• No results found

Masterscriptie Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "Masterscriptie Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid"

Copied!
52
0
0

Bezig met laden.... (Bekijk nu de volledige tekst)

Hele tekst

(1)

Masterscriptie

Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid

Samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere

beschermingsmaatregelen: handvatten voor de toetsing van art. 2:114b lid 4 sub c BW door de Ondernemingskamer

Wat zijn de gevolgen van de invoering van art. 2:114b lid 4 sub c voor beursvennootschappen en hoe dient te OK samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen te toetsen?

1 juli 2021

Naam: W.P. van Beveren

Studentnummer: 11211687

Mailadres: wpvanbeveren@hotmail.com

Naam begeleider: Mw. mr. N.L. den Hollander

(2)

Inhoudsopgave 2

Abstract 3

1. Inleiding 4

1.1. Introductie 4

1.2. Onderzoeksvraag 7

1.3. Opbouw onderzoek en methodologie 8

1.4. Afbakening onderzoek 9

2. Wet Wettelijke Bedenktijd 10

2.1. Aanleiding van de Wet 10

2.2. Inhoud van de Wet 11

2.3. Cumulatie van beschermingsmaatregelen met de wettelijke bedenktijd 14 en het amendement van van Gent

2.4. Deelconclusie 15

3. Bescherming van de beursvennootschap 16

3.1. Inleiding 16

3.2. Bescherming in het algemeen 16

3.2.1. Strategie van de vennootschap 16

3.2.2. Bevoegdheid ten aanzien van de beschermingsstrategie 18

3.2.3. Bescherming bij een openbaar bod 20

3.3. Het beschermingsarsenaal 21

3.3.1. Inleiding 21

3.3.2. Prioriteitsaandelen 22

3.3.3. Certificering 24

3.3.4. Uitgifte van preferente aandelen 25

3.4. De responstijd en Cryo-Save 26

3.5. De geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen 28

3.5.1. Toetsing 28

3.5.2. Rodamco North America 29

3.6. Deelconclusie 32

4. Hoe dient de OK samenloop van de wettelijke bedenktijd in combinatie met 33 andere beschermingsmaatregelen te toetsen?

4.1. De aard, het doel en strekking-norm nader beschouwd 33 4.2. Onderscheid tussen de verschillende beschermingsmaatregelen 34 4.2.1. De aard van een beschermingsmaatregel 34 4.2.2. Het doel van een beschermingsmaatregel 37 4.2.3. De strekking van een beschermingsmaatregel 39 4.3. Wanneer wordt een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd 41

op de voet van art. 2:114b lid 4 sub c BW toegewezen?

4.4. Hoe dient onnodige stapeling van beschermingsmaatregelen dan 44 wel te worden beoordeeld?

5. Conclusie 46

Literatuurlijst 48

(3)

Abstract

Op 23 maart 2021 is het wetsvoorstel tot het inroepen van een bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap aangenomen in de Eerste Kamer. Per 1 mei 2021 is de Wet Wettelijke Bedenktijd voor Beursvennootschappen in werking getreden. Deze wet bevat een voor dit onderzoek belangrijk artikel, art. 2:114b BW, dat het bestuur van de

beursvennootschap de mogelijkheid geeft om de wettelijke bedenktijd in te roepen in geval van een vijandige overname of wanneer er sprake is van een activistische aandeelhouder.

Omdat de wettelijke bedenktijd niet lichtzinnig ingeroepen dient te worden, diende Kamerlid van Gent een amendement voor een extra beëindigingsgrond. Op grond van art. 2:114b lid 4 sub c BW kan een aandeelhouder bij de OK de beëindiging van de wettelijke bedenktijd verzoeken indien gedurende de wettelijke bedenktijd een of meer maatregelen actief zijn die naar aard, doel en strekking overeenkomen met de wettelijke bedenktijd.

De kern van dit onderzoek ziet op de vraag hoe de OK een beëindigingsverzoek op grond van art. 2:114b lid 4 sub c BW dient te toetsen. Het onderzoek behandelt eerst de gevolgen van de invoering van art. 2:114b lid 4 sub c BW voor Nederlandse

beursvennootschappen en vervolgens hoe de OK samenloop met de wettelijke bedenktijd dient te toetsen.

In het onderzoek worden de uitgifte van preferente aandelen, certificering en

prioriteitsaandelen behandeld, evenals de responstijd. De keuze hiervoor vindt zijn grondslag in het feit dat deze maatregelen expliciet in de MvT van de wettelijke bedenktijd worden benoemd in de context van onnodige samenloop van beschermingsmaatregelen.

In dit onderzoek concludeer ik dat de OK naar taalkundige uitleg van art. 2:114b lid 4 sub c BW niet snel zal overgaan tot toewijzing van een beëindigingsverzoek van de wettelijke bedenktijd. De reden hiervoor is dat de wettelijke bedenktijd naar aard, doel en strekking niet overeenkomt met de behandelde beschermingsmaatregelen. Dikwijls is er sprake van een discrepantie in de aard van de beschermingsmaatregel met de wettelijke bedenktijd. Waar preferente aandelen naar aard wel kunnen overeenkomen met de wettelijke bedenktijd, dienen zij een ander doel dan het inroepen van de wettelijke bedenktijd. Uit het onderzoek volgt dat de OK oneigenlijke samenloop van de wettelijke bedenktijd dient te toetsen aan de RNA- norm, specifiek aan de hand van de tweetraps toets die van Ginneken bespreekt in zijn proefschrift.

(4)

1. Inleiding 1.1. Introductie

Bij het Regeerakkoord van 10 oktober 20171 wordt benoemd dat ondernemers de motor zijn van onze economie en van onschatbare waarde zijn in Nederland. Zij bieden ons banen, welvaart en allerlei mogelijkheden om ons te ontwikkelen.2 Daarom wordt in het Regeerakkoord benadrukt dat maatregelen dienen te worden genomen voor de verschuiving van invloed van bepaalde activistische aandeelhouders met een korte termijn-visie, naar andere stakeholders en aandeelhouders die gebaat zijn bij waardecreatie op de lange termijn.3 Relevant voor dit onderzoek is de maatregel die het bestuur van de beursvennootschap dat op de algemene vergadering van aandeelhouders te maken krijgt met voorstellen omtrent een strategiewijziging van fundamentele aard, de mogelijkheid biedt een wettelijke bedenktijd in te roepen.4

2017 bleek in economisch opzicht een goed jaar te zijn voor Nederland. Sinds jaren kon weer gesproken worden van overvloed aan financiële middelen. Overvloed kan in

combinatie met lage rentes echter ook leiden tot een verhoging van de overnameactiviteit. Dit gold ook voor Nederlandse ondernemingen, die nadrukkelijk in het vizier kwamen van veelal buitenlandse bieders.5 Met name de overnamestrijd rond AkzoNobel heeft de aandacht getrokken, hetgeen een politieke discussie heeft doen opwaaien omtrent de regulering van overnames, waarbij vooral activiteiten vanuit China met argwaan werden bekeken. Reden hiervoor was dat investeerders uit landen met andere regimes mogelijk verstrekkende bedoelingen zouden hebben en wellicht na overname over informatie zouden kunnen

beschikken die men in Nederland niet graag in verkeerde handen ziet vallen.6 De toenemende politieke aandacht resulteerde in een voorstel voor een wettelijke bedenktijd.7

Met het mondiaal uitbreken van de coronacrisis pleitte Kamerlid Van den Berg van het CDA tijdens de plenaire behandeling inzake de bedenktijd voor het bestuur van de

beursvennootschap8 op 3 september 2020 voor een spoedig debat en een spoedige

1 Regeerakkoord 2017-2021 ‘’Vertrouwen in de toekomst’’, VVD, CDA, D66 en ChristenUnie.

2 Regeerakkoord 2017-2021, p. 33.

3 Regeerakkoord 2017-2021, p. 34.

4 Regeerakkoord 2017-2021, p. 34.

5 H.J. de Kluiver, NJB 2018/745, p. 1058.

6 H.J. de Kluiver, NJB 2018/745, p. 1060.

7 H.J. de Kluiver, NJB 2018/745, p. 1058.

8 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18.

