Tilburg University
Een nieuwe marktindex voor de Amsterdamse effectenbeurs
Dorsman, A.B.; van der Hilst, J.
Publication date:
1983
Document Version
Publisher's PDF, also known as Version of record
Link to publication in Tilburg University Research Portal
Citation for published version (APA):
Dorsman, A. B., & van der Hilst, J. (1983). Een nieuwe marktindex voor de Amsterdamse effectenbeurs: de TAM. (blz. 1-47). (Ter Discussie FEW). Faculteit der Economische Wetenschappen.
General rights
Copyright and moral rights for the publications made accessible in the public portal are retained by the authors and/or other copyright owners and it is a condition of accessing publications that users recognise and abide by the legal requirements associated with these rights. • Users may download and print one copy of any publication from the public portal for the purpose of private study or research. • You may not further distribute the material or use it for any profit-making activity or commercial gain
• You may freely distribute the URL identifying the publication in the public portal
Take down policy
If you believe that this document breaches copyright please contact us providing details, and we will remove access to the work immediately and investigate your claim.
i--~~~i':j:, ,r`, i
'i.rrt.~i ~.- ~.-:i.. .-. HOGESL'~ïUUy
TILI3 JRG
REEKS "TER DISCUSSIE„
iiiiiiuiiiiiuiiniiiHiiuui~uuiiuiuiui
Nr.
EFFECTENBEURS
DE TAD1
~)
Drs. A.B. Dorsman
~~r)
Drs. J. van der Hilst
~) Wetenschappelijk medewerker Leerstoelgroep Financiering Universiteit van Amsterdam ~~) Wetenschappelijk medewerker
Par-1-1---Inleidin~
Met behulp van indexcijfers, hierna genoemd indices, probeert men het verloop van tijdreeksen weer te geven, waarbij het
ge-geven van de basisperiode op 100 wordt gesteld of waarmee men probeert geografische vergelijkingen te maken, waarbij het ge-geven van éën gebied op 100 wordt gesteld. Wanneer een index betrekking heeft op ëén variabele dan wordt zij een enkelvou-dige index of een partiële index genoemd. De enkelvouenkelvou-dige in-dex wordt vaak uitgedrukt als percentage van de waarde in het basisjaar.
x (t)
la(t) - xa(o) x 100~ a
Hier is
ia(t) de enkelvoudige index a op tijdstip t; xa(t) de waarde van a op tijdstip t;
en xa(o) de waarde van a op tijdstip o(het basisjaar). Daarnaast onderscheidt men samengestelde indices, die betrek-king hebben op een combinatie van variabelen. De formule van een samengestelde index luidt:
~ wa ia (t)
I (t) - a
i w
a a
Hier is I(t) de samengestelde index op tijdstip t;
en wa de wegingscoëfficiënt behorende bij variabele a.
Een probleem bij het gebruik van samengestelde indices is het bepalen van wegingscoëfficiënten. Wanneer de
Voor de verschillende effectenbeurzen zijn indices ontwikkeld. Met behulp van deze indices poogt men de koersontwikkeling op de desbetreffende effectenbeurzen te beschrijven. Om verschil-lende redenen bestaat een behoefte aan een dergelijke beschrij-ving. Zo is het bij het bestaan van een index voor de koers-ontwikkeling mogelijk om het resultaat van een effectenporte-feuille met het gemiddelde resultaat op de beurs, gemeten door middel van de index, te vergelijken. Voorts kan een ver-gelijking worden gemaakt tussen enerzijds de koersbeweging van de markt als geheel en anderzijds variabelen, zoals inflatie en geldhoeveelheid. Tenslotte kan nog de moderne portefeuille theorie genoemd worden, waarin een marktindex onmisbaar is.
Par.1.2. Data en indeling-van-het onderzoek. ---
---In dit onderzoek zijn de dagelijkse slotkoersen en weekkoersen van de 52 in de ANP-CBS index voorkomende. fondsen ge~~uikt. Voor de weekkoersen zijn de slotkoersen van donderdag genomen. De beschouwde periode loopt van 02-01-1979 tot 16-12-1981. De rendementen worden in dit onderzoek als volgt gedefinieerd:
Ri~t - ln(PitfDit) - ln ípi,t-1)
Hier is P
it
Pi,t-1 Dit
de koers van aandeel i aan het eind van periode t, gekorrigeerd voor bonusuit-keringen, stockdividenden, split-ups,etc.; de koers van aandeel í aan het eind van periode t-1;
het contante dividend dat op aandeel i in periode t is ontvangen.
Voor een rechtvaardiging van het gebruik van de eerste ver-schillen van de logarithmen van de koersen volstaan wij hier met te verwijzen naar Fam a(1965, b1z.45-46) en Granger en Morgenstern (1970, blz. 107-108).
Het kiezen van een goede marktindex brengt een aantal pro-blemen met zich mee. Deze propro-blemen worden in par. 1.3. be-sproken. Er bestaat een grote verscheidenheid in de samen-stelling van indices. Deze verschillen zullen in par. 1.4. door middel van een bespreking van een aantal Amerikaanse
van Latanê en Tuttle (1970, hoofdstuk 7).
Voor de Amsterdamse Effectenbeurs zijn twee marktindices ont-wikkeld, te weten de ANP-CBS beursindex en de beurswaarde in-dex. In par. 2. wordt van deze indices een beschrijving gege-ven. Ook treft men in deze paragraaf aan, waarvoor men deze indices gebruikt en welke bezwaren eraan kleven. In par. 3. wordt dan een nieuwe marktindex, de Tilburg-Amsterdam
Markt-index , hierna genoemd de TAM , geintroduceerd. Ook van deze index zal eerst een beschrijving worden gegeven en vervolgens op de gebruiksmogelijkheden en de nadelen worden ingegaan. Een toepassingsgebied van de index vindt men in de
beleggings-leer. Daarbij wordt veelal verondersteld dat de rendementen van de marktindex onderling onafhankelijk en normaal verdeeld
zijn. In par. 4 wordt eerst de relatie tussen de beleggingsleer en de marktindex beknopt uiteengezet. Daarna worden een aantal eigenschappen van de TAM besproken. In par. 5 vindt een
verge-lijking plaats tussen de TAM en andere marktindices voor de Amsterdamse Effectenbeurs. In par. 6 tenslotte treft men een samenvatting aan alsmede enkele conclusies waartoe ons
onder-zoek heeft geleid.
Par.1.3. Problemen bi~-de-constructie van een marktindex. --- ---Lorie 8~ Hamilton (1973, blz. 52-59) onderscheiden drie hob-bels die bij de constructie van indices genomen moeten worden, te weten:
1. verzamelen 2. wegen
3. middelen.
ad.l. Verzamelen.
Het probleem van verzamelen bestaat uit de selectie van fondsen, die in de index zullen worden opgenomen. De bekendste, de Dow Jones Industrial Index, bestond bijvoorbeeld bij de eerste pu-blicatíe in 1884 uit slechts elf fondsen. Dit aantal is uitge-groeid tot de huidige omvang van dertig fondsen.
De eerste factor is het toenemende rekenwerk bij een toename van n. De tweede factor is dat bij een toename van n een
"zuiverder" beeld van de markt wordt verkregen. In eerste in-stantie legde de eerste factor een beperking op aan het aan-tal in de index op te nemen fondsen. Door de opkomst van de computer is het rekenwerk nu geen handicap meer.
