Je verdiende loon!
“De variabele beloning van bestuurders,
gekregen of verdiend?”
KPMG Corporate Finance
Bas van Niel Rijksuniversiteit Groningen
Je verdiende loon!
“De variabele beloning van bestuurders,
gekregen of verdiend?”
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Bedrijfskunde
Afstudeerrichting Financieel Waardemanagement
Auteur: Bas van Niel Studentnummer: 1232851
Begeleiders RuG
1e begeleider: prof. dr. D.M. Swagerman 2e begeleider: dr. E.P. Jansen
Begeleider KPMG Corporate Finance Drs. P. Janssen
Voorwoord
Voor u ligt het eindproduct van zeven jaar studeren waaronder een zes maanden durende stage bij KPMG Corporate Finance te Amstelveen. De vorm van deze stage, waarbij ik deels aan mijn scriptie schreef en deels meewerkte op de fusie en overname afdeling van KPMG Corporate Finance is mij erg goed bevallen. Door de werkzaamheden aan mijn scriptie af te kunnen wisselen met de praktijk bleef ik met bleef ik eenvoudig gemotiveerd wat het schrijven een stuk makkelijker maakte.
Voor alle hulp, de handige tips en de nodige afleiding wil ik graag alle medewerkers van KPMG Corporate Finance, in het bijzonder het regio team, bedanken. Ook Philip Janssen wil ik extra bedanken voor de overlegmomenten waardoor ik de details achter me liet en het grotere geheel weer zag.
Ook wil ik graag mijn begeleiders vanuit de universiteit, Dirk Swagerman en Pieter Jansen bedanken. Door het mailtje “Hoe staan de zaken?” werd er regelmatig informatie uitgewisseld.
Tenslotte gaat ook al mijn dank uit naar vrienden en familie die mij hebben geholpen bij het schrijven en het controleren van mijn scriptie.
Amsterdam, augustus 2007
Inhoudsopgave
Samenvatting ... 5
Inleiding ... 7
Onderzoeksopzet ... 10
Theoretisch kader... 12
DEEL 1 Variabele beloningen ... 16
Hoofdstuk 1 Wie stelt de beloning samen en hoe gebeurt dit... 17
1.1 Theorie ... 17
1.2 Praktijk ... 18
Hoofdstuk 2 Soorten variabele beloning ... 21
2.1 Short Term Incentive Plan... 21
2.2 Doelen van STIPs ... 22
2.3 Long term Incentive Plans ... 23
2.4 Gekregen en gekochte opties en aandelen ... 25
2.5 Hoe wordt er tegen variabele beloningen aangekeken. ... 28
Conclusie deel 1... 30
DEEL 2 Prestatiecriteria ... 31
Hoofdstuk 3 Het gebruik van prestatiecriteria ... 32
3.1 Financiële prestatiecriteria ... 33
3.2 Niet-financiële prestatiecriteria... 34
3.3 Total Shareholder Return ... 35
3.4 Hoe wordt er tegen prestatiecriteria aangekeken... 37
Hoofstuk 4 Doelen van prestatiecriteria ... 40
4.1 Het gebruik van prestatiecriteria ... 40
4.2 Het effect van prestatiecriteria... 42
Conclusie deel 2... 44
DEEL 3 Prestatiedoelen ... 45
Hoofdstuk 5 Het gebruik van prestatiedoelen ... 46
5.1 Het bepalen van prestatiedoelen ... 46
5.2 Prestatiedoelen voor STIPs... 47
5.3 Prestatiedoelen voor LTIPs ... 47
Hoofdstuk 6 Peer groups ... 49
6.1 Sector ... 49
6.2 Omvang ... 51
6.3 Geografische spreiding ... 53
6.4 Volatiliteit ... 53
6.5 Marktverwachtingen... 55
6.6 Kwaliteit van de peer groups ... 56
Hoofdstuk 7 Pay-out schema’s... 60
7.1 Probleemzones... 60
7.2 De incentive die uit gaat van drempel- en plafondprestaties... 61
Conclusie deel 3... 64
DEEL 4 Wet- en regelgeving ... 65
Hoofdstuk 8 Het wettelijkkader en waarom dit is geformuleerd... 66
8.1 De Code Tabaksblat... 66
8.2 Overige wet- en regelgeving... 69
8.3 Fraude en misbruik ... 70 Conclusie deel 4... 72 Eind conclusie ... 73 Bijlage I ... 79 Bijlage II ... 80 Bijlage III ... 81 Bijlage IV ... 82
Samenvatting
De afgelopen jaren waren er veel geluiden te horen waar in het onvrede wordt gesproken over de beloning van bestuurders. Voor het grootste deel valt dit terug te leiden tot de (te) hoge variabele beloningen die bestuurders de afgelopen jaren hebben ontvangen. Om het vertrouwen in de ‘governance’ en daarmee in goed en verantwoord bestuur te vergroten is de Code Tabaksblat opgesteld. Deze code geeft aan dat de variabele beloning die wordt toegekend slechts mag dienen om buitengewone prestaties van bestuurders te belonen en daarmee de belangen van de bestuurder en de aandeelhouder meer parallel te laten lopen. In dit onderzoek wordt onderzocht op welke wijze de huidige beloningsplannen zijn samengesteld en wat voor invloed dit heeft op het integer handelen van de bestuurder. Aan de hand van deze gegevens kan uiteindelijk worden beoordeeld of de door de Code gestelde ‘best practices’ genoeg inzicht bieden of vastgesteld kan worden of de beloning wordt gedreven door de prestaties van de bestuurder.
Om dit doel te bereiken is de volgende hoofdvraag gesteld: “Aan welke vereisten moet een plan voor de variabele beloning van bestuurders voldoen om op een juiste wijze de prestatie van een bestuurder te belonen en in welke mate maakt de Code Tabaksblat dit transparant.”
Vanuit drie verschillende standpunten zal worden aangegeven welke uitstraling de bonussen van bestuurders hebben op drie belangrijke stakeholder groep. De belangen van de aandeelhouders zullen via de agency theorie geanalyseerd worden, die van het personeel uit het oogpunt van de stakeholder theorie en de belangen van de maatschappij zullen aan de hand van de legitimiteittheorie geanalyseerd worden.
Een typische variabel beloningspakket bestaat uit een korte termijn variabele bonus (STIP) en een lange termijn variabele bonus (LTIP). De waarde van beide delen is de afgelopen jaren sterk gestegen, ze maken nu beide voor ongeveer 1/3 deel uit van de totale beloning van bestuurders. LTIP worden steeds vaker uitgekeerd in aandelen, echter wordt de bestuurders bijna nooit verplicht een substantieel aandelenpakket in de onderneming aan te houden. In het onderzoek is echter aangetoond dat dit wel aan te bevelen is aangezien hier veel positieve kanten aan zitten.
Voor de korte termijn beloningen wordt vaak gebruikt gemaakt van een mix van verschillende soorten prestatiecriteria. Hierdoor kan de RvC de bestuurder op bepaalde (strategische) aspecten laten focussen. Voor de LTIPs wordt steeds vaker de Relatieve Total Shareholder Return (TSR) gebruikt. Met deze maatstaf kan de prestatie van de markt gescheiden worden van die van de onderneming waardoor de bestuurder voor zijn specifieke prestatie beloond kan worden. Er moet echter wel rekening mee worden gehouden dat de bestuurder niet op
zijn feitelijke prestatie wordt afgerekend maar op de toekomstige kasstromen zoals de markt die verwacht.
De wijze waarop en hoe uitdagend de prestatiedoelen gezet worden heeft een sterke invloed op gedrag van bestuurders. Door het gebruik van de relatieve TSR al prestatie maatstaf worden de prestatiedoelen voor de lange termijn bonus extern en ex-post gesteld. De kwaliteit van de ‘peer group’ die gebruikt wordt om de prestatie van de onderneming te staven is hierbij van groot belang. Uit de analyse blijkt dat deze peer groups echter lang niet altijd even goed samengesteld te zijn en dus niet op een juiste wijze prestatie aan de beloning koppelen.
Aan de hand van de geleverde prestatie kan de hoogte van de bonus worden bepaald. De relatie tussen deze twee componenten is bij voorkeur lineair. Veel ondernemingen maken bij LTIPs echter gebruik van een relatie waarbij bij het behalen van een bepaalde prestatie juist tot een grote ‘sprong’ in de beloning leidt. Bij de STIP kan geen uitspraak gedaan worden over deze relatie doordat geen enkele onderneming de doelen specificeert.
‘Symbolic compliance’ is een van de grootste problemen waar de Code Tabaksblat mee te maken heeft. Dit doet zich voor waneer de ‘best practices’ op een manier worden uitgelegd of nageleefd die weinig informatief is. Hierdoor kunnen bestuurders (opzettelijk) onjuiste beloningsstructuren camoufleren om een zo hoog mogelijke beloning te ontvangen zonder dat daar een buitengewone prestatie voor geleverd wordt.
Ondanks dat de ondernemingen veel gegevens ontrent de beloning publiceren levert dit niet altijd de gewenste transparantie op, de peer groups zijn hier een sprekend voorbeeld van. De Code heeft het inzicht in de beloningsplannen wel sterk verbeterd maar slaagt er niet in genoeg inzicht te bieden in de beloningsstructuur om te bepalen of ook werkelijk een buitengewone prestatie de basis vormt voor de variabele beloning. Er kan dus alleen een uitspraak gedaan worden over wat de bestuurder heeft gekregen en (nog) niet of hij het ook echt verdient.
