MASTER THESIS
DE KWALITEIT VAN VERSLAGGEVING DOOR NEDERLANDSE BELEGGINGSINSTELLINGEN
Een empirisch onderzoek naar de kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen, aan de hand van actuele en maatschappelijke thema’s.
Auteur H.H. Battjes
Studentnummer 2039028
Universiteit Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Faculteit der Bedrijfskunde en
Economische Wetenschappen Opleiding Master Accountancy
Begeleider RUG drs. W. Kevelam RA Stage-instelling KPMG Accountants N.V.
Locatie De Meern
Begeleider KPMG A. Ketelaars MSc.
Datum augustus 2014
Plaats Groningen
Voorwoord
Deze master thesis is de afronding van mijn studie Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Deze thesis is daarmee tevens de afsluiting van mijn studententijd in Groningen en de start van mijn werkende leven in Utrecht. Met veel genoegen heb ik mij de afgelopen maanden bij KPMG op kantoor De Meern verdiept in de kwaliteit van jaarverslaggeving door beleggingsinstellingen. Ik onderzoek in deze master thesis wat de kwaliteit van jaarverslaggeving van beleggingsfondsen is en welke determinanten hierop invloed hebben. In dit onderzoek betrek ik een aantal maatschappelijk en actueel relevante thema’s.
De mogelijkheid tot het schrijven van deze master thesis voor de vakgroep Externe Verslaggeving van de Rijksuniversiteit Groningen heb ik te danken aan Wilfred Kevelam, mijn scriptiebegeleider vanuit de universiteit, bij wie ik heb gesolliciteerd voor dit onderwerp. Van deze sollicitatie heb ik allerminst spijt, omdat ik nu achteraf kan zeggen dat het schrijven van deze thesis een onwijs boeiende en leerzame ervaring is geweest. Wilfred Kevelam wil ik daarom graag bedanken. Tevens wil ik hem bedanken voor zijn flexibiliteit gedurende het proces, de snelle en uitgebreide feedback en zijn waardevolle adviezen. Daarnaast wil ik graag Arnoud Ketelaars, mijn begeleider vanuit KPMG, bedanken voor zijn gedetailleerde feedback.
Uiteraard kent elk scriptieproces zijn pieken en dalen. Het proces van deze scriptie kende gelukkig meer pieken dan dalen. De reden hiervan is onder meer dat ik deze thesis bij KPMG op kantoor De Meern heb mogen schrijven. KPMG De Meern is een enorm inspirerende omgeving, met leuke en – voor de ontspanning van tussendoor – gezellige collega’s die bovendien veel kennis van zaken hebben en mij op alle fronten hebben ondersteund in het schrijven van deze thesis. Ik wil daarom KPMG, de KPMG’ers en de stagiairs graag bedanken voor de fijne en motiverende werkomgeving.
Henry Battjes
Hilversum, augustus 2014
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave ... 3
Inleiding ... 6
§ 1.1 Inleiding... 6
§ 1.2 Probleemstelling ... 8
§ 1.3 Relevantie ... 8
§ 1.3.1 Wetenschappelijke relevantie... 8
§ 1.3.2 Maatschappelijke en actuele relevantie... 10
§ 1.3.3 Praktische relevantie ... 11
§ 1.4 Leeswijzer... 13
Beleggingsinstellingen en Regelgeving ... 14
§ 2.1 Inleiding... 14
§ 2.2 Overzicht Wft en vormen van beleggingsinstellingen ... 14
§ 2.2.1 Wet op het financieel toezicht ... 14
§ 2.3 Wet- en regelgeving... 20
§ 2.3.1 Betrokken instanties ... 20
§ 2.3.2 Wet- en Regelgeving... 20
§ 2.4 Verslaggevingseisen ... 23
§ 2.4.1 Betrokken instanties inzake verslaggevingseisen ... 23
§ 2.4.2 NL GAAP en EU verslaggevingseisen ... 24
Kwaliteit van Verslaggeving... 30
§ 3.1 Inleiding... 30
§ 3.2 Kwaliteit van verslaggeving ... 30
§ 3.2.1 Definitie van kwaliteit van verslaggeving... 30
§ 3.2.2 Dimensies en determinanten van kwaliteit... 31
§ 3.3 Meten van kwaliteit van verslaggeving ... 31
§ 3.4 Disclosure Index ... 33
§ 3.4.1 Kwaliteitseisen ... 33
§3.4.2 Schaalverdeling... 34
Determinanten en Hypothesevorming ... 35
§ 4.1 Inleiding... 35
§ 4.2 Theoretisch kader ... 35
§ 4.2.1 Algemeen theoretisch kader ... 35
§ 4.2.2 Determinanten ... 36
Onderzoeksmethode... 41
§ 5.1 Inleiding... 41
§ 5.2 Meetmethoden van de determinanten... 41
§ 5.2.1 Omvang ... 41
§ 5.2.2 Grootte beheerder ... 42
§ 5.2.3 Hoogte beleggingsopbrengsten ... 42
§ 5.2.4 Controle door Big4 of niet-Big4 ... 42
§ 5.3 Disclosure Index ... 42
§ 5.3.1 Onderbouwing disclosure index... 42
§ 5.4 Data... 47
§ 5.5 Statistische analyse ... 48
Onderzoeksresultaten ... 49
§ 6.1 Inleiding... 49
§ 6.2 Beschrijvende statistieken ... 49
§ 6.3 Kwalitatief onderzoek... 50
§ 6.3.1 Algemeen beeld... 50
§ 6.3.2 Onderdeel A: “Algemeen” ... 51
§ 6.3.3 Onderdeel B: “AIFMD” ... 53
§ 6.3.4 Onderdeel C: “Waardering van beleggingen”... 55
§ 6.3.5 Onderdeel D: “Kosten” ... 56
§ 6.3.6 Onderdeel E: “Belastingen” ... 58
§ 6.4 Kwantitatief onderzoek... 59
§ 6.4.1 Inleiding ... 59
§ 6.4.2 Multicollineariteit... 59
§ 6.4.3 Uitkomsten statistische analyse... 60
Discussie en conclusie ... 62
§ 7.1 Discussie ... 62
§ 7.1.1 Bevindingen ... 62
§ 7.1.2 Beperkingen ... 66
§ 7.2 Conclusie ... 67
Referentielijst ... 69
Literatuur... 69
Rapporten en onderzoeken... 73
Websites ... 73
BIJLAGE 1: Disclosure Index Kwaliteit van Jaarverslaggeving ... 74
A. Algemeen ... 74
B. AIFMD ... 75
C. Waardering van beleggingen... 75
D. Kosten... 75
E. Belastingen ... 76
BIJLAGE 2: Onderzoekspopulatie ... 77
BIJLAGE 3: Resultaten disclosure index ... 79
HOOFDSTUK 1
Inleiding
§ 1.1 Inleiding
In dit onderzoek belicht ik verschillende aspecten van de kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen. Na de bepaling en een analyse van de kwaliteit van de jaarverslaggeving, onderzoek ik door middel van een kwantitatieve analyse wat de invloed van de grootte van een beleggingsinstelling, de grootte van een beheerder, de hoogte van de beleggingsopbrengsten een audit uitgevoerd door een Big4-accountantskantoor op de kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen is.
Nederlandse beleggingsinstellingen beheren een enorm groot deel van het vermogen dat door pensioenfondsen, spaarfondsen en particulieren wordt geïnvesteerd. Van het ruim € 1.800 miljard belegde vermogen door institutionele beleggers (CBS, cijfers februari 2014) wordt ongeveer € 600 miljard belegd in beleggingsinstellingen (DNB, cijfers februari 2014). Het is daarom van groot maatschappelijk belang dat dit geld goed wordt beheerd en dat de verslaggeving hieromtrent van goede kwaliteit en voldoende transparant is.Recente ontwikkelingen dragen bij aan de toenemende aandacht voor beleggingsinstellingen. Allereerst heeft de financiële crisis ertoe geleid dat resultaten van beleggingsinstellingen onder druk zijn komen te staan en de door investeerders verwachte resultaten niet (altijd) zijn behaald. Hieruit vloeit een toenemende aandacht voor beleggingsinstellingen voort, met dientengevolge extra aandacht voor de jaarverslagen van beleggingsinstellingen. Een actueel voorbeeld hiervan is de in het jaarverslag opgenomen toelichting op de beheerskosten en transactiekosten. Uit een in juli 2014 (AFM, 2014) verschenen onderzoek van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) is namelijk gebleken dat bij pensioenfondsen de toelichting op de kostenaspecten nog onvoldoende is. Of hetzelfde kan worden geconstateerd ten aanzien van beleggingsinstellingen, wordt in dit onderzoek onder andere onderzocht.