(5)

implementatie van het wetsvoorstel. Waar in 2017 een verhoogde overnameactiviteit was waar te nemen in Nederland, bespreekt Van den Berg dat ook vijandige overnames onderdeel zijn van onze open en eerlijke economie, doch het van groot belang is dat tevens een eerlijk internationaal speelveld kan worden gehandhaafd. Het waarborgen en handhaven van deze beginselen kwam volgens Van den Berg steeds meer onder druk te staan te midden van de coronacrisis, nu Chinese partijen of investeerders hier alles kunnen opkopen, waar

buitenlandse investeerders dikwijls maximaal 49% van de aandelen in een Chinese onderneming kunnen verkrijgen.9 Het wetsvoorstel bleek brede steun te hebben binnen de Tweede Kamer, daar het met 147 stemmen werd aangenomen op 8 september 2020.10

Bij het aannemen van de Wet van 24 maart 2021 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met het inroepen van een bedenktijd door het bestuur van de vennootschap (hierna: ‘’de Wet’’) is bepaald dat deze per 1 mei 2021 in werking zal treden.11 Deze Wet voegt een nieuw art. 2:114b toe aan Boek 2 BW, inhoudende een (extra)

beschermingsmaatregel dat slechts van toepassing is op beursgenoteerde vennootschappen.

Art. 2:114b BW geeft het bestuur van de beursvennootschap de mogelijkheid om een

wettelijke bedenktijd in te roepen wanneer er ofwel sprake is van een aandeelhoudersverzoek tot benoeming, schorsing of ontslag van een bestuurder of commissaris, of sprake is van een aangekondigd openbaar bod zonder dat overeenstemming daarover is bereikt met het bestuur.

Voor het inroepen van de bedenktijd dient zowel het verzoek als het bod naar het oordeel van het bestuur wezenlijk in strijd te zijn met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.12

Het doel en de strekking van deze beschermingsmaatregel is om het bestuur van een beursvennootschap meer tijd en rust te bieden voor de inventarisatie en weging van belangen van de onderneming en haar stakeholders, met als doel zorgvuldige beleidsbepaling.13

Daartoe is in de wet voorzien in een bedenktijd van maximaal tweehonderdenvijftig (250) dagen.14 Gedurende 250 dagen is het niet mogelijk voor de aandeelhoudersvergadering om een besluit tot ontslag of schorsing van bestuurders te nemen. De bedenktijd is met name bedoeld voor gevallen waarin op korte termijn gerichte aandeelhouders zich bemoeien met het

9 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 1.

10 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 98, item 17.

11 Kamerstukken I, 2020/21, 35 367, A.

12 Kamerstukken I, 2020/21, 35 367, A, p. 2.

13 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 6, p. 2.

14 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 6, p. 2.

(6)

beleid van de onderneming of wanneer er sprake is van een vijandige overname. Het begrip vijandig is echter subjectief. De bedoelingen van de bieder maken een openbaar bod niet vijandig. Of voorafgaand aan het openbaar bod overeenstemming is bereikt met het bestuur van de (beurs)vennootschap is doorslaggevend of een aangekondigd openbaar bod wel of niet als vijandig wordt beschouwd.15 Juist dan is het nodig dat het bestuur voldoende tijd en rust heeft om tot een zorgvuldige beleidsbepaling te komen.16

Tijdens de plenaire behandeling in de Tweede Kamer dient Kamerlid van Gent van de VVD een amendement17 in dat de kern vormt van dit onderzoek. Van Gent benoemt dat een stapeling van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen onwenselijk is en dat stapeling moet worden voorkomen.18 Art. 2:114b lid 4 BW bepaalt dat een aandeelhouder of groep van aandeelhouders ter grootte van drie honderdste van het geplaatste kapitaal een verzoek tot beëindiging van de bedenktijd kan indienen bij de OK. Het amendement, dat is aangenomen tegelijkertijd met het wetsvoorstel op 8 september 2020,19 voegt aan art. 2:114b lid 4 sub a en b (de beëindigingsgrond wanneer het bestuur niet in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat sprake is van wezenlijke strijd met de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en de beëindigingsgrond die kan worden gehanteerd wanneer de bedenktijd niet langer bijdraagt aan de zorgvuldige besluitvorming respectievelijk) een sub c toe. Deze toevoeging houdt een derde beëindigingsgrond in die erin voorziet dat wanneer de wettelijke bedenktijd naast andere beschermingsmaatregelen wordt gehandhaafd, deze bedenktijd op verzoek van de aandeelhouder(s) kan worden beëindigd door de Ondernemingskamer indien de andere actieve maatregelen naar aard, doel en strekking overeenkomen met die

bedenktijd.20

15Garcia Nelen 2021, p. 276.

16 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 6, p. 2.

17 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 15.

18 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 9.

19 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 17.

20 Art. 2:114b van de Wet van 24 maart 2021 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met het inroepen van een bedenktijd door het bestuur van een beursvennootschap, Stb 2021/185.

(7)

1.2. Onderzoeksvraag

Het amendement van Kamerlid van Gent zal centraal staan in dit onderzoek. De focus zal hierbij liggen op hoe de OK de aard, norm en strekking-norm in art. 2:114b lid 4 sub c BW zal moeten toetsen. De Memorie van Toelichting (hierna: ‘’MvT’’) geeft aan dat art.

2:114b BW een lex specialis is ten opzichte van de enquêteprocedure en de rechtsgang bij de OK een bijzondere betreft.21 Een verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd op grond van art. 2:114b lid 4 sub c BW wordt gehonoreerd door de OK wanneer gedurende de bedenktijd een of meer maatregelen actief zijn die naar aard, doel en strekking met de bedenktijd overeenkomen en deze maatregel niet binnen redelijke termijn na een daartoe strekkend schriftelijk verzoek van deze houders van aandelen is beëindigd of opgeschort.

Deze open norm deed veel stof opwaaien, daar een dergelijke norm niet eerder gehanteerd is bij andere beschermingsmaatregelen.22 Kamerlid van Gent benadrukt bij het indienen van zijn amendement dat zijn amendement het voor de rechter duidelijk moet maken hoe deze de samenloop van beschermingsmaatregelen dient te beoordelen indien er een bezwaar wordt aangetekend tegen die maatregelen door de aandeelhouder. Daarnaast moet het

amendement duidelijke handvatten bieden hiervoor.23

Op het moment van schrijven is de wet twee maanden in werking (per 1 mei 2021).

Over de (on)toelaatbaarheid van samenloop van beschermingsmaatregelen is nog geen uitspraak gedaan door een rechterlijke instantie. Uit zowel de plenaire behandeling24 als de MvT25 blijkt dat samenloop van bescherming onwenselijk is en zelfs moet worden

voorkomen. Van Gent licht toe dat zijn amendement tot doel heeft onredelijke stapeling van beschermingsmaatregelen wordt voorkomen.26 Van Olffen meent dat samenloop van

beschermingsmaatregels met de wettelijke bedenktijd niet per definitie een onverenigbare situatie hoeft op te leveren.27

Gezien het feit dat op het moment van schrijven deze wet, inclusief het amendement, pas recent in werking is getreden, bestaat er nog onduidelijkheid over hoe de OK de open

21 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3.

22 Zie de discussie tussen Van der Lee (GL) en Van Gent over het doel van de wet en de ‘’zwart-wit keuze’’, zoals de heer Van der Lee het noemt, Kamerstukken II, 19/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 9.

23 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 9.

24 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 9.

25 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 18.

26 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 15, p. 1.

27 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2021/37, p. 222.

(8)

norm bij de samenloop van beschermingsmaatregelen van beursvennootschappen zal toetsen.

Moet samenloop van beschermingsmaatregelen met de wettelijke bedenktijd te allen tijde worden voorkomen, zijn er toch uitzonderingen op het doel van het Amendement of kan geenszins worden gezegd of samenloop onevenredig is met de inwerkingtreding van art.

2:114b lid 4 sub c BW? Daarom poog ik in deze scriptie zowel meer duidelijkheid te bieden omtrent de open norm in art. 2:114b lid 4 sub c BW, als enkele handvatten te bieden voor de OK wanneer een dergelijk verzoek hun adres bereikt. De onderzoeksvraag luidt dan ook als volgt:

‘’Wat zijn de gevolgen van de invoering van art. 2:114b lid 4 sub c BW voor

beursvennootschappen en hoe dient de OK de samenloop van de wettelijke bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen te toetsen?’’

1.3. Opbouw van het onderzoek en methodologie

In dit onderzoek zal ik trachten antwoord te geven op de onderzoeksvraag middels een literatuur- en jurisprudentieonderzoek. Het eerste hoofdstuk begint met het behandelen van het nieuwe art. 2:114b BW, waarbij ik de aanleiding voor dit nieuwe artikel als eerste toelicht.

