Europese pensioenfondsen: Adequate rapportage over risico’s?

(1)

Europese pensioenfondsen:

Adequate rapportage over risico’s?

De mate van disclosure betreffende risicomanagement

bij Europese pensioenfondsen vergeleken

Masterscriptie Accountancy Oktober 2013

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Student: Luuk Egbers

Studentnummer: 2070375

Begeleider: Gerrit-Jan van de Braak

(2)

Europese pensioenfondsen: Adequate rapportage over risico’s? 2

Voorwoord

Voor u ligt mijn afstudeerscriptie, het eindproduct van mijn studie Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen.

In 2012 ben ik gestart met een afstudeeronderzoek naar Europese pensioenfondsen. Door

berichtgeving over pensioenfondsen ben ik enthousiast geworden over dit onderwerp. Hierop volgde een nadere verdieping in Europese pensioenfondsen in combinatie met raadpleging van literatuur op dit gebied. Het onderzoek richt zich op het aspect externe verslaggeving van de studie accountancy. Door risicomanagement en pensioenfondsen te betrekken, is een specifiek onderwerp gekozen waar relatief weinig onderzoek naar was verricht.

Middels deze weg wil ik iedereen bedanken die heeft bijgedragen aan het succesvol afronden van deze masterscriptie. Hieronder vallen mijn werkgever voor de geboden ruimte en input van collega’s. Een speciaal woord van dank gaat uit naar mijn scriptiebegeleider Gerrit-Jan van de Braak die mij uitstekend heeft begeleid, vooral in de aanloopfase van het onderzoek.

Borculo, oktober 2013 Luuk Egbers

(3)

Samenvatting

Sinds het begin van de kredietcrisis staan pensioenfondsen onder druk. Deelnemers willen graag weten waar ze aan toe zijn wanneer ze met pensioen gaan. De vraag is hoe pensioenfondsen omgaan met de belangrijkste risico’s waarmee zij geconfronteerd worden en hoe zij hierover rapporteren.

In het kader van mogelijke harmonisatie van Europese pensioenfondsen, is onderzocht in welke mate pensioenfondsen rapporteren over risico’s en risk management. Het onderzoek is verricht onder vier Europese lidstaten, te weten Denemarken, Finland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk. Door de jaarverslagen uit 2010 en 2011 van in totaal 80 pensioenfondsen uit deze landen middels een disclosure index te onderzoeken op disclosure omtrent risk management, zijn verbeterpunten en onderlinge verschillen in kaart gebracht. Uit het onderzoek blijkt dat de mate van disclosure omtrent risicomanagement in Nederland het hoogst was, gevolgd door Finland, Denemarken en als laatste het Verenigd Koninkrijk.

Door het toetsen van een zevental hypotheses is onderzocht welke factoren de verschillen in de mate van disclosure kunnen verklaren. Hierbij is zowel aandacht besteedt aan landen

pensioenfondseigenschappen. Aangetoond is dat de omvang van het pensioenfond een significante invloed heeft op de mate van disclosure. De mate van disclosure neemt toe naarmate de omvang van het pensioenfonds toeneemt. Een hogere mate van disclosure is tevens onderkend wanneer het een beroeps- of bedrijfstakpensioenfonds betreft in plaats van een ondernemingspensioenfonds (soort pensioenfonds). Pensioenfondsen met een defined benefits pensioenregeling beschikken over een hogere mate van disclosure dan defined contribution pensioenregelingen (type pensioenregeling). Als laatste is een significant verband onderkend tussen de mate van disclosure omtrent risk

management en een hogere dekkingsgraad. Een significant verband tussen de mate van disclosure en de mate van toezicht door de nationale toezichthouder, de kwaliteit van de accountingstandaarden en de omvang van de accountantsorganisatie is niet aangetroffen.

(4)

Inhoud

Voorwoord ... 2 Samenvatting ... 3 1 Inleiding ... 6 1.1 Inleiding ... 6 1.2 Aanleiding ... 6 1.3 Probleemstelling ... 6 1.4 Conceptueel model ... 7 1.5 Begripsbepaling en afbakening ... 7 1.6 Hoofdstuk indeling ... 7 2 Theoretische onderbouwing ... 8 2.1 Inleiding ... 8

2.2 Relevante wetenschappelijke theorieën ... 8

2.2.1 Agency theory ... 8

2.2.2 Voluntary disclosure ... 9

2.2.3 Mandatory disclosure ... 11

2.3 Relevant wetenschappelijke onderzoek over pensioenfondsen ... 12

2.4 Toezicht en accountingstandaarden ... 13

2.4.1 Toezicht in Europa ... 13

2.4.2 Accountingstandaarden ... 14

2.5 Objectieve kenmerken van pensioenfondsen ... 14

2.5.1 Omvang pensioenfonds ... 14 2.5.2 Soort pensioenfonds ... 15 2.5.3 Type pensioenregeling ... 15 2.5.4 Omvang accountantsorganisatie ... 16 2.5.5 Dekkingsgraad ... 16 2.6 Eerder onderzoek ... 17 3 Onderzoeksaanpak ... 18

3.1 Pensioenfondsen in de Europese Unie ... 18

3.1.1 Europese Unie ... 18

3.1.2 Harmonisatie ... 18

3.1.3 Pensioenstelsels ... 19

3.2 Selectie landen ... 19

(5)

3.4.1 Regelgeving en best practices ... 22

4 Hypotheses ... 23 4.1 Conceptueel model ... 23 4.2 Controlevariabelen ... 23 4.2.1 Toezicht ... 23 4.2.2 Accountingstandaarden ... 23 4.2.3 Omvang pensioenfonds ... 24 4.2.4 Soort pensioenfonds ... 24 4.2.5 Type pensioenregeling ... 24 4.2.6 Omvang accountantsorganisatie ... 24 4.2.7 Dekkingsgraad ... 24 5 Uitvoering onderzoek ... 25

5.1 Mate van disclosure ... 25

5.2 Meten van variabelen... 25

5.3 Schematische weergave van de variabelen ... 26

5.4 Dataverzameling ... 26

6 Onderzoeksresultaten ... 28

6.1 Algemene uitkomsten ... 28

6.2 Beschrijvende statistiek en correlatie ... 33

6.2.1 Correlatie matrix... 34

6.2.2 Pearson correlatie matrix ... 35

6.2.3 Spearman correlatie matrix ... 36

6.2.4 Regressie analyse ... 37

7 Conclusie ... 40

7.1 Conclusie met betrekking tot de hypotheses ... 40

7.2 Bespreking resultaten en conclusie ... 41

7.3 Beperkingen en aanbevelingen ... 42

Literatuurlijst ... 44

Bijlage 1: Disclosure index ... 47

Bijlage 2: Toezicht index ... 53

Bijlage 3: Landenselectie ... 54

(6)

1 Inleiding

1.1 Inleiding

Dit hoofdstuk beschrijft de aanleiding van mijn onderzoek, waarin wordt ingegaan op de

economische ontwikkelingen en de ontwikkelingen in de pensioensector. Vervolgens wordt naar aanleiding hiervan een probleemstelling geformuleerd in paragraaf 1.3 en het conceptueel model bepaald in paragraaf 1.4 Afsluitend wordt in paragraaf 1.5 de begrippen toegelicht en het onderzoek afgebakend en in paragraaf 1.6 de indeling van de scriptie beschreven.

1.2 Aanleiding

Sinds het begin van de kredietcrisis, die zijn impact heeft op de wereldeconomie, staat de

pensioensector onder druk. In de media wordt regelmatig bericht over de pensioenfondsen. Al in de beginjaren van de kredietcrisis was er sprake van het korten op pensioenen als gevolg van de kredietcrisis (Volkskrant, 22 maart 2008). Dit als gevolg van het slinken van de buffers en

beleggingsportefeuille van pensioenfondsen. Destijds was er sprake van het mogelijk niet aanpassen van pensioenuitkeringen aan de inflatie. Meer recentere berichten laten een minstens vergelijkbaar beeld zien; wanneer omstandigheden niet verbeteren zullen een groot aantal pensioenfondsen genoodzaakt zijn te korten op pensioenen (Financieel Dagblad, 1 februari 2013). Een aantal pensioenfondsen past al jaren de inflatiecorrectie niet meer toe en zijn reeds genoodzaakt

daadwerkelijk te korten op de uitkeringen. Er bestaat onrust bij gepensioneerden en werknemers, omdat beide groepen verder getroffen zullen worden wanneer de situatie voor de pensioenfondsen niet verbeterd.

Het vertrouwen in de pensioensector is door de kredietcrisis en negatieve berichtgeving de laatste jaren afgenomen. De vraag is; was het vertrouwen wellicht minder geschaad door meer transparante berichtgeving, specifiek op het gebied van risicomanagement, in de jaarverslagen van

pensioenfondsen? Om deze vraag te beantwoorden, zal met behulp van dit onderzoek de mate van risicorapportage van Europese pensioenfondsen in kaart worden gebracht.

1.3 Probleemstelling

De hoofdvraag richt zich voornamelijk op de verschillen in rapportage voor wat betreft risicomanagement van Europese pensioenfondsen. De hoofdvraag is als volgt geformuleerd: “Welke factoren verklaren verschillen in de mate waarin Europese pensioenfondsen verslag doen op het gebied van risicomanagement en welke factoren kunnen worden aangemerkt als de grootste obstakels in toekomstige harmonisatie?”

Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden zijn de volgende deelvragen geformuleerd: 1. Welke wetenschappelijke theorieën zijn van belang in het kader van rapportage over

risicomanagement, specifiek voor pensioenfondsen?

2. Welke pensioensystemen zijn aanwezig in Europese landen en welke lenen zich voor vergelijking van risicorapportage van pensioenfondsen?

3. Welke vereisten gelden er voor het jaarverslag ten aanzien van het rapporteren over risico’s en het interne risico beheersingssysteem?

4. In welke mate rapporteren Europese pensioenfondsen over risico’s en hun interne risicobeheersingssysteem?

5. Welke factoren kunnen verschillen in de mate van rapporteren over risico’s en het interne risico beheersingssysteem verklaren?

6. Welke factoren ten aanzien van rapportage over governance kunnen worden aangemerkt als verbeterpunten in het kader van harmonisatie?

(7)

1.4 Conceptueel model

Figuur 1: Conceptueel model

In dit onderzoek wordt een verband gelegd tussen de mate van disclosure en de onderkende variabelen in de vorm van landen fondsvariabelen. De mate van disclosure wordt gemeten aan de hand van een disclosure index.

1.5 Begripsbepaling en afbakening

Voor de nadere behandeling van de onderzoeksvragen, zal het onderzoek worden afgebakend:  De verschafte disclosure in een jaarrekening is op diverse manieren te bepalen. In dit onderzoek

wordt de disclosure gemeten met behulp van een disclosure index en de in hoofdstuk 3 beschreven aanpak.

 In het onderzoek zullen ondernemingen niet zijnde pensioenfondsen zoals banken en

verzekeringsmaatschappijen worden uitgesloten. Dit gezien de specifieke weten regelgeving voor dit soort ondernemingen die invloed kan hebben op de uitkomsten van het onderzoek. Dit geldt ook voor pensioenfondsen die geen separate jaarrekening uitbrengen maar zijn

opgenomen in de jaarrekening van de overkoepelende onderneming.

 Het onderzoek zal zich richten op de mate van disclosure over risico’s bij pensioenfondsen binnen een aantal geselecteerde landen in de Europese Unie.

 Het onderzoek zal zich richten op de jaarverslagen zoals gepubliceerd door pensioenfondsen. Andere communicatie zoals persberichten en informatie via de website wordt voor dit onderzoek buiten beschouwing gelaten.

1.6 Hoofdstuk indeling

In hoofdstuk 1 is het onderzoeksontwerp geïntroduceerd en zijn de probleemstelling en de onderzoeksvragen geformuleerd. Hoofdstuk 2 beschrijft de theorie achter het onderzoek. In hoofdstuk 3 wordt met behulp van vooronderzoek een selectie gemaakt van lidstaten van de Europese Unie die onderwerp van het onderzoek zijn. In hoofdstuk 4 worden de hypotheses geformuleerd aan de hand van het conceptueel model. Hoofdstuk 5 beschrijft de praktische

onderzoeksaanpak waar hoofdstuk 6 en 7 de resultaten bespreken en een conclusie gevormd wordt.

Mate van

disclosure

Landeigenschappen - toezicht - accountingstandaarden Fondseigenschappen - omvang pensioenfonds - soort pensioenfonds - type pensioenregeling - accountantsorganisatie - dekkingsgraad

(8)

2 Theoretische onderbouwing

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt het theoretische kader beschreven rondom het verschaffen van disclosure in de jaarrekeningen van pensioenfondsen. Achtereenvolgens zal worden behandeld:

2.2 Wetenschappelijke theorieën omtrent verantwoording en disclosure. 2.3 Wetenschappelijke onderzoek op dit gebied specifiek voor pensioenfondsen. 2.4 Theoretische raamwerk omtrent toezicht in het kader van dit onderzoek. 2.5 Eerder onderzoek en verwijzingen.

2.2 Relevante wetenschappelijke theorieën

2.2.1 Agency theory

De agency theory kan als volgt worden gedefinieerd:

De Agency theory gaat in op het ontwerpen van contracten om een rationele agent te motiveren om acties te ondernemen in het belang van de principaal, omdat de belangen van de agent conflicteren met de belangen van de principaal (Scott, 2006).

De agency theory probeert problemen op te lossen door verschillende belangen te mitigeren. Met deze problemen wordt gedoeld op het tegengestelde belang tussen bestuurders en eigenaren van ondernemingen. Dit probleem ontstaat op het moment dat de feitelijke leiding en het eigenaarschap van de onderneming gescheiden worden. Het belangenconflict dat ontstaat bestaat tussen een tweetal partijen, namelijk de aandeelhouders en bestuurders van een onderneming. Aandeelhouders (principaal) streven naar waarde maximalisatie van de onderneming op de lange termijn, terwijl bestuurders en managers (agent) zich meer op de eigen carrière en welvaart op de korte termijn richten (Scott, 2006). Het probleem hierbij is dat bestuurders en managers over meer

ondernemingsinformatie beschikken dan de aandeelhouders. Dit wordt ook wel

informatieasymmetrie genoemd. Voor pensioenfondsen zijn andere belanghebbenden dan

aandeelhouders als principalen aan te merken, zoals deelnemers en pensioengerechtigden. Ook ten aanzien van deze belanghebbenden speelt het informatieasymmetrie probleem. Scott onderkent twee soorten informatieasymmetrie, namelijk adverse selection en moral hazard. Bij adverse selection beschikt de ene partij over meer informatie dan de andere. Moral hazard beschrijft de situatie waar de ene partij de gevolgen van een zakelijke transactie wel kan overzien maar de andere kant niet.

Aandeelhouders hebben niet genoeg inzicht in de dagelijkse bedrijfsvoering om te beoordelen of bestuurders zich optimaal inspannen om de waarde van de onderneming te maximaliseren. Doordat bestuurders de belangen van aandeelhouders niet optimaal behartigen en aandeelhouders geen optimale monitoring kunnen toepassen is er sprake van waardevernietiging, de zogenaamde agency costs (Jensen en Meckling 1976, Eisenhardt 1989). Van de hierboven beschreven problemen is informatieasymmetrie als onderliggende reden voor disclosure aan te merken. Scott (2006) beschrijft dat informatieasymmetrie verkleind kan worden door het verstrekken van informatie welke relevant en transparant is. Op deze manier wordt de informatiekloof tussen principaal en agent verkleind. Accounting informatie speelt een belangrijke rol ten aanzien van informatieasymmetrie volgens Beyer et al (2010). Accounting informatie geeft kapitaalverstrekkers de mogelijkheid om te beoordelen wat het te verwachten resultaat zal zijn voor een mogelijke investering. Ook geeft accounting informatie kapitaalverstrekkers de mogelijkheid om hun kapitaal te monitoren wanneer zij hebben geïnvesteerd.

(9)

Dat accounting informatie en specifiek corporate governance wellicht een oplossing biedt voor het agency probleem door problemen tussen het management en aandeelhouders te verkleinen blijkt ook uit onderzoek van Gillan (2006). Hierin zijn destijds ontwikkelingen in corporate governance onderzocht. Dit onderzoek stelt dat informatieasymmetrie, en hiermee ook agency costs, deels met corporate governance verkleind kan worden. Dit gaat specifiek over het management en

investeerders, maar het belang kan ook doorgetrokken worden naar andere belanghebbenden in pensioenmaatschappijen. Corporate governance beschrijft dan ook de relaties tussen het

topmanagement van een onderneming en andere belanghebbenden (DeJong et al., 2001).

Wanneer corporate governance ter verkleining van de informatieasymmetrie wordt ingezet, dient duidelijk te zijn welke mechanismen dit betreffen. In de theorie wordt onderscheid gemaakt tussen interne en externe mechanismen. Interne corporate governance betreft controles en toezicht op activiteiten van een onderneming om vervolgens corrigerende maatregelen te nemen om

organisatorische doelen te bereiken. Externe corporate governance ziet vooral toe op controles die externe belanghebbenden (stakeholders) kunnen uitoefenen op de organisatie. In een artikel van Acharya, Myers en Rajan (2011) wordt gesteld dat interne governance het agency probleem kan verkleinen en waarborgen dat het bedrijf een substantiële waarde behoud, zelfs met weinig of geen externe governance.

In mijn onderzoek zal de focus voornamelijk liggen op het interne corporate governance systeem, waar de pensioenfondsen over rapporteren. Interne corporate governance systemen dragen bij aan het beschermen van de belangen van investeerders door het geven van zekerheid over de

betrouwbaarheid van verstrekte informatie. Tevens dwingt het bestuurders aandacht te geven aan identificatie, beoordeling en beheersing van risico’s die het behalen van organisatiedoelen kunnen bedreigen. Deze doelstellingen komen dan ook naar voren in wereldwijde raamwerken op dit gebied, zoals COSO ERM. Het interne systeem geeft hiermee een redelijke mate van zekerheid voor de investeerders dat doelstellingen behaald worden. Dit op de gebieden effectiviteit en efficiëntie van bedrijfsactiviteiten, de betrouwbaarheid van financiële verslaggeving en het voldoen aan de geldende weten regelgeving (COSO, 2004).