Voor de twee grootste Amerikaanse effectenbeurzen, de NYSE en de American Stock Exchange, zijn daarom al indices ont-wikkeld die alle op de beurs genoteerde aandelen omvatten.
ad.2. Wegen.
Bij het samenstellen van een index kan men de daarvoor in aanmerking komende fondsen ongewogen danwel gewogen opnemen. In het eerste geval wordt ervan uitgegaan dat in ieder fonds evenveel geinvesteerd wordt. In het tweede geval daarentegen
is het uitgangspunt dat de investeringen in de op te nemen fondsen niet gelijk verdeeld zijn. Wanneer de fondsen gewo-gen in de index worden opgewo-genomen dan zullen meestal de beurs-waarden van de desbetreffende fondsen als
wegingscoëfficiën-ten dienst doen. In de praktijk komt men vele vormen van we-ging tegen. Zoarorden bij het bepalen van de Dow Jones Indus-trial Index de koersen bij elkaar opgeteld. Ook dit is een vorm van weging, waarbij de koershoogten als wegingscoëffi-ciënten gebruikt worden.
Op het eerste gezicht lijkt een gewogen index, waarbij de wegingscoëfficiënten gebaseerd zijn op de beurswaarden, te prefereren. Men bedenke daarbij wel dat bij het gebruik van een dergelijke index een onzuiverheid binnensluípt. Een fonds waarvan de koers relatief daalt over de periode (t-l,t)
wordt gewogen tegen de beurswaarde op tijdstip t-12j.
Dit is de (hoge) beurswaarde voor een daling. Bij een rela-tieve koersstijging van een fonds weegt men met de lage
ad.3. Middelen.
In de meeste gevallen baseert men zich bij het middelen op het rekenkundig gemiddelde of op het geometrisch (ook wel meetkundig) gemiddelde. De NYSE indices, Standard ~ Poor
indices, Dow Jones Averages en de American Stock Exchange Index zijn gebaseerd op het rekenkundige gemiddelde van koersen of koersveranderingen. De Value Line daarentegen is op het geometrische gemiddelde gebaseerd. Zowel het reken-kundige gemiddelde als het geometrische gemiddelde zijn niet
zuiver.-Het rekenkundiqe qemiddélde heeft de neiging meer dan het werkelijk gemiddelde aan te geven, terwijl het geome-trische gemiddelde onder het werkelijk gemiddelde uitkomt. Wanneer de koersreeks laat zien: 100-200-100 dan is het eer-ste rendement t100~ en het tweede -50~. Het rekenkundige ge-middelde per periode is dan t25~, terwijl de koers per saldo geen wijziging heeft ondergaan. Bij het geometrische-gemiddel-de is het berekenen van dit gemidgeometrische-gemiddel-delgeometrische-gemiddel-de erg gevoelig voor fond-sen die een naar nul tenderende koers hebben. Fisher (1966) heeft dit probleem als volgt opgelost.
Hij berekende over de periode 1926-1960 voor de NYSE een re-kenkundig (Fisher's arithmetic index) en een geometrische
(Fisher's geometric index) index van ongewogen relatieve
koersveranderingen. Daarna berekende Fisher een gecombineerde index, die voor 56~ uit de rekenkundige en voor 44~ uit de geometrische index bestaat. Deze percentages zijn zo gekozen dat de mogelijke onzuiverheid minimaal is.
Tabel 1.1. Indices die gebaseerd zijn op rekenkundige en geometrische gemiddelden van aandelenkoersen.
aandeel Periode x z basis 1 2 3 4 ~ 10 ~ 12 ~ 15 ~ 10 ~ 6 ~ 10 ~ 15 ~ 20 ~ 15 ~ 2 ~ 10 ~ 21 ~ 31 ~ 8 ~ 4 Gemiddelde rekenkundig ~ 10 ~ 16 ~ 22 ~ 11 ~ 4 geometrisch ~ 10 ~ 15,6 ~ 21 ~ 10,6 ~ 3,6 Index rekenkundig 100 160 220 110 40 geometxisch 10Q 156 210 106 36
Uit tabel 1 blijkt dat een index gebaseerd op het geometrische gemiddelde langzamer toeneemt en sneller daalt dan een index die gebaseerd is op het rekenkundige c;er.middelde.
Par. 1.4. De Amerikaanse indices.
I Buy and hold policy
A Gemiddelde koersniveau indices
ongewogen rekenkundig gemiddelde: Dow Jones Averages en Amex Stocks
B Geaggregeerde marktwaarde indíces
1. gewogen rekenkundig gemiddelde: Moody's Averages
2. gewogen rekenkundige index numbers S~ P indices
en NYSE indices.
II Portfolio reallocation policy
A Periodieke portefeuille herallocatie: United Press
International Market Indicator en Average Investment Performance index
B Continue portefeuille herallocatie: Value Line.
Bij de indices die vallen onder I, Buy and Hold Policy, wordt op een bepaald moment de portefeuille vastgesteld en vinden daarna alleen op deze portefeuille correcties plaats op grond van uitkeringen. Bij de twee categorie indices, die zijn op-genomen onder Portfolio reallocation policy, wordt iedere keer dat de desbetreffende index wordt berekend de portefeuille op-nieuw samengesteld.
Van de genoemde indices zullen wij hier enkele bespreken.
Dow Jones Indices.
Dow Jones ~ Co. publiceren een deler-gecorrigeerde ongewogen reke:zkundig gemiddelde van aandelen koersen van 30 industri-ele ondernemingen, 20 transportondernemingen en 15 utilities. Ook wordt voor ieder van deze drie groépen afzonderlijk een iridex samengesteld.
Bij de Dow Jones index worden de koersen bij elkaar opgeteld en door een getal, de deler, gedeeld. Deze deler was oor-spronkelijk 30 (gelijk aan het aantal fondsen), maar is door correcties teruggebracht tot nu minder dan 2.
Deze correcties vinden plaats wanneer een onderneming een stockdividend van 10~ of ineer uitgeeft of de aandelen splitst. Ter verduidelijking geven wij het volgende voorbeeld.
Stel dat een index wordt samengesteld uit de aandelen van twee ondernemingen, A(koers f 100) en B(koers f 300). De index is dan 100 t 300 200.
Indien nu A de aandelen-splitst en wel zodanig dat op ieder oud aandeel een nieuw aandeel wordt verstrekt, dan wordt de beurskoers van A f 50.
Nu wordt de deler zodanig aangepast dat op het moment van correctie er geen wijziging in de index optreedt. Dat bete-kent dat moet gelden:
50 f 300 - 200-~ d-d 350
200 - 1,75 zodat geldt:
50 f 300 - 200 1,75
Bij deze delercorrectie doen zich twee nadelen voor. Ten eerste worden stockdividenden van kleiner dan 10~ buiten beschouwing gelaten en ten tweede worden onderne-mingen die frequent grote stockdividenden geven of aande-lensplitsingen dooivoeren steeds minder zwaar gewogen in ver-gelijking met ondernemingen waarbij dergelijke uitgiften van nieuwe aandelen niet plaatsvinden.
Moody's Averages.
