Aansprakelijkheid voor een emissieprospectus en (nieuwe) accountantsverklaring

LEZERS

_SCHRIIVEN

Aanspr

aa

emtsslep

Rechtseconomische analyse

Terwijl

De Rooy een

puur

juridische be_

nadering g_eeft, stellen

wij

ons tot doel de_ zeìfd_e problematiek

_op

_{een rechtsecono_}

mrsche wijze te benaderen, om zodoende oe lezer kennis te laten maken met deze vooral

in

de Verenigde Staten florerende

benadering van het recht.

Binnen de economische anaiyse van het

recht onderscheidt men de"positieve

rechtseconomie en de normatieve rechts_

economie. In de positieve rechtseconomie

vraagt

men

_{zich af of de ontwikkelins}

van het recht _{kan worden .rr".ttuurà ui3}

het resultaat van een proces

gerichi

op

een efficitinte allocatie _{van miädelen, eir}

of

veranderingen

_in

_rechtsregels

_dÅ;;

worden verklaard _{uit verandeîr,g"., i., àe}

onderliggende (economir.f,el

[.ooinå_

den. De normatieve

_{rechtseån;;ie}

vraagt

zich af

of

een rechtsregel inder_

daad economisch

_efficiënt

_{is."Ou vrãáe} naar de efficiency van _{een bestaande (reï}

spectievelijk van.een nieuwe) rechtsregel komt er in.de praktijk op neer de rechtsie_

ger zodanrg te formuleren,

_dat

_{voor een}

bepaald probleem de _{minst tostbare ápj}

lossing u'ordt _{gekozen. De aan}

""n

L"uå1, verbonden kosten

-

wij

_{beperken Jns in}

J."l

.""

r'oigende

tot het

aãnsprakeliik_ herdsrecht

-

betreffen de volgènde pós_ ten:

is er geen verhaal mogelijk in de geschet_ ste rechtseconomische _{benaderinglAls De}

Rooy in zijn _{slotconclusie stelt} da"t een be_ ìegger er 'onvoorwaardeiijk, _{op moet}

_{k;;_}

nen

_{vertrouwen dat}

_{het prospectus een} 'juist _{en volledig beeld geeft', d^n}

_ro"

ãii

in het licht van het bovenstaande _{dus niet} als'a_bsoluut' geïnterpreteerd _{behoeven te} worden. Het vóórkomen van dit soort ee_

vallen _{is een teken van}

_{efficiëntie.}

o-.Vervolgens zijn er de economisch ver_ mr;d.bare.gevallen. _{Daarbij liggen de ver_} wachte directe

schadekoáteñioc",

_dan

de. vermijdingskosren.

_Alle

_{bij de"uitgiiie}

betrokken participanten kuínen nü

in

Brrn:rqe

aansprakelijk worden gestelcl. Van het.toewijr.en van aansprakeìiikheid

gaat in

dit

geval een preventìeve _wórkinc

u¡t,

omdat

de

te betalen schadevergoË_ ding immers _{hoger is dan de vermiidiias_} kosten bedragen. De volgende

teér

kiïtt

men beter

uit

(dit _{is bi¡ de zojuist genoem_} oe economlsch _{onvermijdbare gevallen}

niet het

geval). Een

vai

_{de veischillen}

tussen

de

strikt

juridische

_en

_de

rechtseconomische _{benadering is dan ook}

dat bii

de eerste het compenãa$e_ en bii

het

laatste

het

preventiå,-aspect

_op

_ãË

voorgrond staat. - de directe schade;

:--q:,kort"n.gje

gemaakt

zijn

om het ,ge_

val'te

vermijden; en

- de advocaten- en andere proceskosten.

In

_{de Verenigde Staten heeft}

_{het,u.ntr_}

economisch _{streven naar het minimalise_}

ren van de kosten

tot

de volgende,

in

de praktijk _{gehanteerde, regel geieid: iåmanã}

is

naiatig en

dient

schãdeiereo"d;;

_i;

betalen, indien de kosten ,oun _{t""t lr.Àu'aål}

geval'dat hij

heeft veroorzaakt,

_in

aan_

merking _{genomen de waarschiinliikheid}

dat

het.zou plaatsvinden,

hogä.li;g;;

Sal

9e kosten waartegen

hii

het onÀe-val

had kunnen vermijden.

_{Om tot}

_{een" uit_}

spraak omtrent de schuld te komen dient

de rechter dus te onderzo"t"r,

_{onau.--"i_}

\:

yun de volgende twee mogelijkheden

cre hem

-voorgelegde aansprakelijkheids_

Kwestle kan worden ondergebracht: a. schadekosten x kans > pieventiekosten;

b. schadekosten x kans < _{þreventiekosten.}

Indien

de kwestie

onder

a.

thuish;;;;

dan behoort de rechter ¿e risi"osàtàrroul aansprakelijk te stellen;

_{indien o"aäi}

_¡,

dan gaat de risicoschepper

_vrijuitt.