Een andere recente ontwikkeling die tevens de aandacht voor beleggingsinstellingen
voedt, is de door de Europese Commissie ingevoerde en per 22 juli 2013 in de Nederlandse Wft
geïmplementeerde‘Alternative Investment Fund Managers Directive’ (AIFMD). De AIFMD is ingevoerd als reactie op de financiële crisis en tracht inzicht te gaan leveren in de systeemrisico’s van de financiële sector (FD, 13-02-2014). De AIFMD is een richtlijn die is opgesteld voor de beheerders en bewaarders van beleggingsinstellingen. De beheerders van beleggingsinstellingen worden door deze invoering onderworpen aan extra eisen ten aanzien van het beleggingsbeleid, eigen vermogen, deskundigheid en betrouwbaarheid van fondsbestuurders. De bewaarders van beleggingsinstellingen worden met de invoering van de AIFMD onder meer belast met een verplichte controle of een beleggingsinstelling aan de wettelijke regels voldoet. Per 22 juli 2013 is de AIFMD in de Nederlandse wetgeving geïmplementeerd met een inspanningsverplichting tot 22 juli 2014. Per 22 juli 2014 dienen alle beheerders te voldoen aan de eisen zoals deze door de invoering van de AIFMD in de Wft verwerkt zijn.
Naar aanleiding van deze actualiteiten evalueer ik in dit onderzoek de kwaliteit van verslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen, aan de hand van een aantal actuele en maatschappelijke onderwerpen. Deze onderwerpen zijn zorgvuldig gekozen en dragen bij aan de actuele en maatschappelijke relevantie van dit onderzoek. De onderwerpen waarmee ik de kwaliteit van verslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen benader, zijn onder meer:
de toelichting op kosten; informatie omtrent corporate governance, het beleggingsbeleid, het beleggingsresultaat en de risicoparagraaf; de invoering van de AIFMD; en de toelichting op fiscale aspecten. Het is relevant voor verslaggeving om te weten op welk van deze maatschappelijk en actuele thema’s de kwaliteit van jaarverslaggeving goed is en waar er verbetering mogelijk is. Een inventarisatie zoals in dit onderzoek wordt gedaan resulteert in aanbevelingen die de kwaliteit van jaarverslaggeving kunnen verhogen, maar daarnaast in kaart brengt wat de huidige stand van kwaliteit is. Vervolgonderzoek zou dit onderzoek ten aanzien van 2013 kunnen gebruiken om effecten van bijvoorbeeld nieuwe regelgeving zoals de AIFMD op de kwaliteit van jaarverslaggeving inzichtelijk te krijgen.
Na de bepaling van de kwaliteit van de verschillende jaarverslagen onderzoek ik op
empirische wijze wat de invloed van de grootte van een beleggingsinstelling, de grootte van een
beheerder, de hoogte van de beleggingsopbrengsten een audit uitgevoerd door een Big4-
accountantskantoor is op de kwaliteit van jaarverslaggeving door beleggingsinstellingen. De
uitkomsten van dit kwantitatieve onderzoek geven aan wat factoren zijn die invloed hebben op de kwaliteit van jaarverslaggeving.
§ 1.2 Probleemstelling
Middels dit onderzoek evalueer de kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen. Teneinde vast te kunnen stellen wat de kwaliteit van desbetreffende jaarverslaggeving is, definieer ik een aantal maatschappelijk en actueel relevante thema’s. De bepaling van dergelijke thema’s zijn van belang voor de mate waarin wordt voldaan aan de verwachtingen van de gebruikers van de jaarrekening.
Dit leidt tot de volgende hoofdvraag:
Teneinde deze hoofdvraag te kunnen beantwoorden, behandel ik een aantal deelvragen:
Welke onderzoeken zijn er met betrekking tot de kwaliteit van jaarverslaggeving door beleggingsinstellingen er tot op heden verschenen?
Wat is het kader van wet- en regelgeving met betrekking tot beleggingsinstellingen?
Wat is kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsfondsen en hoe is dit meetbaar?
Welke determinanten zijn van invloed op de kwaliteit van jaarverslaggeving?
§ 1.3 Relevantie
§ 1.3.1 Wetenschappelijke relevantie
Tot op heden is met betrekking tot de kwaliteit van verslaggeving al veel onderzoek verricht (Beattie et al., 2004; Daske & Gebhardt, 2006; Lee et al., 2006; Chunhui et al., 2011; Miihkinen, 2012; Ahmed, 2013; Hope, 2013). Hoewel er met betrekking tot kwaliteit van jaarverslaggeving reeds veel onderzoek gedaan is naar (beursgenoteerde) ondernemingen in het algemeen (Daske
& Gebhardt, 2006; Lee et al., 2006; Chunhui et al., 2011; Miihkinen, 2012; Hope et al., 2013), is
Wat is de kwaliteit van de jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsfondsen en welke
determinanten liggen hieraan ten grondslag?
er specifiek naar financiële instellingen nog maar weinig onderzoek gedaan. Zo is er met betrekking tot kwaliteit van jaarverslaggeving in financiële sector met betrekking tot banken (Gras-Gil et al., 2012) en ‘hedge funds’ (Goltz & Schröder, 2010) nauwelijks onderzoek gedaan, waardoor er binnen de financiële sector nog veel onderzoeksmogelijkheden liggen. Een reden voor het beperkte aanbod van wetenschappelijke literatuur omtrent financiële instellingen kan zijn dat financiële instellingen als een lastig object van onderzoek worden ervaren. Financiële instellingen zijn doorgaans namelijk complex van aard en dienen te voldoen aan veel en specifieke regelgeving. Onderzoek naar de financiële sector is heden ten dage enorm relevant, omdat deze sector steeds belangrijker wordt. De financiële crisis van 2008 heeft extra aandacht gevestigd op deze sector en een stabiel financieel systeem behoeft deze extra aandacht ook.
Beleggingsinstellingen behoren tot de financiële sector en hiervoor geldt eveneens dat er naar mijn weten nog geen wetenschappelijke literatuur is omtrent beleggingsinstellingen en de kwaliteit van jaarverslaggeving. Dit onderzoek breidt de huidige literatuur omtrent kwaliteit van jaarverslaggeving uit door, in tegenstelling tot voorgaand onderzoek, beleggingsinstellingen in relatie tot kwaliteit van jaarverslaggeving als object van onderzoek te gebruiken.
Door de relatie tussen verschillende determinanten enerzijds en de kwaliteit van jaarverslaggeving van beleggingsinstellingen anderzijds te onderzoeken, levert dit onderzoek een bijdrage aan het huidige onderzoeksgebied omtrent kwaliteit van jaarverslaggeving. Aan voorgaand onderzoek, waarin de invloed van dezelfde determinanten op kwaliteit van jaarverslaggeving significant is gebleken, wordt extra zekerheid gegeven met betrekking tot de validiteit van desbetreffend onderzoek. Immers, dit onderzoek heeft betrekking op beleggingsinstellingen, terwijl voorgaand onderzoek veelal betrekking heeft op beursgenoteerde ondernemingen in het algemeen. Wanneer uit mijn onderzoek blijkt dat dezelfde determinanten dezelfde significante invloed op kwaliteit hebben, houdt dit dus in dat dezelfde relatie bij beleggingsinstellingen bestaat en versterkt dit de validiteit van voorgaand onderzoek met betrekking tot beursgenoteerde ondernemingen in het algemeen.
Mijn onderzoek levert daarnaast nog een bijdrage aan de wetenschappelijke literatuur
doordat de recentelijk ingevoerde AIFMD betrokken wordt in de analyse. Hoewel er reeds
onderzoek verschenen is met betrekking tot de relatie tussen kwaliteit van jaarverslaggeving en
de implementatie van regelgeving (Chuinhui et al, 2011; Miihkinen, 2012), is er nog geen onderzoek verschenen met betrekking tot de toelichting op AIFMD-implementatie als meting voor kwaliteit van jaarverslaggeving. Daar recentelijk is besloten om de AIFMD in Nederland te implementeren, is onderzoek waarin de AIFMD met betrekking tot kwaliteit van jaarverslaggeving wordt betrokken een waardevolle aanvulling op de huidige literatuur met betrekking tot de implementatie van nieuwe regelgeving.
