één heeft hierbij betrekking op het perspectief van de aandeelhouders en de topmanager, waarbij voornamelijk vanuit de agency theory zal worden gesproken. Hoofdstuk twee zet de Nederlandse beloningspraktijken in een theoretisch perspectief. Hoofdstuk drie geeft de theoretische achtergrond weer voor het risicoprofiel als maatstaf voor de beloning van topmanagers.
1. Agency theory
Paragraaf 1.1 Inleiding
Dit hoofdstuk beschrijft de agency theory. Deze theorie kan beschouwd worden als de theoretische achtergrond van de onderlinge verhouding tussen de eigenaren van de onderneming en de bestuurders, in het bijzonder de bestuursvoorzitter (CEO), van de onderneming. De verhouding tussen deze twee ondernemingsparticipanten speelt een belangrijke rol bij de totstandkoming van het beloningsbeleid voor de top van de onderneming. Als startpunt voor de beschrijving van de agency theory wordt de stakeholder theory genomen. De hoofdrolspelers in de agency theory zijn namelijk zeer belangrijke stakeholders binnen de onderneming. Na de beschrijving van de agency theory zal het perspectief van de eigenaren van de onderneming en het perspectief van de CEO van de onderneming verder worden uitgediept.
De onderneming kan gezien worden als een instituut met vele groepen die allen een belang hebben in het voortbestaan van de onderneming. De verscheidene groepen die een belang in de onderneming hebben worden beschreven in de stakeholder theory. Deze theorie bekijkt de onderneming vanuit het perspectief van verschillende stakeholders; groepen die allen een belangrijke bijdrage leveren aan het voortbestaan van de onderneming. Zij verwachten als compensatie voor deze bijdrage dat de onderneming aan hun belangen voldoet. Voor de klant betekent dit productkwaliteit in ruil voor geld (opbrengsten voor de onderneming); voor een leverancier betekent dit geld, maar ook een betrouwbare handelspartner, in ruil voor ingebrachte goederen.
Tot de stakeholders van de onderneming behoren ook het management van de onderneming en de eigenaren van de onderneming, voor zover het eigendom van de onderneming is gescheiden van het dagelijkse management van de onderneming. Een benadering van de onderneming die zich voornamelijk richt op de relatie tussen deze stakeholders is de agency theory benadering.
Paragraaf 1.2 Het ontstaan van de agency theory
hun eigen nut, en het nut van anderen niet relevant achten. Zij realiseren zich echter niet dat zij de overige teamleden nodig hebben om de concurrentie met andere teams te overleven. In deze benadering is de agent de persoon die binnen de onderneming zowel de manager als de risicodrager is.
Een kritiekpunt op deze literatuur is dat zij niet ver genoeg gaat met betrekking tot de rol van de vermogenverschaffers en de leiding van de onderneming. Alchian-Demsetz en Jensen-Meckling schenken vooral aandacht aan bedrijven waarbij één en dezelfde persoon deze twee rollen bekleedt. Fama (1980) gaat daarentegen een stap verder. Hij houdt wel rekening met de opkomst van grootschalige ondernemingen, waarin het eigendom veelal is gescheiden van de dagelijkse leiding van de onderneming. De scheiding van eigendom en management wordt door Fama uitgelegd als een efficiënte vorm van het set of contracts perspectief. Inputs worden samengevoegd om outputs te genereren en outputs worden verdeeld over de inputs. Dit alles komt tot stand middels contracten tussen de verscheidene productiefactoren. Elke inbreng wordt hierbij geclassificeerd als een productiefactor.
Jensen en Meckling (1976) definiëren een agentschapsrelatie als een relatie waarin één of meerdere personen (de principalen) een andere persoon (de agent) in dienst nemen om namens hen taken uit te voeren. Hiermee delegeren de principalen beslissingsbevoegdheid aan de agent. De scheiding van eigendom en management, waarover vooral sinds Fama (1980) wordt gesproken, laat deze verhouding toe op de eigenaren en het management van de onderneming. De principalen zijn hierbij de eigenaren van de onderneming, die vermogen hebben ingebracht. Veelal is dit vermogen door de principalen ingebracht met het oogmerk om een hoger rendement te genereren dan dat zij zouden verkrijgen wanneer het geld bij een bank geplaatst zou worden. De CEO van de onderneming is de agent en heeft de taak om de belangen van de principalen, dat bijvoorbeeld een zo hoog mogelijk bedrijfsresultaat is, vorm te geven in het beleid en de dagelijkse leiding van de onderneming.
Het meest duidelijke onderscheid tussen een principaal en een agent, dat in de theorie naar voren komt, is echter het onderscheid tussen de eigenaren en de bestuursvoorzitter van de onderneming. Dit onderscheid wordt tevens in dit onderzoek gebruikt, aangezien de onderlinge relatie van de eigenaren en de CEO van invloed is op de beloning van de CEO.
De agency theory gaat er van uit dat zowel de principaal als de agent haar eigen belang voorop stelt, en daarmee haar eigen nut tracht te maximaliseren. De principaal kan vanuit zijn positie de verschillende belangen tussen hem en de agent beperken. Hiervoor heeft hij verscheidene middelen tot zijn beschikking. Zo heeft hij de mogelijkheid om passende incentives (prikkels) aan de agent te geven en kan hij kosten maken (monitoring costs) die het zelfzuchtige gedrag van de agent, dat niet in het belang van de principaal is, tegengaan. Deze laatste mogelijkheid betreft voornamelijk het controleren van de agent door het instellen van een commissie, zoals de Raad van Commissarissen (RvC). De agent heeft de mogelijkheid om bonding costs te maken. Dit zijn kosten die de agent maakt om de principaal te laten zien dat hij niet afwijkt van de doelstellingen van de principaal. Hoewel de principaal middelen heeft om de agent te bewegen zich te gedragen naar de wensen van de principaal, en de agent middelen heeft om te laten zien dat hij zich gedraagt in het belang van de principaal, is het vrijwel onmogelijk om het gedrag van de agent volledig op één lijn te brengen met de belangen van de principaal. Het verlies voor de principaal door het afwijkende gedrag van de agent is het residual loss. Samen met de monitoring costs en de bonding costs is het residual loss onderdeel van de gezamenlijke kosten die ontstaan uit iedere agentschapsrelatie. Deze totale kosten worden de agency costs genoemd.
de principaal niet volledig de mogelijkheid om te controleren of de agent voortdurend de juiste handelingen verricht. Dit probleem wordt adverse selection genoemd. Het kan ook zijn dat een contract, nadat het gesloten is, niet naar behoren wordt nagekomen. Dit fenomeen wordt moral hazard genoemd.
Paragraaf 1.3 Perspectief van de principaal c.q. de aandeelhouder – verdere uitdieping
Vanuit de agency theory kan de principaal, als aandeelhouder van de onderneming, beloningsinstrumenten (beloningsinstrumenten worden in paragraaf 2.6 beschreven) gebruiken om de verschillen in risicohouding tussen de principaal en de agent te overbruggen2. Hierbij is het van groot belang om te kijken in hoeverre de CEO voor zijn gedrag en beleid aansprakelijk is en in hoeverre het resultaat van een onderneming afhankelijk is van invloeden van buitenaf. Voor zover de CEO invloed heeft op de resultaten van de onderneming, is het verstandig om compensatie deels via variabele beloning toe te passen. Deze vorm van incentive pay werkt positief op de bereidheid van de CEO om zich in te zetten voor de belangen van de principalen, aangezien hij op deze wijze zijn eigen nut kan maximaliseren.
