Operating lease en Waardering

(1)

1 Operating lease en Waardering

Een onderzoek naar de invloed van het opnemen van operating lease

in de vermogensstructuur bij de waardering van een onderneming

(2)

2

Operating lease en waardering

Een onderzoek naar de invloed van het opnemen van operating lease in de vermogensstructuur bij de waardering van een onderneming

Auteur: Michel Olijslagers

Studentnummer: 1148567

1^e begeleider RuG: dr. J.H. von Eije 2^e begeleider RuG: mr. W.W. Wijnbeek

Begeleider KPMG CF: drs. Frank Siblesz

Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Bedrijfskunde Amsterdam, januari 2005

De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag; het auteursrecht van het afstudeerverslag berust bij de auteur

(3)

3 Management summary

Een erg populaire en door ondernemingen veel toegepaste vorm van off balance financiering is operating lease. Operating lease biedt ondernemingen de kans gebruik te maken van activa zonder dat dit wordt weergegeven op de balans.

Bij de bepaling van de waarde van een onderneming, maakt KPMG CF onder meer gebruik van de Discounted Cash Flow methode (DCF methode). Bij deze methode worden toekomstige free cash flows voorspeld en met behulp van de Weighted Average Cost of Capital (WACC) verdisconteerd. Bij het gebruik van de WACC is het van belang te weten wat de marktwaarde van de vermogensstructuur is. Bij de vaststelling van deze vermogensstructuur wordt echter geen rekening gehouden met off balance financieringen als operating lease. Omdat ondeneming met het afsluiten van een operating lease contract een langdurige verplichting aangaan, kan operating lease als een vorm van vreemd vermogen worden beschouwd. Bij de waardering zou hier dan ook bij de vaststelling van de vermogensstructuur rekening mee gehouden moeten worden.

In dit onderzoek wordt daarom een antwoord gegeven op de in hoofdstuk 1 gepresenteerde vraagstelling:

Hoe ziet de methode eruit, die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de marktwaarde van de vermogensstructuur ten behoeve van de waardering van een onderneming?

In hoofdstuk 2 wordt een antwoord gegeven op de vraag wat de werkwijze van KPMG CF is bij het waarderen van een onderneming. Hierbij bleek dat KPMG CF de DCF methode als de leidende methode beschouwt. Hierbij wordt de waarde van de onderneming gebaseerd op de netto contante waarde van de free cash flows voor de onderneming. Als disconteringsvoet maakt KPMG CF gebruik van de WACC. Deze WACC wordt bepaald door uit te gaan van de vermogensstructuur van een peer group van vergelijkbare ondernemingen

Hoofdstuk 3 gaat in op de werking en invloed van operating lease. Bij IFRS is de belangrijkste maatstaf voor het onderscheid tussen operating en finance lease, de vraag of de risico’s en opbrengsten inherent aan het eigendom al dan niet worden overgeheveld van de lessor naar de

(4)

4

lessee. Als de risico’s en opbrengsten inderdaad worden overgeheveld, is sprake van een finance lease. Verder bleek dat finance lease wel op de balans wordt weergegeven en operating lease niet. Het netto inkomen volgens de winst- en verliesrekening is bij operating lease constant.

Het netto inkomen bij finance lease is eerst lager en vervolgens hoger dan bij operating lease.

Uiteindelijk zal het netto inkomen voor operating en finance lease gelijk zijn aan het einde van de leasetermijn. Als gevolg van de kwalificatie van een lease-overeenkomst zal de totale cash flow gelijk blijven. De cash flow bij een finance lease is in het begin echter hoger dan bij een operating lease. Dit zal leidt tot een hogere netto contante waarde. Uitgaande van een lagere kostenvoet van het vreemd vermogen, zal de WACC bij een finance lease lager zijn dan bij een operating lease.

In hoofdstuk 4 wordt de invloed van IFRS op (operating) lease beschreven. Operating lease kan met de invoering van IFRS nog steeds gebruikt worden als vorm van off balance financiering.

Verder zal ook het onderscheid tussen operating lease en finance lease blijven bestaan. In de voetnoten van de jaarrekening moet door een onderneming additionele informatie worden verstrekt omtrent de minimum lease payments bij operating en finance lease.

In hoofdstuk 5 wordt een zevental methoden beschreven en toegepast, die kunnen dienen om operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de vermogensstructuur ten behoeve van de waardering. Tevens kunnen (een aantal van) deze methoden gebruikt worden om neveneffecten als de aanpassing van de cash flows te berekenen. De methoden zijn achtereenvolgens de Constructieve Kapitalisatie methode, de Standard & Poor’s methode, de Factor methode, de Perpetuity methode, de Perpetuity+ methode, de Boek-belasting methode en de APV methode.

Uiteindelijk is in hoofdstuk 6, op basis van de in hoofdstuk 5 beschreven methoden, een nieuwe methode ontworpen. Aan deze nieuwe methode wordt gerefereerd als de Operating Lease Waardering methode. De OLW methode is grotendeels opgebouwd uit componenten van de Standard & Poor’s methode. De samenstelling van deze methode heeft plaatsgevonden door verschillende onderdelen van de methoden uit hoofdstuk 5 te toetsen aan de eisen van KPMG CF. Met behulp van de OLW methode kan het vreemd vermogen equivalent van operating lease worden berekend en kunnen aanpassingen worden gemaakt voor onder andere de interest en afschrijvingen. Door middel van een praktisch voorbeeld is uiteengezet hoe de OLW methode in de praktijk moet worden toegepast. Hierbij is ook rekening gehouden met aanpassingen die moeten worden gemaakt wanneer een onderneming wordt gewaardeerd via de Multiple methode.

(5)

5

In hoofdstuk 7 zijn de conclusie en aanbevelingen geformuleerd en wordt een antwoord gegeven op de vraagstelling. Het antwoord op de vraagstelling luidt dat de OLW methode kan worden toegepast bij de waardering van een onderneming door KPMG CF via de DCF methode. Verder is de OLW methode is gebaseerd op de kennis met betrekking tot de werking van operating en finance lease. Als input voor de OLW methode dienen de minimum lease payments zoals ondernemingen deze verplicht zijn weer te geven in de voetnoten van de jaarrekening.

(6)

6 Inhoudsopgave

Voorwoord ... Error! Bookmark not defined.

Management summary...1

Inhoudsopgave...6

H1 Onderzoeksopzet

...10

Inleiding ...10

1.1 Beschrijving KPMG ...11

1.2 Aanleiding...11

1.3 Afbakening ...12

1.4 Probleemstelling ...13

1.4.1 Doelstelling ...14

1.4.2 Vraagstelling ...14

1.4.3 Deelvragen...14

1.5 Procesmodel ...16

1.6 Conceptueel model ...18

1.7 Definiëring theoretische concepten ...19

1.8 Gegevensbronnen ...20

1.9 Uitvoer, analyse en rapportage ...22

1.10 Randvoorwaarden ...22

1.11 Typering van het onderzoek...23

1.12 Relevantie van het onderzoek ...24

H2 Waarderingsmethoden

...25

Inleiding ...26

2.1 Waarderingsmethoden in theorie en praktijk...26

2.2 KPMG CF en de DCF methode...28

2.2.1 Stappen bij het waarderen met de DCF methode...28

2.2.2 De berekening van de free cash flows ...29

2.2.3 De samenstelling en berekening van de vermogensstructuur en WACC ...32

2.2.4 De berekening van de restwaarde van de onderneming...37

(7)