§ 1.3.2 Maatschappelijke en actuele relevantie
De maatschappelijke en actuele relevantie van dit onderzoek is groot, vanwege een aantal gebeurtenissen. Allereerst hebben veel beleggingsinstellingen verlies geleden ten gevolge van de financiële crisis. Daar er veel Nederlands pensioengeld geïnvesteerd wordt in Nederlandse beleggingsinstellingen, is het van groot maatschappelijk belang dat de jaarverslaggeving van beleggingsfondsen van hoge kwaliteit is. Kwalitatief goede jaarverslaggeving is namelijk van belang voor externe gebruikers (waaronder pensioenfondsen) omdat het jaarverslag het instrument is voor het management om te communiceren met ‘stakeholders’ (Healy & Palepu, 2001).Volgens de ‘agency theory’ bestaat er namelijk informatieasymmetrie tussen het management en de investeerders (Ross, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Het jaarverslag is een middel om deze informatieasymmetrie te verminderen. De crisis heeft laten zien dat er grote risico’s liggen bij beleggingsinstellingen. Vanwege dit maatschappelijke belang en het zich voordoen van de financiële crisis is er meer aandacht gevestigd op de beleggingsinstellingen en wordt het belang van kwalitatief goede verslaggeving en de toelichting omtrent de risico’s en het beleid van beleggingen groter.
Ten tweede heeft onderzoek omtrent de kwaliteit van verslaggeving door Nederlandse
beleggingsinstellingen actuele relevantie, vanwege het dynamische landschap van wet- en
regelgeving voor beleggingsinstellingen. Zo is per 22 juli 2013 vanuit de Europese Commissie
de AIFMD in Nederland in werking getreden, waarvan de implementatie en vergunningverlening
in Nederland per het begin 2014 nog steeds gaande was. De AIFMD omvat regelgeving voor alle
beheerders van (alternatieve) beleggingsinstellingen in de EU, waardoor een groot aantal
beleggingsinstellingen die voorheen zonder vergunning opereerden nu verplicht over een door de
AFM verstrekte vergunning dienen te beschikken. Naast de het vereisen van een vergunning
door de AFM, waardoor meer beleggingsinstellingen onder toezicht komen te staan, verandert de regelgeving. De wetgever in Nederland implementeert de prudentiële regels van AIFMD namelijk in de Wet op het financieel toezicht (Wft) (www.afm.nl).Vanwege deze recentelijke acceptatie van de AIFMD heeft dit onderzoek actuele relevantie, omdat de toelichting op de impact van de AIFMD implementatie een determinant is waarmee de kwaliteit van jaarverslaggeving door beleggingsinstellingen wordt gebruikt.
Voorts is vanwege de grote maatschappelijke investeringen door pensioenfondsen, huishoudens, verzekeraars en de overheid in beleggingsinstellingen, het relevant om inzicht te krijgen in de kwaliteit van verslaggeving omtrent de beheerskosten en transactiekosten. Middels dit onderzoek geef ik inzicht in de kwaliteit van verslaggeving hieromtrent, door toelichting met betrekking tot de beheers- en transactiekosten als een van de determinanten mee te nemen in de meting van de kwaliteit van jaarverslaggeving door Nederlandse beleggingsinstellingen.
§ 1.3.3 Praktische relevantie
Dit onderzoek heeft praktische relevantie voor in ieder geval de gebruikers van de jaarrekening van beleggingsinstellingen – waaronder met name investeerders –, de wetgever en toezichthouders. Doordat dit onderzoek aan de hand van onder meer fondsspecifieke factoren analyseert wat de kwaliteit van verslaggeving door beleggingsinstellingen is, zijn de uitkomsten van dit onderzoek ook uitermate relevant voor beleggingsinstellingen zelf.
Het belang van kwalitatief goede, betrouwbare en transparante informatie is voor
bijvoorbeeld investeerders van groot belang, omdat onder meer zij op basis van het jaarverslag
investeringsbeslissingen nemen. Zoals reeds even kort aangehaald, is de jaarverslag het
instrument van de fondsbeheerder van een beleggingsfonds om te communiceren met
belanghebbenden. Volgens de ‘agency theory’ (Ross, 1973) bestaat er namelijk
informatieasymmetrie tussen de ‘agents’ (de fondsbeheerder, het management) en de
investeerders (principalen) (Jensen & Meckling, 1976; Anson, 2002). Het jaarverslag heft deze
informatieasymmetrie gedeeltelijk op, doordat het management informatie naar de
belanghebbenden communiceert (Jaffer et al., 1997; Goltz & Schröder, 2010; Healy & Palepu,
2001). Kwalitatief goede verslaggeving houdt onder meer in dat verslaggeving betrouwbaar,
volledig, relevant en transparant is (Healy & Palepu, 2001; Anson, 2002). Des te beter de
kwaliteit van verslaggeving, des te groter de waarde voor de investeerders (Goltz & Schröder, 2010).
Voor de wetgever komt deze relevantie tot uiting in de informatie die dit onderzoek verschaft omtrent de relatie tussen de regelgeving en kwaliteit van verslaggeving. Onderzoek met betrekking tot deze relatie is reeds veel gedaan, maar heeft zich met name gericht op de invoering of het effect van IFRS (Daske & Gebhardt, 2006; Chunhui et al., 2011; Miihkinen, 2012; Ahmed et al., 2013). De conclusie van dit eerdere onderzoek is dat de invoering van de nieuwe regelgeving als de IFRS de kwaliteit van jaarverslaggeving vergroot. Het is voor de Nederlandse wetgever relevant om te weten hoe er gerapporteerd wordt ten aanzien van de invoering van nieuwe regelgeving zoals de AIFMD en wat effecten van de rapportage hieromtrent op de kwaliteit van jaarverslaggeving zijn. Er kunnen namelijk verschillende implementatie strategieën zijn, met elk een ander kwaliteitseffect (Miihkinen, 2012). De meting van kwaliteit wordt in dit onderzoek gedaan aan de hand van een aantal onderwerpen, waaronder de toelichting in het jaarverslag op de implementatie van de AIFMD. Daar de Nederlandse wetgever verantwoordelijk is voor de implementatie van de AIFMD in de Wft, is het voor de wetgever relevant om te weten wat de kwaliteit van verslaggeving omtrent de invoering van de AIFMD is. De wetgever kan de uitkomsten van dit onderzoek gebruiken ter evaluatie van de implementatie van de AIFMD en als input voor volgende implementaties.
Voor beleggingsinstellingen zelf en hun beheerders is dit onderzoek vanzelfsprekend relevant, daar zij het object van onderzoek zijn. Beleggingsinstellingen kunnen de uitkomsten van dit onderzoek gebruiken om de kwaliteit van hun jaarverslaggeving te evalueren en, waar nodig, te verbeteren. In dit onderzoek analyseer ik namelijk determinanten die van invloed kunnen zijn op de kwaliteit van jaarverslaggeving door beleggingsinstellingen. Door inzicht te krijgen in de effecten van met name deze determinanten, kunnen de beleggingsinstellingen inzicht krijgen in hoe de kwaliteit van hun verslaggeving wordt beïnvloed. Daarnaast evalueer ik de kwaliteit van verslaggeving ten aanzien van verschillende thema’s, waaronder de toelichting op beheer- en transactiekosten, de AIFMD en fiscale status. Hierbij worden ‘best practices’
aangedragen, aan de hand waarvan beleggingsinstellingen hun jaarverslaggeving kunnen
aanpassen. Voorts biedt dit onderzoek inzicht in relevante wet- en regelgeving voor
beleggingsinstellingen en de recentelijk geïntroduceerde en nog in te voeren AIFMD. Zowel het kwaliteitsaspect en de informatie omtrent voor beleggingsinstellingen relevante wet- en regelgeving geven dit onderzoek praktische relevantie voor beleggingsinstellingen. Door te weten aan welke aspecten van kwaliteit van verslaggeving het schort, weten beleggingsinstellingen waar ruimte voor verbetering is. Kwalitatief hoogwaardige jaarverslagen worden goed ontvangen door gebruikers van de jaarrekening en heeft mogelijk zelfs een positief effect op de beurskoers, daar deze van meer waarde zijn dan kwalitatief minder goede of zelfs slechte jaarverslagen. Voorts zorgt het op de hoogte zijn van wet- en regelgeving ervoor dat beleggingsinstellingen dat zij de nog te nemen maatregelen kunnen treffen om niet aan sancties van de AFM onderworpen te worden.
§ 1.4 Leeswijzer
In het volgende hoofdstuk wordt de regelgeving omtrent beleggingsinstellingen behandeld.
