Relaties tussen de kostenposten in de preovername fase
“Met voorbedachten rade“
Lieneke van Rheenen
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Bedrijfskunde
Juli 2006
Relaties tussen de kostenposten in de preovername fase
“Met voorbedachten rade“
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Bedrijfskunde
Afstudeerrichting Accountancy
Auteur: Lieneke van Rheenen Studentnummer: 1280104
Begeleider: Drs. N. Dağ
Beoordelaar: Dr. P.E. Kamminga Groningen, juli 2006
De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag;
het auteursrecht van het afstudeerverslag berust bij de auteur.
‘Incidentally, it is interesting to note the parallel in the merger and acquisition failure rate and the divorce rate in America, where the number of divorces each
year is approximately 50 percent of the number of marriages’
Lary Senn (in Bibler, 1989)
Voorwoord
Dit afstudeerverslag is geschreven ter afronding van mijn studie Bedrijfskunde, afstudeerrichting Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen.
Tijdens het laatste jaar van mijn studie ben ik me gaan verdiepen in mogelijke afstudeeronderwerpen. Ik heb een abonnement genomen op ‘Het Financieele Dagblad’ en heb menig congres en symposium bezocht, in de hoop daar een interessant onderwerp te vinden.
Het probleem was niet dat er geen interessante onderwerpen waren, het probleem was dat eigenlijk alles wel interessant is als je er op een bepaalde manier naar kijkt.
Tijdens de eerste jaren van mijn studie Bedrijfskunde heb ik in mijn studieboeken nogal wat casussen gelezen over ondernemingen. Hoe ze opgericht waren, wat en hoe ze produceren of welke diensten ze leveren, wie hun concurrenten zijn et cetera. Ik heb deze verhalen altijd met veel plezier gelezen. Zo kwam ik op het idee dat mijn scriptie over iets moest gaan waar ik me gelijk iets bij voor kon stellen en waarover in tijdschriften en kranten ook veel te lezen is.
Toen ik nog eens in de krant keek, viel het me op dat eigenlijk elke onderneming wel eens een overname pleegt of anders wel prooi is geweest van een overnemende onderneming.
Zodoende kwam ik bij het onderwerp overnames uit.
Het begrip overnames is erg breed en er kan ontzettend veel over gezegd worden. Wat mij fascineerde, was dat overal te lezen is dat zoveel overnames mislukken. Hoe kan dat toch? In de krant wordt vaak gesproken over onverenigbare cultuurverschillen, maar zo maken de betrokken ondernemingen zich er wel erg makkelijk vanaf. Door een aantal boeken over overnames te lezen, kreeg ik eerder het idee dat overnames vaak mislukken doordat de overnames te veel kosten. Maar ook daar is nog steeds heel veel over te zeggen en te schrijven. Met dank aan mijn begeleider heb ik mijn onderwerp weten te reduceren tot de kostenposten van overnames en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden.
Graag wil ik mijn begeleider, de heer Dağ, bedanken voor de tips en feedback die ik heb gekregen. Dit geldt ook voor mijn beoordelaar, de heer Kamminga. Daarnaast gaat mijn dank uit naar alle mensen die naar mijn afstudeerverhalen hebben moeten luisteren en mij een hart onder de riem hebben gestoken, als ik het even niet meer zag zitten.
Lieneke van Rheenen Juli 2006
Samenvatting
Samenvatting
In de krant kan men dagelijks lezen dat ondernemingen andere ondernemingen overnemen.
Bijna net zo vaak kan men in de krant lezen dat een overname van de ene onderneming door de andere onderneming fout is gelopen. Soms gebeurt dit al voordat het overnamecontract getekend wordt, soms pas jaren daarna. De meerderheid van de overnames levert echter voor de overnemende partij een negatieve waarde op.
In de literatuur worden veel verschillende oorzaken van het mislukken van overnames gegeven. De meeste van die oorzaken liggen in de postovername fase. Dit is de fase die aanvangt na het tekenen van het overnamecontract. Daarnaast wordt geschreven dat het fundament van overnames en daarmee ook van de postovername fase in de preovername fase gelegd wordt. De preovername fase is de fase vanaf het moment waarop het eerste woord over de (potentiële) overname gesproken wordt tot het tekenen van het overnamecontract. Eén van de oorzaken van het mislukken van overnames waaraan in de preovername fase al gewerkt kan worden, is de hoge kosten voor de overnemende onderneming die met het overnameproces gepaard gaan.
Dit onderzoek richt zich op de kosten die in de preovername fase gemaakt (moeten) worden om zowel de preovername fase als de postovername succesvol te laten verlopen. Deze kosten zijn in categorieën verdeeld, de zogenaamde kostenposten. De (hoogte van deze) kostenposten beïnvloeden (de hoogte van) andere kostenposten. Dit onderzoek is een exploratief onderzoek naar de verschillende relaties die de kostenposten met elkaar hebben. De ene kostenpost kan de andere positief of negatief beïnvloeden. Een positieve invloed houdt in dat wanneer de ene kostenpost hoger wordt, de andere kostenpost ook hoger wordt. Hetzelfde geldt wanneer de kostenposten lager worden. Een negatieve invloed houdt in dat wanneer de ene kostenpost hoger wordt, de andere kostenpost lager wordt of andersom.
De verschillende kostenposten zijn de prijs van de over te nemen onderneming, de garanties die in het overnamecontract door de overnemende onderneming bedongen worden, het door de overnemende onderneming uitgevoerde due diligence onderzoek en de kosten ter voorbereiding van de daadwerkelijke overname. Deze verschillende kostenposten zijn in afzonderlijke hoofdstukken beschreven en aan de hand van de literatuur is geanalyseerd op welke manier de verschillende kostenposten elkaar beïnvloeden. De manier waarop de verschillende kostenposten elkaar positief of negatief beïnvloeden is in een model gezet.
Eén van de uitkomsten van dit onderzoek is dat met name het (laten) uitvoeren van een due diligence onderzoek veel invloed heeft op de (hoogte van de) overige kostenposten. Het due diligence onderzoek hangt sterk samen met het door de overnemende onderneming bedingen van garanties bij de over te nemen onderneming. De uitkomsten van het due diligence onderzoek geven een beter beeld van de over te nemen onderneming en geven de risico’s weer die de overnemende onderneming met de overname kan lopen. Deze risico’s kunnen afgedekt worden door bij de over te nemen onderneming garanties te bedingen. Wanneer deze garanties niet door de over te nemen onderneming gegeven kunnen worden, zal de overnemende onderneming een verlaging van de prijs bedingen.
Tussen het bedingen van garanties en het uitvoeren van een due diligence onderzoek zit echter een spanningsveld dat niet direct door middel van de wetgeving weggenomen kan worden.
Wanneer een uitgebreid due diligence onderzoek is uitgevoerd, is het de vraag of tijdens een geschil meer waarde wordt toegekend aan de uitgebreidheid van het onderzoek of de bedongen garanties.