Vervolgens zal de inhoud aan bod komen en zal hoofdstuk 1 worden afgesloten met het Amendement van Gent, dat een extra beëindigingsgrond geeft, neergelegd in art. 2:114b lid 4 sub c BW.

Hoofdstuk 2 zal de bescherming van de beursvennootschap uiteenzetten. Het is hierbij van belang om toe te lichten hoe de verhoudingen tussen de vennootschapsleiding, het bestuur en de Raad van Commissarissen, en de aandeelhoudersvergadering liggen binnen de

beursvennootschap. De wettelijke bedenktijd kan immers onder andere worden ingeroepen wanneer een aandeelhoudersverzoek kan leiden tot een strategiewijziging van de

beursvennootschap welke wezenlijk in strijd is met het vennootschapsbelang, en dat terwijl het bepalen van het beleid en de strategie een aangelegenheid is van het bestuur.28 Juist omdat de wil van de aandeelhouders niet altijd in lijn is met het vennootschapsbelang, is het

beschermen van de beursvennootschap een aangelegenheid van het bestuur. Vervolgens zal een niet uitputtend overzicht worden gegeven van de meest gebruikte en bekendste

28 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, NJ 2007/434, m.nt. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.3-4.5.

(9)

beschermingsmaatregelen die in de praktijk tot samenloop met de wettelijke bedenktijd zouden kunnen resulteren. Apart behandeld wordt de responstijd, vanwege de grote gelijkenissen met de wettelijke bedenktijd.

Daarnaast is het van groot belang van voor het beantwoorden van de onderzoeksvraag onderscheid te maken tussen de beschermingsmaatregelen. Dit is noodzakelijk om later in het onderzoek te kunnen concluderen of wel of niet sprake kan zijn van samenloop met de

wettelijke bedenktijd. Als afsluiting van het hoofdstuk wordt de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen uiteen gezet, met een hoofdrol voor het arrest Rodamco North America.29

Na het behandelen van de beschermingsmaatregelen zal het laatste hoofdstuk het onderscheid dat gemaakt is in hoofdstuk 3 toepassen op art. 2:114b lid 4 sub c BW. Getracht wordt met dit hoofdstuk een antwoord te geven op de vraag wanneer nu sprake is van

samenloop met de wettelijke bedenktijd en wanneer de OK zal overgaan tot toewijzen van een beëindigingsverzoek van de wettelijke bedenktijd. Voor het beantwoorden van deze vraag zal eerst de aard, doel en strekking van het inroepen van de wettelijke bedenktijd worden

behandeld. Vervolgens zullen de voor dit onderzoek relevante beschermingsmaatregelen naar aard, doel en strekking worden onderscheiden om daarna hun aard, doel en strekking tegen die van de wettelijke bedenktijd te leggen. Ter afsluiting wordt behandeld hoe de OK samenloop van beschermingsmaatregelen dient te toetsen.

1.4. Afbakening van het onderzoek

Van belang is te melden dat de gebezigde beschermingsmaatregelen in dit onderzoek geen uitputtend overzicht betreffen. De behandelde maatregelen zijn naar mijn mening echter wel de meest relevante, dan wel de meest gangbare die het Nederlands recht zich eigen heeft gemaakt. Dit onderzoek zal zich daarnaast uitsluitend toespitsen op beursvennootschappen, daar de wet zich enkel tot hen richt.

29 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, NJ 2003/286, m.nt. Maeijer (Rodamco North America).

(10)

2 Wet Wettelijke Bedenktijd

2.1 Aanleiding van de Wet

In een brief aan de Tweede Kamer geeft de Minister van Economische Zaken, de heer Kamp, aan dat de overnameactiviteit toeneemt, zowel in Nederland als internationaal, hetgeen zijn oorzaak vindt in een ruim monetair beleid en een toenemende winstgevendheid van bedrijven.30 In 2017 was angst voor een ‘Belgisch rampscenario’31 voor Nederlandse bedrijven indien niet snel door de overheid werd ingegrepen, zo klonk het tijdens een commissievergadering van de Tweede Kamer. Als bewijs van deze veranderingen wordt het bod van PPG op AkzoNobel en het bod van Kraft Heinz op Unilever genoemd, welke resulteerden in een oproep van topcommissarissen, waaronder Jeroen van der Veer, Jan Hommen en Peter Wakkie, om Nederlandse bedrijven beter te beschermen tegen overnames of pogingen daartoe van buitenlandse ondernemingen of investeerders.32 Kamp beantwoordde hun oproep met plannen om de vennootschapsleiding van Nederlandse beursvennootschappen tegemoet te komen door hen voldoende tijd te gunnen om een zorgvuldige reactie voor te bereiden, waarbij het bestuur het oog moet (kunnen) hebben voor de belangen van alle betrokken stakeholders. De brief aan de Tweede Kamer geeft vier mogelijke oplossingen, waarbij wordt gekeken naar de verwachte effectiviteit, de duur van de maatregel en de breedte van de werking.33 Uiteindelijk komt de wettelijke bedenktijd, met de nodige aanpassingen, uit de koker.

30 Kamerstukken II, 2016/17, 29 826, nr. 70, p. 1.

31 Gedoeld wordt op de ontwikkeling in België waarbij belangrijke Belgische beursgenoteerde ondernemingen in handen zijn gevallen van buitenlandse investeerders. Zie Kemperink, NJB 2017/1512, voetnoot 2, p. 1951.

32 Duldar & Lokin, MvO nr. 5 & 6 (2019), p. 138.

33 Kamerstukken II, 2016/17, 29 826, nr. 70, p. 3.

(11)

2.2 Inhoud van de Wet

De Wet Wettelijke Bedenktijd kent twee kernonderwerpen. Aan het al bestaande art.

2:129 lid 1 BW wordt voor de beursgenoteerde vennootschap toegevoegd dat het bestuur het beleid en de strategie bepaalt, als invulling van de taakomschrijving dat het bestuur belast is met het besturen van de vennootschap behoudens beperkingen uit de statuten.34 Deze wijziging volgt in feite als een codificatie van de rechtsregels die al langere tijd uit de rechtspraak voortvloeiden.35 Als wijziging op het wetsvoorstel is er voor gekozen om de nieuwe wet enkel voor beursgenoteerde naamloze vennootschappen van toepassing te verklaren. Als uitbreiding is er tevens voor gekozen ook beursgenoteerde besloten vennootschappen onder deze wettelijke bepaling te scharen.36

Als tweede kernpunt geldt de implementatie van de wettelijke bedenktijd. De wettelijke bedenktijd is neergelegd in art. 2:114b BW en heeft als doel het bestuur van de beursgenoteerde vennootschap meer ruimte en de gelegenheid te bieden een ordentelijke afweging te maken over welke strategie het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming het beste dient.37 De wettelijke bedenktijd geeft het bestuur hiervoor maximaal 250 dagen.

Wel dient opgemerkt te worden dat vennootschappen die gebruik maken van de no frustration rule als neergelegd in art. 2:359 b lid 1 sub a BW, geen beroep kunnen doen op de wettelijke bedenktijd.38 Deze passiviteitsregel houdt in dat een beursvennootschap kan

bepalen om in de statuten vast te leggen dat zij zich niet zal beschermen tegen een

onvriendelijk openbaar bod.39 De enige uitzondering hierop is geformuleerd in art. 2:359b lid 4, welke een reciprociteitsregel bevat op grond waarvan de onbeschermde beursvennootschap zich alsnog kan beschermen in het geval van een aangekondigd openbaar bod op haar

aandelen van een beschermde vennootschap, 40 mits de algemene vergadering hiermee instemt.41

34 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2019/51, p. 262.

35 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 10.

36 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2019/51, p. 262.

37 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 23.

38 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 15, p. 2.

39 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/632.

40 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/592.

41 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 38.

(12)

De wettelijke bedenktijd kan in twee situaties worden ingeroepen, zo volgt uit art.