Vervolgens zal in hoofdstuk 3 inzicht worden gegeven in het begrip kwaliteit van
jaarverslaggeving, waarbij definities van kwaliteit zullen worden gegeven en behandeld zal
worden op welke wijzen kwaliteit gemeten kan worden. In hoofdstuk 4 zal vervolgens het
algemeen theoretische kader worden omschreven en worden de te onderzoeken hypothesen
geformuleerd. In hoofdstuk 5 zal de methodologie ten aanzien van de kwantitatieve analyse
worden uitgelegd, waarna in hoofdstuk 6 de onderzoeksresultaten worden gepresenteerd. Deze
thesis wordt met een discussie en conclusie in hoofdstuk 7 afgesloten.
HOOFDSTUK 2
Beleggingsinstellingen en Regelgeving
§ 2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de Wet op het financieel toezicht (Wft) behandeld, maar ook wat beleggingsinstellingen volgens de Wft zijn en wat hieromtrent het kader van wet- en regelgeving is. Tot slot wordt ingegaan op wat de verslaggevingseisen voor beleggingsinstellingen zijn.
§ 2.2 Overzicht Wft en vormen van beleggingsinstellingen
§ 2.2.1 Wet op het financieel toezicht
§ 2.2.1.1 Ontstaan Wft
In de Wft is het toezicht op vrijwel de gehele financiële sector in Nederland geregeld. De Wft bestaat sinds 1 januari 2007. Tot 1 januari 2007 was er een achttal toezichtwetten, waarin per wet een afzonderlijk onderwerp van toezicht werd geregeld. Er was een uitsplitsing in:
Wet toezicht kredietwezen,
Wet toezicht verzekeringsbedrijf,
Wet toezicht effectenverkeer,
Wet toezicht beleggingsinstellingen,
Wet toezicht natura-uitvaartverzekeringsbedrijf,
Wet melding zeggenschap,
Wet op het consumentenkrediet, en
Wet op financiële dienstverlening.
Op 1 januari 2007 zijn al deze afzonderlijke wetten samengevoegd tot de Wft, zoals deze in de
huidige vorm bestaat. Met deze integratie van deze afzonderlijke wetten, is de regulering van en
het toezicht op vrijwel de gehele financiële sector in Nederland geregeld in één wet.
§ 2.2.1.2 Toezicht volgens de Wft
Toezicht dat op de financiële sector gehouden wordt, betreft financieel toezicht. Volgens de economische theorie is er een drietal redenen waarom de overheid financieel toezicht houdt op de financiële sector (Huizink & Schoenmaker, 2009):
1 Informatieasymmetrie: tussen klanten en de financiële ondernemingen waarvan zij klant zijn.
Financieel toezicht beoogt deze asymmetrie te beperken of te verkleinen;
2 Externe effecten: faillissementen van financiële ondernemingen kunnen externe effecten hebben voor de stabiliteit van het financiële systeem en daarmee mogelijk voor de gehele economie. Systeemtoezicht tracht de financiële stabiliteit te waarborgen;
3 Marktmacht: ongeoorloofde marktmacht kan door financiële ondernemingen worden uitgeoefend. Mededingingstoezicht tracht de vraagkant van de markt hiertegen te beschermen.
Financieel toezicht kent twee hoofdonderdelen, namelijk het prudentiële toezicht en gedragstoezicht (Huizink & Schoenmaker, 2009; Grundmann, 2010). De Autoriteit Financiële Markten (AFM) houdt gedragstoezicht (Art. 1:25 Wft).
De Nederlandsche Bank (DNB) houdt prudentieel toezicht (Art. 1:24 Wft). Het
“prudentieel toezicht is gericht op de soliditeit van de financiële ondernemingen en het bijdragen aan de stabiliteit van de financiële sector” (Art. 1:24 Wft). Het toezicht op de soliditeit van financiële ondernemingen is met name ter bescherming van de door financiële ondernemingen beheerde vermogens en aanspraken van individuele klanten (Huizink & Schoenmaker, 2009).
Voorts beperkt het toezicht van DNB op grote banken het systeemrisico, het risico dat door bijvoorbeeld het faillissement van een grote bank de gehele financiële sector geraakt wordt.
De AFM oefent het gedragstoezicht uit (Art. 1:25 Wft). Het gedragstoezicht is gericht op
dat financiële marktprocessen ordelijk en transparant zijn, dat er zuivere verhoudingen tussen
marktpartijen bestaan en dat klanten van financiële ondernemingen zorgvuldig worden
behandeld (Art 1:25 Wft;).Zowel prudentieel toezicht als gedragstoezicht hebben als doel de
informatieasymmetrie tussen financiële ondernemingen en hun klanten te beperken en te
verkleinen. Prudentieel toezicht is meer gericht op de stabiliteit van individuele financiële
ondernemingen en de sector als geheel, maar ook het beperken van het systeemrisico.
Daarentegen is gedragstoezicht gericht op het beperken van marktmacht door financiële ondernemingen (Huizink & Schoenmaker, 2009; Grundmann, 2010).
§ 2.2.1.3 Indeling Wft
De Wft bestaat uit vijf delen:
1 Algemeen deel
Hierin worden de algemene bepalingen genoemd, welke de basis van het wettelijk kader van de rest van de Wft vormen. Onder meer zijn in dit eerste deel van de Wft taakstellende bepalingen, zoals ten behoeve van onderlinge samenwerking, voor DNB en de AFM opgenomen.
2 Markttoegang financiële ondernemingen
Hierin wordt de toetreding tot de Nederlandse financiële markt geregeld. Voorts wordt hierin geregeld onder welke voorwaarden Nederlandse financiële ondernemingen kunnen toetreden tot buitenlandse markten. Tot slot worden hierin bepalingen omtrent vergunningen geregeld.
3 Prudentieel toezicht financiële ondernemingen
Hierin zijn prudentiële regels opgenomen, welke betrekking hebben op de financiële stabiliteit van financiële ondernemingen en daarmee van de gehele financiële sector.
4 Gedragstoezicht financiële ondernemingen
Hierin zijn gedragsregels opgenomen ten aanzien van het aanbieden van financiële diensten.
De eisen hieromtrent hebben betrekking op de deskundigheid, betrouwbaarheid en integriteit van financiële ondernemingen (NVB). Voorts worden hierin de eisen die gesteld worden aan financiële ondernemingen genoemd, zoals eisen omtrent solvabiliteit en liquiditeit. Deze eisen hebben tot doel dat financiële ondernemingen zich integer gedragen.
5 Gedragstoezicht financiële markten
Hierin zijn regels opgenomen die voor allen die bij de financiële markten betrokken zijn,
kunnen gelden.
§ 2.2.1.4 Beleggingsinstellingen in de Wft
Een beleggingsinstelling is volgens artikel 1:1 Wft een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij. De Wft definieert deze als volgt:
Beleggingsfonds is een niet-rechtspersoon; “een niet in een beleggingsmaatschappij ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst van beleggingen te doen delen” (Art 1:1 Wft); en
Beleggingsmaatschappij is“een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen” (Art 1:1 Wft).
Met betrekking tot zowel het beleggingsfonds als de beleggingsmaatschappij geldt dat er sprake kan of, in het geval van een beleggingsfonds, moet zijn van een gescheiden beheerder en bewaarder. Een bewaarder wordt in de Wft gedefinieerd als “degene die belast is met de bewaring van de activa van een beleggingsinstelling.” Een beheerder wordt in de Wft gedefinieerd als “degene die in de uitoefening van een beroep of bedrijf het beheer voert over een of meer beleggingsinstellingen.” In zowel het geval van de beheerder als de bewaarder dient er sprake te zijn van een rechtspersoon. Voor een beleggingsfonds geldt dat deze verplicht zowel een beheerder als een bewaarder met rechtspersoonlijkheid moet hebben. Voor een beleggingsmaatschappij geldt daarentegen dat een beheerder en bewaarder niet verplicht zijn.
Naast het onderscheid van beleggingsinstellingen in fondsen of maatschappijen, kunnen beleggingsinstellingen een “open-end” of een “close-end” karakter hebben. Deze worden echter niet gedefinieerd en als zodanig benoemd in de Wft, maar zijn voor de toepasselijkheid van een aantal bepalingen in de Wft bepalend (Grundmann, 2010). Een “open-end”-beleggingsinstelling geeft doorlopend deelnemingsrechten uit en koopt deze doorlopend in, op aanvraag van het publiek. Bij een “close-end”-beleggingsinstelling is geen sprake van doorlopende uitgifte en inkoop van deelnemingsrechten (Wtb; Grundmann, 2010).
