Het gebruik van SWAPS bij de optimalisering van de
schuldenportefeuille : een onderzoek naar de juridische,
bedrijfseconomische en markttechnische aspecten
Citation for published version (APA):
Missorten, A. (1997). Het gebruik van SWAPS bij de optimalisering van de schuldenportefeuille : een onderzoek
naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten. Technische Universiteit Eindhoven.
https://doi.org/10.6100/IR496427
DOI:
10.6100/IR496427
Document status and date:
Gepubliceerd: 01/01/1997
Document Version:
Uitgevers PDF, ook bekend als Version of Record
Please check the document version of this publication:
• A submitted manuscript is the version of the article upon submission and before peer-review. There can be
important differences between the submitted version and the official published version of record. People
interested in the research are advised to contact the author for the final version of the publication, or visit the
DOI to the publisher's website.
• The final author version and the galley proof are versions of the publication after peer review.
• The final published version features the final layout of the paper including the volume, issue and page
numbers.
Link to publication
General rights
Copyright and moral rights for the publications made accessible in the public portal are retained by the authors and/or other copyright owners and it is a condition of accessing publications that users recognise and abide by the legal requirements associated with these rights.
• Users may download and print one copy of any publication from the public portal for the purpose of private study or research. • You may not further distribute the material or use it for any profit-making activity or commercial gain
• You may freely distribute the URL identifying the publication in the public portal.
If the publication is distributed under the terms of Article 25fa of the Dutch Copyright Act, indicated by the “Taverne” license above, please follow below link for the End User Agreement:
www.tue.nl/taverne
Take down policy
If you believe that this document breaches copyright please contact us at:
openaccess@tue.nl
providing details and we will investigate your claim.
HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE
OPTIMALISERING VAN DE
SCHULDENPORTEFEUILLE
Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en
markttechnische aspecten
HET GEBRUIKVAN SWAPS BIJ DE
OPTIMALISERING VAN DE
SCHULDENPORTEFEUILLE
Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en
markttechnische aspecten
PROEFSCHRIFT
ter verlaijging van de graad van doctor aan de Technische Universiteit Eindhoven, op gezag van de
Rector Magnificus, prof.dr. M. Rem, voor een conunissie aangewezen door bet College van
Dekanen in bet openbaar te verdedigen op maandag 28 april1997 om 16.00 uur
door
Alain Missorten geboren te Ukkel
Dit proefschrift is goedgekeurd door
de promotoren: Prof.dr. C. van Dam Prof.dr. S. Loccufier en de copromotor: dr. Th. A. van Beek
CIP-DATA LffiRARY TECHNISCHE UNIVERSITEIT EINDHOVEN
Missorten, Alain
Het gebruik van swaps bij de optimalisering van de schuldenportefeuille: een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten I door Alain Missorten.
-Eindhoven: Technische Universiteit Eindhoven, 1997.-
Proefschrift.-ISBN
90-386-0425-4 NUGI 683/684Trefwoorden: Interestswaps I V alutaswaps
Aile rechten voorbehouden. Uit deze uitgave mag niet worden gereproduceerd door middel van boekdruk, fotocopie, microfilm of welk ander medium dan ook, zonder schriftelijke toestemming van de auteur.
VOORWOORD INLEIDING
HOOFDSTUK 1: ONTSTAAN EN EVOLUTIE VAN DE SWAPMARKT
I.A Ontstaan van de swapmarkt I.A.l De 'nieuwe produkten' fase I.A.2 De groeifase
LA.3 Verzadiging van de markt
I.B Bijkomende faetoreo die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling
12
13
22
22 24 26 28 van de swapmarkt 30I.B.l Financie1e deregulering 30
I.B.2 Financii:He innovatie 31
I.B.3 Globalisatie van de financiele markten 32 I.C Aard eo overwegingen van de marktdeeloemers 33
I.C.l De eindgebru.iker 34
I.C.2 De tussenpersoon 36
I.D Besluit 38
HOOFDSTUK II: DE INTERESTSWAP 39
ll.A Defmitie 39
ll.B Wat maakt de swap mogelijk? 41
n.c
Voordelen verbonden aan bet gebruik van interestswaps 45II.C.l lndekking 45
II.C.2 Speculatie 46
II.C.3 Flexibiliteit inzake bet financiele beslissingsproces 46
ll.D
De basisstruetour 47II.D.l Inleiding 47
II.D.2 Kredietarbitrage 48
II.D.3 Kwaliteitsmarge 49
II.D.4 De belangrijkste redenen voor de ontwikkeling 51
II.D.5 De typische situatie 53
II.D.6 De tussenpersoon 55
II.D.7 Structurele risico's 56
a liquiditeit 56
b.l Instrument 58
b.2 Looptijd: 58
b.3 Kredietrisico 59
ILE Variaties op de basisstruetuur 59
II.E.l De 'money market' swap 59
II.E.2 Het 'asset' swap concept 63
a. swaprisico 68
b. kredietrisico 68
c. effect op de kapitaalmarkt 69
II.E.3 'Bells and whistles' 70
a. de 'linked' swaptransacties 70
b. de 'contingent' of 'wammt linked' swap 71
c.
de 'zero-coupon' interestswap 72d. 'caps' en 'collars' 75
HOOFDSTUK Ill: DE VALUTASWAP 77
liLA Defmitie 77
IILB De venebillende stadia 78
m.c
De belangrijkste motieven voor bet afslniten van eenvalutaswap 79
III.C.l Het verrichten van arbitrages in de kapitaalmarkt 79
III.C.2 De mogelijkbeid verkrijgen tot bet aangaan van een schuld in
een vreemde mtmt 80
III.C.3 Gebru:ik maken van een niet-gerealiseerde winst op
wisselkoersen van een bestaande schuld 80
III.C.4 Het verkrijgen van toegang tot nieuwe kapitaalbronnen 80
IILD lnterestvoeten en wisselkoersen 83
III.D.l Indekking via de geldmarkt 83
III.D.2 Lange-termijncontracten versus swaps 87
IILE Bet kristaiUseren van een potentiele winst 89
IILF De vormen van valutaswaps 94
III.F.l De 'fixed-to-fixed' valutaswap 94
III.F.2 De 'fixed-to-floating' valutaswap 99
lli.F.3 De 'floating-to-floating' valutaswap 101
HOOFDSTUK IV: JLIRIDISCHE ASPECTEN
103
IV.B Juridisch karakter van swapcontracten 104
IV.B.1 Kwalificatie 104
IV.B.2 Timing 105
IV .B.3 De financiele tussenpersoon 105
IV.B.4 Rechtskeuze 107
IV.C lnboud van de lsda-manteJovereenkomst 109 IV.C.l lnterpretatie van de belangrijkste beddingen van een
Isda-mantelovereenkomst 110
a. Hoofding 110
b. Betalingen 110
c. 'Representation' 112
d. 'Tax Indemnities' 112
e. Wetsveranderingen en bet begrip illegaliteit 113
f. 'Events of defaults' 114
g. Beeindiging 116
b.'Optional termination' 117
i. V ereffening bij vroegtijdige beeindiging van de
swapovereenkomst 118
IV.C.2 Het '1992 Isda Master Agreement' 119
IV.D Besluit 121
HOOFDSTUK V: BOEKHOUDKUNDIGE VERWERKING EN
RAPPORTERING 124
V. A Inleiding 124
V.B De boekhoudnormen 124
VI.B.l De IASC Exposure Draft E48 124
VI.B.2 FASB 127
VI.B.3 Belgie 129
V.C Elementen inzake boekhoudkundige verwerking en rapportering
van afgeleide produkten 130
V.C.l Kasboekhouden 130
V.C.2 'Accrual' boekbouden 130
V.C.3 Marlctwaarde boekbouden 131
a Interestswap 134
a.l Indeling van de swaptransacties als indek:kingsinstrument 134 a.2 Indeling van de swaps als oommerciele transacties 136
a.3 Herwaarderingsmethode 13 7
b V alutaswap 143
b.l Swaps als oommerciele transacties 144
V.D Verwerking van een valuwwap volgens bet Schema model A toepasselijk op de Belgische fmancifle instellingen 154
V.E Besluit 156
HOOFDSTUK VI: HET KREDIETRISICO 158
Vl.A Inleiding 158
VI.B Evaluatie van bet kredietrisico 159
VI.C Beheren van kredietrisico 166
VI.C.l Risicospreiding 167
VI.C.2 De interne controle 171
VI.C.3 Verbeteren en verminderen van bet kredietrisico 173
VI.C.4 •Netting' 176
VI.D Impact van de eigen-vermogenregeling voor
kredietinsteUingen 178
VI.D.1 Belgie 179
a Risicovolume op basis van de aard van de verrichting 181 b Risicovolume op basis van bet statuut van de wederpartij 182
c Eerste methode 183
d Tweede methode 185
e. Renterisico voortvloeiend uit •trading' 186