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Inleiding... 7
1.1 Aanleiding onderzoek ... 7
1.2 Kostenposten van het overnameproces ... 9
1.3 Afbakening ... 10
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet ... 11
2.1 Probleemstelling... 11
2.2 Deelvragen ... 11
2.3 Onderzoeksplan ... 12
Hoofdstuk 3 Het overnameproces... 14
3.1 Motief en doelstellingen van een overname... 14
3.2 Overnametypen ... 14
3.3 Overnamevormen ... 15
3.4 Het overnameproces ... 16
3.5 Samenvatting ... 19
Hoofdstuk 4 Waarde en prijs ... 20
4.1 Waarderingsmethoden... 20
4.2 Onderhandelingsfactoren ... 21
4.3 Waardebepaling door betrokken ondernemingen ... 23
4.4 Samenvatting ... 26
Hoofdstuk 5 Garanties ... 27
5.1 Garanties en vrijwaringen ... 27
5.2 De garantie ... 28
5.3 De werking van garanties in de overnamepraktijk... 29
5.4 Samenvatting ... 32
Hoofdstuk 6 Due diligence onderzoek ... 33
6.1 Het due diligence onderzoek ... 33
6.2 De risicobeoordeling ... 34
6.3 Due diligence in de praktijk ... 35
6.4 Samenvatting ... 36
Hoofdstuk 7 Voorbereidingskosten ... 38
7.1 Voorbereiding op de overname ... 38
7.2 Integratie... 40
7.3 Samenvatting ... 43
Hoofdstuk 8 Relaties tussen kostenposten ... 44
8.1 Het model ... 44
8.2 Relaties tussen kostenposten ... 45
Hoofdstuk 9 Conclusies en aanbevelingen ... 48
9.1 Conclusies ... 48
9.2 Aanbevelingen... 50
Hoofdstuk 10 Reflectie ... 52
10.1 Reflectie ten aanzien van uitkomsten onderzoek ... 52
10.2 Reflectie ten aanzien van opzet en aanpak onderzoek ... 53
Literatuur... 54
Hoofdstuk 1 Inleiding
Hoofdstuk 1 Inleiding
Dit onderzoek richt zich op één van de oorzaken van het mislukken van overnames, namelijk de te hoge kosten die de overname voor de overnemende onderneming met zich mee brengt.
Dit hoofdstuk geeft de aanleiding van dit onderzoek en de te onderzoeken elementen weer. In de eerste paragraaf wordt beschreven wat de aanleiding tot het doen van dit onderzoek is geweest. In paragraaf twee worden de verschillende kostenposten uit de preovername fase van het overnameproces, die geanalyseerd worden, besproken. In de derde paragraaf volgt een afbakening om aan te geven waarop het onderzoek wel en geen betrekking heeft.
1.1 Aanleiding onderzoek
Wanneer een onderneming moet of wil groeien kan dit ruwweg op twee manieren: door autonome groei of door een fusie met of overname van een andere onderneming (Van den Boom et al. 1995). Fusies en overnames kunnen gezien worden als samenwerkingsverbanden.
Andere samenwerkingsverbanden die over het algemeen minder verstrekkende gevolgen hebben, zijn de alliantie en de joint venture. Een alliantie is een samenwerking tussen twee ondernemingen waarbij de middelen, bekwaamheden en kerncompetenties worden gecombineerd met de bedoeling wederzijdse belangen en gemeenschappelijk voordeel te behalen met betrekking tot ontwikkelen, produceren en vervoeren van goederen en diensten (Hitt et al. 1999, p. 314). Een joint venture is een gezamenlijke onderneming van twee of meer ondernemingen. Deze partners kunnen concurrenten zijn of juist actief zijn in verschillende markten (Zandbergen 2002). Bij een alliantie en een joint venture blijven ondernemingen economisch en juridisch geheel zelfstandig. Zij ondernemen samen een economische activiteit en spreken daarbij winst en verlies verdelingssleutels af. De samenwerkingsactiviteiten worden gezien als een ondersteuning van of een aanvulling op de eigen activiteiten. Deze samenwerkingsverbanden zijn dus niet zozeer gericht op groei, maar op het (tijdelijk) gebruik maken van wederzijdse competenties.
Zoals hierboven al is gezegd, kan een onderneming groeien door een fusie of een overname te plegen. In de literatuur worden de woorden fusie en overname vaak door elkaar gebruikt. Dit komt onder andere door de definitie van een fusie in het Burgerlijk Wetboek. In artikel 309, Boek 2, BW staat dat een fusie de rechtshandeling van twee of meer rechtspersonen is, waarbij een van deze het vermogen van de andere onder algemene titel verkrijgt of waarbij een nieuwe rechtspersoon die bij deze rechtshandeling door hen samen wordt opgericht, hun vermogen onder algemene titel verkrijgt. Volgens Feringa et al. (1991, p. 9) is een fusie het resultaat van het besluit van twee ondernemingen om in de toekomst als één onderneming verder te gaan. Hierbij is sprake van een zekere gelijkwaardigheid van de betrokken ondernemingen. Een overname daarentegen is het opkopen van de ene onderneming door de andere onderneming. Hierbij is er over het algemeen geen sprake van gelijkwaardigheid van de betrokken ondernemingen. Andere auteurs (bijvoorbeeld Zandbergen (2002) en Bakker (2003)) komen tot vergelijkbare definities van fusie en overname. Deze definities van fusie en overname vallen beide onder de definitie uit het Burgerlijk Wetboek. Wat dus tot verwarring leidt is dat fusie en overname volgens de wet beide een fusie zijn. Overnames, volgens bovenstaande definitie, komen in de praktijk veel vaker voor dan fusies. Van de wereldwijde grensoverschrijdende deals is slechts 3% een fusie (Bakker 2003). Omdat in dit onderzoek ingegaan wordt op één van de oorzaken van het mislukken van overnames en daarbij gekeken wordt naar de overnemende onderneming, richt dit onderzoek zich hierna alleen op het overnameproces en niet op het fusieproces. Bij fusies is er in veel gevallen geen sprake van een duidelijk aanwijsbare overnemende onderneming, aangezien de betrokken ondernemingen vaak op basis van gelijkwaardigheid samengaan.
In de literatuur komt naar voren dat het slagingspercentage van overnames erg laag is. Feringa et al. (1991) hebben het over een slagingspercentage van 60%, maar Bakker (2003) spreekt van een slagingspercentage van slechts 30%.
Wanneer kan er nou gesproken worden van een geslaagde of juist mislukte overname?
Batelaan en van Essen (2000, p 14) zeggen ook dat 50 tot 70% van de overnames voor de overnemende partij een negatieve waarde opleveren. De oorzaak van deze negatieve waarde is volgens hen: “Er wordt in de meerderheid van de gevallen teveel betaald in verhouding tot de werkelijke synergie die er uit komt.” Synergie is de situatie waarin het effect van twee of meer samenwerkende of gecombineerde organen of functies groter is dan de som van de effecten die elk van de organen of functies alleen zou kunnen opwekken. Aan deze uitspraak van Batelaan en van Essen kan een definitie van een mislukte overname ontleend worden, namelijk een overname die meer kost dan oplevert.
Volgens Schenk zijn de kosten van een overname meestal hoog. Daardoor worden grote sommen geld niet gebruikt voor efficiencyverhoging, nieuwe producten, onderzoek en ontwikkeling of investeringen in human capital, maar voor niet-productieve investeringen (Went 1999, p. 6). Daarnaast kost een overname plegen zowel voor de overnemende als voor de over te nemen onderneming veel tijd. Die tijd kan niet aan andere zaken besteed worden, waardoor belangrijke beslissingen en investeringen mogelijk op de lange baan worden geschoven en er na de overname een stapel werk ligt te wachten, dat eigenlijk in de overnameperiode gedaan had moeten worden. Wanneer tijdens het overnameproces of na de overname blijkt dat de overname helemaal niet zo succesvol is als van tevoren gedacht, leidt dit tot dubbel verlies. De tijd en het geld is men vaak kwijt en het kost veel moeite om de onderneming goed draaiende te houden. Daarom is het voor ondernemingen vervelend dat zoveel overnames mislukken.
Het fundament van het hele overnameproces wordt gelegd in de beginfase van de overname, de zogenaamde prefusie-, preacquisitie- of preovername fase (Feringa et al. 1991, p. 18). De preovername fase begint bij de eerste keer dat er door één van de betrokken partijen over de overname wordt nagedacht. Dit kan bijvoorbeeld het moment zijn waarop bij de overnemende onderneming het idee opkomt om te willen groeien door over te nemen, of het moment dat de over te nemen onderneming een overnamespecialist opbelt met het idee om de onderneming van de hand te doen. De preovername fase eindigt op het moment waarop het overnamecontract getekend wordt.