Inleiding
De afgelopen jaren is er veel te doen geweest over de beloningen van bestuurders in Nederland. Ieder voorjaar, als de grote beursgenoteerde ondernemingen hun jaarcijfers publiceren, wordt ook het remuneratieverslag openbaar. Pers, personeel en maatschappelijke vertegenwoordigers vinden ieder jaar weer een aantal ondernemingen dat in hun ogen een te hoog salaris aan de bestuurders heeft uitgekeerd. Ondanks de veranderingen die op corporate governance gebied zijn doorgevoerd, blijven er veel vragen bestaan over de absolute hoogte van de beloning en welke prestaties aan deze beloningen ten grondslag hebben gelegen.
Het feit dat er nog steeds veel vragen rijzen betreffende de (variabele) beloning van bestuurders geeft al aan dat de vaak complexe plannen lastig te begrijpen zijn. Dit onderzoek zal de consequenties die een bepaalde beloningsstructuur met zich mee draagt inzichtelijk maken. Aan de hand van deze analyse kan ook worden aangegeven aan welke kenmerken een beloningsplan moet voldoen om op een juiste wijze de bestuurder te belonen voor zijn geleverde prestaties. Daarna kan kwalitatief worden vastgesteld of en in hoeverre de Code Tabaksblat (de Code) de beloningstructuren voldoende transparant heeft weten te maken om een uitspraak te kunnen doen over de kwaliteit (effectiviteit) van de variabele beloningen.
In dit onderzoek zullen de componenten worden geanalyseerd, die bepalend zijn voor de variabele beloning van bestuurders en welke transparantie de Code Tabaksblat heeft opgeleverd. Bonusplannen voor bestuurders zijn volgens Jensen, Murphy en Wrukck (2004) opgebouwd uit drie basis elementen:
− prestatiecriteria,
− prestatiedoelen (deze worden op de y-as uitgezet),
− vormgeving van de relatie tussen de prestatie en de bonus.
De grafiek van Bebchuck e.a. (figuur 1) zal als kapstok gebruikt worden om een heldere analyse te geven van de gevolgen die keuzes omtrent de beloningsstructuur hebben. In vier afzonderlijke delen zullen de deel onderwerpen worden geanalyseerd, om uiteindelijk in de conclusie een helder antwoord op de hoofdvraag te kunnen geven.
Ten eerste zal een feitelijke weergave gegeven worden op welke wijze beloningen worden samengesteld en met name hoe de korte en lange termijn bonus wordt samengesteld binnen de AEX ondernemingen. (Zie ‘Bijlage I, II en III’) Daarbij wordt kort ingegaan op de samenstelling van de huidige beloningen en het verschil ten opzichte van de beloningsstructuur van een aantal jaar geleden. De bonusplannen en hun eigenschappen zullen uitvoerig behandeld worden, om zo inzicht te geven in de algemene karakteristieken van deze bonussen.
Daarna zal uitgebreid worden ingegaan op de verschillende soorten prestatiemetingen. De voor- en nadelen van de verschillende plannen zullen getoond worden, evenals het effect die de criteria kunnen hebben op het gedrag van de bestuurder en de acceptatie van de beloning door de stakeholders.
Ten derde zal worden aangegeven hoe bepaald wordt welke prestatiedoelen een bestuurder moet halen. Hier zal sterk de nadruk gelegd worden op de rol en de eigenschappen die een peer group bij het bepalen van een prestatiecriterium heeft. Nadat de samenstelling van de peer group is behandeld, zal worden ingegaan op de structuur van de bonusuitkering die ontstaat door de koppeling van de prestatiecriteria en de gestelde prestatiedoelen. De LTIPs, waar bij 19 ondernemingen de peer group deel van uitmaakt, vermelden alle elementen die nodig zijn om de volledige kwaliteit van de beloning te kunnen meten. (zie ‘bijlage IV”) De kwaliteit van de LTIPs met peer group zal als maatstaf worden gebruikt om een uitspraak te
Figuur 1: Relatie prestaties en beloning Remuneratie
Prestatiecriteria Vast salaris
Vast salaris met min. bonus Vast salaris met max. bonus
Onderdrempel prestatie
Plafond prestatie
Relatie prestatie en bonus
kunnen doen over de totale kwaliteit van de beloningsplannen en de bijdrage die de Code Tabaksblat daaraan heeft geleverd.
Als laatste wordt aangegeven wat aan de basis lag van de beursschandalen die de afgelopen jaren naar buiten zijn gekomen. Mede door deze schandalen heeft de ontwikkeling van corporate governace codes en andere wet- en regelgeving een vlucht genomen. De invloed die deze regulering gehad heeft op de prestatiebeloning en de transparantie hierin van ondernemingen zal worden geanalyseerd om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden.
In de conclusie worden de belangrijkste uitkomsten genoemd en zal antwoord worden gegeven op de hoofdvraag.
Onderzoeksopzet
De wijze waarop het onderzoek is uitgevoerd en hoe de data is verzameld en geanalyseerd wordt hieronder beschreven.
Probleemstelling
Het doel van dit onderzoek is om aan te geven wat voor invloeden aan de verschillende soorten bonussen ten grondslag liggen. Dit houdt in op welke wijze de beloningsplannen zijn samengesteld, wat dit voor invloed heeft op de incentive voor de bestuurder en aan welke kenmerken een beloningsplan zou moeten voldoen. Nadat een duidelijk beeld geschapen is van de beloningsstructuren zoals die door de AEX ondernemingen worden gehanteerd, zal worden aangegeven in hoeverre de Code Tabaksblat de beloningsstructuren transparant heeft gemaakt. Deze onderwerpen zullen naast de cijfermatige analyses vanuit drie invalshoeken bekeken worden. Om de bonussen en hun onderliggende structuur vanuit deze verschillende perspectieven te beoordelen, zal per onderwerp gekeken worden, wat de uitstraling van een bepaalde bonus(structuur) zal zijn op het personeel, de samenleving en de aandeelhouders.
De hoofdvraag die hierbij gesteld wordt is: “Aan welke vereisten moet een plan voor de variabele beloning van bestuurders voldoen om op een juiste wijze de prestatie van een bestuurder te belonen en in welke mate maakt de Code Tabaksblat dit transparant.” Om antwoord te kunnen geven op deze vraag zal dit onderzoek in vier secties opgesplitst worden.
Onderzoeksontwerp
Het onderzoek heeft betrekking op ondernemingen die op 31 december 2006 aan de AEX genoteerd stonden. De gegevens betreffende de hoogte van de bezoldiging en de onderliggende structuur van de beloning zijn afkomstig uit de jaarverslagen en de website bestuursvoorzitter.nl van de VEB. De data die gebruikt zijn voor de jaarlijkse prestatie van de ondernemingen, zijn afkomstig uit de jaarverslagen en uit Bloomberg.
Daarnaast is voor de analyse van de peer group samenstelling gebruik gemaakt van de peer groups, zoals deze in de jaarverslagen of op de websites van de bedrijven staan vermeld. De data die gebruikt is voor de analyse van de omvang, de volatiliteit en de marktverwachting is zowel de peer group als de AEX ondernemingen afkomstig uit Bloomberg. Bij ondernemingen waar de benodigde data over 2006 ontbrak is ‘n.a.’ (niet aanwezig) ingevuld. Deze gegevens zij hierdoor niet meegenomen in de analyse. Voor de analyse van de sectoren waarin deze ondernemingen afkomstig zijn, zijn de SIC-codes zoals die in One Source
worden geven gebruikt. Een volledig overzicht van de gebruikte peer groups is te vinden in de bijlage.
De analyse van de gegevens betreft de periode vanaf de invoering van de ‘Wet Openbare Bezoldiging Bestuurder en Commissarissen’ in 2002 tot en met 31 december 2006. Over deze periode wordt het remuneratiebeleid dat voor de bestuurders van toepassing is geanalyseerd. Mocht er voor de voorzitter van de raad van bestuur (CEO) een apart beleid zijn, dan wordt dit gebruikt voor de analyse.
De analyse zal ondersteund worden door theoretische kennis die beschikbaar is via openbare artikelen, studies en onderzoeken. Waar deze zijn gebruikt, wordt dit expliciet aangegeven.
Waar bestuurdersbezoldigingen of gegevens van een onderneming in een andere valuta dan Euro’s (EUR) worden gegeven, dan zijn deze tegen de gemiddelde koers van het betreffende jaar omgerekend naar EUR.
Extra informatie betreffende de wijze waarop de analyse is uitgevoerd zal expliciet worden beschreven bij het onderdeel waar de resultaten uit die analyse zullen worden gebruikt.
Theoretisch kader
Aan de basis van het beloningsvraagstuk staat de scheiding van leiding en eigendom binnen een (beursgenoteerde) onderneming. Binnen de wetenschap staan twee theorieën centraal die een afwijkende visie hebben over de manier waarop de belangen van de aandeelhouders en bestuurders worden behartigd. Hieronder zullen achtereenvolgens deze theorieën op het beloningsvraagstuk worden beschreven.
De agency theorie
De scheiding die er bestaat tussen het eigendom en het bestuur van een onderneming heeft tot gevolg dat er een verschil in belangen ontstaat. De eigenaren streven waardecreatie van de onderneming na, terwijl de bestuurders hun persoonlijk belang, een zo hoog mogelijk salaris, voorop stellen. Het verschil tussen deze belangen wordt aangeduid als het agency probleem. De agency theorie geeft aan dat het op één lijn brengen van de belangen van bestuurders met die van de aandeelhouders, de maximale waarde voor beide partijen zal realiseren. (Ittner en Larcker, 2001) Het op één lijn brengen van deze verschillende belangen valt volgens de agency theorie te realiseren door de beloning van de bestuurder af te laten hangen van de gerealiseerde waardecreatie van de onderneming. Dit kan volgens de theorie onder andere bereikt worden door de bestuurder in aandelen (eigenvermogen van de onderneming) uit te betalen. Hierdoor wordt de bestuurder zelf ook aandeelhouder en worden op een heel directe manier de belangen van de aandeelhouder ook die van de bestuurder.