Het kan dus voor de principaal nuttig zijn om variabele beloning als compensatiemiddel te gebruiken. Echter, naast variabele beloning zijn er meer vormen van beloning. Een uitgebalanceerde mix van deze beloningscomponenten geven de benodigde incentives aan de agent. Een scheve verdeling van deze componenten kunnen daarentegen verkeerde incentives aan de agent geven. Zo zal een CEO, bij een beloning die uitsluitend afhankelijk is van de resultaten van de onderneming, risicomijdende strategieën kunnen toepassen (door bijvoorbeeld op korte termijn niet te investeren in risicovolle projecten die op lange termijn hoge rendementen kunnen opleveren), die niet het belang van de principalen op een juiste wijze dienen. Anderzijds bevat een volledig vaste beloning geen incentive component die de belangen van de principalen en de agent op elkaar afstemmen.
belang. De naam van de CEO is namelijk met het resultaat verbonden. Hierdoor wordt een CEO bij het realiseren van slechte resultaten minder interessant voor andere bedrijven om te contracteren. Een hoge vaste beloning van de CEO kan zijn risicovolle positie beperken. De CEO zal in een dergelijk geval sneller geneigd zijn om beslissingen te nemen die het belang van de aandeelhouders dienen. Immers, de CEO heeft voor zichzelf een hoge vaste beloning achter de hand.
Shavell (1979) heeft onderzoek gedaan naar de hoogte van beloning en de mate waarin een bedrijf risico loopt. Hij stelt dat CEO’s een risicopremie betaald moeten krijgen. Hiermee kan negatief gedrag van de CEO, ingeval van een hoog bedrijfsrisico, teniet worden gedaan. Het hogere beloningsniveau, in de vorm van een risicopremie, kan negatieve argumenten voor de CEO wegnemen; hij zal daardoor meer dan te voren gedrag vertonen dat in lijn ligt met de belangen van de principalen.
Paragraaf 1.4 Perspectief van de agent c.q. CEO – verdere uitdieping
De CEO heeft vanuit de agency theory twee basiskenmerken. Ten eerste is hij leidinggevende; hij verricht arbeid met specifieke taken, namelijk het coördineren van activiteiten binnen de onderneming die bijdragen aan de outputs van de onderneming. Dit hele proces omvat het maken van beslissingen. Naast de rol van leidinggevende wordt de CEO ook gekenmerkt als risicodrager. Het risicodragende aspect van de CEO komt voort uit de scheiding van het eigendom en het management van de onderneming. Het eigendom van de onderneming is in handen van beleggers. Zij hebben, volgens de portfolio theorie3, de mogelijkheid om risico te spreiden door een beleggersportefeuille samen te stellen uit vele ondernemingen. Hiermee creëert de belegger de mogelijkheid om zijn welvaart niet teveel afhankelijk te laten zijn van één of enkele aandelen. Dit heeft tot gevolg dat een individuele belegger niet zozeer geïnteresseerd is in de specifieke activiteiten van een individuele onderneming, alswel in een vermogensmarkt die aandeelprijzen van individuele ondernemingen efficiënt waardeert (Fama, 1980). De CEO heeft een andere positie dan de aandeelhouder van de onderneming. Zo kan de CEO zijn risico niet diversifiëren. Hij kan slechts één baan aanhouden, en zijn tijd niet verspreiden over meerdere banen.
Een ander risico van de CEO is dat zijn competentie vaak afhankelijk is van de prestatie van de onderneming, ondanks het feit dat resultaten van de onderneming niet altijd zijn toe te schrijven aan zijn gedrag c.q. beleid.
Onderzoek van onder andere Cannella, Fraser en Lee (1995) naar de gevolgen van slechte bedrijfsresultaten voor de carrières van CEO’s laten desastreuze gevolgen zien. Dit zijn onder meer ontslag, scherpe dalingen in beloning en het niet meer kunnen vinden van een nieuwe baan.
2. Beloning van de CEO
Paragraaf 2.1 Inleiding
Dit hoofdstuk begint met een beschrijving van de rol van corporate governance in de hedendaagse ondernemingen. Hierbij worden redenen voor overheidsbemoeienis met private ondernemingen genoemd. Corporate governance, als theoretische achtergrond voor de hoogte en samenstelling van de beloning van onder andere de CEO, is in de Nederlandse theorie verwoord in de rapporten van de commissie Peters en de commissie Tabaksblat. Het rapport van de commissie Tabaksblat heeft het rapport van de commissie Peters doen vervangen. Voor dit onderzoek is van belang dat de code Tabaksblat, zoals het rapport van de commissie Tabaksblat veelal door het leven gaat, onder andere weergeeft hoe de structuur aan de top van de onderneming er idealiter uit moet zien. Hiertoe heeft zij enkele richtlijnen opgesteld, welke in dit hoofdstuk worden beschreven. Deze richtlijnen zijn van belang voor de totstandkoming van de beloning van de CEO van de onderneming. Verder bevat dit hoofdstuk een beschrijving van mogelijke beloningsinstrumenten, die eigenaren (de principalen) kunnen gebruiken om het gedrag van de CEO (agent) in hun voordeel te beïnvloeden.
Paragraaf 2.2 Corporate governance
De beloning van de CEO is een essentieel onderdeel van de corporate governance. Corporate governance gaat over besturen en beheersen, over verantwoordelijkheid en zeggenschap en over verantwoording en toezicht, voornamelijk binnen ondernemingen waarbij de leiding (management) en het eigendom zijn gescheiden4. Hierbij spelen onderwerpen als integriteit en transparantie een grote rol. Deze onderwerpen zijn de afgelopen decennia onderhevig aan maatschappelijke discussie; de rol van de spelers c.q. commissies aan de top van de onderneming dient integer en transparant te zijn.
In de Nederlandse ondernemingsgeschiedenis zijn recentelijk documenten opgesteld die richtlijnen aangeven voor wat betreft het gedrag aan de top van de onderneming. Zowel de commissie Peters (in 1997) als de commissie Tabaksblat (in 2003) hebben richtlijnen opgesteld voor goed gedrag aan de top van ondernemingen. Op het eerste gezicht lijkt het vreemd dat er richtlijnen worden opgesteld die voornamelijk betrekking hebben op private ondernemingen. Immers, privaat is privaat en daar heeft in beginsel een
buitenstaander weinig mee te maken. Belanghebbenden zouden zo veel mogelijk via contracten of via de statuten moeten regelen.
Er zijn echter personen en instellingen die tegen dit standpunt ingaan. Zo meent de commissie Peters dat ondernemingen een belangrijke plaats in de samenleving innemen en zich deze positie terdege dienen te realiseren. Van belang is dat zij daarbij een goed evenwicht nastreven tussen de belangen van de verschaffers van het risicodragende vermogen (de vermogenverschaffer) en van de andere bij de onderneming betrokken partijen. Dit geeft ruimte om te komen tot bemoeienis met het gedrag van de onderneming.
Paragraaf 2.3 Commissie Peters
De commissie Peters is ingesteld wegens de verdergaande internationalisering van de Nederlandse economie en de vergrote internationale aandacht voor de rol, de positie en de invloed van de aandeelhouder. De commissie schreef 40 aanbevelingen over de inrichting van de Nederlandse corporate governance. Hierbij gaf zij adviezen over onder andere de Raad van Commissarissen, de Raad van Bestuur, de Algemene Vergadering van Aandeelhouders en de rol van de vermogenverschaffer. De adviezen varieerden van de samenstelling en werkwijze van governance organen tot belangenverstrengelingen binnen en tussen deze governance organen. Een verdere beschrijving van het rapport van de commissie Peters is irrelevant, aangezien met het tot stand komen van het rapport van de commissie Tabaksblat in 2003 het rapport van de commissie Peters is komen te vervallen.
