• No results found

Voor het beschikbaar stellen van de databases wil ik beide organisaties bedanken

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Voor het beschikbaar stellen van de databases wil ik beide organisaties bedanken"

Copied!
41
0
0

Bezig met laden.... (Bekijk nu de volledige tekst)

Hele tekst

(1)

1

INTEGRATED REPORTING;DE CORRELATIE TUSSEN

BESLUITVORMINGSNUTTIGE INFORMATIE EN DE HOEVEELHEID INFORMATIE

Naam: Duncan de Ruijg

Studentennummer: S2384744

Adres: Hemmerbuurt 135

Plaats: Hem

Telefoon: 06 46 76 18 43

Email: d.k.f.de.ruijg@student.rug.nl Instelling: Rijksuniversiteit Groningen Opleiding: Master Accountancy & Controlling

Datum: 16 Juli 2013

(2)

2 Voorwoord

Voor u ligt mijn scriptie over “integrated reporting; de correlatie tussen

besluitvormingsnuttige informatie en de hoeveelheid informatie”. Het slotstuk van mijn master in Accountancy. In mijn scriptie wilde ik de link leggen tussen de nieuwe ontwikkeling integrated reporting en de relevantie daarvan voor beleggers.

Bij het schrijven van mijn scriptie heb ik gebruik gemaakt van databases die beschikbaar waren gesteld door KPMG en de Rijksuniversiteit Groningen. Voor het beschikbaar stellen van de databases wil ik beide organisaties bedanken. Natuurlijk wil ik ook mijn

afstudeerbegeleidster Maayke Slot bedanken voor het begeleiden, bekritiseren en beoordelen van mijn scriptie. Uiteindelijk is met de feedback van Maayke mijn scriptie tot een goed eind gebracht.

Duncan de Ruijg

Hem, juli 2013

(3)

3 Inhoudsopgave

Voorwoord ... 2 

Samenvatting ... 4 

1.  Inleiding ... 5 

2.  Theoretisch kader ... 8 

2.1 Integrated reporting ... 8 

2.2 Gerelateerde theorieën aan integrated reporting ... 9 

2.3 Perspectief integrated reporting beleggers ... 13 

2.4 Impact integrated reporting belegger ... 14 

3.  Onderzoek ... 17 

3.1 Onderzoeksontwerp ... 17 

3.2 Uitvoering ... 19 

4.  Resultaten ... 20 

5.  Conclusie ... 23 

Literatuurlijst ... 26 

Bijlagen ... 29 

(4)

4 Samenvatting

Dit onderzoek wordt geschreven naar aanleiding van de vraag naar meer niet-financiële informatie gericht op de economische, milieu, sociale en governance achtergrond van ondernemingen. Deze informatie is gebundeld in een nieuwe ontwikkeling, namelijk

integrated reporting. Vanuit het oogpunt van een wetenschappelijk onderzoek is het doel, om de toegevoegde waarde van integrated reporting te meten voor beleggers.

Om de toegevoegde waarde van integrated reporting te meten voor beleggers, is gekozen voor het meten van de marktreactie. Op basis van de ondernemingen in de populatie die

beursgenoteerd zijn, wordt de marktreactie ten tijde van het publiceren van het jaarrapport1 gemeten over een bepaalde window. Aan de hand van het CAPM model wordt het verwachte rendement van de onderneming berekend. Vervolgens wordt dit rendement tegenover het werkelijke rendement van de onderneming gezet. Het verschil tussen verwachte en werkelijke rendement leidt tot het abnormale rendement. Dit bedraagt het totale nut voor de belegger om extra rendement te vergaren. Met behulp van de marktefficiëntie theorie wordt verondersteld dat de markt te onderscheiden is in verschillende maten (zwak, sterk of zeer sterk efficiënt), waarin beleggers nieuwe informatie verwerken. Ten aanzien van integrated reporting wordt verwacht dat het bekend maken van privé informatie leidt tot nieuwe informatie en een reactie. Daarnaast kan de belegger op basis van deze nieuwe informatie mogelijk een betere beslissing maken, hierdoor heeft deze informatie toegevoegde waarde.

Vanuit de statistische test en de resultaten opgenomen in figuur 3 kan afgeleid worden dat integrated reporting geen toegevoegde waarde met zich meebrengt. Hierdoor is de alternatieve hypothese verworpen. Uit de resultaten kan namelijk geconstateerd worden dat het abnormaal rendement over 2011 vrijwel gelijk blijft aan 2010. Voor maar twee ondernemingen is een sterke positieve reactie te zien ten opzichte van 2010. Als afgeleide van de resultaten is sprake van een ‘post announcement drift’, aangezien de meeste reacties een sterke stijging of daling laten zien (twee tot negen procent) over 2010 en 2011. Op basis hiervan kan geconstateerd worden dat niet alle informatie in de aandelenprijs is verwerkt. Dit betekent ook dat de informatie ‘het jaarrapport’ als geheel toegevoegde waarde heeft voor de belegger. De non- reactie op integrated reporting kan worden verklaard door het onderzoek van Moneva &

Cuellar (2009). In dit onderzoek wordt geconcludeerd dat niet-financiële informatie

samenhangt met geen reactie ten opzichte van financiële informatie. In het onderzoek wordt als reden meegegeven dat beleggers waarschijnlijk harde cijfers op korte termijn nuttiger vinden dan de toekomstgerichte informatie in de vorm van niet-financiële informatie. Als toevoeging hierop is de reden voor een lage reactie mogelijk dat ondernemingen een conceptversie van integrated reporting hanteren. In een later stadium kan het huidige onderzoek voor dezelfde populatie opnieuw uitgevoerd worden om vast te stellen of

integrated reporting met definitieve richtlijnen wel een significante toegevoegde waarde heeft ten opzichte van het jaarrapport zonder integrated reporting. Daarnaast kan in een

vervolgonderzoek ook ingegaan worden op de daadwerkelijke inhoud van integrated reporting en de samenhang met beslissingsnuttige informatie. Dit is tevens de grootste beperking van het onderzoek. Het onderzoek is alleen benaderd vanuit de marktreactie en heeft hierbij overige variabelen buiten beschouwing gelaten.

1 Jaarrapport bestaat uit; jaarverslag, jaarrekening en overige gegevens

(5)

5 1. Inleiding

Informatie, wat is informatie? Volgens de Encyclopedie kan informatie gedefinieerd worden als ‘gegevens die je kennis vergroten’. Afhankelijk van de bruikbaarheid kan informatie beslissingen beïnvloeden. Zo kan de financiële informatie die ondernemingen publiceren, potentiële belanghebbenden beïnvloeden in de beslissing om bijvoorbeeld aandelen te kopen of een lening te verstrekken. Een opkomende trend is de vraag naar niet-financiële informatie (Kuijck & Leus, 2011). Een van de ontwikkelingen om niet-financiële informatie meer transparant te maken is integrated reporting. Integrated reporting betreft een framework om niet-financiële informatie op te nemen in het jaarrapport. Dit moet voor een betere

informatievoorziening zorgen, waarin de prestaties van de onderneming en de toekomstige ontwikkelingen, die niet cijfermatig uit te drukken zijn, toegelicht worden. Hierbij wordt gericht op de volgende punten: strategie, maatschappelijk verantwoord ondernemen (sociaal, duurzaam) en governance. Momenteel zijn tachtig ondernemingen (The IIRC, 2012) bezig met een pilotprogramma, waarbij een conceptframework van integrated reporting wordt toegepast. In 2011 zijn de eerste jaarrekeningen met integrated reporting gecontroleerd en gepubliceerd. Nu ontstaat de vraag: levert integrated reporting meer toegevoegde waarde op voor beleggers en andere belanghebbenden? Leidt dit tot een verhoging in

besluitvormingsnuttige informatie; levert meer informatie meer nut op? Daarnaast: weegt dit op tegen de extra accountantskosten die integrated reporting met zich meebrengt? In dit onderzoek wordt getracht antwoord te geven op die vragen.