7

2.2.5 De berekening van de ondernemings- en aandeelhouderswaarde ...39

2.3 Voor- en nadelen van de DCF-methode ...40

Conclusie ...42

H3 Lease

...43

Inleiding ...44

3.1 Off balance financieringen en transacties...45

3.2 Redenen voor afsluiten lease-overeenkomst ...47

3.3 De juridische en internationale aspecten van lease ...48

3.3.1 Lease in het Nederlandse rechtssysteem...48

3.3.2 Internationale aspecten van lease ...50

3.4 De kwalificatie van de lease-overeenkomst ...51

3.4.1 Het onderscheid tussen operating en finance lease ...51

3.4.2 Redenen voor afsluiten operating lease-overeenkomst ...52

3.5 De werking en effecten van operating en finance lease ...54

3.5.1 De boekhoudkundige verwerking van lease ...54

3.5.2 Lease en de invloed op de balans ...56

3.5.3 Lease en de invloed op de winst- en verliesrekening...57

3.5.4 Lease en de invloed op de cash flows...61

3.5.5 Lease en de invloed op de vermogensstructuur en WACC...63

Conclusie ...65

H4 De invloed van IFRS op lease

...67

Inleiding ...68

4.1 Achtergrond en doel invoering IFRS...68

4.2 De invloed van IFRS op lease...70

4.2.1 Definities in IAS 17 ...71

4.2.2 Regulering met betrekking tot rapportage operating lease...72

4.2.3 Regulering met betrekking tot rapportage finance lease ...74

Conclusie ...77

H5 Methoden voor de kapitalisatie van operating lease

...78

Inleiding ...79

5.1 De Constructieve Kapitalisatie methode ...79

(8)

8

5.1.1 De schatting van het vreemd vermogen equivalent ...80

5.1.2 De schatting van de bijbehorende activa...84

5.1.3 Aanpassing van de balans...87

5.1.4 Aanpassing van netto winst en cash flows ...88

5.2 De Standard & Poor’s methode...91

5.2.1 De vaststelling van de disconteringsvoet ...91

5.2.2 De berekening van het vreemd vermogen equivalent...92

5.2.3 De berekening van de interest ...94

5.2.4 Aanpassing van het netto inkomen ...94

5.2.5 Aanpassing van EBIT, EBITDA en de cash flows...94

5.2.6 Aanpassing van de activa ...99

5.3 De Factor methode ...99

5.4 De Perpetuity methode ...100

5.5 De Perpetuity+ methode ...102

5.6 De boek- belasting methode ...106

5.7 De APV methode ...106

Conclusie ...110

H6 De Operating Lease Waardering methode

...112

Inleiding ...113

6.1 Eisen van KPMG CF aan de te hanteren methode ...113

6.2 Het ontwerp van de methode ...115

6.2.1 De onderwerpen per methode ...116

6.2.2 De toetsing van de methoden ...117

6.2.3 De OLW methode...125

6.3 De OLW methode en de waardering van United Stationers ...126

6.3.1 De waardering van United Stationers...127

6.4 Generalisatie van de bevindingen ...130

6.5 Reflectie ...131

6.5.1 De voordelen van de OLW methode ...131

6.5.2 De nadelen van de OLW methode ...132

Conclusie ...133

(9)

9 H7 Conclusie & Aanbevelingen

...134

Inleiding ...135

7.1 Conclusie...135

7.1.1 Beantwoording van de deelvragen...135

7.1.2 Beantwoording van de vraagstelling ...136

7.2 Aanbevelingen ...137

Literatuurlijst ...138

(10)

10 H1 Onderzoeksopzet

Inleiding

- ‘Mensen hebben drie belangrijke levensbehoeften: (1) voedsel, (2) onderdak, en (3) vreemd vermogen buiten de balans houden’-

(auteur onbekend)

Bovenstaande uitspraak bevestigt het al: het buiten de balans houden van vreemd vermogen wordt door veel mensen (en ondernemingen) als zeer belangrijk ervaren. Het grote voordeel van het buiten de balans houden van vreemd vermogen voor ondernemingen, is dat het op het eerste gezicht lijkt alsof de onderneming minder vreemd vermogen heeft. Dat constructies die schulden buiten de balans houden enorme gevolgen kunnen hebben, bleek zeer recentelijk wel bij de ondergang van de Amerikaanse energiereus Enron.

Een erg populaire en door ondernemingen veel toegepaste vorm van off balance financiering is operating lease. Operating lease biedt ondernemingen de kans gebruik te maken van activa zonder dat dit wordt weergegeven op de balans. Luchtvaartmaatschappijen leasen bijvoorbeeld vaak een groot deel van de vloot, onder andere om zo beter op de veranderingen in passagiersaantallen in te kunnen spelen.

Operating lease is dus een bijzondere vorm van financiering. Bij deze vorm van financiering hoort ook een bijzondere gang van zaken wat betreft financiële rapportage en waardering. Naar dit onderwerp zal in deze scriptie onderzoek worden gedaan.

In dit hoofdstuk zal de context van het onderzoek worden beschreven. Verder zal worden ingegaan op de probleemstelling, de deelvragen en de vereisten waar een wetenschappelijk onderzoek aan moet voldoen. Het doel van dit hoofdstuk is dan ook het vormen van een raamwerk. Dit raamwerk kan dienen als leidraad voor het daadwerkelijke onderzoek dat in verdere hoofdstukken van deze scriptie uit de doeken zal worden gedaan.

In paragraaf 1.1 wordt een beschrijving van KPMG gegeven. Vervolgens zal paragraaf 1.2 ingaan op de aanleiding van dit onderzoek en beschrijft paragraaf 1.3 de wijze waarop het onderzoek is afgebakend.

(11)

11

Paragraaf 1.4, 1.5 en 1.6 behandelen respectievelijk de probleemstelling, het procesmodel en het conceptueel model. In paragraaf 1.7 worden de belangrijkste theoretische concepten gedefinieerd. De te gebruiken gegevensbronnen en de werkwijze met betrekking tot uitvoer, analyse en rapportage zijn het onderwerp van paragraaf 1.8 en 1.9. De paragrafen 1.10 en 1.11 beschrijven de randvoorwaarden en typering van het onderzoek. Paragraaf 1.12 wordt de relevantie van het onderzoek voor de diverse stakeholders behandeld.

1.1 Beschrijving KPMG

Het huidige KPMG is in 1987 ontstaan door een megafusie van KMG en PMI. De letters KPMG staan ieder voor één van de vier oprichters van de organisatie: Klynveld, Peat, Marwick en Goerdeler. Inmiddels is KPMG uitgegroeid tot een wereldwijd opererende organisatie waar meer dan 100.000 mensen in 150 verschillende landen werkzaam zijn [http://www.kpmg.nl].

In Nederland omvatten de activiteiten zowel accountancy- als adviesdiensten. KPMG richt zich hierbij voornamelijk op grote ondernemingen die vaak internationaal opereren en zijn gepositioneerd in het middensegment van de markt. In Nederland maakt KPMG gebruik van verschillende ‘lines of business’, waarin specialisten zijn verenigd uit de diverse KPMG- onderdelen. Deze lines of business zijn: Consumer Markets, Financial Services, Industrial Markets, Infrastructure, Government & Healthcare en Information, Communication &

Entertainment.

KPMG Corporate Finance (hierna te noemen KPMG CF) maakt deel uit van de adviestak van KPMG en is een toonaangevende speler in de financiële wereld met een groot scala aan diensten op het gebied van fusies, overnames, waarderingen en financieringen. Cliënten zijn onder andere beursgenoteerde ondernemingen, middelgrote ondernemingen en overheidsinstellingen. KPMG CF biedt dienstverlening aan op het gebied van fusies en overnames, private equity, financieringen, waardeanalyse en owner managed business (bedrijfsopvolging).

1.2 Aanleiding

Een goede waardering van een onderneming is vaak de basis voor succesvol (onder) handelen.

Waarderingen zijn in de praktijk vaak nodig bij bijvoorbeeld fusies, overnames, koop of verkoop van de onderneming of een discussie met de fiscus.

Bij de bepaling van de werkelijke waarde is een eenduidig antwoord vaak moeilijk te vinden. Niet

(12)

12

alleen winstgevendheid is bepalend, maar ook de ontwikkelingen in de branche, de toekomstige marktontwikkelingen, de huidige marktpositie en de gekozen strategie [http://www.kpmg.nl/].

Bij de bepaling van de waarde van een onderneming, maakt KPMG CF onder meer gebruik van de Discounted Cash Flow methode (DCF methode). Bij deze methode worden toekomstige free cash flows voorspeld en met behulp van de Weighted Average Cost of Capital (WACC) verdisconteerd. Bij gebruik van de WACC is het van belang te weten wat de marktwaarde van de vermogensstructuur¹ is. Bij de bepaling van deze marktwaarde van de vermogensstructuur wordt vaak gebruik gemaakt van ‘peer group analysis’ (het gebruik maken van gegevens van vergelijkbare ondernemingen).