Paragraaf 2.4 Commissie Tabaksblat
De commissie Tabaksblat heeft bestaande checks en balances geëvalueerd en waar nodig nieuwe uitgangspunten geformuleerd. Bij goede corporate governance gaat het in essentie om een efficiënt toezicht op het bestuur (de checks) en om een evenwichtige verdeling van invloed tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders (de balances).De externe accountant speelt een belangrijke rol in het toezicht en staat de raad van commissarissen bij, die op zijn beurt opereert namens de aandeelhouders en andere belanghebbenden.
De code Tabaksblat bevat zowel principes als concrete best practice bepalingen die bij een onderneming betrokken personen (onder andere bestuurders en commissarissen) en partijen (onder andere institutionele beleggers) tegenover elkaar in acht zouden moeten nemen.
De principes kunnen worden opgevat als de moderne, en inmiddels breed gedragen, algemene opvattingen over goede corporate governance. De onderneming vermeldt elk jaar in haar jaarverslag op welke wijze zij de principes van de code in het afgelopen boekjaar heeft toegepast. De commissie schrijft niet voor hoe een hoofdstuk hierover in het jaarverslag er uit moet zien.
De principes zijn uitgewerkt in concrete best practice bepalingen. Deze bepalingen creëren een zekere normstelling voor het gedrag van bestuurders en commissarissen – ook in relatie tot de externe accountant – en aandeelhouders. Zij geven de nationale en internationale best practice weer en kunnen worden opgevat als een nadere invulling van de algemene beginselen van goede corporate governance.
Paragraaf 2.5 Bezoldiging van de CEO
Eén van de hoofdstukken waar de code Tabaksblat principes en best practice bepalingen over heeft opgenomen is de hoogte en de samenstelling van de bezoldiging van topbestuurders. Het principe van de samenstelling en de hoogte van de bezoldiging staat als volgt in de code omschreven:
‘De bestuurders ontvangen voor hun werkzaamheden een bezoldiging van de onderneming, die wat betreft de hoogte en de structuur zodanig is dat gekwalificeerde en deskundige bestuurders kunnen worden aangetrokken en behouden. Voor het geval de bezoldiging bestaat uit een vast en een variabel deel, is het variabele deel gekoppeld aan vooraf bepaalde, meetbare en beïnvloedbare doelen, die deels op korte termijn en deels op lange termijn moeten worden gerealiseerd. Het variabele deel van de bezoldiging moet de binding van de bestuurders aan de onderneming en haar doelstellingen versterken. De bezoldigingsstructuur, met inbegrip van ontslagvergoeding, is zodanig dat zij de belangen van de onderneming op middellange en lange termijn bevordert, niet aanzet tot gedrag van bestuurders in hun eigen belang met veronachtzaming van het belang van de onderneming en falende bestuurders bij ontslag niet ‘beloont’. Bij de vaststelling van de hoogte en structuur van de bezoldiging worden onder meer de resultatenontwikkeling, de ontwikkeling van de beurskoers van de aandelen, alsmede andere voor de onderneming relevante ontwikkelingen in overweging genomen.
Het aandelenbezit van een bestuurder in de onderneming waarvan hij bestuurder is, is ter belegging op de lange termijn. De hoogte van een ontslagvergoeding voor een bestuurder bedraagt niet meer dan éénmaal het jaarsalaris, tenzij dit in de omstandigheden van het geval kennelijk onredelijk is.’
Dit principe is verder uitgewerkt in een aantal best practice bepalingen, die een concrete norm aangeven op het gebied van de bezoldiging van topbestuurders. Deze best practice bepalingen zijn opgenomen in bijlage 1 (Blz. 37).
Paragraaf 2.6 Beloningsmix
In hoofdstuk één is naar voren gekomen dat het onmogelijk is om de belangen van de principalen en de agent volledig op één lijn te krijgen. Agency costs, de som van monitoring kosten, bonding kosten en het residual loss (zie pagina 9), zullen derhalve altijd bestaan. De principalen kunnen de agent echter beïnvloeden. Zij huren de agent in om hun onderneming te managen en zij zullen de agent daarvoor moeten belonen. Deze beloning kan zo vorm worden gegeven dat de agent een incentive krijgt om zodanig te handelen dat het belang van de eigenaren van de onderneming zo goed mogelijk wordt gediend. De combinatie van de verschillende beloningsvormen wordt de beloningsmix of beloningsstructuur genoemd.
De CEO wordt bij een onderneming vaak in dienst genomen op basis van resultaten en prestaties die de CEO bij ondernemingen heeft behaald. Resultaten uit het verleden bieden echter geen garantie voor de toekomst; de arbeidsmarkt voor managers blijft onderhevig aan adverse selection, het probleem dat optreedt wanneer de eigenaren niet volledig de verrichtingen van de agent kunnen controleren. De manager kan het vrijgeven van informatie over behaalde resultaten manipuleren door de informatie ‘achter te houden’ of bijvoorbeeld door het vrijgeven van de informatie uit te stellen. Hierdoor kan de arbeidsmarkt voor managers niet de juiste waarde weergeven voor de manager in kwestie. De arbeidsmarkt voor topmanagers lijkt hierdoor niet perfect te zijn.
De eigenaren hebben de mogelijkheid om via de beloningsstructuur het gedrag van de CEO te beïnvloeden. De totale beloning van de CEO valt hierbij veelal uiteen in de volgende componenten: de vaste beloning, de bonus, de aandelenopties en de ondernemingsbijdrage aan de pensioenkosten van de CEO.
Paragraaf 2.6.1 Vaste beloning
Hoewel het basissalaris relatief gezien een steeds kleinere component is in de totale beloningsmix van de CEO, vindt de CEO het proces ter bepaling van de hoogte van zijn basissalaris erg belangrijk. Het basissalaris is voor de CEO een hoofdcomponent van de beloningsmix. De CEO wordt in de literatuur veelal als risicoavers aangeduid; als hij niet op een juiste wijze gecompenseerd wordt, zal hij vanuit zichzelf niet snel geneigd zijn om risicovolle projecten te initiëren. Een dergelijke CEO apprecieert een vaste beloning, aangezien deze beloningsvorm een zekerheid biedt voor zijn inkomen. Risicoaverse CEO’s hebben derhalve een voorkeur voor een toename van het basissalaris boven een toename van andere beloningscomponenten, zoals variabele beloning of aandelenopties. Risicoaverse CEO’s lijken derhalve liever de zekerheid te hebben over een vast salaris dan de onzekerheid over een salaris, dat hoger zou kunnen zijn maar dat meer risico met zich meebrengt. Een andere reden dat de CEO het basissalaris belangrijk vindt is dat andere beloningscomponenten op deze vaste beloning gebaseerd zijn. Zo wordt de hoogte van de pensioenen veelal vastgesteld op basis van de vaste beloning.
Paragraaf 2.6.2 Bonus
Bonus, een vorm van variabele beloning of prestatiebeloning, valt volgens Murphy (1999) uiteen in drie basiscomponenten. Deze zijn de prestatiemaatstaven, de prestatiestandaarden en de structuur van de salaris-prestatie-relatie. In een gebruikelijk bonusplan wordt er geen bonus uitgekeerd voordat een bepaalde prestatie is bereikt c.q. een doelstelling is gehaald. Bij het behalen van deze vooraf bepaalde grens wordt wel veelal een ‘minimale bonus’ uitgekeerd. Naast de minimale uitkeerbare bonus is er een maximale uitkeerbare bonus. Ook deze bonus, en de bijbehorende prestatie, is vooraf afgesproken en in een contract opgesteld. Het verschil tussen de zogenaamde drempel (de minimale bonus bij het bereiken van de minimale prestatie) en de cap (de maximale bonus bij het bereiken van een vooraf bepaalde prestatie) wordt de incentive zone genoemd. Deze zone geeft prestaties weer waar prestatietoenames invloed hebben op de hoogte van de bonus.