Vermij

d

elij

l.J

onvermij delij

_k

ak

_kheid

_voor

_een

rospectus en

(nieuwe)

a

c c

o

untantsverkl

aring

elii

J

n maart'89 verscheen in

dit

tijdschrift

I

een

_{artikel van mr dr}

_{R.E. áe Roov}

,*.p."t

de titel 'Bij wie berusr de aa.,sp.j_ keiijkheid voor een emissieprospecrusi, _In

dat artikel verkent de auteür dé mogeli¡k_

hçde¡ die

een _{belegger openstaan om}

schade te verhalen die in de vorm van een koersdaling

is

geleden, _{doordat relatief} korte tijd na een aandelenemissíe of beur_

'

sinlroductie geheel _{onverwacht onsunstis} bedrijfsnieuws bekend word

t

geinaaktï Onverwacht

_in

_die

_zin,

_{dat het"emisiie_} prospecbus of het introductiebericht hier

generlei indicatie voor gaf.

Naar

alle

_{n'aarschijì-rlijkheid voldeed} het. e.missieprospectús

(ôf

jntroductie_

Þencht) r.r'aarop_de belegger

zijn

beslis_

srng om de aandelen te kopen baseerde,

dus niet aan de eisen geformuleerd

_in

ai_

tikel

4

lid

2 Wet Effeciãnhandel en

artitet

S

lid

2 Fondsenreglement. _{Indien het pro_} spectus

_{inderdaad niet}

_{aan deze eisen} voldeed, _{staat de gedupeerde beleggers}

volgens _{De Rooy een actie}

_uit

_{onrecÈ'Ë¡a_} tige daad

-

1401 BW

-

of

uit

misleidende reclame

-

1.4t6a BW

-

open tegen de bii

het totstandkomen van hät prosþecrus Ue1

trokken partijen. Zo

is

volgenJ Du Roou

d _{e aande.lenuitgevend e inst-elling r".u}

ní_

woordelijk voor de 'toelichtinã'

_in

het

prospecfus, die misschien een te ñoskleu_

rig

beeld schetst van de gang van zaken en de vooruitzichten. Voõr o"njuistheden

in

de 'financiële _{gegevens' is áe accoun_} tant verantwoordelijk, _{terwijl de lead_ma_} nager en het eventueel emíssiesvndicaat

niet

enkel instaan

voor

de

juistheid

van

de overige gegevens, _{maar'ook de eind_}

verantwoordelijkh.eid _{dragen voor het}

ge_

hele

prospecll.Op

hen rust de zorgr.úl_

digheidsverplichting

_{om alle}

_finaniiële

rnformatie, die met betrekking

tot

de emissie gepubliceerd _{wordt, nauirlettend}

te _{onderzoeken en op juistheid en volle_} ct¡gherd te controleren, _{zodat een belegger} onvoorwaardelijk op de juistheid van-ñet

prospectus kan vertrouwen.

Lead-managet

_en

_accountant

De Rooy gaat

in

zijn artikel mei name in

op de aansprakelijkheid _{van de lead_ma_}

nager. Met de door ons

aangehaalde

rechtsregel

_wordt

_{echter vooraläe verde_} ling van de aansprakelijkheid

_turr""

_{l"ãã_} manager en accountant onder de loep ge_ nomen.

Voor de lead-manager zou de accoun_

tantsverklaring _{één van de hulpmiddelen}

kunnen

zijn voor

het inschatten van de kans op schade, u,at zij _{echter in haar hui_}

dige ongekwalificeerde

_goedkeurende

\/orm nauwelijks kan

ziin. In

de huidise

praktijk

kennen r.r,ij _{sleéhts de goedkei_} rencle accountantsverklaring, _{naãst de in}

de

praktijk

weinig voorkõmende

_{oor_}

deelsonihouding, _{de afkeurende verkla_}

ring

en de theoretische mogelijkheid _van het-toevoegen _{van een voõrbåhoud.}

De lead-manager ontvangt

hieruit

dus ook geen

motivatie

_{om extra onderzoek} (de

genoemde vermijdingskosten) te verrich_ ten,

dat

eventueeì

tot

het opnemen van

een

_{afzonderlijke risicop aiagraaf}

_zou kunnen leiden. Wij kunnen dit"toelichten

met

de hiervoor

gege\¡en

_formule,

_{het_} geen tegelijk het _{gebruik van de formule}

nader preciseert.