Bij een recentelijke waardering van een onderneming, stuitten medewerkers van KPMG CF op problemen bij het vaststellen van de vermogensstructuur ten behoeve van de WACC. Deze problemen ontstonden doordat de vermogensstructuur wordt bepaald door uit te gaan van een peer group van vergelijkbare ondernemingen. Veel van deze ondernemingen maakten gebruik van off balance financieringen, zoals bijvoorbeeld operating lease. Deze financieringen zijn niet direct op de balans terug te vinden, maar houden wel in dat de desbetreffende ondernemingen een (langdurige) financiële verplichting zijn aangegaan. Deze verplichtingen kunnen dus feitelijk als een vorm van vreemd vermogen worden beschouwd.

Bij de vaststelling van de marktwaarde van de vermogensstructuur aan de hand van peer groups, is het vaak problematisch deze off balance verplichtingen op een correcte wijze mee te nemen in de analyse. Dit zou feitelijk wel wenselijk zijn, aangezien deze verplichtingen van invloed zijn op de verhoudingen in de vermogensstructuur. Dit onderzoek zal zich richten op het vinden van een methode om off balance financieringen, en dan met name operating lease, mee te laten wegen bij de vaststelling van de vermogensstructuur ten behoeve van waarderingen. Tevens zal er ook worden bekeken wat de invloed is van het meewegen van operating lease wanneer er gebruik wordt gemaakt van een multiple analyse.

1.3 Afbakening

In de theorie en praktijk zijn een groot aantal verschillende vormen van off balance financieringen en transacties terug te vinden. Voorbeelden hiervan zijn joint ventures, operating en finance

1De vermogensstructuur is de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen

(13)

13

leases en Special Purpose Entities. In paragraaf 3.1 zullen deze vormen uitgebreider worden beschreven.

Tussen de verscheidene vormen van off balance financieringen en transacties bestaan grote onderlinge verschillen in werking en toepassing. Deze grote verschillen betekenen dat iedere vorm van een off balance financiering of transactie op een andere manier moet worden meegewogen bij de waardering van een onderneming.

Vanwege deze grote variatie, is het helaas niet mogelijk om in dit onderzoek in te gaan op alle soorten off balance financieringen en transacties die een rol kunnen spelen bij de waardering van een onderneming. Om deze reden zal ik mij in dit onderzoek beperken tot één bepaalde off balance financiering: operating lease. De belangrijkste reden dat ik juist voor operating lease heb gekozen, is het feit dat operating lease de meest voorkomende vorm van off balance financiering is [Lim, Mann, Mihov, 2003: p 1]. Bij een grondige bestudering van de diverse jaarverslagen, blijkt ook dat veel ondernemingen in meer of mindere mate gebruik maken van operating lease. Bij ondernemingen die zowel van operating lease als finance lease gebruik maken, blijkt uit onderzoek dat de hoeveelheid operating lease gemiddeld 13 keer zo groot is als de hoeveelheid finance lease [Beattie, Goodacre & Thomson, 2000: p 447]. In een ander onderzoek schat Goodacre dat operating lease bij ondernemingen gemiddeld een waarde heeft van 39% van het vreemd vermogen op de balans [Goodacre, 2003: p 56].

Uit de resultaten van deze onderzoeken kan de conclusie worden getrokken dat operating lease een veel gebruikte vorm van off balance financiering is. Verder vertegenwoordigt operating lease een significante waarde in verhouding tot finance lease en ‘normaal’ vreemd vermogen. Het is dan ook van een groot belang, om operating lease mee te wegen in de vermogensstructuur bij de waardering van een onderneming. Om deze reden zal in dit onderzoek dan ook worden geprobeerd een methode te vinden die KPMG CF in staat stelt juist operating lease mee te laten wegen bij de waardering van een onderneming².

1.4 Probleemstelling

In deze paragraaf wordt de probleemstelling behandeld, die bestaat uit een doelstelling en een

2Hierbij zal uit worden gegaan van de waardering van een onderneming via de DCF methode. Bij de praktische toepassing zal ook een aanpassing worden gedaan aan de waardering van een onderneming via de Multiple methode.

(14)

14

vraagstelling. Tevens wordt er ingegaan op de verschillende deelvragen die voortvloeien uit de probleemstelling.

1.4.1 Doelstelling

Op basis van de aanleiding van het onderzoek en de in paragraaf 1.3 beschreven afbakening, ben ik tot de volgende formulering van de doelstelling gekomen:

Het ontwerpen van een methode die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de marktwaarde van de vermogensstructuur ten behoeve van de waardering van een onderneming.

Deze doelstelling in conform de definitie van de Leeuw betreffende een ontwerp. De Leeuw verstaat onder een ontwerp een model van een toekomstig systeem dat in de toekomstige omgeving het verlangde gedrag vertoont [de Leeuw, 1996: p 57]. Het verlangde gedrag is in dit geval het meewegen van operating lease bij de waardering van een onderneming.

De methode die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te wegen bij de vaststelling van de vermogensstructuur, dient ten eerste een methodiek te geven voor de bepaling van de marktwaarde van de vermogensstructuur, wanneer operating lease wel op de balans zou worden weergegeven. Verder moet de methode ook rekening houden met eventuele effecten op onder andere de cash flow en het inkomen van de te waarderen onderneming.

1.4.2 Vraagstelling

Uitgaande van de doelstelling, kan de vraagstelling als volgt worden geformuleerd:

Hoe ziet de methode eruit, die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de marktwaarde van de vermogensstructuur ten behoeve van de waardering van een onderneming?

Tevens is van belang te onderzoeken in welke mate de invoer van de International Financial Reporting Standards (IFRS) bijdragen aan het zichtbaar maken van off balance verplichtingen in de jaarrekening. De reden hiervoor is dat de mate waarin operating lease mogelijk terug te vinden zal zijn in de financiële rapportage, mede afhankelijk is van deze regelgeving.

1.4.3 Deelvragen

De deelvragen zoals die in deze paragraaf worden behandeld, zijn geformuleerd aan de hand van de in paragraaf 1.4.1 en paragraaf 1.4.2 behandelde doelstelling en vraagstelling, het

(15)

15

uitvoeren van een literatuuronderzoek en op basis van gesprekken met medewerkers van KPMG CF. Bij de formulering van de deelvragen is ook rekening gehouden met de afbakening uit paragraaf 1.3. De deelvragen dienen als leidraad bij de uitvoer van het onderzoek. Iedere deelvraag zal worden behandeld in een apart hoofdstuk. In het procesmodel in de volgende paragraaf zal hiervan een overzicht worden gegeven.

1. Wat is de werkwijze van KPMG CF met betrekking tot het waarderen van een onderneming?

De eerste deelvraag dient om inzicht te genereren in de werkwijze van KPMG CF wat betreft het waarderen van een onderneming. Bij de waardering van een onderneming, beschouwt KPMG CF de uitkomsten van de DCF methode als leidend. Bij de beantwoording van de eerste deelvraag zal dan ook het creëren van inzicht in de wijze waarop KPMG CF de DCF methode toepast centraal staan. Dit inzicht dient als basis om uiteindelijk een methode te vinden die operating lease mee laat wegen bij de waardering van een onderneming.

2. Wat is de werking en de invloed van operating lease?

De tweede deelvraag dient om op basis van literatuur en artikelen inzicht te verkrijgen in de precieze werking van operating lease. Het gaat hierbij onder andere om het onderscheid tussen operating en finance lease. Tevens moet duidelijk worden wat de invloed van de kwalificatie van een lease-overeenkomst is op de balans, de winst- en verliestekening en de cash flow van een onderneming. Deze kennis dient als input voor het vinden van een methode om bij waarderingen goed met operating lease om te kunnen gaan. Ook is de kennis nodig om uiteindelijk de werking van de methode te kunnen toetsen.

3. Wat is het effect van IFRS op het gebruik van operating lease?

In de derde deelvraag zal worden ingegaan op het effect, dat de in 2005 in te voeren International Financial Reporting Standards (IFRS), zullen hebben op de rapportage en het gebruik van operating lease. Operating lease wordt voornamelijk veel gebruikt vanwege het feit dat het een vorm van off balance financiering is. Het is dan ook belangrijk om te onderzoeken of operating lease met de invoering van IFRS kan blijven bestaan als vorm van off balance financiering.