Op basis van het bovenstaande is de volgende hoofdvraag geformuleerd: leidt integrated reporting tot hogere beslissingsnuttige informatie (toegevoegde waarde) voor beleggers?

Wetenschappelijke bijdrage

Al tientallen jaren baseert de belegger zijn beslissingen op basis van financiële en niet-

financiële informatie. Uit het onderzoek van Ball & Brown (1968) en García et al. (2012) kan geconcludeerd worden dat het winstcijfer waarderelevant is voor beleggers. In de

jaarrekening, welke onderdeel is van het jaarrapport, wordt het winstcijfer van de

onderneming opgenomen. Hierdoor is de jaarrekening een waarderelevante informatiebron voor de belegger. Daarnaast kan uit het onderzoek van Vergoossen (1992) geconcludeerd worden dat het jaarrapport beslissingnuttige informatie bevat voor de belegger. Op basis van de informatie in het jaarrapport kunnen gegevens tussen andere ondernemingen gebenchmarkt worden. In het jaarverslag, welke tevens een onderdeel van het jaarrapport is, worden de activiteiten van de onderneming beschreven en het verloop van het afgelopen jaar (het verhaal achter de cijfers). Daarnaast worden hierin de verwachtingen weergegeven over

ontwikkelingen in de branche en de onderneming. De informatie uit het jaarverslag heeft de potentie om de beslissing van de belegger te beïnvloeden. Door allerlei gebeurtenissen uit het verleden, zoals de kredietcrisis en boekhoudschandalen, is de wet- en regelgeving op het gebied van financiële verslaggeving sterk toegenomen. Echter op het gebied van het jaarverslag en niet-financiële informatie laat de wetgeving veel ruimte tot het opnemen van informatie. Vanuit de positie van de belegger is nu de trend te zien dat om extra informatie gevraagd wordt op het gebied van duurzaamheid en overige informatie over de onderneming.

Aangezien niet alle informatie vanuit de onderneming (privé-informatie) wordt

gecommuniceerd naar de belegger toe kan door volledige openheid van de onderneming of door aanvullende informatie in het jaarrapport te verstrekken, de toegevoegde waarde van het jaarrapport vergroot worden. Dit wordt ook wel het rapportageprincipe genoemd

(6)

6 (Milgrom,1981 en Grossman,1981). In vele onderzoeken is de rapportage van informatie in het jaarrapport een terugkerend onderwerp, zowel vrijwillige als wettelijke rapportage.

Een samenhang bestaat tussen de economische efficiency en de hoeveelheid van informatie die gerapporteerd wordt (Cheynel, 2012). Uit dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat er een optimaal punt bestaat tussen wettelijke en vrijwillige rapportage. Zo is onder andere de mate van rapportage afhankelijk van de grootte van de onderneming en of de onderneming beursgenoteerd is (Firth, 1979). In het onderzoek van Moneva & Cuellar (2009) zien zij waardeschommelingen in de waarde van het bedrijf door de mate van rapportage. Daarnaast is niet-financiële informatie een belangrijk onderdeel waarop beleggers hun beslissingen baseren (Siesfeld & Low, 1998). Echter moet het nut van niet-financiële informatie niet overschat worden volgens Aaker & Jacobson (1994).

Vanuit deze onderzoeken kan geconcludeerd worden dat vrijwillig rapporteren van extra informatie tot op een zekere hoogte leidt tot extra beslissingsnuttige informatie voor de belegger; hier komt integrated reporting2 aan de orde. Integrated reporting betreft het vrijwillig rapporten van niet-financiële informatie in het jaarverslag. Het jaarverslag wordt gepolijst tot een verslag, waarin meer relevante en duurzame informatie over de onderneming opgenomen wordt. De onderneming betracht meer openheid naar de belanghebbenden toe.

Daarnaast krijgt de ondernemingsleiding zelf ook een beter inzicht in de onderneming door het opstellen van de informatie in het kader van integrated reporting. Mogelijk kan de ondernemingsleiding onder andere zijn visie scherp stellen. Integrated reporting moet leiden tot hogere beslissingsnuttige informatie voor beleggers. In dit onderzoek wordt op basis van de ondernemingen uit het pilotprogramma voor het eerst onderzocht of integrated reporting aan de hand van de marktreactie3 toegevoegde waarde (beslissingnuttige informatie) met zich meebrengt voor de belegger. In mijn onderzoek wordt onderzocht of de drie variabelen elkaar afwegen: hoeveelheid en soort informatie en de verwachting4 van de belegger. Afhankelijk van hoeveel waarde de belegger hecht aan de extra informatie, zal dit leiden tot een

marktreactie. In dit onderzoek wordt getoetst of het opnemen van meer informatie in het jaarrapport leidt tot hogere beslissingsnuttige informatie. Uiteindelijk wordt dan ook

beantwoord of de belangstelling van ondernemingen voor integrated reporting gegrond is (in huidige vorm).

2 In 2013 wordt in een artikel van Sekera het concept van integrated reporting beschreven, met daarnaast een template voor ondernemingen.

3 Reactie (koersverandering) van de markt (belegger) op een bepaalde gebeurtenis. De reactie wordt in dit onderzoek afgezet tegenover de verwachte reactie vanuit de markt. Voor dit model is gekozen aangezien in eerdere onderzoeken met succes op dit model is gesteund (Ball & Brown, 1968 en Lev, 1979).

4 Op basis van verzamelde informatie wordt een verwachting gevormd door de belegger om vervolgens een beslissing te kunnen maken (Scott, 2012). Bijvoorbeeld onder andere het kopen van een potentiële aandeel van een onderneming. Nieuwe informatie leidt tot het mogelijk bijstellen van deze informatie.

(7)

7 Leeswijzer:

In hoofdstuk twee komt het theoretisch kader aan bod. In het theoretisch kader wordt vanuit de theorie ingegaan op de samenhang tussen integrated reporting, de belegger en de

marktreactie.

In hoofdstuk drie wordt het onderzoek uitgevoerd. Eerst wordt het onderzoeksontwerp

behandeld en vervolgens wordt op basis van de geselecteerde ondernemingen en de verkregen data (deskresearch) het onderzoek uitgevoerd.

Vervolgens worden de resultaten besproken in hoofdstuk vier. Op basis van de uitkomsten uit het onderzoek wordt de nulhypothese aangenomen of verworpen.

Ten slotte wordt in hoofdstuk vijf de conclusie behandeld en wordt ingegaan op de implicaties van dit onderzoek, de beperkingen, de eventuele opties voor vervolgonderzoek en verdieping in het onderwerp.

(8)

8 2. Theoretisch kader

2.1 Integrated reporting

Integrated reporting is ontstaan uit de vraag naar meer informatie over

duurzaamheidverslagen5. De vraag naar niet-financiële informatie is in toenemende mate gestegen sinds het eerste milieuverslag en de oprichting van de Global Reporting Initiative (GRI). De GRI is opgericht in 1997 en heeft als doel; “het transparant en verantwoord rapporteren van informatie gericht op economische, milieu, sociale en governance achtergrond” (GRI, 2013).

Sinds het eerste duurzaamheidverslag hebben deze verslagen zich in de loop der jaren steeds verder ontwikkeld. Inmiddels zijn er allerlei grondslagen voor het opnemen en uitvoeren van duurzaamheidverslagen. De GRI probeert de duurzaamheidverslaggeving zoveel mogelijk in lijn te krijgen met de financiële verslaggeving, de jaarrekening.