2:114b lid 2 sub a en b BW. Allereerst kan het bestuur van de beursvennootschap de wettelijke bedenktijd activeren wanneer een of meer houders van aandelen of certificaten overeenkomstig art. 2:114a BW verzoeken om behandeling van een voorstel tot benoeming, schorsing of ontslag van de vennootschapsleiding. Hiervoor geldt de in art. 2:114a lid 1 BW gestelde drempel dat deze aandeelhouder(s) 3% van het geplaatst kapitaal moet(en)

vertegenwoordigen. De tweede situatie ziet op die gevallen waarin een openbaar bod is uitgebracht of aangekondigd, waarbij niet de toestemming van het bestuur is verkregen, ook wel een vijandig bod genoemd.42

Art. 2:114b lid 6 BW bepaalt dat het inroepen van de bedenktijd als effect heeft dat de bevoegdheid van de algemene vergadering van aandeelhouders om te besluiten over het functioneren van bestuurders en commissarissen, en hun ontslag, schorsing of benoeming, verliest. De wettelijke bedenktijd laat echter onverlet dat er discussie kan plaatsvinden over het functioneren van de vennootschapsleiding. Een agenderingsverzoek is dus wel mogelijk.

Hier is een discrepantie op te merken ten aanzien van de responstijd van de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: ‘’de Code’’).43 De wettelijke bedenktijd laat het agenderingsrecht van de aandeelhoudersvergadering met rust, terwijl de responstijd deze bevoegdheid ontneemt. De bedenktijd eindigt automatisch na gestanddoening van een openbaar bod.44

De MvT geeft een drietal waarborgen om ervoor te zorgen dat de wettelijke bedenktijd niet lichtzinnig wordt ingeroepen, te weten dat (i) het verzoek van de algemene vergadering tot ontslag of schorsing van de vennootschapsleiding wezenlijk in strijd dient te zijn met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, waarbij wezenlijk als bijwoord moet worden aangemerkt en in deze context als werkelijk moet worden gelezen,45 (ii) voor zover aanwezig dient de RvC in te stemmen met het activeren van de bedenktijd en (iii) dat er een bijzondere rechtsgang is voor de wettelijke bedenktijd bij de

Ondernemingskamer om de bedenktijd te beëindigen. De voornaamste reden dat voor de OK is gekozen is de expertise omtrent dit soort vraagstukken.46

42 Koster, O&F 2020/3, p. 80.

43 Duldar & Lokin, MvO 2019, nr. 5 & 6, p. 139.

44 Art. 2:114b lid 5 BW.

45 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/52, p. 271.

46 Kamerstukken II, 2019/20, 35 567, nr. 3, p. 12.

(13)

De wettelijke bedenktijd eindigt in ieder geval na gestanddoening van het bod of na het verloop van de termijn van maximaal 250 dagen. De wettelijke bedenktijd kan tevens voortijdig beëindigd worden op grond van drie beëindigingsgronden. De eerste twee zien op het ontbreken van de eerdergenoemde wezenlijke strijd met het vennootschapsbelang en de met haar verbonden onderneming (onder art. 2:114b lid 4 sub a en b BW) en de derde

beëindigingsgrond is ingevoerd naar aanleiding van het amendement van Gent, neergelegd in art. 2:114b lid 4 sub c BW.47

Bij de beoordeling van wezenlijke strijd dient er sprake te zijn van een substantiële schending van belangen. Er moet dan sprake zijn van een zodanige situatie dat de continuïteit, identiteit, onafhankelijkheid of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.48 De derde beëindigingsgrond, neergelegd in art. 2:114b lid 4 sub c BW, zal omwille van de relevantie voor dit onderzoek in de volgende paragraaf aan bod komen.

Indien de wettelijke bedenktijd als beschermingsmaatregel wordt gehanteerd, staat, wanneer voldaan is aan de formele vereisten van ontvankelijkheid (3% van het geplaatst kapitaal als bedoeld in art. 2:114a lid 1 BW), de bijzondere rechtsgang bij de OK open. Het handelen van de vennootschapsleiding inzake de strategiebepaling kan worden getoetst in een enquêteprocedure. Bij de OK kan allereerst een ex tunc-beoordeling plaatsvinden, waarbij wordt onderzocht of het aandeelhoudersverzoek of het vijandig bod wezenlijk in strijd was met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Daarnaast kan ook een ex nunc-beoordeling plaatsvindt, waarbij de OK oordeelt of het bestuur niet langer in redelijkheid kan oordelen of de wettelijke bedenktijd kan bijdragen aan een zorgvuldige beleidsbepaling.49 De wettelijke bedenktijd is niet meer nodig wanneer beleidsbepaling niet meer nodig is, of wanneer er geen sprake meer is van wezenlijke strijd met het

vennootschappelijk belang.

47 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2021/37, p. 222.

48 Koster, O&F, 2020/3, p. 80. Met verwijzing naar Kamerstukken II 2019/20, 35 367, nr. 6, p. 4.

49 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/52, p. 276.

(14)

2.3 Cumulatie van beschermingsmaatregelen met de wettelijke bedenktijd – Amendement Kamerlid van Gent

De Memorie van Toelichting bij de Wet Wettelijke Bedenktijd benoemt het expliciet:

het kabinet acht het niet wenselijk dat er sprake is van samenloop van de bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen. Volstrekt uitgesloten is in ieder geval de samenloop van de responstijd uit de Code met de wettelijke bedenktijd uit art. 2:114b BW, omdat beide doelen van de beschermingsmaatregelen vergelijkbaar zijn.50 Kamerlid van Gent diende zijn

amendement51 in om dit doel de realiseren. Het amendement voegt een derde grond toe voor de OK om een vordering van de aandeelhouders tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd toe te wijzen in art. 2:114b lid 4 sub c:

‘’c. wanneer gedurende de bedenktijd een of meer maatregelen actief zijn die naar aard, doel en strekking met de bedenktijd overeenkomen en deze maatregelen niet binnen redelijke termijn na een daartoe strekkend schriftelijk verzoek van deze houders van aandelen zijn beëindigd of opgeschort.’’

De strekking van het amendement is het meer in lijn brengen van de wet met het Regeerakkoord, waarin wordt benadrukt dat de bedenktijd niet kan worden ingezet in combinatie met andere beschermingsconstructies die de bedrijven al geactiveerd hebben, zoals prioriteitsaandelen of de uitgifte van preferente aandelen.52 Bij het toenmalige

wetsvoorstel boog de Afdeling advisering van de Raad van State zich over de bedenktijd. In haar advies gaf de Afdeling aan dat de bedenktijd het vrije verkeer van kapitaal en vestiging kan belemmeren. Hierbij dient ook te worden gekeken naar de verhouding van de bedenktijd tot andere beschermingsmaatregelen. Dat altijd een rechtvaardiging benodigd is voor de belemmering van het vrije verkeer van vestiging en van kapitaal, houdt in dat hoge eisen gesteld dienen te worden aan de noodzaak en proportionaliteit van de bedenktijd.53 Kamerlid van Gent diende zijn amendement in, om zodoende de stapeling van

beschermingsmaatregelen te voorkomen. Het amendement moet het voor de rechter

duidelijk(er) maken hoe hij om moet gaan met de stapeling van beschermingsmaatregelen.54

50 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 18.

51 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 15.

52 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 15, p. 1. Zie ook Regeerakkoord 2017-2021, p. 34.

53 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 20.

54 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 97, item 18, p. 9.

(15)

Hierdoor ligt het bij de rechter om aan de hand van die open norm te beoordelen of er een aanleiding is om over te gaan tot toewijzing van het verzoek tot beëindiging van de wettelijke bedenktijd, wanneer sprake is van een onverenigbare maatregel.55

2.4 Deelconclusie

De Wet Wettelijke Bedenktijd geeft het bestuur van een beursvennootschap de mogelijkheid een bedenktijd van maximaal 250 dagen in te roepen wanneer sprake is van ofwel een activistische aandeelhouder, of een vijandig overnamebod, waarbij in allebei de gevallen sprake moet zijn van een wezenlijke strijd met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Omdat de wettelijke bedenktijd een vergaand middel is in het kader van bescherming, kent zij drie mogelijke gronden tot beëindiging, waarbij een bijzondere rechtsgang openstaat bij de Ondernemingskamer. De eerste twee gronden verzorgen respectievelijk een ex tunc- (art. 2:114b lid 4 sub a BW) en een ex nunc-toetsing (art. 2:114b lid 4 sub b BW). De derde beëindigingsgrond, wanneer er samenloop is van beschermingsmaatregelen die naar aard, doel en strekking met de bedenktijd, voorziet zowel in een ex nunc- als een ex tunc-toetsing. Dit hoofdstuk heeft uiteen gezet dat het Amendement twee doelstellingen beoogt te bereiken. Allereerst tracht het Amendement de samenloop of stapeling van beschermingsmaatregelen tegen te gaan. Daarnaast is van belang dat deze

verstrekkende beschermingsmaatregel enkel wordt gebruikt wanneer dit strikt noodzakelijk is.

