De Pecking Order Theorie voor Nederlandse ondernemingen

De Pecking Order Theorie

voor Nederlandse ondernemingen

Juli 2006

M.M. van den Eijnden Rijksuniversiteit Groningen

Studentnummer: 1238515 Afstudeerrichting: Financiering & Belegging

Inhoudsopgave

1 Inleiding 3

2 Pecking order theorie 6

2.1 Het pecking order model 8

2.1.1 Problemen in het pecking order model 11

2.2 Theorieën gelieerd aan de pecking order theorie 13

2.2.1 Statische trade-off theorie 14

2.2.2 Free cash flow theorie 15

2.2.3 Agentschaptheorie 16

3 Aansluitende empirische studies 17

3.1 Shyam-Sunders en Myers 17 3.2 Chirinko en Singha 19 3.3 Frank en Goyal 20 3.4 Medeiros en Daher 23 3.5 De Haan en Hinloopen 24 4 Eigen onderzoek 27

5 Conclusies en aanbevelingen voor verder onderzoek 30

Literatuurlijst 32

Bijlage 1 Overzicht resultaten eerder gedane onderzoeken 33

Bijlage 2 Puntenwolk 34

1.

Inleiding

In deze scriptie zal worden geprobeerd om aan te geven in hoeverre de zienswijze zoals is weergegeven door de pecking order theorie (verder aan te duiden als P.O. theorie) van toepassing is op de Nederlandse markt. Deze theorie stelt dat ondernemingen in een bepaalde volgorde vermogen aantrekken voor de financiering van investeringsprojecten. Volgens de P.O. theorie financieren ondernemingen investeringsprojecten allereerst met intern gegenereerde kasstromen dan met vreemd vermogen en tenslotte door het uitgeven van nieuwe aandelen. Een onderneming tracht de marktwaarde van de onderneming te verhogen door in deze volgorde vermogen aan te trekken.

Het doel van de onderneming is maximalisatie van de marktwaarde van de onderneming. Ondernemingen investeren hiervoor in projecten met een positieve netto contante waarde. Ondernemingen hebben voor de financiering van deze investeringen vermogen nodig. Het vermogen benodigd voor de financiering van investeringsprojecten kan zowel intern binnen de onderneming als extern op de vermogensmarkt aangetrokken worden. Intern door middel van ingehouden winsten en extern door het aantrekken van vreemd vermogen en het uitgeven van aandelen. Bij het aantrekken van vermogen op de vermogensmarkt kunnen conflicten ontstaan tussen de managers en potentiële aandeelhouders.

Moderne “corporate finance” begon met de publicatie van Modigliani & Miller’s (1958) theoretische model over de vermogensstructuur. Zij stelden in hun model dat in een kapitaalmarkt vrij van vennootschapbelastingen, transactiekosten en andere marktimperfecties, de keuze voor een bepaalde vermogensstructuur geen invloed heeft op de marktwaarde van de onderneming. De manier waarop een onderneming zijn investeringsprojecten financiert heeft dus geen invloed op de waarde van de onderneming. Een onderneming kan dus volgens Modigliani & Miller niet zijn marktwaarde verhogen door op een bepaalde manier zijn investeringsprojecten te financieren.

transactiemechanisme wrijvingsloos te werk kan gaan. Bovendien wordt er in een perfecte markt vanuit gegaan dat elk individu in de markt over evenveel en dezelfde informatie beschikt als een andere speler in de markt. In de werkelijkheid is hier echter geen sprake van. Markten zijn namelijk imperfect door de aanwezigheid van vennootschapsbelastingen, transactiekosten en informatieasymmetrie. In de werkelijkheid blijkt dat de zogenaamde insiders van een onderneming namelijk de managers, over meer informatie beschikken dan potentiële aandeelhouders. Deze informatieasymmetrie leidt er toe dat managers afwijkende beslissingen nemen met betrekking tot het aantrekken van vermogen, in vergelijking met de situatie waarin deze informatieasymmetrie afwezig zou zijn.

De afgelopen vijfenveertig jaar zijn er verschillende onderzoeken gepubliceerd die gebaseerd zijn op het onderzoek van Modigliani en Miller. Onderzoekers hebben de verschillende marktimperfecties in een model opgenomen. Deze theorieën stellen dat een onderneming wel de waarde van een onderneming kan maximaliseren door op een bepaalde manier investeringen te financieren. Onderzoekers toetsten verscheidene assumpties met betrekking tot marktfricties en informatieproblemen waar managers, eigen vermogenverschaffers en vreemd vermogenverschaffers mee te kampen hebben. De ontwikkeling van de P.O. theorie (Myers en Maljuf, 1984; en Myers, 1984), de statische trade-off theorie (Modigliani en Miller 1963), en de agentschaptheorie (Jensen en Meckling, 1976; Jensen, 1986) zijn uitvloeisels van het in 1958 gepubliceerde model van Modigliani en Miller. Dit zijn de belangrijkste theoretische modellen met betrekking tot de keuze van de vermogensstructuur van ondernemingen.

In hoeverre is de P.O. theorie van toepassing op tien grote Nederlandse ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX in de periode van 1995 tot 2004?

2. Pecking Order Theorie

Eén van de theorieën die de vermogensstructuur van een onderneming probeert te verklaren is de P.O. theorie. De P.O. theorie is een concurrerende theorie van de statische trade-off theorie. Deze twee theorieën worden in empirische onderzoeken vaak gezamenlijk getoetst. De P.O. theorie is ontwikkeld door Donaldson (1961). Donaldson merkte op dat ondernemingen niet naar een bepaalde vermogenstructuur streven. Ondernemingen kiezen voor een financiering in een bepaalde voorkeursvolgorde: (i) interne financiering, (ii) vreemd vermogen en (iii) aandelenemissie. In later onderzoek is de P.O. theorie verder ontwikkeld door Myers en Maljuf (1984) en Myers (1984). Zij veronderstelden dat de observaties van Donaldson gebaseerd zijn op het argument dat er sprake is van informatieasymmetrie. Managers en eigenaren weten meer over de vooruitzichten, risico’s en waarden dan buitenstaande investeerders.

veronderstellingen in een evenwichtsmodel verwerkt voor het probleem van de vermogensbehoefte en anderzijds de vraag naar vermogen.

Het model van Myers en Maljuf geeft een verklaring voor de beschreven voorkeursvolgorde in de financieringsmogelijkheden. Door de informatieasymmetrie tussen potentiële investeerders en het management zal de wijze van financiering voor een project met een positieve contante waarde invloed hebben op de waarde van de onderneming. Als een onderneming besluit om nieuwe aandelen uit te geven, dan kan dit zowel goed als slecht nieuws zijn voor de potentiële investeerders. Het is goed nieuws voor de investeerder als het investeringproject een positieve netto contante waarde heeft met groeimogelijkheden. Het is slecht nieuws als de managers geloven dat het al geplaatste eigen vermogen overgewaardeerd is door investeerders en besluiten om nieuwe overgewaardeerde aandelen uit te geven. Er zal in dit laatste geval namelijk een overdracht van waarde van de nieuwe investeerders naar de al bestaande investeerders plaatsvinden.