In de preovername fase wordt het fundament van de overname gelegd. De betrokken ondernemingen zullen na moeten gaan of de overname überhaupt wel kans van slagen heeft.
Om dit vast te kunnen stellen, moeten de doelstellingen van de overname bepaald worden.
Ook vinden in deze fase alle belangrijke onderhandelingen plaats en zal al nagedacht moeten worden over de implementatie van de overname, hoe de daadwerkelijke overname eruit gaat zien, zodat de slaagkans zo groot mogelijk gemaakt wordt. Vooruitkijken en plannen is dan ook erg belangrijk in de preovername fase, zodat men na het tekenen van het overnamecontract niet voor vervelende (niet te integreren) verrassingen komt te staan.
Natuurlijk kunnen in de postovername fase alsnog problemen ontstaan die tot het mislukken van de overname kunnen leiden. Helaas vormen een goede voorbereiding en goede onderhandelingen geen garantie voor een succesvolle samenwerking, maar het maakt de slaagkans wel groter.
Er is veel onderzoek gedaan naar de factoren die het mislukken van een overname tot gevolg kunnen hebben. Zo spreken Batelaan en van Essen (2000) van integratieproblemen met betrekking tot culturen, IT-systemen en personeel. Feringa et al. (1991) spreken over onvoldoende aandacht voor de diverse elementen (van het overnameproces) in de
Hoofdstuk 1 Inleiding
preovername fase. Er zijn dus veel factoren aan te wijzen die het mislukken van een overname tot gevolg kunnen hebben en deze factoren kunnen betrekking hebben op alle onderdelen van de betrokken ondernemingen en alle fasen van het overnameproces. Eigenlijk kan een overname dus overal op stuklopen. Wel zijn er een aantal belangrijke factoren die, wanneer ze goed aangepakt worden, de kans van slagen van de overname een stuk groter maken. Een zeer veelvoorkomende oorzaak van het mislukken van een overname is dat de overname teveel gekost heeft (Batelaan en van Essen 2000). Dit is voornamelijk een probleem voor de overnemende onderneming, deze onderneming maakt namelijk verlies op de overname. Vaak wordt alleen de prijs die voor de over te nemen onderneming betaald wordt, gezien als kosten voor de overname en worden implementatiekosten en alle andere kostenposten van het overnameproces vergeten. Wanneer wel rekening gehouden wordt met de overige kostenposten, komt het vaak voor dat bijvoorbeeld de kosten voor het inhuren van deskundigen hoger uitpakken of blijkt na de overname dat de overnemende onderneming voor een vervelende financiële verrassing komt te staan, zoals bijvoorbeeld een schadeclaim.
Een andere oorzaak van het mislukken van een overname die met de te hoge kosten samenhangt is het niet behalen van de verwachtte opbrengsten. Synergievoordelen worden vaak overschat en wanneer deze voordelen niet behaald worden en de overname dus minder oplevert, is er teveel voor de overname betaald.
Zoals eerder gezegd, is er in de literatuur veel geschreven over factoren die mogelijk het mislukken van fusies en overnames tot gevolg hebben. Deze literatuur is echter meestal gericht op problemen in de postovername fase (zie bijvoorbeeld Olie 1990). Zelden wordt er gesproken van factoren die juist in de preovername fase van belang zijn voor het slagen of mislukken van overnames. In combinatie met het feit dat de (te hoge) kosten van een overname vaak de oorzaak zijn van het mislukken van overnames, is het interessant om te analyseren welke kostenposten uit het overnameproces naar voren komen en hoe deze kostenposten elkaar in de preovername fase beïnvloeden. Omdat te hoge kosten van een overname het probleem zijn voor de overnemende onderneming en deze onderneming meestal het initiatief tot het plegen van een overname neemt, worden de kostenposten die de overname voor de overnemende onderneming met zich meebrengt, geanalyseerd. Deze analyse resulteert uiteindelijk in een model waarin de verschillende kostenposten aangegeven worden en dat de manier waarop de kostenposten elkaar beïnvloeden weergeeft.
1.2 Kostenposten van het overnameproces
Om de manier waarop de verschillende kostenposten uit de preovername fase van het overnameproces elkaar beïnvloeden, uit te kunnen werken, zullen de verschillende kosten die tijdens de preovername fase gemaakt worden, ingedeeld moeten worden in kostenposten.
Voordat begonnen wordt met een uitwerking van de verschillende kostenposten in de volgende hoofdstukken, worden hier in het kort de kostenposten die uit de literatuur naar voren komen, uiteengezet.
• De prijs die de overnemende onderneming voor de over te nemen onderneming gaat betalen. Deze prijs komt tot stand door de waarde van de over te nemen onderneming te bepalen door middel van waarderingsmethoden en door vervolgens met de over te nemen onderneming over de prijs te onderhandelen.
• De (door de overnemende onderneming) te bedingen garanties. De risico’s die de overnemende onderneming door het plegen van de overname kan lopen, kunnen afgedekt worden door bij de over te nemen onderneming garanties te bedingen. Deze garanties geven aan dat, indien een risico zich openbaart, de over te nemen onderneming voor (een deel van) de schade op zal draaien.
• Het (door de overnemende onderneming) uit te voeren due diligence onderzoek. De uitkomst van het due diligence onderzoek bestaat uit de risico’s die de overnemende onderneming met de overname kan lopen en geeft een beter beeld van de over te nemen onderneming. De kosten van het due diligence onderzoek bestaan onder andere uit de deskundigen die ingeschakeld worden om dit onderzoek uit te voeren.
• De voorbereidingskosten. Hieronder vallen de kosten die gemaakt worden om het tekenen van het overnamecontract en de integratie van de overname voor te bereiden.
1.3 Afbakening
Eén van de oorzaken waarom overnames (en fusies) mislukken is de te hoge kosten van de overname. Dit is een probleem voor de overnemende onderneming. Omdat vooral bij overnames een overnemende onderneming aan te wijzen is, maar het bij fusies meer gaat om ondernemingen die gelijkwaardig aan elkaar en samen besluiten samen verder te gaan, richt dit onderzoek zich alleen op het overnameproces en niet op het fusieproces.
Voordat de kostenposten, die uit de literatuur naar voren komen besproken kunnen worden, moet eerst opgemerkt worden dat de kosten van een overname niet alleen uit daadwerkelijke kosten bestaan, maar ook uit misgelopen opbrengsten. Bij opbrengsten van een overname kan bijvoorbeeld gedacht worden aan te behalen schaal en scope voordelen. Om de analyse van de kostenposten enigszins af te bakenen, zal deze alleen plaatsvinden op de werkelijke kosten van het overnameproces. De al dan niet gerealiseerde opbrengsten van de overname zullen buiten beschouwing gelaten worden. Een belangrijke reden om de opbrengsten buiten beschouwing te laten is dat veel van deze opbrengsten niet direct in geld uit te drukken zijn en het lastig is om aan te geven welke van deze opbrengsten daadwerkelijk voortkomen uit de overname.
De uitkomsten van dit onderzoek hebben de vorm van een overzicht van de verschillende kostenposten en de manier waarop deze kostenposten elkaar beïnvloeden. Het model dat deze kostenposten en relaties weergeeft, zal tijdens dit onderzoek niet in de praktijk getoetst worden. Dit onderzoek is een exploratief onderzoek en dient ertoe om de manier waarop de kostenposten elkaar beïnvloeden door middel van een literatuurstudie en een exploratief interview in kaart te brengen.
Daarnaast wordt tijdens dit onderzoek alleen gekeken naar overnames tussen Nederlandse ondernemingen, zodat zaken als verschillen in rechtssystemen en integratieproblemen door de afstand tussen de betrokken ondernemingen niet ter sprake komen.