Zoals reeds kort besproken kunnen beleggingsinstellingen zonder of met
rechtspersoonlijkheid opereren. Wanneer een beleggingsinstelling zonder rechtspersoonlijkheid
opereert, spreekt men van een fonds voor gemene rekening. Dit is een fonds zonder
rechtspersoon, waar de functies met betrekking tot het beheer en de bewaring van het fonds gescheiden zijn. De beheerder verzorgt de beleggingen en de bewaarder draagt zorg voor de bewaring van de waarden van het fonds. Beleggingsinstellingen kunnen echter ook met een rechtspersoonlijkheid, in de vorm van een NV of BV opereren (Grundmann, 2010).
Zoals hierboven is beschreven, onderscheidt de Wft een beleggingsinstelling in een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij zijn. Het Europees recht onderscheidt beleggingsinstellingen echter in enerzijds een Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten (icbe) en anderzijds een alternatieve beleggingsinstelling (abi). Dit onderscheid is niet gebaseerd op de rechtspersoonlijkheid zoals in de Wft, maar op basis van door de Europese Commissie opgestelde richtlijnen (2009/65/EG). De Wft verwijst ook naar de ICBE-richtlijn voor de omschrijving van dit begrip en behandelt dit niet zelf. Volgens art. 1 lid 2 ICBE-richtlijn is een icbe-instelling een instelling waarvan de belangrijkste kenmerken zijn dat:
1 Het niet geheel vrij is in de keuze van objecten waarin de instelling belegt, 2 De instelling de risico’s van de beleggingen dient te spreiden,
3 Het een ‘open-end’-instelling is,
4 De gelden die belegd worden, verkregen dienen te worden van het publiek.
(Grundmann, 2010, www.afm.nl)
Voorts belegt volgens richtlijn (2009/65/EG) een icbe instelling in liquide financiële activa. Feitelijk komt het erop neer dat wanneer een beleggingsinstelling niet kwalificeert als icbe, het een abi betreft. Veelal zijn abi’s vastgoedfondsen, private equity fondsen en hedgefondsen. (www.afm.nl). Ten aanzien van de beheerders van abi’s is de AIFMD ontwikkeld. Ten aanzien van (beheerders van) icbe instellingen bestond reeds sinds 1985 regelgeving op Europees niveau.
§ 2.2.1.5 Vergunningseisen voor beleggingsinstellingen
Indien er geen sprake is van een uitzondering, vrijstelling of aangevraagde ontheffing, dienen
zowel de beleggingsmaatschappijen, als de beleggingsfondsen en de fondsen voor gemene
rekening dienen over een door de AFM verstrekte vergunning te beschikken om als
beleggingsinstelling te mogen opereren. In het hiernavolgende zal ik hier nader op ingaan.
Voor een beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij gelden ten aanzien van de AFM verschillende vergunningseisen. Deze zijn gestoeld op een aantal bepalingen, welke in artikel 2:67 lid 1 Wft worden genoemd en nader behandeld in Deel 4 van de Wft:
1 Deskundigheid (art. 4:9 Wft), 2 Betrouwbaarheid (art. 4:10 Wft),
3 Integere bedrijfsuitoefening (art. 4:11 Wft),
4 Bedrijfsvoering en –vestiging, respectievelijk “het minimum aantal personen dat het dagelijks beleid bepaalt” (art. 4:39 Wft) en “de plaats van waaruit zij hun werkzaamheden verrichten (art. 4:40 Wft),
5 Zeggenschapsstructuur (art. 4:13 Wft),
6 Inrichting bedrijfsvoering (art. 4:14 en 15 Wft),
7 Ten aanzien van de beheerder dienen enerzijds maatregelen te worden getroffen ter bescherming van de rechten van deelnemers (art. 4:42 Wft) en anderzijds overeenkomsten met de bewaarders te worden gesloten (art. 4:43 Wft),
8 Ten aanzien van de bewaarder dienen de rechtsvorm en statutaire doelomschrijving conform art 4:44 lid 1 Wft te zijn en dient deze “uitsluitend ten behoeve van het desbetreffende beleggingsfonds” activa te bewaren (art. 4:44 lid 2 Wft),
9 Tot slot zijn er nog eisen met betrekking tot het minimum eigen vermogen (art. 3:53 lid 1 en 3 Wft) en met betrekking tot de liquiditeit (art. 3:63 lid 1 en 2 Wft).
Ten aanzien van de hiervoor genoemde eisen dient de vergunningsaanvrager aan te tonen dat hij
hieraan zal voldoen. Hiermee wordt rekening gehouden met het feit dat op het moment van de
vergunningverstrekking het mogelijk is dat door desbetreffende instelling nog niet aan alle eisen
kan worden voldaan, omdat deze bijvoorbeeld nog in de oprichtingsfase verkeert. Voorts kan er
desondanks “preventief worden getoetst” dat er binnen afzienbare tijd wel aan de gestelde eisen
zal worden voldaan. Bij deze formulering wordt wederom rekening gehouden dat een instelling
nog niet aan alle eisen kan voldoen en wordt feitelijk vooruit gekeken naar de bedrijfsuitoefening
(Grundmann, 2010).
§ 2.3 Wet- en regelgeving
§ 2.3.1 Betrokken instanties
Met betrekking tot de formulering en handhaving van wet- en regelgeving zijn diverse instanties betrokken. Ik behandel ze allereerst op nationaal niveau en vervolgens op Europees niveau.
Op nationaal niveau is Nederlandse Wetgever verantwoordelijk voor het opstellen van onder meer de wet- en regelgeving in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Daarnaast is in Nederland de Autoriteit Financiële Markten (AFM) verantwoordelijk voor het verschaffen van vergunningen voor beleggingsinstellingen. Voorts is in Nederland De Nederlandsche Bank (DNB) verantwoordelijk voor het toezicht op beleggingsinstellingen.
Op Europees niveau speelt ten aanzien van de regelgeving met name de Europese Commissie een belangrijke rol. De Europese Commissie (EC) is onderdeel van de Europese Unie (EU) en vormt het dagelijkse bestuur. De EC bestaat uit eurocommissarissen die elke EU lidstaat. De EC heeft een tweetal hoofdtaken. Allereerst stelt de EC wetsvoorstellen op en legt deze voor aan het Europese Parlement, het orgaan dat debatteert over de ingediende wetsvoorstellen. Daarnaast heeft de EC een handhavende taak en controleert de EC de naleving van de Europese wetgeving door de lidstaten. Bij overtredingen kan een procedure bij het Europese Hof van Justitie worden gestart (www.europa-nu.nl). Voorbeelden van regelgeving die door de EC zijn ontwikkeld, zijn de ICBE-richtlijn en de AIFM-richtlijn (AIFMD).
§ 2.3.2 Wet- en Regelgeving
Op Nederlandse beleggingsinstellingen is verschillende wet- en regelgeving van toepassing.
Zowel Nederlandse als Europese wetgeving is namelijk van toepassing op Nederlandse beleggingsinstellingen.
§ 2.3.2.1 Wet- en Regelgeving op Europees niveau: de AIFMD
Zoals in paragraaf 2.3.1 besproken, is ten aanzien van regelgeving op Europees niveau de EC
verantwoordelijk. Een voorbeeld van door de EC ontwikkelde regelgeving betreft de per 22 juli
2013 in Nederland ingevoerde AIFMD. Hiermee staan beheerders van alternatieve
beleggingsinstellingen (abi) per 22 juli 2013 onder toezicht. Een directe aanleiding voor het
onder toezicht stellen van tevens de beheerders van de abi’s, is de financiële crisis van 2008. Met de invoering van de AIFMD beoogt de EC inzicht te krijgen in de systeemrisico’s en beleggers meer en beter te beschermen.
Zoals reeds in § 2.2.1.4 behandeld, onderscheidt het Europees recht een tweetal type beleggingsinstellingen. Namelijk enerzijds de Instellingen voor Collectieve Belegging in Effecten (icbe)en anderzijds de alternatieve beleggingsinstellingen (abi). Beide instellingen beleggen collectief het van beleggers verkregen kapitaal. Een icbe belegt echter uitsluitend in liquide financiële activa, volgens het beginsel van risicospreiding en betreft een open-end instelling. Wanneer een beleggingsinstelling niet kwalificeert als een icbe, betreft het een abi.