2.2.2 Voluntary disclosure

De voluntary disclosure theorie betreft de wens van het management om meer informatie te verstrekken dan minimaal noodzakelijk volgens de regelgeving. Het nadeel van voluntary disclosure kan zijn dat het wettelijke systeem geen volledige betrouwbaarheid van deze informatie kan garanderen. Ook heeft het management vaak bedenkingen bij de voluntary disclosure theorie vanwege de concurrentiepositie van de onderneming wanneer deze (te) veel informatie naar buiten brengt. Dit kan namelijk leiden tot het verslechteren van de concurrentiepositie (Scott, 2006). Deze bedenkingen vanwege de concurrentiepositie wordt in mindere mate onderkend bij

pensioenfondsen, omdat er niet echt sprake is van onderlinge concurrentie.

Financiële verslaggeving en overige niet-financiële informatie zijn een belangrijke manier om te communiceren met investeerders en andere belanghebbenden. Hiertoe verstrekken bedrijven wettelijk verplichte financiële rapporten maar ook vrijwillige communicatie, zoals (omzet/afzet) prognoses, presentaties van analisten, persberichten en specifiek voor pensioenfondsen publicaties over dekkingsgraden. De vraag naar het openbaar maken van informatie komt voort uit de reeds beschreven informatie asymmetrie en het agency conflict tussen managers en externe investeerders (Healy & Palepu, 2001; Francis, Khurana & Pereira, 2005). Hierdoor speelt het vrijgeven van

(10)

In onderzoek van Beyer, Cohen & Walther (2010) zijn diverse onderzoeken naar vrijwillige

openbaarmaking samengevoegd en worden een aantal redenen geïdentificeerd waarom bedrijven vrijwillig informatie openbaar maken:

 Wanneer het openbaar maken van informatie kosteloos is.

 Investeerders zijn zich bewust van het feit dat bedrijven over niet-openbare informatie beschikken.

 Alle investeerders interpreteren de openbare informatie op dezelfde manier en bedrijven weten hoe investeerders deze openbare informatie interpreteren.

 Managers willen de bedrijfswaarde maximaliseren.

 Bedrijven kunnen betrouwbaar hun niet-openbare informatie openbaar maken.  Bedrijven kunnen zich niet vooraf committeren aan een specifieke disclosure policy.

Het vrijwillig openbaar maken van informatie wordt tevens gevoed vanuit een negatief uitgangspunt. Indien geen informatie wordt verstrekt, wordt dit gezien als negatieve informatie. Dit is een

stimulans voor managers om informatie vrijwillig openbaar te maken om zich te kunnen

onderscheiden van andere managers. Het risico bestaat dat er twijfel is over de geloofwaardigheid van de uitgegeven informatie. Healy & Palepu (2001) onderscheiden twee potentiele mechanismes voor het verhogen van de geloofwaardigheid van vrijwillig vrijgegeven informatie:



De eerste is de zekerheid die derden kunnen verstrekken over de kwaliteit van de toelichtingen van het management, bijvoorbeeld in de vorm van een assurance rapport. Specifiek voor pensioenfondsen wordt naast een accountantsverklaring vaak een verklaring verstrekt inzake de juistheid van de berekening van de voorziening voor toekomstige pensioenverplichtingen.



Daarnaast kan ook validatie plaatsvinden van eerder verstrekte informatie door wettelijk vereiste financiële verslaggeving zelf. Bijvoorbeeld de uitgegeven prognose kan afgezet worden tegen de gerealiseerde resultaten na een verslagperiode. Voor pensioenfondsen kunnen mogelijke kortingen op de uitkeringen vooraf aangekondigd worden, waarna als de beleggingsresultaten over een verslagperiode bekend zijn deze wel of niet doorgevoerd worden en derhalve gevalideerd worden.

Naast de beschreven theorie is er empirisch onderzoek verricht naar voluntary disclosure, met name de motivaties om informatie wel of niet vrijwillig openbaar te maken. Uit onderzoek van Eng en Mak (2003) blijkt het eigendom van een onderneming invloed heeft op disclosure. Wanneer sprake is van significant meer overheidseigendom er sprake is van toenemende disclosure. Ook hier wordt de positieve relatie tussen de omvang van de onderneming en de mate van disclosure

gevonden. Uit onderzoek van Bushman et all. (2004) blijkt een negatieve associatie tussen het niveau van beleggersbescherming en neigingen van insiders om activiteiten te verhullen. Dit verhullen kan onder andere plaatsvinden doormiddel van beperkte vrijwillige disclosure in de jaarrekening.

Wanneer beleggersbescherming sterk is, beschikken bedrijven over meer stimulansen om informatie over interne controles vrijwillig openbaar te maken. Uit onderzoek van Deumes en Knechel (2008) naar vrijwillige rapportage over interne controle van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen blijkt een sterke correlatie met variabelen van agency kosten van eigen vermogen (dat wil zeggen het eigendom van het management en het percentage van de aandelen in handen van grote

investeerders). Dit onderzoek van Deumes en Knechel (2008) onderzocht of vrijwillige rapportage over interne controle door het management beschouwd kan worden als een monitoring mechanisme dat het conflict tussen management, aandeelhouders en schuldeisers kan verminderen. Dit verband is dus aangetoond voor wat betreft het eigen vermogen, wat betekent dat voluntary disclosure kan bijdragen aan het oplossen van het agency probleem.

Met behulp van bovenstaande onderzoeken zijn de kaders van het vrijwillig informatie verschaffen verstrekt. Wanneer geen sprake is van vrijwillige openbaarmaking van publicatie is er ruimte voor de verplichte informatieverschaffing, mandatory disclosure.

(11)

2.2.3 Mandatory disclosure

Naar het verplicht stellen van informatieverschaffing is veel onderzoek gedaan. De vraag hierbij is of mandatory disclosure nodig is en of de gewenste effecten worden bereikt. Tot de gewenste effecten behoren onder andere het verkleinen van de informatieasymmetrie. Er bestaat vanuit de theorie geen standaardmodel voor mandatory disclosure.

Het nut van mandatory disclosure wordt door de analyse van bestaande literatuur door Beyer et al (2010) onderkend. Ondanks eerder onderzoek dat stelde dat alleen voluntary disclosure voldoende was, wordt het volgende gesteld: Wanneer de prikkels (stimulansen) voor het management

onvoldoende aanwezig zijn, is voluntary disclosure alleen niet voldoende. Dit kan de belangen voor gebruikers (investeerders, consumenten, etc.) schaden door onvoldoende informatieverstrekking. Ten aanzien van het wel of niet reguleren van de informatieverschaffing over risico’s en de

beheersing van risico’s is ook onderzoek verricht. Uit onderzoek van Dobler (2008) worden drie redenen onderkend waarom managers niet alle beschikbare informatie openbaar maken:  De eerste reden is dat de manager (laat blijken dat hij) de informatie niet heeft.

Om deze reden te ondervangen hebben regelgevers ten aanzien van risicomanagement vaak het opzetten en behouden van een intern risicobeheersingssysteem verplicht gesteld.

 Ook kan de manager er bewust voor kiezen beschikbare informatie niet te publiceren vanwege praktische of geloofwaardigheidsproblemen

Hiertoe zijn versterkingsmechanismen voor de geloofwaardigheid van informatie verplicht gesteld, zoals bijvoorbeeld verificatie door derden.

 Als derde reden wordt onderkend dat de informatie nadelige gevolgen kan hebben voor de onderneming.

Ook hiertoe heeft de regelgever het rapporteren over risico’s verplicht gesteld. Terugkomend op de vraag of mandatory disclosure voldoende effect heeft om het gat van

informatieasymmetrie na voluntary disclosure op te vullen, is veel onderzoek verricht. Deze richten zich niet op de vraag of de regels vanuit mandatory disclosure voldoende zijn, maar of

ondernemingen wel voldoen aan de regels van mandatory disclosure. Specifiek op het gebied van risicorapportage deden Kajuter en Winkler (2003) onderzoek (de mate van verplichte

risicorapportage door ondernemingen). Uit hun onderzoek bleek dat de mate van risicorapportage niet voldeed aan de eisen die vanuit de regelgeving werden gesteld. De focus van risicorapportage lag op kwalitatieve weergave van risico’s, en tevens waren de rapportages zeer divers. Er werd in de rapportages te weinig aandacht besteed aan het identificeren en beoordelen van risico’s.

Mijn onderzoek zal zich in het verlengde van de agency theory richten op de mate van disclosure om de informatieasymmetrie te verkleinen, zowel vanuit de wettelijke verplichtingen (mandatory disclosure) als niet-verplichte disclosure (voluntary disclosure) aan de hand van ‘best practices’ en onderzoek. Dit met behulp van de gehanteerde disclosure index, waarin deze aspecten verwerkt zijn.

(12)

2.3 Relevant wetenschappelijke onderzoek over pensioenfondsen

Voor wat betreft mijn onderzoek zal ik gebruik maken van onderzoek dat is verricht op de gebieden van de agency theory en disclosure zoals hiervoor beschreven, maar ook corporate governance en risicomanagement specifiek voor pensionfondsen. Op deze gebieden is enige literatuur beschikbaar, al gaat het meeste onderzoek over (beursgenoteerde) ondernemingen wereldwijd. Mijn onderzoek richt zich op pensioenfondsen in de Europese Unie , het onderwerp risicomanagement en specifiek de rapportage / disclosure hieromtrent. Ook in de trend van eventuele toekomstige Europese harmonisatie van pensioenfondsen, en de regelgeving die hiervoor al aanwezig is.