In het geval dat de marktwaarde van het aandeel lager is dan de interne schatting van de echte waarde van het aandeel, zal de onderneming huiverig zijn voor het uitgeven van aandelen. De onderneming is dan van mening dat de aandelen ondergewaardeerd zijn en zal dus vreemd vermogen uitgeven. Een onderneming zal echter wel nieuwe aandelen uit willen geven op het moment dat de marktwaarde van het aandeel hoger is dan de interne schatting van de echte waarde van het aandeel. Op het moment dat een onderneming een poging waagt om aandelen uit te geven, geeft dit aan potentiële investeerders het signaal dat de aandelen wel overgewaardeerd moeten zijn. Door deze asymmetrische informatie zullen zowel overgewaardeerde als ondergewaardeerde ondernemingen gedwongen worden om vreemd vermogen uit te geven in plaats van aandelen. Als er sprake is van slecht nieuws dan zal de negatieve informatie van een onderneming bij het uitgeven van eigen vermogen direct prijsgegeven worden, terwijl bij het uitgeven van vreemd vermogen het slechte nieuws later via andere kanalen vrijkomt.

reden om eigen vermogen uit te geven in plaats van vreemd vermogen. Bovendien hebben ondernemingen die voldoende interne kasstromen genereren om het financieringstekort te dekken helemaal geen behoefte aan het uitgeven van vermogen. Deze ondernemingen vermijden zo de kosten van emissies en informatieproblemen volledig.

De bovenstaande gedachten leiden tot de volgende voorkeursvolgorde in de financieringsmogelijkheden:

1) Ondernemingen prefereren allereerst interne financiering door middel van ingehouden winsten.

2) Als externe financiering noodzakelijk is, prefereren ondernemingen vermogen met het laagste risico, te beginnen met vreemd vermogen

3) Vervolgens prefereren ondernemingen het uitgeven van hybride effecten zoals convertibles

4) De allerlaatste mogelijkheid voor financiering is het aantrekken van eigen vermogen door middel van een aandelenemissie.

2.1 Het pecking order model

Shyam-Sunder en Myers (1999) (verder aan te duiden als SSM) hebben als eerste een empirisch onderzoek gedaan naar de P.O. theorie. Zij hebben onderzocht of ondernemingen bij het aantrekken van vermogen de voorkeursvolgorde toepassen zoals beschreven is in de P.O. theorie. Als ondernemingen een financieel tekort hebben dan zal dit tekort gedekt moeten worden. Dit kan allereerst door de intern gegeneerde kasstromen, als deze niet voldoende zijn, zal een onderneming extern vermogen aantrekken. Hierbij zal volgens de P.O. theorie allereerst vreemd vermogen en uiteindelijk eigen vermogen aangetrokken worden. SSM hebben daartoe een onderzoeksmethode ontwikkeld om de rangorde in het aantrekken van vermogen, zoals beschreven in de P.O. theorie, te kunnen toetsen. Hun onderzoeksmethode is gebaseerd op de voorspelling welke type financiering gebruikt wordt om het “financieel tekort” te dekken. Het financieel tekort is gedefinieerd als de groei in activa minus de groei in kortlopende schulden minus de groei in ingehouden winsten.. Zij definiëren het financieel tekort aan de hand van vergelijking (1).

(1) Waarbij de variabelen als volgt gedefinieerd worden:

DEFt Het financieel tekort in jaar t

DIVt cash-dividend in jaar t

It netto investeringen in jaar t ( It = kapitaaluitgaven + toename in investeringen +

overnamen + ander gebruik van fondsen – verkoop van gebouwen, inventaris en grond – verkoop van activa)

Wt verandering in werkkapitaal in jaar t ( Wt = verandering in operationele werkkapitaal

+ verandering in cash en cash-equivalenten + verandering in kortlopende schulden) Ct Kasstroom na interestbetalingen en belastingen

Dt netto vreemd vermogen uitgegeven in jaar t ( Dt = uitgegeven langlopende schulden –

afname in langlopende schulden)

Et netto eigen vermogen uitgegeven in jaar t ( Et = verkoop van gewone aandelen – terugkopen van gewone aandelen)

Bovenstaande variabelen hebben verschillende effecten op het financieel tekort. Als een onderneming cashdividend uitkeert, dan zal een onderneming vermogen nodig hebben om dit te kunnen financieren. Een cashdividend verhoogt dus het tekort, vandaar het positieve teken voor variabele DIVt in vergelijking (1). Als een onderneming investeringen doet heeft het

uiteraard ook vermogen nodig om deze investeringen te financieren, vandaar het positieve teken voor variabele It in vergelijking (1). Als het werkkapitaal toeneemt in een jaar, dan zal

het financieel tekort ook toenemen, omdat er sprake is van een grotere behoefte aan vermogen. Dit betekent een positief teken voor de variabele Wt. Een positieve operationele

kasstroom na interestbetalingen en belastingen, zorgt ervoor dat het tekort daalt. Voor een onderneming is het dan niet noodzakelijk om gebruik te maken van extern vermogen, omdat de ondernemingen investeringen voor een deel kan financieren uit de intern gegenereerde operationele kasstroom. Een toename in de operationele kasstroom betekent dus een gelijke afname in het financieel tekort en vice versa. Dit betekent een negatieve relatie tussen de variabele Ct en DEFt in vergelijking (1).

Het financieel tekort moet gefinancierd worden door het aantrekken van vermogen. SSM stellen dat de P.O. theorie voorspelt dat dit tekort volledig gefinancierd zal worden met

vreemd vermogen. De hoeveelheid nieuw uit te geven eigen vermogen ( Et) in vergelijking (1) wordt verwijderd uit de te toetsen vergelijking, aangezien er vanuit gegaan wordt dat het financieel tekort niet gedekt wordt door eigen vermogen. Zij stellen dat alleen onder extreme omstandigheden na een IPO ( Initial Public Offering) aandelen uitgegeven worden. Dit betekent dat er in het model vanuit gegaan wordt dat de hoeveelheid nieuw uit te geven vreemd vermogen bepaald wordt door veranderingen in het financieel tekort. De te toetsen vergelijking voor elke onderneming wordt weergegeven door:

(2)

Waarbij eit de normale standaardfout is en i de desbetreffende onderneming. De constante a

en de helling bPO geven de waarden van de best mogelijke geschatte lineaire vergelijking

tussen de onafhankelijke variabele, “het financieel tekort” (DEFit) en de afhankelijke

variabele, “nieuw uit te geven vreemd vermogen” ( Dit) weer.