Verder is het belangrijk om duidelijkheid te krijgen over welke elementen van operating lease moeten worden weergegeven in de jaarrekening.

4. Welke methoden kunnen bij de waardering rekening houden met de effecten van operating lease?

Deelvraag vier zal worden beantwoord aan de hand van conclusies van de eerste drie

(16)

16

deelvragen. De beantwoording zal geschieden door te onderzoeken welke methoden er in de theorie en praktijk bekend zijn. De vierde deelvraag is er met name op gericht een overzicht te generen van alle mogelijke methoden.

5. Wat is het ontwerp van de methode die bij de waardering rekening houdt met de effecten van operating lease?

Bij het beantwoorden van deelvraag vijf zal daadwerkelijk een (nieuwe) methode worden geconstrueerd. Dit zal gebeuren op basis van de kennis van de theorie en praktijk die is verkregen door het beantwoorden van de vierde deelvraag. Verder bouwt de methode voort op de kennis van lease en IFRS uit de tweede deelvraag. Uiteindelijk moet de methode worden ingepast in de werkwijze van KPMG CF. Inzicht in deze werkwijze is verkregen door het beantwoorden van de tweede deelvraag. De daadwerkelijke inpassing zal worden uiteengezet door middel van het herwaarderen van een onderneming met behulp van de nieuwe methode.

1.5 Procesmodel

In het procesmodel (figuur 1.1), wordt aangegeven welke deelvraag wordt behandeld in welk hoofdstuk. Door middel van de pijlen wordt duidelijk welke deelvraag dient als input voor een andere deelvraag. Op deze manier wordt duidelijk waarom de deelvragen in de gekozen volgorde worden beantwoord. Ook kan uit het procesmodel opgemaakt worden wat de samenhang is van de verschillende deelvragen. Ter verduidelijking van de structuur zal het procesmodel aan het begin van ieder hoofdstuk worden weergegeven.

(17)

17

Figuur 1.1 Procesmodel Vraagstelling:

Hoe ziet de methode eruit, die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de marktwaarde van de vermogensstructuur ten behoeve van de waardering van een onderneming?

H2, deelvraag 1:

Wat is de werkwijze van KPMG CF met betrekking tot het waarderen van een onderneming?

Wat is de werking en invloed van operating lease?

Wat is het effect van IFRS op het gebruik en de rapportage van operating lease?

Welke methoden kunnen bij de waardering rekening houden met de effecten van operating lease?

Wat is het ontwerp van de methode die bij de waardering rekening houdt met de effecten van operating lease

H7: Beantwoording probleemstelling, Conclusies en aanbevelingen.

Vraagstelling:

(18)

18 1.6 Conceptueel model

Het conceptueel model wordt weergegeven in figuur 1.2. Het conceptueel model is een abstract model van een concreet systeem en geeft de invloedsverhoudingen weer [de Leeuw, 1996: p 54].

Uit het conceptueel model wordt dan ook duidelijk wat de onderlinge samenhang is van de verschillende concepten. Een andere belangrijke functie van het conceptueel model is de sturingsfunctie bij de uitvoering van het onderzoek, doordat uit het model kan worden afgeleid welke onderzoeksactiviteiten tijdens de uitvoeringsfase moeten worden verricht [Verschuren &

Doorewaard, 2000: p 25]

Het conceptueel model is zo vormgegeven dat duidelijk naar voren komt dat er sprake is van een huidige situatie en een target situatie. In de huidige situatie wordt de waarde van de onderneming bepaald via de DCF methode, waarbij gebruik wordt gemaakt van de Weighted Average Cost of Capital. Voor deze bepaling van de WACC wordt gebruik gemaakt van de vermogensstructuur.

Bij bepaling van de vermogenstructuur wordt in de huidige situatie geen rekening gehouden met operating lease. Hierbij spelen mogelijk ook de International Financial Reporting Standards een rol, omdat deze van invloed kunnen zijn op de weergave van onder andere operating lease in de jaarrekening.

In de target situatie wordt de waarde van de onderneming wederom bepaald via de DCF

methode, waarbij ook gebruik wordt gemaakt van de WACC en de vermogensstructuur. Het grote verschil is echter dat bij de target situatie bij de vaststelling van de vermogensstructuur wel rekening wordt gehouden met operating lease. Hierbij wordt ook rekening gehouden met de invloed van IFRS.

(19)

19

Figuur 1.2 Conceptueel model

1.7 Definiëring theoretische concepten

Om de probleemstelling, deelvragen en het conceptueel model te verduidelijken, zullen in deze paragraaf de belangrijkste (theoretische) concepten gedefinieerd en toegelicht worden.

Huidige situatie

DCF methode

WACC

IFRS Vermogensstructuur

Operating lease

DCF methode

WACC

Vermogensstructuur

Operating lease IFRS Target situatie Huidige

situatie

Waarde onderneming

DCF methode

WACC

IFRS Vermogensstructuur

Operating lease

DCF methode

WACC

Vermogensstructuur

Operating lease IFRS Target situatie

Waarde onderneming

(20)

20

Waardering

In de theorie en praktijk kunnen meerdere methoden van waardeberekening en daarmee ook verschillende uitkomsten van deze berekening voor een zelfde onderneming onderscheiden worden. Ook verschilt de waarde van een onderneming, afhankelijk van de context van waaruit gewaardeerd wordt [Sman, 1992: p 24].

In dit onderzoek wordt de waarde van een onderneming opgevat als de waarde zoals die wordt berekend wanneer gebruik wordt gemaakt van de Discounted Cash Flow methode (deze methode zal in hoofdstuk 2 nader worden toegelicht)

Off balance financiering

In het kader van dit onderzoek wordt off balance financiering als volgt gedefinieerd: Vormen van financiering die niet als vreemd vermogen op de balans van een onderneming terug te vinden zijn [Ross, Westerfield & Jaffe, 2002: p 927].

Operating lease & finance lease

In dit onderzoek wordt het onderscheid tussen operating lease en finance lease op de volgende wijze gemaakt: Een finance lease is een lease die in wezen alle risico’s en opbrengsten inherent aan eigendom overhevelt van de lessor naar de lessee. Alle andere vormen van lease kunnen als operating leases worden beschouwd [IAS 17.3]. In paragraaf 4.2.1 zal deze definitie nader worden toegelicht.

IFRS

Met International Financial Reporting Standards (IFRS) wordt in dit onderzoek het geheel aan regelgeving betreffende de financiële verslaggeving van ondernemingen bedoeld zoals deze op last van de Europese Unie in 2005 moet worden ingevoerd.

1.8 Gegevensbronnen

In deze paragraaf zal worden uiteengezet welke gegevensbronnen er in het onderzoek worden gebruikt om tot bruikbare conclusies te komen. Het gaat hierbij om de volgende gegevensbronnen:

A. Primaire gegevens uit interviews en gesprekken binnen KPMG CF

Tijdens mijn onderzoek bij KPMG CF, zal ik vooral in de beginfase van mijn onderzoek trachten veel informatie te verkrijgen van medewerkers van KPMG CF. Vooral tijdens het formuleren van

(21)

21

de probleemstelling en het toetsen van de uiteindelijke oplossing zullen deze primaire gegevens van groot belang zijn.

B. Secundaire gegevens uit gegevensbronnen binnen KPMG CF

Gaande het onderzoek zal ik er naar streven zoveel mogelijk informatie te halen uit secundaire bronnen binnen KPMG CF. Het gaat hierbij voornamelijk om bronnen als interne documenten en onderzoeksrapporten.

C. Databases

Om een eventuele oplossing ook daadwerkelijk te toetsen, verwacht ik veel specifieke informatie over ondernemingen nodig te hebben. Deze informatie kan onder andere verkregen worden door het raadplegen van databases zoals bijvoorbeeld Bloomberg.