Deze index wordt sinds 1929 maandelijks bijgehouden. Het is een gewogen rekenkundige index, waarbij de
i-1 Pi (t) Qi (t) Im(t)
Hier is
N
~1 Qi (o)
N het aantal in de index voorkomende fondsen Pi(t) de koers van fonds i op tijdstip t
Qi(t) het aantal uitstaande aandelen van fonds i op tijdstip t
Qi(o) het aantal uitstaande aandelen van fonds i op tijdstip o
Standard 8~ Poor indices
De 5tandard 8~ Poor indices, hierna genoemd SB~P indices,worden sinds 1923 berekend. De meest bekend SB~P index is de SB~P 500 die bestaat uit 425 industriële ondernemingen, 20 spoorweg-maatschappijen en 55 utilities. De SB~P indices worden op bijna dezelfde manier samengesteld als de Moody's Averages,
alleen wordt in de noemer van de index de marktwaarde op t-o opgenomen. De formule luidt: N i1 Pi (t) Qi (t) ISB~P 500 (t) - N x 10 ~ Pi (o) Qi (o)
Hier is Pi(o) de koers van fonds i op t- o
t-o is de basisperiode 1941-1943, zodat
N
i~l P~. (o) Qi (o) de gemiddelde marktwaarde van het pakket in de basisperiode is.
United Press International Market Indicator.
De Uníted Press International Market Indicator, hierna ge-noemd UPI Market Indicator, is een index waarvan de porte-feuille aan het eind van iedere transactiedag opnieuw wordt samengesteld. De index heeft als basis 1 april 1966, die ge-~ steld is op 100.
T ~ P. (t) ~ P. (t-1)
I (T) -~C i-1 1 1 x 100
UPI
t-1 N
Hier is N het aantal aandelen in de index
Pi(t) de koers van aandeel i op tijdstip t
T het aantal transactiedagen sinds 1 april 1966.
De index laat zich gemakkelijk berekenen door gebruik te maken van de volgende relatie:
N P. (T)~P. (T-1)
UPI (T) - l~ 1 1 x IUPI (T-1 )
N
De correctie voor stockdividenden en splitsingen vinden plaats door de prijs uit de vorige periode aan te passen.
Aan het gebruik van de UPI Market Indicator kleven een tweetal bezwaren.
Ten eerste heef t de keuze van de lengte van de periode (dag, week, etc.) invloed op de index.
Ten tweede worden prijsstijgingen zwaarder gewogen dan prijs-dalingen.
Value Line.
De laatste te bespreken index is de Value Line. Het basistijd-stip ís 30 juni 1961, met als basiswaarde 100. De Value Line bestaat uit 1400 fondsen, waarvan 1212 industriële onderne-mingen, 34 spoorwegmaatschappijen, en 154 utilities. De ii7alue
In formule is de weergave:
T N 1,
(T) - ZC ZG P. ( t)~P. (t-1) N x 100
IVL t-1 [ i-1 1 1 ~
Hier is N het aantal fondsen in de index
Pi(t)de koers van aandeel i op tijdstip t
T het aantal transactiedagen sinds 30 juni 1961
Op dezelfde wijze als de UPI Market Indicator laat ook deze index zich gemakkelijk berekenen door gebruik te maken van de volgende relatie:
N 1,
IVL (T) -r1L Pi (T) ~Pi (T-1) ~ N x IVL (T-1 )
L~-1
Par. 2. De indices op-de-Amsterdamse Effectenbeurs. ---
---In deze paragraaf zullen de twee bestaande marktindices voor de Amsterdamse Effectenbeurs worden besproken. Daartoe zal voor beide indices eerst een beschrijving worden gegeven. Daarna zal voor iedere index worden aangegeven, waarvoor
zij wordt gebruikt en welke nadelen aan het gebruik van de desbetreffende index verbonden zijn.
De ANP-CBS beursindex.
Voor de Amsterdamse Effectenbeurs wordt sinds 1 april 1955 door het Centraal Bureau voor de Statistiek (C.B.S.), in
samenwerking met het Algemeen Nederlands Persbureau (A.N.P.) en de Vereniging van Effectenhandel, een index voor de koersen van aandelen berekend, die bekend staat als de ANP-CBS
beurs-index (ook wel beursbeurs-index algemeen genoemd). Voor de bereke-ning van de beursindex algemeen worden de f 50 grootste on-dernemingen ín Nederland onderverdeeld ín zes groepen. In elke groep zijn die fondsen bijeengebracht, die
representa-tief geacht worden voor de koersontwikkeling in de desbe-treffende groepen. Deze groepen zijn:
- Internationals - Industrie - Scheep- en Luchtvaart - Bankwezen - Verzekeringswezen - Handel en Diversen.
Per groep wordt het ongewogen gemiddelde van de koersen be-paald en uitgedrukt in procenten van het corresponderende jaar-gemiddelde in een basisjaar. P~et i~gang van 2 januari 1975
is het basisjaar verschoven van 1963 naar 1970. De beursindex algemeen wordt verkregen door het gewogen gemiddelde van de zes groepsindices te nemen.
De wegingsfactoren zijn ontleend aan de reële omzetten ter beurze in 1970 van alle gewogen aandelen.
Tabel 2.1. De wegingsfactoren met als basisjaar 1963 en met als basisjaar 1970.
Groep Basisjaar 1963 Basisjaar 1970
Internationals 40 48 Industrie 36 39 Scheep- en Luchtvaart 3 4 Bankwezen 5 5 Verzekeringswezen 1 Handel f Diversen 16 3
Sinds 1 maart 1978 wordt ook een beursindex algemeen-lokaal bijgehouden. Bij de samenstelling van deze index is de groep Internationals uitgezonderd. De beursindex algemeen-lokaal wordt op dezelfde manier berekend als de beursindex algemeen.
De berekeningen van de beursindices worden gecorrigeerd voor kapitaalmutaties, zoals emissie, bonus en stockdividend, en uitkeringen in contanten overeenkomstig de aanwijzingen van de Vereniging van Beleggingsanalysten (Zie Boissevain en van Doorn,1977).
De beursindices worden vanaf de dag, waarop het contante di-vidend wordt uitgekeerd, over een aantal beursdagen gecorri-geerd. De lengte van de correctieperiode is per groep ver-schillend en varieert tussen de 50 en 200 dagen.
De ANP-CBS beursindex is geschikt voor korte termijn ana-lyse. Het is een index die de stemming op de beurs weergeeft. Voor lange termijn analyse is deze index niet geschikt.
Een tweetal argumenten kunnen daarvoor worden aangevoerd. Ten eerste kan de wijze van correctie voor uitkeringen de index op lange termijn verkeerd beïnvloeden.
De groepsindices zijn ongewogen samengesteld. Ieder aandeel binnen een groep weegt dus even zwaar mee. De groepsindex
is in formule:
N
Ig ~t) - ~ 1 Pi ~t)
Fondsen met een hoge koers tellen dus zwaarder mee. De na-delen die gelden voor de, in par.1.4. besproken, Dow Jones
index gelden dus ook hier.
Voorts wordt voor de berekening van de index algemeen de groepen gewogen opgenomen, waarbij de wegingscoëfficiënten de reële omzetten ter beurze van iedere groep uit 1970 wor-den gebruikt. In de loop der tijd kan de verhouding tussen de reële omzetten van de groepen onderling veranderen. Hier-mee wordt bij de berekening van de index geen rekening
ge-houden.
De beurswaarde-index.
Voor de berekening van de beurswaarde-index algemeen worden alle ondernemingen, waarvan de aandelen op de courante markt worden genoteerd, in zes groepen ingedeeld, te weten:
- Handel, Industrie en Diversen - Scheep- en Luchtvaart
- Bank-, Kredíet- en Verzekeringswezen - Beleggingsmaatschappijen
- Internationals - Overige.