Vergelijking (2) omvat de P.O. voorspellingen dat ondernemingen allereerst intern gegenereerde kasstromen gebruiken (die verwerkt zijn in het financieel tekort) gevolgd door het aantrekken van vreemd vermogen voor de financiering van nieuwe investeringen. Veranderingen in het lang vreemd vermogen worden volledig verklaard door veranderingen in het financieel tekort. Veranderingen in vreemd vermogen zijn dus niet het resultaat van het bereiken van een optimale vermogensstructuur.

SSM stellen dat de P.O. theorie voorspelt dat met betrekking tot vergelijking (2) a = 0 en bPO

= 1. De constante a = 0 houdt in, dat als een onderneming een financieel tekort die gelijk is aan nul zou hebben, geen nieuw lang vreemd vermogen uit zal geven. Oftewel de variabele Dit zal gelijk zijn aan nul. De helling bPO = 1 betekent dat ervan uitgegaan wordt dat het

uitgeven van nieuw lang vreemd vermogen volledig verklaard wordt door veranderingen in het financieel tekort. In deze hypothese is er een één-op-één relatie tussen het financieel tekort en verandering in de hoeveelheid nieuw lang vreemd vermogen. Als er een financieel tekort zou zijn, dan wordt dit voor 100 % gedekt door lang vreemd vermogen. De gezamenlijke waarden a = 0 en bPO = 1 in de nulhypothese betekenen dat veranderingen in de hoeveelheid

nieuw uit te geven lang vreemd vermogen voor 100 % verklaard wordt door veranderingen in het financieel tekort. Is er geen sprake van een financieel tekort, oftewel het financieel tekort is gelijk aan nul, dan zal er ook geen nieuw lang vreemd vermogen uitgegeven worden. De

nulhypothese waarbij in vergelijking (2) uitgegaan wordt van a = 0 en bPO = 1 wordt de

strong form nulhypothese genoemd. In de nulhypothese wordt geen ruimte gelaten voor het

dekken van het financieel tekort door het aantrekken van eigen vermogen. Het financieel tekort wordt voor 100 % gedekt met lang vreemd vermogen. Er zijn ook onderzoekers die een minder restrictieve nulhypothese toepassen. Zij stellen dat het financieel tekort voor een klein gedeelte gedekt kan worden door eigen vermogen, zonder daarbij afbreuk te doen aan de geldigheid van de P.O. theorie. Dit wordt de semi-strong form nulhypothese genoemd. In de

semi-strong form nulhypothese mag de constante a afwijken van 0 en mag bPO kleiner zijn

dan 1 in de nulhypothese. Er is niet zoals in de strong form nulhypothese een precieze gedefinieerde nulhypothese met bepaalde waarden.

2.1.1 Problemen in het pecking order model

Chirinko en Singha (2000) hebben kritiek op de gehanteerde onderzoeksmethode van SSM (1999). Chirinko en Singha (2000) stellen dat er zich enige problemen voordoen met de geldigheid van vergelijking (2) in drie specifieke gevallen van alternatieve patronen van externe financiering. Hierbij wordt ervan uitgegaan dat een onderneming de financiële hiërarchie volgt die overeenkomt met de P.O. theorie, waarbij dus eerst vreemd vermogen wordt aangetrokken en vervolgens eigen vermogen.

Ten eerste doet er zich een probleem voor als een deel van de financiering reeds uit eigen vermogen bestaat. In vergelijking (2) veronderstellen SSM (1999) dat ondernemingen na een IPO (Initial Public Offering) alleen onder extreme omstandigheden aandelen uitgeven. Er doet zich een probleem voor als een substantieel deel van de gehele financiering reeds bestaat uit eigen vermogen. Zo’n situatie kan zich voordoen als vreemd vermogen relatief duur wordt als resultaat van veranderingen in marktomstandigheden, veranderende belastingmaatregelen of informatieasymmetrie.

Uit het empirisch onderzoek van SSM (1999) blijkt dat elke dollar financieel tekort gefinancierd zal worden met 0,89 dollar vreemd vermogen en met 0,11 dollar eigen vermogen. Chirinko en Singha stellen dat een verdubbeling van het aandeel eigen vermogen in de totale externe financiering van 11 % naar 22 %, een verlaging van de helling bPO van

van SSM de P.O. hypothese verworpen worden. Volgens het P.O. model van SSM zal namelijk het financieel tekort door het hogere aandeel eigen vermogen in de totale externe financiering een minder verklarend effect hebben op de hoeveelheid nieuw uitgegeven vermogen. Deze situatie is echter niet consistent met het P.O. model. Volgens Chirinko en Singha is de te toetsen vergelijking (2) van Shyam-Sunder en Myers dan ook gebaseerd op twee veronderstellingen. Enerzijds wordt er uitgegaan van de financiële voorkeursvolgorde zoals beschreven is in de P.O. theorie en anderzijds wordt er vanuit gegaan dat het aandeel eigen vermogen maar een klein deel van de externe financiering bevat.

Tenslotte doet er zich nog een derde probleem voor bij de toetsing van de pecking order hypothese. Een onderneming kan een beleid volgen waarin vreemd vermogen en eigen vermogen altijd in dezelfde verhouding worden uitgegeven. Dit zou zich voor kunnen doen als een onderneming streeft naar een optimale verhouding vreemd vermogen/ eigen vermogen. Chirinko en Singha gaan ervan uit dat elke dollar financieel tekort gefinancierd zal worden met 0,89 dollar vreemd vermogen en 0,11 dollar eigen vermogen. Bij analyse van het financieel tekort op de horizontale as en de hoeveelheid uit te geven nieuw vreemd vermogen op de verticale as zal dit financieringspatroon weergegeven worden door een rechte lijn. Deze rechte lijn begint vanuit de oorsprong met een helling van 0,89. Bij het schatten van vergelijking (2) zal dit leiden tot een helling bPO = 0,89 en R2 = 1,0. Dit zal vervolgens tot de

incorrecte conclusie leiden dat dit financieringspatroon consistent is met de P.O. theorie. Eén van de veronderstellingen van de P.O. theorie is juist dat veranderingen in vreemd vermogen volledig verklaard worden door veranderingen in de behoefte naar extern vermogen en niet door het streven naar een optimale verhouding vreemd vermogen/ eigen vermogen.