Aandeelhouders moeten er zeker van kunnen zijn, dat de bestuurder de belangen van de aandeelhouders nastreeft en dat zij het gedrag van de bestuurder kunnen monitoren. Daarnaast is het van belang dat de kosten die gemaakt moeten worden om het belang van de aandeelhouders en dat van de bestuurders op één lijn te brengen zo laag mogelijk zijn. Er moet dus een bezoldigingsstructuur worden opgesteld die deze problemen ondervangt. De beloning zal de bestuurder zodanig moeten prikkelen, dat het gedrag dat hieruit voortvloeit de belangen van de aandeelhouders behartigt en dus de ondernemingswaarde verhoogt. Het beloningsplan moet een totale waarde vertegenwoordigen, die hoog genoeg is of zodanig kan worden om een goede bestuurder aan te trekken maar tegelijkertijd moeten de kosten die hieraan verbonden zijn, voor de aandeelhouders zo laag mogelijk worden gehouden. Het contract dat hieruit ontstaat, staat bekent als de ‘optimale contracting theorie’.
Op welke wijze de belangen van de aandeelhouders en de bestuurders op één lijn kunnen worden gehouden is de centrale vraag binnen de agency theorie. In dit onderzoek zal worden ingegaan op welke wijze prikkels aan de bestuurder worden gegeven om zijn belangen op
één lijn te krijgen met die van de aandeelhouders en wat de problemen zijn die hierbij komen kijken.
Managerial power theorie
Net als bij de agency theorie komt het hoofdprobleem bij de managerial power theorie voort uit de scheiding tussen eigendom en bestuur. Bebchuck, Fried en Walker (2003) hebben onderzoek naar deze theorie gedaan. Zij zien de beloning die bestuurders krijgen als onderdeel van het probleem en niet zoals de agency theorie als oplossing voor het probleem. Optimal contracting is volgens de managerial power theorie niet mogelijk omdat de bestuurder zelf invloed heeft op zijn beloning en dus een voor hem zo positief mogelijk beloningsstructuur probeert te realiseren. De prikkels die een bestuurder ontvangt door de structuur die de beloning heeft, zijn niet effectief genoeg om de belangen tussen aandeelhouders en bestuurders op één lijn te brengen. Door deze ‘verkeerde’ prikkels gaat de bestuurder juist op zoek naar een manier om zijn eigen belang te behartigen, dit wordt aangeduid als ‘rent seeking’. (Bebchuk, Fried en Walker, 2002)
Doordat de bestuurder invloed heeft op zijn eigen beloning, zal deze beloning hoger zijn dan wanneer er een optimaal contract gevormd zou worden. Bebchuck en Fried geven verschillende manieren aan op welke wijze de bestuurder invloed kan uitoefenen op zijn beloning. Een bestuurder kan de commissarissen die de beloning moeten vaststellen beïnvloeden, dit kan onder andere komen door een vriendschappelijke relatie. De bestuurder zal de ‘rent extraction’ proberen te camoufleren en te faciliteren, hierdoor ontstaan inefficiënte beloningsstructuren die de incentive, die uitgaat van de optimale beloningsstructuur, ondermijnt. Dit heeft tot gevolg dat de aandeelhouderswaarde zal verminderen. (Bebchuk e.a., 2002) Dit wil niet zeggen dat de bestuurders in staat zouden kunnen zijn om hun beloning onbeperkt te verhogen. De Raad van Commissarissen zal hier grenzen aan stellen, omdat zij niet in verlegenheid willen worden gebracht en op die wijze reputatieschade op kunnen lopen. Of een suboptimale beloningsstructuur zal worden aangenomen, hangt af van het feit hoe de beloning wordt beoordeeld door buitenstaanders, dit wordt voornamelijk beïnvloed door de hoogte van de (excessieve) beloning.
Bebchuck, Fried en Walker hebben aangetoond dat managerial power zeer waarschijnlijk een rol speelt bij de bestuurdersbeloningen in de Verenigde Staten. Of er binnen de bestuurdersbeloningen zoals die in Nederland bekend zijn, ook ruimte is voor managerial power en wat hier de gevolgen van zijn, zal in het onderzoek aan de orde komen.
Stakeholder theorieën
Om de analyse te ondersteunen zal ook een theoretische beschouwing worden gegeven, waarbij gekeken wordt naar het verschil in perceptie op de beloning door drie hoofdgroepen van stakeholders van de onderneming. Dit zijn:
− de aandeelhouders − het personeel − de samenleving.
Hieronder zal worden aangeven op welke manier deze groepen naar de beloning van bestuurders kijken.
Voor de onderverdeling in drie hoofdgroepen van stakeholders van de onderneming is gekozen, om de verschillende belangen die de groepen hebben apart te kunnen belichten. Zo kan een volledig beeld gegeven worden, waarmee rekening moet worden gehouden bij de samenstelling van de variabele beloning. Door deze percepties bij het samenstellen van de beloning in acht te nemen, wordt er op een breed vlak acceptatie en begrip gecreëerd voor de beloning van bestuurders. Dit zal de onrust die ieder jaar bij het uitgeven van de jaarverslagen ontstaat kunnen verminderen.
Aandeelhouders
De beschouwing vanuit het oogpunt van de aandeelhouders zal worden gestructureerd aan de hand van de ‘agency-theorie’, de verschillen in belang tussen aandeelhouders en bestuurders. Bij de behandeling van de verschillende onderwerpen zal worden gelet op een verband tussen de bedrijfsprestatie en de beloning die aan de bestuurders is gegeven. Het ‘optimale contract’ wordt hierbij als uitgangspunt gebruikt.
Personeel
Als tweede groep staat de perceptie van het personeel centraal. Het uitgangspunt dat hier gebruikt wordt, is de ‘stakeholder–theorie’. Een onderneming ontleent zijn bestaansrecht aan een balans in de relatie met alle belangengroepen. (Schein; 1992) Eerdere onderzoeken hadden al aangegeven, dat van de beloning van bestuurders ook een sterke incentive uit gaat naar het personeel. Waardecreatie dient niet alleen aan de bestuurders en aandeelhouders ten goede te komen, maar ook aan het personeel.
Samenleving
Ten slotte zal de opinie van de samenleving ten opzichte van variabele beloningen behandeld worden. Hier zal de legitimiteitbenadering een centrale rol spelen. Deze benadering geeft aan dat het handelen van een organisatie in brede lagen van de samenleving geaccepteerd moet
Beloning bestuurders Stakeholder benadering Agency benadering Legitimiteit benadering
zijn. De organisatie moet handelen conform breed gedragen normen en waarden, die gelden in de samenleving. De gevoerde discussie gaat voornamelijk over het “graaien” van de bestuurders, wat al aangeeft dat de hoogte van de beloning onderwerp van discussie is en dat deze niet altijd voldoet aan de normen en waarden, wat ‘netjes’ wordt gevonden, van de samenleving.
De schematische weergave van de verschillende zienswijzen is gemodelleerd in figuur 2.
DEEL 1 Variabele beloningen
Een goed begrip van de huidige structuur, die gebruikt wordt voor de variabele beloning van bestuurders, is essentieel om het belang ervan te begrijpen. De afgelopen jaren hebben de absolute bedragen die als variabele beloning uitgekeerd werden aan bestuurders, in navolging van Angelsaksische landen, een grote vlucht genomen. Het variabele deel van de beloning voor bestuurders is gewoonlijk opgebouwd uit een deel voor de korte termijn prestaties en een deel voor de lange termijn prestaties. Beide vormen hebben als doel de bestuurder te motiveren, de prestaties van de onderneming te verbeteren en daarmee zijn eigen beloning te verhogen. De lange termijn beloning is er daarnaast ook nog op gericht om de belangen van de bestuurder en de eigenaren van de onderneming (de aandeelhouders) op één lijn te brengen; om deze reden worden zij vaak in aandelen en/of opties uitgekeerd.
Achtereenvolgens zal in dit deel eerst aangegeven worden op welke wijze de beloning voor bestuurders wordt samengesteld en door wie. Daarnaast zal worden geanalyseerd hoe de verschillende soorten variabele beloningen van de AEX ondernemingen eruit zien en wat hun doel is. Om een goed begrip te krijgen van het effect dat van lange termijn beloningen uitgaat, wordt ook geanalyseerd welke incentive uitgaat van grote pakketten aandelen die bestuurders (kunnen) ontvangen. Als laatste wordt aangegeven hoe de drie stakeholder groepen aan de hand van de theorie de bonussen van de bestuurders zullen ervaren. De hoofdpunten zullen worden weergegeven in deelconclusies.
Hoofdstuk 1 Wie stelt de beloning samen en hoe gebeurt dit
Om een duidelijk beeld te krijgen van de beloningen die bestuurders ontvangen, is het belangrijk om te begrijpen hoe en door wie de beloning daadwerkelijk wordt samengesteld. De scheiding van eigendom en leiding binnen de onderneming speelt een belangrijke rol bij de totstandkoming van de bestuurdersbezoldiging. Eerst zal kort aan de hand van de hiervoor beschreven theorieën worden aangegeven hoe de beloning tot stand zou moeten komen. Daarna zal worden ingegaan op hoe de beloning in de praktijk tot stand komt en wat de gevolgen hiervan zijn voor de structuur van de beloningsplannen.
1.1 Theorie
Zoals bij de behandeling van de onderliggende theorie is besproken zijn er twee hoofdstromingen te onderscheiden. De agency theorie, die uitgaat van optimal contracting, is binnen de wetenschappelijke literatuur de meest gebruikt benadering. (Bebchuck e.a., 2002) De bestuurders van de ondernemingen hebben een wezenlijke machtspositie, maar ze bezitten over het algemeen een fractie van het eigen vermogen. De belangen van de aandeelhouders en bestuurders liggen niet precies op één lijn, hier ontstaat het agency probleem. Bebchuck e.a. (2002) geven aan dat geen van de veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de agency theorie ook daadwerkelijk toepasbaar is. Hierdoor hebben zij hun twijfels bij het feit of de agency theorie wel geschikt is om de beloningsstructuren te verklaren.