Wanneer over pensioenfondsen gesproken wordt, is een belangrijk onderdeel het risico dat gelopen wordt over de investeringen die pensioenfondsen hebben uitstaan. Dit blijkt uit onderzoek van Menoncin (2005) waarin specifiek wordt ingegaan op het allocatie probleem en de

investeringsstrategie. In dit onderzoek worden verbanden gevonden tussen de optimale investeringen gerelateerd met het risico in verhouding tot het percentage werkenden en

gepensioneerden. Ondanks dat dit onderzoek op zeer specifieke onderwerpen ingaat, is het relevant dat pensioenfondsen adequaat rapporteren over de risico’s die zij (maar ook de deelnemers) lopen over de investeringen en verantwoording afleggen over het gevoerde beleid, de lopende

investeringen en de toekomstige investeringen. De risico’s die zij lopen over de investeringen dienen adequaat toegelicht te worden als ook de werking van het eigen risicomanagementsysteem en bevindingen die hieruit komen. De werking van interne beheersing is een belangrijk gegeven voor investeerders om het management te beoordelen volgens onderzoek van Hammersley, Myers & Shakespeare (2008). Tevens wordt in ditzelfde onderzoek aangegeven dat de kans dat een manager informatie achterhoud over een tekortkoming in de interne beheersing klein is, aangezien

accountants (deels) steunen op de effectiviteit van de interne beheersing en dit ook deels testen. De accountant zal deze informatie vrijgeven in zijn oordeelsvorming. Hierdoor is de rapportage omtrent de werking van de interne beheersing onderdeel van mijn onderzoek. De beoordeling van het management bij een pensioenfonds is in het belang van de belanghebbenden bij een pensioenfonds, niet zijnde investeerders.

Dat corporate governance voor pensioenfondsen niet nieuw is blijkt al uit onderzoek van Guercio en Hawkins (1999) waarin zij stellen dat pensioenfondsen hierin een actieve rol hebben. Zij onderzoeken echter de impact en motivatie hiervan in de periode van 1987 tot 1993 en vinden het maximaliseren van de waarde van het fonds (de beleggingen) als belangrijkste motivatiefactor. Voor andere

motivaties wordt geen bewijs gevonden. Gezien de doelstellingen van pensioenfondsen is dit een relevant gegeven, en zal een belangrijke afweging zijn bij het onderzoeken van de risicoverslaggeving van pensioenfondsen. Als belangrijkste theorieën steunt hanteert het onderzoek voornamelijk de agency theory en voluntary disclosure theory.

(13)

2.4 Toezicht en accountingstandaarden

In deze paragraaf zal het toezicht en de accountingstandaarden in het kader van dit onderzoek nader worden gedefinieerd. Na het beschrijven van toezicht in Europa zal de theorie omtrent de kwaliteit van accounting standaarden in relatie tot het juridische systeem worden beschreven.

2.4.1 Toezicht in Europa

In 2003 is de CEIOPS opgericht (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors), welke in januari 2011 is vervangen door EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority). Deze vervanging was destijds één van de reacties van de Europese Commissie op de kredietcrisis. Tijdens die crisis bleek de samenwerking tussen nationale toezichthouders minder soepel te lopen dan gehoopt. Dit bleek onder andere uit een artikel van De Nederlandse bank, getiteld: Invloed EIOPA neemt toe (14 februari 2012). De informatie-uitwisseling verliep soms stroef en de reflex nationale belangen zwaar te laten wegen, bleek moeilijk te onderdrukken. Tot op heden houdt de EIOPA zich voornamelijk bezig met Solvency II: het nieuwe toezichtregime voor verzekeraars in Europa die geheel nieuwe en verregaande eisen stelt aan het vereiste kapitaal, risicomanagement en rapportages. Daarnaast is de taak van de EIOPA ook “grotere harmonisatie en coherente toepassing van de regels voor financiële instellingen en markten in de hele Europese Unie”. De adviesrol van de EIOPA is zichtbaar aan de verzekeringskant (getuige de adviezen die EIOPA heeft afgegeven over Solvency II) maar was duidelijk minder zichtbaar aan de pensioenkant. Daar is verandering in gekomen met de “Call for Advice” die de Europese Commissie in april 2011 aan EIOPA stuurde over de herziening van de pensioenrichtlijn.

Het Europese beleid inzake pensioenfondsrichtlijnen kan vanuit verschillen hoeken vorm gegeven worden. Uit onderzoek van Haverland (2007) blijkt, naast het onderkende toenemende belang van tweede pijler pensioenen, er een spanningsveld bestaat tussen nationale verzorgingsstaten (lidstaten) en de Europese Unie brede regelgeving (interne markt). Het onderzoek richt zich op de vraag of het Europese pensioenbeleid in de eerste plaats wordt gevormd door de Europese Commissie en de agenda van het internationale bedrijfsleven (liberalisering van de markt) of dat regeringsvoorkeuren voor nationale autonomie doorklinken in het beleid. Geconcludeerd wordt dat de richtlijn de pensioenmarkt tot een zekere hoogte liberaliseert. Lidstaten zijn er grotendeels in geslaagd nationale bevoegdheden in het sociale beleid veilig te stellen. Deze uitkomst wordt verklaard doordat, zoals in het onderzoek wordt gesteld, de aard van nationale pensioenregelingen overheidsvoorkeuren vorm geven en zo eveneens de voorkeuren van het Europese Parlement. Het internationale bedrijfsleven bleek intern te versnipperd om een volledig liberaal beleid af te dwingen. Deze vorming van het Europese Beleid is een belangrijke factor in mijn onderzoek. Enerzijds gezien het feit dat als de regelgeving niet voortkomt uit nationale voorkeuren de toetsingscriteria wellicht teveel zouden afwijken van de situatie zoals deze nu is. Anderzijds zou bij onvoldoende liberalisering er wellicht sprake kunnen zijn van grote verschillen onderling waardoor geen vergelijking mogelijk is. De rol van EIOPA als toezichthoudende autoriteit is tot op heden adviserend en de taken richten zich voornamelijk op harmonisatie en consistente toepassing van regelgeving binnen de EU. De EOIPA is per 1 januari 2011 verankerd in de lokale regelgeving van de lidstaten. Het toezicht op

pensioenfondsen is echter voorbehouden aan nationale instanties. Omdat niet elke lidstaat van de EU onderdeel is van mijn onderzoek, zal alleen het toezicht in de geselecteerde landen met behulp van een index worden beoordeeld. De verwachting is dat de mate van toezicht een positieve invloed heeft op de mate van disclosure. Dit wordt ondersteund door onderzoek van Kleffner et al (2003) welke een positieve relatie onderkend tussen de mate van disclosure ten aanzien van risk

(14)

2.4.2 Accountingstandaarden

Een kenmerk dat voor ondernemingen veel in verband wordt gebracht met de kwaliteit van disclosure betreft het geldende rechtssysteem binnen een land. Hierin worden twee hoofdsoorten onderkend, te weten code law en common law. In eerder onderzoek is aangetoond dat het

rechtssysteem waaraan een onderneming in een land onderhevig is, van invloed is op het voldoen aan wet en regelgeving (La Porta et all. 1998), Op basis van dit onderzoek heeft La Porta een index opgesteld welke de kwaliteit van het juridisch systeem weergeeft. Na de selectie van landen bleek echter dat de geselecteerde landen allen de hoogste score op deze index behaalden (10), waarbij het Verenigd Koninkrijk een common law land betreft en de overige code law. Deze variabele leent zich dus niet voor vergelijking. In dezelfde index van La Porta wordt echter ook de

accountingstandaarden beoordeeld, welke geïndexeerd worden op een schaal van 0 tot 100. Deze zijn onderzocht aan de hand van zeven variabelen, waaronder verstrekte informatie. Deze ratings verschillen bij de vijf geselecteerde landen en zijn vanwege de aard ook een relevant gegeven voor het onderzoek, aangezien een hoge mate van accountingstandaarden in het betreffende land een positieve invloed kan hebben op de disclosure bij pensioenfondsen.

Samen met het effect van toezicht is dit een relevant gegeven voor mijn onderzoek dat voor de geselecteerde landen in kaart wordt gebracht.

2.5 Objectieve kenmerken van pensioenfondsen

In deze paragraaf beschrijf ik de objectieve kenmerken van pensioenfondsen welke mogelijk invloed hebben de op de mate van disclosure. De objectieve kenmerken zijn met behulp van

literatuuronderzoek bepaald en worden onderbouwd aan de hand van eerder empirisch onderzoek.

2.5.1 Omvang pensioenfonds

Voor reguliere ondernemingen is de grootte een kenmerk dat veelvuldig in verband wordt gebracht met kwaliteit van disclosure. Vaak wordt hiervoor het balanstotaal gebruikt. Uit het merendeel van de studies blijkt er een significantie positieve relatie te bestaat tussen het balanstotaal en de kwaliteit van disclosure (Cerf, 1961 en Singhvi, 1971). Uit meer recenter onderzoek in het Verenigd Koninkrijk blijkt ook het verband tussen de grootte van de onderneming en de kwaliteit van

disclosure (Camfferman en Cooke, 2002). Specifiek voor Nederland blijkt uit onderzoek van Deumes en Knechel (2008) een significante correlatie tussen de omvang van de onderneming (Nederlandse beursgenoteerd) en de mate van vrijwillige rapportage over interne controle.