2.2

Theorieën gelieerd aan de Pecking Order Theorie

2.2.1 Statische trade-off theorie

De statische trade-off theorie is ontwikkeld door Modigliani en Miller in 1961. De trade-off theorie stelt dat een waardemaximaliserende onderneming streeft naar een optimale vermogensstructuur, door een afweging te maken tussen de marginale kosten en opbrengsten van elke toegevoegde eenheid van financiering. Er wordt een bepaalde vorm van financiering gebruikt, waarbij de marginale kosten van elk toegevoegd eenheid van financiering gelijk zijn aan de marginale opbrengsten. De waarde van de onderneming is maximaal in het punt waar de marginale kosten gelijk zijn aan de marginale opbrengsten. De opbrengsten van vreemd vermogen zijn de belastingvoordelen en de verminderde agentschapkosten van de vrije kasstromen. De kosten bestaan uit de kosten door het toegenomen risico van financial distress en de monitoring- en contractkosten als gevolg van de aanwezigheid van vreemd vermogen. Zoals te zien is in figuur 1 bereikt de marktwaarde van de onderneming een maximaal niveau bij een bepaalde hoeveelheid vreemd vermogen in de vermogensstructuur. De contante waarde van de belastingschilden minus de contante waarde van de financial distress hebben in het begin een stijgend verloop, dit komt omdat de marginale opbrengsten groter zijn dan de marginale kosten van extra vreemd vermogen. Bij een lage verhouding vreemd/eigen vermogen is de kans op financial distress nog laag. Op een bepaald punt bereikt de onderneming zijn maximale marktwaarde; de marginale opbrengsten zijn gelijk aan de marginale kosten. Na dit optimum zullen de marginale kosten van extra vreemd vermogen groter zijn dan de marginale opbrengsten van extra vreemd vermogen. De toegenomen kosten van financial distress en monitoring en contractkosten die gepaard gaan met een hoge verhouding vreemd/ eigen vermogen zullen de waarde van de onderneming substantieel verlagen. Hierdoor zal de lijn een dalend verloop hebben na het optimum.

Fig. 1Statische trade-off theorie van de vermogensstructuur 1

2.2.2

Free cash flow theorie

Er is nog een andere theorie die de vermogensstructuur van een onderneming probeert te verklaren namelijk de free cash flow-theorie. De free cash flow-theorie is ontwikkeld door Jensen (1986). Een vrije kasstroom wordt gedefinieerd als de kasstroom die resteert nadat alle projecten met een positieve contante waarde zijn gefinancierd. Deze theorie stelt dat als een onderneming hoge vrije kasstromen genereert, de manager dan de neiging heeft om de beschikbare kasstromen te verspillen aan projecten die een negatieve contante waarde genereren. Jensen stelt in zijn artikel dat managers de prikkel hebben om de onderneming verder te laten groeien dan de optimale grootte. Managers ontvangen een grotere beloning als ze een grotere onderneming besturen, het zogenaamde empire building. Als een manager de beschikking heeft over hoge vrije kasstromen is het voor een manager makkelijker om de onderneming verder te laten groeien dan de optimale grootte van de onderneming.

Jensen noemt als oplossing voor het free cash flow probleem het financieren van projecten met vreemd vermogen. Hierdoor heeft het management de beschikking over een kleinere kasstroom vanwege het reserveren van toekomstige vrije kasstromen voor het aflossen van de schulden en de interestbetalingen. Door deze kleinere kasstroom is het voor de manager niet meer mogelijk om zo maar kasstromen te investeren in niet winstgevende investeringsprojecten.

2.2.3 Agentschaptheorie

Jensen en Meckling (1976) hebben in hun artikel in het kader van de theorie van de onderneming de agentschaptheorie ontwikkeld. Een agentschaprelatie wordt door Jensen en Meckling gedefinieerd als een contract waarbij een of meer personen (de principaal/principalen) een ander persoon (de agent) aanneemt om een bepaalde dienst namens de principaal te presteren. Dit houdt in dat de principaal beslissingsbevoegdheden delegeert aan de agent. Als beide partijen streven naar het maximaliseren van hun eigen nut, zal het niet ondenkbaar zijn dat de agent niet in het belang van de principaal handelt. De agent zou zijn eigen nut kunnen maximaliseren ten koste van het nut van de principaal. De principaal kan het gedrag van de agent, dat teveel afwijkt van het gewenste gedrag, beperken door het opstellen van de juiste incentives voor de agent of door het monitoren van de agent om het ongewenste gedrag te beperken. In sommige gevallen zal het voor de agent gunstig zijn om zichzelf te binden aan de principaal door te garanderen dat de agent niet bepaalde acties onderneemt die de principaal zouden kunnen schaden. De agent zou de principaal ook een vergoeding kunnen verlenen als hij ongewenste acties onderneemt. De kosten die de agent maakt voor het opstellen van deze contracten worden de bonding kosten genoemd. Ondanks de gemaakte bonding- en monitoringkosten zullen de belangen van de agent en de principaal nog altijd afwijken van de optimale beslissingen. Het in geld uitgedrukte equivalent van de afwijking tussen de beslissingen van de agent en de beslissingen van de principaal die het nut van de principaal zouden moeten maximaliseren, wordt het residu verlies genoemd. Het in geld uitgedrukte equivalent van de daling in de welvaart van de principaal, oftewel het residu verlies, zal ook een onderdeel van de kosten van de agentschaprelatie zijn. De agentschapkosten bestaan dus uit:

1. de monitoring uitgaven door de principaal 2. de bonding uitgaven door de agent

3. Aansluitende empirische studies

3.1 Shyam-Sunder en Myers

Myers en Maljuf (1984) hebben de P.O. theorie beschreven in een model. In de P.O. theorie zal voor de financiering van investeringsprojecten vermogen aangetrokken worden in een bepaalde volgorde. Allereerst door de intern gegeneerde kasstromen, als dit niet voldoende is, zal een onderneming extern vermogen aantrekken. Op de vermogensmarkt zal volgens de P.O. theorie allereerst vreemd vermogen en uiteindelijk eigen vermogen aangetrokken worden. SSM (1999) hebben vervolgens als eerste onderzoekers de geldigheid van de P.O. theorie en de trade-off theorie empirisch getoetst. In deze scriptie wordt alleen het gedeelte van het onderzoek van SSM dat betrekking heeft op de P.O. theorie behandeld. SSM hebben onderzocht of ondernemingen bij het aantrekken van vermogen de voorkeursvolgorde toepassen zoals beschreven is door de P.O. theorie. SSM stellen dat als bij ondernemingen een significante relatie bestaat tussen veranderingen in het “financieel tekort” en de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen, ondernemingen vermogen aantrekken op een manier die consistent is met de voorkeursvolgorde zoals beschreven is in de P.O. theorie. Het financieel tekort is in hun onderzoek de verklarende variabele voor de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen. Het financieel tekort is gedefinieerd als de groei in activa minus de groei in kortlopende schulden minus de groei in ingehouden winsten. SSM definiëren het financieel tekort aan de hand van vergelijking (3), zoals is beschreven in hoofdstuk 2. Dit is de basisvergelijking uit de P.O. theorie.