De volgende stap van de GRI, om de duurzaamheidverslaggeving dichter bij de financiële verslaggeving te krijgen, was de oprichting van de International Integrated Reporting Council (IIRC). Eind 2010 is de IIRC opgericht door de GRI in samenwerking met de Accounting for Sustainability project (A4S). Met de oprichting van de IIRC kan de

duurzaamheidverslaggeving dichter bij de integratie van financiële verslaggeving komen. Het doel van de IIRC is om de niet-financiële waarde van ondernemingen op te nemen in het jaarrapport conform het framework van de IIRC. Integrated reporting is volgens de IIRC (2013) te definiëren als “the means by which companies communicate how value is created and will be preserved over the short, medium and long term”. Integrated reporting betreft in het kort een nieuwe vorm van informatieverstrekking naar belanghebbenden toe; het opnemen van één additionele sectie in het jaarrapport in de verslaggevingvorm van niet-financiële informatie gericht op de waarden van de onderneming en hoe de onderneming zich wil positioneren gericht op de volgende onderdelen; strategie, maatschappelijk verantwoord ondernemen (sociaal, duurzaam) en governance. Met als doel om de informatiestroom naar belanghebbenden toe te verbeteren.

Momenteel is het framework6 van integrated reporting onderhanden en wordt het naar verwachting in december 2013 gepubliceerd. In 2012 is een concept gepubliceerd met daarin een uitlijn van integrated reporting. Het framework richt zich op de volgende onderwerpen:

 De onderneming en uitvoerende activiteiten

 Governance

 Kansen en risico’s

 Strategie en toewijzing middelen

 Businessmodel

 Prestaties en resultaten

 Toekomst vooruitzichten

Integrated reporting is gericht op de maatschappij en de onderneming. Hoe staat de

onderneming in de maatschappij? Streeft de onderneming zijn doelen verantwoord na en in hoeverre zijn de doelstellingen gerealiseerd? De onderneming kan door middel van integrated reporting zien in hoeverre de doelstellingen gerealiseerd zijn. Daarnaast informeert de

onderneming de buitenwereld (de maatschappij).

5 Meer informatie over duurzaamheidverslagen en de GRI, zie www.globalreporting.org

6 Informatie over integrated reporting, zie www.theIIRC.org

(9)

9 Hierbij zijn meerdere belanghebbenden, namelijk:

Maatschappij

Onderneming

Aandeelhouders

Beleggers

Leveranciers

Afnemers

Iedere belanghebbende is gebaat bij de informatie die integrated reporting verstrekt, aangezien ze worden geïnformeerd over de onderneming. Verondersteld wordt dat de

informatie van integrated reporting toegevoegde waarde oplevert voor de belanghebbende. In dit onderzoek wordt het uitgangspunt van beleggers behandeld en de samenhang tussen integrated reporting en beslissingsnuttige informatie.

2.2 Gerelateerde theorieën aan integrated reporting

Informatieperspectief:

Informatie is een gegeven die de potentie heeft om een beslissing te beïnvloeden. Dit kan op meerdere manieren bewerkstelligd worden, onder andere door de inhoud zelf, maar ook door de context van de informatie (Laffont, 1989). Het onderzoek richt zich op de relevantie van informatie voor de belegger. De belegger baseert op diverse informatiebronnen zijn beslissing om bijvoorbeeld een aandeel van Aegon of een willekeurige onderneming te kopen, te

verkopen of mogelijk te behouden. Het jaarrapport is een vorm van relevante informatie voor de belegger, dit kan geconcludeerd worden uit de onderzoeken van Ball & Brown (1968) en Vergoossen (1992). Op basis van dit soort informatie probeert de belegger een verwachting te creëren en uiteindelijk een beslissing te maken, door bijvoorbeeld een informatiesysteem7 (Scott, 2012) te hanteren. De verwachting kan bijvoorbeeld gelijk gesteld worden aan een bepaald niveau van het bedrijfsresultaat (100 euro) van Aegon. Als het uiteindelijke resultaat vervolgens lager uitvalt, beïnvloedt dit de beslissing negatief en bij een hoger resultaat positief. Op basis van de daadwerkelijke informatie wordt de verwachting bijgesteld voor toekomstige beslissingen. Het verwerken van informatie om een verwachting te creëren waarop een beslissing wordt gebaseerd, kan gezien worden als het informatieperspectief (Scott, 2012). Daarnaast kan ook onderscheid gemaakt worden in twee soorten nieuwe informatie; waarderelevant en waarde-irrelevant. Waarderelevante informatie heeft de mogelijkheid om de beslissing te beïnvloeden van de belegger en irrelevante informatie beïnvloedt de beslissing niet (Laffont, 1989). In het onderzoek van Ball & Brown (1968) is getest in hoeverre het winstcijfer/ resultaat van de onderneming een reactie oplevert bij beleggers. Uit het onderzoek is geconcludeerd dat het winstcijfer/ resultaat waarderelevant is door de hoge reactie van de markt en de statistische significantie hiervan. In het onderzoek van Vergoossen (1992) wordt nader ingegaan op de aspecten die relevant zijn voor de belegger. Voor de uitvoering van het onderzoek zijn enquêtes afgenomen om de relevantie van bepaalde onderdelen van het jaarrapport te beoordelen. Hieruit is geconcludeerd dat onder andere de resultatenrekening, balans en verslag van directie erg belangrijk zijn voor de

beleggers en om deze reden ook waarderelevant. Ook kan uit de resultaten geconcludeerd worden dat informatie zoals het verslag van raad van commissarissen en de verklaring van de accountant niet als belangrijk worden gezien. Waardoor deze informatie gezien kan worden als waarde-irrelevant.

7 Systeem waarbij de belegger informatie baseert op kansen

(10)

10 In onderzoeken van Boone (2002), Doran et al (1988) en Magliolo (1986) wordt

geconcludeerd dat de informatie RRA8 (reserve recognition accounting) ook waarderelevant is voor beleggers. Omdat dit geen specifieke informatie betreft die normaliter opgenomen wordt in het jaarrapport, maar een toevoeging van additionele informatie in het jaarrapport is.

Die tot een positieve reactie heeft geleid. In de vorige paragraaf is beschreven wat integrated reporting is en wat voor soort informatie het met zich meebrengt. In relatie tot voorgaande onderzoeken kan verondersteld worden dat additionele informatie zoals integrated reporting in het jaarrapport de potentie heeft om waarderelevant te zijn voor beleggers. Vooral omdat integrated reporting toekomstgericht is (relevanter) dan bijvoorbeeld een jaarrekening (historische cijfers). Toekomstgerichte informatie is relevant aangezien deze informatie een veronderstelling doet over een periode die nog plaats zal vinden. Op basis van deze informatie kunnen beleggers de informatie toetsen aan hun verwachtingen van de toekomst. Integrated reporting gaat voornamelijk in op de waarden van de onderneming en hoe de ondernemingen zich willen positioneren door middel van strategische doelstellingen gekoppeld aan prestatie- indicatoren. De informatie is daardoor relevant omdat het toekomstgericht is, maar de

doelstellingen zijn ook toetsbaar. Hierdoor kan de belegger bij het realiseren of niet realiseren van de doelstellingen zijn verwachting bijstellen.

Vrijwillige rapportage:

Het vrijgegeven van additionele informatie kan gezien worden als een signaal naar de belegger toe. Vrijwillige rapportage is gericht op het vermelden van extra informatie (meer rapporteren dan wettelijk verplicht), om op deze manier een extra prikkel te veroorzaken voor beleggers. Uiteindelijk zijn zowel de ondernemingen die de extra informatie verstrekken, als de beleggers hierbij gebaat. De belegger krijgt extra informatie die verwerkt kan worden in zijn verwachting en voor de onderneming kan het vrijgeven van de informatie leiden tot een daling in kapitaalkosten (Cheynel, 2012). In het onderzoek van Cheynel (2012) is

geconcludeerd dat er een samenhang bestaat tussen de economische efficiency en de hoeveelheid informatie die gerapporteerd wordt. De economische efficiency kan gezien worden als het punt waarop de onderneming optimaal gebruik maakt van de economische omstandigheden, bijvoorbeeld wanneer de kapitaalkosten tot een gemaximaliseerd punt dalen.