:¡ We,passen deze regel

nu

toe

op

het on_

derhavige probleem van de aansþrakeiifk_

heid

voor fouten

in

een

emissiåp.;#;_

tus.

.

Allereerst kan geconcludeerd _worden

ctat niet alle gevallen _{de moeite van het}

vermiid,gn w_aard

zijn.

Soms

liggen

de

vermijdingskosten hoger danä"e

ver_

wachte directe schadelosten. Bii

deze 'economisch _{onvermijdeli¡t}

e ongei,aìlen

Neem aan

dat

de

schadekosten

_f

1.000,- bedragen en de kans

dat er

een 'ongeluk'gebeurt, als er geen extra

voor-zorg wordt betracht,

l0

procent bedraagt.

AIs nu

de lead-manager een onclerzoek

instelt,

kosten

_Í

150,-,

dat de

kans op

schade halveert, dan levert deze extra

in-spanning

_I

50,- op en kost

_I

150,-. Stei echter dat de daadwerkelijke schadekans

40

procent bedraagt (welke de

lead-ma-nager echter pas na een 'gekwalificeerde' accountantsverkiaring bekend

wordt)

en met een

investering

van

_f

150,-

tot

10

procent gereduceerd kan worden, dan le-vert deze extra inspanning

_/

300,- op te-gen een kost van

_f

150,-.

Uit deze visie volgt dat,

wil

de

accoun-tantsverklaring haar functie'goed vervul-len', deze verklaring veeleer in de richting

moet gaan van de verklaring met voorbe-houd ('het

lijkt

wel goed, maar op

bepaal-de

- concreet te omschrijven - punten heb

ik

echt twijfel') respectievelijk het gebruik

van een ioelichtencle paragraaf (de onze-kerheid schuilt niet

in

de controle, maar

in

de jaarrekening zelf). Deze

vorm

van

.rccountantsverklaring ('qualifiecl opinion'

respectievelijk'emphasis

oi

matter')

',vordt ¿anbevolen rlclor cle [nternationale Federatie van Accountants (IFAC) en is

binnen het NIvRA, de beroepsorganisatie van registeraccountants, thans

punt

van

discussie2.

Slot

Bovenstaande kan een hulpmiddel zijn bij

de

verdeling van

de aansprakelijkheid fussen accountant en lead-manager. Geeft

de accountant

een

ongekwalificeerde

goedkeurende

verklaring

af, dan draagt

hij ook de volle verantwoordelijkheid. Ie-dere kwalificatie (let wel. het gaat hier om

wezenlijke aftrekposten,

die

een inzicht geven

in

de kwaliteit van een beleggings-mogelijkheid, hetgeen iets anders is dan een verkapte exoneratie-clausule) dient

de lead-manager echter

tot

extra onder-zoek te sLimuleren. Verricht de lead-ma-nager

dit

extra onderzoek niet, dan zou

de lead-manager aansprakelijk moeten

zijn.

De lead-manager maakt de

vermij-dineskosten niet,

ond.rnks

het feit

dat deze, gegeven de kans op spoeciige koers-dalingen, lager

zijn

dan de

uit

c'le

koers-dalingen te lijden schade. .1.

De heer Leen is afs econoom verbonden aan de juridische facuiteit van de Rijksuniversiteit Lei-den.

Vf evrourv Sprenger is recentelijk afgestudeerd en treedt per 1-2-1990 als advocaat-stagiaire in dienst van Advocatenkantoor Loeff & Van der Ploeg.

Voetnoten

1. Op deze wijze vali bijvoorbeeld te verk.laren (een

voorbeeld van de positieve rechtseconomische

analy-se) waarom (sinds 1928) de lead-manager úberhaupt aansprakelijk is. De meeste beleggers zijn tegenwoor-dig niet meer afkomstig uit een kleine groep goed geïnformeerde geprivilegieerclen, maar uit alle lagen van een niet-goed-geïnformeerde bevolking. Het had in de oude situatie weinig zin om de lead-manager aansprakeli.jk te stellen, het was voor de belegger

en-voor de uitgevende instantie immers even goedkoop

om een schadegeval te vemijden. De asymmet¡ie in

de tegenwoordige tijd in de (kosten van) infomatie-voorziening (de genoemde preventie- of

vermijdings-kosten) wijst in cìe richting om de aansprakelijkheid

claar te leggen waar cie kosten om schadegevallen te

voorkomen ook het l¿Ìagst ziin, te weten bij de

uitge-vencle instelling.

l. Zie Bak, G.G.lvl., AccountantsverkLrring, de preten-tie van cle ¿ccountnnt', Het Finirncieeie Dagblad, 1

mei I9lì9 en l2-13 september 1989.

Drs A.R. Leen

tb

Mr drs A.H.A. Sprenger