VI.E Besluit 186
HOOFDSTUK VII: SWAPS ALS INDEKKINGSINSTRUMENTEN 190
VII.A Swapdeterminanten 190
Vll.B Een algemeen indekkingsmodel 193
VII.B.1 Wiskundige definitie van een indekkingscontract 193
VILB.2 De voordelen van indekking _ 200
VII.B.3 De rol van swaps bij bet bereiken van de optimale
scbuldenportefeuille 213
VII.C Besluit 225
ALGEMEEN BESLUIT 227
BIJLAGEN 239
B. Marktonderzoek: doelsteUing en methode
249
C. Results market survey fmancial institutions
251
D. Results market survey companies
259
E. Empiriscbe gegevens en grafieken van de riscoprofiel curve
263
F. Engelse tennen
273
FIGUREN
Figuur 1: Overzicbt van bet onderzoeksobject 17 Fignur 2: De typische situatie voor een interestswap 53
Figuur 3: Interestswap met tussenpersoon 55
Figunr 4: Voorbeeld basisrisico 58
Figuur 5: Een 'money market' swap 63
Figuur 6: Een 'asset' swap 64
Figuur 7: 'Asset' swap: aankoop obligatie 65 Figuur 8: 'Asset' swap: verandering inkomstenprofiel 66
Figuur 9:' Asset' swap: vervaldag 66
Figuur 10: 'Asset' swap: rol van de tussenpersoon 67
Figuur 11: 'Zero-coupon' interestswap 75
Figuur 12: Uitwisseling hoofdsommen bij aanvang valutaswap 81 Figuur 13: Periodieke interestbetalingen tijdens de looptijd van de
valutaswap 82
Figuor 14: Teroggave van initiele hoofdsommen op vervaldag 82 Figuor 15: lndekking via de geldmarkt: oitwissellng geldstromen bij
een termijncontract 83
Figuor 16: Afslniten CHFIUSD valutaswap bij aanvangssitoatie 90 Figoor
17:
Terogbetaling hoofdsommen en laatste interesten opvervaldag van de CHFIUSD valutaswap 94
Figour 18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap tussen bedrijfX en de
Wereldbank 99
Figuur 19: 'Fixed-to-floating' valutaswap tossen bank A en
bedrijf B 101
Figuur 20: 'Floating-to-floating' valutaswap tussen een Duits en
Figuur 21: lndeling van de swapverrichting naar de economische
werkelijk.heid van de transactie
132
Figuur 22: Boeking swapverrichting naar de economische
werkelijk.heid van de transactie
133
Figuur 23: Schematisch overzicbt berekening gewogen risicovolume 183
Figuur 24: Mogelijke 'ondernemer-investeerder' paren
194
Figuur 25: Mogelijke portefeuillecombinaties
214
Figuur 26: Voontelling van een portefeuille van bet type C
218
Figuur 27: Optimaal punt T van de risicoprofiel curve
219
Figuur 28: Verschuiving naar de optimale schuldenportefeuille C
221
Figuur 29: Verplaatsing naar de optimale schuldenportefeuille
C door gebruik van een interestswap en oitgifte van een
GRAFIEKEN
Grafiek 1: Het swapvolnme tijdens de vroege periode 26 Grafiek 2: Het swapvolnme tijdens de groeifase 27 Grafiek3: Het swapvolume tijdens de laatste jaren 29 Grafiek 4: 'Coupon' swap versus basisswap siods 1988 45
Grafiek 5: De kwaliteitsmarge 50
Grafiek 6: lndekkiog via de geldmarkt: rendementscurve voor de USD
mHF
~Grafiek 7: Het maximaal risico en bette verwacbten risico van een ioterestswap
Grafiek 8: Het maximaal risico en bet te verwacbten risico van een 163
iuterestswap 164
Grafiek 9: Kans op faillissement per kredietcategorie 167 Grafiek 10: Grootste tien Amerikaanse iostellingen werkzaam in
interest- en valutaderivaten 168
Grafiek 11: Kredietmarge voor leniogen versus kredietmarge voor
swaps 170
Grafiek 12: Functieonderzoek voor
J(l)
enF(I)
203 Grafiek 13: Historiscbe analyse van de USD vaste versus vlottendeioterestkosteu: 1972-1994 220
Grafiek 14: De risieoprofiel curve voor een swap versus een lmiog 224 Grafiek 15: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (eombinatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa
gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6
maanden):l972-1994 254
Grafiek16: Historisehe analyse van USD vaste versus vlottende
interestkosten (eombnatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12
Grafiek 17: Historisc:be analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa
geqnoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 3
maanden): 1972-1995 258
Grafiek 18: Historiscbe analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten ( combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa
gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6
maanden): 1972-1995 260
Grafiekl9: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosteo (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa
gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12
TABELLEN
Tabell: Basisaspecten van de swapproblematiek 15 Tabel2: De interestswap volgens eiodgebruiker en volgens geografiScbe
locatie 36
Tabel3: Arbitragevoordelen per eenbeid 42
Tabel4: Arbitragevoordelen voor krediet 43
Tabel5: Een comparatiefvoordeel 48
Tabel 6: Comparatiefvoordeel met tnssenpersoon 56 Tabel7: 'Asset' swap: USD-geldstromen vanuit bet standpunt van de
iovesteerder 66
Tabel 8: lndekking via de geldmarkt: BEF- en USD-quotaties 85 Tabel 9: lndekking via de geldmarkt: berekening van de
BEFIUSD-wisseikoers 85
Tabel 10: IRR voor zes verscbillende lange termijnkoerseo 88 Tabelll: Aangerekeode interest bij eeo valutaswap 88 Tabel12: CHF/USD obligatiecondities bij aanvaogssitnatie 90 Tabel13: Berekening huidige waarde van de oorspronkelijke
dollaruitgifte van bedrijf
Z
91Tabel14: Berekening jaarlijkse CHF-interestbetalingen voor bedrijf A 91 Tabel15: USD- en CHF-geldstromen tussen bedrijf A eo bedrijf Z 92 Tabel16: Jaarlijkse USD-interestkosteo voor bedrijf A 92 Tabel17: Uiteindelijke kosten van de nieuwe CHF-Ieoing voor bedrijf
z
93Tabel18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: marktomstandigbeden voor een
DEM- en een USD-obligatie 96
Tabel19: 'Fi:x:ed-to-fu:ed' valutaswap: intereststroom plus
Tabel20: 'Fixed-to-fixed' valntaswap: totale USD-interestkosten voor
bedrijfX
98
Tabel 21: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: uitwisselingen geldstromen
tussen bedrijfX en de Wereldbank
99
Tabel22: Vergoeding in geval van een 'event of default'
119
Tabel23: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de
transactie
139
Tabel24: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de
transactie in geval van uitstel met basispunten
140
Tabei2S: Waardebepaling van de swap: bij aanvang, vlottende
zijde van de swapoperatie
141
Tabel26: Waardebepaling van de swap: einde eerste maand
142
Tabel27: Initiele swapwaardering
150
Tabel 28: Swapwaardering bij aanvang van de transactie, waarde van
de 'basis point deferral'
151
Tabel29: Swaptransaetie: einde van de eerste maand
153
Tabel30: Monte Carlo simulatie om bet potentiele kredietrisico te
sebatten voor een interestswap
165
Tabel31: Solvabiliteitscoefficlent op basis van vreemde valuta
180
Tabel32: Potentiele vervangingskosten volgens de eerste metbode 184
Tabel33: Voorbeeld van de potentiele vervangingskosten voor
interest-en valutaswaps, berekinterest-end
via deeerste methode
184
Tabel34: Voorbeeld berekening potentiele vervailgingskosten met
'netting'
185
Tabel 35: Potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode 185
Tabel36: Voorbeeld minimum winstmarge voor een 20%
rendement op bet eigen vermogen
186
Tabel37: Voorbeeld potentiele vervangingskosten volgens de
tweede methode
186
Tabel39: Berekeningen (10 jaar vast versus 6 maanden vlottend) 224 Tabel40: Voorbeeld van een vergoeding bij vervroegde
terugbetaling 225
TabeJ 41: Chronologiscb overzicht van de belangrijkste verliezen 229 Tabel42: Berekeoingen 7 jaar vast versus 6 maanden vlottend 263 Tabel43: Berekeoingen 7 jaar vast versus 12 maanden vlotteod 265 Tabel44: Berekeningen 10 jaar vast versus 3 maandeo vlottend 267 Tabel45: Berekeningen 10 jaar vast versus 6 maandeo vlottend 269 Tabel46: Berekeoingen 10 jaar vast versus 12 maanden vlottend 271
VOORWOOBP
Ik dank prof.dr. C. van Dam, promotor van het proefschrift, voor zijn enthousiasme betreffende bet onderwerp en zijn bereidwilligheid om een buitenlands student te aanvaarden.