D. Bibliotheek van de Rijksuniversiteit Groningen

Op het gebied van theorie betreffende mijn onderzoek, hoop ik veel informatie te verkrijgen door het raadplegen van literatuur en artikelen. Deze literatuur en artikelen verwacht ik te vinden in de collectie van de Bibliotheek van de Rijksuniversiteit Groningen. Het zal hierbij vooral gaan om literatuur en artikelen die kunnen dienen als leidraad en basis voor mijn onderzoek.

E. Internet

Via het internet hoop ik vooral veel actuele informatie en te vinden. Het zal hierbij voornamelijk gaan om recent gepubliceerde artikelen. Verder zal ik het internet gebruiken voor het zoeken van nieuwsberichten

In figuur 1.3 wordt weergegeven welke gegevensbronnen zullen worden aangewend bij het beantwoorden van de diverse deelvragen:

(22)

22

Figuur 1.3 Te raadplegen gegevensbronnen per deelvraag

Error!

1.9 Uitvoer, analyse en rapportage

In deze paragraaf zal worden ingegaan op de uitvoer, analyse en de wijze van rapporteren van het onderzoek.

Teneinde tot een goede beantwoording van de probleemstelling te komen, zal er een inventarisatie worden gemaakt van de gegevens uit de verschillende gegevensbronnen.

Vervolgens zullen deze gegevens worden geanalyseerd. Deze analyse moet leiden tot een correcte beantwoording van de deelvragen. De gegevens uit literatuur, artikelen en de primaire en secundaire gegevens afkomstig van KPMG CF, zullen zowel op een kwantitatieve als een kwalitatieve wijze worden geanalyseerd. Na de analyse zal een koppeling worden gemaakt tussen de deelvragen en de diverse gegevensbronnen. Na deze koppeling kan er worden overgegaan tot een uitwerking en beantwoording van de probleemstelling.

De werkwijze, bevindingen, conclusies en aanbevelingen van het onderzoek zullen worden uiteengezet in de afstudeerscriptie.

1.10 Randvoorwaarden

In deze paragraaf zal worden ingegaan op de randvoorwaarden waaraan dit onderzoek moet voldoen.

De randvoorwaarden aangaande dit onderzoek zijn de volgende:

1. Het onderzoek en de rapportage moeten voldoen aan de eisen voor wetenschappelijk onderzoek zoals deze zijn geformuleerd door de faculteit Bedrijfskunde van de

Deelvraag Gegevensbron

1 A+B

2 C+D+E

3 B+D+E

4 A+B+C+D+E

5 A+B+C

Deelvraag Gegevensbron

1 A+B

2 C+D+E

3 B+D+E

4 A+B+C+D+E

5 A+B+C

(23)

23

Rijksuniversiteit Groningen.

2. Het onderzoek moet een bijdrage leveren aan de kennis en werkwijze van KPMG CF betreffende het onderwerp.

3. Het onderzoek dient te worden uitgevoerd binnen een periode van zes maanden en te worden afgerond voor 1 maart 2005.

1.11 Typering van het onderzoek

Deze paragraaf behandelt de typering van het onderzoek.

Er zijn verschillende manieren waarop bedrijfskundig onderzoek kan worden onderverdeeld. De Leeuw onderscheidt in dit kader vijf typen onderzoek. Deze zijn gekwalificeerd op basis van de afstand van het onderzoek tot een bepaalde klant of groep van klanten. [de Leeuw, 1996: p 72]:

1. zuiver wetenschappelijk onderzoek 2. maatschappelijk relevant onderzoek 3. beleidsrelevant onderzoek

4. beleidsondersteunend onderzoek 5. probleemoplossend onderzoek.

Dit onderzoek kan worden getypeerd als beleidsondersteunend onderzoek.

Beleidsondersteunend onderzoek beoogt concrete (in de probleemstelling gespecificeerde) kennis op te leveren die bruikbaar is in een specifieke situatie van een aanwijsbare klant en een gedeelte van de totale kennisbehoefte bevredigd [de Leeuw, 1996: p 76].

De specifieke situatie is in dit geval de waardering van een onderneming met behulp van de DCF methode, waarbij gebruik wordt gemaakt van peer groups. De klant is KPMG CF en de totale kennisbehoefte omvat alle kennis op het gebied van het waarderen van ondernemingen.

Baarda verdeelt onderzoek in de typeringen toetsend onderzoek, exploratief onderzoek en beschrijvend onderzoek [Baarda & de Goede 2001: p 90]. Uitgaande van deze typering kan dit onderzoek worden gezien als een exploratief onderzoek. De reden hiervoor is dat exploratief onderzoek volgens Baarda gericht is op het ontwikkelen van een theorie. Ook geeft exploratief onderzoek antwoord geeft op open samenhangonderzoeksvragen. In dit onderzoek gaat het erom een theorie (of model) te ontwikkelen voor het meewegen van operating lease bij de

(24)

24

waardering van een onderneming³.

1.12 Relevantie van het onderzoek

In deze paragraaf zal in worden gegaan op de relevantie van het onderzoek voor de verschillende stakeholders.

Voor de Rijksuniversiteit Groningen en overige geïnteresseerden kan dit onderzoek leiden tot een toename van de wetenschappelijke kennis op het gebied van operating lease en hoe hier mee moet worden omgegaan bij een waardering.

Voor KPMG CF kan dit onderzoek leiden tot een meer systematische kennis van de effecten van operating lease bij het waarderen van een onderneming en de manier waarop hiermee kan worden omgegaan. Deze kennis kan bovendien in de praktijk worden toegepast.

Voor de onderzoeker biedt dit onderzoek de mogelijkheid ervaring op te doen bij het uitvoeren van wetenschappelijk onderzoek en tevens veel kennis over het onderwerp te vergaren.

3 Hierbij moet worden opgemerkt dat er in het geval van een exploratief onderzoek bij aanvang volgens Baarda helemaal geen theorie voorhanden is. Bij de aanvang van dit onderzoek is er in principe wel theorie voorhanden. Deze theorie is echter nog niet volledig en nog niet aangepast voor gebruik bij waarderingsvraagstukken.

(25)

25 H2 Waarderingsmethoden

Vraagstelling:

(26)

26 Inleiding

Om een methode te kunnen ontwikkelen die KPMG CF in staat stelt operating lease mee te laten wegen bij de vaststelling van de vermogensstructuur, zal eerst duidelijk moeten worden, hoe het proces van het waarderen van een onderneming precies in zijn werk gaat. In dit hoofdstuk zal dan ook antwoord worden gegeven op de volgende deelvraag en subdeelvragen:

Wat is de werkwijze van KPMG CF bij het waarderen van een onderneming?

- Welke waarderingsmethoden zijn er in de theorie en praktijk bekend?

- Wat is de werkwijze van KPMG CF bij het waarderen van een onderneming?

- Wat zijn de voor- en nadelen van de door KPMG CF gehanteerde methode?

De eerste paragraaf zal een kort overzicht geven van de belangrijkste waarderingsmethoden zoals deze in de theorie en praktijk bekend zijn. Met deze kennis kan de door KPMG CF gebruikte DCF methode in de juiste context geplaatst worden. In de tweede paragraaf zal worden uiteengezet op welke wijze de DCF methode wordt toegepast door KPMG CF. In de derde paragraaf zullen vervolgens de verscheidene voor- en nadelen van de DCF methode op een rijtje worden gezet. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met een conclusie.

2.1 Waarderingsmethoden in theorie en praktijk

In de literatuur en praktijk zijn een groot aantal methoden bekend, die op verschillende manieren en met verschillende randvoorwaarden en variabelen de waarde van een onderneming vaststellen. Het is in het kader van dit onderzoek belangrijk dat de door KPMG CF gehanteerde DCF methode in een juiste context geplaatst kan worden. Bovendien kunnen elementen uit andere methoden wellicht dienen als aanknopingspunt bij een verbetering van de DCF methode.

Daarom zullen in deze paragraaf een aantal van de belangrijkste waarderingsmethoden kort worden toegelicht. Het gaat hierbij om de Multiples methode, de Flow-to-Equity approach, de Adjusted Present Value methode, de beurswaarde, de intrinsieke waarde methode en de DCF methode.

De Multiples methode gaat uit van de veronderstelling dat de gevonden waarden bij vergelijkbare ondernemingen ook van toepassing zijn op de te waarderen onderneming.

Vanwege de eenvoud wordt de Multiples methode veelvuldig gebruikt door analisten.