Ondanks de vragen die rijzen over de toepasbaarheid van de agency theorie, wordt ook in de Code Tabaksblat (zie hoofdstuk 8) uitgegaan van deze theorie. De remuneratiecommissie die uit de Raad van Commissarissen (RvC) wordt samengesteld, handelt uit naam van de aandeelhouders om op deze wijze het agency probleem zo klein mogelijk te maken. De Code gaat er vanuit dat er een optimaal contract wordt opgesteld; doormiddel van de ‘best practices’ wordt de transparantie naar de aandeelhouders toe verhoogd. Doordat de Code vanuit dit standpunt is opgezet worden andere aspecten, zoals de invloed van de beloning op het personeel en op de samenleving, minder sterk belicht. Remuneratiecommissies kijken bij het opstellen van de beloning voornamelijk naar drie belangengroepen, te weten: de investeerders, de bestuurders en de onderneming zelf. (Bender en Moir, 2006) Voor deze drie belangengroepen moet de beloning en de daaraan gerelateerde prestaties en prestatiecriteria dus in evenwicht zijn. Volgens de agency theorie zou de hoogte van de bezoldiging dus een sterke koppeling moeten hebben met de prestaties van de onderneming.
Een tegenhanger van bovenstaande agency theorie is, zoals al vermeld, de managerial power theorie. In deze theorie wordt gesteld dat de bestuurder, door zijn macht te gebruiken,
invloed kan uitoefenen op de hoogte van zijn beloning. Door in de RvC bevriende commissarissen (via het ‘old boys network’) op te nemen, zullen zij bereid zijn een beloning in het voordeel van de bestuurder uit te laten vallen. Het gevolg hiervan is, dat de incentive die van de beloning uit moet gaan, niet meer werkt en dat de ondernemingswaarde hieronder zal lijden. Deze theorie gaat er dus vanuit dat de bestuurder voornamelijk uit is op zijn eigen gewin en dat hij een zo hoog mogelijke beloning wenst zonder direct rekening te houden met de belangen van de aandeelhouders. Binnen de Code Tabaksblat wordt geen aandacht besteed aan het feit dat binnen de best practices er ruimte bestaat voor managerial power. De Code gaat er vanuit dat wanneer alle best practices nageleefd worden het optimale contract is opgesteld. Het punt van de managerial power theorie is juist dat bestuurders op een dergelijke manier invloed op de beloningsstructuur kunnen uitoefenen, dat ze deze naar buiten toe wel kunnen rechtvaardigen. De hoogte van de beloning en de prestaties van de onderneming zullen hierdoor een minder sterke koppeling kunnen vertonen, doordat de bestuurder ook via andere wegen de hoogte van zijn beloning probeert te beïnvloeden.
1.2 Praktijk
In de praktijk wordt geacht, dat de RvC het remuneratiebeleid van bestuurders opstelt. Binnen een RvC wordt een remuneratiecommissie aangesteld die de beloningsstructuur van de bestuurders vormgeeft. Hierbij is de gekozen achterliggende theorie, agency theorie of managerial power theorie, van wezenlijk belang. Zoals hierboven al aangegeven, bepaalt de keuze van de onderliggende theorie in sterke mate hoe het probleem met betrekking tot de bestuurdersbeloning wordt bekeken: of het ‘oplossen’ van het agency probleem of een zo hoog mogelijke beloning voor de bestuurders.
In het nieuwe regeerakkoord wordt aangegeven dat er een adviesrecht zal worden geïntroduceerd voor de ondernemingsraad (OR) met betrekking tot de beloningen van topbestuurders. Hiermee wordt beoogd een grotere betrokkenheid van het personeel tot stand te brengen. De kritiek van het Nederlands Centrum voor Directeuren en Commissarissen (NCD) is echter dat dit geen effectieve maatregel is. (FD, 18 april) De ondernemingsraad (OR) kan volgens het NCD niet over alle informatie beschikken die nodig zal zijn om een verantwoord advies te geven. De maatregel zal naar verwachting wel leiden tot een beter inzicht in het beloningsbeleid bij de OR. Echter, deze maatregel kan alleen maar leiden tot een verbetering op het moment dat de OR ook daadwerkelijk de gevolgen van bepaalde beloningsystemen kan begrijpen. Beloningsplannen zijn de afgelopen jaren steeds complexer geworden; de (onbedoelde) gevolgen zijn vooraf dan ook niet altijd te voorzien. Door deze eigenschappen is het ten eerste lastig een goed oordeel te vellen over een beloningsplan. Ten tweede zouden bestuurders zich bij onvoorziene gevolgen van een
bepaald beloningsplan kunnen verschuilen achter het feit dat de OR een positief advies heeft gegeven. Ze hebben immers naar de OR, en daarmee naar het personeel, geluisterd.
De gekozen onderliggende theorie heeft grote gevolgen voor de componenten van de variabele beloning. Als de agency theorie hieraan ten grondslag ligt, dan zal een groter variabel deel worden opgenomen in de beloningsstructuur. Als de managerial power theorie de basis vormt, dan zal de bestuurder een structuur willen die zo min mogelijk risico oplevert en een zo hoog mogelijke pay off bij een goede prestatie.
Het is erg belangrijk om bij alle betrokken groepen het gevoel achter laten, dat de variabele beloning correct is. Een extra beloning die wordt gegeven voor een prestatie, die binnen het “normale” takenpakket van een bestuurder valt, zal per definitie als onterecht worden gezien door verschillende groepen stakeholders. Dit is onlangs het geval geweest bij de extra beloning die de topman van Philips (dhr. Kleisterlee) heeft gekregen. Hij ontving een bonus van EUR 350.000 voor de verkoop van de halfgeleider divisie. Een aantal (institutionele) beleggers gaf aan dat een dergelijke transactie tot het “normale” takenpakket van een bestuurder hoort en hier dus geen extra beloning voor gegeven zou moeten worden. (FD, 20 feb.) De scheiding tussen de vaste (normale takenpakket) en de variabele beloning is dus niet altijd even duidelijk. Dit geeft al aan dat het moeilijk zal zijn om de hoogte van de variabele beloning zo vast te stellen, dat iedereen er mee in kan stemmen.
Bij het samenstellen van de variabele beloning zal daarom eerst gekeken moeten worden naar wat tot het “normale” takenpakket van een bestuurder behoort (de taken voor de vaste beloning) en voor welke activiteiten de variabele beloning moet worden gegeven. Op het moment dat niet duidelijk is welke prestaties binnen de variabele beloning vallen, zal de discussie over de hoogte van de beloning en de conclusie of deze beloning terecht is nog heftiger worden. Pas als deze helderheid in taakafbakening er is, zal beoordeeld kunnen worden of de variabele beloning daadwerkelijk aansluit bij de prestaties van de onderneming. Om dit goed te kunnen bepalen zullen de prestatiecriteria, waar de hoogte van de variabele beloning aan gekoppeld is, een eenduidig beeld moeten geven van de prestatie van de bestuurder. Verderop zal de problematiek met betrekking tot de prestatiecriteria uitvoerig worden behandeld.
Bij het samenstellen van de beloningsstructuur wordt veel gebruik gemaakt van beloningsconsultants. Binnen de agency theorie kan dit verklaard worden doordat de consultants ervaring hebben in het ontwerpen van beloningsplannen en ten tweede omdat ze onderzoeksmogelijkheden hebben binnen verschillende ondernemingen en hierdoor aan de hand van vergelijkende data betere beloningsplannen kunnen ontwikkelen. Binnen deze
gedachtegang zouden beloningsconsultants dus bijdragen aan de samenstelling van een optimaal contract. Bebchuck e.a. (2002) onderkennen dat consultants deze rol kunnen vervullen, maar benadrukken ook dat ze een belangrijke rol kunnen hebben bij het camoufleren van (te) hoge beloningen. Zij geven aan dat bestuurders de consultants gebruiken om de hoge beloningen te rechtvaardigen in plaats van de beloning te optimaliseren. De consultants werken hieraan mee, omdat het tevredenstellen van de bestuurders toekomstige opdrachten zeker kan stellen.
Hoofdstuk 2 Soorten variabele beloning
De typische variabele beloning van bestuurders is opgebouwd uit twee hoofdelementen. Ten eerste maken alle 25 van de AEX-bestuurders binnen hun beloningspakket aanspraak op een jaarlijkse bonus. In 2006 kregen alle AEX-bestuurders deze bonus. De jaarlijkse bonus wordt vaak aangeduid als het Short Term Incentive Plan (STIP).
Daarnaast is er binnen het beloningspakket van bestuurders vaak ook een bonus opgenomen die een looptijd heeft van meerdere jaren. Dit wordt vaak het Long Term Incentive Plan (LTIP) genoemd, 24 van de AEX-bestuurders ontvangt een LTIP. Alleen Harold Goddijn van TomTom ontvangt geen LTIP, hierbij moet vermeld worden dat hij medeoprichter en grootaandeelhouder is en daardoor al een lange termijn relatie met de onderneming heeft. STIPs en LTIPs hebben beide hun eigen karakteristieken die hieronder kort zullen worden behandeld om een goed beeld te geven waarom deze bonussen zo vorm gegeven zijn en wat het gevolg daarvan kan zijn.