Ten slotte heeft het onderzoek betrekking op ondernemingen uit alle bedrijfstakken die gericht zijn op het behalen van winst.
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet
Dit hoofdstuk geeft de opzet van het uitgevoerde onderzoek weer. In de eerste paragraaf wordt de probleemstelling van dit onderzoek besproken. De probleemstelling bestaat uit een onderzoeksdoelstelling en een onderzoeksvraag. In paragraaf twee worden de deelvragen gegeven waarin de onderzoeksvraag is onderverdeeld, om deze vraag onderzoekbaar te maken. Daarnaast wordt enige aandacht besteed aan de randvoorwaarden betreffende dit onderzoek. Tenslotte wordt in paragraaf drie het onderzoeksplan uitgelegd. Onder het onderzoeksplan vallen het onderzoekstype, de onderzoeksmethode en de opbouw van de scriptie.
2.1 Probleemstelling
In deze paragraaf wordt de probleemstelling van dit onderzoek beschreven.
Een probleemstelling bestaat uit een onderzoeksdoelstelling en een logisch daaruit afgeleide onderzoeksvraag, die tezamen precies vastleggen wat en waarom wordt onderzocht (Verschuren 2002, p. 36).
Onderzoeksdoelstelling
Volgens Verschuren (2002, p. 37) moet in de doelstelling van het onderzoek staan wat de onderzoeker met het onderzoek wil bereiken. De doelstelling die voor dit onderzoek is geformuleerd, is de volgende:
‘Een aanvulling geven op de bestaande literatuur met betrekking tot één van de oorzaken van het mislukken van veel overnames: te hoge kosten. Deze aanvulling bestaat uit een overzicht van de verschillende kostenposten van de preovername fase van het overnameproces en de manier waarop deze kostenposten elkaar tijdens de preovername fase beïnvloeden.’
Onderzoeksvraag
De onderzoeksvraag formuleert welke kennis nodig is om de onderzoeksdoelstelling te bereiken (Verschuren 2002, p. 37). De onderzoeksvraag is als volgt geformuleerd:
‘Op welke manieren beïnvloeden de verschillende kostenposten, die in de preovername fase te onderscheiden zijn, elkaar tijdens deze preovername fase?’
2.2 Deelvragen
Om de onderzoeksvraag te onderzoeken is deze vraag onderverdeeld in een aantal deelvragen.
Door antwoord te geven op deze deelvragen zal uiteindelijk de onderzoeksvraag beantwoord worden. De onderzoeksvraag luidt:
‘Op welke manieren beïnvloeden de verschillende kostenposten, die in de preovername fase te onderscheiden zijn, elkaar tijdens deze preovername fase?’
Om deze vraag te beantwoorden zal ten eerste duidelijk moeten zijn wat een overname precies is en wat de preovername fase inhoudt. Overnames bestaan uit verschillende fasen en kunnen verschillen op het gebied van de werkzaamheden en de eigenaars van de betrokken ondernemingen. De eerste deelvraag luidt daarom als volgt:
1. Hoe zien de verschillende fasen van de overname en de verschillen tussen de werkzaamheden en de eigenaars van de betrokken ondernemingen eruit?
Tijdens de beschrijving van deze deelvraag wordt, naast een beschrijving van de fasen en de verschillen, ook een algemene beschrijving van het overnameproces gegeven om het begrip rond overnames te vergroten. Wanneer duidelijk is wat een overname inhoudt, kan begonnen worden met het analyseren van de manier waarop de verschillende kostenposten elkaar tijdens de preovername fase beïnvloeden. Om deze relaties tussen de verschillende kostenposten te kunnen analyseren, is het belangrijk om te weten wat onder de verschillende kostenposten verstaan wordt. Omdat de waarde van de over te nemen onderneming een belangrijke rol speelt bij het bepalen van de kostenpost ‘prijs’, maar de waarde zelf geen kostenpost is, is de tweede deelvraag:
2. Op welke manier beïnvloedt de waarde van de over te nemen onderneming de prijs die de overnemende onderneming voor deze onderneming gaat betalen?
Tijdens de beantwoording van deze deelvraag wordt aandacht besteed aan de manier waarop de waarde van de over te nemen onderneming vastgesteld kan worden. Daarnaast wordt uitgewerkt hoe door middel van deze waarden die door de betrokken ondernemingen worden vastgesteld, en subjectieve elementen die daar invloed op hebben, onderhandeld wordt over de te betalen prijs. Naast de prijs die voor de over te nemen onderneming betaald gaat worden, is het belangrijk om te begrijpen wat er precies onder de overige kostenposten verstaan wordt. De vraag die met betrekking tot de overige kostenposten gesteld kan worden is:
3. Wat wordt er, met betrekking tot het overnameproces, precies verstaan onder de kostenposten garanties, due diligence onderzoek en voorbereidingskosten?
Het antwoord op deze deelvraag geeft aan hoe de kostenposten gedefinieerd zijn en wat hun werking is met betrekking tot het overnameproces. Wanneer deze kostenposten uitgebreid beschreven zijn, rest er nog één vraag om de hoofdvraag volledig te beantwoorden. Het antwoord op die vraag geeft de manier waarop deze kostenposten elkaar beïnvloeden aan.
Deze vraag luidt als volgt:
4. Op welke manier beïnvloeden de kostenposten prijs, garanties, due diligence onderzoek en voorbereidingskosten elkaar tijdens de preovername fase?
Randvoorwaarden
Tot slot van deze paragraaf komen de randvoorwaarden betreffende het onderzoek aan bod.
De randvoorwaarden geven de beperkingen aan, waaraan de onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. De enige echte randvoorwaarde die betrekking heeft op dit onderzoek is dat het onderzoek dient plaats te vinden in ongeveer drie maanden.
2.3 Onderzoeksplan
Het onderzoeksplan beschrijft de het onderzoekstype en de onderzoeksmethoden. De onderzoeksmethoden zijn de methoden van dataverzameling die gebruikt zijn tijdens het onderzoek. Daarnaast beschrijft het onderzoeksplan de verdere opbouw van de scriptie. Er wordt kort aangegeven wat in elk hoofdstuk te lezen is.
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet
Onderzoekstype
Dit onderzoek heeft tot doel om een aanvulling te geven op de bestaande literatuur. Deze aanvulling bestaat uit een beschrijving van de verschillende kostenposten die in de preovername fase van het overnameproces te onderscheiden zijn en een overzicht van de manier waarop deze kostenposten elkaar beïnvloeden. Dit overzicht van de kostenposten en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden wordt gegeven door middel van een model. Dit onderzoek is een exploratief onderzoek omdat het een overzicht geeft van de verschillende kostenposten en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden die uit de literatuur naar voren komen. De uitkomsten van dit onderzoek worden, buiten een verkennend interview, niet in de praktijk getoetst.
Onderzoeksmethoden
De methode van dataverzameling die gebruikt is tijdens dit onderzoek, is het zogenaamde deskresearch. Bij deskresearch wordt kennis verworven door het raadplegen van geschreven bronnen, zoals boeken, artikelen en teksten op internet. Met behulp van boeken en artikelen ben ik erachter gekomen welke kostenposten van het overnameproces uit de literatuur naar voren komen en op welke manier deze kostenposten elkaar beïnvloeden. Ik heb een interview afgenomen bij een onderneming die verschillende malen als overnemende onderneming bij het overnameproces betrokken is geweest. Dit interview heeft een exploratief karakter, omdat het doel van het afnemen van dit interview is om na te gaan of de kostenposten die uit de literatuur naar voren komen, een volledig beeld geven van de verschillende kostenposten, en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden, die in de preovername fase van een overnameproces zijn aan te wijzen. Het interview is dus een aanvulling op de literatuurstudie en geeft aan of datgene dat uit de literatuur gehaald is, een compleet beeld geeft van de kostenposten en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden.