(3) Voor definiëring van bovenstaande variabelen zie blz. 9.

De te toetsen vergelijking wordt weergegeven door: it it PO it

a

b

DEF

e

D

=

+

+

∆

Voor definiëring van bovenstaande variabelen en parameters zie blz. 10.

SSM hebben voor een aantal ondernemingen de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen en het financieel tekort bepaald. SSM hebben dit gedaan voor 157 niet-financiële ondernemingen in de periode van 1971 – 1989. De variabelen financieel tekort en de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen worden geschaald op basis van de totale activa van de desbetreffende onderneming. Dit wordt gedaan door de variabele van een onderneming in een bepaald jaar te delen door de totale activa van de desbetreffende onderneming. SSM hebben alle variabelen gestandaardiseerd, zodat het effect van heterogeniteit en het effect van de grootte van ondernemingen minder invloed heeft op het resultaat van het onderzoek. Vervolgens hebben SSM onderzocht of er een relatie is tussen het financieel tekort en de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen voor alle ondernemingen in de sample. SSM hebben dit gedaan door alle waarden voor het financieel tekort en de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen van de ondernemingen voor de periode 1971 - 1989 in één diagram te plaatsen. Hierbij is, zoals te zien is in de te toetsen vergelijking (4), de onafhankelijke variabele het financieel tekort (DEFt) en de

afhankelijke variabele de verandering in de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen ( Dt). SSM hebben vervolgens aan de hand van de kleinste kwadrantenanalyse

onderzocht wat de best mogelijke geschatte lineaire vergelijking is voor deze puntenwolk. Een kleinste kwadrantenanalyse is een methode waarbij van de verschillende observaties in een diagram de best mogelijke schatting gemaakt wordt voor een lineaire vergelijking. Er is een schatting gemaakt voor de waarde van de constante a en de helling bPO van de lineaire

vergelijking (4). Vervolgens hebben SSM bekeken of er een significante relatie is tussen de onafhankelijke variabele (DEFt) en de afhankelijke variabele ( Dt). Dit hebben SSM gedaan

door de constante a en de helling bPO te onderwerpen aan een t-toets.

Uit de kleinste kwadrantenanalyse bleek dat de constante a = 0,0002 en de helling bPO = 0,75

met respectievelijk een standaardfout van 0,0009 en 0,01, zoals te zien is in bijlage 1. Hierna hebben SSM aan de hand van een t-toets onderzocht of de semi-strong form nulhypothese van

a = 0 en bPO = 0,75 op een significantieniveau van 5 % verworpen kan worden. Uit deze

t-toets bleek dat a niet significant verschilt van 0 en bPO niet significant verschilt van 0,75,

De onderzoeksresultaten van SSM hebben geleid tot meerdere conclusies. In deze scriptie blijft het alleen beperkt tot de conclusies die relevant zijn voor het onderzoek naar de P.O. theorie. SSM concluderen dat de P.O. theorie een goede beschrijving geeft voor het financieringsgedrag van stabiel groeiende ondernemingen. SSM vragen zich wel af of de P.O. theorie ook houdt voor sterk groeiende ondernemingen die investeren in immateriële vaste activa.

3.2 Chirinko en Singha

Chirinko en Singha (2000) plaatsen enige kanttekeningen bij het onderzoek van SSM Ze stellen dat SSM uitgaan van een strong form test. De nulhypothese voor vergelijking (4) wordt geformuleerd door a = 0 en bPO = 1. Deze nulhypothese impliceert dat ondernemingen

nooit aandelen uit zullen geven. In de werkelijkheid zal er geen sprake zijn van ondernemingen die nooit aandelen uitgeven. De strong form test is erg restrictief, omdat in deze nulhypothese geen ruimte is om het financieel tekort voor een klein gedeelte met eigen vermogen te dekken. De strong form zal niet bruikbaar zijn voor het testen van de P.O. theorie. Als een onderneming namelijk eigen vermogen uitgeeft zal de nulhypothese, weergegeven door vergelijking (4), verworpen worden. Bij een hoge verhouding vreemd vermogen/ eigen vermogen zullen de kosten van financial distress bij het aantrekken van extra vreemd vermogen hoog zijn. Hierdoor neemt de capaciteit om vreemd vermogen uit te geven af. Ondernemingen moeten dan wel als laatste mogelijkheid aandelen uit gaan geven. Voor een betrouwbaarder onderzoek zal dit gedrag bij het testen van de P.O. hypothese in het model moeten worden opgenomen. Om de werkelijkheid beter in een model te verwerken gaan Chirinko en Singha (2000) uit van de zogenaamde semi-strong form, die stelt dat ondernemingen allereerst uitgaan van het financieren van het tekort met vreemd vermogen. Het aantrekken van eigen vermogen voor het financieren van het tekort is zeldzaam en is de allerlaatste optie. Het aantrekken van eigen vermogen wordt echter wel in de semi-strong

form model opgenomen. De semi-strong form formuleert niet een precieze nulhypothese,

zoals in de strong form hypothese het geval is. In de strong form hypothese wordt in vergelijking (4) uitgegaan van a = 0 en bPO = 1. De semi-strong form hypothese impliceert dat

bPO kleiner is dan 1, maar wel dichtbij 1 ligt, bijvoorbeeld H0: bPO = 0,8. Bovendien mag de

3.3 Frank en Goyal

Frank en Goyal (2003) hebben ook een empirisch onderzoek gedaan naar de P.O. theorie Frank en Goyal onderzochten of ondernemingen vermogen aantrekken in de voorkeursvolgorde zoals beschreven is in de P.O. theorie. Frank en Goyal pasten dezelfde onderzoeksmethode toe als die van SSM. Frank en Goyal onderzochten of de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen volledig verklaard wordt door het financieel tekort. Het onderzoek van Frank en Goyal verschilde echter op een aantal punten met dat van SSM. Ten eerste maken Frank en Goyal gebruik van een veel grotere en bredere sample over een groter tijdbestek dan SSM. Ten tweede maakten Frank en Goyal geen onderscheid in de grootte van de ondernemingen in de sample. SSM maken een onderscheid in grootte door het vormen van clusters, terwijl Frank en Goyal (2003) alle waarnemingen bij elkaar voegden. Ten derde onderzochten Frank en Goyal ook of er een grotere ondersteuning is voor de P.O. theorie voor een bepaalde groep ondernemingen die meer te kampen hebben met informatieasymmetrie problemen. Tenslotte verschilt het onderzoek van Frank en Goyal van dat van SSM door twee versies te testen, één waarbij in het financieel tekort het huidige niveau van de langlopende schulden wordt toegevoegd en een zonder het huidige niveau van de langlopende schulden.