Vrijwillige rapportage kan gezien worden als het gebruik maken van economische omstandigheden en tot op zekere hoogte leidt vrijwillige rapportage tot een daling in kapitaalkosten. Een andere reden om tot vrijwillige rapportage over te gaan, is in het kader van informatieasymmetrie. Wanneer de onderneming geen nieuws naar buiten brengt veronderstelt de belegger, doordat er geen signaal wordt afgegeven vanuit de onderneming, dat het slecht nieuws betreft en verwerkt de onbekende informatie negatief in zijn

verwachting. Om deze reden proberen ondernemingen met vrijwillige rapportage de negatieve reactie te voorkomen. Ook is afhankelijk van de grootte van de onderneming in welke mate een onderneming vrijwillig extra informatie rapporteert (Firth, 1979). Een grotere

onderneming is eerder geneigd om extra informatie te rapporteren, doordat het maatschappelijk belang groter is bij deze ondernemingen. Maar ook is het belang van informatieverstrekking hoger aangezien grotere ondernemingen participeren op de aandelenmarkt en afhankelijk zijn van onder andere beleggers om extra geldmiddelen te verkrijgen voor de bedrijfsactiviteiten. In het onderzoek van Moneva & Cuellar (2009) zien zij waardeschommelingen door de mate van rapportage tussen verplichte rapportage en vrijwillige, maar ook tussen financiële en niet-financiële informatie. Uit het onderzoek kan geconcludeerd worden dat financiële informatie relevant wordt bevonden door beleggers en niet-financiële informatie in mindere mate. Aangezien financiële informatie omgezet kan

8 Betreft additionele informatie die in het jaarrapport verstrekt wordt omtrent toekomstige kasstromen van olie en gasmaatschappijen

(11)

11 worden in waarden en meegenomen kan worden in toekomstige kasstromen en schattingen, heeft financiële informatie de voorkeur boven niet-financiële informatie. Daarnaast leidt verplichte rapportage tot een hogere reactie dan vrijwillige. In het onderzoek van Moneva &

Cuellar (2009) wordt verondersteld dat dit komt, doordat verplichte rapportage vereist is vanuit de wet en over het algemeen meer informatie bevat dan vrijwillige rapportage.

Een andere reden is dat vrijwillige rapportage alleen vermeld wordt, wanneer het de onderneming schikt. Vanuit het informatieperspectief zou de verstrekking van extra informatie leidden tot het vrijgeven van privé informatie. Hierdoor krijgt de belegger extra input waar de belegger zijn beslissing op kan baseren, vervolgens kan dit tot een reactie leiden als de informatie waarderelevant is. Integrated reporting is een vorm van vrijwillige

rapportage, waardoor extra informatie wordt verstrekt aan onder andere de belegger. Op basis hiervan is de verwachting dat vanuit de theorie integrated reporting een positieve reactie teweeg brengt.

Legitimiteitstheorie:

De legitimiteitstheorie is gericht op de positie van de onderneming in de maatschappij. Door het toepassen van integrated reporting probeert de onderneming de maatschappij te

informeren met niet-financiële informatie. De niet-financiële informatie is gericht op de waarde van de onderneming en de invulling van deze waarden. Suchman (1995) definieert de legitimiteitstheorie als volgt: “legitimiteit is een algemene perceptie of aanname dat de acties van een onderneming; wenselijk, gepast of geschikt zijn binnen een sociaal systeem van normen, waarden en overtuigingen en definities”.

Vooral bij beursgenoteerde ondernemingen is het van belang dat zij naast het verrichten van de bedrijfsoperaties ook aandacht schenken aan hoe zij, als boegbeeld, functioneren in de maatschappij. Aangezien de onderneming afhankelijk is van de maatschappij en specifiek van de belanghebbenden. Ter illustratie wordt als voorbeeld de onderneming BP gebruikt. In 2010 kampte BP met het olielek bij de Golf van Mexico. De koers van BP daalde vervolgens met meer dan 50%, als gevolg van de aangetaste legitimiteit van de onderneming. Achteraf bleek namelijk dat het olielek eenvoudig voorkomen had kunnen worden door een extra investering.

De investering had daarnaast ook aanzienlijk minder gekost dan wat de onderneming nu kwijt was aan schadevergoedingen, maar vooral dat de natuur nu onherstelbaar beschadigd was. Het maatschappelijk beeld van BP daalde door het olielek, deze ontwikkeling was ook duidelijk terug te zien op de beurs.

Integrated reporting moet de legitimiteit van de onderneming versterken, maar de ondernemingen doen niet noodzakelijk mee voor de legitimiteit (Waard, 2011). De

onderneming kan dit ook puur doen omdat het verwacht wordt van de onderneming of omdat concurrenten het ook doen. Daarnaast doen ondernemingen dit mogelijk alleen om een positief signaal af te geven aan belanghebbenden, zodat deze de onderneming steunen. De belegger dient hierdoor de achterliggende gedachte van de onderneming achter de vrijgegeven informatie te doorgronden. Doet de onderneming dit puur uit het maatschappelijk oogpunt of doet de onderneming het alleen om een beter imago te creëren en lagere kapitaalkosten te verkrijgen.

Als puur het doel van integrated reporting nagestreefd wordt, dan zullen zowel de

onderneming als de beleggers er baat bij hebben. De beleggers krijgen dan een beter inzicht in de activiteiten, maar ook de waarden van de onderneming, zowel op korte als lange termijn.

Door het uitvoeren van integrated reporting krijgt de ondernemingsleiding een beter beeld van

(12)

12 hoe zij de bedrijfsactiviteiten moeten aansluiten op de waarde (strategische doelen) van de onderneming en de maatschappij. Integrated reporting leidt tot een geïntegreerd verslag van additionele informatie, waardoor de hoeveelheid informatie samengevoegd wordt tot een rapport dat het inzichtelijker maakt voor de belegger. Integrated reporting focust zich

voornamelijk op niet-financiële informatie, hierdoor heeft integrated reporting de potentie om de beslissing van beleggers te beïnvloeden. Uit het onderzoek van Siesfeld & Low (1998) blijkt namelijk dat beleggers niet-financiële informatie een belangrijke informatiebron vinden waarop zij hun beslissingen baseren. Daarnaast is het een aanvulling op het jaarrapport en uit het onderzoek van Vergoossen (1992) is gebleken dat het jaarrapport waarderelevant is. Om deze redenen wordt verondersteld dat integrated reporting vanuit legitimiteit perspectief een positieve reactie laat zien in waarderelevantie.