Vervolgens richt
ik
me tot Prof.dr. emeritus M. van Meerhaeghe voor de opmerkelijke wijze waarop hij me gedurende moeilijke momenten heeft bijgestaan en aangemoedigd; de heer R. Reynders, directeur van de Nationale Bank van Belgie!, voor bet hartelijk onthaal en bet ter beschikking stellen van de bibliotheek. Ook zouik
Prof.dr. S. Loccufier, Prof.dr. G.G.J.M. Poeth en dr. Th.A. van Beek willen vernoemen voor hun waardevolle suggesties en kritiscbe opmerkingen tijdens de verschillende fasen van bet ontwerp.Daarnaast kon ik ook terugvallen op de nuttige opmerkingen van de heren A. Tanghe en B. Cools van bet advocatenkantoor 'Tanghe, Boon & Hankard', prof.dr. R. Corluy en prof.dr. W. Missorten. Mijn dank gaat ook uit naar de collega's van Citibank, in bet bijzonder de beer M. Vanderstokker, 'corporate dealer' en de beer M. Vermassen, 'head risk management', die me hebben begeleid tijdens mijn eerste stappen in de 'corporate banking' wereld. Tevens een woord van erkentelijkheid aan prof.dr. J. Branson voor de technische bijstand met de tekstverwerker.
Een plezier was bet om te kunnen rekenen op goede vrienden en naaste familieleden voor de vele grote en kleine hindernissen tijdens de voltooiing van dit werk.
INLEIDING
De swapmarkt kon zich de afgelopen jaren verheugen in een groeiende belangstelling. Deze belangstelling spruit niet aileen voort uit de stijgende vraag naar swapprodukten, doch ook uit het bekend raken van een aantai spectaculaire verliezen, te wijten aan bet afsluiten van swaptransacties. Procter & Gamble, de Amerikaanse ondemem.ing gespecialiseerd in consumentenprodukten is zo'n dramatisch voorbeeld, omdat de bedrijfsleiding in januari 1994 een gerecbtelijke procedure aanspande tegen baar financiele raadgever Bankers Trust. De ondemem.ing moest immers boekhoudkundig een uitzonderlijke minwaarde nemen van 100 miljoen dollar ten gevolge van enkele swapoperaties. Bankers Trust had het gebruik van twee 'leveraged' swaps aanbevolen, een risicovol instrument dat helemaal niet nodig was voor de operationele activiteiten van de ondememing. De vraag stelt zicb terecbt of de bedrijfsleiding van Procter & Gamble zicb ten voile bewust was van het verbonden risico en derhalve speculatief tewerk ging, of dat de bedrijfsleiding daarentegen helemaal niet op de hoogte was van de aard van het produkt. Er zijn nog meer voorbeelden van spectaculaire verliezen a1s gevolg van het afsluiten van swaps. Het Amerikaanse energiebedrijf Atlantic Richfield maakte bij de voorstelling van bet jaarverslag bekend dat bet 22 miljoen dollar verloor met 'asset' swaps. Sindsdien werden aile transacties vereffend. Dell Computer verklaarde op zijn beurt dat bet 16 miljoen dollar verlies boekte (na aftrek van belasting) a1s gevolg van bet verkeerd inschatten van de trend die Europese en Japanse rentevoeten zouden volgen. Het financieel beheer van Dell hield de verkoop van een aantai 'swaptions' in waardoor de koper het recht had om een swapovereenkornst aan te gaan tegen voorafbepaalde voorwaarden. Het uitschrijven van zo een optie staat nochtans bekend als een gevaarlijke bezigheid. Het aan het Iicht komen van voormelde verliezen heeft ertoe geleid dat bet Amerikaanse bedrijfsleven de laatste maanden een zekere afkeer heeft gekregen van het gebruik van swaps. Vooral bet afsluiten van interestswaps, een produkt dat hoofdzakelijk gebruikt wordt tussen kredietnemers en investeerders om een vlottende schuld om te ruilen tegen een schuld met een vaste interest en vice versa, is teruggelopen.
In Europa daarentegen kan er nog steeds een toename van de swapactiviteiten worden waargenomen. De swapmarkt is er trouwens ook groter. Cijfermateriaall wijst uit dat bet aandeel van Europa in de globaie swapmarkt voor wat interestswaps betreft, gestegen is van 34 percent in 1989 naar 54 percent in 1994 en voor wat vaiutaswaps betreft van 44 percent in 1989 naar 61 percent in 1994. In de Verenigde Staten stelt men een dating van de interestwaps vast van 39 percent in 1989 naar 22 percent in 1994. Het gebruik van vaiutaswaps in de Verenigde Staten is over dezelfde periode teruggelopen van 16 percent naar 14 percent. Ook in het traditionele Belgie schijnt men
1 Uit de 'Market Survey HjiJtlif:hts', International Swap and Derivatives Association in
steeds makkelijker bet swapprodukt te banteren, wat blijkt uit een totaal volume van 500 miljard dollar voor 1992, vergeleken met 3,9 miljard dollar in
19892.
De geschiedenis van afgeleide produkten gaat ver terug. Reeds in de zeventiende eeuw bestond er in Osaka een termijnmarkt voor rijst, die tegen de achttiende eeuw was geevolueerd tot een volwaardige gestandaardiseerde markt. Eveneens in de zeventiende eeuw maakten opties en gelijksoortige futurescontracten bet merendeel uit van transacties op de Amsterdarnse beurs, die op dat ogenblik bet centrum van de financiele wereld was. Voor de verdere expansie in bet georganiseerd verhandelen van futures moet men in onze contreien wachten tot 1867 (Frankfurt) en 1877 (Londen). De 'Chicago Board of Trade' werd opgericht in 1848 en in 1872 werd de 'New York Cotton Exchange' geYncorporeerd. Opties op 'commodity' futures begon men op de 'Chicago Board of Trade' te verbandelen rond de twintiger jaren van deze eeuw. Interessant is echter dat geschriften uit de zeventiende eeuw er reeds op wijzen dat de autoriteiten bezorgd waren over de gebruikte praktijken, omdat die soms gepaard gingen met 'insider trading', manipulatie van de beurs, overmatig speculeren, prijsvolatiliteit en bet niet nak:omen van overeengekomen afspraken3.
De explosieve expansie van de financiele markten neemt een aanvang met bet verbandelen van futures in vreemde deviezen op de 'International Monetary Market' van de 'Chicago Mercantile Exchange' in 1972 en de gestandaardiseerde optiecontracten van de 'Chicago Board Options Exchange' in 1973. Sinds het begin van de jaren tachtig is er de interest- en valutaswapmarkt bijgekomen, bekend geworden in 1981 door een transactie
tussen de Wereldbank en IBM. De motor van deze ontwikkelingen is financiele innovatie, met als doelstelling de prestaties te verbeteren van wat economisten de 'ecbte economie' noemen4• Deze financiele innovatie gebeurt natuurlijk niet in een vacuUm, maar wordt gestuurd door wetgevende en regulerende factoren, institutionele mecbanismen die verschillen naargelang de economische situatie en de verscheidenheid inzake politieke, culturele en historische acbtergrond.