Frank en Goyal hebben de invloed van veranderingen in het financieel tekort op de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen voor een aantal ondernemingen in een bepaalde periode geanalyseerd. Zij hebben de variabelen “het financieel tekort” en “de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen” op dezelfde manier bepaald als van SSM. Frank en Goyal hebben deze variabelen geanalyseerd door middel van een kleinste kwadrantenanalyse. De onafhankelijke variabele is het financieel tekort in een bepaald jaar (DEFt) en de afhankelijke variabele is de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd

vermogen in een bepaald jaar ( Dit) voor elke onderneming. Frank en Goyal hebben voor

Frank en Goyal hebben niet-financiële, beursgenoteerde ondernemingen in de periode van 1971 – 1998 geanalyseerd. Voor de vergelijkbaarheid hebben Frank en Goyal ook de data voor dezelfde periode als in het onderzoek van SSM bekeken. De sample van SSM behelst de periode 1971 -1989. Frank en Goyal kwamen echter op een veel grote aantal ondernemingen voor de periode van 1971 tot 1989 met dezelfde criteria. Frank en Goyal kwamen uit op een sample van 768 beursgenoteerde Amerikaanse niet-financiële ondernemingen. Deze sample is veel groter dan de sample van SSM met 157 ondernemingen. De resultaten van de kleinste kwadrantenanalyse voor de subsample 1971 - 1989 die dezelfde periode behelst als het onderzoek van SSM bleek nagenoeg dezelfde waarden op te leveren. In het onderzoek van Frank en Goyal bleek, dat met betrekking tot vergelijking (4), a= 0,001 en bpo = 0,748 te zijn, met een standaardfout van respectievelijk 0,0005 en 0,0004, zoals te zien is in tabel 1 in bijlage 1. Frank en Goyal hebben vervolgens aan de hand van een t-toets onderzocht of de

semi-strong form nulhypothese van a = 0 en bpo = 0,748 op een significantieniveau van 5 %

verworpen kan worden. Uit deze t-toets bleek dat a niet significant verschilt van 0 en dat bpo niet significant verschilt van 0,748 met een significantieniveau van 5 %. De nulhypothese kan dus niet verworpen worden. De resultaten van Frank en Goyal zijn dus in overeenstemming met de semi- strong form hypothese van Chirinko en Singha (2000).

Frank en Goyal concluderen dat gemiddeld gezien interne financiering niet voldoende is om investeringuitgaven te dekken. Externe financiering wordt dus vaak gebruikt. Financiering met behulp van vreemd vermogen is niet groter dan financiering met behulp van eigen vermogen. De netto-uitgave van eigen vermogen is sterker gecorreleerd aan het financieel tekort dan de netto-uitgave van vreemd vermogen aan het financieel tekort. Voor de gehele sample van 1971 -1998 concluderen Frank en Goyal dat veranderingen in het aantrekken van vreemd vermogen niet verklaard worden door veranderingen in het financieel tekort. Deze bevindingen zijn niet in overeenstemming met de P.O. theorie.

Ten eerste zijn er relatief meer kleine ondernemingen beursgenoteerd in de jaren negentig vergeleken met de jaren zeventig en tachtig. In het algemeen wordt beschouwd dat kleine ondernemingen een grotere kans op informatieasymmetrie hebben dan grotere ondernemingen. Frank en Goyal stellen dat ondernemingen die een grotere kans op informatieasymmetrie hebben ook een grotere prikkel hebben om vermogen volgens de P.O. theorie uit te geven. In tegenstelling tot deze veronderstelling, blijkt uit het onderzoek van Frank en Goyal juist dat de kleine ondernemingen met een hoge groei uit de sample zich niet gedragen volgens de P.O. theorie. Deze kleine ondernemingen in de sample gebruiken relatief meer eigen vermogen in de financiering dan grote ondernemingen. De P.O. theorie krijgt de beste ondersteuning uit grote ondernemingen die in de gehele periode in de jaren zeventig en tachtig bestonden. Grote ondernemingen die voor een lange periode bestaan worden in het algemeen niet beschouwd als ondernemingen die te kampen hebben met informatieasymmetrie problemen. Frank en Goyal stellen dat deze bevindingen, die totaal niet overeenstemmen met de gedachte zoals beschreven in de P.O. theorie, te verklaren zijn door de verandering in de populatie van beursgenoteerde bedrijven in de loop der jaren. Er zijn veel meer kleine en verliesgevende bedrijven genoteerd aan de beurs in de jaren negentig in vergelijking met de jaren zeventig en tachtig. Het tijdeffect is echter niet totaal toe te schrijven aan het feit dat er zich relatief meer kleine ondernemingen in de sample bevinden in de jaren negentig. Er is namelijk ook minder ondersteuning voor de P.O. theorie in de jaren negentig voor de grote ondernemingen. Eind jaren negentig is er sprake van een internethype. Eigen vermogen wordt in de jaren negentig relatief goedkoop. Hierdoor wordt het aantrekken van eigen vermogen aantrekkelijker voor grote ondernemingen.

3.4 Medeiros en Daher

Medeiros en Daher (2004) hebben in een empirisch onderzoek de P.O. theorie getoetst. In hun empirisch onderzoek testen zij de P.O. theorie voor 132 Braziliaanse beursgenoteerde ondernemingen in het jaar 2001. Ook maken Medeiros en Daher gebruik van dezelfde onderzoeksmethode als SSM (1999).

Medeiros en Daher hebben de invloed van veranderingen in het financieel tekort op de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen voor de Braziliaanse ondernemingen in een bepaalde periode geanalyseerd. Zij hebben de variabelen “het financieel tekort” en “de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen” op dezelfde manier bepaald als SSM. Medeiros en Daher hebben deze variabelen geanalyseerd door middel van een kleinste kwadrantenanalyse. De onafhankelijke variabele is het financieel tekort in een bepaald jaar (DEFt) en de afhankelijke variabele is de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd

vermogen in een bepaald jaar ( Dt) voor elke onderneming. Medeiros en Daher hebben voor

vergelijking (4) een schatting gemaakt voor de constante a en de helling bpo en vervolgens aan de hand van een t-toets bepaald of de waarden van deze parameters significant zijn op een 5 % significantieniveau.