De theoretische basis voor prestatiebeloning ligt in de motivatie theorie. Deze theorie veronderstelt dat loon één van de menselijke basisbehoeftes is5. Hoewel de bijdrage van beloning als motivator varieert op basis van individuele omstandigheden, kán deze behoeftebevrediging aan een betere motivatie bijdragen.
terug op het psychologische concept dat mensen, in relatie tot andere werknemers, eerlijk behandeld en gewaardeerd willen worden. Hierbij maakt een werknemer vergelijkingen tussen zijn eigen input-output-ratio en diezelfde ratio van een soortgelijke werknemer. De inputs van de werknemer zijn inspanning, kennis, vaardigheden, loyaliteit en flexibiliteit. Outputs van de werkgever zijn financiële en niet-financiële beloningen. Wanneer de werknemer in kwestie, met betrekking tot de relatie van zijn eigen input-output-ratio met de input-output-ratio van de vergelijkende werknemer, een eerlijke beloning krijgt zal volgens de equity theory de motivatie van de werknemer voor het uitoefenen van de werkzaamheden toenemen. Een situatie van inequity zal demotivatie in de hand werken. Porter en Lawler (1968) beschrijven prestatiebeloning vanuit de expectancy theory. De essentie van deze theorie is dat werknemers gemotiveerd worden als er een relatie bestaat tussen de inputs die zij leveren en de outputs die zij als compensatie voor de inputs ontvangen. De inputs worden hierbij geclassificeerd als de geleverde inspanning in het uitoefenen van de werkzaamheden, de outputs worden geclassificeerd als de beloning voor deze geleverde inspanning.
Paragraaf 2.6.3 Aandelenopties
Aandelenopties zijn contracten die de houder ervan het recht geven om aandelen te kopen tegen een vooraf vastgestelde uitoefenprijs binnen of aan het einde van een vooraf vastgestelde termijn6. Opties voor topbestuurders wijken vaak af van algemene opties. Er kunnen voorwaarden aan de uitoefening van de optie zijn gesteld. Zo kan het zijn dat een CEO zijn opties pas na een bepaald aantal jaren mag uitoefenen.
Aandelenopties zijn vooral sinds de jaren ’90 een belangrijk beloningsmiddel geworden voor de principalen van de ondernemingen. De aandelenoptie heeft de vaste beloning voor een groot gedeelte teruggedrongen in de totale beloningsmix. De aandelenoptie legt een relatie tussen de waarde van de onderneming en de beloning van de topbestuurder. Wanneer de CEO er in slaagt om de waarde van de onderneming te vergroten, wat tot uiting komt in een hogere waarde van het aandeel, zal hij hiervan persoonlijk profiteren bij de uitoefening van zijn opties.
Paragraaf 2.6.4 Pensioenen
3. Risico
Paragraaf 3.1 Inleiding
Dit hoofdstuk gaat in op de theoretische achtergrond van het risico van een onderneming. Het plaatsen van de discussie over de beloning van topmanagers in het licht van het risico van een onderneming plaatst een fundament onder de discussie waarop deze gevoerd kan worden. De hoogte van de beloning van topmanagers kan zodoende niet meer zomaar te hoog worden genoemd, maar kan slechts te hoog zijn vanuit het perspectief van het risico van de onderneming. Op deze wijze kan er een kwalitatief oordeel gevormd worden over de beloning van topmanagers.
In dit hoofdstuk zullen enkele onderzoeken worden beschreven, die ingaan op de relatie tussen het risico van een onderneming en de beloning van de topmanagers. Daarnaast zullen verschillende vormen van risico, bezien vanuit de beleggers in de onderneming, worden beschreven. Verder zal er worden ingegaan op de verschillende manieren waarop het risico van een onderneming gemeten kan worden.
Paragraaf 3.2 Theoretisch perspectief
Er is veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen het risico dat een onderneming loopt en de wijze waarop de onderneming haar CEO beloont (zie bijvoorbeeld Gray en Cannella, 1997). In deze onderzoeken komt de trend naar voren dat wanneer er een grote mate van onzekerheid bestaat over de uitkomsten c.q. resultaten van de onderneming, de CEO minder gecompenseerd moet worden door middel van variabele beloning. In een dergelijke situatie zijn de resultaten grotendeels afhankelijk van invloeden die buiten de onderneming plaatshebben. Variabele beloning geeft in deze situatie een incentive aan zaken waar de CEO weinig invloed op heeft. De CEO zal hierdoor risicomijdende strategieën gaan toepassen, die niet in het belang zijn van de aandeelhouders.
klein mogelijk houden. Derhalve zal hij investeringen, die risicovol zijn doch op lange termijn voor grote winsten kunnen zorgen, uit de weg gaan. Met dit risicomijdende gedrag worden de belangen van de principaal niet juist behartigd.
Verder wordt het, bij een hoge resultaatonzekerheid, voor de principaal moeilijker de beslissingen van de agent te beoordelen op betrouwbaarheid.7 Het is moeilijker om informatie over de resultaten van zijn beleid te verkrijgen; de principaal kan immers niet vertrouwen op de prestaties van de onderneming. Een derde punt dat naar voren komt in het onderzoek van Miller, Wiseman en Gomez-Mejia is dat een CEO een hoger loon vraagt indien hij een baan accepteert bij een bedrijf dat een hoger ondernemingsrisico loopt. Dit is in beginsel eveneens niet in het belang van de principaal, aangezien deze de CEO veelal inhuurt om vanuit zijn specifieke vaardigheden, zoals marktkennis en organisatietalent, risicovolle investeringen te plegen die de bedrijfswaarde voor de principalen vergroten.
Paragraaf 3.3 Risico voor beleggers
Beleggers onderscheiden het risico van een onderneming, bezien vanuit het CAPM-model8, in 2 vormen. Enerzijds identificeren zij het unique risk; het unieke risico dat uitsluitend voorkomt bij een individueel aandeel. Het unieke risico wordt ook wel aangeduid als onsystematisch risico of diversifieerbaar risico; risico dat geëlimineerd kan worden middels een gediversifieerde beleggersportefeuille. Daarnaast identificeren beleggers het market risk; het marktrisico dat wordt geassocieerd met variaties in de markt als geheel. In de literatuur wordt deze vorm van risico aangeduid als systematic risk; systematisch risico dat in alle bedrijfstakken voorkomt wegens de afhankelijkheid van gezamenlijke macro-economische factoren, zoals de economische conjunctuur, de interestvoet en het politieke en economische beleid in een land. Het is niet mogelijk om het marktrisico te diversifiëren. Een individuele belegger heeft geen invloed op deze macro-economische factoren en zal dit risico derhalve moeten nemen. Wanneer een beleggingsportefeuille perfect gediversifieerd is, is het volledige risico van deze portefeuille toe te schrijven aan marktrisico.
In vergelijking met het systematische en onsystematische risico uit het CAPM model kan gesteld worden dat de CEO beperkte invloed heeft op het systematische risico dat een onderneming loopt. Dit risico is, zoals hierboven geconstateerd, grotendeels onderhevig
aan macro-economische factoren. De CEO heeft wel invloed op het onsystematische risico van een onderneming. Dit risico komt namelijk voort uit het beleid van de onderneming zelf, en in het bijzonder van de handelingen van de CEO. Hij heeft, als boegbeeld van de onderneming, de meeste invloed op het beleid van de onderneming.