De groei van de swapmarkt heeft bovendien .een fundamentele economische basis. Swaps bebben immers bijgedragen tot een betere marktintegratie door bet met elkaar verbinden van nationale en intemationale fondsen, goederen en effecten. Het is ook niet verwonderlijk dat de groei van dit instrument gepaard
2 Statistieken van de Belgische Commissie voor het Bank- en Financiewezen, juni 1995. 3 Zie 'Financial innovation and economic perfonnance' door R. Merton,
Journal
of Apjllied COJllorate Finance, Winter 1992: 12-22.4 Zie 'Financial innovation and economic performance' door R. Merton, Journal of A.wlied
ging met een diepgaande verandering van de financiele markten, als gevolg van de deregulering van veel nationale markten en de globalisatie van individuele thuismarkten en deviezen. Swapinstrumenten lieten ook toe dat comparatieve voordelen werden overgedragen van goederen naar de financiele dienstensector en de kapitaalmarkten.
Onderzoeksobject en -methode
De activiteiten in de swapmarkt worden soms simplistisch afgedaan als een dichotomie tussen speculanten en zij die bet produkt gebruiken om zicb in te dekken. Het zijn vooral die speculanten en hun vermeende prijsvolatiliteit waar het de autoriteiten om te doen is. De bezorgdheid breidt zich tegenwoordig uit van de prijsstabiliteit naar de marktstabiliteit, en meer in bet bijzonder tot de vraag of bepaalde marktpraktijken een negatief effect bebben op bet financiele systeems. Het is echter duidelijk dat er van overheidswege uit geen totaalvisie bestaat op de hele swapproblematiek. Initieel hielden de verschillende swaptegenpartijen slecbts de korte termijn winstvoordelen van bet produkt voor oog. Een bijna exponentieel groeiende swapmarkt, die niet voorbereid was op een exponentieel groeiend aantal deelnemers, beeft ertoe geleid dat zekere risico's naar hoven zijn gekomen. De analyse van de gebeurtenissen in onderstaande tabel l brengt de swapproblematiek in belangrijke mate terug tot drie basisaspecten: i.e. juridische aspecten, boekhoudkundige aspecten en kredietaspecten.
bl Tabell: Basisaspecten van de swappro ematiek
Tijdsdp& GebeurteDis iDsteDing
1986-88: Hammersmith en De Londense gemeenten Hammersmith en Fulham maken een verlies van USD Fulbam 90 miljoen op eerder afgesloten GBP interest swaps. In januari 1991 beslist de
House of Lon!s dat bet afsluiten van swaps door de gemeenten ultra vires was. 1993: Atlantic Ricbtield Atlantic Richfield sloot een 'asset' swap af en boekte een USD 22 miljoen
verlies.
1994: Procter & Gamble Ben USD 100 mlljoen verlies door speeulatie met twee 'leveraged' interest swaps op de
us
dollar.1994: Dbarmala Dit Indonesisch eonglomeraat boekte een USD 69 miljoen verlies voor een serie van 'leveraged' interest swaps op de US dollar aangegaan met Bankers Trust. 1995: Barings De ophoping van onopgemerlcte verliezen voor een totaal van USD 1.4 miljard
door sterke speeulatie met Nikkei-iodex contraeten, leidde tot bet faillissement van de 233 jarige Barings bank.
s Met systeemrisico wordt gedoeld op de mogelijkheid dat een gebeurtenis (bijvoorbeeld bet faillissement van
een
instelling, een 'clearing' systeem of een marktsegment) een kettingreactie kan verootzaken naar andere bedrijven toe of andere marktsegrnenten kanontwrichten. Zie ook 'Derivatives-flexible tools or a threat to the system?' door G. Wood,
Bankin& World, March 1994: 18-20; en 'Recent developments in international interbank relations', Bank forJntemationa! Settlements, October 1992.
Aspect Juridisch Boekhoudkundig Juridisch Juridiseh Krediet
In bet voorliggende werk wordt, uitgaande van bet swapprodukt als financieel instrument binnen een fmancieel systeem, een kritisch onderzoek uitgevoerd met betrekking tot de juridiscbe, boekhoudkundige en kredietrelationele gevolgen van swapoperaties. Bij de behandeling van de juridiscbe gevolgen van een swapovereenkomst zal de aandacbt zich vooral toespitsen op bet gebruik van de Isda-mantelovereenkomst en de wijze waarop de Belgische wetgever reageert op de economische groepsvorming tussen verschillende juridisch zelfstandige operaties. Ook zal er worden nagegaan wat de bestaande boekhoudkundige regels in Belgie en internationaal voorschrijven inzake bet gebruik van interest- en valutaswaps en in hoeverre er een internationale harmonisatie tot stand is gebracht opdat vergelijking van financiele gegevens mogelijk wordt. Er zal ook worden nagegaan hoe de financiele wereld bet risicobedrag inschat, dat voortvloeit uit een buiten balans transactie. Tenslotte wordt de thesauriebeheerder een theoretisch raamwerk aangereikt om aan te tonen dat indekking door swaps de moeite loont en dat swaps doeltreffend en goedkoop de optimale combinatie kunnen bereiken tussen de vaste en de vlottende interestkosten van een schuldenportefeuille.
Bij de analyse van bet swapproduct als indekkingsinstrument wordt vertrokken vanuit een economische realiteit. Er wordt ingegaan op de fundamentele principes die de ontwikkeling en de groei mogelijk maakten, vooraleer in te gaan op het produkt zelf. Een andere doelstelling is de lezer een betrekkelijk gesofisticeerd overzicht te geven van de interest- en valutaswap financieringstechnieken en de mogelijke basis 'value added' toepassingen. Het is echter geenszins de bedoeling om een lijst te produceren van aile mogelijke swaps. Er wordt ook geen verklaring gegeven voor de bestaande asymmetric in de kapitaalmarkten, noch een macro-economische verklaring voor een dergelijk onevenwichtig proces. Er wordt genoegen genomen met de verklaring dat interest- en valutakoersen worden bepaald door vraag en aanbod.
Figuur 1: Overzicht van bet onderzoeksobject
Ftnancleel
systeem 8ack·to~back leans
Speculanten Interest· swap vaJuta· swap
DEELI
_..,.. Gebruikers van ~ tndekktAQ$instrumenten
---,---/
+ +
:~
Jundtsch Boekhouctkundig Krediel· 1 lndekkings ..
nslco ri$1eo ri$1~0 I rtsico
DEEL II 1 DEEL Ill
Het voorliggende werk is opgebouwd uit drie delen. Het eerste deel (zie figuur 1, deel I) gaat over de ontwikkeling van de swapmarkt, verklaart de begrippen 'interestswap' en 'valutaswap' en geeft enkele algemene beschouwingen rond de principes en technieken. De gelegenheid wordt dan meteen te baat genomen om enkele concepten te verduidelijken, waarop bij verdere uitwerking regelmatig zal worden gesteund.
In bet tweede deel (zie figuur l,deelll) wordt uitvoerig ingegaan op een aantal risico's verbonden aan de juridiscbe aspecten, de boekhoudkundige verwerking en bet krediet. Er wordt acbtereenvolgens stilgestaan bij de juridische context van bet swapcontract (wat zijn de sleutelclausules die in de Isda-mantelovereenkomsten verwerkt zitten?), de verwerkingsvoorschriften (hoe worden swaps opgetekend in de boekhouding?) en de controlevoorschriften (hoe wordt bet kredietrisico, verbonden aan swaps, gekwantificeerd en berekend?). Bovendien wordt er in bet tweede deel6, aan de hand van een eigen marktonderzoek, nagegaan hoe de Belgiscbe participanten deze juridische, boekhoudkundige en kredietaspecten van swaps benaderen. Het marktonderzoek werd beperkt tot twee deelgroepen, met name: kredietinstellingen en bedrijven, die elk een verscbillende vragenlijst ontvingen op grond van hun eigen specifieke rol bij een swaptransactie. Het derde deel (zie figuur 1, deel ITI) verschaft een bijkomende verklaring aan de economiscbe wetenscbap over bet nut en bestaan van bet swapprodukt. Dit wordt beoogt door aanpassingen te maken van twee eerder in de vakliteratuur besproken modellen en door een eigen model te ontwik.kelen dat de validiteit van bet gebruik van swaps aantoont.