2.1 Short Term Incentive Plan
De jaarlijkse bonus maakt een belangrijk deel uit van het totale beloningspakket voor bestuurders. De afgelopen jaren zijn binnen de beloningspakketten bonussen een steeds belangrijkere rol gaan spelen. Gemiddeld had het STIP in 2006 een omvang van EUR 1.106.798 (mediaan EUR 868.479), voor de mediaan was dit 29% van het totale salaris. In 2002 bedroeg de gemiddelde bonus EUR 567.619 (mediaan EUR 321.000), voor de mediaan was dit 34% van het totale salaris. Het verschil tussen het gemiddelde en de mediaan kan verklaard worden door een aantal hoge bonussen die het gemiddelde omhoog halen. Dat STIPs in 2006 een lager percentage van het totale salaris betrof, valt te verklaren door de sterke opkomst van LTIPs. De hoogte van het STIP ten opzichte van het basissalaris is de afgelopen jaren dan ook gestegen, in 2006 was het gemiddelde STIP 121% van het basissalaris terwijl dit in 2002 nog 77% was. Hoe de verhoudingen binnen de totale beloning de afgelopen jaren zijn veranderd, is weergeven in figuur 3.
In veel gevallen houdt het jaarlijkse bonusplan in, dat bij een bepaalde prestatie de bestuurder een bonus krijgt, die uitgedrukt wordt in een percentage van het vaste salaris, de bonus ‘at target’. Een stijging van het vaste inkomen leidt hierdoor ook tot een stijging in het STIP zonder dat daar een extra prestatie tegenover staat. Bij een uitzonderlijke prestatie kan de bonus hoger worden. Een bestuurder kan dan bijvoorbeeld 120% van zijn ‘at target’ bonus ontvangen. Bij een mindere prestatie kan deze bonus ook lager worden, er zou dan 75% van de ‘at target’ bonus kunnen worden uitgekeerd. Veel ondernemingen werken met een drempel die minimaal moet worden behaald om recht te hebben op een bonusuitkering. Als de gestelde prestatiecriteria deze drempel niet overschrijden, dan wordt er ook geen bonus
uitgekeerd. Het probleem is echter dat er geen targets bekend gemaakt worden en dat daardoor moeilijk of zelfs niet te bepalen is voor welke prestatie de bonus wordt uitgekeerd.
In mindere mate wordt er gebruik gemaakt van plannen die de bonusuitkering direct afhankelijk stellen van in dat jaar behaalde procentuele overschrijding van de gestelde prestatiedoelen. Deze pestatiedoelen zijn dan vaak gericht op accounting cijfers. Bij weer een ander type bonusstructuur hebben de bestuurders recht op een winstdeling. De bestuurders krijgen dan een bepaald deel van de winst van de onderneming uitgekeerd. Hierbij is geen sprake van een bepaalde minimum prestatiedoel, dat behaald moet worden, de pay off structuur van deze plannen is dus traploos. Het bonus plan van Aegon is hier een goed voorbeeld van, de voorzitter van de Raad van Bestuur krijgt naast het standaard STIP van Aegon ook nog 0,1% van de jaarlijkse winst als bonus.
2.2 Doelen van STIPs
De jaarlijkse bonus zoals die hierboven staat beschreven heeft een aantal doelen. Ten eerste kan het als middel gebruikt worden om de bestuurders in een bepaalde strategische richting te sturen. Door de bonus aan bepaalde prestatiecriteria te koppelen zullen de bestuurders meer op deze aspecten van het bedrijf focussen. De RvC kan op deze manier de strategische koers van de onderneming goed waarborgen. Deze manier van denken over de bonusstructuur geeft expliciet aan dat de bestuurders doorgaans voor zo hoog mogelijke ‘private benefits’ kiezen. Vanuit de agency theorie gezien zullen de bestuurders de strategie bepalen, dit wordt dan in de eerste plaats gecontroleerd door de RvC. Vanuit de managerial power theorie van Bebchuk & Fried, hebben bestuurders invloed op de samenstelling van de
vast salaris m ediaan STIP m ediaan Pensioen m ediaan Overig m ediaan LTIPs m ediaan 2002 3 8% 34% 10% 0% 18% 2006 25% 29 % 6% 2% 38% Samenstelling mediaan remuneratie AEX bestuursvoorzitters
RvC en dus ook op de controle van de strategische focus. Via de gestelde prestatiedoelen worden zij een bepaalde richting op gestuurd. Hierdoor bestaat het gevaar dat de bestuurders zelf grote invloed hebben op de gestelde prestatiecriteria en wellicht voor te eenvoudig te behalen criteria kiezen. Daarnaast bestaat het gevaar dat de bestuurders er voor kiezen om alleen de prestatiecriteria die gesteld zijn te halen en niet naar de onderneming als geheel te kijken. Projecten die geen invloed hebben op het behalen van de gestelde prestatiecriteria, maar die wel meer waarde kunnen toevoegen dan projecten die in lijn liggen met de prestatiecriteria, zullen dan niet uitgevoerd worden. Hierdoor wordt er dus feitelijk waarde vernietigd.
In de tweede plaats heeft de jaarlijkse bonus tot doel om de bestuurders te motiveren. Als zij beter presteren zal hun bonus ook hoger worden. Zij zullen, om dit te realiseren, ook het personeel motiveren om prestatiegericht te gaan werken. De doelen zullen zo goed mogelijk worden nagestreefd, waardoor de prestaties van de onderneming zullen verbeteren en de bestuurders een hogere beloning ontvangen.
Als laatste wordt de jaarlijkse bonus ook gebruikt om een competitief beloningspakket aan te kunnen bieden. Door onder andere de bestuurders een goede beloning in het vooruitzicht te stellen zal de onderneming bekwame bestuurders kunnen behouden en indien nodig kunnen aantrekken.
Aan de basis van een goed bonusplan staan goede prestatiecriteria. Deze prestatiecriteria moeten ook daadwerkelijk beïnvloedbaar zijn door de bestuurder, dit heeft als primaire doel de bestuurder voor zijn eigen prestaties te belonen. Daarnaast moeten de prestatiecriteria ook het beoogde effect opleveren, en dus doelmatig zijn. Als ondernemingen de bonussen van bestuurders aan criteria koppelen die zowel de bestuursprestaties belonen als doelmatig zijn, dan heeft dit naar de eerste twee stakeholder groepen al de uitstraling die zij van een bonus verwachten. Om de laatste groep tegemoet te komen zal geprobeerd moeten worden om een extreem positieve pay-off te voorkomen. In hoofdstuk 3 en 4 zal dieper ingegaan worden op de prestatiecriteria en hun effecten.
2.3 Long term Incentive Plans
Naast de jaarlijkse bonus maakt de lange termijn bonus ook een belangrijk onderdeel uit van de total compensation van de bestuurders. Deze plannen, vaak aangeduid als Long term Incentive Plans (LTIPs), zijn erop gericht dat de bestuurders zich inzetten om de lange termijn rendementen van de onderneming te waarborgen. Het LTIP had in 2006 een omvang van gemiddeld EUR 1.654.913 (mediaan EUR 1.165.284), voor de mediaan was dit 38% van het totale salaris. In 2002 bedroeg de gemiddelde lange termijn bonus EUR 573.187 (mediaan
EUR 354.069), voor de mediaan was dit 27% van het totale salaris. Het verschil tussen het gemiddelde en de mediaan kan verklaard worden door een aantal hoge bonussen, die het gemiddelde sterk omhoog halen. LTIPs zijn de laatste jaren sterk opgekomen, vooral de LTIPs die op aandelen gebaseerd zijn, hebben aan populariteit gewonnen. In 2002 maakten nog maar 2 AEX-ondernemingen hier gebruik van, terwijl in 2006 20 AEX ondernemingen een LTIP hadden waarbij de bestuurders aanspraak konden maken op aandelen. De hoogte van het LTIP ten opzichte van het basissalaris is de afgelopen jaren ook gestegen, in 2006 was het gemiddelde LTIP 182% van het basissalaris, terwijl dit in 2002 78% was. De stijging die de LTIPs hebben doorgemaakt, wordt voornamelijk veroorzaakt doordat er de afgelopen jaren veel nieuwe plannen, naast de bestaande plannen, zijn bijgekomen. Dit gebeurde omdat de beloning van de bestuurders ook aan de lange termijn prestatie van de onderneming gekoppeld moest worden.
0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 2006 2005 2004 2003 2002
Ontwikkeling mediaan variabele delen remuneratie
STIP mediaan LTIPs mediaan
De LTIPs zijn meestal gekoppeld aan de beurskoers van de onderneming. Afgelopen jaren hebben ondernemingen veel nieuwe en vernieuwde LTIPs geïntroduceerd. De koppeling van deze plannen aan de beurskoers geeft al aan dat deze plannen voornamelijk zijn ontwikkeld om de doelen van de aandeelhouders (lange termijn rendement) en de doelen van de bestuurders op één lijn te brengen. De plannen streven deze doelen na doordat de opties en aandelen vaak vesting periodes hebben van meerdere jaren. Ook hier is het belangrijk dat het LTIP zo is samengesteld dat het meehelpt een competitief beloningspakket neer te zetten. Hierbij ligt bij het LTIP de nadruk op het behouden van de bestuurder, doordat het pas na
enkele jaren te gelde kan worden gemaakt. De bestuurder geeft er dus mee aan dat hij er vertrouwen in heeft en dat hij de rendementen de komende jaren kan zekerstellen.
Hewitt heeft veel verschillende soorten LTIPs onderscheiden die allemaal hun eigen karakteristieken kennen:
− Deffered bonus plan/matching share plan; hierbij mag een vooraf bepaald deel van de jaarlijkse bonus worden geïnvesteerd in aandelen van de onderneming. Na het behalen van bepaalde prestatiecriteria of het verstrijken van een vesting periode ontvangt de bestuurder een bepaald aantal bonus aandelen (matching shares). Dit soort plannen bestaan vaak náást een ander LTIP.