De verschillende posities van de beleggers in de ondernemingen en de bestuurders van de ondernemingen, zoals hierboven geschetst, is onder andere naar voren gebracht in een onderzoek van Duffhues, Kabir en Mertens (2003). Zij zetten in een tabel (tabel 1) de verschillen tussen de beleggers en de CEO of, zoals zij dat noemen, de externe beleggers en de insiders van de onderneming, helder uiteen. Hierbij komt duidelijk naar voren dat de insiders, in tegenstelling tot de externe beleggers, nauwelijks mogelijkheden hebben tot diversificatie en hedging. Deze beperkte mogelijkheden hebben implicaties voor de waardering van aandelen en opties, waarbij de waardering voor aandelen en opties voor insiders onderhevig is aan het totale risico en voor externe beleggers slechts aan het systematische risico.
Tabel 1: vergelijking positie externe beleggers en insiders in beursfondsen9
Houders Graad van
diversificatie Hedging-mogelijkheden Implicatie voor waardering aandeel / optie
Externe beleggers ++ ++ Alleen systematisch
risico
Insiders (CEO’s en CFO’s) -- Meestal beperkt Totaal risico
Beleggers verwachten, wanneer zij in aandelen investeren, een hoger rendement dan dat zij verkrijgen middels het aanhouden van risicoloze obligaties. Immers, het loont niet voor een belegger om in een aandeel te investeren dat naar verwachting een lager rendement oplevert dan een obligatie. De belegger eist te worden gecompenseerd voor het aanhouden van risicodragend kapitaal, in de vorm van een risicopremie. Het verschil in rendement tussen het aanhouden van aandelen en het aanhouden van obligaties wordt de marktrisicopremie genoemd.
Voor een CEO gaat dit eveneens op. De CEO eist een hogere beloning als de onderneming een hoger risico loopt. Dit zou, net als voor de belegger, een risicopremie
genoemd kunnen worden. Deze risicopremie zorgt er voor dat het beloningsnut van de CEO wordt vergroot; de CEO is hierdoor sneller geneigd om bepaalde (risicovolle) investeringen te doen.
4. Statistisch onderzoek
Paragraaf 4.1 Inleiding
De theoretische achtergrond van beloning van topbestuurders krijgt een vervolg in het statistische onderzoek. Het doel van dit onderzoek is om een oordeel te geven over de vraagstelling, zoals deze is geformuleerd in de inleiding van dit onderzoek op pagina 5. Het gaat hierbij om de vraag in hoeverre het risicoprofiel van een onderneming een gegronde maatstaf is bij de bepaling van de hoogte van de beloning van topmanagers.
Voor de beantwoording van deze vraag zal de relatie van het risicoprofiel van een onderneming en de beloning van topmanagers naar voren worden gebracht. Deze relatie zal worden getoetst aan de hand van hypotheses, waarna een kwalitatief oordeel kan worden gegeven over de genoemde relatie.
Dit statistische gedeelte van het onderzoek is als volgt opgebouwd. Na de inleiding zal de theorieontwikkeling met de bijbehorende hypotheses worden weergegeven in paragraaf 2. De data ten behoeve van het onderzoek zal in paragraaf 3 worden beschreven. De toetsing van de hypotheses zal in paragraaf 4 worden geanalyseerd, waarna in paragraaf 5 de resultaten van de hypotheses in een discussie worden toegelicht. De conclusie van deze resultaten komen in paragraaf 6 aan bod. In deze paragraaf zal een antwoord worden gegeven op de probleemstelling van het onderzoek.
Paragraaf 4.2 Theorieontwikkeling en hypotheses
De basis van de hypotheses in dit onderzoek komt voort uit de stelling dat topmanagers invloed moeten kunnen hebben op de factoren die hun inkomen bepalen. Wanneer dit vanuit het perspectief van het risicoprofiel van de onderneming wordt bekeken, lijkt de CEO meer invloed te hebben op het onsystematisch risico dan op het systematisch risico. Zijn acties lijken namelijk meer tot uiting te komen in het onsystematisch risico dan in het systematisch risico. Het is interessant om te onderzoeken welk deel van het risico, het systematisch risico danwel het onsystematisch risico, het meest correleert met de hoogte van de beloning van de topmanagers. Op basis hiervan zijn de hypotheses opgesteld.
de onafhankelijke variabele (beloning van topmanagers) wanneer het significantieniveau lager is dan 5%.
De eerste hypothese die in dit onderzoek getoetst zal worden is ontleend aan Shavell (1979). Zoals in de literatuurbeschrijving van dit onderzoek naar voren is gebracht, heeft Shavell onderzoek gedaan naar de relatie van de hoogte van de beloning van topmanagers en de mate van ondernemingsrisico. Uit zijn onderzoek blijkt dat ondernemingen een risicopremie aan de CEO betalen naar mate het totale risico van de onderneming groter is. De vraag is of bedrijven die aan de Amsterdamse effectenbeurs (Euronext Nederland) zijn genoteerd eveneens een risicopremie betalen aan de CEO naarmate het totale risico van de onderneming groter is.
Hypothese 1:
De hoogte van de totale beloning van de CEO is afhankelijk van het totale (ondernemings)risico.
Het volgende schattingsmodel kan worden afgeleid uit hypothese 1:
i
Y = β0i + β1i (TA) + β2i (ROA) + β3i (AR) + β4i (dummy) + β5i (TR) + εi. Hierbij is:
i
Y : de totale beloning van de CEO van de ondernemingen; β0i : de constante behorende bij de ondernemingen;
β1i (TA) : de statistische controle voor wat betreft de grootte van de ondernemingen (totale activa);
β2i (ROA) : de statistische controle voor wat betreft de winstgevendheid van de ondernemingen;
β3i (AR) : de statistische controle voor wat betreft het aandeelrendement van de onderneming;
β4i (dummy) : het onderscheid voor wat betreft de afzonderlijke jaren 2003 en 2004;
β5i (TR) : het totale risico van de ondernemingen;
De tweede hypothese die getoetst zal worden heeft te maken met de invloed die een CEO kan uitoefenen op de resultaten van de onderneming. Aangezien het systematisch risico grotendeels tot stand komt via invloeden van buitenaf, kan niemand dit risico volledig elimineren. Zowel de beleggers als de CEO hebben niet de macht hier volledige invloed op uit te oefenen. Het systematisch risico ligt dus grotendeels buiten de invloedssfeer van de CEO. Het lijkt derhalve aannemelijk te stellen dat de beloning van de CEO onafhankelijk zou moeten zijn van het systematisch risico van de onderneming.
Aan de andere kant lijkt het wél aannemelijk te stellen dat de beloning van de CEO afhankelijk zou moeten zijn van het onsystematisch risico. Dit is het risico dat onderhevig is aan bedrijfsspecifieke factoren. De CEO lijkt meer invloed te hebben op bedrijfsspecifieke factoren, die van invloed zijn op het onsystematisch risico, dan op macro-economische factoren, die van invloed zijn op het systematisch risico. Aangezien het lijkt dat acties van de CEO het meest tot uiting komen in het onsystematisch risico, kan de CEO een incentive worden gegeven door de beloning afhankelijk te maken van het onsystematisch risico van de onderneming. De vraag die hierbij voor dit onderzoek naar voren komt is of deze stelling opgaat voor de bedrijven die genoteerd staan aan de Amsterdamse effectenbeurs. Deze vraag wordt in hypothese 2 getoetst.
Hypothese 2:
De hoogte van de totale beloning van de CEO is afhankelijk van het onsystematisch (ondernemings)risico.