Opbouw scriptie
In de volgende hoofdstukken volgen de uitwerkingen van de deelvragen. Elk hoofdstuk begint met een inleiding. Vervolgens volgt een uitgebreide beschrijving van het overnameproces en de verschillende kostenposten. Elk hoofdstuk wordt ten slotte beëindigd met een korte samenvatting. Hoofdstuk drie geeft een beschrijving van het overnameproces en de verschillende fasen die tijdens dat proces te onderscheiden zijn. Daarnaast worden de verschillende overnametypen en –vormen besproken. In hoofdstuk vier is de kostenpost
‘prijs’ uitgewerkt en wordt aangegeven hoe de waarde van de over te nemen onderneming invloed heeft op die prijs. In het vijfde hoofdstuk komen de garanties, die de over te nemen onderneming bij de overname biedt, aan bod. Hoofdstuk zes beschrijft het proces en de kosten van het due diligence onderzoek. In hoofdstuk zeven wordt ingegaan op de verschillende kosten die in de preovername fase naar voren komen met betrekking tot het de voorbereiding van de overname. In hoofdstuk acht staat het model dat de kostenposten en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden weergeeft. Daarnaast worden deze kostenposten en de manier waarop zij elkaar beïnvloeden in dit hoofdstuk systematisch beschreven. In hoofdstuk negen worden de conclusies en aanbevelingen betreffende dit onderzoek gegeven. Hoofdstuk tien geeft de reflectie met betrekking tot het onderzoek en het onderzoeksproces.
Hoofdstuk 3 Het overnameproces
Om wat meer inzicht te kunnen geven in de problematiek rond het overnameproces, wordt in dit hoofdstuk een beschrijving van het begrip overname en het overnameproces gegeven. Om het begrip overname uit te leggen, worden het motief en de mogelijke doelstellingen voor een overname, de typen waarin overnames ingedeeld kunnen worden en de mogelijke vormen van een overname beschreven. In paragraaf één worden de mogelijke doelstellingen van de overnemende onderneming voor een overname uiteengezet. In de tweede paragraaf worden de verschillende overnametypen beschreven. Overnametypen geven aan hoe de betrokken ondernemingen zich ten opzichte van elkaar verhouden. In paragraaf drie worden de verschillende vormen van een overname genoemd. Overnamevormen geven aan hoe de transactie eruitziet. In de vierde paragraaf volgt een algemene beschrijving van het overnameproces. Ten slotte volgt in de vijfde en laatste paragraaf een korte samenvatting.
3.1 Motief en doelstellingen van een overname
In het vorige hoofdstuk is naar voren gekomen dat de overnemende onderneming in de preovername fase vast moet stellen of de overname kans van slagen zal hebben. Hiertoe moet de doelstelling van de overname vastgesteld worden. Het motief en de doelstelling van de overname moeten de overname voor de overnemende onderneming rechtvaardigen.
Volgens Feringa et al. (1991, p. 40) is het motief van een overname voor de overnemende onderneming altijd hetzelfde, namelijk het versterken van de concurrentiepositie. De doelstellingen die overnemende ondernemingen kunnen hebben om deze versterking van de concurrentiepositie te bereiken vallen volgens Batelaan en van Essen (2000) uiteen in de volgende vier categorieën:
• Groei
• Economies of scope
• Economies of scale
• Concurrentiedynamiek
Onder groei verstaat men de uitbreiding van het marktaandeel en de omzet. De onderneming wordt groter door een andere onderneming over te nemen en heeft daardoor ook meer afnemers en leveranciers. Economies of scope zijn de voordelen die behaald worden doordat de gemiddelde totale kosten afnemen door de toename van het aantal verschillende producten dat voortgebracht wordt. Economies of scale zijn de voordelen die behaald worden doordat de gemiddelde totale kosten afnemen door de toename van het totaal aantal producten dat voortgebracht wordt. Een voorbeeld van concurrentiedynamiek is dat een onderneming te koop staat en onderneming A deze overneemt omdat anders onderneming B dit wel doet en daar mogelijk schade of verlies uit voort kan komen voor onderneming A.
3.2 Overnametypen
De overnames verschillen niet alleen in doelstelling van de overnemende onderneming, maar ook in type en vorm. Overnametypen geven aan hoe de betrokken ondernemingen zich ten opzichte van elkaar verhouden. In de praktijk kan onderscheid worden gemaakt tussen een aantal typen overnames.
Feringa et al. (1991) onderscheiden de volgende overnametypen:
• De horizontale overname. De betrokken ondernemingen bevinden zich in dezelfde bedrijfstak en vervullen een soortgelijke functie. De overnemende onderneming neemt in deze situatie een concurrent over.
Hoofdstuk 3 Het overnameproces
• De verticale overname. De betrokken ondernemingen zitten in verschillende stadia van dezelfde bedrijfskolom. De bij de overname betrokken ondernemingen zijn elkaars afnemer of leverancier, of zouden dit kunnen zijn.
• De diversificerende overname. Dit is een overname waarbij de betrokken ondernemingen geen (potentiële) directe concurrent van elkaar zijn, maar hun ondernemingen zijn wel aan elkaar verwant. Een voorbeeld is een shampoofabrikant die een tandpastafabrikant overneemt.
• De conglomerate overname. Bij dit type overname betreft het twee ondernemingen die actief zijn in totaal verschillende markten. De betrokken ondernemingen zijn geen (potentiële) concurrenten van elkaar.
Alle overnames vallen onder één of soms meerdere van deze typen. Een voorbeeld waarbij een overname onder meerdere overnametypen valt is wanneer een fietsenfabriek een andere fietsenfabriek overneemt die ook een winkel heeft waarin zij haar eigen fietsen, maar ook de fietsen van de overnemende fabriek, aan particulieren verkoopt. Zo neemt de fabriek een concurrent over (horizontaal), maar ook een afnemer (verticaal).
3.3 Overnamevormen
Naast overnametypen zijn er ook overnamevormen aan te wijzen. Deze overnamevormen vallen onder één of meer van de genoemde overnametypen. Overnametypen geven aan welke ondernemingen bij de overname betrokken zijn en hoe zij zich ten opzichte van elkaar verhouden. Bij overnamevormen zit het verschil in de transactievorm van de overname. De meest eenvoudige en veel voorkomende vorm van een bedrijfsovername is de verkoop en levering door de aandeelhouders van de vennootschap van al hun aandelen in het kapitaal van die vennootschap aan een koper (Raaijmakers 2002, p. 9). Raaijmakers noemt naast deze overnamevorm nog meer overnamevormen. Deze vormen komen minder vaak voor dan de levering van alle aandelen door de aandeelhouders van de vennootschap en zullen hierna worden besproken om het begrip rond het eigenaarschap van de ondernemingen en de overname op zich te vergroten. Wanneer deze vormen een bijzondere situatie inhouden met betrekking tot de kostenposten van het overnameproces, wordt dit vermeld.
Een mogelijk overnamevorm is de verkoop van een onderneming door de directeur- grootaandeelhouder. Deze directeur-grootaandeelhouder beschikt over meer informatie waarvan hij weet dat die van belang is voor de overnemende onderneming. Dit heeft invloed op de te geven garanties, omdat de directeur-grootaandeelhouder precies weet wat hij wel en niet wil garanderen met betrekking tot zijn onderneming. Dit kan ook invloed hebben op het due diligence onderzoek. De directeur-grootaandeelhouder kan normaal gesproken alle antwoorden met betrekking tot due diligence vragen beantwoorden en als hij te goeder trouw is, zal hij geen onjuiste informatie verschaffen. Wanneer hij wel onjuiste informatie verschaft en dit wordt bekend, komt het risico volledig bij hem te liggen. De consequentie van deze situatie met betrekking tot de garantie en due diligence kunnen invloed hebben op de hoogte van de prijs van de onderneming. De directeur-grootaandeelhouder weet goed wat de onderneming waard is en zal proberen zoveel mogelijk op de verkoop te verdienen.