Marktefficiëntie theorie:

De verwerking van informatie kan aan een theorie gekoppeld worden, namelijk de

marktefficiëntie theorie. De marktefficiëntie theorie kan gedefinieerd worden als: in hoeverre reflecteren de aandelenprijzen alle beschikbare en relevante informatie (Fama, 1970). Hierbij wordt onderscheidt gemaakt in hoeverre de markt efficiënt is en beleggers de informatie verwerken. Drie verschillende vormen zijn er namelijk; zwak, sterk of zeer sterk efficiënt. De verschillende mate duidt aan hoeveel informatie beschikbaar is op de markt en hoe snel deze verwerkt wordt in de beurskoers (prijs) van de onderneming. Naarmate de efficiëntie toe neemt van de markt wordt de waarde van de onderneming steeds beter weergegeven. Er zijn daarnaast twee componenten van informatie in deze theorie, namelijk alle publieke informatie en privé informatie. Publieke informatie is alle informatie die toegankelijk is voor beleggers en andere belanghebbenden en verkregen kan worden via publieke bronnen, zoals het internet en kranten. Privé informatie is de informatie die de onderneming wel tot zijn beschikking heeft maar buitenstaanders niet. Dit fenomeen heet ook wel informatieasymmetrie: de achterstelling van informatie. Vanuit de praktijk kan verondersteld worden dat er sprake is van informatieasymmetrie tussen de belegger en de onderneming. Door de

verslaggevingregels worden eisen gesteld aan de informatie die de onderneming minimaal moet verstrekken in de vorm van het jaarrapport. In toenemende mate is de regelgeving steeds strenger geworden en worden aanvullende eisen gesteld aan hoe de onderneming informatie dient te verstrekken. Hiermee wordt getracht om een betere informatietoestroom te krijgen tussen ondernemingen en beleggers en daarmee informatieasymmetrie te verminderen.

Op basis van de marktefficiëntie theorie kan de toegevoegde waarde van integrated reporting gemeten worden. Het opnemen van integrated reporting is namelijk niet verplicht en is in feite privé informatie die vrijgeven wordt vanuit de onderneming. Op basis van deze informatie kan de belegger zijn verwachtingen bijstellen. Vanuit een onderzoek van Ball & Brown (1968) is gemeten in hoeverre de markt efficiënt is. Uit dit onderzoek is gebleken dat de markt niet zo efficiënt is als gedacht werd door Fama (1970). Uit het onderzoek van Ball & Brown (1968) blijkt dat op de dag dat de winstcijfers gepubliceerd werden en de dagen na de

publicatie, de markt een stevige reactie liet zien, zowel positief als negatief. Deze gebeurtenis heet ‘post announcement drift’. Hieruit kan afgeleid worden dat markten minder efficiënt zijn, aangezien niet alle informatie in de prijs is verwerkt. Met de veronderstelling dat markten niet geheel efficiënt zijn en de markt reageert bij nieuwe informatie kan de reactie gemeten worden van de markt. Om deze reden kan de informatie van integrated reporting, als deze relevant wordt bevonden, tot een reactie leiden op de markt; de marktreactie. De marktreactie is de reactie van beleggers op informatie door het kopen of verkopen van beleggingen. In het verleden is een model gemaakt om de marktreactie te meten van een onderneming. Dit model heet het ‘capital asset price model’ (CAPM) en is in de onderzoeken van Sharpe (1964) en

(13)

13 Lintner (1965) tot stand gekomen. Het model zet het werkelijke rendement af tegen het verwachte rendement9. Hieruit vloeit het abnormaal rendement voort, oftewel de marktreactie.

Om de marktreactie te meten is in de onderzoeken van Ball & Brown (1968) en Lev et al.

(1979) gesteund op het CAPM model. Uit de onderzoeken van Ball & Brown (1968) en Lev et al. (1979) is gebleken dat verstrekking van informatie in het jaarrapport leidt tot een marktreactie en gezien kan worden als toegevoegde waarde. Op deze onderzoeken wordt gesteund, om vervolgens te berekenen of de extra informatie opgenomen in het jaarrapport leidt tot een significante marktreactie. Door in het onderzoek de reactie van de markt te meten bij het publiceren van het jaarrapport inclusief en exclusief integrated reporting. In hoofdstuk drie zal het CAPM model en het onderzoek verder behandeld worden.

2.3 Perspectief integrated reporting beleggers

De noodzakelijke input voor beleggers om beslissingen te maken over beleggingen is informatie. Op basis van informatie kunnen beleggers beslissingen nemen om aandelen te kopen of te verkopen, afhankelijk van de waarde die de individuele belegger hanteert. In het onderzoek van Siesfeld & Low (1998) wordt aangetoond dat beleggers niet-financiële informatie belangrijk vinden, hierdoor kan de informatie van integrated reporting waardevol zijn voor de beslissing van de belegger.

Integrated reporting informeert de belegger met het volgende:

 Activiteiten van de onderneming

 De omstandigheden waarin de onderneming in opereert

 De belangrijkste input van de onderneming, waarde creërende activiteiten en output van de onderneming

 Doel van de onderneming en hoe de onderneming dit wilt bereiken

 Hoe de onderneming waarde wil creëren op korte, middel en lange termijn

 Hoe heeft de onderneming gepresteerd ten opzichte van de strategie

 Kansen en risico’s van de onderneming

 Welke kansen, risico’s, uitdagingen en onzekerheden komt de onderneming tegen bij het uitvoeren van zijn strategie en wat zijn de gevolgen die hieruit vloeien voor het businessmodel en toekomstige resultaten

 Governance structuur van de onderneming

Vanuit de bovenstaande informatie kan verwacht worden dat integrated reporting de belegger kan aansturen tot het maken van andere keuzes. Daarnaast kan de informatie gebruikt worden als benchmark tussen andere ondernemingen. Naast het uitgangspunt dat nieuwe informatie toegevoegde waarde met zich meebrengt, is er nog een optie die invloed kan hebben op de belegger. Uit een onderzoek van Moneva & Cuellar (2009) zien zij waardeschommelingen door de mate van rapportage in de waarde van de onderneming. Integrated reporting is momenteel in een opstartfase, maar ook vrijwillig voor ondernemingen om toe te passen.

Hierdoor speelt integrated reporting in op twee theorieën namelijk vrijwillige rapportage en legitimiteitstheorie.

Vrijwillige rapportage is gericht op het vermelden van extra informatie, de onderneming rapporteert meer dan wettelijk verplicht is. Op deze manier wordt getracht een extra prikkel te veroorzaken bij belanghebbenden. De legitimiteitstheorie is gericht op de positie van de onderneming in de maatschappij en wil deze continueren, door onder andere via vrijwillige

9 Het verwachte rendement wordt berekend op basis van verschillende factoren onder andere bèta onderneming, risicovrij rendement, rendement markt.

(14)

14 rapportage. Integrated reporting is een vorm van vrijwillige rapportage en geeft een signaal af bij de belegger. De onderneming laat blijken met integrated reporting de maatschappij te willen informeren. Ten opzichte van ondernemingen die niet vrijwillig rapporteren geven de ondernemingen een positief signaal af. Ondernemingen die achterblijven, zullen mogelijk wat willen achterhouden. Uiteindelijk is zowel de onderneming die extra informatie verstrekt als de belegger hierbij gebaat. De belegger kan op basis van deze informatie en de twee theorieën een betere beslissing maken.

2.4 Impact integrated reporting belegger

Vanuit de marktefficiëntie theorie geredeneerd leidt de publicatie van nieuwe informatie tot een reactie. De markt (belegger) verwerkt nieuwe informatie wat leidt tot een schommeling in de marktprijs (beurskoers).

Verondersteld vanuit de publicatie van integrated reporting wordt nieuwe privé informatie over de onderneming voor het eerst gepubliceerd, waardoor de belegger zal reageren op de nieuwe informatie. De verwerking van de informatie door beleggers leidt tot een marktreactie.

De marktreactie kan zowel positief als negatief uitpakken.