55 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, 15, p. 1-2.

(16)

3 Bescherming van de Nederlandse beursvennootschap

3.1 Inleiding

In dit hoofdstuk zal ik uiteenzetten hoe de bevoegdheden van de vennootschapsleiding enerzijds, en de aandeelhoudersvergadering anderzijds, zich binnen de vennootschap

verhouden. Dit is van belang omdat het inroepen van beschermingsmaatregelen door het bestuur veelal grote gevolgen heeft voor de aandeelhoudersvergadering, zoals wanneer bij uitgifte van preferente aandelen hun zeggenschap terstond verwatert. Ook het inroepen van de wettelijke bedenktijd beperkt de rechten van aandeelhouders in de algemene vergadering.

Omdat de belangen van de vennootschap en die van de aandeelhouders niet altijd gelijklopen, is het tevens van belang het stakeholdersmodel uiteen te zetten. Wie is er bevoegd tot het inroepen van beschermingsmaatregelen en staat het deze partij wel vrij in elke situatie maatregelen in te zetten wanneer het hen dunkt?

3.2 Bescherming in het algemeen

3.2.1 Strategie van de vennootschap en het stakeholdersmodel

Het inroepen van de wettelijke bedenktijd staat niet op zichzelf, maar is onderdeel van een veel bredere discussie in het Nederlandse vennootschapsrecht. Sinds jaar en dag draait het immers om de vraag hoe verschillende organen van de beursvennootschap zich tot elkaar verhouden.56 In de twee gevallen waarin de wettelijke bedenktijd kan worden ingeroepen (een vijandig bod en een activistische aandeelhouder) zal met name sprake zijn van frictie tussen het vennootschappelijk belang en het aandeelhoudersbelang.57 Waar de aandeelhouders behoudens de grenzen die voortvloeien uit art. 2:8 BW58 in beginsel vrij zijn hun eigen belang na te streven, dient het bestuur te handelen om het vennootschapsbelang te bevorderen.59 Deze discrepantie in zienswijze kan tot frictie binnen de beursvennootschap leiden. Juist hierom is het van belang in kaart te brengen wie welke bevoegdheden toekomt.

56 Honée, Ondernemingsrecht 2016/67, p. 311.

57 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/127.

58 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), m.nt. Bulten. Zie ook Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2836 (Cryo-Save), r.o. 3.9.

59 Niederer, MvO 2020, nr 10 & 11, p. 320 e.v.

(17)

Nederlandse beursvennootschappen hebben het zogeheten Rijnlands

ondernemingsmodel als benadering voor de inrichting van de onderneming, een model dat in continentaal Europa een gemeengoed is.60 Kenmerkend voor het Rijnlands

ondernemingsmodel is de lange termijn focus van de onderneming61 waarbij alle belangen van de bij de vennootschap betrokken stakeholders dienen te worden meegewogen en dat de langetermijnbelangen van de vennootschap zwaarder wegen dan de kortetermijnbelangen van de aandeelhouders.62

Dit vloeit onder andere voort uit de in art. 2:129 lid 5 BW gelegen taak voor de bestuurders om zich te richten op het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.63 In de Cancun-beschikking bepaalt de Hoge Raad dat het vennootschapsbelang doorgaans wordt bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, waarbij het bestuur zorgvuldigheid dient te

betrachten ten aanzien van de belangen van stakeholders.64 Het bestendige succes van de onderneming zal in de regel bereikt moeten worden met de strategie van de vennootschap en de adequate betrokkenheid van de RvC.65

Art. 2:129 lid 1 BW bepaalt dat het bestuur het bestuur van een beursgenoteerde vennootschap het beleid en de strategie van de vennootschap bepaalt. De RvC zal intensief worden betrokken bij de strategiebepaling en daarop toezicht houden.66 Bij de vervulling van de aan het bestuur bij wet of statuten opgedragen taken, waaronder de strategie en het beleid, moet het bestuur het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming vooropstellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij de besluitvorming in aanmerking nemen, zo ook uit de ASMI-beschikking van de Hoge Raad volgt.67

60 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/127.

61 Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 2.

62 Ancery, MvV 2019/2, p. 71.

63 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797, NJ 2014/286 (Cancun), r.o. 4.3.

64 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797, NJ 2014/286 (Cancun). Zie ook Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 2.

65 Bpb 1.1.1. De Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: ‘’de Code’’). Zie ook De Brauw, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 50.

66 De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/52, p. 270. Zie ook HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, NJ 2007, 434 (ABN AMRO), r.o. 4.3.

67 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI), r.o. 4.4.1.

(18)

3.2.2 Bevoegdheid ten aanzien van de beschermingsstrategie

Het verschil in zienswijze tussen de dikwijls op de korte termijn gerichte

aandeelhouder en het bestuur dat dient te handelen in het vennootschapsbelang met het oog op de lange termijn en waardecreatie, kan voor frictie zorgen. De vraag die rijst is hoe de

verhoudingen tussen de vennootschapsleiding en de aandeelhouders liggen. Gegeven dat art.

2:129 BW bepaalt dat het bestuur belast is met het bepalen van de strategie van de vennootschap dient te worden nagegaan hoe ver dit primaat van het bestuur reikt.68

Om het bestuur en de RvC in staat te stellen zich te richten op het vennootschappelijk belang, vormt de mogelijkheid tot het doorvoeren van beschermingsmaatregelen volgens de Brauw69 een soms noodzakelijk sluitstuk. De vennootschapsleiding kan op enig moment van mening zijn dat het vennootschappelijk belang moet worden beschermd middels concrete stappen, te weten beschermingsmaatregelen.70 Zonder doelgerichte en adequate

beschermingsmaatregelen kan een krappe meerderheid, verkregen na een vijandig openbaar bod, het lot van de vennootschap bepalen door uit eigen belang hun bevoegdheden te gebruiken om het ontslag van het bestuur door te drukken en zo een strategiewijziging te bewerkstelligen. Het bestuur en de RvC kunnen middels beschermingsmaatregelen daadwerkelijk de gelegenheid krijgen hun taak uit te voeren.71 In de literatuur wordt zelfs gesproken over situaties waarin de vennootschapsleiding zelfs verplicht is de

beursvennootschap te beschermen.72

Nieuwe Weme is daarnaast van oordeel dat het bestuur van een beursvennootschap zelfstandig bevoegd is een beschermingsconstructie op te voeren of het initiatief te nemen tot de invoering daarvan. Uit de beschikkingen van de Hoge Raad inzake ASMI en ABN AMRO volgt, zo merkt hij op, dat het bestuur niet verplicht is de aandeelhoudersvergadering vooraf te betrekken in de besluitvorming omtrent te strategie. In het arrest Boskalis/Fugro bepaalt de Hoge Raad73 dat het bestuur de bevoegdheid heeft en onder omstandigheden zelfs verplicht kan zijn de uitgezette strategie te verdedigen tegen pogingen die strategie te wijzigen door de aandeelhouders.74 In Boskalis/Fugro werd immers overwogen door de Hoge Raad dat het

68 Niederer, MvO 2020, nr. 10 & 11, p. 320.

69 De Brauw, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 50.

70 Garcia Nelen 2021, p. 277.

71 De Brauw, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 50.

72 Zie Garcia Nelen (2021), De Brauw, Ondernemingsrecht 2019/94 en Assink/Slagter 2013/76.1.

73 HR 20 april 2018, ECLI:NLHR:2018:652, NJ 2018/331 (Boskalis/Fugro), r.o. 3.3.6.

74 Nieuwe Weme, Ondernemingsrecht 2019/51, p. 267.

(19)

vennootschappelijk belang de invoering kan meebrengen van een bepaalde inrichting van de organisatie.75 Opgemerkt dient te worden dat ingevolge de ASMI-beschikking van de Hoge Raad iedere vennootschap binnen de grenzen die in de wet gesteld zijn, vrij is haar organisatie naar eigen inzicht in te richten.76 Het primaat van het bestuur omtrent de

beschermingsmaatregelen is echter niet absoluut, daar de aandeelhoudersvergadering haar wettelijke en statutaire bevoegdheden kan gebruiken om te bewerkstelligen dat de

beschermingsmaatregel kan worden beëindigd.77

De OK lijkt hier anders over te denken. In de AkzoNobel beschikking overweegt de OK dat AkzoNobel het agenderingsverzoek van een activistische aandeelhouder mocht afwijzen, inhoudende het ontslag van de voorzitter van de RvC omdat het verzoek niet tot strekking had het individuele functioneren van die voorzitter te behandelen, maar het

agenderingsverzoek tot ontslag werd gebruikt als pressiemiddel door Elliot om AkzoNobel te bewegen tot overnameonderhandelingen met PPG.78 Mijns inziens is dit een uitleg in de trant van dat het doel de middelen niet heiligt.