Een andere overnamevorm is de overname van een gedeelte van de aandelen. De reden om een deel van de aandelen over te nemen kan zijn dat een participatiemaatschappij een kleine of startende onderneming financiert met risicodragend kapitaal. De participatiemaatschappij wordt dus aandeelhouder van de kleine of startende onderneming. Dit is een duidelijk voorbeeld van een conglomerate overname, de betrokken ondernemingen zullen over het
algemeen actief zijn in totaal verschillende markten. Het doel van de participatiemaatschappij om deze aandelen over te nemen is duidelijk, dit is wat een participatiemaatschappij doet, het overnemen van (een deel van de) aandelen om kapitaal aan de onderneming beschikbaar te stellen en hier wil de participatiemaatschappij winst op maken. Dit kan gezien worden als de doelstelling concurrentiedynamiek, omdat, als deze participatiemaatschappij de onderneming niet overneemt, misschien een ander het wel doet. De kleine of startende onderneming moet, zodra er winst gemaakt wordt, fors voor dit beschikbaar gestelde kapitaal betalen in de vorm van interest. Deze participatiemaatschappij zal, voorafgaand aan de overname, onderzoek doen naar de ‘over te nemen’ onderneming, omdat het risico dat zijn investering geheel of gedeeltelijk verloren gaat bij een verkeerde keuze erg groot is.
Een activa-passiva transactie is ook een voorbeeld van een bijzondere overnamevorm. Soms wil de overnemende onderneming niet de aandelen in de vennootschap overnemen, maar wel de onderneming die door die vennootschap wordt gedreven. Redenen hiervoor kunnen fiscaal zijn of er is behoefte aan een doorstart van onderdelen van een failliete onderneming. In Nederland moet ieder actief en ieder passief afzonderlijk worden overgedragen. Dit is een omslachtige en tijdrovende transactie en het komt daardoor zelden voor dat alleen de onderneming en niet de vennootschap overgedragen wordt.
De management buy-out en de management buy-in zijn ook vormen van overnames. Bij een management buy-out gaat het om een directeur of directeuren die de aandeelhouder(s) uitkoopt of uitkopen. Vaak wordt een management buy-out deels gefinancierd door een participatiemaatschappij. Deze overnamevorm is hierboven reeds besproken. Bij een management buy-in koopt een derde de aandelen in een vennootschap met de bedoeling om die vennootschap tegelijkertijd te besturen. In dit geval zal er wel een uitgebreid due diligence onderzoek plaatsvinden en zullen er ook garanties bedongen worden, omdat de koper, voor de koop, de onderneming niet goed kende.
Ten slotte is ook een openbaar bod en de overdracht van beursgenoteerde aandelen een vorm van een overname. Er vinden doorgaans vooraf geen onderhandelingen plaats tussen de overnemende onderneming en de verkopende aandeelhouders. Wel vinden er onderhandelingen plaats tussen de overnemende onderneming en het bestuur van de vennootschap. Ook bij dit overnametype wordt er een due diligence onderzoek uitgevoerd, omdat de overnemende onderneming de over te nemen onderneming waarschijnlijk niet goed kent. Garanties kunnen echter niet bedongen worden omdat de aandeelhouders in dit geval anoniem kunnen zijn. Deze aandeelhouders kunnen dus, na de overdracht, niet meer aangesproken worden op eventuele garanties. De prijs die voor de aandelen betaald gaat worden, zal in elk geval hoger zijn dan de beurswaarde van de aandelen. Deze premie moet betaald worden om de (meerderheid van de) aandeelhouders zover te krijgen dat ze hun aandelen overdragen.
Voor de overname in het algemeen kan gezegd worden dat een overnameovereenkomst, ondanks de verschillende denkbare vormen van overname, doorgaans een gewone koopovereenkomst is (Raaijmakers 2002, p. 43).
3.4 Het overnameproces
Voor een goed begrip van de problematiek rond overnames is enig zicht op de gang van zaken bij een overname belangrijk. Hieronder wordt een algemene beschrijving gegeven van de preovername fase van het overnameproces. Het is niet mogelijk om heel specifiek op deze
Hoofdstuk 3 Het overnameproces
fase van het overnameproces in te gaan, aangezien het verloop van dit proces afhankelijk is van vele factoren. Voorbeelden van deze factoren die het overnameproces beïnvloeden zijn het overnametype, de aard van de onderneming, beschikbare tijd en geld enzovoort.
Zoals in het hoofdstuk één al is aangegeven, is het overnameproces opgedeeld in verschillende fasen. De preovername fase, de fase waarin de voorbereiding van de daadwerkelijke overname plaatsvindt, kan ook weer in verschillende subfasen worden ingedeeld. Belangrijk in de preovername fase is het leggen van voldoende fundament om latere mislukking van de overname zoveel mogelijk te voorkomen. In deze fase moet onder andere een geschikte overnamepartij gevonden worden en worden de eerste onderhandelingen en onderzoeken verricht.
De eerste fase in de preovername fase is de voorbereidingsfase.
Allereerst moet de overnemende onderneming de doelstelling van de overname vaststellen.
De verschillende mogelijke overnamedoelstellingen zijn in paragraaf één besproken. In deze fase worden de strategie, de sterke en zwakke punten, kansen en bedreigingen van de eigen onderneming bepaald (Feringa et al. 1991). Met behulp van de uitkomst van deze zogenaamde SWOT-analyse kan de strategie met betrekking tot de overname bepaald worden.
Daarnaast wordt gekeken naar de strategie van directe concurrenten. De strategie van de overnemende onderneming wordt nauwkeurig uitgewerkt en aan de hand hiervan wordt een overnameplanning gemaakt. Hiermee is ook vast komen te staan om welk type en welke vorm van een overname het zal gaan. Het profiel van de over te nemen onderneming kan worden vastgesteld wanneer men weet wat men met de overname wil bereiken. Dit profiel bevat een markt- en/of bedrijfsprofiel waarin de gewenste product-/marktcombinaties worden bepaald.
Tevens worden de gewenste kenmerken van de over te nemen onderneming bepaald (omvang, activiteiten, structuur, cultuur et cetera). Nadat is vastgesteld naar wat voor onderneming de overnemende onderneming op zoek is, kan op zoek gegaan worden naar een geschikte overnamekandidaat. Dit kan de overnemende onderneming allemaal zelf doen, maar het is ook mogelijk om bij een overnamespecialist aan te kloppen die veel ervaring heeft met het overnameproces en inzicht heeft in de markt voor over te nemen ondernemingen.
Hierbij moet de kanttekening worden geplaatst dat deze fase heel anders kan verlopen. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat een onderneming opgebeld wordt door een overnamespecialist die een andere onderneming te koop aanbied. Dan verloopt deze fase veel sneller en hoeft de onderneming niet zelf de markt te verkennen.
De tweede fase van de preovername fase is de fase van de voorlopige afspraken.
Wanneer geschikte kandidaten benaderd zijn, kan de waarde van deze kandidaten en de winst na de overname geschat worden. Aan de hand daarvan kan de financierbaarheid van de overname bepaald worden. Vastgesteld wordt of en hoe de overname gefinancierd kan worden. Wanneer één van de geschikte kandidaten overgenomen wil worden, kan aan het vervolg van het overnameproces begonnen worden. Een andere mogelijkheid is een vijandige overname. Bij een vijandige overname neemt de overnemende onderneming, zonder meewerking van de over te nemen onderneming, de aandelen in de over te nemen onderneming over.