Uit deze kleinste kwadrantenanalyse bleek voor de lineaire vergelijking (4) dat a = -0,011 en

bPO = 0,86 met respectievelijk een standaardfout van 0,006 en 0,0038. Vervolgens hebben ze

de nulhypothese H0: a = 0 en H0: bPO = 1 getoetst aan de hand van een t-toets op een 5 %

significantieniveau. Het bleek dat a niet significant verschilt van 0 en dat bPO wel significant

verschilt van 1. Deze bevindingen weerspreken dus de bevindingen van de strong form van de P.O. theorie. In het betrouwbaarheidsinterval is ook niet de waarde 1 te vinden, zie tabel 1 in bijlage 1. Daarentegen is de nulhypothese, zoals H0: bPO = 0,9, niet te verwerpen op een 5%

significantieniveau, aangezien 0,9 in het betrouwbaarheidsinterval ligt. Deze nulhypothese is dan ook in lijn met de semi-strong form van de P.O. theorie. In vergelijking met de eerder gedane onderzoeken in de V.S., vonden Medeiros en Daher een hogere waarde voor de bPO

voor de Braziliaanse ondernemingen.

Frank en Goyal (2003) en SSM (1999). Zij stellen dat deze conclusie plausibel is aangezien aan de ene kant de Braziliaanse aandelenmarkt nog steeds beperkt is met excessieve concentratie en lage liquiditeit, waardoor het moeilijk is om projecten te financieren door uitgave van eigen vermogen. Aan de andere kant is er in Brazilië een ontwikkelingsbank die in het bezit is van de overheid (BDNES). Deze ontwikkelingsbank verstrekt langlopende leningen, die de interestbetalingen voor een gedeelte subsidieert. Dit zorgt ervoor dat het voor Braziliaanse ondernemingen gunstiger is om vreemd vermogen aan te trekken. Deze beide aspecten zorgen ervoor dat Braziliaanse ondernemingen eerder geneigd zijn om vermogen aan te trekken volgens de hiërarchie van de P.O. theorie. Dit kan geïnterpreteerd worden als een P.O. theorie dat opgelegd is door de overheid, aangezien het veel makkelijker en gunstiger is voor grote ondernemingen om vreemd vermogen te verkrijgen van de BDNES dan om eigen vermogen uit te geven.

3.5 De Haan en Hinloopen

Er is in Nederland één onderzoek gedaan naar het toetsen van de P.O. theorie voor ondernemingen die genoteerd zijn aan de AEX. De Haan en Hinloopen (2003) toetsen in hun onderzoek of ondernemingen de voorkeursvolgorde bij het aantrekken van vermogen, zoals beschreven in de P.O. theorie, toepassen. De Haan en Hinloopen maken gebruik van een andere onderzoeksmethode dan SSM (1999) en Frank en Goyal (2003).

basis van de vraag in hoeverre het financieel tekort een verklarend effect heeft op de hoeveelheid nieuw uit te geven lang vreemd vermogen. De Haan en Hinloopen toetsen daarentegen in hun onderzoek welke financiële hiërarchie het beste aansluit bij de data. De Haan en Hinloopen vermijden zo één van de methodologische problemen in het P.O. model van SSM, zoals beschreven is door Chirinko en Singha (2000). Chirinko en Singha stellen dat de gebruikelijke onderzoeksmethode van SSM voor het toetsen van de P.O. theorie geen rekening houdt met alternatieve voorkeursvolgorde in het aantrekken van vermogen. Het empirisch onderzoek van De Haan en Hinloopen houdt hier wel rekening mee.

De Haan en Hinloopen hebben in hun artikel de financiële hiërarchie van 153 niet-financiële ondernemingen genoteerd aan de AEX in de periode van 1984 tot 1997 bestudeerd. Zij hebben onderzocht welke voorkeursvolgorde van de financieringsbronnen; interne financiering, bankleningen, uitgifte van obligaties en aandelenemissie, het beste aansluit bij de gevonden data.

Om te onderzoeken welke financieringsvolgorde het beste aansluit bij de data is er gebruik gemaakt van ordered probit models. Deze onderzoeksmethode onderzoekt door middel van een ranking welke van de verschillende financieringsvolgorden de grootste waarschijnlijkheid heeft voor aansluiting met de data. In het onderzoek van De Haan en Hinloopen wordt verondersteld dat er een “referentie financieringskeuze” is en drie alternatieve keuzes met een van te voren gekozen financieringshiërarchie. Deze financieringshiërarchie is gemodelleerd door drie grens parameters. Als een bepaalde waarde voor de grens parameter overschreden wordt zal het model de volgende keuze maken in de hiërarchie. Zij hebben vervolgens ordered probit models geschat voor alle mogelijke hiërarchieën. Er zijn in totaal 4! (4*3*2*1) = 24 mogelijkheden van financieringsvolgorden. Deze worden dan vergeleken door middel van een waarschijnlijkheidsratio toets. Deze procedure resulteert vervolgens in een ranking van de verschillende financieringshiërarchieën. De eerste positie in de ranking wordt bekleed door de financieringsvolgorde die het beste aansluit bij de data.

4. Eigen onderzoek

In dit empirisch onderzoek wordt de P.O. theorie getoetst voor ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX. Er wordt aan de hand van een onderzoeksmethode onderzocht of de tien grote Nederlandse ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX vermogen aantrekken in de voorkeursvolgorde van de P.O. theorie. Er wordt in dit empirisch onderzoek dezelfde onderzoeksmethode toegepast als die van SSM (1999). Deze onderzoeksmethode is gebaseerd op de veronderstelling dat nieuw uitgegeven vreemd vermogen volledig verklaard wordt door veranderingen in het financieel tekort. Voor elke onderneming wordt per jaar zowel het financieel tekort als de hoeveelheid nieuw uitgegeven vreemd vermogen bepaald. Vervolgens wordt er aan de hand van een kleinste kwadrantenanalyse tussen deze twee variabelen (het financieel tekort en de hoeveelheid nieuw uitgegeven vreemd vermogen) de parameters voor de lineaire vergelijking geschat.

Voor het bepalen van het financieel tekort wordt vergelijking (5) gebruikt, die beschreven staat in hoofdstuk 2.

(5) De verschillende componenten van het financieel tekort voor elke onderneming wordt bepaald met behulp van de data van Datastream. Deze componenten worden als volgt samengesteld met de definities zoals omschreven door Datastream:

DIVt = Totaal betaalde cashdividend in jaar t

It = Capex ( toevoegingen aan vaste activa) in jaar t

Wt = Werkkapitaal t – Werkkapitaal t-1

Ct = Netto kasstroom uit operationele activiteiten in jaar t

Het financieel tekort wordt volgens de P.O. theorie gedekt door ten eerste te vertrouwen op het aantrekken van lang vreemd vermogen en daarna het uitgeven van aandelen. SSM (1999) stellen dat na een IPO (Initial Public Offering) alleen onder extreme omstandigheden aandelen worden uitgegeven. Hierdoor zal nieuw uit te geven eigen vermogen ( Et) niet in

vergelijking (6) opgenomen worden in de te toetsen vergelijking. Hierdoor wordt de te toetsen vergelijking gegeven door, zoals ook in hoofdstuk 2 beschreven is, vergelijking (6).

it it PO it

a

b

DEF

e

D

=

+

+

∆

De variabelen van vergelijking (6) worden met behulp van de database Datastream als volgt samengesteld:

Dit = lange termijn vreemd vermogen t – lange termijn vreemd vermogen t-1 van

onderneming i op tijdstip t

DEFit = het financieel tekort zoals gedefinieerd door vergelijking (5) van onderneming i op

tijdstip t

Waarbij eit de normale standaardfout is, i de desbetreffende onderneming en a de constante en

bPO de helling is. In dit empirisch onderzoek wordt voor het testen van de P.O. theorie

uitgegaan van de strong-form hypothese. In vergelijking (6) wordt gesteld, dat uitgaande van de P.O. hypothese, a = 0 en bPO = 1.