In de theorie worden diverse redenen genoemd waardoor grote ondernemingen beter in staat worden geacht de kwaliteit van disclosure te waarborgen, waaronder:

 De informatie wordt reeds gebruikt in interne processen, derhalve zijn de disclosure kosten beperkt (Cooke 1989a)

 De onderneming staat meer in de publieke belangstelling, er is een verhoogde impuls aanwezig om te voldoen aan geldende weten regelgeving (Brammer en Pavelin, 2006)  De onderneming wil op deze manier de kosten van kapitaal verlagen (Botosan 1997)

Voor pensioenfondsen wordt vaak de technische voorziening gebruikt in plaats van het balanstotaal om de grootte te bepalen. De technische voorziening betreft het totaal van de toekomstige

pensioenverplichtingen van het pensioenfonds. Gezien de omvang van de technische

voorziening ten opzichte van het balanstotaal en het belang van de post, is het gebruikelijk de hoogte van deze voorziening als graadmeter voor de omvang te gebruiken. Accountantsorganisaties

hanteren als materialiteit een percentage van deze voorziening en ook De Nederlandse Bank als toezichthouder hanteert de voorziening als classificatie voor de bepaling van de omvang.

(15)

2.5.2 Soort pensioenfonds

De pensioenfondsen sector is globaal op te delen in een drietal typen pensioenfondsen, te weten: ondernemingspensioenfondsen, bedrijfstakpensioenfondsen en beroepspensioenfondsen. Ondernemingspensioenfondsen zijn pensioenfondsen die de pensioenen verzorgen voor de

werknemers van één specifieke onderneming. In het bestuur zitten meestal vertegenwoordigers van de werkgever en de werknemers van het bedrijf. Bedrijfstakpensioenfondsen zijn pensioenfondsen die de pensioenen verzorgen van een hele bedrijfstak. Hierbij kunnen meerdere bedrijven (al dan niet verplicht) aangesloten zijn. Beroepspensioenfondsen zijn pensioenfondsen die de pensioenen verzorgen voor een bepaalde beroepsgroep. Afhankelijk van het land zijn bepaalde soorten fondsen meer of minder aanwezig, de oorzaak hiervan ligt in factoren als de mogelijkheid van het oprichten van dergelijke pensioenfondsen in het land destijds en de invloed van werkgevers of

werknemersorganisaties/vakbonden hierop.

Relevant onderzoek naar het soort pensioenfonds en de mate van disclosure is beperkt aanwezig, ook omdat per land de verdeling per soort zeer beperkt kan zijn. Voor

ondernemingspensioenfondsen kan wellicht een lagere prikkel bestaan voor de mate van disclosure aangezien dit via de onderneming deels ondervangen kan worden en de betrokkenheid van

pensioengerechtigden bij deze onderneming. Voor een beroeps- of bedrijfstakpensioenfonds kan deze prikkel groter zijn doordat ondernemingen minder direct betrokken zijn en deze fondsen verantwoordelijk zijn voor een grote groep werknemers met een bepaald beroep / in een bepaalde bedrijfstak. Vanuit de agency theorie benaderd is in het geval van een beroeps- of

bedrijfstakpensioenfonds een grotere afstand tussen agent en principaal (het bestuur en deelnemers/ pensioengerechtigden) te onderkennen. Voor mijn onderzoek maak ik geen onderscheid tussen beroeps- of bedrijfstakpensioenfondsen, omdat hiertussen geen significant verschil in afstand tussen agent en principaal is te onderkennen.

2.5.3 Type pensioenregeling

Een belangrijk onderscheid wat gemaakt wordt in de pensioenwereld wereldwijd is het onderscheid tussen defined contribution en defined benefits.

 Defined contribution

Defined contribution (beschikbare-premiesysteem) is een vorm van sparen voor een pensioen waarbij de pensioengerechtigde het beleggingsrisico en het transformatierisico voor zijn rekening neemt. Het beleggingsrisico betreft het risico dat gelopen wordt over het belegde

pensioenvermogen, dat door ongunstige ontwikkelingen op de financiële markten kan verminderen. Het transformatierisico hangt samen met de rente op het moment van

pensionering, die ook afhankelijk is de ontwikkelingen op de financiële markten. De bijdragen die de pensioengerechtigde levert zijn vast, echter de hoogte van de pensioenuitkering is afhankelijk van voorgenoemde variabelen.

 Defined benefits

Defined benefits (toegezegde pensioenregeling) is een vorm van sparen voor een pensioen waarbij het pensioenfonds voorgenoemde risico’s voor zijn rekening neemt. De

pensioengerechtigde bouwt recht op een pensioen op waarvan de uiteindelijke hoogte

afhankelijk is van factoren als de tijd dat de pensioengerechtigde lid was van het pensioenfonds en de hoogte van het loon.

Binnen lidstaten van de Europese Unie (maar ook wereldwijd) is naar aanleiding van wereldwijde sociaal-economische factoren een trend zichtbaar waarbij verschuiving plaatsvindt van defined

(16)

benefits naar defined contribution. De Europese toezichthouder voor verzekerings- en

pensioenmaatschappijen, de EIOPA, geeft aan dat er een herverdeling van risico’s plaatsvind waarbij verantwoordelijkheden worden verschoven naar de deelnemers (Risk related to DC pension plan members, DC Project, EIOPA, 8 juli 2011). De conclusie van het onderzoek van de EIOPA is dat defined contribution regelingen een hogere mate van aandacht van deelnemers vereisen. Deelnemers zijn namelijk zelf verantwoordelijk voor toekomstige voordelen. Door dit belangrijke verschil in het type pensioenregeling is dit onderscheid relevant voor mijn onderzoek.

Ook uit onderzoek van Pons en Riel (2007) wordt de verschuiving van defined benefits naar defined contribution onderkend, specifiek in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Dit naar aanleiding van de dekkingsgraden waaraan pensioenfondsen moeten voldoen.

2.5.4 Omvang accountantsorganisatie

Een ander kenmerk dat veelvuldig in verband wordt gebracht met de kwaliteit van disclosure is de omvang van de accountantsorganisatie (het accountantskantoor) die de onderneming controleert. Uit onderzoek van DeAngelo (1981) wordt gesteld dat grote accountantskantoren beter in staat worden geacht de kwaliteit van disclosure te waarborgen om de volgende redenen:

 Zij hebben meer mogelijkheden om onafhankelijk te opereren en zijn minder afhankelijk van toekomstige kasstromen van bestaande klanten.

 Meer mogelijkheden om nieuwe efficiëntere controletechnieken in te voeren.  Beter in staat om voordelen van schaalgrootte te realiseren.

 Meer te verliezen bij oneerlijke rapporten, de prijs die wordt betaald voor reputatieschade is groter dan bij kleinere organisaties.

 Verliezen kunnen gespreid worden over een groter aantal partners, zodat het verlies per partner laag is en de accountant onafhankelijk kan rapporteren.

 Meer mogelijkheden om interne beheersingsmaatregelen in te voeren

 Beschadiging van de merknaam van een groot kantoor heeft een grotere impact, grote kantoren zijn dus verondersteld meer risico-avers te zijn.

In het onderzoek van DeAngelo wordt niet beschreven hoe groot de accountantsorganisatie moet zijn. Voor mijn onderzoek zal de focus liggen op het wel of niet gecontroleerd worden door een Big 4 kantoor. Dit wordt ondersteunt door onderzoek van Shingvi & Desai (1971) en Ashbaugh-Skaife et al. (2007) waarin een significante positieve relatie onderkend wordt tussen het wel of niet

gecontroleerd worden door een Big 4 kantoor en de kwaliteit van disclosure.

2.5.5 Dekkingsgraad

Uit de theorie blijkt dat het publiceren van negatieve informatie (een lage dekkingsgraad) nadelige gevolgen kan hebben voor de onderneming. Hierdoor zouden managers ervoor kunnen kiezen deze informatie niet te publiceren. Hiervoor zijn echter vanuit de regelgeving verplichtingen gesteld. Voor beursgenoteerde ondernemingen is veel onderzoek verricht naar de financial leverage (het financiële hefboomeffect) in relatie tot de kwaliteit van disclosure. Leverage wordt veelal uitgedrukt in een verhoudingsgetal tussen vreemd- en eigenvermogen of vreemd vermogen en activa. Uit onderzoek van Jensen & Meckling (1976) wordt als reden voor een hoge kwaliteit van disclosure bij een hoge leverage gegeven dat de onderneming kosten van toezicht willen reduceren middels uitgebreide toelichting in de jaarrekening. Dit positieve effect wordt aangetoond in onderzoek door Ahmed & Courtis (1999).