Per groep wordt de eerste beurswaarde van iedere onderneming bepaald. Dit is de beurskoers van de onderneming vermenigvul-digd met het aantal uitstaande aandelen van de deshetreffPndA onderneming.
Bij de berekening van de beurswaarde-index moet de toeneming van de beurswaarde, als gevolg van fusies of aantrekken van nieuw vermogen, worden geëlimineerd; deze toeneming wordt in het algemeen gelijkgesteld aan de geldstroom naar of van de ondernemingen. Rietzschei (1982) geeft aan welke regels het C.B.S. hanteert om de beurswaarde op tijdstip t, het moment van beurswaarde-mutatie, te corrigeren. Deze regels worden hieronder gegeven.
1. Bij een openbare (claim-) emissie neemt de beurswaarde theoretisch toe met het gevraagde nieuwe vermogen; d.w.z. dat de beurswaazde op tijdstip t moet worden verminderd met de toeneming van het aandelenkapitaal, gewaardeerd
tegen de emissiekoers.
2. Bij een onderhandse plaatsing van aandelen wordt aange-nomen dat deze nieuwe aandelen geplaatst werden tegen de
geldende beurskoers, zodat de beurswaarde hierdoor ge-acht wordt te zijn toegenomen met het vermoedelijk gevraag-de vermogen; d.w.z. dat gevraag-de beurswaargevraag-de op het tijdstip t moet worden verminderd met de toeneming van het aandelen-kapitaal, gewaardeerd tegen de hu}dige koers.
3. De uitgifte van gratis aandelen, als alternatief voor een contant dividend, wordt gelijkgesteld met een fictieve claimemissie, de emissiekoers kan eenvoudig uit de uitke-ringspercentages worden afgeleid.
4. Bij de conversie van obligaties in aandelen wordt de beurs-waarde op het tijdstip t verminderd met de toeneming van het aandelenkapitaal, gewaardeerd tegen de conversiekoers. 5. Bij fusies wordt de beurswaarde op het tijdstip t
door-gaans verminderd met de toeneming van het aandelenkapitaal, gewaardeerd tegen de huidige beurskoers.
De beurswaarde-index is in vergelijking met de ANP-CBS beursindex meer geschikt voor lange termijn beschouwin-gen. Ook bij het gebruik van de beurswaarde-index kunnen een aantal kanttekeningen worden geplaatst. Rietzschel
(1983, b1z.28) somt de volgende nadelen op:
1. De weging met het uitstaande aandelenkapitaal ís, al-thans voor de situatie in Nederland, niet bevredigend. Dit geldt met name en in het bijzonder voor Koninklij-ke Olie; de beurswaarde van dit fonds bedroeg per ul-timo 1982 f 25 mld, dat was 68~ van de beurswaarde van de groep internationals en 45~ van de totale beurswaarde van alle ter beurze genoteerde Nederlandse gewone aan-delen (exclusief beleggingsmaatschappijen).
2. De gebezigde groepsindeling der aandelen is nog weinig bruikbaar en behoeft enige aanpassing.
3. Weliswaar worden in de berekening van de beurswaarde index alle aandelen betrokken, waarmee dit cijfer de portefeuillegedachte zeer dicht benadert, doch daar staat tegenover dat ook veel stille fondsen in de be-rekening worden meegenomen, zoals Bank Mendes Gans, Verenigde Trans-Atlantische Hypotheekbank in liquida-tie enzovoorts.
Voorts merkt Rietzschel (1983,b1z.29) op dat bij de weging voor een marktindex rekening moet worden gehouden met: 1. Het aantal aandelen dat (nagenoeg) permanent in het
buítenland verblijft;
2. Het aantal aandelen dat zich in vaste handen bevindt. De correctie van de marktindex voor deze twee punten kan alleen dan geschieden wanneer hierover redelijk betrouw-bare gegevens beschikbaar zijn.
Eerstgenoemde auteur maakte daarbij gebruik van de principale componentenanalyse, terwijl de tweede auteur de factoranalyse toepast. Het belangrijkste verschil tussen deze twee analyses is dat in het geval van factoranalyse wordt verondersteld dat iedere variabele een gedeelte "eigen" variantie bezit die niet door een gemeenschappelijke factor wordt gegenereerd, terwijl bij de principale componentenanalyse deze veronderstelling niet gemaakt wordt. Eijgenhuijsen (1978) houdt zich meer be-zig met de groepsindeling van de ANP-CBS index algemeen en komt tot de conclusie dat Hoogovens buiten de groep Interna-tionals valt en dat KLM niet bij Scheepvaart fondsen maar bij de Internationals had moeten worden ingedeeld.
Fase echter kijkt naar de index algemeen zonder zich te be-kommeren over de groepsindeling. Deze auteur komt tot de con-clusie dat de keuze varieen gewogen index niet erg veel ver-schil oplevert met het gebruiken van een simpele ongewogen index voor het beschrijven van het koersverloop op korte ter-mijn.
Par. 3. De Nieuwe Marktindex.
---Zoals in par. 2. al uiteengezet is, kleven er een aantal be-zwaren aan het hanteren van de ANP-CBS index of de beurswaar-de inbeurswaar-dex als marktinbeurswaar-dex. De ANP-CBS index is niet geschikt voor een lange termijn analyse, terwijl bij de beurswaarde
index geen correctie voor o.a. contante dividenden plaats-vindt. De nieuwe index, de Tilburg-Amsterdam marktindex
(hierna genoemd de TAM), poogt aan deze bezwaren tegemoet te komen. In de TAM zijn opgenomen die fondsen die ook deel uit-maken van de ANP-CBS beursindex. De beurswaarde van de in de TAM opgenomen fondsen was op 01-01-1979 74~ en op 31-12-1981
Evenals bij het gebruik van de andere indíces kleven ook aan het gebruik van de TAM een aantal nadelen.
Op deze nadelen wordt aan het eind van deze paragraaf inge-gaan.
De TAM bestaat uit de gewogen rendementen van 52 fondsen,die ook in de ANP-CBS beursindex zijn opgenomen. Deze fondsen zijn vermeld in appendix A. Als wegingscoëfficiënten fungerén de beurswaarde van de in de TAM opgenomen fondsen.
De gebruikte rendementen zijn de log-rendementen, zoals in par. 1.2. gedefinieerd. Bij de TAM zijn de beurswaarde van de fondsen en dus ook de wegingscoëfficiënten van de in de index opgenomen fondsen, niet constant. Wordt de index-groe-pering van Latané en Young (1970), die reeds op bladzijde 7 is vermeld, gevolgd, dan behoort de TAM tot de portfolio reallocation policy.
Vergelijken wij de TAM met de ANP-CBS beursindex en de
beurswaarde-index, dan kunnen een aantal opmerkingen worden gemaakt. Ten eerste is de weging van de in de TAM opgenomen fondsen theoretisch beter onderbouwd dan bij de ANP-CBS beurs-index gehanteerde indeling. In de theoretische modellen van de prijsvorming, die bij het onderzoek naar de koersontwikkelin-gen op de effectenbeurzen worden gebruikt (o.a. het op blz. 20 nog te bespreken marktmodel), wordt verondersteld dat de marktportefeuille gewogen wordt samengesteld. Hieraan vol-doet de TAM beter dan de ANP-CBS beursindex. Voorts kan worden opgemerkt dat de verwerking van uitkeringen in de
rendementsberekeningen bij de TAM beter is dan bíj de andere twee indices.