De sample bestaat uit 10 Nederlandse ondernemingen die genoteerd staan aan de Amsterdamse Exchange (AEX). Financiële ondernemingen zijn uit de sample verwijderd, omdat deze ondernemingen een andere manier van het opstellen van een jaarrekening en afwijkende operationele activiteiten hebben. De sample bestaat uit de volgende ondernemingen: Ahold, Akzo, ASML, DSM, Getronics, Hagemeyer, Heineken, Philips, Unilever en VNU. Er is gekozen voor de periode 1995 tot en met 2004. In deze periode zijn alle benodigde gegevens beschikbaar van elke onderneming genoteerd aan de AEX in Datastream. Vanaf 1995 is namelijk voor alle ondernemingen uit de sample de kasstroom uit operationele activiteiten beschikbaar in Datastream. Voor berekening van het financieel tekort is de kasstroom uit operationele activiteiten nodig. Het jaar 2004 is het laatste jaar waarin alle financiële gegevens van elk onderneming bekend zijn op Datastream.

waarden voor de variabelen nieuw uitgegeven lang vreemd vermogen en het financieel tekort van de verschillende ondernemingen over een bepaald tijdbestek zijn samengevoegd in één diagram. In dit onderzoek worden alle variabelen gestandaardiseerd, zodat het effect van heterogeniteit en het effect van de grootte van ondernemingen minder invloed hebben op het resultaat van het onderzoek. Alle variabelen worden geschaald aan de hand van de totale activa van de desbetreffende onderneming. Dit wordt gedaan door het financieel tekort (DEFt)

en nieuw uit te geven vreemd vermogen ( Dt) van elke onderneming te delen door de totale

activa van de desbetreffende onderneming in jaar t.

Er zijn 10 ondernemingen uit de AEX voor de periode 1995 tot en met 2004 geanalyseerd. Dit levert in totaal 100 waarnemingen op. Deze waarnemingen zijn vervolgens in het programma SPSS uitgezet in een diagram met op de x-as het financieel tekort (DEFt) en op de y-as nieuw

uitgegeven lang vreemd vermogen ( Dt). Dit levert een puntenwolk op, zoals te zien is in

bijlage 2. Uit deze puntenwolk wordt een schatting gemaakt voor de parameters a en bPO in

vergelijking (6) aan de hand van een kleinste kwadrantenanalyse. De onafhankelijke variabele is het financieel tekort (DEFt) en de afhankelijke variabele is nieuw uitgegeven vreemd

vermogen ( Dt), zie vergelijking (6). Vervolgens wordt er getoetst of de gevonden relatie

tussen de onafhankelijke variabele (DEFt) en de verklarende variabele ( Dt) wel significant

is. De gevonden relatie zou ook toevallig kunnen zijn. Om dit te onderzoeken wordt er een significantietoets gedaan. Deze significantietoets wordt gedaan met behulp van een t-toets en een significantieniveau van 5 %. De te toetsten nulhypothese is: H0: a = 0 en bPO = 1. Deze

parameters hebben betrekking op vergelijking (6).

Uit de kleinste kwadrantenanalyse bleek dat de constante a = -0,0047 en de helling bPO =

0,1289, met respectievelijk een standaardfout van 0,017 en 0,074. Uit de helling bPO blijkt dus

dat veranderingen in de hoeveelheid nieuw lang vreemd vermogen maar voor 13 % verklaard wordt door veranderingen in het financieel tekort. De R2 = 0,030, zoals te zien is in de coëfficiënttabel in bijlage 3. De 95%-betrouwbaarheidsinterval voor de helling bPO bedraagt

5. Conclusie en aanbevelingen voor verder onderzoek

In deze scriptie is een empirisch onderzoek gedaan naar de geldigheid van de P.O. theorie voor 10 grote Nederlandse ondernemingen genoteerd aan de AEX. De P.O. theorie stelt dat ondernemingen voor de financiering van investeringsprojecten eerst intern gegenereerde kasstromen, dan vreemd vermogen en als laatste optie aandelen uitgeven. Voor het toetsen van de P.O. theorie is dezelfde onderzoeksmethode toegepast als SSM (1999). Deze onderzoeksmethode is gebaseerd op het meten van de invloed van het financieel tekort op de hoeveelheid nieuw uitgegeven lang vreemd vermogen. De P.O. theorie voorspelt dat het financieel tekort voor 100 % gedekt zou worden met nieuw lang vreemd vermogen in een bepaald jaar. Er is nog nooit een artikel gepubliceerd waarin dezelfde onderzoeksmethode als van SSM is toegepast voor het testen van de P.O. theorie voor Nederlandse ondernemingen. Dit empirisch onderzoek is het eerste onderzoek waarin de P.O. theorie getoetst wordt aan de hand van de onderzoeksmethode van SSM.

Literatuurlijst

Chirinko, R.S. en Singha, A.R. (2000), “Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure; A critical comment”, Journal of Financial Economics, Vol. 58, pp. 417-425

De Medeiros, O.R. en Daher, C.E., 2004, “Testing the pecking order theory of capital structure in Brazilan firms”

Donaldson, G., 1961. Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determinants of corporate debt capacity. Harvard Business School, Boston

Haan de, L. en Hinloopen , J., 2003, “Preference hierarchies for internal finance, bank loans, bond and share isuues: evidence for Dutch firms”, Journal of Empirical Finance, Vol 10, pp. 661-681

Fama, E.F. en French K.R., 2002, “Testing Trade-off en Pecking order predictions about dividends and debt”, The Review of Financial studies

Frank, M.Z. en Goyal V.K., 2003, “Testing the pecking order theory of capital structure”,

Journal of Financial Economics, Vol. 67, pp. 217-248

Jensen, M.C. en Meckling W.H., 1976, “Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-360

Modigliani, F. en Miller, M., 1958, “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, Vol. 48, pp 261-297

Myers, S.C. en Maljuf, N.S., 1984, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221.