Figuur 1: Beslissingsboom belegger (eigen werk)

Uitgaand van figuur 1 kan integrated reporting uitgesplitst worden in twee componenten:

vrijwillige rapportage (legitimiteit) en niet-financiële informatie. Het eerste component vrijwillige rapportage geeft één signaal af naar de belegger toe. Als onderneming laat je namelijk zien wie je bent als onderneming en informeer je de belanghebbenden, waaronder beleggers, met extra informatie. Met de maatschappelijke achtergrond van deze informatie tracht de onderneming ook in een betere positie in de maatschappij te komen. Component twee is de daadwerkelijke informatie die de belegger tot zich neemt (niet-financiële

informatie). De belegger krijgt een totaalbeeld van de onderneming. Hierdoor kan de belegger de toekomstige situatie van de onderneming beter inschatten door niet-financiële informatie te verkrijgen. Het uiteindelijke signaal wordt door de belegger gezien in combinatie met beide

Integrated reporting Vrijwillige rapportage

- Extra informatie

- Legitimiteit onderneming

Niet financiële informatie - Economisch

- Milieu - Governance - Duurzaam/ sociaal

Beslissingsnuttige informatie Waarderelevant Waarde-irrelevant

Belegger Reactie belegger

(15)

15 componenten als waarderelevant of waarde-irrelevant, hierbij beïnvloedt de informatie de beslissing van de belegger wel of niet. De belegger ziet mogelijk de extra informatie op basis van de volgende kenmerken; kwaliteit, kwantiteit of signaal, als een toevoeging op het jaarrapport. Vervolgens gaat de belegger de informatie verwerken en op basis van zijn

verwachtingen komt deze tot een conclusie. Daarna reageert de belegger door zijn aandelen te verkopen of aandelen bij te kopen of niet te reageren.

Figuur 2: Verwachting reactie belegger (eigen werk)

Vanuit figuur 2 wordt de verwachting ten aanzien van de ontwikkeling integrated reporting geschetst. Het jaarrapport heeft een bepaalde toegevoegde waarde voor de belegger. Door de ontwikkelingen op het gebied van richtlijnen en regelgeving is in de loop der jaren de

toegevoegde waarde van het jaarrapport gestegen. De verwachting vanuit dit onderzoek is dan ook dat bij de nieuwe ontwikkeling integrated reporting de toegevoegde waarde zal toenemen.

Echter zal de stijging geleidelijk gaan, aangezien de ontwikkelingen op het gebied van integrated reporting nog in volle gang zijn. Het eerste officiële framework wordt eind 2013 gepubliceerd vanuit ‘the IIRC’. Vanuit de theorieën zoals eerder besproken wordt ten aanzien van integrated reporting een stijging verwacht in toegevoegde waarde voor de belegger, door de extra informatie en het signaal dat afgegeven wordt door de onderneming. Anderzijds kan ook een daling tot stand komen, niet zo zeer in de toegevoegde waarde, maar door de

samenhang van de informatie en de verwachting van de belegger (Laffont, 1989). Daarnaast kan er ook niet gereageerd worden door de belegger. De verwachting vanuit situatie één (positief) en twee (negatief) is dat de implementatie van integrated reporting leidt tot hogere beslissingsnuttige informatie ten opzichte van de huidige situatie. In beide situaties reageert de belegger op de informatie.

(16)

16 De positieve reactie wordt gecreëerd doordat de informatie beter nieuws weergeeft ten

opzichte van de verwachting van de belegger. De belegger reageert vervolgens door aandelen te kopen op basis van de nieuwe informatie, dit leidt vervolgens tot een stijging in de

aandelenkoers. Daartegenover geldt dat de negatieve reactie wordt gecreëerd, doordat de informatie slechter nieuws weergeeft ten opzichte van de verwachting van de belegger.

Waardoor de belegger besluit om op basis van de nieuwe informatie zijn aandelen te

verkopen. Dit leidt tot een daling in de beurskoers terwijl de informatie waarderelevant is. In beide situaties leidt dit tot een reactie op de markt, de nieuwe informatie beïnvloedt de beslissing van de belegger en heeft om deze reden toegevoegde waarde voor de belegger (Laffont, 1989).

Hieruit vloeien de volgende hypotheses voort, die antwoord zullen geven op de hoofdvraag;

‘Leidt integrated reporting tot hogere beslissingsnuttige informatie (toegevoegde waarde) voor beleggers?”:

o H0: De huidige verslaggeving zonder integrated reporting staat gelijk aan of levert een hogere informatie waarde op dan verslaggeving inclusief integrated reporting.

o H1: Verslaggeving inclusief integrated reporting leidt tot hogere informatie waarde.

De data die benodigd is om de hypotheses te toetsen wordt verzameld in hoofdstuk drie en vervolgens worden de hypotheses getoetst in hoofdstuk vier.

(17)

17 3. Onderzoek

3.1 Onderzoeksontwerp

Om tot beantwoording van de hoofdvraag te komen is gekozen voor een retrospectief onderzoek, gericht op het testen van de hypotheses. Op basis van observaties worden de hypotheses getest. De observaties bestaan uit de reacties van de markt op de dag van publicatie van het jaarrapport van de geselecteerde ondernemingen, over de jaren 2010 en 2011. De populatie van de geselecteerde ondernemingen is tot stand gekomen vanuit het pilotprogramma van de IIRC. Momenteel is de IIRC bezig met het ontwikkelen van een framework van integrated reporting. Bij de ontwikkeling van integrated reporting is een prototype ontwikkeld, als testversie van integrated reporting. Het prototype is vervolgens voor een tachtigtal ondernemingen10, die deelnemen aan het pilotprogramma geïmplementeerd in hun jaarrapporten. De tachtig ondernemingen die deelnemen aan het pilotprogramma zijn geselecteerd vanuit de website van de IIRC database (The IIRC, 2012). De hypotheses worden getest door het meten van de marktreactie op de dag van het publiceren van de jaarrapporten, rekening houdend met de gekozen window.11 Omdat deze onderzoeksmethode alleen uitgevoerd kan worden op beursgenoteerde ondernemingen moet eerst een selectie gemaakt worden vanuit de populatie. Na de selectie blijven vijftig beursgenoteerde ondernemingen over voor het onderzoek. Over de populatie van de vijftig ondernemingen wordt een steekproef afgenomen, in bijlage 1 is de berekening van de steekproefomvang opgenomen. Uiteindelijk worden drieëndertig beursgenoteerde ondernemingen willekeurig geselecteerd, de definitieve steekproef is opgenomen in bijlage 2).

Op basis van het CAPM model worden voor de drieëndertig ondernemingen op de dag van het publiceren van het jaarrapport de marktreactie gemeten. Door rondom de publicatiedatum van het jaarrapport de beurskoersen te meten van de markt en de ondernemingen, kan het verwachte en het werkelijke rendement berekend worden. De reactie wordt gemeten op basis van de koersverwachting, verwacht rendement -/- werkelijk rendement = abnormaal

rendement. Het abnormaal rendement duidt de marktreactie aan van de gebeurtenis.

Om het abnormaal rendement te berekenen wordt het Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964; Lintner, 1965) gehanteerd. Het model is te definiëren als:

(E)Rjt = αj + βj * Rmt + €jt (E)Rjt = verwacht ondernemingsrendement

αj = Rf * (1 -/- β) -> risico vrij rendement * (1 -/- bèta) Rmt = marktrendement

βj = bèta onderneming

€jt = abnormaal rendement

Om het abnormaal rendement te bepalen dient de volgende berekening uitgevoerd te worden;

het rendement op de dag van gebeurtenis (koersverandering aandeel dag van gebeurtenis) minus de uitkomst van de formule verwacht rendement (uitkomst CAPM model).

10 Deze tachtig ondernemingen beslaan de gehele populatie ten tijde uitvoering onderzoek.

11 Een short window wordt gehanteerd met de veronderstelling dat de markten informatie snel verwerken, daarnaast wordt gesteund op de window uit het onderzoek van (Lev, 1979); twee dagen voor gebeurtenis, dag van gebeurtenis en vier dagen na gebeurtenis, om de marktreactie te meten.

(18)

18 Het CAPM model is in eerdere onderzoeken gehanteerd (Ball & Brown, 1968 en Lev et al, 1979), op basis hiervan wordt op het model gesteund.