75 HR 20 april 2018, ECLI:NLHR:2018:652, NJ 2018/331 (Boskalis/Fugro), r.o. 3.3.6.

76 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI), r.o. 4.4.2.

77 Nieuwe Weme, Ondernemingsrecht 2019/51, p. 268.

78 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), m.nt. Bulten, r.o. 3.28.

(20)

3.2.3 Bescherming bij een openbaar bod

Beschermingsmaatregelen worden vaak in één adem genoemd met het beschermen van de strategie van de vennootschap. In de regel worden beschermingsmaatregelen getroffen in het geval van een vijandige overname(poging). De bespreking van bescherming in het geval van een openbaar bod is relevant, aangezien een vijandige overname een van de twee situaties vormt voor het inroepen van de wettelijke bedenktijd.79

Wanneer een bieder een openbaar bod heeft uitgebracht op de aandelen van een

beursvennootschap, is het gebruikelijk dat deze bieder om de tafel gaat met het bestuur van de vennootschap. De potentiële bieder heeft echter geen recht op onderhandelingen.80

Garcia Nelen onderscheidt drie uitgangspunten in de besluitvorming over een voorgesteld openbaar bod.81 Ten eerste is het bestuur, onder toezicht van de RvC, bevoegd een besluit te nemen over het al dan niet medewerking verlenen van een openbaar bod.

Daarnaast dient het bestuur een zelfstandige afweging te maken waarbij een zorgvuldig besluitvormingsproces dient te worden nageleefd. Bovendien dient het bestuur als derde punt verantwoording af te leggen aan de aandeelhoudersvergadering, welke consequenties kan verbinden aan het besluit van het bestuur omtrent het overnamevoorstel.

Indien het bestuur na een zorgvuldige beoordeling tot de conclusie komt dat het bod dat de bieder heeft uitgebracht van dien aard is dat het niet in het belang van de vennootschap is om de stand-alone strategie te verlaten, zal zij niet instemmen met het bod. Nu het bod doorgaat als een vijandig bod, ontstaat voor het bestuur de aanleiding te gaan nadenken over het wel of niet inzetten van beschermingsmaatregelen.

79 Art. 2:114b lid 2 sub b BW.

80 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), m.nt. Bulten), r.o. 3.9, 3.14 en 3.15. Zie ook De Brauw, Ondernemingsrecht 2020/52, p. 273.

81 Garcia Nelen 2021, p. 278-279.

(21)

3.3 Het beschermingsarsenaal

3.3.1 Inleiding

In het volgende hoofdstuk zullen verscheidene belangrijke beschermingsconstructies aan bod komen die de beursvennootschap kan inroepen in het geval van een openbaar bod.

Omwille van de geboden ruimte bespreek ik niet alle vormen van het openbaar bod.82

De volgende paragraaf behandelt een drietal beschermingsmaatregelen, te weten (i) de uitgifte van prioriteitsaandelen, (ii) de certificering van aandelen en (iii) de uitgifte van preferente aandelen. Ook de responstijd zal wordt behandeld, doch in een aparte paragraaf gezien de grote gelijkenissen met de wettelijke bedenktijd. De keuze voor de genummerde beschermingsmaatregelen is gelegen in het feit dat bijvoorbeeld voor de uitgifte van

preferente aandelen geldt dat de meerderheid van de Nederlandse beursvennootschappen een stichting hiervoor heeft opgericht83 en dat, hoewel de populariteit van deze

beschermingsmaatregel afneemt, het hebben uitstaan van prioriteitsaandelen in Nederland van oudsher een bekende beschermingsconstructie is.84 Bovendien is certificering een

veelgebruikte beschermingsmaatregel bij Nederlandse beursvennootschappen.85 De

responstijd, die zijn oorsprong vindt in de Code,86 wordt apart behandeld omdat het effect van de wettelijke bedenktijd wellicht beperkt lijkt boven op de responstijd87 en dit nadere

aandacht verdient. Ik verwacht dat door het behandelen van deze selectie van

beschermingsmaatregelen ik een goede fundering kan neerzetten voor een verdere analyse naar de effectiviteit van de wettelijke bedenktijd en zijn gevolgen voor de praktijk.

82 Te weten een volledig bod, een partieel bod, een tenderbod en het verplichte bod. Voor meer duidelijkheid omtrent de verschillen verwijs ik naar De Brauw, (2017), p. 69.

83 De Brauw, Ondernemingsrecht 2019/94, p. 7.

84 Van Ginneken 2010, p. 28.

85 Bootsma e.a., IvO nr. 123, 2015.

86 Bpb bepaling 4.1.7 Nederlandse Corporate Governance Code

87 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 47.

(22)

3.3.2 Uitgifte van prioriteitsaandelen

De uitgifte van prioriteitsaandelen is in Nederland van oudsher de bekendste beschermingsconstructie. Een beursgenoteerde vennootschap kan door het uitgeven van prioriteitsaandelen bijzondere zeggenschapsrechten verlenen aan een bevriende relatie van de vennootschap, vaak een onafhankelijke stichting. Deze bijzondere zeggenschap kan

bijvoorbeeld de bevoegdheid om een bindende voordracht te doen voor de benoeming van bestuurders en/of commissarissen inhouden.88

Bestuurders en commissarissen worden in de regel benoemd door de

aandeelhoudersvergadering, zie art. 2:132 lid 1 BW (bestuurders) en 2:142 lid 1 BW (commissarissen). Uitzondering hierop doet zich voor wanneer sprake is van een

structuurregime,89 hetgeen inhoudt dat een structuurvennootschap gehouden is een RvC in te stellen die onder andere bevoegd is het bestuur te benoemen (art. 2:162/272 BW).90 De bevoegdheid tot het benoemen van de bestuurders kan statutair worden ingeperkt door aan de houders van prioriteitsaandelen het de bevoegdheid tot het doen van een bindende voordracht in het benoemingsproces van bestuurders te verlenen.91 In aanvulling daarop kan ook het recht worden toegekend tot goedkeuring van belangrijke besluiten, zoals de goedkeuring bij

statutenwijziging.92

De bindende voordracht die aan een prioriteitsaandeel verbonden is, kan echter wel worden doorbroken. Ingevolge art. 2:133/243 lid 2 BW jo. art. 2:142/252 lid 2 BW kan een bindende voordracht worden doorbroken door een besluit van de aandeelhoudersvergadering, wanneer dit besluit met twee derden van de uitgebrachte stemmen tot stand is gekomen.

Prioriteitsaandelen waaraan een bindende voordracht met betrekking tot de benoeming van bestuurders en/of commissarissen is verbonden kunnen als beschermingsconstructie gelden indien ruim een derde van de aandelen worden gehouden door een bevriende relatie.

Zodoende kan een bindende voordracht niet worden doorbroken.93

88 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/596.

89 Zie art. 2:153/263 lid 2 voor de criteria wanneer een (beurs)vennootschap geacht wordt een grote vennootschap te zijn en zodoende verplicht is een RvC in te stellen. Zie tevens Van Schilfgaarde/Winter, Wezeman & Schoonbrood, Van de BV en de NV 2017/138 voor een nadere toelichting op de criteria.

90 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/453 en 541.

91 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/309.

92 Volledig overzicht te vinden in Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme (2009), p. 821.

93 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/643.

(23)

Door het toekennen van deze bijzondere rechten aan het prioriteitsaandeel, kan het uitgeven van prioriteitsaandelen bijdragen aan stabiliteit in de besluitvorming van de algemene vergadering van aandeelhouders door de zeggenschap te concentreren. Bij beursvennootschappen kunnen prioriteitsaandelen tevens dienen als bescherming tegen vijandige overnames.94 Vaak zullen prioriteitsaandelen dan tevens tot doel hebben om de vennootschap in vijandige situaties tijd te bieden om met de onwelgevallige partij in overleg te treden en alternatieven te behandelen.95

94 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/309.

