De marktreactie naar aanleiding van verslaglegging op basis van Integrated Reporting

De marktreactie naar aanleiding van

verslaglegging op basis van

Integrated Reporting

Masterscriptie Controlling

Auteur: Hilda Veenstra

Studentnummer: 1785974

Adres: Soephuisstraatje 7, 9712 BZ Groningen

E-mail: H.G.Veenstra.1@student.rug.nl

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit: Economie en Bedrijfskunde

Opleiding: Msc Accountancy & Controlling Specialisatie Controlling

Eerste begeleider: Dhr. J. T. Degenkamp Tweede beoordelaar: Dhr. J. A. van Manen

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 2 ABSTRACT

In dit onderzoek wordt onderzocht wat de invloed van het uitgeven van een integrated report op de beslissingen van investeerders is. Er wordt gebruik gemaakt van een event studie om de koersreactie te bepalen naar aanleiding van een aankondiging dat een onderneming haar verslaglegging gaat inrichten op basis van integrated reporting. Event studies uit het verleden hebben reeds aangetoond dat aandeelprijzen reageren op nieuws betreffende de ESG-prestaties (environment, social en governance) van een onderneming. Er is echter nog niet eerder onderzoek gedaan naar de marktreactie naar aanleiding van ondernemingen die een integrated report gaan uitgeven.

De resultaten laten zien dat de markt positief reageert op een onderneming die besluit zijn verslaglegging in te richten op basis van integrated reporting. Verder blijkt dat ondernemingen met een hogere mate van spreiding van het eigendom van de aandelen en ondernemingen die actief zijn in een land met een civil law systeem een positievere marktreactie laten zien in vergelijking met ondernemingen met de tegengestelde kenmerken. De resultaten van dit onderzoek zijn echter niet significant. Op basis van de gevonden uitkomsten worden aanbevelingen voor het uitvoeren van vervolgonderzoek op dit gebied gedaan.

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 3 INHOUDSOPGAVE ABSTRACT………... 2 1. INTRODUCTIE………. 4 1.1 Aanleiding……….. 4 1.1.1 Traditionele verslaglegging……….. 4

1.1.2 Verslaglegging niet-financiële informatie……… 4

1.1.3 Integrated reporting……...………. 6 1.2 Vraagstelling…….……….. 7 1.3 Relevantie……….……….. 7 1.4 Structuur…..…….………. 8 2. THEORETISCH KADER……….… 9 2.1 Integrated Reporting…..……….. 9

2.1.1 Het ontstaan van een framework...……….. 10

1.1.2 Het International Integrated Reporting Framework………… 11

2.2 Achtergrond & Voorgaand onderzoek………….……….. 12

2.3 Hypothesen………...……….. 15

2.3.1 Grootte van de onderneming……….….. 16

2.3.2 Mate van spreiding van het eigendom van de aandelen..…… 17

2.3.3 Systeem van wet- en regelgeving………. 18

3. METHODOLOGIE………..……..……….… 20

3.1 De Event Studie……...……….. 20

3.2 Data…...……...……...…..……….. 21

3.2.1 Het event...………..……….. 21

3.2.2 Het event window..………...……… 22

3.2.3 Data selectie…...……….. 22

3.3 Methodologie Event Studie………….……….. 23

3.4 Testen Hypothesen………...……….. 26 4. RESULTATEN…...……… 28 4.1 Beschrijvende Statistiek…….….……….. 28 4.2 Toetsing Hypothese 1……….………...………. 28 4.3 Toetsing Hypothesen 2, 3 en 4 ..……….... 30 5. DISCUSSIE………..…...……….… 33 6. CONCLUSIE……… 36 7. APPENDIX A………..……..……..……….… 39 8. APPENDIX B………..……..……..……….… 40 9. APPENDIX C………..……..……..……….… 40 10. APPENDIX D………..……..……..……….… 41 11. REFERENTIES…..………..……..……….… 42

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 4 1. INTRODUCTIE

1.1 Aanleiding

1.1.1 Traditionele verslaglegging

Er zijn de afgelopen jaren steeds meer zorgen ontstaan over de vraag of de traditionele manier van verslaglegging door ondernemingen wel voldoet aan de informatiebehoefte van de verschillende belanghebbenden (Cheng, Green, Conradie, Konishi, & Romi, 2014). De traditionele manier van verslaglegging richt zich op het meten van de historische financiële prestaties van de onderneming, de waarde van de activa is hierbij losgekoppeld van de marktwaarde van de onderneming. Aan de hand van deze traditionele financiële rapportages is het niet mogelijk om de waarde die ontstaat uit immateriële activa en toekomstige kasstromen te meten (Cohen, Holder-Webb, Nath, & Wood, 2012).

De ‘Financial Accounting Standards Board’ geeft aan dat financiële verslaglegging als doel heeft om bruikbare informatie te verschaffen, waarmee belanghebbenden in staat moeten zijn om relevante beslissingen te nemen (FASB, 1978). Wetenschappelijk onderzoek heeft zich de afgelopen jaren veelvuldig gericht op de vraag of de financiële verslaglegging van ondernemingen deze bruikbare informatie ook daadwerkelijk verschaft. Zo kwamen Lev en Zarowin (1999) 15 jaar geleden al met empirisch bewijs dat de bruikbaarheid van de financiële rapportages van ondernemingen in de voorafgaande 20 jaar flink was afgenomen voor investeerders. Dit was volgens de uitkomsten van het onderzoek voornamelijk te wijten aan de impact van veranderingen, welke niet tot uiting kwamen in de financiële rapportages. In lijn hiermee geven Holder-Webb, Cohen, Nath en Wood (2009) aan dat de traditionele rapportage van de financiële informatie niet overeenkomt met de vraag naar informatie die verschillende belanghebbenden, waaronder investeerders, hebben.

1.1.2 Verslaglegging niet-financiële informatie

Met het oog op de beperkingen van de traditionele manier van verslaglegging is er steeds meer aandacht gekomen voor mogelijk andere informatie die voor (potentiële) belanghebbenden van toegevoegde waarde zou kunnen zijn. Veel ondernemingen hebben geprobeerd de informatie voor belanghebbenden relevanter te maken voor het nemen van beslissingen door naast de traditionele financiële rapportages te rapporteren over niet-financiële prestaties (Cohen et. al.,

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 5 2012). In verschillende onderzoeken is vervolgens het belang van het rapporteren over niet-financiële prestaties naar voren gekomen. Kaplan en Norton (2001) vonden in hun onderzoek dat niet-financiële prestaties de prestatie van een onderneming op de lange termijn beter voorspellen dan de financiële prestaties. Uit een enquête van PricewaterhouseCoopers (2002) blijkt dat de meeste topbestuurders van multinationale ondernemingen vinden dat niet-financiële prestatiemeting van grotere waarde is voor de beoordeling van de waarde van de onderneming op de lange termijn dan de traditionele financiële prestatiemeting. Verder laat onderzoek zien dat door het verstrekken van niet-financiële informatie investeerders een bredere kijk op de ondernemingsprestaties krijgen en dat zij daarnaast beter in staat zijn de verschillende prestatiegebieden van de onderneming te herkennen (Holder-Webb et. al., 2009). Volgens Narayanan, Pinches, Kelm en Lander (2000) heeft het belang van het rapporteren over niet-financiële informatie te maken met de informatieasymmetrie tussen het management en aandeelhouders. Zij geven aan dat het openbaren van niet-financiële informatie essentieel is om deze informatieasymmetrie te verminderen.