Het volgende schattingsmodel kan worden afgeleid uit hypothese 2: i
Y = β0i + β1i (TA) + β2i (ROA) + β3i (AR) + β4i (dummy) + β5i (OR) + εi. Hierbij is:
i
Y : de totale beloning van de CEO van de ondernemingen; β0i : de constante behorende bij de ondernemingen;
β1i (TA) : de statistische controle voor wat betreft de grootte van de ondernemingen (totale activa);
β2i (ROA) : de statistische controle voor wat betreft de mate van winstgevendheid van de ondernemingen;
β4i (dummy) : het onderscheid voor wat betreft de afzonderlijke jaren 2003 en 2004;
β5i (OR) : het onsystematisch risico van de ondernemingen;
εi : de storingsterm.
Het systematisch risico lijkt in dit onderzoek van minder groot belang, aangezien dit risico onderhevig is aan macro-economische factoren waar de CEO vrijwel geen invloed op kan uitoefenen. Voor de volledigheid van dit onderzoek is het interessant om een derde hypothese te toetsen, die de relatie tussen de beloning van het management en het systematisch risico toetst. Hiermee ontstaat een compleet en volledig beeld van de relatie tussen het risico van de ondernemingen en de beloning van topmanagement.
Het lijkt dat acties van het topmanagement niet tot uiting komen in het systematisch risico. Door de beloning afhankelijk te stellen van dit type risico zou de topmanager geen juiste prikkel gegeven worden. De vraag die hierbij voor dit onderzoek naar voren komt is of deze stelling opgaat voor de bedrijven die genoteerd staan aan de Amsterdamse effectenbeurs. Deze vraag wordt in hypothese 3 getoetst.
Hypothese 3:
De hoogte van de totale beloning van de CEO is afhankelijk van het systematisch (ondernemings)risico.
Het volgende schattingsmodel kan worden afgeleid uit hypothese 3:
i
Y = β0i + β1i (TA) + β2i (ROA) + β3i (AR) + β4i (dummy) + β5i (SR) + εi. Hierbij is:
i
Y : de totale beloning van de CEO van de ondernemingen; β0i : de constante behorende bij de ondernemingen;
β1i (TA) : de statistische controle voor wat betreft de grootte van de ondernemingen (totale activa);
β2i (ROA) : de statistische controle voor wat betreft de mate van winstgevendheid van de ondernemingen;
β4i (dummy) : het onderscheid voor wat betreft de afzonderlijke jaren 2003 en 2004;
β5i (SR) : het systematisch risico van de ondernemingen;
εi : de storingsterm.
Paragraaf 4.3 Databeschrijving
De verschillende data die voor deze analyse worden gebruikt, zijn te onderscheiden in de groepen beloning, risico en controlevariabelen. Deze data worden hier toegelicht.
Beloning
De data met betrekking tot de beloning van de topmanagers is afkomstig van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Deze vereniging, die de belangen van de effectenbezitters in Nederland behartigt, probeert sinds lange tijd inzicht te krijgen in de beloningen van topmanagers. De VEB biedt deze gegevens op haar website aan. Aangezien de gegevens vanaf 2003 openbaar gemaakt dienen te worden, zijn uitsluitend gegevens voor de jaren 2003 en 2004 gebruikt.
Risico
Het rendementsrisico dat in dit onderzoek wordt berekend, is gebaseerd op aandeelrendementen. Hierbij worden weekkoersen gehanteerd. Uit de aandeelrendementen zijn variabelen als de variantie en de standaarddeviatie berekend. Het totale risico is gelijk aan de totale variantie, welke wordt onderverdeeld in het systematisch risico en het onsystematisch risico. Dit ziet er in formulevorm als volgt uit10: σi2 = β2i σ2(rm) + σ2(ε)
Hierbij is:
σi2 Het totale risico van de ondernemingen (ook wel: de totale variantie van de aandeelrendementen van de ondernemingen) β2
i σ 2
(rm) Het systematisch risico van de ondernemingen σ2
(ε) Het onsystematisch risico van de ondernemingen
Controlevariabelen
Totale activa: De hoogte van de totale activa wordt als controlevariabele toegepast om binnen de te toetsen hypothese rekening te houden met het verband tussen de hoogte van de totale activa en de beloning van topmanagers. Naar verwachting zal een relatief grote onderneming minder risico hebben dan een relatief kleine onderneming. Een grotere onderneming heeft over het algemeen meerdere activiteiten naast elkaar en heeft haar risico daarmee beter gespreid over deze activiteiten. Een ander aspect met betrekking tot de grootte van de onderneming is dat naarmate een bedrijf groter is het over het algemeen meer werknemers heeft. Het is gebruikelijk dat de beloning van de CEO hoger is naarmate hij meer mensen onder zich heeft.
De gegevens van de totale activa zijn allen groter dan 0. Hierdoor zijn de gegevens omgezet naar logaritmische schaal (ln).
Winstgevendheid: De winstgevendheid wordt gemeten als het rendement op het totale vermogen (uitgedrukt in return on assets, ROA). Bij het onderzoek naar de invloed van het risicoprofiel van ondernemingen op de hoogte van de beloning van haar topmanagers, zal rekening worden gehouden met de mate van winstgevendheid van de ondernemingen. Hierbij is de verwachting dat de topmanager van een onderneming met een hoge winstgevendheid een hogere beloning ontvangt, aangezien een deel van de totale beloning namelijk variabel is aan de geleverde prestaties van het lopende jaar.
Naast de boekhoudkundige ROA zal er gekeken worden naar het aandeelrendement van de ondernemingen. Topmanagers worden vaak beloond met aandelenopties; derhalve zijn zij geïnteresseerd in de aandeelrendementen van de ondernemingen. Naar verwachting zal het inkomen van de topmanagers hoger zijn naarmate de aandeelprestaties van de betreffende ondernemingen verbeteren.
De data zoals deze in de hypotheses is gebruikt valt samen te vatten in het volgende statistische overzicht.
Gemiddelde Mediaan Variantie Minimum Maximum Aantal
Observaties11
Totale beloning12 1.128.437 528.394 2,48429E+12 56.000 11.511.082 224 Vaste beloning 433.260 324.950 1,17922E+11 56.000 2.474.000 224 Variabele beloning 246.385 101.000 1,93725E+11 0 3.676.800 224 Aandeelgerelateerde 282.243 773 9,29327E+11 0 8.562.673 224
beloning
Totaal risico13 0,00401 0,00220 4,35323E-05 0,0002 0,0512 224 Systematisch risico 0,00036 0,00010 1,12327E-06 0,000000105 0,011275 224 Onsystematisch risico 0,00374 0,00197 3,54995E-05 0,000193 0,044841 224
Total assets (ln) 13,02546 13,11127 6,547115033 8,20271 20,52643 224 Winstgevendheid
(ROA) 0,77022 2,87500 80,89522 -41,96 20,17 224
Winstgevendheid (AR) 0,26990 0,16396 0,294498799 -0,69551 4,62069 224
De correlatie tussen de variabelen wordt weergegeven middels de correlatiecoëfficiënt. Deze is in de volgende tabel weergegeven.
TR SR OR TA ROA AR TR 1 SR -0,490 1 OR -0,829 0,222 1 TA -0,006 -0,062 0,054 1 ROA 0,068 -0,177 0,041 -0,203 1 AR 0,229 -0,088 -0,247 -0,067 0,040 1
De gegevens uit de correlatiecoëfficiënt laten zien dat er weinig correlatie tussen de variabelen bestaat. De enige variabelen die aan elkaar gerelateerd lijken te zijn, zijn het
11 Het aantal observaties is 224. Deze bestaan uit 112 ondernemingen voor zowel het jaar 2003 als het jaar
2004.
12 De totale beloning is gebaseerd op vijf beloningsvariabelen. Naast de genoemde beloningsvariabelen
vaste beloning, variabele beloning en aandeelgerelateerde beloning valt hier nog de bijdrage aan de pensioenkosten en de overige beloning (zoals vertrekpremies) onder.