− Prestatie aandelen/restricted shares; de bestuurder ontvangt voorwaardelijk toegekende aandelen. Op het moment dat de bestuurder vooraf vastgestelde prestatiecriteria behaalt, worden deze aandelen onvoorwaardelijk toegekend. − Optieplannen; als bonus worden aandelenopties aan de bestuurder toegekend.
Er kunnen voorwaarden zijn opgenomen met betrekking tot de vesting periode of te behalen prestatiecriteria.
− Stock appreciation rights; dit is een beloning die in geld wordt uitgekeerd, maar waarvan de onderliggende structuur gelijk is aan die van de optieplannen.
− Performance unit plannen; deze plannen hebben dezelfde onderliggende structuur als prestatie aandelen maar de uitkering gebeurt in een combinatie van aandelen, optie en/of in contanten.
− Lange termijn cash bonussen; deze plannen zijn vergelijkbaar met STIPs die geld uitkeren, het verschil zit in het feit dat hier de prestaties over meer dan een jaar worden gemeten.
2.4 Gekregen en gekochte opties en aandelen
In 2006 kregen 20 van de voorzitters van de raad van bestuur van AEX-ondernemingen aandelen uitgekeerd, in 2002 werd slechts bij 2 AEX-ondernemingen een aandelenplan opgenomen in het beloningsplan. (figuur 5) De afgelopen jaren wordt, na een groot aantal schandalen met opties, steeds vaker gekozen voor het uitkeren van aandelen in plaats van opties. Zoals in de voorgaande paragraaf is aangegeven, zijn er verschillende soorten LTIPs op basis waarvan bestuurders aandelen uitgekeerd kunnen krijgen. Grote pakketten opties en aandelen hebben niet altijd de optimale pay-off structuur om de belangen van de bestuurder en die van de aandeelhouders op één lijn te krijgen.
2006 2005 2004 2003 2002 Aantal ondernemingen met optie plannen 14 16 19 19 20
% van de AEX ondernemingen 56% 64% 76% 76% 80%
Aantal ondernemingen met aandelen plannen 20 19 15 10 2
% van de AEX ondernemingen 80% 76% 60% 40% 8%
Optie en aandelen plannen binnen AEX ondernemingen
Opties zijn contracten die het recht geven (maar niet de verplichting) om een bepaald aandeel tegen een vooraf afgesproken prijs te kopen. Door de onderliggende risicostructuur van aandelen en opties mag verwacht worden dat het handelen van de bestuurders wordt beïnvloed.
Zo hebben optieplannen een potentieel erg hoge pay-off, terwijl bij slechte prestaties de bestuurder geen risico loopt. Grote pakketten opties kunnen hierdoor leiden tot risicovolle projecten, waarbij de mogelijke pay-off voor de bestuurder door de hefboom van de opties zo hoog mogelijk wordt. (Jensen, 2004) In het verleden is bij verschillende schandalen ook gebleken dat grote optiepakketten frauduleuze praktijken in de hand kunnen werken. Zoals al gezegd, loopt de afgelopen jaren het aantal bestuurders van AEX-ondernemingen dat recht heeft op optieplannen gestaag terug. Had in 2002 nog 80% van de bestuurders recht op een optieregeling in 2006 was dit al teruggelopen naar 56%.
Bij grote aandelenpakketten ligt het wat complexer. Aandelen die de bestuurder krijgt van de onderneming vormen zelfs een beloning als de koersen dalen. Stel dat de bestuurder voor EUR 1.000.000 aan aandelen krijgt en de beurskoers halveert, dan blijft er nog steeds een ‘bonus’ over van EUR 500.000. Er blijft dus hierdoor nog steeds een beloning over voor de bestuurder, terwijl de prestatie van de bestuurder nadelige gevolgen kan hebben voor de aandeelhouderswaarde. Bij aandelenpakketten die de bestuurder zelf koopt, is het voordeel dat de bestuurder er zelf van geniet heel anders vormgegeven. Het directe risico dat de bestuurder loopt, is veel groter aangezien de waarde van de aandelen ook kan dalen. Dit houdt dus in dat bij aandelenpakketten die de bestuurder zelf gekocht heeft, hij zijn eigen vermogen blootstelt aan de risico’s. Dit in ogenschouw nemende, zal de bestuurder op het moment dat hij zelf gekochte aandelen in de onderneming bezit op zijn ‘opportunity cost’ letten en er dus voor zorgen dat het rendement op de aandelen stijgt. Het verschil met gekregen aandelen zit dus in het feit, dat als de zelf gekochte aandelen ter waarde van EUR 1.000.000 met 50% daalt de bestuurder EUR 500.000 verliest in plaats van dat hij alsnog EUR 500.000 extra krijgt. Bij stijgende koersen zijn er ook verschillen tussen gekregen en gekochte aandelen. Op het moment dat de aandelen 10% meer waard worden maar de
bestuurder bij een alternatieve investering 15% rendement verwacht, ligt de bonus bij de gekregen aandelen op EUR 1.100.000. Bij de aandelen die hij zelf heeft gekocht, is zijn rendement 5% (EUR 50.000) lager dan wat hij bij zijn alternatieve investering had kunnen verdienen. De bestuurder die zelf aandelen heeft gekocht zal, zoals het voorbeeld hierboven aangeeft, zijn ‘opportunity cost’ in de gaten houden en hierdoor een betere incentive hebben om het prestaties van de onderneming te verbeteren.
Doordat de bestuurder rekening gaat houden met zijn opportunity cost, zal hij slechts die projecten aangaan waarvan hij (met enige zekerheid) kan verwachten dat deze minstens hetzelfde rendement zullen halen als zijn opportunity cost. Hierdoor zal de bestuurder alleen projecten kiezen waarvan verwacht mag worden dat ze aan de onderneming waarde zullen toevoegen.
De aandelenpakketten die de bestuurder heeft gekregen, zullen leiden tot het starten van risicovolle investeringen. Deze projecten hebben een kleine kans op een heel goed resultaat. Mocht dit resultaat behaald worden, dan zal het aandelenpakket van de bestuurder snel veel waard worden. Op het moment dat een risicovol project niet slaagt, zal de bestuurder nog steeds een hoge bonus overhouden, doordat de aandelen die hij gekregen heeft nog steeds een waarde vertegenwoordigen.
2.5 Hoe wordt er tegen variabele beloningen aangekeken.
Voornamelijk de variabele beloningen die de bestuurders ontvingen, hebben de afgelopen jaren tot veel discussie geleid. Om de oorzaak van deze discussies te begrijpen zal geanalyseerd worden welke aspecten van de beloning bij de verschillende stakeholdergroepen in het verkeerde keelgat kunnen schieten.
Aandeelhouders zoeken, zoals al eerder beschreven, naar een ‘oplossing’ van het agency probleem. Voor hen is het belangrijkste prestatiecriterium het totale rendement dat ze ontvangen (TSR). Persoonlijke en kwalitatieve maatstaven zullen zij dan ook al snel minder interessant vinden. De aandeelhouders zullen een sterke voorkeur hebben voor een bestuurder die zelf een groot pakket aandelen heeft gekocht van de onderneming aangezien dit het agency probleem verkleint. Dit komt doordat aandeelhouders zelf net zo zeer te maken hebben met opportunity cost. Hierdoor zullen hun belangen meer in lijn liggen met die van de bestuurders.
Voor het personeel is het echter belangrijk dat de beloning die de bestuurders krijgen, in lijn liggen met de beloning die zij ontvangen. Harde financiële criteria alleen zijn dan niet meer de oplossing, het gevoerde beleid en het behalen van strategische doelen zullen als belangrijk worden ervaren. Zo valt het niet uit te leggen dat het personeel met bezuinigingen te maken krijgt, maar de bestuurders een (extra) bonus opstrijken. Het probleem met aandelen is echter dat ze lang niet alle belangen van het personeel kunnen reflecteren. Grote reorganisaties kunnen voor het personeel ingrijpende negatieve gevolgen hebben en tegelijkertijd kunnen ze de aandelenkoers en daarmee de bonus van een bestuurder laten stijgen. Aan personeelsleden die gedwongen ontslagen worden of die collega’s ontslagen zien worden, zal de stijging van de beloning moeilijk uit te leggen zijn. Voor aandelen die zelf gekocht zijn zal dit minder lastig zijn, aangezien de onderneming deze niet heeft betaald voor de bestuurder.
Het lijkt erop dat de samenleving het sterkst kijkt naar de absolute hoogte van de bonus en of die overeenkomt met de geldende normen en waarden. Veel minder wordt de nadruk gelegd op een relatie tussen de (buitengewone) prestatie en de beloning die de bestuurders
ontvangen. Dit valt ook af te leiden uit de voorstellen die door de politiek worden gedaan. De zogenaamde “graaitax” is hier het beste voorbeeld van, deze maatregel zou namelijk alleen gelden voor “maatschappelijk onverantwoord hoge inkomens”. Er wordt door de
samenleving ook wel een relatie met de geleverde prestatie verwacht; de nadruk in het debat ligt echter op de absolute hoogte, hoe goed de prestatie ook was. Het feit dat de bestuurder de aandelen zelf heeft gekocht of dat hij ze van de onderneming heeft gekregen, maakt voor de legitimiteit van het aandelenbezit weinig uit.