Er zijn veel verschillende manieren waarop ondernemingen de niet-financiële informatie rapporteren. Sommige ondernemingen verstrekken de niet-financiële informatie als losse onderdelen binnen het jaarverslag. Vaker maken ondernemingen gebruik van opzichzelfstaande rapporten. Voorbeelden hiervan zijn een opzichzelfstaand duurzaamheidsrapport of een ‘corporate social responsibility’ (CSR) rapport (Cheng et. al., 2014). Deze niet-financiële rapporten geven informatie over de ESG-prestatie van de onderneming (environmental, social en governance). Eccles en Serafeim (2011) geven aan dat beleggers steeds meer geïnteresseerd zijn in informatie over ESG-zaken. De bruikbaarheid van deze rapporten is echter lang niet altijd ideaal te noemen. De omvang van deze rapporten is vaak overweldigend, zo kan de omvang van duurzaamheidsverslagen oplopen tot wel 200 pagina’s (KPMG & FERF, 2011). Daarnaast wordt de informatie in deze rapporten maar zelden gepresenteerd in de context van de strategie van de onderneming. Dit maakt het voor investeerders moeilijk om te begrijpen hoe de ESG-prestatie gerelateerd is aan de financiële prestatie van de onderneming en hoe de verschafte niet-financiële informatie het waardecreatieproces van de onderneming beïnvloedt (Eccles, & Serafeim, 2014).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 6 1.1.3 Integrated reporting

Als antwoord op bovenstaande kritiek is een nieuwe manier van verslaglegging ontstaan, namelijk: integrated reporting. Integrated reporting is een recent verschijnsel, waarbij financiële en niet-financiële informatie in samenhang worden gerapporteerd, de precieze betekenis ervan is echter nog in ontwikkeling. Net als vele andere nieuwe verschijnselen in het vakgebied is Integrated Reporting ontstaan in de praktijk (Eccles, & Serafeim, 2014). Het eerste integrated report werd in 2002 gepubliceerd door de Deense onderneming ‘Novozymes’. In de jaren die volgen zijn er steeds meer ondernemingen die, in ieder geval in een bepaalde mate, hun verslaglegging organiseren aan de hand van een integrated report (Eccles, & Serafeim, 2011). Het is lastig om te bepalen hoeveel ondernemingen een integrated report uitgeven. Dit komt doordat integrated reporting in een meer of mindere mate wordt uitgevoerd en doordat er tot en met 2012 nauwelijks richtlijnen bestonden wanneer een jaarverslag als integrated report kon worden aangemerkt (Serafeim, 2014). In december 2013 heeft het International Integrated Reporting Council (IIRC) echter een goedgekeurd International Integrated Reporting Framework gepubliceerd, welke op formele wijze richting geeft aan integrated reporting.

Het in 2010 opgerichte IIRC heeft als doel om, aan de hand van het ontwikkelde Integrated Reporting Framework, een betere mogelijkheid te creëren voor investeerders en andere belanghebbenden om te begrijpen hoe een onderneming daadwerklelijk presteert en waarde creëert (Eccles, & Serafeim, 2011). Het IIRC omschrijft het integrated report als een rapportage waarin wordt gecommuniceerd hoe de strategie, governance, prestaties en vooruitzichten in de context van de externe omgeving van een onderneming, leiden tot waardecreatie op de korte, middellange en lange termijn (IIRC, 2013b). Momenteel wordt er in meer dan 25 landen geëxperimenteerd met het raamwerk. Hoewel het uitbrengen van een integrated report in de meeste landen op vrijwillige basis is, is het in Zuid-Afrika voor alle beursgenoteerde ondernemingen reeds verplicht. Ook de Europese Unie heeft onlangs grote stappen gezet richting verplicht integrated reporting. Op 15 april 2014 heeft het Europese Parlement besloten dat beursgenoteerde ondernemingen en financiële instellingen met meer dan 500 werknemers in de toekomst verplicht zijn om niet-financiële informatie te geven over bijvoorbeeld milieu- en sociale aangelegenheden (Europese Commissie, 2014).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 7 1.2 Vraagstelling

Integrated reporting heeft de laatste jaren veel aandacht gekregen in publicaties van accountantsorganisaties, beroepsorganisaties en organisaties als het IIRC. Wereldwijd zijn er steeds meer ondernemingen die gebruik maken van verslaglegging aan de hand van een integrated report. Doordat integrated reporting een zeer recent verschijnsel is, is er tot op heden weinig wetenschappelijk onderzoek gedaan naar dit onderwerp. De meeste wetenschappelijke publicaties gaan niet verder dan het geven van een beschrijving van integrated reporting, het bediscussiëren van het Integrated Reporting Framework van het IIRC of het geven van een overzicht van de voordelen van integrated reporting (Eccles, & Serafeim, 2011, 2014; Abeysekera, 2013; Lyons, 2013; Cheng et. al., 2014; Churet, & Eccles, 2014). Er is momenteel weinig bekend over de manier waarop integrated reporting belanghebbenden beïnvloedt, bijvoorbeeld in het maken van beslissingen (Cheng et. al., 2014). Een zeer belangrijke belanghebbende is de investeerder. In een door het IIRC gepubliceerde conceptversie van het Integrated Reporting Framework, wordt zelfs aangegeven dat de kapitaalverschaffers de belangrijkste gebruikers van het integrated report zijn (IIRC, 2013a). De vraag rijst dan ook of het uitgeven van een integrated report deze belangrijke belanghebbende, namelijk de investeerder, beïnvloedt in het maken van beslissingen. In lijn hiermee zal de hoofdvraag van dit onderzoek zijn:

Leidt de aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting door ondernemingen tot een koersreactie?

1.3 Relevantie

Naast het feit dat er tot op heden weinig onderzoek is gedaan naar verslaglegging op basis van integrated reporting, is er nog helemaal geen onderzoek gedaan naar de vraag hoe investeerders reageren op ondernemingen die aankondigen dat zij gebruik gaan maken van verslaglegging op basis van integrated reporting. Dit maakt de geformuleerde hoofdvraag tot een interessant nieuw gebied van onderzoek.

Eerder in dit hoofdstuk zijn al enkele voordelen van integrated reporting beschreven. De voordelen van integrated reporting voor ondernemingen worden in de literatuur onderverdeeld in drie verschillende groepen. Ten eerste de interne voordelen, waaronder bijvoorbeeld een optimalere toewijzing van middelen en een lager reputatierisico. Ten tweede de externe

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 8 marktvoordelen, zoals het voldoen aan de behoefte van investeerders om informatie over ESG-zaken te ontvangen. De laatste groep zijn de voordelen die gepaard gaan met veranderende regelgeving, waaronder het voorbereid zijn op eventuele nieuwe regelgeving (Eccles, & Saltzman, 2011; Eccles, & Krzus, 2010).

De vraag of de genoemde voordelen van integrated reporting ook daadwerkelijk worden opgemerkt door de investeerders en of er daarmee een reactie waarneembaar is in de aandelenkoers wanneer een onderneming gebruik gaat maken van integrated reporting, is niet alleen relevant voor de wetenschap, maar ook voor de praktijk. Het is voor ondernemingen in de praktijk belangrijk om antwoord te krijgen op deze vraag, omdat het aangeeft of de financiële waardering van ondernemingen door investeerders verandert door het gebruik van integrated reporting. Hiermee zal een klein deel worden opgelost van de vraag die in zowel de wetenschap als in de praktijk heerst, namelijk wat de gevolgen van integrated reporting zijn. Naast de koersreactie op het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting zal dit onderzoek de specifieke invloed van een aantal contextuele factoren op het verband onderzoeken.

1.4 Structuur

Dit onderzoek zal in het volgende hoofdstuk verder gaan met het theoretisch kader. Hierin zal een beschrijving worden gegeven van integrated reporting, een overzicht worden gegeven van het relevante onderzoek gedaan in het onderzoeksgebied en zullen de hypothesen worden opgesteld. Vervolgens worden de methoden uitgewerkt. Daaropvolgend worden de resultaten van het onderzoek gepresenteerd. Er zal worden afgesloten met een discussie over de gevonden uitkomsten en een conclusie met daarin de belangrijkste tekortkomingen van het onderzoek en de mogelijkheden voor vervolgonderzoek.