Om de marktreactie te meten is de volgende input nodig:

 Publicatiedatum jaarrapport 2010

 Publicatiedatum jaarrapport 2011

 Beurskoersen van de ondernemingen rondom de publicatiedatum

 Beurskoersen van de S&P 50012 rondom de publicatiedatum

 Risicovrij rendement

 Historische bèta’s van de ondernemingen

Voor de dataverzameling van de jaarrapporten en publicatiedatums is gebruik gemaakt van de website van de ondernemingen. Daarnaast wordt gebruik gemaakt van de database

‘Datastream’ om de historische bèta’s te vinden. Voor de beurskoersen worden de historische koersen vanuit ‘Yahoo finance’ gebruikt. Het risicovrije rendement is gebaseerd op lange termijn obligaties van een land met AAA rating; geen risico en een vast rendement (weinig fluctuaties in rendement op obligaties). Op basis van de huidige AAA status van Nederland wordt het rendement van de Nederlandse tienjarige obligatie gehanteerd, als risicovrij rendement. Bloomberg wordt gehanteerd voor het opzoeken van het risicovrije rendement.

Na de dataverzameling worden de marktreacties in 2010 (geen integrated reporting) en 2011 (integrated reporting) van de ondernemingen tegenover elkaar gezet. Op basis van de gegevens uit de steekproef wordt statisch aangetoond of de in paragraaf 2.4, geformuleerde hypotheses aangenomen worden.

De geformuleerde hypotheses worden getest aan de hand van het ‘matched pairs experiment’

(Keller, 2011). Als vereiste om deze formule te hanteren moeten beide populaties vrijwel gelijk aan elkaar zijn. Omdat dit het geval is kan het ‘matched pairs experiment’ gehanteerd worden. Doordat twee vrijwel identieke populaties tegenover elkaar gezet worden kan met deze formule specifiek de variabel integrated reporting gemeten worden. Vervolgens kunnen de twee gemiddeldes van het abnormaal rendement met elkaar vergeleken worden en kan aangetoond worden in hoeverre, deze van elkaar afwijken in waarde. Als de waarde boven de rejectie grens komt, wordt de alternatieve hypothese aangenomen. In hoofdstuk vier wordt de daadwerkelijke formule verder besproken en uitgewerkt.

12 Voor S&P 500 is gekozen als marktindex aangezien deze geacht het betrouwbaarst te zijn

(19)

19 3.2 Uitvoering

Op basis van het onderzoeksontwerp zijn de gegevens die benodigd zijn om de marktreactie te meten verzameld. De publicatiedata van de geselecteerde ondernemingen zijn op basis van de aangegeven datum op de website van de ondernemingen geselecteerd. Daarnaast zijn voor de ondernemingen waarbij geen datum op de website is aangegeven een proxy gekozen, namelijk de ‘sec filing’ van de onderneming13. Voor twee ondernemingen is als proxy de uitnodiging tot de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering14 gebruikt, aangezien de publicatiedatum van het jaarrapport hierin werd aangegeven. Vervolgens zijn de beurskoersen verzameld op basis van de publicatiedata. De historische beurskoersen zijn uit de database ‘Yahoo finance’15

verzameld, voor zowel de drieëndertig ondernemingen als de S&P 500 (op basis van closing rate). De historische bèta’s zijn uit de database ‘Datastream’ gehaald. Uit het systeem zijn de bèta’s op maandelijkse basis verkregen door de ondernemingen van de steekproef te

selecteren over de periode van de te selecteren publicatiedatum. Het verkrijgen van de bèta’s op maandbasis in plaats van op dagbasis is geen beperking voor het onderzoek, aangezien de bèta’s nauwelijks fluctueren. Het risicovrije rendement is op basis van een tienjarige obligatie van een land met AAA status bepaald. Dit is door de huidige koers van Nederland (AAA status) in Bloomberg op te zoeken. Het rendement van een Nederlandse tienjarige obligatie was 1,82% (Bloomberg, 2013). Het meetmoment van de obligatie was de dag van de uitvoering van het onderzoek. De overige factoren zijn niet beïnvloedbaar aangezien deze gebaseerd zijn op historische data.

De verzamelde data zijn opgenomen in de volgende bijlagen:

 Publicatiedatums en bèta’s (bijlage 3)

 Beurskoersen werkelijk rendement 2011 (bijlage 4)

 Beurskoersen werkelijk rendement 2010 (bijlage 5)

 Beurskoersen verwacht rendement 2011 (bijlage 6)

 Beurskoersen verwacht rendement 2010 (bijlage 7)

Aan de hand van de verzamelde data in hoofdstuk drie en de verwerking daarvan zijn de resultaten volgens het CAPM model in bijlagen als volgt opgenomen:

 Uitkomst verwacht en werkelijk rendement (bijlage 8)

 Uitkomst abnormaal rendement (bijlage 9)

13 Via ‘www.sec.gov’ zijn de ‘sec filings’ verkregen

14 Uitnodiging van de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering is verkregen via de website van de onderneming.

15 De database is te benaderen via ‘www.finance.yahoo.com’

(20)

20 4. Resultaten

Aan de hand van de resultaten zoals opgenomen in bijlage acht en negen kunnen de

hypotheses getest worden. De hypotheses zoals benoemd in het theoretisch kader worden ter volledigheid nogmaals hieronder vermeld:

H0: De huidige verslaggeving zonder integrated reporting staat gelijk aan of levert een hogere informatiewaarde op dan verslaggeving inclusief integrated reporting.

H1: Verslaggeving inclusief integrated reporting leidt tot hogere informatiewaarde.

De hypotheses worden getest op basis van het ‘matched pairs experiment’. Om de hypotheses te testen dient eerst de formule verduidelijkt te worden. De formule berekent op basis van statistische gegevens uit of integrated reporting in het 2011 jaarrapport leidt tot een hogere informatiewaarde. Dit wordt gedaan door het abnormaal rendement over 2010 en 2011 tegen over elkaar te zetten. Doordat de fundamentele inhoud van het jaarrapport dezelfde informatie heeft voor zowel 2010 als 2011 kan dit met het ‘matched pairs experiment’ bewerkstelligd worden. De formule is als volgt te definiëren (Keller, 2011):

t =

Alvorens de formule ingevuld wordt, dient vastgesteld te worden of de variantie van beide steekproeven gelijk aan elkaar is. Dit is een vereiste voor het gebruiken van de formule. Op basis van de F-toets en graden van vrijheid wordt berekend of de varianties gelijk aan elkaar zijn (Keller, 2011). Eerst wordt een boven- en ondergrens berekend. Als de

steekproefvariantie van de steekproeven tussen de boven- en ondergrens blijven, worden de varianties als gelijkwaardig beschouwd. De rejectie grens van de F-toets16 wordt als volgt berekend: v1 = n1 -/- 1 en v2 = n2 -/- 1. Hier wordt n1 en n2 gelijk gesteld aan de

geselecteerde steekproef observaties over 2010 en 2011. Op basis van de waardes die hieruit komen kan uit de tabel van Keller (2011) de waarde van de F-toets gehaald worden. Deze is namelijk v1 = 33 -/- 1 = 32 en v2 = 33 -/- 1 = 32. Waarde F = 1,96 (bovengrens) en 1/1,96 = 0,51 (ondergrens). Daarna dient de omvang van de steekproef bepaald te worden. Dit wordt gedaan door de standaarddeviatie van beide populaties te berekenen en vervolgens te delen door elkaar. Dit levert de volgende waard op: s²1 / s²2 - 2,06/ 2,00 = 1,03. De waarde van de populatie blijft tussen de boven en ondergrens en daardoor kan verondersteld worden dat de varianties van de steekproeven aan elkaar gelijk zijn. Hierdoor kan nu op basis van het

‘matched pairs experiment’ de hypotheses getest worden. De benodigde waarden voor de input van de formule zijn weergegeven in tabel 3. De formule bestaat uit de volgende variabelen:

 n = steekproefomvang

 x = gemiddeld abnormaal rendement

 s² = variantie individueel

 s²p = gezamenlijke variantie

 t = uitkomst formule

16 Voor het berekenen van de F-toets en het ‘matched pairs experiment’ wordt een significantietoets gehanteerd van 5% aangezien dit een redelijke mate van zekerheid geeft, zonder de boven en ondergrens teveel te vergroten.