Meestal sluiten de betrokken partijen voorafgaande aan de onderhandelingen een geheimhoudingsovereenkomst (Raaijmakers 2002). Deze overeenkomst is met name in het belang van de verkoper. De verkoper zal de overnemer bedrijfsgevoelige informatie over de over te nemen onderneming moeten geven. Mocht de transactie onverhoopt niet doorgaan, dan kan het in verkeerde handen vallen van die informatie, voor deze onderneming schadelijk zijn. De geheimhoudingsovereenkomst dient er verder toe om publieke bekendheid van het
feit dat de onderneming te koop is, tegen te gaan. Wanneer dit wel bekend zou worden, kan dit schadelijk zijn, gezien de onzekerheden die een dergelijke situatie voor werknemers, leveranciers en andere betrokken derden met zich brengt.
In deze fase wordt door de betrokken partijen vaak ook een intentieverklaring ondertekend.
Dit gebeurt meestal na de eerste onderhandelingsronde wanneer de betrokken partijen behoefte hebben om de afspraken, die zij op hoofdlijnen al hebben gemaakt, schriftelijk vast te leggen. Zodra de besprekingen in de fase komen dat men op onderdelen overeenstemming moet bereiken, is het verstandig om advocaten bij de besprekingen te betrekken (Feringa et al.
1991). Deze intentieverklaring kan zeer summier zijn, maar het is ook mogelijk dat de intentieverklaring zeer uitgebreid is en de hele transactie al in vergaande mate weergegeven wordt. In de eerste onderhandelingsronde worden bijvoorbeeld de koopsom, de wijze van betaling, de eerste garantiestellingen en de toekomstige betrokkenheid van de huidige directie besproken.
Ten slotte moeten aan het eind van deze fase meestal een aantal partijen geïnformeerd worden over de voorgenomen overname, zoals de NMa en de vakbonden die in een aantal gevallen goedkeuring moeten verlenen aan de overname. De SER Fusiecode schrijft gedragsregels voor ter bescherming van enerzijds de belangen van aandeelhouders en anderzijds die van werknemers (Van den Boom et al. 1995). Een voorbeeld hiervan is dat vakbonden in kennis gesteld moeten worden van de overnamebesprekingen, zodra de verwachting is dat overeenstemming bereikt kan worden.
De laatste fase in de preovername fase is de afrondingsfase.
In deze fase wordt een verificatieonderzoek verricht. Dit houdt in dat de juistheid en volledigheid van de beschikbaar gekomen informatie wordt onderzocht. Dit wordt vaak gedaan in de vorm van een due diligence onderzoek (Raaijmakers 2002). Hierbij wordt bijvoorbeeld gekeken naar jaarrekeningen, contracten en de kwaliteit van het personeel. Vaak wordt er, in het kader van dit onderzoek en de overname, een overdrachtsbalans opgesteld.
Ten slotte worden de definitieve onderhandelingen gevoerd. Tijdens deze onderhandelingen wordt gesproken over de uitkomsten van het due diligence onderzoek, wordt de uiteindelijke prijs vastgesteld en worden garanties bedongen. Ook de overige overnamevoorwaarden worden vastgesteld of eventueel bijgesteld.
Nadat de preovername fase is afgerond en partijen het eens zijn geworden over de voorwaarden van de overname, vindt het proces van signing en closing plaats. Signing is het moment waarop de overeenkomst getekend wordt, terwijl de term closing het moment aangeeft waarop de overeenkomst onvoorwaardelijk wordt. Dit is het moment waarop de overdracht van de onderneming plaatsvindt (Raaijmakers 2002, p. 24). Dit houdt in, dat op dat moment het overnamecontract en de daaraan gelieerde overeenkomsten door beide partijen ondertekend worden, de aandelen overgedragen worden en de betaling wordt geëffectueerd.
In deze fase zal iedereen (medewerkers, leveranciers, pers, et cetera) over de overname geïnformeerd moeten worden. Met het tekenen van het overnamecontract wordt de overname juridisch een feit en op dat moment kan aan de realisatie van de overname begonnen worden en begint de postovername fase.
Het is niet mogelijk om een algemeen beeld te schetsen van de postovername fase. Het hangt van de doelstelling en de ervaring van de overnemende onderneming af, hoe dit proces zal plaatsvinden. Ook de voorwaarden waaronder de overname is overeengekomen, hebben veel invloed op dit deel van het proces. Wanneer bijvoorbeeld is overeengekomen dat de overgenomen onderneming nog een aantal jaar zelfstandig kan blijven ondernemen of alleen de kennis van de medewerkers van de overgenomen onderneming zo af en toe gebruikt wordt, ziet de overname er heel anders uit dan wanneer de overgenomen onderneming werkelijk een
Hoofdstuk 3 Het overnameproces
deel uit gaat maken van de overnemende onderneming. Wanneer dit laatste het geval is, zal één van de ondernemingen misschien moeten verhuizen en zullen arbeidsvoorwaarden, IT- systemen en dergelijke op elkaar aangesloten moeten worden.
Opgemerkt moet worden, dat elke overname verschillend is en elke onderneming het overnameproces anders aanpakt. Sommige punten worden overgeslagen of krijgen nauwelijks aandacht, terwijl andere punten tot in detail worden uitgewerkt. Bovenstaande beschrijving is slechts een algemene beschrijving van hoe een overname eruit kan zien om het begrip rond het overnameproces te vergroten.
3.5 Samenvatting
In dit hoofdstuk zijn het centrale motief, de doelstellingen, typen en vormen van overnames aan bod gekomen. Daarnaast is, om een algemeen beeld te schetsen van hoe een overname eruitziet, een algemene beschrijving gegeven van de preovername fase van het overnameproces.
Er is één centraal motief voor het plegen van een overname. Dit motief is het versterken van de concurrentiepositie. Daarnaast zijn er een aantal doelstellingen voor een overname te noemen. Deze doelstellingen zijn te verdelen in groei, economies of scope, economies of scale en concurrentiedynamiek.
Overnames verschillen niet alleen met betrekking tot de overnamedoelstellingen, maar ook met betrekking tot overnametypen. De overnametypen geven aan hoe de betrokken ondernemingen zich ten opzichte van elkaar verhouden. De verschillende categorieën overnametypen zijn de horizontale overname, de verticale overname, de diversificerende overname en de conglomerate overname. Daarnaast zijn er een aantal overnamevormen aan te wijzen. Overnamevormen geven aan hoe de transactie van de overname eruitziet.
Bij een aantal van deze overnamevormen spelen het due diligence onderzoek en garanties een hele grote of juist helemaal geen rol. Het hangt dus van de overnamevormen af wat voor invloed due diligence en het afgeven van garanties op de overname hebben.
In paragraaf 3.4 is een beschrijving gegeven van een overnameproces. Met name de preovername fase van het overnameproces is beschreven, omdat daar een aantal algemene opmerkingen over te maken zijn. Hoe de postovername fase van het overnameproces eruitziet hangt van vele factoren af, zoals het overnametype, de doelstelling en de voorwaarden die in het overnamecontract zijn opgenomen.
In de preovername fase worden de doelstelling van de overname vastgesteld, worden de strategie en overnameplanning gemaakt en wordt een profiel van de over te nemen onderneming opgemaakt. Vervolgens gaat men op zoek naar een geschikte overnamekandidaat.
Wanneer deze kandidaat gevonden is, wordt de waarde van de over te nemen onderneming vastgesteld en sluiten de betrokken ondernemingen een geheimhoudingsovereenkomst. Na de eerste onderhandelingen wordt er een intentieverklaring ondertekend door beide partijen en moeten een aantal externe partijen geïnformeerd worden over de op handen staande overname.
Tot slot volgen, nadat de overnemende onderneming een due diligence onderzoek heeft uitgevoerd, de laatste onderhandelingen waarin garanties worden bedongen en overige overnamevoorwaarden worden vastgesteld.