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 9 2. THEORETISCH KADER

2.1 Integrated Reporting

In de meest simpele bewoording, kan een integrated report worden beschouwd als een combinatie van de financiële rapportage met het duurzaamheidsverslag en/of het CSR rapport. Hierin kan het management van een onderneming laten zien hoe bijvoorbeeld de duurzaamheidsaangelegenheden bijdragen aan de strategie van de onderneming. Integrated reporting is gebaseerd op twee ideeën die zijn ontstaan in het midden van de jaren negentig. Ten eerste het idee dat ondernemingen de financiële informatie die zij verplicht zijn te rapporteren zouden moeten aanvullen met niet-financiële informatie welke van belang is voor de belanghebbenden van de onderneming (Eccles, & Serafeim, 2011). De belangrijkste redenen die hiervoor in de literatuur worden genoemd zijn: (1) de financiële informatie is niet in staat om de toekomstige financiële prestaties te voorspellen, (2) niet-financiële informatie kan de lezer voorzien van inzichten in de verwachte toekomstige financiële prestaties, (3) voor de meeste ondernemingen geldt dat de marktwaarde de boekwaarde overstijgt, het rapporteren van niet-financiële informatie kan inzicht geven in de waarde van de immateriële activa (Eccles, 1991). Ten tweede is integrated reporting ontstaan vanuit het idee dat ondernemingen een bepaalde verplichting hebben om informatie te verschaffen aan alle belanghebbenden, niet alleen aan de investeerders. Zelfs als mocht blijken dat investeerders niet geïnteresseerd zijn in de ESG-informatie zou deze ESG-informatie verstrekt moeten worden (Eccles, & Serafeim, 2011). Uiteindelijk zijn de twee ideeën samen gekomen en hebben ze geleid tot de opkomst van integrated reporting. Investeerders herkennen in steeds groter wordende mate het belang van de prestaties op het gebied van ESG voor de financiële prestaties van ondernemingen. Het integrated report helpt de investeerder bij het inschatten van de toekomstige financiële prestaties van de ondernemingen. Op basis van deze inschatting kan de investeerder eventueel beslissingen op beleggingsgebied nemen.

Op het moment dat de eerste integrated reports werden uitgegeven bestond er nog geen literatuur over het onderwerp. Zoals in de inleiding al is aangegeven is net als bij vele andere nieuwe verschijnselen in het vakgebied, de theorie ontstaan vanuit de praktijk (Eccles, & Saltzman, 2011). In de beginjaren van de 21ste eeuw hebben verscheidene ondernemingen een integrated report uitgebracht. Gezien de verschillende industrieën en geografische verscheidenheid is het

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 10 onwaarschijnlijk dat deze ondernemingen op het moment van uitgeven van de integrated reports van elkaar op de hoogte waren. De beweegredenen van deze ondernemingen zijn echter nagenoeg gelijk aan elkaar, namelijk: het geloof dat een integrated report de meeste geschikte manier is om richting alle belanghebbenden te communiceren hoe de onderneming presteert.

2.1.1 Het ontstaan van een framework

In de loop der jaren werd verslaglegging op basis van integrated reporting door steeds meer ondernemingen gebruikt. Hierdoor ontstond de behoefte aan richtlijnen op het gebied van integrated reporting. Om hieraan te kunnen voldoen hebben de Prince’s Accounting for Sustainability Project (A4S) en de Global Reporting Initiative (GRI) in 2010 het International Integrated Reporting Council (IIRC) opgericht. Het IIRC is een wereldwijde coalitie van toezichthouders, investeerders, ondernemingen, academici, accountants en maatschappelijke organisaties. Deze coalitie van partijen is betrokken bij het opstellen van een raamwerk die ondernemingen kan helpen bij het uitgeven van een integrated report (IIRC, 2013b).

Het IIRC definieert integrated reporting als volgt: een proces dat gebaseerd is op ‘integrated thinking’ dat resulteert in communicatie door een onderneming middels een periodiek integrated report over waardecreatie in de tijd (IIRC, 2013b). Het integrated report dat uit dit proces voortkomt, moet de lezers voorzien van een compleet beeld van de prestaties van de onderneming. Dit complete beeld moet ontstaan door de niet-financiële informatie over ESG-zaken in samenhang te presenteren met de financiële informatie (Eccles, & Krzus, 2010).

In september 2011 heeft het IIRC een discussie artikel uitgebracht met als doel het ontvangen van feedback op de door hen uitgebrachte eerste uitwerking van integrated reporting (IIRC, 2011a). In diezelfde periode heeft het IIRC een Pilot Programma gelanceerd. Ongeveer 100 ondernemingen uit verschillende sectoren wereldwijd werden op vrijwillige basis verenigd in het Pilot Programma. Deze ondernemingen hebben aan de hand van de eerste versie van het Integrated Reporting Framework een eigen integrated report gecreëerd. Door alle opgedane ervaring waren zij in staat om waardevolle feedback te geven op het raamwerk (Eccles & Serafeim, 2011). In april 2013 heeft het IIRC een ‘Consultation Draft’ van het Integrated Reporting Framework uitgegeven. Deze conceptversie heeft uiteindelijk geleid tot het in december 2013 gepubliceerde: International Integrated Reporting Framework (IIRC, 2013a; IIRC, 2013b).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 11 2.1.2 Het International Integrated Reporting Framework

Het gepubliceerde raamwerk gaat uit van een ‘principle-based’ benadering, dit houdt in dat het raamwerk gebaseerd is op beginselen. De exacte toepassing van deze beginselen wordt aan de ondernemingen zelf overgelaten. De bedoeling is dat er een evenwicht ontstaat tussen flexibiliteit en richtlijnen in het raamwerk. Deze flexibiliteit is van belang door de grote verscheidenheid aan individuele omstandigheden van de verschillende ondernemingen. Daarnaast zijn de richtlijnen van belang om toch de vergelijkbaarheid van ondernemingen op peil te houden (IIRC, 2013b).

In het raamwerk staan een aantal fundamentele concepten genoemd die volgens het IIRC onmisbaar zijn. Het voornaamste doel van een integrated report is om de gebruikers van het verslag uit te leggen hoe de onderneming waarde creëert in de tijd. Volgens het raamwerk moet het ‘business model’, met daarin de strategische doelen, gerelateerd zijn aan zes aanwezige ‘capitals’ om te laten zien hoe en of er waarde gecreëerd wordt (Cheng, et. al., 2014). De zes ‘capitals’ gedefinieerd door het IIRC zijn: financial, manufactured, intellectual, human, social & relationship en natural. Deze ‘capitals’ zijn nodig voor de operationele processen van de onderneming en zijn de input van het ‘business model’. Door de activiteiten van een onderneming zullen deze ‘capitals’ vermeerderen, verminderen of veranderen. Over het algemeen is er sprake van een constante interactie tussen de verschillende ‘capitals’. Een integrated report zal aangeven hoe de ‘capitals’ gebruikt worden door de onderneming en of de ‘capitals’ waarde creëren of vernietigen (IIRC, 2013b). Daarnaast dient volgens White (2010) een integrated report antwoord te geven op de vraag hoe groot de invloed van de onderneming op de ‘capitals’ is en daarnaast dient het aan te geven hoe de ‘capitals’ door de tijd veranderen en hoe de ‘capitals’ elkaar beïnvloeden.

Het IIRC legt in het raamwerk sterke nadruk op het begrip ‘integrated thinking’. In de definitie van integrated reporting wordt door het IIRC dan ook aangegeven dat het gehele proces gebaseerd is op ‘integrated thinking’. ‘Integrated thinking’ is het door een onderneming actief in overweging nemen van de relaties tussen de verschillende operationele en functionele eenheden en de ‘capitals’ die de organisatie gebruikt en beïnvloedt. ‘Integrated thinking’ leidt tot geïntegreerde besluitvorming en acties die gericht zijn op waardecreatie op de korte, middellange en lange termijn (IIRC, 2013b). Hoe sterker ‘integrated thinking’ is opgenomen in de activiteiten van de onderneming, hoe natuurlijker de connectiviteit van de informatie in het integrated report

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 12 ontstaat. De manier waarop losse rapportages worden geaggregeerd en geïntegreerd tijdens het proces van het opstellen van het integrated report bepaalt de mate van de connectiviteit van informatie. Deze connectiviteit is van groot belang om ervoor te zorgen dat het integrated report een veelomvattende visie kan geven op de capaciteit van de onderneming om waarde te creëren (Paternostro, 2013).