Laten we nu het eerste deel van dit werk (hoofdstukken I tot en met ill) nader toelichten: in hoofdstuk I wordt in de eerste plaats aandacht besteed aan bet ontstaan van de swapmarkt. In de jaren zeventig kregen de ondememingen af te rekenen met een wisselvallige financitile omgeving. Het opheffen van bet 'Bretton Woods' systeem van vaste wisselkoersen door President Nixon in 1971, de oliecrisis en de hoge inflatie zorgden namelijk voor sterke wisselkoersschommelingen. De bedrijven werden bovendien geconfronteerd met grotere interestscbommelingen en er ontstond dan ook een duidelijke vraag naar nieuwe financiele instrumenten op lange termijn, die de toenemende instabiliteit en onzekerbeid zouden helpen opvangen. De opmars van bet swapprodukt werd ecbter een feit in bet begin van de jaren tachtig, mede als gevolg van de financiele deregulering en globalisatie van de financiele markten. Vervolgens wordt de groeifase en de buidige verzadigingsfase van bet swapprodukt besproken. Tenslotte gaat de belangstelling uit naar de beweegredenen die zowel de eindgebruiker als de tussenpersoon heeft voor bet aangaan van een swapovereenkomst.
In hoofdstuk II wordt getracht een verantwoorde definitie te ontwikkelen voor de interestswap. Een mogelijke basisdefinitie van een interestswap is de volgende: een transactie tussen twee tegenpartijen waarbij periodieke betalingen worden overgemaakt, gebaseerd op een bypothetische hoofdsom. Dit produkt bezit onmiskenbaar heel wat voordelen vergeleken met andere financiele instrumenten zoals termijncontracten, opties en futures. De belangrijkste voordelen van een interestswap worden op een rijtje gezet. De twee voomaarnste strekkingen, namelijk ten eerste de theorie van bet comparatieve voordeel op de kapitaalmarkten en ten tweede de kwaliteitsmarge, worden in dit hoofdstuk verder uitgediept. Er wordt ingegaan op de rol van de tussenpersoon en de structurele risico's die gepaard kunnen gaan met bet afsluiten van een swapovereenkomst. Acbtereenvolgens worden verschillende variaties op de 'plain vanilla', namelijk de 'money market' swap, de 'asset' swap en andere 'bells and whistles', toegelicht.
In hoofdstuk ill gaat de aandacht uit naar de techniek van de valutaswap. Bij een valutaswap verklaren twee partijen zich akk:oord om specifieke geldbedragen in twee verschillende deviezen, opgenomen in eigen markt, om te ruilen voor een bepaalde termijn. Hierbij boudt men rekening met zowel de interestbetalingen als de aflossing van de boofdsom. Het doel van een valutaswap is velerlei. Het instrument geeft de mogelijkheid om de kosten van bet vreemd vermogen te drukken en laat de tegenpartijen toe de relatieve toegang tot de kapitaalmarkten te verbeteren door middel van arbitrage. In dit boofdstuk wordt er ook gespeurd naar de wisselwerking tussen interestvoeten, contantwisselkoersen en rendementscurves. Daama wordt dieper ingegaan op bet stroomlijningsproces waaruit de financiele tussenpersoon zijn winst genereert, dit door een vergelijking te maken tussen lange-termijncontracten
en swaps. Verder worden de verscbillende basisvonnen van een valutaswap uiteengezet.
Het tweede deel (hoofdstuk IV tot en met VI) is als volgt opgebouwd: in. hoofdstuk IV wordt uitgeweid over bet juridische aspect van swapcontracten. Als typisch produkt van de Engels-Amerikaanse rechtspraktijk berust de regeling van partijgescbillen inzake swaps niet op een wettelijke basis. De behoefte aan rechtszekerheid en duidelijkheid heeft de financi!le wereld ertoe aangezet om in bet swapcontract uitdrukkelijk aile rechten en plicbten te bepalen. Er wordt stilgestaan bij de recbtspersoonlijkheid van de verscbillende partijen en de onderliggende motivatie voor bet aangaan van een swaptransactie. Door de gebondenheid van de swapbetalingen aan onvoorspelbare marktvariabelen bestaat immers de mogelijkheid om bet begrip kanscontract toe te passen. Het tijdselement, de rol van de financiele tussenpersoon en de recbtskeuze worden eveneens behandeld. V erder wordt er uitgebreid ingegaan op de belangrijkste grondslagen van een Isda-mantelovereenkomst. Vooral hoofding. betalingen. incorporatie, wetsveranderingen, illegaliteit, vereffening en vroegtijdige beeindiging van een swapovereenkomst komen aan bod.
Vanaf hoofdstuk V worden enige boekhoudkundige bijzonderbeden van de swaptechniek besproken. In het eerste deel wordt nagegaan hoe een swap verwerkt dient te worden. Het Belgische KB op de Jaarrekening van de Kredietinstellingen. de boekhoudnormen zoals voorgeschreven door het Amerikaanse F ASB, en de recente pogingen van bet IASC blijken niet volledig te voldoen aan de vereisten van getrouwe informatieverstrekking. Op systematische wijze worden een reeks altematieve boekingsmethoden opgesomd. Vertrekkende van de 'accrual' boekhoudmethode, die slechts een beperkt beeld geeft van de prestatie van bet financiele instrument, wordt uiteindelijk een 'mark-to-market' benadering voorgesteld in geval van speculatie.
De kredietaspecten van de swaptransactie worden behandeld in hoofdstuk VI. Het kwantificeren en berekenen van bet kredietrisico wordt bestudeerd in bet kader van de huidige bankpraktijken en tevens wordt de impact van de eigen vermogensregeling. gebaseerd op de richtlijnen van de Bank voor Internationale Betalingen, in kaart gebracht. Bij de vaststelling van bet risicobedrag, voortvloeiend uit een swaptransactie, dient men immers rekening te houden met de marktfactoren en de juridiscbe aspecten. Het kredietrisico kan niet gelijkgesteld worden met bet boofdbedrag van bet contract. In
tegenstelling tot gewone kredieten beeft bet kredietrisico geen betrekking op het mogelijke verlies van de hoofdsom, maar uitsluitend op bet mogelijke verlies van interestbetalingen. Indien de tegenpartij haar verplichtingen niet nakomt, za1 de andere partij de toekomstige interestbetalingen verliezen en een nieuwe swap moeten afsluiten tegen mogelijk ongunstigere voorwaarden.
Tenslotte wordt aandacht geschonken aan het beheren van bet uitstaande kredietrisico en wordt ook gewezen op het belang van risicospreiding, een goede interne controle, het bestaan van teclmieken voor het verbeteren van de kredietwaardigheid van de tegenpartij en van 'multilaterale netting'.
In het derde deel (hoofdstuk VII) wordt getracbt de voordelen van swapverricbtingen aan te tonen door investeringscontracten in het algemeen correct te definii:!ren. Met behulp van de verkregen definitie wordt aangetoond
dat, indien externe financiering duurder is dan bet gebruik van intern gegenereerde fondsen, bet voordeliger is voor een onderneming om zicb met behulp van swaps te verzekeren van voldoende interne middelen om te kunnen inspelen op aantrek:k:elijke investeringsopportuniteiten. Er wordt ook een eigen model voorgesteld om bet optimale risico/kostenprofiel te bereiken voor de schuldenstructuur van een onderneming aan de hand van swaps. Het model heeft drie uitgangspunten. Ten eerste wordt uitgegaan van een optimale verhouding tussen de lange-termijnschulden met vaste interestvoet en de korte-termijnscbulden met vlottende interestvoet voor een ondememing. Dit uitgangspunt wordt gerilustreerd door een empirisch onderzoek gebaseerd op
een aangepaste portefeuilletheorie. Ten tweede zal een ondememing een bestaande sub-optimale schuldenportefeuille moeilijk in overeenstemming kunnen brengen met de optimale schuldenportefeuille met de klassieke financieringsinstrumenten. Ten derde wordt aangetoond dat de optimale scbuldenportefeuille op de 'risicoprofiel' curve met swaps efficient en kosteloos kan worden bereikt.
De volgende boofdstukken worden dus gekenmerkt door een aantal nieuwigheden inzake de swapproblematiek. Concreet zijn deze:
• een totaaloverzicbt van het swapproduct op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel vlak;
• een praktijkonderzoek naar de gebruiken op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel vlak, bij de financiele instellingen en industriele ondernemingen gevestigd in Belgie;
• een bijkomend tbeoretisch model om het nut aan te tonen van swaps voor de tbesauriebeheerder bij het beheren van zijn scbuldenportefeuille; • een aantal suggesties op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel
vlak naar de gebruiker van swaps en de controle-organismen toe om het gebruik van swaps beter te beheersen.