(27)

27

Vormen van Multiples zijn bijvoorbeeld Price Multiples, Market Multiples en Transaction Multiples [Palepu, Healy & Bernard, 2000: p 11-7].

De Flow-to-Equity approach gaat eenvoudigweg uit van het verdisconteren van de cash flows naar de eigenaren van het eigen vermogen (van de deels met vreemd vermogen gefinancierde onderneming). Dit gebeurt met behulp van de kostenvoet van het eigen vermogen [Ross, Westerfield & Jaffe, 2002: p 468].

Volgens de Adjusted Present Value methode (APV methode), is de waarde van een onderneming gelijk aan de waarde van een onderneming die alleen gefinancierd is met eigen vermogen, plus de NCW van de financing side effects. Vormen van financing side effects kunnen bijvoorbeeld het belastingvoordeel van vreemd vermogen zijn of de kosten van financial distress [Ross, Westerfield & Jaffe, 2002: p 468]. Een andere vorm van financing side effects waarmee de APV methode rekening kan houden bij een waardebepaling, zijn vormen van off balance financiering, zoals lease [Ross, Westerfield & Jaffe, 2002: p 609]. In hoofdstuk 5 wordt uiteengezet waarom de APV methode voor KPMG CF geen directe oplossing is om het probleem met de vaststelling van de vermogensstructuur op te lossen.

Bij de intrinsieke waarde methode wordt uitgegaan van het verschil tussen de waarde van de bezittingen en de schulden. De intrinsieke waarde methode is vooral bruikbaar in combinatie met andere methoden en kan inzicht geven in de solvabiliteitspositie en het tekort of overschot van het eigen vermogen ten opzichte van een als normaal te beschouwen solvabiliteitspositie [Sman, 1992: p 102].

Volgens de DCF methode is de waarde van een onderneming gelijk aan de netto contante waarde van toekomstige vrije kasstromen [Copeland, Koller & Murrin, 1996: p 139].

Om deze toekomstige kasstromen te berekenen, dient er eerst een prognose te worden gemaakt van de toekomstige financiële prestaties van de onderneming. In de volgende paragraaf zal dieper worden ingegaan op het gebruik van de DCF methode.

De beurswaarde van een onderneming wordt berekend door het aantal aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. [Sman, 1992: p 104]. De beurskoers wordt in de dagelijkse praktijk veel gebruikt, met name op bijvoorbeeld de diverse aandelenmarkten. Groot nadeel is dat deze methode enkel en alleen kan worden toegepast bij ondernemingen die ook daadwerkelijk beursgenoteerd zijn.

(28)

28 2.2 KPMG CF en de DCF methode

KPMG CF maakt bij de waardering van ondernemingen voornamelijk gebruik van de DCF methode. Ondanks dat ook rekening wordt gehouden van de uitkomsten van onder andere de Multiples methode, beschouwt KPMG CF de DCF methode toch als het meest correct en bruikbaar. In deze paragraaf zal dan ook worden ingegaan op de wijze waarop KPMG CF ondernemingen waardeert met behulp van de DCF methode. Informatie van KPMG CF zal worden aangevuld en uiteengezet met informatie uit relevante literatuur.

In paragraaf 2.2.1 wordt een overzicht gegeven van de diverse stappen die gewoonlijk worden doorlopen om een onderneming te waarderen via de DCF methode. Aan de hand van dit stappenplan zal ook worden ingegaan op de inhoud van de andere subparagrafen.

2.2.1 Stappen bij het waarderen met de DCF methode

De berekening van de waarde van een onderneming maakt deel uit van een proces zoals dit is samengevat door Copeland in het model dat wordt weergegeven in figuur 2.1. In dit model wordt in vijf stappen beschreven hoe het waarderen van een onderneming normaliter in zijn werk gaat.

In deze subparagraaf zal de werkwijze met betrekking tot de DCF methode worden geprojecteerd op dit model.

Vaak bepaalt een onderneming zelf, al dan niet in samenwerking met adviseurs, de toekomstige strategie en marktpositie. Op basis hiervan stelt de onderneming onder andere een geprognosticeerde balans en winst- en verliesrekening op. Dit proces komt overeen met de eerste twee stappen uit het model van Copeland. Over het algemeen starten de werkzaamheden van KPMG CF met het controleren van de voorspellingen op redelijkheid en het afleiden van de free cash flows uit de geprognosticeerde balans en winst- en verliesrekening. De berekening van de free cash flows wordt weergegeven in paragraaf 2.2.2.

Hierna moeten de vermogenskosten worden vastgesteld. Deze derde stap speelt in het kader van dit onderzoek een centrale rol. Het gaat hier met name om het ontwikkelen van een target vermogensstructuur. In het geval van het gebruik van de DCF methode worden deze vermogenskosten gelijk gesteld aan de WACC. De berekening van de vermogensstructuur en WACC wordt uiteengezet in paragraaf 2.2.3. De vierde stap behelst het berekenen van de restwaarde. Deze berekening wordt uiteengezet in paragraaf 2.2.4. Uiteindelijk wordt in stap vijf de ondernemings- en aandeelhouderswaarde vastgesteld. Dit gebeurt op basis van de resultaten uit voorgaande stappen en wordt weergegeven in paragraaf 2.2.5.

(29)

29

Figuur 2.1 Stappen in de waardering. Bron: Copeland, Koller & Murrin, 1996: p 157

2.2.2 De berekening van de free cash flows

De basis bij het hanteren van de DCF methode vormt de berekening van de toekomstige free cash flows. De free cash flows zijn de totale cash flows na belasting die de onderneming genereert en die toekomen aan alle vermogensverschaffers, zowel kredietverstrekkers als aandeelhouders. Free cash flows laten de financiering buiten beschouwing en worden dus niet beïnvloed door de vermogensstructuur van de onderneming [Copeland, Koller & Murrin, 2003: p 170]. Voor de berekening van de free cash flows dienen allereerst de toekomstige prestaties van

1. Analyseer de historische

prestaties

2. prognosticeer de prestaties

3. Schat de vermogenskosten

4. Schat de restwaarde

- Bereken EBIT en geïnvesteerd vermogen - Bereken de waardedrijvers

- Ontwikkel geïntegreerd historisch perspectief - Analyseer de financiële situatie

- Begrijp de strategische positie - Ontwikkel prestatie-scenario’s

- Voorspel individuele Winst en verlies posten - controleer de voorspelling op redelijkheid

- Ontwikkel een target vermogensverhouding - Schat de kosten van vreemd vermogen financiering

- Schat de kosten van eigen vermogen financiering

- Selecteer een bruikbare methode - Selecteer een tijdshorizon - Schat de variabelen

- Verdisconteer de restwaarde naar het heden

- Bereken en test de resultaten - Interpreteer de resultaten in een besluitvormingscontext

5. Bereken en interpreteer de

resultaten

(30)

30

de onderneming voorspeld te worden. Deze toekomstige prestaties moeten worden vertaald in een geprognosticeerde winst- en verliesrekening.

Wanneer de geprognosticeerde financiële overzichten zijn opgesteld, kan op basis van deze overzichten ook de toekomstige winst voor belasting en interest worden berekend⁴. Dit gebeurt zoals wordt weergegeven in figuur 2.2. Door van de opbrengsten de kosten van verkochte goederen in mindering te brengen wordt de bruto marge berekend. Door van de bruto marge de personeelskosten, algemene kosten en afschrijving en amortisatie⁵ af te trekken, wordt uiteindelijk de winst voor interest en belasting verkregen.

Figuur 2.2 Berekening van de Winst voor interest en belasting (EBIT)

Met de winst voor interest en belasting als uitgangspunt, kunnen nu ook de free cash flows voor de onderneming worden herleid. KPMG CF doet dit zoals weergegeven in figuur 2.3. In essentie gaat het er hier om de boekhoudkundige winst voor belasting te herleiden tot een daadwerkelijke kasstroom. Afschrijving en amortisatie worden wel in mindering gebracht op de winst, maar impliceren geen kasstroom. Daarom worden de afschrijvingen en amortisatie weer toegevoegd aan de winst voor interest en belasting.