13 Het risico is berekend op basis van koersrendementen. Deze koersrendementen zijn gebaseerd op
totale risico en het onsystematisch risico. Deze variabelen worden echter niet in dezelfde regressie gebruikt. Verder valt op dat de onderlinge relatie tussen de aandeelrendementen en de return on assets vrijwel geen onderlinge relatie vertonen, terwijl deze variabelen beide de winstgevendheid van de ondernemingen weergeven. Uit de gegevens van de correlatiecoëfficiënt kan worden opgemaakt dat de kans op multicollineariteit in de regressies niet groot is.
Paragraaf 4.4 Data-analyse
De hypotheses zijn in het programma SPSS getoetst. De resultaten van de hypotheses komen naar voren in de volgende tabel. Voor elke getoetste variabele staat de bètawaarde weergegeven. De bèta geeft aan of er een positief danwel een negatief verband bestaat tussen de variabele en de totale beloning van topmanagers. Bovendien wordt door de bèta de invloed van een variabele op de beloning weergegeven. Naast de bèta staat tussen haakjes het significantieniveau weergegeven. Er wordt uitgegaan van een significantieniveau van 5%. Dit betekent dat een variabele met een significantieniveau dat lager is dan 5% een significant effect heeft op de hoogte van de totale beloning.
Resultaten toets 1 Resultaten toets 2 Resultaten toets 3
TR 0,13 (0,05) SR 0,152 (0,016) OR 0,116 (0,084) TA 0,407 0,399 0,407 (0,01) (0,012) (0,01) ROA 0,08 0,059 0,078 (0,216) (0,949) (0,227) AR -0,067 -0,07 -0,073 (0,274) (0,251) (0,234) Dummy 0,148 0,146 0,145 (0,021) (0,019) (0,024)
significantieniveau heeft dan 5%. Het significantieniveau van het onsystematisch risico is 8,4%; dit is boven de toegestane 5%. Het onsystematisch risico lijkt derhalve geen significant effect te hebben op de totale beloning van topmanagers.
De totale activa lijken een significant effect te hebben op de hoogte van de totale beloning. Het significantieniveau is in elke hypothese vrijwel 1%. Dit percentage valt binnen de toegestane 5%.
De winstgevendheid, zowel voor wat betreft de ROA als de AR, lijken geen significant effect te hebben op de beloning van topmanagers. De significantieniveaus van de ROA zijn voor hypothese één, twee en drie respectievelijk 21,6%, 94,9% en 22,7%. De significantieniveaus van de AR zijn voor hypothese één, twee en drie respectievelijk 27,4%, 25,1% en 23,4%.
De dummy, toegevoegd om een onderscheid te maken tussen de jaren 2003 en 2004, heeft in elke hypothese een significant effect. De significantieniveaus van de dummy is voor hypothese één, twee en drie respectievelijk 2,1%, 1,9% en 2,4%. Dit betekent dat de topbestuurders, zoals verwacht, in het jaar 2004 gemiddeld genomen een significant hogere beloning hebben ontvangen dan in het jaar 2003.
Paragraaf 4.5 Discussie naar aanleiding van de data-analyse
De resultaten na de toetsing van de drie hypotheses geven aan dat, uitgaande van het onderscheid van het totale risico in het systematisch risico en het onsystematisch risico, het systematisch risico het sterkst gecorreleerd is met de beloning van de topbestuurders. Het onsystematisch risico vertoont daarentegen geen sterke correlatie met de hoogte van de beloning van het topmanagement.
In dit onderzoek wordt er van uitgegaan dat als de principalen van een onderneming de agent, de CEO, willen prikkelen om gedrag te vertonen dat in lijn ligt met hun eigen belangen, de CEO invloed moet hebben op de factoren waar zijn beloning aan gekoppeld is. Wanneer dit betrekking heeft op het risico van de onderneming betekent dit dat de CEO meer invloed lijkt te hebben op het onsystematisch risico dan op het systematisch risico.
de topmanagers. De verwachte relatie tussen het onsystematisch risico en de beloning van topmanagers blijkt niet significant te zijn.
Bij de analyse van de toetsen moet worden gezegd dat de hypotheses zijn getoetst met data uit de jaren 2003 en 2004. Een bredere opzet is niet mogelijk aangezien de gegevens van de beloning van topmanagers pas vanaf 2003 openbaar gemaakt dienden te worden. De data beslaan ondernemingen die in Nederland aan de Amsterdamse beurs zijn genoteerd.
Paragraaf 4.6 Conclusie
Naar aanleiding van de data-analyse en de discussie hiervan, kan een antwoord worden gegeven op de vraagstelling die centraal staat in dit onderzoek. Deze vraagstelling luidt als volgt:
In hoeverre is het risicoprofiel van een onderneming een gegronde maatstaf bij de bepaling van de hoogte van de beloning van topmanagers?
De resultaten in dit onderzoek laten relaties zien tussen het risicoprofiel van de onderneming en de beloning van topmanagers. Het systematisch risico heeft hierbij een significante invloed op de beloning van topmanagers. Er bestaat dus een verband tussen het risicoprofiel van een onderneming en de beloning van de topmanagers. Dit duidt er op dat risico als beloningsmaatstaf kan dienen.
Hoewel er een significante relatie tussen het systematisch risico en beloning wordt aangetoond, is het echter de vraag in hoeverre het systematisch risico een gegronde beloningsmaatstaf is. Zo wordt verondersteld dat de acties van de CEO niet tot uiting komen in het systematisch risico. Dit betekent dat, als de topmanagers beloond zouden worden op basis van het systematisch risico, zij daar zelf geen invloed op kunnen uitoefenen. Hiermee lijkt het systematisch risico geen gegronde beloningsmaatstaf te zijn.
Literatuurlijst
Armen A. Alchian en Harold Demsetz, “Production, Information Costs, and Economic Organization”, The Economic American Review 62, december 1972.
Baker, G.P., Jensen, M.C. en Murphy, K.J., “Compensation and incentives: practice versus theory”, Journal of Finance, 33, 1988.
P.J.W. Duffhues, R. Kabir, G.M.H. Mertens, “Personeelsopties; ontwikkelingen, economische prestaties, winstvertekening en externe verslaggeving van Nederlandse beursondernemingen”, Center Applied Research, Universiteit van Tilburg, 2003.
Eugene F. Fama en Merton H. Miller, “The theory of finance”, 1972.
Eugene F. Fama, “Agency problems and the theory of the firm”, Journal of Political Economics, 1980.
Barry Gerhart en George T. Milkovich, “Employee compensation: research and theory”, handbook of industrial and organizational psychology (2nd ed.) vol. 3, 1992.
Samuel R. Gray en Albert A. Cannella, “The Role of risk in executive compensation”, Journal of Management, 1997.
Hambrick, D.C. en Snow, C.C., “Strategic reward systems”, Greenwich, CT: JAI press, 1989.
Robert A. Haugen, “Modern Investment Theory”, 1997.
Charles W.L. Hill en Thomas M. Jones, “Stakeholder-Agency theory”, Journal of Management Studies, maart 1992.
Michael C. Jensen, “Capital markets: Theory and Evidence”, Bell Journal Economics and Management Science, 3, 1972.
Janice S. Miller, Robert M. Wiseman en Luis R. Gomez-Mejia, “The fit between CEO compensation design and firm risk”, Academy of Management Journal, 2002.
David S. Moore en George P. McCabe, “Statistiek in de Praktijk”, 2e herziene uitgave, 1997.
Kevin J. Murphy, “Executive Compensation”, Marshall School of Business, University of Southern California, juni 1999.
Commissie Peters, “Corporate Governance in Nederland. De 40 aanbevelingen”, 1997.
Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield en Jeffrey Jaffe, “Corporate Finance”, seventh edition, 2005.