Een nadeel van de TAM is, dat het niet weergeeft de ontwik-keling van een effectenportefeuille die een constante sa-menstelling heeft. Steeds zal de sasa-menstelling van de porte-feuille wijzigen.
Par. 4. Enkele-eiqenschaPpen-van-de TAM.
---
----Een van de toepassingsgebieden van de nieuwe index is te vinden in de beleggingsanalyse. Een adequate rol in de be-leggingsanalyse is voor de TAM alleen weggelegd wanneer de TAM en de rendementverdeling van de TAM, gedefinieerd door R(t) - ln TAM(t) - ln TAM(t-1), aan een aantal voorwaarden voldoet. In deze paragraaf zal eerst de mogelijke plaats van de TAM in de beleggingsanalyse worden aangegeven. Daarna zullen enkele eigenschappen van de TAM worden be-sproken.
Par. 4 1-- - --- - ,.:-- -Inleiding.
Nadat Markowitz (1952,1959) in de beleggingsanalyse naast het verwachte nut het risico in de beschouwing betrok, is er in de financieringstheorie veel aandacht aan de effi-ciënte markthypothese besteed. Deze hypothese houdt in dat alle relevante informatie in de koersen van de aandelen is verwerkt en dat het niet mogelijk is om met behulp van
ken-nis van informatie een beter resultaat dan de markt te be-halen. Fama (1970) onderscheidde daarbij drie varianten, te weten de zwakke, de semi-stringente en de stringente variant. De zwakke variant houdt in dat uít het koersgedrag
in het verleden geen informatie gehaald kan worden, die re-levant is voor de koersontwikkeling in de toekomst. De twee-de variant is twee-de semi-stringente variant. Volgens twee-deze va-riant is het niet mogelijk om met behulp van publiekelijk bekendgemaakte inform~.tie een winstgevende strategie te
Het onderzoek naar de zwakke variant kan op twee manieren geschieden.
Ten eerste is het mogelijk om door middel van statistische analyse te onderzoeken of er een verband bestaat tussen de opeenvolgende koersmutaties. Voor de Amsterdamse Effecten-beurs konden Solnik (1973)~ Dorsman en de Gooijer (1982, 1983) een dergelijk verband niet aantonen. De tweede manier is om te onderzoeken of door middel van het toepassen van een beleggingsstrategie een beter resultaat kan worden be-haald dan de passieve strategie (buy-and-hold strategie). Onder de passieve strategie verstaat men het kopen en vast-houden van de in het onderzoek betrokken aandelen. Ankum en Dorsman (1983) onderzochten enkele strategieën, maar ook hier werd de zwakke variant van de efficiënte markthypo-these niet verworpen.
Bij het toetsen van de zwakke variant worden voorspellin-gen, die gedaan worden aan de hand van gegevens over koer-sen en rendementen uit het verleden, op winstgevendheid onderzocht. Men kan dan volstaan met het vergelijken van de gerealiseerde uitkomst met de vergelijkbare uitkomst van de passieve strategie of inet het onderzoeken naar een statis-tisch verband tussen de opeenvolgende koersmutaties. Bij de semi-stringente variant moet daarentegen de
koersontwikke-ling var. een fonds na het bekend worden van relevante in-formatie (bijvoorbeeld een winstaankondiging) vergeleken worden met de koersontwikkeling die zou hebben plaatsge-vonden, indien de desbetreffende informatie niet zou zijn verstrekt. Door middel van een theoretisch model, bijvoor-beeld het marktmodel, wordt nu deze laatste koersontwikke-ling gesimuleerd. Ook bij het onderzoek naar de stringente variant is een theoretisch model nodig.
In de theoretische modellen van de prijsvorming, die voor bovenstaande simulaties worden gebruikt, wordt er een re-latie gelegd tussen het rendement van fonds i over periode t, Rit, en het marktrendement over periode t, Rmt'
Zo luidt het marktmodel:
Voor onderzoek naar de semi-stringente en de stringente va-riant is het van belang dat het marktrendement over periode t,Rmt bepaald kan worden. Voor de bepaling van Rmt is het noodzakelijk dat er een marktindex bestaat 3), die de koers-ontwikkeling op de beurs op een adequate manier beschrijft. In dit onderzoek is een poging gedaan een dergelijke index te construeren.
Par. 4.2.--De-autocorrelatiesi-de-Student-Range-en-het-ge---- ---middelde rendement.
---In een verslag, Dorsman en van der Hilst (1983, tabel 1), vermeldden wij, per groep waarin de fondsen zijn onderver-deeld, hoe vaak de autocorrelatie coëfficiënten r(k)
signi-ficant van nul verschilden bij oC - 5~. Hier is r(k) de cor-relatie coëfficiënt met een "lag" k(k-1,2,,.,,,,,,10) .
Bij weekgegevens was in 45 gevallen sprake van significantie. Wanneer het aandeel Ogem, gezien de toekomstverwachtingen, buiten beschouwing wordt gelaten, dan is het aantal
signi-ficant van nul verschillende autocorrelaties gedaald tot 36. Onderzoeken we nu de rendementen van de TP,rt en van de daarbij behorende groepsindices, dan blijkt voor k-1,2,...,...,10 voor de TAM de gevonden autocorrelaties 2 keer (voor k-9
en k-10) significant van nul te verschillen. Bij de groeps-indíces werden alleen voor de groep Internationals en de groep Verzekeringswezen significante autocorrelaties gevon-den. Bij beide groepen was dat voor k-7,8,9 en 10. Opgemerkt zij dat voor k~7 geen enkele onderzochte autocorrelatie sig-nificant van nul verschillend was. Betwijfeld kan worden of de op statistische wijze gevonden significante autocorrela-ties van k~ 6 een economische betekenis hebben. Wij conclu-deren dan ook dat van zowel de TAM als van de daarbij beho-rende groepsindices de beho-rendementen onafhankelijk zijn.
door de standaardafwijking. De SR is een zeer grove toets aangezien van de beschouwde verdeling slechts twee rende-menten worden gebruikt. De SR verwerpt voor de renderende-menten van de TAM de hypothese dat deze rendementen normaal ver-deeld zijn.
Behalve van de groep Handel en Diversen verwerpt deze toets ook de normaliteit van de bij de TANI behorende groepsindices. Voordat de mogelijkheid, dat de rendementen Pareto verdeeld zijn, wordt besproken, presenteren wij in tabel lA het ge-middelde rendement van de TAM en de daarbij behorende groeps-indices voor de periode 1975-1981 op weekbasis en op jaar-basis, alsmede de variantie van deze rendementen op weekba-sis.
Tabel lA
De gemiddelde rendementen van de TAM en de daarbij behorende groepsindices voor de periode 1975-1981 op weekbasis en op jaarbasis, alsmede de variantie van deze rendementen op week-basis.
Index Gemid.rendement Gem.rendement Variantie weekbasis jaarbasis weekbasis
Internationals 0,0031 17,4 0,0006 Industrie - 0,0005 - 2,6 0,0005 Scheep- en Luchtvaart 0,0013 7,0 0,0008 Bankwezen 0,0017 9,2 Verzekeringswezen 0,0029 16,3 0,0005 Handel en Diversen -0,0012 - 2,6 0,0005 TAM 0,0024 13,3 0,0004
Ook de groep Industrie geeft over de beschouwde periode een negatieve rendementsontwikkeling te zien. Het hoge gemiddelde jaarlíjkse rendement van de TAM is voor een groot deel te danken aan de goede koersperformance
Par. 4.3. De verdeling van het marktrendement.