De legitimiteit zal pas ter sprake komen wanneer de aandelenprijs (door verwijtbaar handelen) onverwacht erg sterke veranderingen gaat vertonen. Dit is onlangs punt van discussie geweest met betrekking tot het aandelen bezit van Groenink (ABN Amro). Tijdens zijn zeven jaar als bestuursvoorzitter was de koers van het aandeel ABN Amro nauwelijks gestegen. Het gevolg hiervan was dat de bank relatief erg goedkoop was en daardoor een kandidaat voor een overname. De overnamegeluiden zorgden ervoor dat de koers van het aandeel sterk steeg met ruim 45%. Hierdoor was het aandelenpakket van Groenink ruim EUR 9 miljoen méér waard geworden. De stijging door de overnamegeluiden kan dus direct worden gerelateerd aan het “wanpresteren” van de jaren daarvoor. De legitimiteit van het aandelenbezit valt hierdoor weg en de samenleving zal dit afkeuren.
Conclusie deel 1
Het samenstellen van de variabele beloning wordt gedaan door de RvC, met als doel het spanningsveld van het agency probleem op te lossen. Bij de samenstelling wordt uitgegaan van de agency theorie en de daarbij behorende ‘optimal contracting’ benadering. De bestuurder zal echter zijn invloed gebruiken om ook bij mindere prestaties een hoge bonus te krijgen. Door dit gebruik van managerial power ontstaat een sub-optimale belonigsstructuur. Belangrijk is dat er zo min mogelijk mogelijkheden zijn voor de manager om zijn machtsgebruik te camoufleren waardoor het gebruik van deze macht geminimaliseerd wordt
De afgelopen jaren zijn bonussen binnen de beloningspakketten een steeds belangrijker deel gaan uitmaken van de totale beloning. Gemiddeld had het STIP over 2006 een omvang van EUR 1.100.000 tegenover EUR 567.000 in 2002. Het LTIP had in 2006 een gemiddelde waarde van EUR 1.600.000 tegenover EUR 573.000 in 2002. STIPs zijn gericht op de korte termijn prestaties, hierdoor kan een focus op bepaalde aandachtsgebieden gelegd worden. Het gevaar hiervan is echter dat de bestuurder waardetoevoegende projecten niet zal ondernemen die niet van invloed zijn op de gestelde prestatiecriteria. LTIPs hebben tot doel de belangen van de bestuurders en de aandeelhouders op een lijn te brengen, daarom bestaan veel LTIPs dan ook uit aandelen of daarvan afgeleide componenten. Veel nieuwe en ingewikkelde LTIPs zijn de afgelopen jaren geïntroduceerd. De invloed die deze plannen hebben op de toekomstige waarde van de totale beloning is echter niet altijd even duidelijk.
Het aandelenbezit van de bestuurder zal een positief effect hebben op de pay-performance relatie en de perceptie van verschillende belangengroepen. Deze positieve effecten zijn echter veel groter voor aandelen die de bestuurder zelf heeft gekocht dan voor aandelen die de bestuurder heeft gekregen. Zelf gekochte aandelen zal de bestuurder als een investering zien; hierdoor zal zijn handelen veel meer op één lijn liggen met die van de overige aandeelhouders doordat hij rekening zal gaan houden met zijn opportunity costs. Hoewel het aanhouden van een groot aandelenpakket als risicovol gezien kan worden door de bestuurder, zal het de betrokkenheid van een bestuurder bij de onderneming benadrukken. Er valt dan ook aan te bevelen dat bestuurders verplicht wordt een substantieel aandelenpakket in hun onderneming aan te houden.
Goed ontworpen bonusplannen zullen een positieve uitstraling hebben op de verschillende stakeholder groepen, doordat de beloning van de bestuurder afhankelijk gesteld wordt van zijn prestatie. De afgelopen jaren zijn echter variabele componenten vaak onderwerp geweest van discussie. Op het moment dat een bestuurder integriteit van zijn werknemers verlangd zal hij er voor moeten zorgen dat er nooit een reden is om aan zijn integriteit te twijfelen.
DEEL 2 Prestatiecriteria
De variabele beloning voor bestuurders wordt, zoals gezegd, toegekend om een buitengewone prestatie van de bestuurder te belonen. De keuze voor de prestatiecriteria kan een bestuurder aanmoedigen om op een bepaald punt de onderneming te verbeteren. Het is dus van belang dat díe prestaties gemeten worden, die de onderneming als geheel naar een hoger plan tillen. Bij de korte termijn en de lange termijn beloning worden er verschillende soorten prestaties gemeten, hier worden binnen AEX ondernemingen dan ook veel verschillende soorten prestatiecriteria voor gebruikt. Daarbij is het ook belangrijk dat de meetresultaten ook de werkelijke prestaties van de onderneming zijn en deze dus zo min mogelijk onjuist beïnvloed kunnen worden. Zonder juiste prestatiecriteria zal een variabele beloning dus nooit de prestaties op een juiste wijze kunnen beoordelen.
Om aan te kunnen geven op welke wijze de prestatiecriteria bijdragen aan het op een juiste wijze belonen van een bestuurder, zal eerst worden geanalyseerd welke verschillende soorten prestatiecriteria er zijn en welke eigenschappen zij bezitten. Daarna zal aan de orde komen met welke doel de verschillende soorten prestatiecriteria worden gebruikt en wat het effect daarvan is op de prestaties van de onderneming. Als laatste zal ook in dit deel worden aangeven hoe de drie stakeholder groepen de verschillende soorten criteria en het gebruikt daarvan zullen ervaren.
Hoofdstuk 3 Het gebruik van prestatiecriteria
In figuur 1 (p. 7) geeft de x-as aan welke prestatiecriteria er gebruikt worden. De grootheid op deze as en de manier waarop verschillende waarden hierop hun plek kunnen vinden, zal onderzocht worden. Om de relatie tussen het risico dat een bestuurder loopt en de daaraan gekoppelde beloning te kunnen optimaliseren zijn juiste prestatiecriteria cruciaal. Het is niet alleen belangrijk dat de prestaties goed gemeten worden, het is minstens zo belangrijk dat de goede prestaties gemeten worden. De prestatiecriteria moeten beheersbaar en doelmatig zijn om een goede prikkel te kunnen geven en zo de prestaties naar een hoger plan te kunnen tillen. (Baker, 2002) Doelmatigheid van prestatiecriteria zorgt ervoor, dat de prestaties van de onderneming ook daadwerkelijk verbeteren door de acties van de bestuurder en dat ze een positief effect hebben op het prestatiecriterium. Hieronder valt ook dat de criteria zo weinig mogelijk onderhevig moeten zijn aan manipulatie en dat ze zo min mogelijk ruis, dat wil zeggen een lage variantie, bevatten. Om te laten zien dat het handelen van de bestuurder ook daadwerkelijk invloed heeft op de prestaties van de onderneming, moet het prestatiecriterium beheersbaar zijn. Ook zal de invloed van ondernemingskarakteristieken op de prestatiecriteria geanalyseerd worden en zal aangegeven worden wat het effect is van de verschillende prestatiecriteria op de ondernemingsprestaties en zal de beloning worden geanalyseerd.
Binnen de AEX worden veel verschillende criteria gebruikt, die allemaal op een andere manier de prestatie meten. Belangrijk is dat ze altijd aan de twee karakteristieken, inhoudende doelmatigheid en beheersbaarheid, voldoen om zowel de bestuurder te motiveren als de ondernemingsprestaties te verbeteren. Binnen de prestatiecriteria kan een aantal
aantal percentage Persoonlijke prestatiemaatstaven 9 36% Prestatiemaatstaf niet -financieel 12 48% Prestatiemaatstaf financieel 24 96% Gemiddeld aantal prestatie
maatstaven
3,2
Rendement 5 20%
Winst voor belastingen 9 36%
netto winst 3 12%
EPS 5 20%
EVA 8 32%
Cash flows 6 24%
Omzet 8 32%
Niet gespecificeerd financieel 5 20% Prestatiemaatstaven STIP 2006
hoofdvormen onderscheiden worden, deze zullen hieronder nader uitgewerkt worden. Doordat iedere onderneming andere eigenschappen heeft en een andere strategie volgt, zal er, zoals de contingentie theorie aangeeft, niet één specifiek prestatiecriterium als beste aangewezen kunnen worden.
3.1 Financiële prestatiecriteria
Financiële prestatiecriteria zijn de criteria die op accountingcijfers worden gebaseerd. Deze criteria worden veel gebruikt door de grote beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij zijn winst per aandeel, winst voor belastingen, Economic value added, cash flows en omzet belangrijk zoals uit figuur 6 af te lezen valt. Het grootste nadeel van criteria die gebaseerd zijn op accountingcijfers is, dat ze vaak erg bewerkelijk en daardoor manipuleerbaar zijn. Verschillende onderzoeken hebben aangetoond dat bij ondernemingen waar deze criteria erg belangrijk waren, regelmatig sprake was van manipulatie van de cijfers. (Murphy, 2001; Jensen, 2003) Deze manipulatie kan verschillende vormen aannemen waar ‘earnings smoothing’ een voorbeeld van is. Hierbij worden in een goed jaar, wanneer de targets al behaald zijn, kosten naar voren gehaald. Ook kunnen winsten naar het volgende jaar geschoven worden. Door dit te doen, kunnen bestuurders zodanig met de winst schuiven, dat ze voor slechtere jaren een buffer hebben om toch een goede bonus te krijgen. Binnen de huidige accountingregels zijn deze maatregelen tot op zekere hoogte toegestaan en is de onderneming vrij om te kiezen of ze dit toepassen of niet. Het buiten het wettelijke kader manipuleren van de cijfers blijft binnen deze analyse buiten beschouwing.