De operationele belasting, is de belasting die is toe te rekenen aan de winst voor interest en

4 De winst voor interest en belasting wordt vaak aangeduid met de term EBIT (Earnings Before Interest and Tax) 5Afschrijvingen zijn in feite waardeverminderingen die corresponderen met het verbruik van in productiemiddelen belichaamde werkeenheden [Hoogendoorn, Klaassen & Krens, 2001: p 411]. Door middel van afschrijvingen wordt de waardevermindering van materiële activa weergegeven. De waardevermindering van immateriële activa wordt weergegeven door amortisatie.

Opbrengsten

- kosten van verkochte goederen Bruto marge

- personeelskosten - algemene kosten

Winst voor interest, belasting, afschrijving en amortisatie (EBITDA) - afschrijvingen en amortisatie

Winst voor interest en belasting (EBIT)

(31)

31

belasting (EBIT). De operationele belasting kan worden berekend, door bij de winstbelasting volgens de resultatenrekening het belastingschild over rentelasten en de belasting over niet- operationele inkomsten op te tellen. De operationele belasting is niet verwerkt in de winst voor interest en belasting, maar veroorzaakt wel een uitgaande kasstroom. Daarom moet de operationele belasting in mindering worden gebracht op de winst voor interest en belasting.

Hiermee ontstaat de kasstroom na belasting.

Figuur 2.3 De berekening van de free cash flow voor de onderneming. Op basis van KPMG Business Valuation Methods 2004.

Error!

Om vanuit de kasstroom na belasting tot de operating free cash flows voor de onderneming te komen, moeten allereerst de netto investeringen in het werkkapitaal op de kasstroom na belasting in mindering worden gebracht. De berekening van de investeringen in het werkkapitaal worden weergegeven in figuur 2.4.

Werkkapitaal is gelijk aan de operationele vlottende activa, verminderd met niet-rentedragende vlottende passiva. Operationele vlottende activa omvatten alle vlottende activa die gebruikt worden of benodigd zijn bij de bedrijfsactiviteiten van de onderneming [Copeland, Koller & Murrin, 2003: p 161]. Onder de operationele vlottende activa vallen de gebonden liquide middelen⁶, de debiteuren en de voorraden. De crediteuren vallen onder de niet-rentedragende kortlopende schulden. Een toename van voorraden, debiteuren en gebonden liquide middelen zal een negatieve invloed op de cash flows genereren. Een toename van de crediteuren zal daarentegen een positieve uitwerking op de cash flows hebben.

6 De gebonden liquide middelen zijn de liquide middelen die benodigd zijn bij de reguliere bedrijfsactiviteiten van een onderneming.

Winst voor interest en belasting (EBIT) + Afschrijving (en amortisatie) - operationele belasting Kasstroom na belasting

- Netto investering in werkkapitaal - Netto kapitaalinvesteringen + Toename voorzieningen Free cash flow voor de onderneming Winst voor interest en belasting (EBIT)

+ Afschrijving (en amortisatie) - operationele belasting Kasstroom na belasting

- Netto investering in werkkapitaal - Netto kapitaalinvesteringen + Toename voorzieningen Free cash flow voor de onderneming

(32)

32

Figuur 2.4 De berekening van de netto investeringen in het werkkapitaal van een onderneming.

Op basis van KPMG Business Valuation Methods 2004.

Kapitaalinvesteringen zijn lange-termijn investeringen die moeten bijdragen aan toekomstige groei van de onderneming [Palepu, Healy & Bernard, 2000: p 9-25]. Kapitaalinvesteringen omvatten zowel nieuwe als vervangende investeringen in grond, gebouwen, machines en inventaris. De kapitaalinvesteringen kunnen worden herleid uit de balans en resultatenrekening als de toename in het nettobedrag aan materiële vaste activa, plus de afschrijvingskosten voor de periode [Copeland, Koller & Murrin, 2003: p 172].

Wanneer een onderneming een kapitaalinvestering doet betekent dit een uitgaande kasstroom.

De kapitaalinvestering moet dus ook logischerwijs van de kasstroom na belasting worden afgetrokken om te komen tot de free cash flow.

2.2.3 De samenstelling en berekening van de vermogensstructuur en WACC

Om de netto contante waarde van de geprognosticeerde kasstromen te berekenen, maakt KPMG CF gebruik van de Weighted Average Cost of Capital [KPMG Business Valuation Methods 2004].

De wijze waarop door KPMG CF de WACC berekend wordt, wordt weergegeven in formule 2.1⁷:

(2.1) (1 )

VV EV

VV VV

EV

WACC EV K_e K_d −t_c

+ +

= +

In deze formule staat EV voor eigen vermogen, TV voor totaal vermogen en VV voor vreemd vermogen. K_e staat voor de kostenvoet van het eigen vermogen, K_d voor de kostenvoet van het vreemd vermogen voor belasting en t_c voor de belastingvoet.

7 In de theorie en praktijk zijn verschillende variaties bekend op de basisformule voor de berekening van de WACC. In dit onderzoek zal worden uitgegaan van de formule zoals deze door KPMG CF wordt gehanteerd.

Toename voorraden Toename debiteuren

Toename liquide middelen (gebonden) - toename crediteuren

Netto investering in werkkapitaal Toename voorraden

Toename debiteuren

Toename liquide middelen (gebonden) - toename crediteuren

Netto investering in werkkapitaal

(33)

33

In figuur 2.5 wordt een voorbeeld gegeven van de berekening van de WACC in de praktijk. Aan de hand van dit voorbeeld zullen nu de vaststelling van de vermogensstructuur, de kostenvoet van het eigen vermogen, de kostenvoet van het vreemd vermogen en de uiteindelijke WACC per onderdeel worden besproken.

Figuur 2.5 Berekening van de WACC. Bron: KPMG CF

De vermogensstructuur

Voor de vaststelling van de verhouding tussen het vreemd vermogen en het eigen vermogen ten behoeve van de WACC, wordt hier in theorie uitgegaan van de respectievelijke marktwaarden. Zo stelt Rappaport dat ondanks de gevoeligheid voor verstoring in een scala aan financiële literatuur een vermogensstructuur gebaseerd op marktwaarden wordt aanbevolen [Rappaport, 1998: p 37].

In de praktijk zal het doorgaans relatief moeilijk zijn om de marktwaarde van het vreemd vermogen te bepalen. Om deze reden wordt dan ook door KPMG CF, wanneer een onderneming wordt gewaardeerd vanuit een going concern oogpunt, de boekwaarde van het vreemd vermogen als proxy gebruikt voor de marktwaarde.

Kostenvoet VV

a Risicovrije rentevoet 3.95%

b Spread 2.00%

c Kostenvoet VV voor belasting 5.95% a+b

d Marginale belastingvoet 34.50%

e Kostenvoet VV na belasting 3.90% c* (1-d) Kostenvoet EV

f Risicovrije rentevoet 3.95%

g Marktrisicopremie 5.00%

h Additionele risicopremie 0.00%

i EV / TV 60.81% Zie figuur 2.6

j VV / TV 39.19% 100%-i

k Unlevered beta 0.70 Zie figuur 2.6

l VV/EV (markt waarde) 0.64 j/i

m Relevered beta 1.00 k*(1+l*(1-d))

n Kostenvoet EV 8.93% f+g*m+h

WACC

o WACC 6.96% n*i+e*j

(34)

34

Bij het vaststellen van de vermogensstructuur wordt verder rekening gehouden met de wenselijkheid en haalbaarheid van de vermogensstructuurstructuur op de lange termijn [KPMG Business Valuation Methods 2004]. Het betreft hier dus in feite een na te streven (target) vermogensstructuur. Ook volgens Rappaport is het wenselijk dat ondernemingen bij de vaststelling van de vermogensstructuur uitgaan van een verhouding die op de lange termijn wordt nagestreefd. De na te streven vermogensstructuur wordt door KPMG CF benaderd door van een groep vergelijkbare bedrijven, de zogenaamde ‘peer group’, de vermogensstructuur te bepalen.