95 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/654 & 655.

(24)

3.3.3 Certificering van aandelen

Bij de certificering van aandelen vindt scheiding plaats tussen het juridische- en economische eigendom van een aandeel. Een administratiekantoor, vaak een stichting (hierna:

‘’StAK’’) verkrijgt de juridische eigendom en daarmee de zeggenschapsrechten in de

aandeelhoudersvergadering, terwijl de nemer van certificaten enkel de economische eigendom verkrijgt, en zodoende wel recht op dividend heeft, zonder de zeggenschap in de algemene vergadering.96 De StAK ontvangt de aandelen en geeft certificaten uit aan de

certificaathouders, waardoor de StAK aandeelhouder wordt en de aandeelhoudersrechten kan uitoefenen.97

Bij de beursgenoteerde NV is het ingevolge art. 2:118a lid 1 BW mogelijk dat de certificaathouder op eigen verzoek gevolmachtigd wordt om met uitsluiting van de volmachtgever (de StAK) het stemrecht verbonden aan het aandeel uit te oefenen in een algemene vergadering van aandeelhouders. Bijzonder is het feit dat de Code het certificeren van aandelen niet als beschermingsmaatregel bestempelt.98 Echter is in art. 2:118a lid 2 sub a BW expliciet genoemd dat de volmacht door de stemgerechtigde kan worden uitgesloten indien een openbaar bod is aangekondigd of is uitgebracht op aandelen in het kapitaal van de vennootschap. Mijns inziens vormt het uitsluiten van de stemvolmacht om die reden wel degelijk een beschermingsmaatregel.

Het certificeren van aandelen heeft als motief de stabiliteit van de besluitvorming te bevorderen en, wanneer er geen directe dreiging is, het probleem van absenteïsme in de algemene vergadering (trachten) te verhelpen. Wanneer er wel sprake is van een

onvriendelijke overname-situatie, wordt bij beursvennootschappen het certificeren van aandelen ook wel gebruikt als beschermingsconstructie tegen activistische

kapitaalverschaffers. De onwelgevallige partij kan immers slechts certificaten houden en dus geen stemrecht uitoefenen in de algemene vergadering. In ‘’oorlogstijd’’ kan de

stemgerechtigde, de StAK, de stemvolmacht beperken, uitsluiten of een volmacht die al gegeven is alsnog herroepen ingevolge art. 2:118a lid 2 BW.99 Slagter verstaat onder

‘’oorlogstijd’’ een dreigende vijandige overname.100

96 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/656.

97 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/657.

98 De Nederlandse Corporate Governance Code 2016, onder 4.4.

99 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/658 onder h. Zie ook Assink/Slagter 2013/76.

100 Assink/Slagter 2013/76.

(25)

3.3.4 Uitgifte van preferente aandelen

Preferente (beschermings)aandelen worden als zodanig niet genoemd in Boek 2 BW.

De enige plek waar een soort omschrijving te vinden is van wat een preferent aandeel zou kunnen zijn, is art. 2:96a BW. Ik zal voor de overzichtelijkheid enkel de term ‘preferente aandelen’ gebruiken, waaronder die preferente aandelen met bescherming als doel ook gebezigd zullen zijn. Ingevolge lid 2 en 3 van art. 2:96a BW zijn preferente aandelen beperkt gerechtigd tot de winst. Aan de andere kant geeft een preferent aandeel wel recht op een vast percentage van de winst voordat winstuitkering op de ‘gewone’ aandelen wordt gedaan.101

De uitgifte van preferente aandelen is de meest gebruikte beschermingsmaatregel bij Nederlandse beursvennootschappen.102 In beginsel is de aandeelhoudersvergadering op grond van art. 2:96/206 BW bevoegd tot zowel het uitgeven van aandelen als tot het verkrijgen daarvan. Ook de uitgifte van preferente aandelen is in beginsel een aangelegenheid van de algemene vergadering. Het bestuur van de vennootschap kan de uitgifte alleen gebruiken in de context van bescherming indien de statuten bepalen dat niet de aandeelhoudersvergadering, maar het bestuur bevoegd is tot de uitgifte van preferente aandelen. Hiervoor dient de aandeelhoudersvergadering ingevolge art. 2:96/206 lid 1 BW deze bevoegdheid aan het bestuur te delegeren.103 Als laatste stap om het uitgeven van preferente aandelen mogelijk te maken dient het bestuur namens de vennootschap een overeenkomst te sluiten met een

speciaal hiervoor opgerichte stichting, waarin aan die stichting een zogeheten call-optie wordt verleend tot het nemen van de preferente aandelen in de vennootschap. Deze stichting is weliswaar onafhankelijk van de beursvennootschap, in de regel is de stichting de

beursvennootschap echter goed gezind, waarbij haar statuten vaak regelingen bevatten die bepalen dat de stichting zich dient te gedragen naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.104

Preferente beschermingsaandelen kunnen eenvoudig tot bescherming dienen.

Weliswaar dienen zij niet volledig te worden volgestort, de zeggenschap verbonden aan preferente aandelen is daarentegen gelijk aan de zeggenschap verbonden aan ‘gewone’

aandelen. Het stemrecht van de aandelen is met andere woorden gekoppeld aan de nominale

101 Timmermans 2018, p. 23-24.

102 Bootsma e.a., IvO nr. 123, 2015.

103 Bulten & De Jong (red.), 2017/3.6.3.

104 Assink/Slagter 2013/76.

(26)

waarde, terwijl bij preferente aandelen de uitgifteprijs een stuk lager is.105 Daarnaast is de uitgifte van preferente aandelen populair bij bescherming van de beursvennootschap omdat voor zittende aandeelhouders het voorkeursrecht bij deze uitgifte ingevolge art. 2:96a/206a lid 2 en 3 BW kan worden uitgesloten.106 Dit vergemakkelijkt de plaatsing van preferente

aandelen bij de bevriende stichting en zorgt voor verwatering van het stemrecht van de activistische aandeelhouder.107

Van Ginneken stelt dat de stichting de call-optie kan uitoefenen bij een eventuele dreiging.108 Timmermans concretiseert deze omstandigheden door te stellen dat preferente aandelen in (met name) twee gevallen tot bescherming kunnen dienen, te weten om de machtsverhoudingen in de algemene vergadering te beïnvloeden of om een vijandige overname af te wenden.109

3.4 Responstijd en Cryo-Save

Doordat de responstijd veel gelijkenissen kent met de wettelijke bedenktijd, wordt deze maatregel apart behandeld. De responstijd is in 2009 ingevoerd bij de aanpassing van de Corporate Governance Code naar aanleiding van het maatschappelijke tumult omtrent de overname van de onbeschermde ABN AMRO-bank en het faillissement van Fortis-bank.110 Het is een bevoegdheid die toekomt aan het bestuur van een (beurs)vennootschap om een redelijke termijn te hanteren met als doel te reageren op een agenderingsverzoek van een onderwerp dat tot een wijziging in de strategie van een vennootschap zou (kunnen) leiden, waaronder het ontslag van een bestuurder of commissaris.111 Zo een agenderingsverzoek kan ingevolge art. 2:114a BW worden ingediend door een of meer aandeelhouders die alleen of gezamenlijk ten minste 3% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. Bepaling 4.1.6 van de Code geeft dat alleen in het geval van zo een agenderingsverzoek omtrent een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap de bevoegdheid tot het inroepen van de responstijd toekomt aan het bestuur van de vennootschap. Het omvat echter

105 Bootsma e.a., IvO nr. 123, 2015, p. 9.

106 Assink/Slagter 2013/76.

107 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/352.

108 Van Ginneken 2010, p. 31.

109 Timmermans 2018, p. 24.

110 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 42.

111 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 43.