Naast het feit dat accountingcijfers vrij eenvoudig bewust te beïnvloeden zijn, geven ze niet altijd een juist beeld van de werkelijke prestaties van de onderneming. Een onderneming kan een nettoverlies noteren op de winst- en verliesrekening, maar dit hoeft niet direct het gevolg te zijn van slechte prestaties van de bestuurder. Zo kan een bestuurder er in een goed jaar voor kiezen om een (deel van een) grote investering af te schrijven. De netto winst zal door deze beslissing sterk dalen, terwijl de eigenlijke prestatie van de onderneming helemaal niet slecht hoeft te zijn. Hoe hoger de cijfers op de winst- en verliesrekening staan hoe beter deze cijfers de werkelijke prestaties van een onderneming weerspiegelen. Zo is EBITDA (winst voor rente, belastingen, depreciatie en amortisatie) al minder gevoelig voor het hierboven beschreven probleem van nettowinst. Dit laat echter onverlet dat vanaf de eerste post van de winst- en verliesrekening (omzet), er al met de cijfers gespeeld kan worden, door bijvoorbeeld opbrengsten naar voren te halen waardoor ook die cijfers al beïnvloed kunnen worden.
Financiële criteria worden vaak ook weergegeven ten opzichte van een andere grootheid, dit kan verschillende soorten ratio’s en rendementen opleveren. Zoals blijkt uit het bovenstaande
kunnen bij ratio’s de tellers en de noemers worden beïnvloed. Deze gevoeligheid voor beïnvloeding maakt ratio’s en rendementen al snel minder geschikt als prestatiecriterium. Winst per aandeel, dat nog regelmatig als criterium wordt gebruikt, is hier een goed voorbeeld van. Al eerder is aangeven dat winstcijfers om verschillende redenen de prestaties van een onderneming niet altijd goed weergeven. Het aantal uitstaande aandelen verandert van veel ondernemingen ook jaarlijks, onder andere door grootschalige inkoopprogramma’s. Op deze wijze kan dus zelfs bij het niet behalen van de winstdoelstelling door middel van een groot aandeleninkoopprogramma de winst per aandeel verhoogd worden. Bij de vele rendementscijfers die er bestaan, gelden dezelfde problemen. Hierbij valt onder andere te denken aan ROIC (resultaat op het geïnvesteerde kapitaal) en ROA (resultaat op activa).
3.2 Niet-financiële prestatiecriteria
Niet-financiële criteria worden steeds vaker gebruikt bij de prestatiebeoordeling van bestuurders; 12 (48%) van de ondernemingen in de AEX maakt gebruikt van niet-financiële criteria. Daarnaast maken ook nog eens 9 ondernemingen gebruik van persoonlijke prestatiecriteria.
Onder deze niet-financiële criteria vallen ook individuele criteria, deze worden echter niet vaak gespecificeerd in het jaarverslag. Ze kunnen zowel kwalitatief als kwantitatief zijn. De individuele criteria worden omschreven met termen als ‘compliance’, ‘individuele bijdrage’ en ‘teamprestatie’. Of de individuele criteria gehaald worden, hangt af van een beoordeling door de RvC deze bepalen dan discretionair de hoogte van de beloning. Als dit bekeken wordt vanuit de agency theorie dan blijkt dat de aandeelhouders eigenlijk geen invloed hebben op dit deel van de beloning en is de relatie tussen deze beloning en hun rendement ook niet aan te tonen. Op basis van het vertrouwen in de RvC zullen de aandeelhouders het nut van deze beloningsvorm inzien. Toch zullen aandeelhouders prefereren, dat ze wel kunnen controleren waarvoor bestuurders beloond worden. Als de individuele criteria bekeken worden aan de hand van de managerial power theorie, zoals Bebchuck en Fried die hebben beschreven, dan lijkt deze manier van prestatiemeting minder juist. Aangezien de bestuurders invloed hebben op de samenstelling van de RvC, zullen daar naar verwachting bevriende commissarissen inzitten. Op het moment dat bevriende commissarissen de individuele prestaties moeten beoordelen, zal deze beoordeling waarschijnlijk sneller in het voordeel van de bestuurder uitvallen. Vanuit de aandeelhouders gezien zal deze manier van belonen niet de voorkeur hebben.
Vaak wordt een deel van de prestatiecriteria niet gespecificeerd, omdat ze concurrentie gevoelig zou zijn. Hierbij valt te denken aan het marktaandeel, het aantal nieuwe producten en specifieke omzetcijfers voor bepaalde producten of specifieke geografische markten.
Deze gegevens zijn erg belangrijk voor de uitvoering van de gekozen strategie, ze zullen daarmee dan ook een grote bijdrage leveren aan de prestaties van de onderneming op de lange termijn. Dat deze criteria niet publiek bekend gemaakt worden is te begrijpen. Voor de aandeelhouders is het echter, net als bij de individuele criteria, lastig om zicht te krijgen op het feit of de prestatiedoelen wel uitdagend genoeg zijn en of de onderneming de juiste strategie nastreeft.
Kwalitatieve criteria kunnen worden gebruikt om de uitvoering van de strategie en het gevoerde beleid te kunnen belonen. Veel van deze criteria zijn al onder de vorige twee punten behandeld. Bij kwalitatieve criteria is het belangrijk om ze zo goed mogelijk te kwantificeren, waardoor het oordeel over de geleverde prestaties zo onpartijdig mogelijk wordt.
3.3 Total Shareholder Return
Vooral voor veel LTIPs wordt steeds vaker de Total Shareholder Return (TSR) gebruikt als prestatiecriterium voor bestuurders; 17 (71%) van de ondernemingen in de AEX-index gebruikt TSR als prestatiecriterium voor LTIPs. TSR is het totale rendement dat een aandeelhouder ontvangt. Het is de optelsom van het uitgekeerde dividend en de stijging van de aandeelprijs, uitgedrukt in procenten ten opzichte van een gekozen beginkoers. Bij de optie- en aandelenplannen wordt vaak de relatieve TSR gebruikt als prestatiecriterium. De TSR van een bepaalde vergelijkingsgroep (‘peer group’) wordt dan afgezet tegen de TSR van de betreffende onderneming.
De ontwikkeling van de aandelenkoers komt voor een groot deel tot stand door de algemene economische ontwikkelingen, die niet door de bestuurders beïnvloed kunnen worden. (Patterson en Smith, 1998; Hawawini, Subbriamania en Verdin, 2002) In het verleden hebben bestuurders die met traditionele optieplannen beloond werden, hierdoor kunnen profiteren van positieve sentimenten op de beurs. De waarde van hun opties steeg, terwijl de onderneming daar geen hele sterke prestatie tegenover hoefde te zetten. Dit kan uiteraard ook de andere kant op werken; goed presterende bestuurders krijgen dan in een omlaag bewegende markt geen extra beloning, waar ze mogelijk wel recht op zouden moeten hebben. Het voordeel van de relatieve TSR in plaats van de absolute TSR als criterium komt voort uit het feit, dat de bestuurders die ten opzichte van hun peer group goed presteren toch beloond worden, ondanks tegenvallende aandelenkoersen. Er wordt bij het meten van de prestatie dus onderscheid gemaakt tussen het presteren van de markt en de specifieke prestaties van de bestuurder. Er wordt hiermee een scheiding in de ondernemingsprestatie aangebracht die ook in het Capital Asset Pricing Model (CAPM) terugkomt. (Sharpe, 1964) Het CAPM onderscheidt deze twee soorten risico’s in systematisch en niet-systematisch.
Het systematische risico is het risico dat kan worden toegeschreven aan de markt als geheel, dit zijn de externe factoren die invloed hebben op de beurskoers van alle ondernemingen. Het presteren van de onderneming zelf en de variaties daarin, is het niet-systematische risico. De beursprestaties van een onderneming die gekoppeld kunnen worden aan het niet-systematische risico kunnen ook door veel verschillende factoren worden beïnvloed. Verderop in dit onderzoek zal het effect van het werken met een peer group en welke factoren invloed kunnen hebben op de TSR-prestaties uitvoeriger worden behandeld.
Net als bij de prestatiecriteria die geanalyseerd zijn, moet ook de (relatieve) TSR waarborgen dat de belangen van aandeelhouders en bestuurders op één lijn komen te liggen. Hiertoe moet een criterium zowel beheersbaar als doelmatig zijn. Hierboven is al beschreven dat de aandelenkoers onder andere onderhevig is aan algemene economische ontwikkelingen. Daarnaast geeft de aandelenkoers weer welke waarde aandeelhouders de onderneming in de toekomst toekennen; het is daarom gebaseerd op hun verwachtingen. De aandelenkoers van een onderneming kijkt vooruit, wat tot gevolg heeft dat bij het beginpunt voor de TSR meting de verwachtingen over de toekomstige ondernemingsprestaties erg hoog kunnen liggen. Voor een bestuurder zal het moeilijker zijn deze hoge verwachtingen te overtreffen, en dus een hoge TSR neer te zetten, dan wanneer op het startpunt de verwachtingen veel minder hoog gespannen zijn. De (relatieve) TSR kan dus stijgen, terwijl de absolute prestaties van de bestuurder niet goed zijn, maar wel beter zijn dan de markt had verwacht. Niet alle (relatieve) veranderingen in de koers zijn dus direct toe te schrijven aan de prestaties van de bestuurder. Een (kleine) verandering in de relatieve TSR kan er voor zorgen dat een verschuiving van de positie in de peer group ontstaat. Dit kan dus een daling van de beloning betekenen, zonder dat dit door bestuurder te beheersen valt. Daarnaast speelt bij de hoogte van de beurskoers de volatiliteit van het aandeel ook een grote rol. De kans dat een aandeel boven- of onderin de peer group eindigt, wordt bij een hoge relatieve volatiliteit groter. Dit komt doordat de aandelenkoersen van deze ondernemingen sterker reageren op veranderingen in de markt. Hierdoor halen zij in een bull market eenvoudig een hoge (relatieve) TSR en zullen dus de bestuurders een hoge bonus krijgen. Ondernemingen die minder volatiel zijn kunnen hierdoor, ondanks buitengewone prestaties, op een vrij lage positie binnen de peer group eindigen waardoor incentives wegvallen die de bestuurders wel hadden kunnen verwachten.