Abi’s zijn vaak vastgoedfondsen, private equityfondsen of hedgefondsen. Tot 22 juli was er geen regulering voor beheerders van abi’s en was er enkel regulering ten aanzien van icbe’s, namelijk de ICBE-richtlijn. De EC acht het echter noodzakelijk dat ook ten aanzien van de beheerders van een of meer abi’s geharmoniseerde Europese regelgeving en toezicht is, vanwege de veelal grensoverschrijdende activiteiten van abi’s en hun invloed op de financiële sector.(www.afm.nl, www.dnb.nl)
Met de invoering van de AIFMD dient de beheerder te beschikken over een door de AFM verstrekte AIFMD-vergunning om het beheer over een of meerdere abi’s te mogen voeren.
Wanneer een beheerder per 22 juli 2013 reeds over een door de AFM verstrekte Wft vergunning beschikt, wordt deze per 22 juli 2014 omgezet in een nieuwe vergunning. Er dient echter wel aan de aanvullende eisen voortvloeiend uit de invoering van de AIFMD te worden voldaan. Tevens dienen beheerder die eerder vrijgesteld waren van een vergunning, nu verplicht ook een vergunning aan te vragen. Om deze vergunning te verkrijgen, dient de beheerder aan eisen omtrent minimum vast te houden kapitaal, bedrijfsvoering en geschiktheid en betrouwbaarheid van de leiding te voldoen. De DNB controleert beheerders op naleving van deze prudentiële regels en adviseert de AFM omtrent de vergunningverlening. Wanneer een beheerder voldoet aan de gestelde eisen, ontvangt de beheerder een vergunning van de AFM. Er is echter ook een vrijstellingsregeling van toepassing, waardoor bepaalde beheerder niet geen vergunningplicht hebben. Wel geldt een registratieplicht, dit wordt het zogenaamde ‘registratieregime’ genoemd.
De eisen om hieraan te voldoen, zijn:
- Beheerde activa moeten kleiner dan of gelijk aan € 500 miljoen zijn indien de beheerde fondsen de eerste vijf jaren close-end zijn en er geen gebruik wordt gemaakt van hefboomfinanciering; of
- beheerde activa moeten kleiner dan of gelijk aan € 100 miljoen zijn.
Wanneer aan niet-professionele (retail) beleggers deelnemingen worden aangeboden, kan worden geopteerd voor het ‘retailregime’. Dit is tevens een vrijstelling van vergunningplicht, maar wel een registratieplicht. Met inachtneming van de eisen die ten aanzien van het registratieregime gelden, geldt daarnaast:
- dat de deelnemingsrechten aan minder dan 150 personen worden aangeboden,
- dat de deelnemingsrechten tegen tenminste een waarde van € 100.000 per deelnemer hebben, of
- dat tevens de nominale waarde per deelnemingsrecht tenminste € 100.000 is.
(www.afm.nl)
De AIFMD bevat verschillende eisen voor zowel de beheerder van abi’s als de bewaarder. Ten aanzien van de beheerder wordt een groot aantal eisen gesteld. Naast dat de beheerder dient te beschikken over een door de AFM verstrekte AIFMD-vergunning om het beheer over een of meerdere abi’s te mogen voeren, dient een beheerder doorlopend te voldoen aan onder meer dezelfde eisen die gesteld zijn voor de vergunningverlening. Zo zijn er eisen ten aanzien van de bedrijfsvoering, welke beheerst en integer moet zijn en ‘in control’ dient te zijn.
Daarnaast is er een doorlopende kapitaalseis. Voorts zijn er eisen omtrent beloningen, risicobeheer, waarderingen, transparantie richting beleggers en het aanstellen van een bewaarder.
Zo is een beheerder verplicht een bewaarder voor alle abi’s aan te stellen. De bewaarder heeft met de invoering van de AIFMD een omvangrijke taak gekregen. De bewaarder wordt namelijk de taak van toezichthouder opgelegd, naast de huidige taken ten aanzien van de controle van geldstromen en de bewaring van activa. De toezichthoudende taken die door de bewaarder vervuld moeten worden, zijn controles op:
- Of de berekening van de intrinsieke waarde conform de procedures zoals beschreven in de prospectus geschiedt,
- Procedures inzake inname en uitgifte van deelnemingsrechten,
- Of er volgens de prospectus belegd wordt,
- De termijnen waarin transacties worden afgewikkeld.
De lidstaten van de Europese Unie zijn ieder verplicht om de AIFMD te implementeren in hun eigen wetgeving, maar ze hebben de vrijheid hoe deze implementatie plaatsvindt. Zo heeft Nederland de AIFMD geïmplementeerd in de Wet op het Financieel Toezicht (Wft) (www.afm.nl).
§ 2.4 Verslaggevingseisen
§ 2.4.1 Betrokken instanties inzake verslaggevingseisen
Op nationaal niveau speelt ten aanzien van verslaggevingseisen de Raad voor de Jaarverslaggeving een belangrijke rol. De Raad voor Jaarverslaggeving heeft als doel de kwaliteit van de externe verslaggeving van (niet-)beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen te bevorderen, door het uitbrengen van de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving. Deze richtlijnen zijn geen wettelijke bepalingen, maar zijn richtinggevend. Naast het uitbrengen van deze RJ-richtlijnen, adviseert de Raad ook regelgevende instanties zoals de IASB.
Op Europees niveau is de International Accounting Standards Board (IASB)
verantwoordelijk voor het opstellen van accounting standaarden, de zogenaamde International
Financial Reporting Standards (IFRS). Tussen het opstellen van de standaarden tot de invoering
van de standaarden als Europese regelgeving, zit het zogenaamde ‘enorsement proces’. In
onderstaande figuur (1) is dit proces weergegeven (bron: www.ec.europa.org). Te zien is, dat de
IASB de opgestelde standaarden voorlegt aan de European Financial Reporting Advisory Group
(EFRAG). Dit orgaan is in 2001 op aanraden van de EC opgericht en geeft input bij de
ontwikkeling van IFRS door de IASB en adviseert daarnaast de EC. Voorts biedt de EFRAG de
EC expertise omtrent accounting. Wanneer de IASB een standaard, na mogelijke consultatie bij
de EFRAG, heeft opgesteld, legt deze de standaard voor aan de EC. De EC legt de standaard
vervolgens voor aan de Accounting Regulatory Committee (ARC), een commissie bestaande uit
commissarissen die elk hun lidstaat vertegenwoordigen. De ARC beoordeelt de door de EC
voorgelegde standaarden en geeft hierover een mening. Wanneer de EC, na consultatie van de
ARC, oordeelt dat de standaard in het Europees recht opgenomen moet worden, wordt deze
voorgelegd aan het Europees Parlement. De council, de Europese Raad, bestaat uit de staatshoofden en regeringsleiders van de Europese lidstaten en bepaalt de algemene politieke beleidslijnen en prioriteiten van de Europese Unie (www.europa-council.europa.eu). Binnen het door hen opgestelde kader van beleid, dienen de voorstellen te vallen. Zij beslissen echter niet over opgestelde specifieke richtlijnen. (www.iasb.org; www.ec.europa.eu; www.efrag.org, www.ifrs.org; www.europa-nu.nl)
Figuur 1 - Endorsement Proces EC (bron: www.ec.europa.eu)
§ 2.4.2 NL GAAP en EU verslaggevingseisen
In deze paragraaf behandel ik de verslaggevingvereisten voor beleggingsinstellingen in Nederland. Voor Nederlandse beleggingsinstellingen die onder de Wft vallen, kan er een tweetal grondslagen worden gehanteerd:
NL GAAP (ook wel Dutch GAAP genoemd), welke betrekking heeft op Titel 9 Boek 2 BW, de RJ en de Wft;
EU verslaggevingseisen, welke betrekking heeft op door de EU goedgekeurde IAS en IFRS- standaarden, aangevuld met een aantal artikelen uit Titel 9 Boek 2 BW en de Wft.
Aan de hand van een tweetal criteria wordt bepaald voor welke grondslagen gekozen kan of moet worden. Deze criteria omvatten het volgende:
1 Of de beleggingsinstelling beursgenoteerd is of niet,
2 Of een beleggingsinstelling een geconsolideerde jaarrekening opstelt of niet. (KPMG, 2008) Wanneer een beleggingsinstelling voldoet aan beide criteria en de instelling dus beursgenoteerd is en een geconsolideerde jaarrekening opstelt, dient desbetreffende instelling verplicht de jaarrekening conform de EU verslaggevingseisen op te stellen. Wanneer slechts één of geen van de criteria geldt, is er sprake van keuzevrijheid tussen de toepassing van de NL GAAP of EU GAAP. Tot slot moet nog worden opgemerkt, dat in het geval van de EU verslaggevingseisen een aantal bepalingen uit Titel 9 Boek 2 BW onverminderd van toepassing zijn.