Daarna vindt het tekenen van het overnamecontract plaats en wordt de over te nemen onderneming overgedragen.
Hoofdstuk 4 Waarde en prijs
De waarde en de prijs van een onderneming zijn over het algemeen niet gelijk aan elkaar.
Wanneer een onderneming een andere onderneming overneemt, zullen de betrokken ondernemingen de waarde van de over te nemen onderneming vast willen stellen. Deze waardevaststelling gebeurt aan de hand van (een aantal) waarderingsmethoden. In de eerste paragraaf worden de verschillende waarderingsmethoden besproken. Wanneer de betrokken ondernemingen de waarde van de over te nemen onderneming hebben vastgesteld, stellen zij vast voor welk bedrag zij de onderneming willen kopen en verkopen. Op die manier komen de betrokken ondernemingen tot een marge waarbinnen over de uiteindelijke prijs onderhandeld gaat worden. De factoren die van invloed zijn op deze onderhandelingen worden uiteengezet in paragraaf twee. De manier waarop de betrokken ondernemingen de bandbreedte en daarmee de onderhandelingsruimte vaststellen, wordt besproken in paragraaf drie. Ten slotte wordt in paragraaf vier een korte samenvatting gegeven.
4.1 Waarderingsmethoden
Waardebepaling van ondernemingen komt niet alleen aan de orde bij overnames, maar ook bij fusies, splitsing, beursintroductie, inbreng in natura, vererving, financiële analyse et cetera (Pasman et al. 1998, p. 219). De verschillende situaties stellen verschillende eisen aan de wijze waarop met de waardebepaling wordt omgegaan. Daarnaast geldt dat de waarde en de prijs van een onderneming afhankelijk zijn van de identiteit van de potentiële kopers (Van den Boom et al. 1995, p. 77). De koper kan een financiële koper zijn (een participatiemaatschappij of een institutionele belegger) of een commerciële of strategische koper. De financiële koper beoordeelt de over te nemen onderneming vanuit de rendementstechnische optiek. De prijs wordt berekend met beschikbare waarderingstechnieken. Commerciële en strategische kopers betrekken ook minder makkelijk te kwantificeren elementen in de waardebepaling.
Aangezien iedere waardebepaling op de toekomst is gebaseerd, is men gedwongen om expliciete aannames te doen met betrekking tot die toekomst. Het maken van prognoses is daarom noodzakelijk. Hierdoor ontstaan voor de over te nemen en de overnemende ondernemingen verschillende (subjectieve) waarden.
Er bestaan veel methoden voor waardebepaling en deskundigen zijn het niet eens over de beste methode (Raaijmakers 2002, p. 14). Vaak verschillen deze methoden slechts op een aantal kleine punten van elkaar. Een deel van deze waarderingsmethoden zijn door Holterman (1993) gegroepeerd. Het resultaat hiervan is de volgende classificatie:
A. Methoden waarbij via discontering de contante waarde wordt bepaald.
B. Methoden waarbij de waarde wordt ontleend aan de intrinsieke waarde.
C. Methoden waarbij de waarde met behulp van verhoudingsgetallen wordt ontleend aan prijzen van vergelijkbare ondernemingen.
Bij methoden waarbij via discontering de contante waarde wordt bepaald (A), wordt onderscheid gemaakt in de contante waarde van de kasstromen (dit is de discounted cashflow methode ofwel DCF) en de contante waarde van de winsten. Bij de contante waarde van de kasstromen worden alle verwachte toekomstige kasstromen verdisconteerd tegen het gewogen rendement dat wordt vereist op de aandelen en de schulden van die onderneming. Bij de contante waarde van de winsten gaat men uit van eeuwigdurende constant blijvende winsten die worden verdisconteerd tegen een kostenvoet. Deze methode wordt ook wel de rentabiliteitsmethode genoemd.
Bij de intrinsieke waarde methode (B) is de waarde van de onderneming het gecorrigeerde eigen vermogen. Dit eigen vermogen wordt gecorrigeerd door voor de activa de
Hoofdstuk 4 Waarde en prijs
vervangingswaarde te nemen en voor de voorzieningen de contante waarde. Het eigen vermogen bestaat uit de activa tegen vervangingswaarde min het vreemd vermogen waaronder de contante waarde van de voorzieningen.
Bij verhoudingsgetallen (C) wordt de waarde ontleend aan prijzen van vergelijkbare ondernemingen. Marktprijzen worden als maatstaf voor de bepaling van de waarde genomen.
De formule die bij deze methode wordt gebruikt is de volgende: Pi = Xi x (Pv/Xv). Pi is de overnameprijs van de over te nemen onderneming. Deze waarde moet berekend worden. Pv is de overnameprijs van de onderneming waarmee vergeleken wordt. Xi en Xv zijn kengetallen, dit zijn bijvoorbeeld de winst, omzet of dividend. Hierbij geldt Xi voor de over te nemen onderneming en Xv voor de onderneming waarmee vergeleken wordt.
Vaak worden één of meer van de bovenstaande methoden gebruikt voor de waardering van de over te nemen onderneming. Het komt ook vaak voor dat een variant van deze methoden gebruikt wordt of dat het gemiddelde van twee methoden genomen wordt. Pasman et al.
(1998) noemen nog een aantal methoden die gebruikt worden voor het bepalen van de waarde van een onderneming en die niet onder deze classificatie vallen. Dit zijn bijvoorbeeld:
• De beurswaarde. Voor beursfondsen geldt ook de beurswaarde als waarde-indicator die in veel gevallen een rol speelt bij de onderhandelingen die moeten leiden tot het totstandkomen van de eigendomsoverdracht en dus tot de prijs.
• De liquidatiewaarde. Dit is de verwachte directe opbrengstwaarde van de activa na bedrijfsbeëindiging onder aftrek van schulden en kosten van stopzetting van de activiteiten.
• Een aantal maal de winst van de over te nemen onderneming.
4.2 Onderhandelingsfactoren
Hierboven is al aangegeven dat de prijs die voor de over te nemen onderneming betaald gaat worden, mede vastgesteld wordt op basis van onderhandelingsfactoren tijdens de onderhandelingen. Tijdens deze onderhandelingen worden de vastgestelde waarden omgezet naar de prijs die de overnemende onderneming moet betalen zodat de over te nemen onderneming haar onderneming overdraagt aan de overnemende onderneming.
Van den Boom et al. (1995) noemen, naast de onderhandelingskwaliteiten en ervaring van de koper en de verkoper, een aantal (externe) factoren die de hoogte van de verkoopprijs bepalen. Een aantal van deze factoren spelen niet alleen een rol bij de onderhandeling over de prijs, maar ook bij de waarderingsmethoden:
• De verwachte toekomstige resultatenontwikkeling van de onderneming. Er wordt een prognose gemaakt van de resultaten die de over te nemen onderneming in de toekomst zal behalen. Dit is ook van belang wanneer de discounted cashflow methode gebruikt wordt bij het bepalen van de waarde van de over te nemen onderneming. Ook als deze waarde berekend wordt door de contante waarde van de winsten te disconteren, is de verwachte toekomstige resultatenontwikkeling van de onderneming van belang.
• De historische winstontwikkeling van de onderneming. Deze winstontwikkeling kan doorgetrokken worden naar de toekomst om na te gaan of het rendabel is om de onderneming over te nemen. De historische winstontwikkeling is ook van belang bij het disconteren van de contante waarde van de winsten om de waarde van de over te nemen onderneming vast te stellen.
• De vraag naar ondernemingen in de betreffende bedrijfstak en mogelijke concentratie tendensen. Wanneer de vraag naar dezelfde soort onderneming groot is, zal de over te nemen onderneming een relatief sterke positie innemen in het onderhandelingsproces.
Wanneer zij nu niet overgenomen worden, is er wel een andere onderneming die hen