Onderhavig werk is geenszins een handleiding tot de techniek van de interest-en valutaswap. Hiervoor zijn praktisch georiinterest-enteerde tekstinterest-en te verkiezinterest-en. In dit werk wordt veeleer getracbt bestaande visies en reglementeringen te bestuderen en te analyseren en eventueel nieuwe uitgangspunten of alternatieve werkwijzen te suggereren. De auteur hoopt vooral dat zijn onderzoek de lezer enkele waardevolle inzichten verschaft betreffende de
jurid.ische en de boekboudkund.ige problematiek en het kred.ietrisico van het swapprodukt7. In d.it werk werd ook geopteerd voor het gebruik van de oorspronkelijke Engelse benamingen (bijvoorbeeld swap, valutaswap, future ... ) tenzij bet Nederlandse equivalent voor de hand ligt en geen aanleid.ing kan geven tot misverstanden. Dit mag niet worden geinterpreteerd als een verarming van de eigen taal, maar eerder als een poging om spraakverwarring te vermijdens.
7 De swapmarkt en de wetgeving hieromtrent zijn nog in volle evolutie. De infonnatie waa:rop dit werk is gebaseerd, werd bijgebouden tot en met 31 mei 1996.
8 Wat de schrijfwijze van Nederlandse woorden betreft, werd uitgegaan van de voorkeurspelling. In samenstellingen bestaande uit twee of meer Nederlandse woorden, werden de regels van de Nederlandse spelling gerespecteerd (bijvoorbeeld obligatie-uitgifte, lange-termijnplanning. .. ). Bij samenstellingen waa:rvan het eerste deel een afkorting is, plaatsen we steeds een koppelteken tussen deze afkorting en de rest van het woord (bijvoorbeeld lsda-overeenkomst, USD-schuld, Libor-interest. .. ). Engelse woorden die nog Diet zijn ingeburgerd, worden tussen aanhalingstekens gezet (bijvoorbeeld 'netting' ..• ), ook als ze het eerst deel van een samenstelling vormen (bijvoorbeeld 'cap' contract, 'prime floating' interest...}. Hier wordt geen koppelteken geplaatst. Bij Nederlandse woorden worden aanhalingstekens gebruikt indien een begrip wordt gedefinieerd (bijvoorbeeld: Het begrip 'eigen vermogen' wordt gedefmieerd a1s ... , Het begrip 'interestswap' ... ).
HOOFDSTVK 1: ONTSTAAN EN EVOLUTIE VAN DE SWAPMABKT
I.A
Ontstaan van de swapmarktAlgemeen wordt aanvaard dat de swaptecbniek vanaf bet einde van de jaren zeventig bekend werd en ad hoc werd toegepast door financiele instellingen, bedrijven en andere entiteiten als een financiele tecbniek om voomamelijk de opbrengst op investeringen te verbeteren, de kapitaalkosten te verminderen en de valuta- en interestrisico's doeltreffend te beberen1• Er wordt eveneens algemeen erkend dat valutaswaps als eerste werden ingevoerd en interestswaps derhalve met enige vertraging werden toegepast.
V alutaswaps zijn ontstaan vanuit een gemeenschappelijk verlangen vanwege
de multinationale ondernemingen om de geldstromen, gekoppeld aan verschillende munten, in te dekken en aldus geboekte winsten veilig te stellen. Tot de jaren zeventig was de korte termijn contantwisselmarkt immers de enige manier voor bedrijven om zicb in te dekken tegen fluctuaties in andere munten. Dit bleek ecbter voldoende daar de geldstromen bet resultaat waren van korte-tennijninstrumenten (bijvoorbeeld handelsfacturen). Risico's op meer dan 1 jaar konden worden ingedekt door termijncontracten over te hevelen naar de volgende periode. Het hele financiele systeem werd bovendien beschermd door de Bretton Woods overeenkomst2.
Met bet verlaten van bet systeem van vaste wisselkoersen, wat een grotere volatiliteit tot gevolg had, en de globale economiscbe expansie die gekenmerkt werd door meer internationale handel, liquiditeiten en kapitaaldoorstroming, groeide de behoefte aan nieuwe financitile produkten die de toenemende instabiliteit en onzekerheid konden helpen opvangen en dit voor langer dan
twaalf maanden3. Financiele instellingen pikten op deze vraag in en begonnen produkten te ontwikkelen met steeds tangere tennijnen. Dit was echter een sporadiscbe dienst voor bevoorrecbte klanten en in bet algemeen werd bier weinig rucbtbaarheid aan gegeven, omdat men de ontwikkelde technologie wou beschermen. De 'back-to-back loans' en 'parallel loans' worden in de literatuur unaniem aangeduid als de grondleggers voor swaps. In bet V erenigd Koninkrijk waren deze 'loans' erg populaire tecbnieken om de dollarpremie, die de Engelse ingezetenen als belasting dienden te betalen bij bet verrichten van buitenlandse investeringen, te omzeilen. Tevens werd aan niet-ingezetenen
1 Zie ~.van Sherree Decovny, Woodhead -Faulkner, 1992: 1-4.
2 De Bretton Woods overeenkomst dateert uit 1944 en bepaalde dat de dollar de interventievaluta was waar regeringen hun officiele wisselkoersveibouding aan dienden vast
te koppelen. Het systeem was erop gericht de voordelen van de gouden standaard te behouden; dit wil zeggen relatief stabiele wisselkoersen. President Nixon hief het systeem op in augustus 1971. Zie ook 'Han!lboek Economie', door P. Samuelson, Het Spectn:un, 1978. 3 'Swaps, bet financil!le ruilen', Kredietbank Weekberichten. 7 februari 1992: 1-6.
de mogelijkheid geboden om sterling-finandering te bekomen om eventuele bedrijfsoperaties in bet Verenigd Koninkrijk te financieren zonder vreemde valuta te converteren. 0p die manier vielen deze operaties dan ook niet onder de wet op de wisselreglementering.
In een 'back-to-back loan' verbinden twee, in een verschillend land gevestigde partijen er zicb toe om elkaar een lening toe te staan van gelijke waarde, uitgedrukt in de munt van de kredietgever en terugbetaalbaar op dezelfde vervaldag. In een dergelijke transactie zijn de betalingsstromen identiek met deze van de transacties in de contant· en termijnmarkten, omdat de initiele lening wordt afgesloten volgens de wisselkoers in de contantmarkt, terwijl de interestbepalingen en de terugbetaling van de boofdsom worden bepaald door een wisselkoers die overeenstemt met de termijnkoersen voor vreemde valuta's. Na de afschaffing van de wisselcontrole in bet Verenigd Koninkrijk (vanaf 1979) werd de 'back-to-back loan' techniek in afuemende mate gebruikt om bet lange-termijnrisico in een vreemde munt in te dekken.
De 'parallel loan' is een variant op de 'back-to-back loan' structuur. Hier worden door twee niet-verbonden moedermaatschappijen, gevestigd in verschillende Ianden, leningen van gelijke waarde verstrekt aan de buitenlandse filialen van elke
groep.
De transacties brachten echter een verhoogd risicoprofiel met zicb mee. Back-to-back loans en parallel loans badden ook tot gevolg dat de balans enorm werd opgeblazen. Bovendien waren er een aantal legale implicaties die met zicli meebrachten dat een eventueel faillissementsrisico onmogelijk kon worden ingedijkt4. Het gebruik van deze technieken vond een momentwn tijdens bet midden van de zeventiger jaren met de verhoogde volatiliteit als een gevolg van de oliecrises en de hoge inflatie. Op dat ogenblikwaren
verschillende instellingen bereid om indekkingsinstrumenten met looptijden van vijf jaar en Ianger aan te bieden op de termijnmarkt. Een andere factor voor een snellere ontwikkeling van indekkingsinstrumenten op tangere termijn was de opkomst van de Eurodeposito-markt, waar de banken traditioneel bun risico's van de termijnmarkten konden indekkens.4 Enerzijds dient voor elke lening een afronderlijke overeenkomst te worden afgesloten
waarbij de moeilijkheid rijst wat het opstellen van een waterdicht contract betreft. Bovendien blijft de tegenpartij, bij het in gebreke blijven van de ontlener, verplicht de opgenomen lening terug te betalen en wordt geen bevoorrechte schuldeiser tegenover de gefaalde met betrekking tot de verstrekte lening. Het nadeel ingeval van een faillissement werd in de verf gezet door een vonnis betref.fende de zaak: British Eagle International Airlines Ltd. versus Compagnie Nationale Air France (zie E.R. 390 - 1975), waarbij bepaald werd dat een compensatie van schuldvorderingen niet kon worden afgedwongen bij gebrek aan registratie van de contracten. 5 Een termijncontract is immers een simultaan ontlenen van fondsen om ze daama te investeren in het gewenste devies. Zie hoofdstuk m.D.l: Indekking via de geldmarkt: 83.