In het hiernavolgende zal ik achtereenvolgens de NL GAAP en de EU verslaggevingseisen behandelen, waarbij ik met betrekking tot beide een algemene achtergrond zal schetsen en vervolgens zal ingaan op enkele actuele kernpunten uit beide. Een actueel thema is bijvoorbeeld de kosten van beheersproducten, zoals beheerskosten en transactiekosten. Onder meer dit thema zal ik dan ook behandelen.
§ 2.4.1.1 Nadere toelichting NL GAAP
De NL GAAP omvat al hetgeen in Titel 9 Boek 2 BW, de RJ en Wft is opgenomen. Voor beleggingsfondsen is er een specifieke RJ-sectie, namelijk RJ 615. Allereerst zal ik ingaan op de algemene verslaggevingseisen en vervolgens op informatieverstrekking richting de toezichthouder gepubliceerd moet worden.
De publicatievereisten voor beleggingsinstellingen zijn geregeld in Titel 9 Boek 2 BW.
Modellen voor de jaarrekening zijn opgenomen in het Besluit Modellen Jaarrekening (BMJ).
Hierin zijn voor de balans winst-en-verliesrekening aparte modellen opgenomen. Alle
beleggingsinstellingen die op grond van artikel 4:51 lid 1 Wft een vergunning (conform de
vergunningseisen zoals besproken in § 2.2.1.5) hebben ontvangen, zijn verplicht tot het opstellen
van hun jaarverslag, jaarrekening en de overige gegevens. In lid 2 van hetzelfde artikel wordt
daarnaast vereist dat ook halfjaarcijfers opgesteld dienen te worden. Deze
opstellingsverplichtingen gelden ongeacht het van toepassing van Titel 9 Boek 2 BW. Tot slot
dienen de opgestelde gegevens van een door de accountant goedkeurende verklaring te worden
voorzien. Voorgaande geldt overigens niet enkel voor de beleggingsinstellingen zelf, maar ook
voor diens beheerder en bewaarder.
Voorts gelden voor beleggingsinstellingen met een balanstotaal boven de € 50 miljoen aanvullende vereisten met betrekking tot informatieverstrekking aan de Europese Centrale Bank (ECB). Desbetreffende beleggingsinstellingen dienen namelijk per kwartaal hun “balans, winst- en-verliesrekening, mutatie-overzichten van het eigen vermogen, intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling, het aantal uitstaande deelnemingsrechten en de intrinsieke waarde per recht van de deelneming” (EY Handboek Jaarverslaggeving, 2012) te verstrekken.
In het hiernavolgende zal ik inzicht geven in hoe de balans en resultatenrekening van een beleggingsfonds in grote lijnen zijn opgebouwd en aan welke belangrijke verslaggevingseisen deze moeten voldoen:
BALANS Beleggingsinstelling XYZ
DEBET CREDIT
Beleggingen Eigen Vermogen
Op de balans van een beleggingsinstelling is een tweetal posten met name kenmerkend. Debet de post beleggingen, met daar de investeringen in opgenomen, en credit het eigen vermogen.
Ten aanzien van de beleggingen zijn de eisen omtrent de waardering met name van belang. De verslaggevingsrichtlijnen hieromtrent zijn te vinden in RJ 615.2. In RJ 615.201 wordt vereist dat de beleggingen tegen marktwaarde gewaardeerd moeten worden, waarmee wordt aangesloten bij het begrip waardering op reële waarde (‘fair value’). De waardering van financiële instrumenten, ook voor niet-beleggingsinstellingen, wordt nader behandeld in RJ 290.
De reële waarde van op een actieve markt genoteerde beleggingen is makkelijk en betrouwbaar vast te stellen middels de beursnoteringen. Dit is echter niet voor alle beleggingen het geval. RJ 290.524 gaat hierop in en stelt dat de reële waarde niet altijd betrouwbaar kan worden vastgesteld. Indien de reële waarde van een financieel instrument niet betrouwbaar is vast te stellen, dient deze te worden benaderd. RJ 290.524 geeft aan dat deze benadering plaats kan vinden door:
a. “deze af te leiden uit de reële waarde van zijn bestanddelen of een soortgelijk instrument
indien voor de bestanddelen ervan of een soortgelijk instrument wel een betrouwbare
reële waarde is aan te wijzen; of
b. met behulp van algemeen aanvaarde waarderingsmodellen en waarderingstechnieken.”
De door de RJ gegeven benaderingswijze van de reële waarde lijkt op de levelindeling zoals opgenomen in de IFRS. De IFRS onderscheiden namelijk een drietal levels waarin beleggingen moeten worden gecategoriseerd:
1. Waardering op basis van marktnotering
2. Waardering van financiële instrumenten waar geen directe marktnotering bestaat, maar waarvan de waardering gebaseerd kan worden op basis van afgeleide marktnotering van soortgelijke beleggingen,
3. Waardering op basis van waarderingsmodellen en –technieken.
Het begrip reële waarde is het best van toepassing op beleggingen in aandelen, omdat hiervoor een frequente marktnotering bestaat en welke derhalve zijn in te delen in level 1. Ten aanzien van level 2 beleggingen waarvoor geen actieve markt, regelmatige markt of (frequente) marktnotering bestaat, dient dit begrip op een andere wijze te worden ingevuld en. In RJ 615.205 wordt bijvoorbeeld verwezen naar een bepaling van de reële waarde op basis van vergelijkbare beleggingen waarvoor wel een actieve markt met frequente marktnotering bestaat. Ten aanzien van vastgoed, wordt in RJ 615.211, gesteld dat hiervan de bepaling van de reële waarde op basis van taxatie geschiedt. Aan het begrip reële waarde is voorts lastig invulling te geven wanneer de belegging vastgoed in ontwikkeling betreft. Hierbij stelt RJ 615.212 dat aanbevolen wordt dat de reële waarde benaderd moet worden aan de hand van de reeds aan het project bestede kosten.
Winst-en-verliesrekening Beleggingsinstelling XYZ OPBRENGSTEN
A. Beleggingsopbrengsten
B. Gerealiseerde waardeveranderingen beleggingen C. Ongerealiseerde waardeveranderingen beleggingen D. Overige opbrengsten
Totaal Opbrengsten KOSTEN
E. Beheerkosten F. Overige kosten Totaal Kosten
Resultaat
€
€
€
Een belangrijke kostenpost op de resultatenrekening heeft betrekking op de beheerskosten. Dit zijn de kosten die de beleggingsinstelling maakt of afdraagt in verband met het beheer van de beleggingen. Voorbeelden van dergelijke kosten zijn: beheersvergoedingen, personeelskosten, huisvestingskosten en service fees. Kortom, alle kosten die een beleggingsinstelling maakt om het beheer van de beleggingen uit te kunnen voeren. In RJ 615.311 wordt gesteld dat uit de winst-en-verliesrekening moet blijken wat deze kosten zijn en dat deze derhalve separaat vermeld dienen te worden op de winst-en-verliesrekening.
Een andere belangrijke kostenpost omvat de transactiekosten. Van deze kosten wordt, in tegenstelling tot de beheerskosten, echter niet vereist dat deze separaat op de winst-en- verliesrekening worden vermeld. RJ 615.307 omschrijft transactiekosten als de kosten “die direct zijn toe te rekenen aan de verwerving van beleggingen”. Deze kosten kunnen op verschillende wijzen worden opgenomen. Dit is afhankelijk van de gekozen waardering na de eerste verwerking van de transactiekosten. RJ 615.307 benoemt een tweetal mogelijkheden ten aanzien van de waardering na de eerste verwerking tegen reële waarde. Ten eerste wanneer waardeveranderingen ten laste van de winst-en-verliesrekening worden gebracht, worden de transactiekosten verwerkt in de eerste periode van de winst-en-verliesrekening of worden deze opgenomen in het geactiveerde bedrag voor de belegging. Ten tweede wanneer de waardeveranderingen ten laste van het eigen vermogen worden gebracht, “worden de transactiekosten verwerkt in de eerste waardering” (RJ 615.307).Als derde mogelijkheid wordt door RJ 615.307 genoemd wanneer de waardering na de eerste verwerking plaatsvindt tegen de al dan niet geamortiseerde kostprijs, worden de transactiekosten tevens verwerkt in de eerste waardering. RJ 615.308 vult hierop nog aan dat de aankoopkosten optioneel onmiddellijk ten laste van het resultaat mogen worden gebracht. Verkoopkosten dienen echter ten laste van de gerealiseerde waardeverandering bij verkoop te worden gebracht (RJ 615.309).