In deze paragraaf zal onderzocht worden of het markrendement zich gedraagt volgens een normale verdeling of volgens een Pareto-verdeling. Daartoe zal eerst beschreven worden wat een Pareto-verdeling is (zie ook van der Hilst, 1981).
De-Pareto-verdeling. -- ---
---De stabiele Pareto-verdeling wordt meestal weergegeven door middel van de log-functie van de karakteristieke functie
w
log }Ou (t) - log f exp ( itu) dP (u) ..~-~
- ist - ~ .,t KClfi ~(t~~
met
tam ~(. ~~2)oc i ndien a ~ 1
w(t,oc)
-(.2 ~;,) - log ~t~ indien o[ - 1
en
~t~ I t, j - 0 voor t-0
Hier is u een random variabele; t een reëel getal;
en i een imaginair getal.
De vier parameters waardoor de Pareto-verdeling wordt geken-merkt zijn : o(~~, ~,~
De parameter K is de karakteristieke exponent (O~tst~2)
Alleen wanneer a-2 bestaat het tweede moment.
De parameter ~ is een indicator van de scheefheid van de verdeling 4 ) (-1 ~~ ~ 1 ) .
--vsi~r- :~ :~e~r~~~.~ ~ e a.ng -géTdt'~-a ~én; Jc~r~ ~ . 1. -vereen-voudigd worden tot:
Wanneer vergelijking 6.2. eerst naar t wordt gedifferentieerd en vervolgens t-0 wordt gesteld, dan is te zien dat de ver-wachte waarde bestaat en gelijk is aan d indien 0(~~,
De spreiding van de verdeling wordt weergegeven door de pa-rameter ~ .
Voor de Cauchy verdeling geldt datoc-l en ~-0. Voor de nor-male verdeling geldt dat de karakteristieke exponent gelijk moet zijn aan twee. Uit formule 6.1. blijkt geen beperking
voor ~ in geval van een normale verdeling, immers dan geldt w(t,oc)-0, zodat 6.1. vereenvoudigd kan worden tot 6.2. waarin
de parameter~ niet meer voorkomt.
De normale verdeling is echter een symmetrische verdeling, zodat geldt ~ -0.
Een belanqrijke eigenschap van de Pareto-verdeling is de sta-biliteit. Voor de som van n-variabelen met voor iedere vari-abele als log-functie log lPu(t) geldt:
~ log (~u (t) - i (n ~ ) t- (n ~ ) ~t~K ~lti ~j (t~~t~)w (t,x),
Hieruit blijkt dato(en~ niet veranderd zijn.
Aangezien de normale verdelíng een stabiele Pareto verdeling is, kan het onderzoek naar de rendementsverdeling van de TAM
(en de deelindices) nu als volgt worden aangepakt. Bereken de karakteristieke exponent uit de Pareto-verdeling voor de desbetreffende rendementsverdeling. Wanneer geldt dat Oc- 2 dan zijn de onderzochte render.menten normaal verdeeld. Wordt
een andere waarde van otgevonden,dan kan de verdeling nog stabiel zijn. Er moet dan gelden dat de voor daggegevens en voor weekgegevens gevonden karakteristieke exponent de-zelfde waarde aanneemt.
Tabel 1 De karakteristieke exponent bij een 95~ kwartiel-schatter voor de gewogen, ongewogen en ANP-CBS
indices. Index Internationals Industrie Scheep- en Luchtvaart Bankwezen Verzekeringswezen Handel en Diversen Totale groep ~c niet gedefineerd
Voor de periode 1975~1981 zijn weekgegevens beschikbaar van de TAM, de TAM-0 en de ANP-CBS beursindex. De beurs-waarde-index wordt sinds 01-01-1980 werkelijk vastgesteld.
Daar niet van de gehele periode 1975~1981 van de beurs-waarde-index de weekgegevens beschikbaar zijn, zijn al-leen voor de eerste drie genoemde indices de correlatie-coëfficiënten (cor.coëf.) bepaald. Deze cor.coëf. zijn in tabel 2 weergegeven.
Tabel 2: De correlatiecoëfficiënten tussen de TAM, de TAM-0 en de ANP-CBS beursindex en de daarvan afgeleide groepsindices.
Tabel 2 De correlatie tussen de indices.
Internationals Industrie Scheep- en Luchtvaart Bankwëzen :A~;..~w-~Verzekeringswezen Handel en Diversen Totale groep
TAM-ANP-CBS TAM-TAM-O TAM-0 - CBS
0,541 0,072 0,727 0,964 0,952 0,965 0,873 0,948 0,898 0,875 0,957 0,962 0,991 0,997 0,995 0,954 0,936 0,969 0,165 0,362 0,773
Uit tabel 2 blijkt dat de cor.coëf. tussen de TAM en de ANP-CBS beursindex slechts 0,165 bedraagt. De van de groep indices be-rekende cor.coëf. zijn echter een stuk hoger en variëren van 0,541 (internationals) tot 0,991 (verzekeringswezen).
De lage waarde (0,072) die voor deze cor.coëf. gevonden wordt, kan mogelijk verklaard worden door het verschil
in koersbeweging van Kon.Olie en Unilever enerzijds en van Akzo, Hoogovens en Philips anderzijds.
De beurswaarden van Kon.Olie en Unilever zijn veel groter dan voor Akzo, Hoogovens en Philips, zodat bij de berekening van de groepsindex internationals bij de TAM de koersont-wikkeling van Kon.Olie en Unilever veel zwaarder wordt mee-gewogen dan van de andere drie fondsen.
In de beschouwde periode stegen de koersen van Kon.Olie en Unilever, terwijl Akzo, Hoogovens en Philips een koersdaling te zien geven.
Opvallend is voorts de hoge waarde die voor de cor.coëf. van de groep verzekeringswezen wordt gevonden. De fondsen uit deze groep lieten in de periode 1975~1981 een betrekkelijk uniforme koersontwikkeling zien.
x~a~r . C. Samenvattinv en Conc lus ies
---~---In deze paper is een nieuwe index voor de Amsterdamse Effec-tenbeurs beschreven.
Voordat de beschrijving plaatsvindt, is eerst aangegeven waarom men indices ontwikkelt en welke problemen zich
voordoen bij de constructie van een index voor een aandelen-markt. Vervolgens zijn enkele indices, die in de Verenigde
Staten worden gebruikt, besproken.
In par.2. zijn de twee bestaand.e marktindices, de ANP-CBS beursindex en de beurswaarde-index, onderwerp van studie. Na van beide indices de constructie te hebben uitgezet, is ook ingegaan op de nadelen, die verbonden zijn aan het gebruik van deze indices als marktindex.
De beschrijving van de níeuwe marktindex, de TAM (de Tilburg Amsterdam ~tarktindex), vindt in de daaropvolgende paragraaf
plaats.
Naast de TAM, een na beurswaarde gewogen index, is ook een ongewogen index, de TAM-0, geconstrueerd. Ook aan deze indi-ces kleven bezwaren. Zo verandert bij de TAM constant de samenstelling van de portefeuïlle.