De nadelen verbonden aan bet gebruik van 'parallelloanslback-to-back loans' waren de aanleiding om te onderzoeken of de techniek niet contractueel kon worden vastgelegd, zoals een termijncontract in vreemde valuta (de verplichting om een bedrag aan vreemde valuta op termijn te kopen in ruil voor de verkoop van een andere vreemde valuta). Deze pogingen gaven aanleiding tot bet ontstaan van de eerste swapovereenkomst, die oorspronkelijk werd omschreven als een 'currency exchange agreement'. Aanvankelijk bestond er vanwege de financiele instellingen weerstand tegen de invoering van bet nieuwe concept, omdat de 'currency exchange agreement' werd bescbouwd als een reeks van termijncontracten in vreemde munt, afgesloten buiten de beurs om. Daarnaast bestonden er boekhoudkundige onduidelijkheden en belastingsonzekerheden met betrekking tot bet nieuwe produkt. De valutaswap verhoogde de balanstotalen echter niet en beperkte in zekere mate het kredietrisico, omdat bet niet nakomen van de verplichtingen door de ene partij de andere partij ontlastte en derhalve bleef het risico beperkt tot de vervangingskosten van de verwachte inkomensstromen.
Oorspronkelijk hadden de 'currency exchange agreements' betrekking op de initiele uitwisseling van de valuta's en de heruitwisseling van dezelfde valuta's op de vervaldag. Omdat de 'currency exchange agreements' aanvankelijk door bepaalde juristen werden beschouwd als gesimuleerde transacties en omdat de vrees bestond dat de recbtbanken de transacties als een vorm van gokken6 zouden bestempelen, werd de initiele uitwisseling van de hoofdsom niet in het contract vermeld (niettegenstaande het feit dat de uitwisseling de facto voor de ondertekening van bet contract plaatsgreep ).
I.A.l De 'nieuwe produkten' fase
De eigenlijke doorbraak van de swaptechniek heeft plaatsgevonden in augustus 1981, met bet wereldkundig maken van de details van de valutaswapovereenkomst tussen de Wereldbank en IBM (opgezet door
6 Een swap boudt immers een rui1 in op statistisch gefundeerde verwachtingen, wat niet belet dater voor beide partijen een kans op winst of verlies bestaat. Daarenboven zijn de periodieke betalingen gebonden aan onvoorspelbare marktvariabelen. Zie ook hoofdstuk IV .B. I:
K walificatie: l 04.
Derhalve werd de valutaswap oorspronkelijk omschreven als: 'Party A agrees to sell X amount of currency to B who agrees to buy this amount in return for B selling Y amount of currency to A who also agrees to buy this amount of currency, for the same future value dates each sale being contingent upon both parties delivering the respective amounts of currency to one another. In the event of one party failing to perform its obligation under the agreement, the other party's obligations are forgiven. This does not prejudice the injured party's rights to sue for damages'. Uit: 'Evolution and development of the swaps market', door J. Price, voordracht, London, September 29, 1986.
Salomon Brothers)?. Onmiddellijk hierop werd de eerste interestswap publiek bekend gemaakt, waarbij Deutsche Bank (Luxemburg) door middel van een emissie van Euro-obligaties vaste~interestdragende fondsen opnam, die vervolgens door een swap werden omgezet in een vlottende interestvoetverplichting tegen sub-Libor~kosten. Sinds 1981 heeft het swapprodukt algemeen erkenning gekregen als een volwaardig produkt en heeft het een snelle ontwikkeling gekend.
Een belangrijke stap in de verdere ontwikkeling van de swapmarkt was de uitbreiding van de swaptechniek van de geldmarkt naar de kredietmarktinstrumenten. Het vaderschap van deze innovatie wordt sterk betwist. Nochtans wordt algemeen aanvaard dat er vanaf 1982 sprake was van een markt en de techniek niet Ianger beperkt bleef tot geYsoleerde operaties. De meest gebruikelijke interestswaps, die in 1981 en 1982 werden uitgevoerd, hebben de benarning 'plain vanilla' gekregen. Zulk een transactie had betrekking op een
5
tot 7 jaar durende swap van fondsen waarvan de kostprijs gebaseerd is op de zesmaandelijkse Libor vlottende interestvoet, tegen fondsen met vaste interest. De grootte van de transacties was gewoonlijk USD 50 tot USD 100 miljoen. De swaps wai:en gewoonlijk verbonden met een emissie van Euro-obligaties, waarbij de kredietnemer fondsen tegen vaste interestopnam
en deze vervolgens wilde ruilen voor fondsen met vlottende interest tegen een globaal gereduceerde kostprijs. De 'fixed rate payers', die relatief gemakk:elijker toegang hadden tot fondsen met vlottende interesten, sloten swapcontracten af om tegen een lagere kostprijs een substituut te verkrijgen voor de financiering met een obligatielening. De 'fixed rate payers' waren meestal Amerikaanse bedrijven met een AA-quotering (alhoewel niet~ Amerikaanse banken en bedrijven eveneens op de markt aanwezig waren). Deswaptransacties hadden gewoonlijk tot gevolg dat de 'floating rate payers'~ in bet algemeen Europese banken met een uitstekende 'credit rating' - in staat waren fondsen met een vlottende interestvoet te mobiliseren tegen een vergoeding van 200 basis punten beneden Libor, terwijl de tussenpersonen een commissie van 50 tot 75 basispunten opstreken.
V anaf 1983 werden interestswaps, die als een intemationale transactie ontstonden, in de Verenigde Staten ook tussen binnenlandse partijen onderling afgesloten (regionale banken. verzekeringsmaatschappijen en de 'thrift institutions'). Het minimale bed.rag van de transactie werd gereduceerd tot USD 25 miljoen.
7 Voor een gedetailleerde uiteenzetting van de 'World Bank' swap wordt verwezen naar m.F.l De 'fixed-to-fixed' valut.aswap: 94.
25T Q
201
Ill ::J 15-ci
..
10..;. =-i 5-0 0. 81 82~: Het swapvolume tijdens de vroege periode
25
83
: •lnterestswap
I•
Valutaswap .De '1981 tot 1983' periode kan worden omschreven
a1s
de 'vroege periode'.Ze werd gekarakteriseerd door een laag, maar uiterst gestructureerd transactievolume, en door tegenpartijen die exact tegenovergestelde behoeften haddens. Er werden substantiele arbitragewinsten opgestreken door zowel de tegenpartijena1s
de financieel tussenpersoon. De produktkennis was beperkt, slechts in handen van een aantal individuen en verdeeld over een klein aantal banken. De focus werd verlegd van deviezenbeheer naar het verwerven van goedkope fondsen, gekoppeld aan een swaptransactie. Behalve het voordeel van bet verminderen van de kosten gaven swaps aan banken ook de mogelijkheid om de termijn van hun passiva-portefeuille te verlengen9.I.A.2 De groeifase
Vanaf 1984 tot 1989 heeft de swapactiviteit een belangrijke uitbreiding gekend. De belangrijkste Amerikaanse en Engelse bankinstellingen, zowel commerciele banken
a1s
investeringsbanken, ontwikkelden de capaciteit om als 'market makers' in swaps op te treden en begonnen swaps afte sluiten voor eigen rekening (en tijdelijk zonder tegenpartij). Teclmieken werden ontwikkeld om de open swapposities te dekken totdat er een gescbik:te tegenpartij werd gevonden. Immobilienbedrijven, leasingmaatschappijen, financiele instellingen en goed gequoteerde bedrijven traden op als 'fixed rate payers' in de swapmarkt. De 'Federal Home Loan' -banken begonnen voor eigen rekening swaps af te sluiten en gaven in bepaalde gevallen kredietbrieven uit om de swapactiviteit van de 'member thrift institutions' te ondersteunen. De hevige concurrentie onder de financiele instellingen begon echter stilaan de commissievergoeding te reduceren. De meeste swaps werden verhandeld tussen een eindgebruiker en een tussenpersoon of tussen financiele instellingen onderling.8 Het cijfermateriaal dat aan de basis ligt van grafiek 1 zijn scbattiugen en afkomstig uit ~
M2ll.i.t2r, July 25' 1988.