Steven Shavell, “Risk sharing and incentives in the principal and agent relationship”, Bell Journal of Economics 10, 1979.
Bijlagen
Bijlage 1 Concrete norm voor de bezoldiging van topbestuurders
Het principe van de samenstelling en de hoogte van de bezoldiging, zoals genoemd in hoofdstuk 2 van deze scriptie, is uitgewerkt in een aantal best practice bepalingen, die een concrete norm aangeven op het gebied van de bezoldiging van topbestuurders. De volgende best practice bepalingen zijn in de code opgenomen:
1. Opties ter verkrijging van aandelen zijn een voorwaardelijke bezoldigingscomponent, waarbij de opschortende voorwaarde bij de toekenning is dat de bestuurders na een periode van ten minste drie jaar na de toekenning vooraf vastgestelde prestatiecriteria hebben gerealiseerd.
2. In het geval dat de onderneming, in afwijking van het in best practice bepaling 1 bepaalde, onvoorwaardelijke opties aan haar bestuurders toekent, hanteert zij prestatiecriteria voor de toekenning van opties en worden de opties in ieder geval de eerste drie jaar na toekenning niet uitgeoefend.
3. Aandelen die zonder financiële tegenprestaties aan bestuurders worden toegekend, worden aangehouden voor telkens een periode van ten minste vijf jaar of tot ten minste het einde van het dienstverband indien deze periode korter is. Het aantal toe te kennen aandelen wordt afhankelijk gesteld van de realisatie van vooraf aangegeven, duidelijk kwantificeerbare en uitdagende doelen.
4. De uitoefenprijs van opties wordt niet lager gesteld dan een verifieerbare koers of een verifieerbaar koersgemiddelde overeenkomstig de officiële beursnotering op één of meer van te voren vastgestelde dagen gedurende een periode van niet meer dan vijf beursdagen voorafgaande aan en met inbegrip van de dag van toekenning.
5. De uitoefenprijs noch de overige voorwaarden met betrekking tot de toegekende opties worden gedurende de looptijd van de opties aangepast, behoudens voorzover structuurwijzigingen ten aanzien van de aandelen of de onderneming conform bestendige marktpraktijk daartoe noodzaken.
Een bestuurder die uitsluitend belegt in beursgenoteerde beleggingsfondsen of het vrije beheer van zijn effectenportefeuille door middel van een schriftelijke overeenkomst van lastgeving heeft overgedragen aan een onafhankelijke derde is vrijgesteld van deze laatste bepaling.
7. De maximale vergoeding bij onvrijwillig ontslag bedraagt éénmaal het jaarsalaris (het “vaste” deel van de bezoldiging). Indien het maximum van éénmaal het jaarsalaris voor een bestuurder die in zijn eerste benoemingstermijn wordt ontslagen kennelijk onredelijk is, komt deze bestuurder in dat geval in aanmerking voor een ontslagvergoeding van maximaal twee maal het jaarsalaris.
Bijlage 2 Vaststelling en de openbaarmaking van de bezoldiging van topbestuurders
De commissie Tabaksblat heeft de volgende principes en best practice bepalingen met betrekking tot de vaststelling en de openbaarmaking van de bezoldiging van de topbestuurders opgesteld.
Het principe luidt:
‘Het verslag van de raad van commissarissen bevat de hoofdlijnen van het remuneratierapport van de raad van commissarissen betreffende het bezoldigingsbeleid van de onderneming, zoals opgemaakt door de remuneratiecommissie. De toelichting op de jaarrekening bevat in ieder geval de door de wet voorgeschreven informatie over de hoogte en de structuur van de bezoldiging van de individuele bestuurders. Het in het remuneratierapport weergegeven bezoldigingsbeleid dat in het komende boekjaar en de daaropvolgende jaren wordt voorzien, wordt ter vaststelling aan de algemene vergadering van aandeelhouders voorgelegd. Elke materiële wijziging in het bezoldigingsbeleid wordt eveneens ter vaststelling aan de algemene vergadering van aandeelhouders voorgelegd. Regelingen die bestuurders belonen in aandelen of rechten tot het nemen van aandelen, en belangrijke wijzigingen in deze regelingen, worden ter goedkeuring aan de algemene vergadering van aandeelhouders voorgelegd.
De raad van commissarissen stelt de bezoldiging van de individuele bestuurders vast, op voorstel van de remuneratiecommissie, een en ander binnen het door de algemene vergadering van aandeelhouders vastgestelde bezoldigingsbeleid.’
Dit principe is uitgewerkt in de volgende concrete best practice bepalingen:
9. Het remuneratierapport van de raad van commissarissen bevat een verslag van de wijze waarop het bezoldigingsbeleid in het afgelopen boekjaar in de praktijk is gebracht, en bevat tevens een overzicht van het bezoldigingsbeleid dat het komende boekjaar en de daaropvolgende jaren door de raad wordt voorzien.
10. Het in 9 bedoelde overzicht bevat in ieder geval de volgende informatie:
a) een weergave van het relatieve belang van het variabele en niet-variabele deel van de bezoldiging, alsmede een gemotiveerde verklaring voor deze verhouding;
c) indien van toepassing: de samenstelling van de groep van ondernemingen (“peer group”) waarvan het bezoldigingsbeleid mede de hoogte en samenstelling van de bezoldiging van bestuurders bepaalt;
d) een samenvatting en verantwoording van het beleid van de onderneming met betrekking tot de duur van de contracten met bestuurders, de geldende opzegtermijnen en afvloeiingsregelingen en een verklaring in hoeverre best practice bepaling 7 wordt onderschreven;
e) een beschrijving van de prestatiecriteria waarvan een recht van de bestuurders op opties, aandelen of op andere variabele bezoldigingscomponenten afhankelijk is;
f) een verantwoording van de gekozen prestatiecriteria;
g) een samenvatting van de methoden die zullen worden gehanteerd om vast te stellen of aan de prestatiecriteria is voldaan en een verantwoording van de keuze voor die methoden; h) indien prestatiecriteria zijn gebaseerd op een vergelijking met externe factoren: een samenvatting van de factoren die zullen worden gebruikt om de vergelijking te maken; heeft één van de factoren betrekking op de prestaties van één of meer ondernemingen (“peer group”) of van een index, dan wordt aangegeven welke ondernemingen dan wel welke index als vergelijkingsmaatstaf zijn of is gekozen;
i) een beschrijving van en een verklaring voor iedere belangrijke voorgestelde wijziging van de voorwaarden waaronder een bestuurder rechten kan verwerven op opties, aandelen of op andere variabele bezoldigingscomponenten;
j) indien enig recht van een bestuurder op opties, aandelen of op andere variabele bezoldigingscomponenten niet afhankelijk is van prestatiecriteria: een verklaring waarom dat het geval is;
k) geldende regelingen voor pensioen en de hiermee gepaard gaande financieringskosten; l) overeengekomen regelingen voor vervroegd uittreden voor bestuurders.
11. De belangrijkste elementen uit het contract van de bestuurder met de onderneming worden onverwijld na het afsluiten daarvan openbaar gemaakt. Die betreffen in ieder geval de hoogte van het vaste salaris, de opbouw en hoogte van het variabele deel van de bezoldiging, de eventuele afvloeiingsregeling, pensioenafspraken en de prestatiecriteria. 12. In het geval dat gedurende het boekjaar aan een (voormalig) bestuurder een bijzondere vergoeding is betaald, wordt in het remuneratierapport een uitleg voor deze vergoeding gegeven. Het remuneratierapport bevat in ieder geval een verantwoording en een uitleg van de aan een in het boekjaar vertrokken bestuurder betaalde of toegezegde vergoedingen.