In par.4. worden enkele eigenschappen van de TAM onderzocht. Zo is gekeken naar de autocorrelati~s en de vardeling van de rendementen. Geconstateerd moet worden, dat de verdeling van de rendementen van de TAM, als ook van de groepsindices af-wïjken van Pareto-verdel~.ng (en ook van een normale verdeling).
In par.5. is ingegaan op de correlaties tussen de TAM, de T~NI-Q en de ANP-CBS beursindex. De cor.coëf. van de TAM en de ANP-CSS beursíndex bleek het laagst en die tussen de TAM-0
en CBS beursindex het hoogst. De weging die bij de ANP-CBS heursíndex wordt toegepast, vertoont meer overeenkomst met de TAI~-0 (de ongewogen index) dan met de TAM (de gewogen
index). Zo weegt ~.n de ANP-CHS index Kon.Olie voor ongeveer 10~ mee en bij de TAM-0 ïs dit percentage 2. In de TAM
ech-tex spe.elt Kon.Olie een ve.el belangrijker rol, omdat de
-. -
--1) De ~ac~g~ev~ns zi.jn ons door het CBS ter beschikkinq gesteld. Wij danken Mw. R. Timmermans en Dhr. E.F. Rietzschel voor hun bijdrage in het op tape beschik-baar stellen van de dagkoersen. De weekgegevens
zijn ontleend aan de databank van Van der Hilst, werkzaam op de Katholieke Hogeschool Tilburg.
Met dank aan J.v.Hoof en R.Smith, student-assisten-ten bij áe vakgroep Financiering, voor het vele werk bij het verzamelen van de gegevens.
2) Onder een relatieve koersdaling van een fonds wordt verstaan een koersmutatie die, gerelateerd aan de koersverandering van de overige fondsen waaruit de index bestaat, achterblijft. Het gevolg is dat de beurswaarde, en dus de wegingscoëfficiënt van het desbetreffende fonds, afneemt.
3) Ook bij andere theoretische modellen van de prijsvor-ming, zoals het CAPM en het zero-b~ta factor model
(het model van Black), wordt er een relatie gelegd tussen het rendement van fonds i over perïode
t,Rit, en het marktrendement over periode t,Rmt' 4) Indien~ ~ p dan is de verdeling scheef naar rechts,
hetgeen betekent dat de verdeling aan de rechterkant een lange staart bezit.
Naarmatte de ~ groter is, is de rechterstaart dikker. Analoog geldt dat voor ~~ Q de verdeling scheef
naar links is.
Appendix A
De in de TAM opgenomen fondsen.
Appendix B
De bepaling van de schatter van de OC-coëfficiënt van een sta-biele Paretoverdeling.
In dit onderzoek is gewerkt met een schatter, zoals deze be-schreven is door Fama en Roll,(1968) alleen is bij de
bere-1) kening een wat andere (eenvoudiger) procedure gevolgd. Fam~éu Boil. gaan.-als vólgt--të-wérki
1. Rangschik de n waarnemingen op grootte, xï,...,xn
2. Bereken s- gemiddelde van de middelste ~ n waarnemingen 3. Stel de cumulatieve verdeling op
4. Bereken c
-2 x o,8-27
5. 3t,~nd~rdtseë;~~. ~ ~9~~sp~a~keli~kë - ~i,.j .-u~~. i
--n 6. Schatter is dan zf -waarin f kwantiel. c uf - ul-f uf - ul-f z 0,827 ~s 2c x0.72- x0.28
Wij hebben het als volgt gedaan:
1. Rangschik de n waarnemingen op grootte
2. Verdeel de rij in een aantal klassen, b.v. m stuks van gelijke klassebreedte, nummer de klasse 1 t~m m en stel de cumulatieve verdeling op 3. De schatter is nu n A - B zf - 0.827 x C - D hierin is
A het nummer van de klasse waarin 0,95 zich bevindt B het nummer van de klasse waarin 0,05 zich bevindt C het nummer van de klasse waarin 0,72 zich bevindt D het nummer van de klasse waarin 0,28 zich bevindt. Een nauwkeuriger benadering wordt verkregen indien men
interpoleert tussen de klassen, waarin een bepaald kwantiel ligt. (Dit is door ons gedaan).
Met dank aan de heer M. Tossaint, student-assistent bij de vakgroep Financiering aan de Katholieke Hogeschool Tilburg voor de assístentie bíj het ontwikkelen van de co~íputêrprogrfimftt~ F~s .
0.72 kwantiel - 0.28 kwantiel
Geraadpleegde literatuur
Ankum,L.A. en Dorsman,A.B., 'De Efficiëntie van de Amsterdamse Effectenbeurs', Economische Monografieën, Universiteit van Amsterdam, Scheltema, Holkema en Vermeulen,
Amster-dam 1983,-~ - --~ -
-Boissevain,R.L. en van Doorn,R.J.W.B.,'Correctie van cijfers per aandeel',M.A.B. 1977, blz. 121-130.
Dorsman,A.B. en de Gooijer,J.G.,'Het verloop van de koersen op de Amsterdamse Effectenbeurs en de random walk hypo-these',Bedrijfskunde, vol. 54, no.4,~~-~.,, ~~,..w~0-378.~ Dorsman,A.B. en de Gooijer,J.G.,'On the Behaviour of Dutch
stock market prices and the random walk hypothesis', in European Markets: Risk, Return and Efficiency, G. Hawanini, ed., Garland Publishing Company, New York, november 1983.
Dorsman,A.B. en van der Hilst,J.,'De Rendementsverdeling op de Amsterdamse Effectenbeurs', in: Financie'ring en Be-legging, stand van zaken anno 1983, Herst,A.C.C.,
Ruizendaal,G.J. en van V11et,J.K., ed., Rotterdam. Eijgenhuijsen,H.G., 'De herziene sectorindeling van de
ANP-CBS beursindex: een verbetering?', Bedrijfskunde, vol. 50, no.3, 1978, blz. 237-239.
Fama,E.F., 'The Behaviour of stock market prices', The Jour-nal of Business, vol. 38, januari 1965, blz. 34-105. Fama,E.F. en Ro11,R.,'Some properties of symmetric stable
distributions', Journal of the American Statistical Association, vol. 63, 1968, blz. 817-836.
Fama,E.F., 'Efficient capital markets: A review of theory and empirical work', Journal of Finance, mei 1970, blz. 383-417.
Fase,M.M.G., 'Een index voor het koersverloop van aandelen: een hoofdcomponenten-analyse', Bank- en Effectenbe-drijf, vol. 25, 1976, blz. 409-415.
Fisher,L., 'Some new Stock-Market indices', The Journal of Business, januari 1966, blz. 191-225.
Granger,C.W.J. en Morgenstern,0., 'Predictability of stock market prices', Heath-Lexington Book, Lexington, Mass.,
1970.
Hilst,J. van der, 'Zá.jn aandeelkoezSen normaal verdeeld?', in Financierïrtq en Beleggïng, Stand van zaken anno
Hilst,J. van der, 'Beta's en de stabiiiteit hiervan op de Nederlandse vermogensmarkt', in Financiering en Be-legging, Stand van zaken anno 1982, Redactie: Herst, A.C.C., Schuit, J.W.R. en van Vliet, J.K., 1982 blz.
111-121.
Latanê,H.A. en Tuttle,D.L., 'Security Analysis and Portfolio Management, 1970: hoofdstuk 7, Market Averages and Portfolio Performance.