2.2 Achtergrond & Voorgaand onderzoek

Bij de aanschaf van een aandeel zal de investeerder een inschatting maken van de huidige en toekomstige situatie van het aandeel. Er zijn veel verschillende factoren die van invloed zijn op de winstgevendheid van een aandeel. Hoe belangrijk investeerders de verschillende factoren achten, is voor iedere investeerder anders (Hejazi, & Hesari, 2012). Hoewel de winstgevendheid van de onderneming voor investeerders vanzelfsprekend van groot belang is bij het nemen van beslissingen op beleggingsgebied, geven Hesti en Ahalik (2010) aan dat winstgevendheid alleen niet voldoende is, steeds vaker speelt bijvoorbeeld de sociale verantwoordelijkheid van de onderneming een rol. Hall en Rieck (1998) constateren in hun onderzoek dat de financiële markten aantoonbaar reageren op de openbaring van de sociale verantwoordelijkheid die een onderneming neemt. De informatie over ESG zaken (environment, social en governance) wordt door de investeerders in steeds groter wordende mate als essentiële informatie beschouwd voor het nemen van beleggingsbeslissingen (Arnold, Bassen, & Frank, 2012). Ook Belkaoui (1980) geeft aan dat het openbaren van deze informatie in het jaarverslag steeds vaker voorkomt en ook daadwerkelijk van invloed is op het besluitvormingsproces van de investeerders. Daarnaast beweren Ballou, Heitger, & Landes (2006) dat er de afgelopen jaren onder ondernemingen een groeiend besef is ontstaan dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde gepaard gaat met het voorzien in de belangen van alle belanghebbenden van de onderneming en hierover te publiceren. Dit laatste is ook een belangrijke reden voor de opkomst van het CSR- (corporate social responsibility) en het duurzaamheidsrapport.

In dit onderzoek zal worden onderzocht of de aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een koersreactie. Dit verband is in het verleden nog niet eerder onderzocht. Wel zijn er verschillende onderzoeken geweest naar de relatie tussen ondernemingen die actief met CSR bezig zijn, wat vaak blijkt uit het feit dat zij naast hun jaarverslag een CSR of duurzaamheidsrapport publiceren en de financiële prestatie van deze

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 13 ondernemingen, vaak gemeten aan de hand van de aandeelprijs. Hierbij wordt vaak gebruik gemaakt van een event studie. De event studie is een waardevolle methode om de financiële impact van nieuwe informatie op de aandeelprijs van de onderneming te meten. De methode wordt vaak gebruikt om te laten zien hoe investeerders reageren op bepaald nieuws. Over het algemeen daalt de aandeelprijs van een onderneming bij slecht nieuws en stijgt deze wanneer er in de ogen van de investeerders goed nieuws naar buiten wordt gebracht (Curran, & Moran, 2007). In het hoofdstuk methodologie zal de event studie uitgebreid behandeld worden, omdat deze methode ook in dit onderzoek gebruikt zal gaan worden.

Het tot op heden gedane onderzoek naar marktreacties op CSR openbaringen valt te splitsen in twee groepen. Ten eerste het onderzoek naar de aankondigingen van uitgaves of de uitgaves zelf van jaarverslagen met daarin eventueel informatie over ESG zaken, CSR rapporten of duurzaamheidsverslagen. En ten tweede het onderzoek naar de overige openbaringen op het gebied van CSR, vaak over gebeurtenissen die sociale kosten teweegbrengen voor de onderneming (Guidry, & Patten, 2010). Het onderzoek van Klassen en McLaughlin (1996) is een voorbeeld van een onderzoek uit de tweede groep. Zij vonden een significante positieve marktreactie voor positief CSR nieuws, in dit onderzoek gemeten aan de hand van uitgereikte prijzen voor bijzonder goede prestaties op het gebied van milieu. Een significante negatieve marktreactie werd gevonden voor aankondigingen van een door de onderneming veroorzaakte milieucrisis.

Omdat mijn onderzoek zich richt op de marktreactie die ontstaat door de aankondiging dat een onderneming een integrated report zal gaan uitbrengen, heeft het de meeste raakvlakken met het onderzoek behorend tot de hierboven als eerst beschreven groep van onderzoek. Er worden dan ook een aantal voorbeelden uit de literatuur behorende tot deze eerste groep uiteengezet. In het verleden zijn er verschillende event studies geweest die aangeven dat er een verandering in de aandeelprijs ontstaat als reactie op de openbaring van informatie op het gebied van ESG zaken (Arnold, Bassen, & Frank, 2012). Jaggi en Freedman (1982) vonden naar aanleiding van de openbaring van informatie in het jaarverslag over de wijze waarop de onderneming vervuiling beperkt een positieve waardering van de markt. Hieruit concluderen zij dat eventuele regelgeving omtrent het verplicht openbaren van informatie over vervuiling in het jaarverslag, de investeerder zou helpen bij het inschatten van de risico’s en het rendement van de onderneming.

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 14 Ook Anderson en Frankle (1980) hebben aangetoond dat de markt positief reageert op de vrijwillige rapportage van de sociale prestaties van een onderneming. De resultaten wijzen uit dat de rendementen op portfolio’s met daarin ondernemingen die rapporteren over sociale prestaties gemiddeld hoger zijn vergeleken met de portofolio’s waarin ondernemingen niet over hun sociale prestaties rapporteren. Aan de hand hiervan geven Anderson en Frankle (1980) aan dat de rapportages over de sociale prestaties van ondernemingen de investeerder klaarblijkelijk van waardevolle informatie voorziet. Ingram (1978) vindt in een soortgelijk onderzoek echter geen significante resultaten. Murray, Sinclair, Power en Gray (2006) hebben de impact van het openbaren van CSR informatie op de markt onderzocht, alleen dan op de lange termijn. Zij vonden over een periode van negen jaar dat ondernemingen welke in hogere mate CSR informatie naar buiten brachten beter gewaardeerd werden door de markt. Echter zijn er in dit onderzoek geen significante effecten op de korte termijn vastgesteld.

Uit het hiervoor besproken gedane onderzoek kan worden opgemaakt dat informatie over CSR en ESG zaken zich heeft ontwikkeld tot een belangrijke informatiebron voor investeerders. Volgens Eccles, Krzus en Serafeim (2011) kan deze informatie worden beschouwd als een relevante indicator voor de toekomstige kasstromen van een onderneming. Naast onderzoek op het gebied van het openbaren van CSR informatie in bijvoorbeeld het jaarverslag is er in de recente literatuur ook enig onderzoek te vinden gericht op de aankondiging van het uitgeven van een opzichzelfstaand duurzaamheidsrapport. Onderzoek van Dhaliwal, Li, Tsang en Yang (2011) wijst uit dat ondernemingen kunnen profiteren van het uitgeven van duurzaamheidsrapporten, de resultaten geven namelijk aan dat de kosten van kapitaal omlaag gaan naarmate de onderneming beter presteert op het gebied van duurzaamheid. Over het algemeen blijkt dat de financiële markten positief reageren op ondernemingen die duurzaamheidsverslagen uitgeven (Karpoff, Lott, & Wehrly, 2005). In het onderzoek van Guidry en Patten (2010) naar de markreacties op de aankondiging van ondernemingen dat zij voor het eerst een duurzaamheidsverslag gaan uitgeven is geen significant resultaat gekomen. Wel blijkt uit dit onderzoek dat bij ondernemingen waarvan de duurzaamheidsrapporten van hoge kwaliteit zijn significant meer positieve marktreacties ontstaan dan bij ondernemingen waarbij de verslagen van mindere kwaliteit zijn.

Een zorg die er bestaat omtrent opzichzelfstaande duurzaamheidsverslagen is dat de gebruikers van de financiële overzichten reeds bevooroordeeld zijn wanneer zij de ESG prestaties in het

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 15 duurzaamheidsverslag beoordelen doordat zij hun mening al hebben gevormd aan de hand van de financiële informatie. Onderzoek heeft ook uitgewezen dat bij het maken van nieuwe voorspellingen analisten sterk steunen op hun eerdere beoordelingen, waardoor de reactie op nieuwe informatie, zoals een duurzaamheidsverslag, zwak te noemen is (Amir, & Ganzach, 1998). Een integrated report zou kunnen dienen als een middel om dit probleem te voorkomen, in deze vorm van verslaglegging worden beide soorten informatie namelijk in samenhang gepresenteerd (Arnold, Bassen, & Frank, 2012).