Deze peer group bestaat uit een groep ondernemingen die zich bevinden in een zelfde sector en een vergelijkbare marktomgeving [KPMG Business Valuation Methods 2004]. Er wordt hierbij dus aangenomen dat de vermogensstructuur van de te waarderen onderneming zich uiteindelijk zal conformeren aan wat gebruikelijk is in de markt. Als input voor de WACC wordt dus niet de vermogensstructuur van de te waarderen onderneming gebruikt, maar de target vermogensstructuur die wordt verkregen door de peer group te analyseren. In figuur 2.6 wordt een voorbeeld gegeven van een peer group, zoals deze door KPMG CF is gebruikt voor de waardering van een groot Nederlands supermarktconcern. De gegevens wat betreft omzet, vermogensstructuur, belastingvoet en levered beta worden verkregen uit Bloomberg. Van de gevonden verhoudingen van de verschillende vermogensstructuren van de peer group wordt de mediaan berekend. Het grote voordeel van het gebruik van de mediaan is het feit dat de mediaan in staat is eventuele extreme waarden buiten beschouwing te laten [Carter & Williamson, 1996: p 87]. De mediaan van de peer group in figuur 2.6 dient als input voor de marktwaarde van de vermogensstructuur in figuur 2.5 (l).

(35)

35

Figuur 2.6 Voorbeeld van een peer group. Bron: KPMG CF

Kostenvoet EV

Voor de berekening van de kostenvoet van het eigen vermogen in figuur 2.5, wordt gebruik gemaakt van het Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat door KPMG CF op basis van onderzoek is aangepast. Bij dit aangepaste model worden de kosten van het eigen vermogen berekend op basis van formule 2.2:

(2.2) K_e= Risicovrije vermogensvoet + β(Marktrisico-premie) + Additionele risicopremie

In het CAPM is de risicovrije vermogensvoet de opbrengst van staatsobligaties met een looptijd van tien jaar.

De beta wordt berekend aan de hand van een peer group. Dit is dezelfde peer group die wordt gebruikt voor de vaststelling van de vermogensstructuur (zie figuur 2.6). De beta is een maatstaf voor het systematische risico op het eigen vermogen van de vergeleken ondernemingen, die echter ten dele met vreemd vermogen zijn gefinancierd. Omdat de ondernemingen uit de peer group hun vreemd vermogen wellicht op een andere manier gebruiken, moet de beta worden ontdaan van dit vreemd vermogen component. Dit gebeurt door de levered beta te ‘unleveren’.

Dit wordt weergegeven in formule 2.3:

Voorbeeld peer group

Ahold 0.80 0.55 0.35 1.31 0.86

Laurus 1.13 0.47 0.35 0.56 0.32

Carrefour 0.41 0.71 0.34 1.05 0.83

Casino 0.66 0.60 0.34 0.92 0.64

Delhaize 0.63 0.61 0.34 1.26 0.89

Sainsbury 0.49 0.67 0.30 0.86 0.64

Tesco 0.16 0.86 0.30 0.79 0.71

Metro 0.72 0.58 0.40 0.99 0.69

Mediaan 0.64 0.61 0.95 0.70

Unlevered Beta (2 jaar) VV/EV

(marktwaarde)

EV/TV (markwaarde)

Belasting- voet

Levered Beta (2 jaar)

(36)

36

(2.3)

oet)) belastingv -

(1

* D/E (1

L

U

= + β

β

In deze formule staat β_u voor de unlevered beta, β_l voor de levered beta, D voor het vreemd vermogen component en E voor het eigen vermogen component

Vervolgens wordt van deze ge-unleverde beta’s de mediaan berekend (zie figuur 2.6) De mediaan van deze ge-unleverde beta’s wordt vervolgens ge-relevered. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de marktwaarde van de verhouding VV/EV van de mediane onderneming (zie figuur 2.5 l & m).

De marktrisico-premie is de premie die aan investeerders moet worden betaald om hen over te halen te investeren in ondernemingen in plaats van staatsobligaties. De additionele risico-premie is de extra opbrengst die investeerders verlangen, gebaseerd op specifieke risicofactoren die niet in de beta terug te vinden zijn. Voorbeelden zijn de grootte van de onderneming of de afhankelijkheid van het management. De additionele risico-premie wordt vastgesteld aan de hand van onderzoek door KPMG CF.

Met behulp van de risicovrije vermogensvoet, ge-releverde beta, de marktrisicopremie en de additionele risicopremie, kan vervolgens de kostenvoet van het eigen vermogen worden berekend. Uit figuur 2.5 blijkt dat de kostenvoet van het eigen vermogen 8,93% bedraagt.

Kostenvoet VV

De basis voor de hoogte van de kostenvoet van het vreemd vermogen is de risicovrije rentevoet.

Voor de vaststelling van de risicovrije rentevoet wordt uitgegaan van de hoogte van het interestpercentage op staatsobligaties met een looptijd van tien jaar. Voor de uiteindelijke berekening van de kostenvoet van het vreemd vermogen (K_d), wordt een bedrijfsspecifieke risicofactor toegevoegd aan de risicovrije vermogensvoet (de Spread). In theorie zou deze bedrijfsspecifieke risicofactor kunnen worden berekend. Maar aangezien dit een relatief tijdrovende bezigheid is, wordt in de praktijk vaak een schatting gemaakt. Deze schatting is over het algemeen gebaseerd op bijvoorbeeld een factor als de omvang van een onderneming (omdat bijvoorbeeld kleinere ondernemingen over het algemeen risicovoller zijn).

De uiteindelijke kostenvoet van het vreemd vermogen wordt berekend na belasting omdat de

(37)

37

interestkosten belastingaftrekbaar zijn. De kostenvoet van het vreemd vermogen van de onderneming in figuur 2.6 bedraagt 3,90%.

WACC

Wanneer de kostenvoet van het vreemd vermogen, de kostenvoet van het eigen vermogen en de marktwaarde van de vermogensstructuur bekend zijn, kan met deze variabelen de WACC berekend worden. De berekening van de WACC gebeurt op basis van formule 2.3. Uit figuur 2.6 blijkt dat de WACC voor het grote supermarktconcern 6,96% bedraagt.

2.2.4 De berekening van de restwaarde van de onderneming

Naast de waarde van de cash flows gedurende de geprognosticeerde periode, dient ook de restwaarde te worden bepaald⁸. Het meenemen van de restwaarde van de cash flows in de berekening van de waarde van de onderneming, is in overeenstemming met wat door onder andere Copeland wordt aanbevolen [Copeland, Koller & Murrin, 1996: p 284]. De bepaling van de restwaarde kan op twee manieren gebeuren [KPMG Business Valuation Methods 2004]:

1. Waardebepaling op basis van de perpetuïteitswaarde

De perpetuïteitswaarde is de waarde van de verwachte cash flow van de onderneming ná de specifieke prognoseperiode. Door gebruik te maken van vereenvoudigde aannames over de prestaties van de onderneming, kan via de perpetuïteitswaarde de restwaarde van de onderneming worden geschat.

Deze werkwijze veronderstelt dat uitbreidingsinvesteringen na de geprognosticeerde periode geen bovenmatige aandeelhouderswaarde creëren. De veronderstelling gaat op wanneer de onderneming een stabiele staat bereikt heeft aan het einde van de prognoseperiode. Bij de waardebepaling op basis van de perpetuïteitswaarde wordt verondersteld dat de jaarlijkse free cash flow na de prognoseperiode gelijk is aan de winst voor interest, belasting en amortisatie van goodwill (EBITA)⁹. In dit geval moet van de EBITA nog wel de belasting worden afgetrokken.

Dit houdt in dat:

8 Hier wordt de waarde onder verstaan van de cash flows die voorkomen na de expliciete prognoseperiode.

9 Er wordt hier gebruik gemaakt van EBITA. De reden hiervoor is dat goodwill kan worden gedefinieerd als de overnamepremies die zijn betaald in de opbouw van de onderneming. Uitgaande van deze definitie zal goodwill niet verouderen en hoeft goodwill, in tegenstelling tot vaste activa, niet te worden vervangen om de onderneming voort te laten bestaan. Op een zeker moment kan er vanuit deze redenering niet verder worden afgeschreven op de goodwill van een onderneming. Bij de analyse van de onderneming voor de bepaling van de restwaarde, wordt de afschrijving op goodwill dan ook feitelijk teruggedraaid [Copeland, Koller & Murrin, 2003: p 180].