Voor pensioenfondsen kan dit verhoudingsgetal echter een vertekend beeld geven gezien de specifieke aard van pensioenfondsen. Voor mijn onderzoek zal dan ook de dekkingsgraad van de

(17)

pensioenfondsen gebruikt worden, een belangrijke graadmeter voor pensioenfondsen. Opgemerkt moet worden dat deze dekkingsgraad in de geselecteerde landen op verschillende manieren berekend kan worden, afhankelijk van factoren als de berekening en de gehanteerde rekenrente. Voor mijn onderzoek is het echter niet relevant hoe deze berekend wordt, echter wel hoe de mate van disclosure zich verhoudt tot dit percentage. Uit onderzoek van Vermeer et al. (2012) naar verplichte disclosure van pensioenplannen van lokale overheden in de Verenigde Staten blijkt dat bij pensioenregelingen die ondergefinancierd zijn, de mate van disclosure lager is. Ook de kwaliteit van de disclosure in verplichte aanvullende informatie is lager dan de informatie in de jaarrekening. Deze bevinding voor ondergefinancierde pensioenplannen voor lokale overheden kan ook doorgetrokken worden naar de dekkingsgraad van pensioenfondsen. Ook uit onderzoek van Ambachtsheer et al. (2008) bleek een positieve correlatie tussen de kwaliteit van governance en de prestaties van het pensioenfonds.

2.6 Eerder onderzoek

Ter grondslag aan het idee van mijn onderzoek ligt de scriptie “risicoverslaggeving door

pensioenfondsen in Nederland (2011)”, van Erik-Jan Thalen. Hij onderzocht de risicoverslaggeving door pensioenfondsen in Nederland waar mijn onderzoek zich richt op de Europese Unie. Met behulp van veel interessante aanknopingspunten in deze scriptie, recenter onderzoek en de huidige

beschikbare jaarverslagen onderzoek ik de rapportage van pensioenfondsen in de Europese Unie in het kader van toekomstige harmonisatie.

(18)

3 Onderzoeksaanpak

3.1 Pensioenfondsen in de Europese Unie

Om inzicht te krijgen in het onderzoeksdoel worden in deze paragraaf de parameters uiteengezet. Er zal worden ingegaan op de Europese Unie, de mogelijke harmonisatie en in relatie hiertoe de

regelgeving en toezichthoudende instantie, de pensioensystemen die er zijn en een uiteenzetting van systemen in lidstaten van de Europese Unie die zich lenen voor vergelijking.

3.1.1 Europese Unie

De Europese Unie is het economische en politieke partnerschap van 27 landen in Europa. Een

belangrijke eigenschap van de EU is de Europese interne markt, waarin het EU beleid zich richt op het vrij laten bewegen van economische productiefactoren (arbeid, goederen, diensten en kapitaal). Factoren van deze interne markt gelden middels verdragen soms ook voor andere landen binnen Europa zoals Noorwegen, IJsland, en Zwitserland die geen lidstaat zijn. Voor mijn onderzoek beperk ik mij tot de 27 huidige lidstaten. Dit vanwege het feit dat het onderzoek zich richt op mogelijke harmonisatie van Europese Pensioenfondsen en landen geselecteerd worden die onder dezelfde Europese richtlijnen vallen en aangesloten zijn bij dezelfde instituten en toezichthouders, zoals de Europese Centrale Bank of de Europese toezichthouder voor verzekeraars en pensioenfondsen. In bijlage 3 is een volledige lijst van EU-lidstaten opgenomen. Hier zullen tevens de pensioenstelsels in een aantal EU-landen beschreven worden .

3.1.2 Harmonisatie

Europese pensioensystemen verschillen van land tot land, variërend van pensioenregelingen die door de staat worden gefinancierd tot landen waar mensen individueel sparen voor hun pensioen, en allerlei vormen hier tussenin. Belangrijk is dus in kaart te hebben welke systemen in Europese landen aanwezig zijn en welke zich lenen voor vergelijking van risicorapportage van

pensioenmaatschappijen. Dat op de Europese pensioenmarkt op termijn harmonisatie gaat plaatsvinden, is echter al enige tijd de verwachting. Hierdoor zullen uiteindelijk de verschillen, in ieder geval voor de pensioenfondsen, op de lange termijn steeds minder worden.

Specifiek met betrekking op pensioenfondsen staat EU-wetgeving het oprichten van

grensoverschrijdende pensioenfondsen (zogenaamde Pan-Europees pensioenfondsen) sinds enige tijd toe. Op grond van Europees recht, met name de vrijheid van vestiging, mogen geen barrières worden opgeworpen tegen het onderbrengen van pensioenen bij uitvoerders in een ander land dan dat waar de werknemer werkt. In rechtszaken in 2007 is dit nog eens expliciet bevestigd door het Europees Hof van Justitie. Aldus een artikel van APS Pensioenteam, getiteld: “Pan-Europese pensioenfondsen, Nederland ideaal vestigingsland?” uit 2008.

Een Europees pensioenfonds waarin alle pensioenregelingen van bijvoorbeeld een multinational opgaan in een overkoepelend pensioenfonds is hierdoor mogelijk. Tot op heden zijn er echter praktische bezwaren, zoals de diversiteit aan pensioensystemen in Europese lidstaten als ook de vele afwijkende fiscale regels. In het artikel over Pan-Europese pensioenfondsen van APS pensioenteam wordt onderzocht of Nederland een ideaal vestigingsland voor een dergelijk pensioenfonds zou kunnen zijn. Geconcludeerd werd dat dit vanuit het pensioenfonds zelf niet ideaal was, gezien het toezicht en de regelgeving in Nederland in de vorm van toezichthouders als De Nederlandsche Bank (DBN) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Ook worden er in Nederland aanvullende eisen gesteld aan governance van pensioenmaatschappijen. In dit kader kan worden gesteld dat Nederland hiermee vooroploopt.

(19)

3.1.3 Pensioenstelsels

Pensioenstelsels zijn onder te verdelen in een drietal pijlers. Deze systematiek wordt gezien als meer effectief dan enkel het hebben van een staatspensioen (eerste pijler). Hieronder worden de drie verschillende pijlers uiteengezet.

1. De eerste pijler, de basisvoorziening van de overheid.

Een gestandaardiseerde, door de staat beheerd pensioenstelsel, dat basisdekking biedt en primair gericht is op het terugdringen van armoede.

2. De tweede pijler, de arbeidsgerelateerde pensioenregelingen.

Een gefinancierd systeem dat de ontvangers (werknemers) en werkgevers betalen; dit omvat pensioenfondsen en beschikbare premieregelingen accounts / plannen.

3. De derde pijler betreft de vrijwillige, individuele pensioenvoorziening.

Vrijwillige particulier gefinancierde pensioenregelingen, met inbegrip van individuele spaarplannen, verzekeringen, en dergelijke.

In Nederland bestaat de eerste pijler uit de Algemene Ouderdoms Wet (AOW), de verplichte, collectieve ouderdomspensioen dat de basis vormt voor de pensioenvoorziening. De tweede pijler betreft de aanvullende collectieve pensioenen en de derde pijler de particuliere pensioenproducten. Samen bepalen deze drie pijlers de hoogte van het pensioen dat iemand zal ontvangen. Het verdelen van risico’s, efficiëntie en collectieve regelingen zijn de belangrijkste kenmerken van de 2e pijler-systeem.

Vrijwel alle lidstaten van de EU beschikken over een eerste pijler systeem. Echter onder andere de werking, hoogte van de uitkering en verhouding tot de tweede- en derde pijler kunnen sterk

verschillen. De grootte van de tweede pijler wordt bepaald door wetgeving, traditie en beleid van de sociale partners. De derde pijler vormt een restcategorie.

Mijn onderzoek zal zich voornamelijk richten op de tweede pijler, hierin bevinden zich namelijk pensioenfondsen die zich lenen voor onderlinge vergelijking. In paragraaf 3.2 wordt het

pensioenstelsel per land beschreven teneinde inzicht te verkrijgen welke landen zich eventueel lenen voor vergelijking.

3.2 Selectie landen

In bijlage 3 is door beoordeling van EU lidstaten een selectie gemaakt van vier landen die zich lenen voor onderlinge vergelijking. Het criteria hiervoor is dat er sprake moet zijn van een relatief groot 2e pijlersysteem. Immers wanneer het staatspensioen vrijwel uitsluitend de pensioenuitkering verzorgt, zal er beperkt sprake zijn van pensioenfondsen die zich lenen voor vergelijking in mijn onderzoek. De geselecteerde landen zijn: Denemarken, Finland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk. De keuze voor deze landen wordt bevestigt door een tweetal recente rapportages over pensioensystemen en pensioenfondsen, de Melbource Merces Global Pension Index (oktober 2012) en de Towers Watson top 300 lijst (van pensioenfondsen, augustus 2012).

(20)

In de Melbource Merces Global Pension Index worden pensioensystemen over de hele wereld vergeleken op drie aspecten: adequaatheid (Adequacy, 40%), Duurzaamheid (sustainability, 35%) en integriteit (Integrity, 25%). Met vijf indicatoren per aspect is het pensioensysteem per land

beoordeeld, waarbij de vermelde percentages de weging in de totaalindex betreffen. De totaalbeoordelingen per land voor de geselecteerde landen is als volgt:

 Denemarken 82,9

 Nederland 78,9

 Verenigd Koninkrijk 64,8

Finland is in deze totaalindex niet opgenomen. Denemarken valt in de hoogte categorie (A) wat wordt omschreven als een eerste klas en robuust pensioensysteem dat goede uitkeringen oplevert, duurzaam is en een hoge mate van integriteit heeft. Het Nederlandse systeem (B+) betreft een systeem met een goede structuur en veel goede eigenschappen, maar een aantal gebieden zijn voor verbetering vatbaar. Het Verenigd Koninkrijk valt met 0,2 punten net in de categorie C+ wat wordt omschreven als een systeem met een aantal goede eigenschappen, maar ook grote risico's/

tekortkomingen die moeten worden aangepakt. Zonder deze verbeteringen kan de duurzaamheid op lange termijn worden ondermijnd.