2.3 Hypothesen

De literatuur beschrijft het bestaan van een significatie informatieasymmetrie tussen de managers van de onderneming en de investeerders die buiten de onderneming staan (Miller, & Rock, 1985; Thakor, 1993). Managers hebben de mogelijkheid om deze informatieasymmetrie te verkleinen door het vrijwillig openbaren van kwalitatieve niet-financiële informatie. Hiermee kunnen zij proberen om de waardering van de onderneming door investeerders te beïnvloeden (Narayanan, Pinches, Kelm, & Lander, 2000). Deze informatieasymmetrie is een klassiek onderdeel van de agency theorie. De agency theorie geeft aan dat er bij ondernemingen een scheiding van eigendom en bestuur bestaat. Door de conflicterende belangen van de agenten (het management) en de principalen (de aandeelhouders) ontstaan er potentiële agency kosten. Een reden voor managers om vrijwillig bepaalde informatie te openbaren kan zijn om deze agency kosten zo laag mogelijk te houden (Jensen, & Meckling, 1976). De agency theorie wordt in verschillende onderzoeken dan ook gebruikt om de variatie in keuzes over het openbaren van bepaalde informatie tussen ondernemingen te verklaren (Hossain, Perera, & Rahman, 1995). Het is voor de aandeelhouders moeilijk om het management te controleren, de bestuurders van de onderneming beschikken namelijk over veel meer informatie dan de aandeelhouders. Daarnaast hebben beide partijen verschillende belangen waardoor de aandeelhouder er niet direct vanuit kan gaan dat het management altijd handelt in het belang van de aandeelhouder. Een integrated report, waarin niet alleen de financiële maar ook de niet-financiële informatie in een samenhangend rapport worden gepresenteerd, is een manier om de beschreven informatieasymmetrie tussen het management en de aandeelhouders te verkleinen (Cormier, Ledoux, & Magnan, 2011).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 16 Samengevat blijkt uit het overzicht van voorgaand onderzoek dat in de meeste situaties openbaringen op het gebied van CSR hebben geleid tot een positieve reactie van de markt. Investeerders erkennen steeds vaker dat de prestaties op het gebied van ESG van belang zijn voor de financiële prestaties van ondernemingen. Aan de hand hiervan acht ik de kans groot dat wanneer een onderneming aankondigt zijn jaarverslag in de vorm van een integrated report uit te brengen, dit een positieve reactie van de markt als gevolg heeft. Verder blijkt met behulp van de agency theorie dat er een informatieasymmetrie bestaat tussen het management van een onderneming en de investeerder. Een integrated report zou een manier kunnen zijn om deze asymmetrie te verkleinen. Omdat de investeerders deze asymmetrie graag zo klein mogelijk zouden willen zien verwacht ik dat zij positief zullen reageren op de aankondiging van een onderneming om haar verslaglegging in te richten aan de hand van integrated reporting. Om deze beide redenen ben ik tot de volgende hypothese gekomen:

Hypothese 1: De aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positieve koersreactie.

Er is een variëteit aan contextuele factoren die mogelijk kunnen helpen om de sterkte van het in de hypothese beschreven verband te verklaren (Hayes, Hunton, & Reck, 2001). Er zullen hypothesen worden opgesteld voor de volgende factoren: grootte van de onderneming, de mate van spreiding van het eigendom van de aandelen en het systeem van wet- en regelgeving.

2.3.1 Grootte van de onderneming

Grotere ondernemingen hebben een aantal kenmerken welke hen onderscheiden van kleinere ondernemingen. Voorbeelden zijn een grotere hoeveelheid aan activiteiten waardoor de complexiteit toeneemt en het meer intensief gebruik maken van de kapitaalmarkt. Dit laatste is van grote invloed op de kwaliteit en kwantiteit van de naar buiten te brengen informatie.

Voorgaand onderzoek heeft aangetoond dat het voor grotere ondernemingen waarschijnlijker is dat zij informatie op het gebied van CSR openbaren. De meest genoemde reden hiervoor is dat grotere ondernemingen te maken hebben met meer agency kosten en vaker last hebben van problemen die ontstaan als gevolg van de informatieasymmetrie tussen het management en de aandeelhouders van de onderneming. Omdat grotere ondernemingen meer investeerders nodig hebben om in de financiering te voorzien is de kans op conflicterende belangen groter, waardoor

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 17 de agency kosten zullen stijgen. Het openbaren van informatie op het gebied van CSR kan een middel zijn om deze agency kosten voor een deel tegen te gaan. Een andere reden die vaak genoemd wordt is dat grotere ondernemingen meer zichtbaar zijn in de maatschappij, wat een stimulans kan zijn om informatie over CSR naar buiten te brengen (Frias-Aceituno, Rodríguez-Ariza, & Garcia-Sánchez, 2014).

In lijn met het voorgaande verwacht ik dat de kans groot is dat grotere ondernemingen eerder geneigd zijn een integrated report uit te geven dan kleinere ondernemingen. Met betrekking tot de marktreactie hebben wetenschappers aangetoond dat juist bij deze kleinere ondernemingen de markt sterker reageert op de ter beschikking gestelde informatie dan bij de grotere ondernemingen (Grant, 1980; Hayes, Hunton, & Reck, 2001). De reden die hiervoor genoemd wordt is dat grotere ondernemingen intensiever gevolgd worden door de media en analisten, hierdoor is er voor kapitaalverschaffers meer bekend over deze grote ondernemingen. Doordat kleine ondernemingen minder aandacht krijgen en er minder bekend is over deze ondernemingen, is de toegevoegde waarde van het naar buiten brengen van informatie door deze kleine ondernemingen groter voor de investeerders dan wanneer grote ondernemingen informatie openbaren (Hayes, Hunton, & Reck, 2001). Als gevolg hiervan verwacht ik dat de marktreactie naar aanleiding van ondernemingen die aankondigen gebruik te gaan maken van integrated reporting positiever is voor kleinere ondernemingen.

Hypothese 2: De aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positievere koersreactie voor kleinere ondernemingen dan voor grotere ondernemingen.

2.3.2 Mate van spreiding van het eigendom van de aandelen

De mate waarin het aandelenkapitaal geconcentreerd in handen is van een klein aantal grote aandeelhouders of juist verspreid is onder allerlei kleine aandeelhouders is van invloed op de aanwezigheid en de vorm van de duurzaamheidsverslaggeving (Jensen, & Berg, 2012). In continentaal Europa is een grote spreiding van het eigendom van de aandelen gangbaar in het financiële systeem. Een hoge mate van concentratie wordt daarentegen relatief vaak gesignaleerd in landen als het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 18 De aanwezigheid van dominante aandeelhouders verandert het traditionele agency probleem. Omdat de dominante aandeelhouders het management zeer zorgvuldig zullen controleren, zal de informatieasymmetrie tussen beide afnemen. Echter is het in deze situatie goed mogelijk dat er conflicterende belangen ontstaan tussen de dominante aandeelhouders en de kleinere aandeelhouders (Jensen, & Meckling, 1976). Door de dominante positie is de eerste groep in staat zijn eigen belangen na te streven, wanneer nodig zelfs ten nadele van de kleinere aandeelhouders (Burkart, & Panunzi, 2006).

Wanneer er sprake is van geconcentreerd aandeelhouderschap, blijkt dat deze dominante aandeelhouders niet afhankelijk zijn van de informatie die gepubliceerd wordt door de onderneming (Jensen, & Berg, 2012). Deze dominante aandeelhouders ontvangen de informatie normaliter rechtstreeks vanuit het management van de onderneming. Uit onderzoek van Fan en Wong (2002) blijkt dat dominante aandeelhouders liever niet hebben dat de onderneming betrouwbare en duidelijke rapporten naar buiten brengt. De resultaten geven aan dat de dominante aandeelhouders ondoorzichtigheid een goede strategie vinden om ervoor te zorgen dat er zo weinig mogelijk informatie bij de concurrenten terecht komt. Voor kleinere aandeelhouders zijn de rapporten die een onderneming publiceert echter de informatie die zij nodig hebben om beslissingen te kunnen nemen. Als gevolg van bovenstaande verwacht ik dat kleinere aandeelhouders positiever zullen reageren op ondernemingen die een integrated report gaan uitgeven dan dominante aandeelhouders.

Hypothese 3: De aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positievere koersreactie voor ondernemingen met een hogere mate van spreiding van het eigendom van de aandelen dan voor ondernemingen met een lagere mate van spreiding van het eigendom van de aandelen.

2.3.3 Systeem van wet- en regelgeving

Wereldwijd worden er twee hoofdvormen onderscheiden van verschillende systemen van wet- en regelgeving, namelijk: common law en civil law. Common law is een rechtstelsel gebaseerd op gewoonterecht, er is relatief weinig regelgeving en invloed vanuit de politiek in landen waarin dit rechtstelsel wordt gebruikt (Jensen, & Berg, 2012). Landen die het systeem van civil law hanteren worden echter gekenmerkt door het veelvuldig schriftelijk vastleggen van wetten en

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 19 regels. Er is een vrij hoge mate van bemoeienis van de overheid met de economische activiteiten in deze landen.