Lorie,J.L. en Hamilton,M.T., 'The Stock Market, theories and evidence', Richard D. Erwin,Inc. Homewood, Illinois~1973. Markowitz,H.M., 'Portfolio Selection',Journal of Finance,
maart 1952, vol. 7, no. 1, blz. 77-91.
Markowitz,H.M., 'Portfolio Selection, Efficient Diversifi-cation of Investments',New York, John Wiley 8~ Sons, 1959.
Rietzschel,E.F., 'Een herbeleggingsindex voor aandelen', doctoraal scriptie aan de Universiteit van Amsterdam, 1983.
Rietzschel,E.F., 'C.B.S. berekent dagelijks beurswaarde-in-dex', Beursplein 5, juni 1982, blz. 7-9.
Solnik,B.H., 'Note on the validity of the random walk for European stock prices', The Journal of Finance, vol.
IN 1982 REEDS VERSCHENEN
O1. W, van Groenendaal Building and analyzing an
econome-tric model with the use of a hybrid computer; part I.
02. M.D. Merbis 03. F. Boekema
System properties of the interplay model.
jan.
jan. Decentralisatie en regionaal
so-ciaal-economísch beleid, maart
04. P.T.W.M. Veugelers Een monetaristisch model voor de Nederlandse economie.
O5. F. Boekema Morfologie van de "Wolstad".
Over het ontstaan en de ontwikkeling van de ruimtelijke geleding en
struc-tuur van Tilburg.
maart april
06. P. van Geel Over de (on)mogelijkheden van het
model van Knoester. mei
07. J.H.M. Donders De betekenís van het monetaire
F.A.M. van der Reep beleid voor de Nederlandse economíe,
presentatie van een analyse aan de hand van een eenvoudig model.
08. R.M.J. Heuts
09. B.B, van der Genugten 10. J. Roemen
The use of non-linear transformation in ARIMA-models when the data are non-Gaussian distríbuted.
Asymptotic normality of least squares estimators in auto-regres-sive línear regression models.
mei
juni
juni
Van koetjes en kalfjes I. juli
11. J. Roemen Van koetjes en kalfjes II.
12. M.D. Merbis 13. P. Slangen
juli
On the compensator. Part I.
Problem formulation and preliminaries, juli Bepaling van de optímale
beleids-parameters voor een stochastísch kasbeheersprobleem met continue
controle. aug.
14. M.D. Merbis Linear - Quadratíc - Gauasian
Dynamic Games. sug.
15. P. Hinssen Een kasbeheermodel onder
onzeker-J. Kriens heid.
IN 1982 REEDS VERSCHENEN (vervolg) 16. A. Hendriks
T. v.d. Bij-Veenstra
"Van Bedrijfsverzamelgebouw naar
Bedrijvencentrum". okt. 17. F.W.M. Boekema A.J. Hendriks L.H.J. Verhoef 18. B. Kaper 19. P.F.P.M. Nederstigt 20. J.J.A. Moors 21. J. Plasmans H. Meersman 22. J. Plasmans H. Meersman
23. B.B. van der Genugten 24. F.A. Kense 25. R.T.P. Wiche 26. J.A.M. Oonincx Industriepolitiek, Regionaal beleid en Znnovatie. Stability of a discrete-time,
macroeconomic disequilibrium model.
Over de toepasbaarheid van het Amerikaanse 'Diagnosis Related Group'-systeem in Nederland. Auditing and Bayes' Estimation.
An Econometric Quantity Rationing Model for the Labour Market.
Theorieën van de werkloosheid. Een model ter beschrijving van de ontwikkeling van de veestapel in Nederland.
De omzet~artikel concentratiecurve als beleidsinstrument.
Populatie wetten~specificatieve wetten, oftewel
Over het ethisch en maatschappe-lijk belang van een korrekte in-terpretatie van generische
uit-spraken.
IN 1983 REEDS VERSCHENEN O1. F. Boekema L. Verhoef 02. R. H. Veenstra J. Kriens 03. J. Kriens J.Th. van Lieshout J. Roemen P. Verheyen 04. P. Meys 05. H.J. Klok 06. J. Glombowski M. Kriiger 07. G.J.C.Th, van Schijndel 08. F. Boekema L. Verhoef 09. M. Merbis 10. J.W. Velthuijsen P.H.M. Ruys 11. A. Kapteyn H. van de Stadt S. van de Geer 12. W.J. Oomens 13. A. Kapteyn J.B. Nugent Enterprise Zones.
Vormen Dereguleringszones een ade-quaat instrument van regionaal sociaal-economisch beleid?
Statistical Sampling in Internal Control Systems by Using the A.O.Q.L.-System.
Management Accountíng and
Operational Research. Het sutoritair etatisme.
De klassieke politieke economie geherwaardeerd.
Unemployment benefits and Goodwin's growth cycle model.
Inkomstenbelasting in een dynamísch model van de onderneming.
Local i nitiatives: local enterprise
agency~trust, business in the community.
On the compensator, Part II,
Corrections and Extensions.
Profit-non-profit: een wiskundig economisch model.
The Relativity of Utility:
Evidence from Panel Data.
Economische interpretaties van de statistische resultaten van
Lydia E. Pinkham.
The impact of weather on the income and consumption of farm households in India:
A new test of the permanent inco~ae hypothesis? jan. jan. jan. jan. febr. febr. febr. febr. febr. febr. maart maart april
14. F. Boekema Wordt het milieu nu echt ontregeld?
IN 1983 REEDS VERSCHENEN (vervolg) 15. H. Gremmen
Th. van Bergen
De universitaire economen over het
regeringsbeleid. april
16. M.D. Merbis 17. H.J. K1ok 18. D. Colasanto
A. Kapteyn J. van der Gaag 19. R.C.D. Berndsen H.P. Coenders 20. B.B. v.d. Genugten J.L.M.J. Klijnen 21. M.F.C.M. Wijn 22. P.J.J. Donners R.M.J. Heuts 23. J. Kriens R.H. Veenstra 24. M.F.C.M. Wijn 25. A.L. Hempenius 26. B.R. Meijboom 27. P. Kooreman A. Kapteyn 28. B.B, v.d. Genugten K, v.d. Sloot M. Koren B, de Graad 29. W. de Lange
On the compensator, Part III, Stochastic Nash and Team Problems. Overheidstekort, rentestand en groei-voet; terug naar een klassieke norm voor de overheidsfinancién?
Two Subjective Definitions of
Poverty: Results from the Wisconsin Basis Needs Study.
Is investeren onder slechte
omstandigheden en ondanks slechte vooruitzichten zinvol?
Een Markovmodel ter beschrijving van de ontwikkeling van de
rundvee-stapel in Nederland.
Enige fiscale-, juridische- en be-drijfseconomische aspecten van goodwíll.
Een overzicht van tijdsvariërende parametermodelspecificaties in regressieanalyse.
Steekproefcontrole op ernstige
en niet-ernstige fouten.
Mislukken van ondernemingen.
Relatieve Inkomenspositie,
Individuele en Sociale
Inkomens-bevrediging en Inkomensongelijkheid.
Decomposition-based planning procedures.
The Systems Approach to Household Labor Supply in The Netherlands Computergebruik bij propedeuse-colleges econometrie
Korter werken of Houden wat je hebt
Tendenzen, feiten, meningen
30. A. Kapteyn The ímpact of changes in income
S. van de Geer and family composition on
H. van de Stadt subjective measures of well-being okt.
31. J. van Mier Gewone differentievergelijkingen
met niet-constante coëfficiënten