(27)

alle onderwerpen die tot een strategiewijziging kunnen leiden, waarbij het ontslag van een bestuurder of commissaris enkel ter illustratie dient.112

De responstijd kan ingevolge de best practice-bepalingen 4.1.6 en 4.1.7 van de Code niet langer dan 180 dagen duren, waarbij het bestuur moet beargumenteren waarom het een bepaalde periode kiest. De responstijd wordt door het bestuur van de vennootschap gebruikt voor constructief overleg en nader beraad met in ieder geval de aandeelhouder die een verzoek deed waardoor het bestuur heeft besloten de responstijd te activeren. Het bestuur houdt dit beraad en overleg in verkenning naar alternatieven, terwijl de RvC toezicht houdt op het gebruik van de responstijd.113

Gedurende de responstijd kan de algemene vergadering van aandeelhouders zijn agenderingsrecht niet uitoefenen. De responstijd vormt in zekere zin dan ook een

beschermingsmaatregel tegen de activistische aandeelhouder.114 Niederer is het hier niet mee eens en meent dat de responstijd qua rechtskarakter niet moet worden beschouwd als een opzichzelfstaande beschermingsmaatregel, maar louter als een uitwerking van de redelijkheid en billijkheid. Hij noemt het de keerzijde van de medaille dat aandeelhouders in beginsel hun eigen belangen nastreven.115

De beschikking van de OK inzake Cryo-Save116 is de eerste keer dat een responstijd gerechtvaardigd werd geacht inzake beschermingsmaatregelen. De Ondernemingskamer oordeelde in deze casus namelijk dat niet valt in te zien dat het inroepen van de responstijd in strijd zou zijn met de bepalingen van Boek 2 BW (te weten art. 2:114a BW, het

agenderingsrecht van de aandeelhoudersvergadering) of met de statuten van Cryo-Save. De OK liet de responstijd in casu prevaleren, en oordeelde dat de responstijd weliswaar kan worden doorbroken of doorkruist indien daarvoor voldoende zwaarwichtige redenen zijn, maar dat daarvan in het geval van Cryo-Save geen sprake was.117

112 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2019/12, p. 80.

113 De Brauw 2017, p. 500.

114 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/630.

115 Niederer, MvO 2020, nr. 10 & 11, p. 322.

116 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2836 (Cryo-Save), m.nt. Josephus Jitta, JOR 2013/272.

117 De Brauw 2017, p. 501.

(28)

Deze beschikking kon op veel kritiek rekenen. Josephus Jitta pleit voor een zwaardere toets voor het inroepen van de responstijd,118 Abma is van mening dat de responstijd slechts op zijn plaats is wanneer het gedrag van de aandeelhouder(s) ‘zeer schadelijk’ is omdat het

‘gedrag buiten het domein van de AvA betreft’119 en ook Oostwouder en Schrooten120 zijn van mening dat de toets van de OK in Cryo-Save te zacht is. Zij scharen zich dan ook achter Josephus Jitta en Abma.

3.5 Geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen

3.5.1 Toetsing

Het primaat ten aanzien van het bepalen van de strategie van de vennootschap ligt bij het bestuur. Het bestuur heeft de verantwoordelijkheid om het vennootschappelijk belang als pijler te nemen bij hun besluitvorming, zo volgt ook uit Cancun. Vooraf de

aandeelhoudersvergadering in die besluitvorming betrekken, is niet vereist, waardoor men spreekt over het primaat van de besluitvorming. Uit dit primaat vloeit voort dat het aan het bestuur is de vennootschap te beschermen tegen vijandige pogingen om de strategie van de vennootschap te wijzigen.121 Dit primaat is echter niet onbegrensd.122

Beschermingsmaatregelen zijn in beginsel geoorloofd en dus toelaatbaar, op voorwaarde dat zij niet in strijd zijn met de wet of statuten.123

Of de beschermingsmaatregel geoorloofd is, vormt vaak onderwerp van geschil in een enquêteprocedure die door aandeelhouders kan worden opgestart middels art. 2:346 lid 1 sub b en c BW. De enquêteprocedure kan geütiliseerd worden in een poging vast te stellen of het inzetten of handhaven van de beschermingsconstructie reden geeft om te spreken van

gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid.124 Uit de jurisprudentie van de Hoge Raad en de OK vallen gezichtspunten op te maken waarmee het bestuur van de vennootschap rekening dient te houden, wil het een dergelijke enquêteprocedure voorkomen.

118 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2836 (Cryo-Save), m.nt. Josephus Jitta, JOR 2013/272.

119 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2836 (Cryo-Save), m.nt. Abma, Ondernemingsrecht 2013/117.

120 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 44.

121 Nieuwe Weme, Ondernemingsrecht 2020/51, p. 267.

122 Van Ginneken 2010, p. 409.

123 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/571.

124 Artt. 2:350 en 2:355 BW.

(29)

Dit hoofdstuk zal in het teken staan van de bespreking van het arrest Rodamco North America van de Hoge Raad. De literatuur is eenduidig van mening dat dit arrest het beste weergeeft op welke gezichtspunten het bestuur van een beursvennootschap dient te letten bij de beoordeling voorafgaand aan het implementeren van enige beschermingsmaatregel.125 Zoals verder zal blijken is de algemene formulering die de Hoge Raad toepast een handig instrument bij de beoordeling van de geoorloofdheid van beschermingsmaatregelen.

3.5.2 Rodamco North America

De gedeelde opvatting in de literatuur is dat de normen die geformuleerd zijn in de RNA-uitspraak126 de vereisten vormen voor de geoorloofdheid van het inroepen of handhaven van een beschermingsmaatregel.127

RNA was een beleggingsmaatschappij conform art. 2:76a lid 1 BW met als doel het beleggen van vermogen, vooral in onroerende zaken. Westfield European Investments PTY Limited (hierna: ‘’Westfield’’), een dochtermaatschappij van Westfield Holdings Ltd., hield op 24 augustus 2001 om en nabij 23,9% van de aandelen in RNA. In diezelfde periode zijn er gesprekken tussen de twee partijen gevoerd over een mogelijke samenwerking, zonder succes.

Begin september 2001 verzoekt Westfield een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders bijeen te roepen, onder meer met als doel om te beraadslagen over het ontslag van de vennootschapsleiding van RNA, waaraan het bestuur en de RvC van RNA geen gehoor gaf. Eind september van datzelfde jaar heeft RNA 14,7 miljoen gewone aandelen uitgegeven aan de op 20 september opgerichte Stichting RNA. Westfields antwoord werd een informeel enquêteverzoek bij de OK.128 De OK oordeelde dat gegronde redenen waren om te twijfelen aan een juist beleid conform art. 2:350 BW, waarop RNA in cassatie ging bij de Hoge Raad.129

De Hoge Raad casseerde en omschreef in r.o. 3.7. als volgt:

‘’(dat) … onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een

beschermingsmaatregel als de onderhavige gerechtvaardigd is als deze maatregel

125 Zie o.a. Timmermans (2018), Assink/Slagter (2013) en Stuijt, WPNR 2018/7212, p. 803.

126 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, (Rodamco North America/Westfield).

127 De Brauw, Ondernemingsrecht 2019/94, Garcia Nelen, Ondernemingsrecht 2018/12 en Van Ginneken 2010, p. 411-413.

128 Art. 2:345 BW.

129 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, (Rodamco North America/Westfield), r.o. 3.1 ev.

Referenties

GERELATEERDE DOCUMENTEN

Als de student reeds is afgestudeerd in de afstudeerrichting ‘Civiel recht’ mét het vak ILS – Regulering, gedrag en privaatrecht, krijgt hij voor het ILS-vak géén vrijstelling,

681-682 Stukken betreffende de oprichting en bestuurlijke begeleiding van het interfacultaire Paul Scholten Instituut [PSI] voor onderzoek naar de grondslagen van ethiek en

Door deze verschuiving en het willen gebruiken van de kwaliteitsmiddelen voor alle studenten wordt er gekeken naar de middelen voor het HC maar dit

De doelstelling van de scriptie heeft doorgaans betrekking op een probleem dat hetzij van wetenschappelijke, hetzij van maatschappelijke aard is. Bij de beantwoording van

Het feit dat de verzekering zoals voorgesteld door de StAR alleen geldt voor zelfstandigen zonder personeel en niet voor álle werkenden in Nederland, zoals volgens het

En meer specifiek, stel dat de bedenktijd de komende drie jaar nul keer wordt ingeroepen, zoals in de lijn der verwachting ligt, vindt de minister dan dat het wetsvoorstel goed

Dit onderzoek is wetenschappelijk relevant omdat het bijdraagt aan de kennis 25 op het gebied van de afwikkeling van massaschadezaken, meer specifiek de schadebegroting

De PP-fractie wil graag weten of er ook gekeken wordt naar het vakkenaanbod dat nu voornamelijk is beslag genomen wordt door exchange studenten waardoor de reguliere studenten