Ball, Kothari en Robin (2000) geven aan dat ondernemingen in civil law landen sterk georiënteerd zijn op de belanghebbenden van de onderneming. Ondernemingen worden in landen met dit systeem gezien als een deel van de maatschappij dat een bepaalde verantwoordelijkheid draagt, die het belang van de belanghebbenden probeert na te streven (Kolk, & Perego, 2010). Het is in landen met het civil law systeem meer vanzelfsprekend dat de onderneming een hoge mate van transparantie hanteert in het jaarverslag (Ball, Kothari, & Robin, 2000). Omdat in een land met het civil law systeem de onderneming wordt beschouwd als een verantwoordelijkheid dragend onderdeel van de maatschappij, verwacht ik dat de investeerders in landen met een dergelijk systeem eerder een positieve reactie op de kapitaalmarkt zullen laten zien na een aankondiging over integrated reporting dan de investeerders in common law landen. Het integrated report is namelijk een uitstekend middel om de investeerder te laten zien dat de onderneming inderdaad een bepaalde verantwoordelijkheid neemt.

Hypothese 4: De aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positievere koersreactie voor ondernemingen in landen met een civil law systeem dan voor ondernemingen in landen met een common law systeem.

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 20 3. METHODOLOGIE

3.1 De Event Studie

Door gebruik te maken van data afkomstig van de financiële markten, kan met behulp van een event studie de impact van een bepaalde gebeurtenis op de waarde van de onderneming gemeten worden (MacKinlay, 1997). De event studie meet het effect van naar buiten gebrachte informatie of gebeurtenissen op de aandeelprijs van de onderneming, en geeft daarmee aan hoe de markt reageert op dergelijke informatie (Curran, & Moran, 2007). Event studies worden veelvuldig gebruikt in onderzoek op het gebied van accounting en finance, bijvoorbeeld voor het meten van de marktreactie als gevolg van aankondigingen van fusies en overnames of het aanwenden van nieuw vreemd vermogen. Ook in andere onderzoeksgebieden worden event studies gebruikt. Op het gebied van recht en economie wordt de event studie bijvoorbeeld gebruikt om de impact van veranderende wetgeving op de waarde van de onderneming te meten (MacKinlay, 1997). Ook zijn event studies in voorgaande onderzoeken door verschillende wetenschappers gebruikt om het effect van CSR gerelateerde informatie op de aandeelprijzen te bepalen.

In de jaren zestig is de event studie methode geïntroduceerd door Ball en Brown (1968) en Fama, Fisher, Jensen en Roll (1969), deze destijds geïntroduceerde methode is nagenoeg gelijk aan de wijze waarop de event studie momenteel wordt uitgevoerd. Het feit dat er in de 25 jaar na publicatie van het artikel van Fama et. al. (1969) gemiddeld 21 keer per jaar naar het artikel gerefereerd is, geeft aan dat de event studie in die jaren is uitgegroeid tot een gevestigde methode. Binder (1998) geeft aan dat de event studie methodologie in feite de standaard methode is geworden om de reactie van de aandeelprijs op een bepaalde aankondiging of gebeurtenis te meten.

De event studie is gestoeld op het concept van marktefficiëntie. De efficiënte markt theorie houdt in dat nieuw naar buiten gebrachte informatie voortdurend wordt beoordeeld, gewaardeerd en uiteindelijk weerspiegeld in de aandeelprijs Hierdoor vindt nieuwe informatie zeer snel zijn beslag in de aandeelprijs van de onderneming (MacKinlay, 1997). In andere woorden betekent dit dat de markt vrijwel direct zijn waardering van de verwachte toekomstige kasstromen wijzigt naar aanleiding van nieuw naar buiten gebrachte informatie (Klassen, & McLaughlin, 1996).

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 21 Een essentieel onderdeel van de event studie zijn de abnormale rendementen op en rondom de datum van de aankondiging van een bepaalde gebeurtenis (het event). Wanneer er een verschil bestaat tussen het werkelijke rendement op of rondom de datum van het event en het ‘normale’ rendement is er sprake van een abnormaal rendement (Curran, & Moran, 2007). Het is gebruikelijk om voor iedere onderneming in de steekproef een cumulatief abnormaal rendement vast te stellen. Dit cumulatieve abnormale rendement heeft betrekking op de dag en de gekozen dagen rondom het event en geeft het gemiddelde effect aan van de nieuwe informatie op de waarde van de onderneming. Wanneer het rendement significant blijkt kan de onderzoeker concluderen dat het event inderdaad van invloed is op de waarde van ondernemingen (McWilliams, & Siegels, 1997).

3.2 Data

In dit onderzoek zal de hierboven beschreven event studie gebruikt worden om de reactie van investeerders op het nieuws dat een onderneming zijn verslaglegging gaat organiseren aan de hand van een integrated report gemeten worden.

3.2.1 Het event

Het event dat ik voor mijn onderzoek gekozen heb is de dag dat het International Integrated Reporting Council (IIRC) de eerste 44 ondernemingen bekend heeft gemaakt die in het Pilot Programma gaan participeren (IIRC, 2011b). Zoals in het theoretisch kader al kort behandeld is, is het Pilot Programma van het IIRC bedoeld om ondernemingen vanuit alle sectoren en verschillende landen samen te brengen om bij te dragen aan de creatie van een nieuwe wereldwijde standaard voor integrated reporting. De ondernemingen in het Pilot Programma zullen aan de hand van het concept Integrated Reporting Framework van het IIRC hun eigen verslaglegging in de vorm van een integrated report gaan uitgeven. Aan de hand van de ervaringen en feedback van de ondernemingen in het Pilot Programma zal de uiteindelijke versie van het Integrated Reporting Framework worden opgesteld (Eccles, & Serafeim, 2011).

Dit event is gekozen omdat de ondernemingen die gaan deelnemen aan het Pilot Programma van het IIRC actief met integrated reporting aan de slag gaan en in de toekomst ook daadwerkelijk een integrated report gaan uitgeven. Daarom verwacht ik dat de aankondiging van het IIRC welke ondernemingen gaan deelnemen in het Pilot Programma een juist moment is om de koersreactie van deze ondernemingen te meten. De koersreactie rondom dit event geeft namelijk

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 22 aan hoe investeerders reageren op een onderneming die zijn verslaglegging gaat inrichten aan de hand van integrated reporting. Daarnaast hebben de 44 ondernemingen uiteenlopende kenmerken, waardoor het mogelijk is om de invloed van de grootte van de onderneming, de mate van spreiding van het eigendom van de aandelen en het systeem van wet- en regelgeving op de mogelijke koersreactie te meten.

3.2.2 Het event window

De datum van het gekozen event is 26 oktober 2011, op deze dag heeft het IIRC de lijst met ondernemingen wereldkundig gemaakt. Rondom de datum van het event moet er een event window bepaald worden. Het event window is de periode rondom het event waarin de onderzoeker verwacht dat de aandeelprijs zal worden beïnvloed door het event. Het event window loopt normaliter vaak vanaf een dag of een paar dagen voorafgaand aan het event, om zo de reactie op eventuele informatie die voorafgaand aan het event is gelekt toch te kunnen meenemen. Daarnaast eindigt het event window doorgaans een dag of aantal dagen na het event, op deze manier wordt ook de reactie van investeerders meegenomen, door wie de aankondiging pas laat bereikt werd (Curran, & Moran, 2007). Er is door verschillende onderzoekers aanbevolen om het event window zo kort mogelijk te houden. De effecten van eventuele andere gebeurtenissen worden daardoor geminimaliseerd. In een goed opgezette event studie is het event window om deze reden zelden meer dan drie beursdagen (McWilliams, & Siegel, 1997). Dit sluit aan bij de voor de event studie cruciale efficiënte markt theorie, waarin gesteld wordt dat nieuwe informatie vrijwel meteen wordt opgenomen in de aandeelprijs (McKinlay, 1997). In overeenstemming met voorgaand onderzoek heb ik voor dit onderzoek gekozen voor een event window van drie dagen (Klassen, & McLaughlin, 1996; Hayes, Hunton, & Reck, 2001; Arya, & Zhang, 2009; Guidry, & Patten, 2010). Het event window bevat de dag voorafgaand (-1), de dag van (0) en de dag na (+1) het persbericht van het IIRC met daarin de vermelding van de eerste deelnemers aan het Pilot Programma.