Dit is het geval bij een lagere significantie, daarnaast daalt de betrouwbaarheid bij een hogere significantie doordat de grens kleiner wordt.

(21)

21 De waarde uit de formule dient afgezet te worden tegen de rejectie grens van t op basis van de graden van vrijheid uit de tabel van Keller (2011). De rejectie grens wordt gehanteerd als de grens voor statistisch bewijs om de hypotheses te verwerpen of aan te nemen. Hypothese 1 wordt aangenomen als de t waarde hoger is dan de rejectie grens, wanneer de rejectie grens hoger uitvalt dan wordt hypothese 1 verworpen. De rejectie grens voor de t waarde bij een 5%

significantie is: v = n1 + n2 – 2; 33 + 33 – 2 = 64 -> 1,669.

Component Waarde

n1 33

n2 33

x1 -0,021 x2 -0,023 s²1 0,0008 s²2 0,0007

s²p 0,03

F (b) 1,96

F (o) 0,51

s²1 / s²2 1,14

t 0,29

t rejectie 1,669

Tabel 3: Statistische waarden

Op basis van de rejectie grens kan geconcludeerd worden dat H0 niet verworpen wordt voor H1, aangezien de t-waarde beneden de rejectie grens17 blijft (zie tabel 3: t = -,0009).

Daarnaast kan uit bijlage 9 afgeleid worden dat de totale waarden van 2011 en 2010 op totaal niveau redelijk gelijk blijven (0,68 tegenover 0,77).

-0,12000 -0,10000 -0,08000 -0,06000 -0,04000 -0,02000 0,00000 0,02000 0,04000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 Ab

no rm aa l r en dem en t

Steekproef populatie

Abnormaal rendement Integrated reporting

2011 2010

Figuur 3: Reacties steekproefpopulatie

17 De hypotheses zijn vanuit één kant getoetst, namelijk dat de steekproef waarde van 2011 significant hoger zou uitvallen dan de waarde van 2010. Aangezien de rejectie grens vanuit twee kanten hoger uitvalt (v = 1,997) heeft dit geen gevolgen voor de resultaten.

(22)

22 Vanuit de statistische test en de resultaten opgenomen in figuur 3 kan afgeleid worden dat integrated reporting geen toegevoegde waarde met zich meebrengt. Het nulpunt van figuur 3 wil zeggen dat ondernemingen gelijk aan de verwachting van het CAPM model presteert. De daadwerkelijke reactie staat dan gelijk aan de verwachte reactie. Als beneden het nulpunt gescoord wordt dan is het werkelijke rendement lager uitgevallen dan verwacht en vice versa, als de onderneming boven het nulpunt presteert. Uit figuur 3 kan vervolgens afgeleid worden dat 27 ondernemingen een negatieve reactie hebben. Daarnaast is voor de overige zes

ondernemingen beter gepresteerd dan de verwachting. Echter geldt voor maar twee van de zes ondernemingen, dat de onderneming zowel in 2010 als in 2011 beter presteert dan de

verwachting. Duidelijk is ook aan figuur 3 te zien dat integrated reporting geen toegevoegde waarde met zich meebrengt, aangezien maar twee ondernemingen een sterke stijging laten zien in 2011 ten opzichte van 2010 (onderneming 9 en 27). Over de andere ondernemingen zijn er geen sterke stijgingen of dalingen geconstateerd tussen de reactie van 2010 en 2011.

Als afgeleide van de resultaten is in figuur 3 sprake van een ‘post announcement drift’

aangezien de meeste reacties een sterke stijging of daling laten zien (0,02 tot 0,0918). Op basis hiervan kan geconstateerd worden dat niet alle informatie in de aandelenprijs is verwerkt.

De resultaten geven ten opzichte van de verwachting (theoretisch kader) een ander beeld weer. Vanuit de verwachtingen zou de additionele informatie, die in het jaarrapport vermeldt word een significante marktreactie opleveren in 2011 ten opzichte van 2010. Echter blijft voor vrijwel elke onderneming de reactie van 2011 ongeveer gelijk aan 2010. Daarnaast zijn de reacties over 2010 en 2011 voor het grootste deel negatief. De negatieve reacties over 2010 en 2011 is een verschijnsel dat niet geheel in lijn is met de verwachting. Vanuit het

informatieperspectief kan dit verschijnsel wel deels verklaard worden. De belegger baseert zijn beslissing om aandelen wel of niet te kopen op informatie. Mogelijk is de informatie die in het jaarrapport is gepubliceerd in de afgelopen twee jaar wel relevant bevonden door de belegger, echter niet in positieve zin. De belegger heeft waarschijnlijk zijn verwachting bijgesteld, aangezien de informatie slecht nieuws bevatte voor de belegger ten opzichte van zijn verwachting. Vervolgens reageert de belegger door zijn beleggingen te verkopen en verkoopt deze tegen een lagere prijs. Aangezien andere beleggers de informatie ook hebben opgenomen en minder willen betalen voor de aandelen op basis van de nieuwe informatie. In hoofdstuk twee (theoretisch kader) is in figuur 2 de toegevoegde waarde weergegeven die samenhangt met een negatieve reactie (tevens is hier nader op ingegaan). Daarnaast is de niet bestaande reactie van 2011 ten opzichte van 2010 te verklaren vanuit het onderzoek van Moneva & Cuellar (2009). In dit onderzoek is de relatie tussen financiële en niet-financiële informatie onderzocht. Moneva & Cuellar concludeerden dat niet-financiële informatie geen reactie met zich meebrengt. Echter werd er wel significant gereageerd op financiële

informatie. Als reden werd meegegeven dat financiële informatie op korte termijn is gericht en niet-financiële informatie, zoals strategische doelen op lange termijn. Verondersteld werd dat beleggers de voorkeur hebben voor informatie op korte termijn.

18 De waarde omgerekend in percentage staan voor 2% tot 9% procent

Referenties

GERELATEERDE DOCUMENTEN

Er worden binnen deze gebieden dus initiatieven toegestaan met een netto oppervlak aan zonnepanelen van 6 ha, waarbij maximaal 2 ha zonnepanelen aaneengesloten mogen worden..

Benut diverse plekken en personen om ondersteuning onder de aandacht te brengen  . Informatie verspreiden via lokale

Deelnemen aan het netwerk levert warme contacten en daarmee kortere lijnen in praktijk, groei in kennis van de ondersteuningsmogelijkheden en de sociale kaart. Deelnemers hebben

• Website met de checklist voor respijtzorg van Steunpunt Mantelzorg Verlicht Eindhoven: Steunpunt Mantelzorg Verlicht Eindhoven: Vervangende zorg. • De puzzel

• Richtlijn mantelzorgondersteuning en Zorgladder mantelzorg: Coronacrisis: hoe ondersteunen we mantelzorgers in de thuissituatie.

• Meer weten wat je als organisatie kunt doen om de digitale vaardigheid te vergroten onder je medewerkers. Bekijk dan deze site voor informatie en

CONTACTPERSOON 1 in noodgeval NAAM EN

U ontvangt geen vergoeding voor schade die is ontstaan terwijl uw motorfiets werd bestuurd door een persoon:?. die niet rijbevoegd was, bijvoorbeeld omdat hij geen geldig