In de Towers Watson top 300 lijst (van pensioenfondsen) wordt jaarlijks de omvang van de grootste pensioenfondsen ter wereld in kaart gebracht. Eind 2011 bestond de lijst uit de volgende gegevens voor de geselecteerde landen:

Tabel 1: Geselecteerde landen in de Towers Watson top 300 lijst

Land Aantal fondsen Waarde in $ % totaal % EU

Denemarken 8 $282.708 2,2% 11%

Finland 5 $144.195 1,1% 5%

Nederland 13 $783.664 6,1% 30%

Verenigd Koninkrijk 27 $704.750 5,5% 27%

Bron: P&I / TW 300 analysis – year end 2011, Towers Watson, augustus 2012.

Bovenstaande tabel geeft aan in hoeverre de geselecteerde landen in mijn onderzoek zijn vertegenwoordigt in de top 300 lijst van pensioenfondsen van 2011. Wereldwijd zijn Verenigde Staten (34,1%) en Japan (17,3%) veruit de grootste in deze lijst, waarna Nederland en het Verenigd Koninkrijk volgen en binnen de EU daarnaast ook Denemarken en Finland aanwezig zijn.

(21)

De gegevens van de geselecteerde landen zijn hieronder samengevat: Tabel 2: Gegevens geselecteerde EU-lidstaten

Inwoners a) BBP index b) Vermogen 2e pijler c)

Verhouding pijlers d)

Selectie

Europese unie (27 lidstaten) 502.120.829 100

België 10.951.266 118 17% Denemarken 5.552.037 125 n/a V Duitsland 81.751.602 120 19% 85 / 5 / 10 Finland 5.375.276 116 59% V Frankrijk 65.048.412 107 5% 79 / 6 / 15 Italië 60.626.442 101 5% 74 / 1 / 25 Nederland 16.655.799 131 136% 50 / 40 / 10 V Oostenrijk 8.404.252 129 12% Spanje 46.152.926 99 16% 92 / 4 / 4 Verenigd Koninkrijk 62.498.610 108 115% 65 / 25 / 10 V Zweden 9.415.570 126 n/a

Bron: Eurostat, EFRP Annual Report 2011, Borsch-Supan (2004)

Legenda

a) Bevolking per 1 januari 2011.

b) Bruto binnenlands product in 2011. Betreft het volume-indexcijfer van het BBP waarbij de EU op 100 is gesteld.

c) Betreft de omvang van het vermogen van 2e pijler pensioenfondsen als percentage van het BBP in 2010 d) Betreft de verhouding van de pensioenen over de drie pijlers (indien beschikbaar, pijler 1 / 2 / 3) volgens onderzoek uit 2004

In bovenstaande tabel zijn de gegevens indien beschikbaar van de elf besproken landen samengevat. De omvang van het vermogen van 2e pijler pensioenfondsen in verhouding tot het BBP van het betreffende land geeft een goede indicator van de omvang van de sector. De verhouding van de drie pijlers is in eerder onderzoek onderzocht voor een aantal landen, waarbij deze zijn weergeven bij mijn selectie. Deze verhoudingen liggen in lijn met de bevindingen en geven ook een indicatie van de omvang van de 2e pijler pensioenfondsen, en dus de relevantie van vergelijking van die sector met andere landen.

3.4 Disclosure index

Het jaarverslagen onderzoek naar de mate van disclosure zal plaatsvinden middels een disclosure index. Als basis heb ik de disclosure index van Erik-Jan Thalen uit zijn scriptie “risicoverslaggeving door pensioenfondsen in Nederland (2011)” gehanteerd. Deze index is gebaseerd op Nederlandse weten regelgeving en best practice codes voor Corporate Governance. Het hanteren van een zelf vervaardigde disclosure index is een gebruikelijke methode om disclosure te meten (Botosan, 1997). Slechts weinig studies hebben gekeken naar de risk management disclosures, laat staan voor

pensioenfondsen. Eerder onderzoek volgend heb ik de disclosure index van Erik-Jan Thalen als basis gebruikt en deze afgezet tegen internationale weten regelgeving en best practice codes en waar nodig aangepast en aangevuld. Elementen in de disclosure index die vanuit weten regelgeving voortkomen betreffen mandatory disclosure elementen, terwijl vanuit best practices en codes dit voluntary disclosure elementen zijn. De gehanteerde disclosure index is opgenomen in bijlage 1.

(22)

3.4.1 Regelgeving en best practices

Zoals in paragraaf 2.4.1 is beschreven heeft de Europese toezichthouder voor

verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen (EIOPA) geen uitvoerende rol binnen de Europese Unie in het kader van toezicht. Het toezicht is voorbehouden aan nationale instanties. Ook is er binnen de EU geen uniforme (verplichte) weten regelgeving of verslaggevingsstandaard voor pensioenfondsen. IFRS (International Financial Reporting Standards) als verslaggevingsstandaard is door de Europese Unie vanaf 2005 verplicht gesteld voor beursgenoteerde ondernemingen. Daar pensioenfondsen niet beursgenoteerd zijn, bestaat deze verplichting niet en blijkt in de praktijk dat IFRS zelden wordt toegepast bij pensioenfondsen. Een vergelijking van disclosure op basis van IFRS standaarden is dan ook niet mogelijk. Vereisten waaraan jaarverslagen van pensioenfondsen wel aan moeten voldoen betreft dan de nationale regelgeving, GAAP (Generally Accepted Accounting

Principles). Hieronder vallen ook eventuele in de wet opgenomen specifieke regels voor

pensioenfondsen. Daarnaast kan er vanuit de toezichthouder of andere instanties codes of best practices zijn voorgeschreven. Deze codes en best practices hebben een niet verplicht karakter. Het kan voorkomen dat codes en best practices die in het verleden hiervoor zijn opgesteld, op een gegeven moment in de wet zijn opgenomen.

Voor de vier geselecteerde landen (Denemarken, Finland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk) is de disclosure index getoetst aan de hand van de OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) Guidelines for Pension Fund Governance. Deze guidelines beschrijven algehele richtlijnen waar het pensioenfonds en de controle van de nationale toezichthouder aan moet voldoen. De guidelines bevatten 11 artikelen en beschrijft onder andere verantwoordelijkheden, controle, integriteit, interne controle en ook rapportage en disclosure. De OECD is een wereldwijd opererende organisatie voor internationale economische samenwerking. Vanuit de Europese toezichthouder EIOPA wordt ook verwezen naar deze guidelines voor governance van

pensioenfondsen, derhalve zal voor wat betreft het toetsen van de disclosure index deze guidelines gehanteerd worden. Dit om te garanderen dat de genoemde aspecten in de disclosure index niet exclusief op Nederland van toepassing zijn. Opgemerkt moet worden dat geen onderscheid is gemaakt tussen wettelijke verplichtingen en vrijwillige aanbevelingen op basis van best practices of codes.

(23)

4 Hypotheses

In dit hoofdstuk zal ik aan de hand van het conceptueel model dat is opgesteld op basis van het literatuuronderzoek de hypotheses formuleren.

4.1 Conceptueel model

4.2 Controlevariabelen

In hoofdstuk 2 zijn middels literatuuronderzoek landen bedrijfskenmerken (controlevariabelen) onderkend die op basis van eerder uitgevoerd empirisch onderzoek in verband worden gebracht met de mate van disclosure. Voor elk van deze controlevariabelen zoals aanwezig in het conceptuele model is een hypothese geformuleerd.

4.2.1 Toezicht

Uit het literatuuronderzoek in paragraaf 2.4.1 is gebleken dat bij eerder onderzoek naar de relatie tussen de kwaliteit van disclosure en de invoering van toezicht een positieve relatie hiertussen bestaat. Op basis van deze onderzoeken wordt de volgende hypothese geformuleerd:

H1: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan de mate van toezicht van de in het land aanwezige controlerende instantie/het toezichthoudend orgaan.

4.2.2 Accountingstandaarden

Uit het literatuuronderzoek in paragraaf 2.4.2 wordt de relatie tussen het juridische systeem in een land en de kwaliteit van disclosure onderkend. Daar tussen de geselecteerde landen geen verschillen zijn op basis van de beoordeling van het juridische systeem (La Porta index), wordt de eveneens relevante index van accountingstandaarden gehanteerd. Op basis van dit onderzoek wordt de volgende hypothese geformuleerd:

H2: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan kwaliteit van accountingstandaarden in het betreffende land.

Mate van

disclosure

Landeigenschappen - toezicht - accountingstandaarden Fondseigenschappen - omvang pensioenfonds - soort pensioenfonds - type pensioenregeling - accountantsorganisatie - dekkingsgraad

(24)

4.2.3 Omvang pensioenfonds

Uit het literatuuronderzoek in paragraaf 2.5.1 is gebleken dat bij veel onderzoeken een positieve relatie wordt onderkend tussen de omvang van de onderneming en de kwaliteit van disclosure. Toegepast op pensioenfondsen wordt de technische voorziening als graadmeter voor de omvang gehanteerd. Op basis van deze onderzoeken wordt de volgende hypothese geformuleerd:

H3: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan de omvang van het pensioenfonds.