3.2.3 Data selectie

De op 26 oktober 2011 door het IIRC bekend gemaakte 44 ondernemingen, die zich als eerste deelnemers gaan verenigen in het Pilot Programma, zijn onderdeel van de steekproef. Met behulp van Datastream zijn de dagelijkse aandeelprijzen van bovenstaande ondernemingen over het jaar 2011 verzameld. Voor 18 van de 44 ondernemingen is geen data over de aandeelprijzen

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 23 beschikbaar, dit betreft financiële instellingen, accountantsorganisaties en ondernemingen waarbij de aandelen niet vrij verhandelbaar zijn. Deze ondernemingen zijn daarom uitgesloten van het onderzoek, waarmee de totale grootte van de steekproef uitkomt op 26 ondernemingen.

In de LexisNexis Academic database, een database met persberichten en artikelen uit de archieven van kranten en andere nieuwsbronnen, is gezocht naar nieuws over deze 26 ondernemingen in en rondom het event window. Het doel hiervan is om eventueel ondernemingen uit de steekproef te verwijderen wanneer er zich in deze periode andere events hebben voorgedaan welke mogelijkerwijs de aandeelprijs zouden kunnen hebben beïnvloed (Curran, & Moran, 2007). Dergelijke events zijn niet aan het licht gekomen, waardoor alle 26 ondernemingen zullen worden gebruikt in het onderzoek. De complete lijst met deze ondernemingen, inclusief de industrie waarin zij opereren, is opgenomen in appendix A.

De overige benodigde data bestaan uit de totale waarde van de activa (hypothese 2), de aanwezigheid van controlerende aandeelhouders (hypothese 3) en de onderverdeling van de ondernemingen in landen met een common law of een civil law systeem. Voor alle 26 ondernemingen is de data benodigd voor hypothese 2 en 3 gevonden met behulp van Orbis. Daarnaast is de onderverdeling van de landen naar hun systeem van wet- en regelgeving gemaakt aan de hand van de verdeling van Jensen en Berg (2012).

3.3 Methodologie Event Studie

In dit onderzoek maak ik gebruik van de standaard event studie methode om de abnormale rendementen te berekenen, namelijk: het markt model. Het markt model is een statistisch model welke het rendement van een bepaald aandeel vergelijkt met het rendement van de markt, ook wel de marktindex genoemd (MacKinlay, 1997). Allereerst wordt voor iedere onderneming in de steekproef het rendement berekend aan de hand van de volgende formule:

it

R = Ln(P /_it P_it1) (1)

Waarbij:

it

R = het rendement (rate of return) van onderneming i op dag t; en

it

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 24 In appendix A is voor iedere onderneming te zien van welke marktindex gebruik is gemaakt. Voor ieder land is een afzonderlijke marktindex gekozen, om op deze manier de verschillen tussen de landen te kunnen meenemen. Voor iedere marktindex is net als voor de ondernemingen het rendement bepaald.

Het markt model veronderstelt dat er een lineair verband bestaat tussen het verwachte rendement van een aandeel en het verwachte rendement van de marktindex (Klassen, & McLaughlin, 1996). De formule behorend bij het markt model is als volgt:

it

R = _i+ _iR_mt+ _it (2)

Waarbij:

it

R = het rendement (rate of return) van onderneming i op dag t;

i

 = markt model parameter, alpha;

i

 = markt model parameter, beta;

mt

R = het rendement (rate of return) van de marktindex op dag t; en

it

 = de verstoringsterm.

De markt model parameters  en  worden geschat aan de hand van bovenstaande regressie. Alpha ( ), ook wel het intercept genoemd, geeft het gemiddelde rendement aan dat niet kan worden uitgelegd door de markt en Beta (), beter bekend als de helling, meet de gevoeligheid van de onderneming ten opzichte van de markt, en geeft daarmee het risico van een aandeel aan (Curran, & Moran, 2007). Beide markt model parameters worden geschat aan de hand van de aandeelrendementen gedurende een bepaald estimation window, dit is een langere periode voorafgaand aan het event dat gebruikt wordt als schattingsperiode. Een groot deel van de in de wetenschap uitgevoerde event studies maken gebruik van een estimation window met een lengte van ongeveer 200 beursdagen (Klassen, & McLaughlin, 1996; McWilliams, & Siegel, 1997; Hayes, Hunton, & Reck, 2001; Guidry, & Patten, 2010). In het geval van dit onderzoek loopt het estimation window van 210 dagen tot 5 dagen voorafgaand aan het event.

Wanneer de parameters met behulp van het markt model (formule 2) zijn geschat kunnen vervolgens de abnormale rendementen (AR) berekend worden. Hiervoor moet het verwachte

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 25 rendement, ook wel het ‘normale’ rendement genoemd worden afgetrokken van het werkelijke rendement:

it

AR = R - (_it _i+ _iR_mt) (3)

Het abnormale rendement wordt berekend voor iedere dag in het event window, voor iedere onderneming in de steekproef en geeft aan in hoeverre het rendement op een aandeel van onderneming i op dag t verschilt van het verwachte rendement. Het verwachte rendement is gebaseerd op de ‘beweging’ van de markt en de specifieke parameters voor de onderneming,  en  (McWilliams, & Siegel, 1997).

Om conclusies te kunnen verbinden aan de berekende abnormale rendementen moeten deze worden samengevoegd. Dit gebeurt allereerst door het gemiddelde te nemen van de abnormale rendementen van de verschillende ondernemingen in de steekproef. Dit is van belang om te bepalen of een bepaald event gemiddeld gezien resulteert in een verandering van de waarde van het aandeel (Kothari, & Warner, 2006). Voor een steekproef met N ondernemingen, is de AAR (average abnormal return) op dag t:

t AAR = N 1



AR

Daarnaast moeten ook de verschillende dagen in het event window voor iedere individuele onderneming worden samengevoegd, ook wel het cumulatieve abnormale rendement (CAR) genoemd. Het cumulatieve abnormale rendement is benodigd wanneer het event window uit meerdere dagen bestaat. Het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement (CAAR) is de som van de gemiddelde abnormale rendementen binnen het event window, waarbij t1 de eerste dag van het event window aangeeft en t2 de laatste dag (Arya, & Zhang, 2009):

) , (t₁ t₂ CAAR =



AAR

Vervolgens worden de gemiddelde abnormale rendementen en de cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen getest met behulp van t-testen. Een t-test wordt gebruikt om te bepalen of het gemiddelde van een steekproef significant verschilt van een bepaalde waarde. In het geval van de event studie wordt bepaald of de abnormale rendementen significant verschillen van nul (Curran, & Moran, 2007). De t-statistiek wordt berekend door de AAR of de CAAR te delen door

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 26 een schatting van de standaardafwijking. De schatting van de standaardafwijking wordt bepaald door de standaardafwijking van de abnormale rendementen op een bepaalde dag te delen door de wortel van het aantal ondernemingen in de steekproef (Binder, 1998).

3.4 Testen Hypothesen

De eerste hypothese stelt dat integrated reporting zal leiden tot een positieve koersreactie. Daarmee wordt in andere woorden verwacht dat het abnormale rendement groter is dan nul. Om deze hypothese met behulp van een t-test te kunnen testen moet er allereest een nulhypothese worden opgesteld. In dit geval stelt de nulhypothese dat het abnormale rendement kleiner of gelijk aan nul is. De nulhypothese mag verworpen worden wanneer de waarde van de t-statistiek de bij het gekozen significatieniveau behorende kritische waarde overschrijdt (Kothari, & Warner, 2006).

De overige opgestelde hypothesen testen een aantal contextuele factoren die mogelijkerwijs de sterkte van het verband uit de eerste hypothese kunnen verklaren. Dit gebeurt door voor iedere hypothese de steekproef op te delen in twee groepen en vervolgens het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement van beide groepen te vergelijken en daarnaast met behulp van een nieuwe t-test te beoordelen of het verschil tussen beide groepen significant is (Hayes, Hunton, & Reck, 2001; Ayra, & Zhang, 2009).