Naast vereisten ten aanzien van de jaarrekening, zijn in RJ 400 richtlijnen ten aanzien van het jaarverslag opgenomen. In deze sectie wordt ten aanzien van de financiële informatie bijvoorbeeld vereist dat in het jaarverslag in ieder geval is opgenomen:
- “de ontwikkeling gedurende het boekjaar;
- de behaalde omzet en resultaten,
- de toestand op de balansdatum (solvabiliteit en liquiditeit), - de voornaamste risico’s en onzekerheden, en
- kasstromen en financieringsbehoeften.”
De in RJ 400 opgenomen richtlijnen gelden ook voor beleggingsinstellingen, maar worden aangevuld met richtlijnen specifiek voor beleggingsinstellingen in RJ 615.5. Hierin is opgenomen dat in het jaarverslag tevens aandacht besteed moet worden aan de doelstellingen van de beleggingsinstelling en het gevoerde beleggingsbeleid, waarbij tenminste het rendement en de risico’s genoemd moeten worden. Voorts moet er aandacht worden besteed aan het beleggingsresultaat en dient deze te worden vermeld in termen van inkomsten, waardeveranderingen en kosten, waarbij een overzicht per deelnemingsrecht over de laatste vijf jaren gegeven moet worden (RJ 615.501). In lijn met hetgeen in de Verenigde Staten reeds sinds de invoering van de Sarbanes Oxley Act geldt voor vrijwel alle beursgenoteerde ondernemingen, vereisen de RJ dat ook de beheerder van de beleggingsinstellingen een ‘in control verklaring’
moet afgeven ten aanzien van de inrichting van de bedrijfsvoering. Hiermee verklaart de
beheerder dat de bedrijfsvoering “voldoet aan de wet, dat de bedrijfsvoering effectief is en
overeenkomstig de beschrijving functioneert.”
HOOFDSTUK 3
Kwaliteit van Verslaggeving
§ 3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk ga ik in paragraaf 3.2 in op wat kwaliteit van verslaggeving precies inhoudt.
Daarnaast ga ik in paragraaf 3.3 op de manieren waarop kwaliteit van verslaggeving te meten is, waarbij ik aanzal geven welke methode ik voor dit onderzoek hanteer.
§ 3.2 Kwaliteit van verslaggeving
§ 3.2.1 Definitie van kwaliteit van verslaggeving
De kwaliteit van verslaggeving is een veel besproken onderwerp in de wetenschappelijke literatuur (Jaffar et al., 2007; Jonas & Blanchet, 2000; Hoogendoorn & Mertens, 2001; Knoops, 2001; Beattie et al., 2004; Daske & Gebhardt, 2006; Lee et al., 2006; Mensah et al., 2006;
Beretta & Bozzolan, 2008; Chunhui et al., 2011; Miihkinen, 2012; Ahmed, 2013; Hope, 2013).
In de literatuur bestaan er verschillende beschrijvingen en definities van kwaliteit. Beretta en Bozzolan (2008) geven in hun onderzoek aan dat kwaliteit een complex en subjectief concept is, omdat de mate van kwaliteit afhangt van de dimensies waarmee deze wordt bepaald en het relatieve belang van deze dimensies. Vanwege de subjectieve aard van kwaliteit, bestaat deze diversiteit aan definities van kwaliteit. Zo wordt bijvoorbeeld door Beretta en Bozzolan (2008) kwaliteit van verslaggeving gedefinieerd als de mate waarin desbetreffend verslag bijdraagt aan het voorspellen en schatten van toekomstige winsten. Singhvi en Desai (1971) relateren op hun beurt kwaliteit aan volledigheid, juistheid en betrouwbaarheid. Hoogendoorn en Mertens(2001) definiëren daarentegen kwaliteit als de mate waarin een verslag voldoet aan de eisen en verwachtingen van een gebruiker en in hoeverre het daarmee voorziet in de informatiebehoeften van stakeholders.
Transparantie is een met kwaliteit samenhangend begrip (Hoogendoorn & Mertens,
2001). In enkele onderzoeken wordt het begrip transparantie als een substituut voor kwaliteit van
verslaggeving gebruikt (Mensah et al., 2006; Goltz & Schröder, 2010). In het onderzoek van
Mensah et al. (2006) wordt transparantie aangeduid als een ten aanzien van de externe gebruiker doorslaggevend criterium voor de evaluatie van een financieel verslag. Voorts stellen Hoogendoorn en Mertens (2001) in hun onderzoek transparantie gelijk aan kwaliteit. Zij beargumenteren dat wanneer verslaggeving transparant is, investeerders hun beslissingen beter kunnen afwegen en dat kapitaalmarkten hierdoor effectief kunnen werken. Een verslag is derhalve kwalitatief goed als deze transparant is.
§ 3.2.2 Dimensies en determinanten van kwaliteit
Hoogendoorn en Mertens (2001) onderscheiden in hun onderzoek een tweetal dimensies van kwaliteit:
Inhoud van financiële verslaggeving, wat betrekking heeft op informatie-elementen van een verslag, de grondslagen van waardering en resultaatbepaling, wijze van presentatie van informatie en de frequentie en tijdigheid waarmee wordt gerapporteerd.
Infrastructuur van financiële verslaggeving. Dit heeft betrekking op aspecten als wet- en regelgeving ten aanzien van verslaggeving, mate van flexibiliteit van de ondernemingsleiding, de manier waarop kwaliteit wordt gehandhaafd en de kwaliteit van financiële analyse.
In lijn met het onderzoek van Hoogendoorn en Mertens (2001) zal ik mij binnen het kader van dit onderzoek richten op de dimensie inhoud van financiële verslaggeving.
§ 3.3 Meten van kwaliteit van verslaggeving
Kwaliteit van verslaggeving is een subjectief concept, omdat de mate van kwaliteit onderhevig is aan persoonlijke gebruikerseisen en daarmee afhangt van de dimensies waarmee deze wordt bepaald. Vanwege de subjectieve aard van kwaliteit en de verschillende gebruikersdoeleinden is kwaliteit een relatief begrip en wordt er daardoor een groot aantal aan meetmethoden in de wetenschappelijke literatuur geanalyseerd. Een eenduidige meetmethode is in de wetenschappelijke literatuur derhalve niet te identificeren.
Een aantal in de wetenschappelijke literatuur gehanteerde methoden bespreek ik in het
hiernavolgende. Allereerst maken Beretta en Bozzolan (2008)in hun onderzoek bijvoorbeeld
gebruik van de omvang van een publicatie om kwaliteit ervan te meten. Dit is een veel gebruikte
meetmethode, omdat het een relatief eenvoudige methode is om kwaliteit te meten. Mijns inziens is kwaliteit van jaarverslaggeving niet enkel door middel van kwantiteit vast te stellen. In de wetenschappelijke literatuur worden ook andere methoden besproken. Zo geven Beattie et al.
(2004) in hun onderzoek aan dat kwaliteit een subjectief begrip is en het meten hiervan complex en problematisch is. Daarom analyseren Beattie et al. (2004) in hun onderzoek de verschillende onderzoeksmethoden naar kwaliteit van verslaggeving. Zij hebben deze ondergebracht in het onderstaande overzicht (figuur 1).
Figuur 2 - Onderzoeksmethoden naar Kwaliteit van Jaarverslaggeving (Beattie et al., 2004)
Het onderzoek van Beattie et al. (2004) maakt een onderscheid in subjectieve en semi- subjectieve meetmethoden. De subjectieve methode omvat rankings door analisten. Hierbij wordt er door (wetenschappelijke) analisten op basis van hun analyse een score toegekend aan jaarverslagen, waaruit een kwaliteitsranking volgt. Deze ranking opgesteld door de Association of Investment Management and Research (AIMR) en is een in de wetenschap veel gebruikte ranking (Beattie et al., 2014). Deze ranking heeft echter alleen betrekking op jaarverslagen in de Verenigde Staten en is niet beschikbaar met betrekking tot andere landen. Daarnaast is deze ranking tot 1995 gemaakt en sindsdien niet meer. Om deze twee redenen is het niet mogelijk om deze ranking te gebruiken voor mijn onderzoek. Voorts wordt deze ranking bekritiseerd (Healy
Onderzoeksmethoden naar kwaliteit jaarverslaggeving
Subjectieve methoden
Rankings door analisten
Semi-objectieve methoden
Disclosure index
Eigenschappen van de index
Binair vs. Ordinaal Gewogen vs. Ongewogen Groeperen vs. Niet- Groeperen
Tekstanalyse
Linguïstische analyse Leesbaarheidsonderzoek Thematische analyse van de inhoud