4.2.4 Soort pensioenfonds

Uit het literatuuronderzoek in paragraaf 2.5.2 is gebleken dat de belanghebbenden en dus de belangen bij verschillende soorten pensioenfondsen verschillend zijn. Hierdoor kunnen er verschillen bestaan in de behoefte aan- en dus de mate van disclosure. Deze behoefte wordt hoger

verondersteld bij beroeps- en bedrijfstakpensioenfondsen, in tegenstelling tot

ondernemingspensioenfondsen. Op basis hiervan wordt de volgende hypothese geformuleerd: H4: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan beroeps- en bedrijfstakpensioenfondsen.

4.2.5 Type pensioenregeling

Uit het literatuuronderzoek in paragraaf 2.5.3 is gebleken dat het verschil tussen een defined contribution of een defined benefits regeling groot is. De trend is verschuiving naar defined

contribution regelingen, waarbij risico’s meer op de deelnemers betrekking hebben. Verondersteld wordt dat disclosure bij defined contribution pensioenregelingen derhalve minder van belang is, daar pensioenfondsen zelf geen verantwoording hebben over enkele belangrijke risico’s. Dit leidt tot de volgende hypothese:

H5: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan een defined benefits pensioenfondsen.

4.2.6 Omvang accountantsorganisatie

In paragraaf 2.5.4 is geconstateerd dat in veel empirisch onderzoek een positief verband is

onderkend tussen de omvang van de accountantsorganisatie en de mate van disclosure. Dit leidt tot de volgende hypothese:

H6: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan de omvang van de accountantsorganisatie die de controle van het jaarverslag uitvoert.

4.2.7 Dekkingsgraad

In paragraaf 2.5.5 is geconstateerd dat in empirisch onderzoek een positief verband is onderkend tussen de prestaties van een onderneming en de mate van disclosure. De prestatie van de onderneming wordt veelal in kaart gebracht door het financial leverage verhoudingscijfer. Echter voor pensioenfondsen zal de dekkingsgraad gehanteerd worden, daar dit een specifieke graadmeter is voor organisaties in deze branche. Dit leidt tot de volgende hypothese:

H7: De mate van disclosure ten aanzien van risk management is positief gerelateerd aan de dekkingsgraad van het betreffende pensioenfonds.

Om de gehanteerde hypotheses te kunnen onderzoeken, zal bij de keuze van jaarverslagen selectie van EU-landen plaatsvinden (hypothese 1 en 2) alsmede de omvang van het pensioenfonds

(hypothese 3) en indien mogelijk het soort pensioenfonds (hypothese 4). Op basis van hypothese 5, 6 en 7 zal geen voorselectie plaatsvinden.

(25)

5 Uitvoering onderzoek

In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksopzet praktisch beschreven. In paragraaf 5.1 wordt uiteengezet hoe de mate van disclosure wordt gemeten. Paragraaf 5.2 beschrijft hoe de overige variabelen worden gemeten en paragraaf 5.3 geeft de variabelen uit paragraaf 5.1 en 5.2 schematisch weer. In paragraaf 5.4 wordt de dataverzameling beschreven die de basis vormt voor de resultaten van dit onderzoek.

5.1 Mate van disclosure

De mate van disclosure zal worden gemeten met behulp van een disclosure index zoals beschreven in paragraaf 3.4. De index is opgebouwd uit 30 toelichtingsfactoren waarop de jaarverslagen worden beoordeeld. De uitkomst hiervan in de vorm van een totaalscore zal worden betrokken in de uit te voeren analyse. De disclosure index is opgenomen in bijlage 1.

5.2 Meten van variabelen

Toezicht

De mate van toezicht zal worden gemeten met behulp van een vragenlijst. Deze vragenlijst is deels gebaseerd op standaard No. 1 van de CESR (Committee of European Securities Regulators), de voorloper van de European Securities and Markets Authority (ESMA), een Europese

toezichthoudende autoriteit. In de standaard zijn 21 principes benoemd waaraan landen dienen te voldoen voordat de invoering van toezicht volgens deze standaard is voltooid. De standaard ziet toe op het toezicht op beursgenoteerde ondernemingen. Voor het bepalen van de vragenlijst voor mijn onderzoek zijn enkel relevante onderdelen meegenomen. De mate van toezicht zal dan ook worden gemeten door middel van een toegekende score tussen de 0 en 10 per land. De vragenlijst voor toezicht is opgenomen in bijlage 2.

Accountingstandaarden

De accountingstandaarden van het vestigingsland van het pensioenfonds zullen worden gemeten aan de hand van de La Porta index op het gebied van accountingstandaarden. In dit onderzoek heeft La Porta een index ontwikkeld waarbij de kwaliteit van de accountingstandaarden van een land een score toegekend krijgen tussen de 0 en 100. Hoe hoger de toegekende score hoe sterker de accountingstandaarden worden verondersteld.

Omvang pensioenfonds

De omvang van het pensioenfonds zal worden gemeten aan de hand van de technische voorziening. De technische voorziening in jaarverslagen die zijn opgesteld in een andere valuta worden

omgerekend tegen de koers op balansdatum. Soort pensioenfonds

Het soort pensioenfonds blijkt uit de taakomschrijving van het pensioenfonds en de toelichting in de jaarrekening. Wanneer sprake is van een ondernemingspensioenfonds zal expliciet benoemd zijn dat de pensioenregeling(en) die het fonds heeft voor (medewerkers van) een bepaald bedrijf van toepassing zijn. In alle andere gevallen is sprake van een beroeps- of bedrijfstakpensioenfonds. Type pensioenregeling

Uit het jaarverslag zal het type pensioenregeling worden herleid (defined benefits of defined contribution). Indien beide vormen aanwezig zijn binnen een pensioenfonds zal de dominante regeling worden gehanteerd indien deze te herleiden is (toegelicht in het jaarverslag).

(26)

Omvang accountantsorganisatie

De grootte van de accountantsorganisatie (en dus de veronderstelde kwaliteit) zal in dit onderzoek worden gemeten met behulp van een dummy variable. Jaarverslagen die zijn gecontroleerd door een Big 4 kantoor (Ernst & Young, KPMG, Deloitte en PriceWaterhouseCoopers) krijgen de score 1

toegekend. Jaarrekeningen die niet door een Big 4 kantoor worden gecontroleerd krijgen de score 0. Dekkingsgraad

Uit het jaarverslag zal de dekkingsgraad op een bepaald moment worden herleid (meestal

balansdatum). Deze dekkingsgraad is uitgedrukt in een percentage. Dit kan ook meer dan 100% zijn en zal dan ook als zodanig worden meegenomen in het onderzoek.

5.3 Schematische weergave van de variabelen

Afhankelijke variabele

Variabele Afkorting hypothese Methode

Mate van disclosure in de jaarrekening

DISCLOSURE(+) Middels toegekende score a.h.v. de disclosure index. Score tussen de 0 en 55 punten.

Controle variabelen

Variabele Afkorting hypothese Methode

Mate van toezicht in de lidstaat

TOEZICHT(+) Middels toegekende score a.h.v. de index. Score tussen de 0 en 10 punten.

Accountingstandaarden STANDAARDEN(+) Score tussen de 0 en 100 op basis van de La Porta index

Omvang van het pensioenfonds OMVANG(+) Omvang van de technische voorziening in miljoenen Euro’s

Soort pensioenfonds SOORT(+) 0 = ondernemingspensioenfonds

1 = bedrijfstak- of beroepspensioenfonds

Type pensioenregeling TYPE(+) 0 = DC regeling

1 = DB regeling Omvang

accountantsorganisatie

ACCOUNTANT(+) 0 = geen big 4 kantoor 1 = big 4 kantoor

Dekkingsgraad DEKKINGSGRAAD(+) Dekkingsgraad in percentage

5.4 Dataverzameling

Het onderzoek richt zich op pensioenfondsen in de geselecteerde landen (Denemarken, Finland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk). Als periode worden recente jaarverslagen geselecteerd. De recentst beschikbare jaarverslagen ten tijde van het onderzoek betroffen veelal 2011. Ter uitbreiding van de selectie zijn van de geselecteerde pensioenfondsen tevens de jaarverslagen van het

(27)

ondernemingen (en ook pensioenfondsen) het boekjaar af op 31 maart. Voor deze pensioenfondsen zijn de meest recent beschikbare jaarverslagen meegenomen.

De pensioenfondsen zijn willekeurig geselecteerd uit de Towers Watson top 300 lijst (van

pensioenfondsen, augustus 2012) en gegevens van de landelijke toezichthouders. Van elk land zijn 10 pensioenfondsen geselecteerd. Er heeft geen voorselectie plaatsgevonden op basis van omvang of soort pensioenfonds. Na de initiële selectie zijn een tweetal pensioenfondsen vervangen door andere pensioenfondsen in hetzelfde land omdat deze qua omvang ver boven de rest van de populatie uitstaken. Door deze aanpassing zijn de omstandigheden voor de gehele populatie nagenoeg gelijk. Voor elk van de vier geselecteerde landen zijn tien pensioenfondsen geselecteerd. Doordat van elk pensioenfonds de twee meest recente jaarverslagen zijn meegenomen, bestaat de populatie uit 80 jaarverslagen.