De tweede hypothese stelde dat de aankondiging van het gebruik van integrated reporting zou leiden tot een positievere koersreactie voor kleinere ondernemingen dan voor grotere ondernemingen. Om de grootte van de ondernemingen te bepalen is gebruik gemaakt van de totale waarde van de activa van de ondernemingen (Hayes, Hunton, & Reck). De steekproef is opgedeeld in kleinere en grotere ondernemingen met behulp van de mediaan van de totale activa van de ondernemingen op het moment van het laatst afgesloten boekjaar voorafgaand aan het event op 26-10-2011 (Hayes, Hunton, & Reck, 2001). Deze verdeling is te vinden in appendix B.

Hypothese 3 test of de mate van spreiding van het eigendom van de aandelen invloed heeft op de koersreactie naar aanleiding van een aankondiging met betrekking tot het gebruik van integrated reporting. Als basis van de verdeling van de ondernemingen in groepen is gekozen voor de aanwezigheid van aandeelhouders die minimaal 10 procent van de aandelen in handen hebben. De spreiding van het eigendom van de aandelen is behandeld als een dummy variabele. Waarbij

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 27 een onderneming met de aanwezigheid van minimaal één aandeelhouder die minimaal 10 procent van de aandelen in zijn bezit heeft code één heeft gekregen en de overige ondernemingen code nul. Op basis hiervan zijn de twee groepen ontstaan (zie appendix C).

De laatste hypothese onderzoekt de invloed van het aanwezige systeem van wet- en regelgeving in het land van de onderneming op de koersreactie. Ook deze factor wordt behandeld als een dummy variabele (common law systeem: 1, civil law systeem: 0), waardoor de tweedeling van de steekproef gemakkelijk te maken is (Jensen, & Berg, 2012). In appendix D staat de verdeling van de steekproef voor hypothese 4 vermeld.

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 28 4. RESULTATEN

4.1 Beschrijvende Statistiek

Tabel 1 laat een samenvatting zien van de beschrijvende statistiek met betrekking tot het cumulatieve abnormale rendement (over het gehele event window) en de contextuele factoren. De CAR zal bij de toetsing van hypothese 1 verder besproken worden. Wat verder opvalt, zijn de op het eerste gezicht grote onderlinge verschillen tussen de ondernemingen in de steekproef met betrekking tot ondernemingsgrootte. Daarnaast blijkt dat er in de steekproef iets meer ondernemingen zitten met een hogere mate van spreiding van het eigendom van de aandelen en ondernemingen in landen met een civil law systeem dan ondernemingen met de tegenovergestelde kenmerken.

Gemiddelde Minimum Maximum Standaarddeviatie

CAR 0,0040 -0,07 0,09 0,03390

Totale activa ($ MIL) 102.943 49 738.955 185.823

Spreiding aandelen (dummy) *a

0,3846 0 1 0,49614

Common of civil law systeem (dummy) *b

0,4231 0 1 0,50383

TABEL 1: Beschrijvende Statistiek

*a: Dummy variabele gelijk aan 1 bij de aanwezigheid van minimaal 1 aandeelhouder met minimaal 10% van de aandelen anders gelijk aan 0

*b: Dummy variabele gelijk aan 1 bij een common law systeem en gelijk aan 0 bij een civil law systeem

4.2 Toetsing Hypothese 1

De eerste hypothese stelde: de aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positieve koersreactie. Deze hypothese wordt getest door te bepalen in welke mate het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement (CAAR), voor het gekozen event window van drie dagen, afwijkt van nul. In schematische weergave worden de bovenstaande hypothese (alternatieve hypothese) en de bijbehorende nulhypothese als volgt weergegeven:

A

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 29 Naast het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement wordt ook gekeken of het gemiddelde abnormale rendement (AAR) voor individuele dagen in het event window significant afwijkt van nul. De resultaten voor hypothese 1 staan vermeld in tabel 2.

TABEL 2: Resultaten hypothese 1 - AAR en CAAR

Het cumulatieve abnormale rendement laat een positief gemiddelde zien (0,0040). Dit komt overeen met de richting van de hypothese, namelijk dat investeerders positief zullen reageren op de aankondiging dat een onderneming gebruik gaat maken van integrated reporting. De vraag is echter of dit positieve gemiddelde significant afwijkt van nul. Omdat er in de hypothese een richting wordt aangegeven is er sprake van een eenzijdige t-test. In de t-verdeling tabel kan voor ieder gewenst significantieniveau de bijbehorende kritieke waarde worden afgelezen. Omdat de steekproef uit 26 ondernemingen bestaat maak ik gebruik van 25 vrijheidsgraden (N-1). De kritieke waarde behorend bij een significatieniveau van vijf procent is: 1,708. De t-statistiek van CAAR (0,599) overschrijdt de kritieke waarde niet, hieruit volgt dat de nulhypothese niet verworpen mag worden. Er kan dus op basis van de CAAR niet geconcludeerd worden dat het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting een significant positief effect heeft op de koers.

Uit tabel 2 blijkt verder dat er op dag nul en dag één een positief gemiddeld abnormaal rendement geconstateerd is. Op dag één wordt het sterkste effect gemeten, bij een significatieniveau van 10 procent overschrijdt de t-statistiek (1,382) de kritieke waarde (1,316). Dit betekent dat op de eerste dag na het event (bekendmaking deelnemende ondernemingen in het IIRC Pilot Programma) de markt met 90 procent vertrouwen een significante positieve

Dag Steekproef (N = 26) Gemiddelde (AAR) T-statistiek -1 (25-10-2011) -0,0025 -0,516 0 (26-10-2011) 0,0011 0,484 +1 (27-10-2011) 0,0053 1,382 Gemiddelde (CAAR) T-statistiek -1, 1 (event window) 0,0040 0,599

Masterscriptie Controlling - Hilda Veenstra | Studentnummer: 1785974 30 reactie laat zien. Deze reactie komt overeen met de verwachting aan de hand van de literatuur, namelijk dat investeerders positief zullen reageren op de aankondiging van een onderneming over dat zij haar verslaglegging gaat inrichten aan de hand van integrated reporting.

Ondanks dat hypothese 1 aan de hand van het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement niet kan worden aangenomen, laat de CAAR in overeenstemming met de gestelde hypothese wel een positieve richting zien. Daarnaast blijkt op basis van een significantieniveau van 10 procent dat het gemiddelde abnormale rendement op de eerste dag na de aankondiging significant afwijkt van nul. Aan de hand van het gemiddelde abnormale rendement op de eerste dag na het event kan de veronderstelling in hypothese 1 worden onderschreven, er is op deze dag namelijk een significant positieve reactie van de markt aanwezig.

4.3 Toetsing Hypothesen 2, 3 en 4

De overige hypothesen onderzoeken een aantal contextuele factoren die mogelijk van invloed zijn op het beschreven verband uit de eerste hypothese. Voor iedere hypothese is de steekproef opgedeeld in twee groepen. Naast dat het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement voor elke afzonderlijke steekproef is bepaald is er ook een t-test met twee steekproeven uitgevoerd om te meten of het verschil tussen de cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen van de twee steekproeven significant is. De resultaten voor de hypothesen zijn te vinden in tabel 3.

De tweede hypothese stelde: de aankondiging van het gebruik van verslaglegging op basis van integrated reporting leidt tot een positievere koersreactie voor kleinere ondernemingen dan voor grotere ondernemingen. Uit de tabel valt af te lezen dat het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement voor zowel de kleine (-0,00003) als voor de grote (0,008) ondernemingen niet significant verschilt van 0, geen van beide bijbehorende t-statistieken overschrijdt namelijk de kritieke waarde. Ook het verschil tussen beide steekproeven is niet significant, waardoor er geen uitspraken gedaan kunnen worden over de invloed van de ondernemingsgrootte op de koersreactie. Hypothese 2 kan dus niet worden aangenomen. Op basis van de hypothese was de verwachting dat de kleinere ondernemingen een positievere koersreactie zouden laten zien in vergelijking met de grotere ondernemingen. Aan de hand van de resultaten blijkt echter dat het cumulatieve gemiddelde abnormale rendement voor grotere ondernemingen een licht positieve waarde heeft terwijl deze voor de kleinere ondernemingen een licht negatieve waarde heeft, deze waardes zijn echter niet significant