700-600 0 500-(II ; : ) '
400-"'
f
..
300 =' 200-i 100 ~ 0 84 85 86~: Het swapvolume tijdens de groefase
683
87 88
1 •lnterestswap
! •Valutaswap
Medio 1985 was de band tussen swaps en nieuwe emissies in Euro-obligaties sterk afgezwakt Door bet swapprodukt niet enkel te gebruiken voor kapitaalmarkt arbitragedoeleinden. ontstonden een aantal structurele veranderingen in de swapmarkt. Sornmigen zijn van mening dat in die periode nagenoeg de helft van de emissies in Euro-dollar obligaties bet voorwerp uitmaakten van een swaptransactie (waarbij alle emissies werden verricbt voor banken die optraden als kredietnemers), terwijl nagenoeg 25 percent van de nieuwe emissies in Euro-obligaties (uitgedrukt in andere valuta's) verbonden waren met een swapoperatie. De Euro-obligatie activiteit was voor meer dan 50 percent voor rekening van swaps, met eindgebruikers die 'fixed rate payers' waren!O. Swaps waren ecbter niet Ianger uitsluitend verbonden met emissies van obligaties. Swaps werden afgesloten op basis van bestaande financiele activa, waardoor bet gebruik van de swapmarkt voor bet verdere beheer van zowel activa als passiva werd aangemoedigd.
In de zoektocht naar nieuwe arbitrage mogelijkheden ontstond een swapmarkt in verschillende deviezen. Het toenemende gebruik van swaps als een instrument voor bet beheren van passiva was een signaal voor verschillende financiele instellingen om te beginnen met 'swaptrading' met behulp van verschillende indekkingsinstrumenten. Vooral de swaptoepassingen op de activa-zijde van de balans, in plaats van op de gebruikelijke passiva, gaf investeringsmanagers de mogelijkheid om kunstmatige effecten te creeren met een boger rendement Voor de investeerder was een actiever management mogelijk. waarbij vast renderende effecten konden worden omgezet in vlottende effecten en vice versa. Interest- en valutaswaps gaven ook de mogelijkheid om op beleggingsportefeuilles winsten te kristalliseren of verliezen te minimaliseren, dit als gevolg van fluctuerende interestvoeten en deviezenll. De flexibiliteit, snelbeid en anonimiteit werden de belangrijkste redenen voor het gebruik van swaps.
10 'The development of the swap Illlll'ket', R. Beckstrom, uit B. Antl (eds.) Swap Finaoce. Euromoney Publications, 1987: 33-49.
11 Zie 'Making the most of wide spread assets', door E. Hagger, Euromon!;y, April 1993: 79-83.
De functionele evolutie van het produkt werd verder gecombineerd met een aantal innovaties op bet 'plain vanilla'-concept. Sommige swaps zijn 'callable', 'extendable' of 'deferred'. In bepaalde contracten wordt de vlottende interestvoet frequenter herzien dan normaal (bijvoorbeeld: 'six month Libor reset monthly'). Opties met betrek:king tot swaps (swaptions) en swaps met betrek:king tot 'zero-coupon' obligaties werden eveneens ingevoerd12• Bovendien zag men
een
opsplitsing van de markt ineen
'primary market' en een 'secondary market'. Met de 'secondary market' refereert men naar de andere swaptransacties dan deze initieel afgesloten. De bedoeling van deze 'secondary swap' is om een onderliggend activa of passiva in te dekken. Dit waseen
gevolg van de opkomende grootbanken actief in swaps, die in plaats van zich onmiddellijk in te dekken bij bet afsluiten van een swap, de positie gingen aanhouden tot zeeen
geschikte tegenpartij aantroffen13.I.A.3 Verzadiging van de markt
Tegen 1989 was de swapmarkt geevolueerd tot
een
globale markt met de kenmerken zoals we ze vandaag kennen. De mark:t bestaat onder meer uiteen
hele reeks deviezen, een grote liquiditeit en een wijd aanbod van swapinstrumenten die ineen
van de volgende categorieen kunnen worden ondergebracht:• dezelfde valuta, vaste interestvoet tegen vlottende interestvoet; • dezelfde valuta, vlottende interestvoet tegen vlottende interestvoet; • twee valuta's, vaste interestvoet tegen vlottende interestvoet; • twee valuta's, vaste interestvoet tegen vaste interestvoet; • twee valuta's, vlottende interestvoet tegen vlottende interestvoet.
Ondanks
bet feit dat de swapmarkt aan het einde was van zijn groeifase, had de snelle groeieen
grote aantrekkingskracht opeen
hele reeks van banken, makelaars, handelaars, en arbitrageanten. Allen wensten een graantje mee te pikken van dit zeer lucratieve produkt. Dit had de natuurlijke werking van bet vraag-en-aanbod-principe tot gevolg waardoor de te verwezenlijken marges onder druk kwamen te staan. Het feit dat de technologie van swapfinanciering meer verspreid geraakte en dat het produkt steeds meer gestandaardiseerd12 'Beyond plain vanilla: a taxonomy of swaps' door P. Abken, Economic Review. March/Aprill991: 12-29.
!3 Dit staat ook bekend als 'warehousing', waarbij de bank een swap tijdelijk indekt door middel van de geldmarkt of futures tot een geschikte tegenpartij is gevonden om de positie over te nemen. Een groot aantal instellingen is echter de 'warehouse'-benadering gaan vervangen door een 'portfolio approach' waarbij elke ttansactie uit elkaar wordt gehaald tot de eigenlijke geldstromen en risico's en opgenomen met de bulk van eerder afgesloten ttansacties. Het risicobeheer wordt zo verlegd van individuele transacties naar een portefeuille-risico.
werd, was een bijkomende verklaring voor de dalende winstgevendheid. Banken konden nog steeds een goede winst boeken, maar bet werd steeds moeilijker om een echt kassucces te behalen. V andaar dat de initiele instellingen zicb verder gingen specialiseren in nieuwe structuren en het verder· uitbouwen van hun functies als 'market makers' door te speculeren op interest en deviezen. De verzadiging van de swapmarktl4 ging ook gepaard met een aantal externe factoren zoals het verder rationaliseren van bankactiviteiten, het toepassen van de eigen vermogensverplichting zoals opgelegd door de Bank voor Internationale Betalingen en de verzwakking van de kr~ietwaardigheid van de financiele instellingen.
~: Het swapvolume tijdens de laatste jaren
9000 8000-0 7000-~ 6000-c
5000--e
4000 ... .. 3000 'I
2000r
1539 1000 .j.. 34 89 3851 3065 90 91 92 6177 93 8816 94 : •lnterestswap II•
Valutaswap jOnder invloed van deze factoren kan men de markt vandaag onderverdelen in drie segmenten. Enerzijds heeft men het gestandaardiseerde produkt dat bet overgrote deel uitmaakt van de transacties. Een deel van de financiele instellingen heeft zicb hierop geconcentreerd, weliswaar met de nodige schaalvoordelen om hun concurrentiekracht te kunnen behouden. Deze strategie is er een van veel volume met kleine marges. Andere instellingen zijn zich gaan onderscheiden door 'value added' -structuren te ontwerpen die zeer vernieuwend zijn en per klant op maat worden gemaaktlS. Het derde segment is een samenvoeging van bestaande derivaattechniekento, waarbij initieel
14 Cijfennateriaal voor grafiek 3 is afkomstig uit Isda's 'Market Suryey Hjpliibts', year end
1990,1991,1992,1993,and 1994.
15 De bestaande tecbnologie wordt aangepast om nieuwe marlcten te benaderen, zoals krediet, economische cycli en immobilien, vandaar dat sommige auteurs spreken over de derde generatie van afgeleide produkten. Het is ook niet toevallig dat deze produk.ten marktsegmenten aanspreken waar zich emstige problemen voordoen. Bedrijven die met deze moeilijkbeden kampen zullen hun fmaneieel adviseur dan ook met plezier ruim vergoeden. De instellingen die dit type van swaps ontwikkelen bouwen op deze msnier 'entry barriers' op
met bet bijkomende voordeel dat de produktcyclus Ianger is en de investeringen in onderzoek en ontwikkeling zeer goed renderen. Uit 'Rocket scientists produce a fresh wave of solutions', Euromoney, March 1993:46-54.
16 Smithson benadert termijncontracten, futures, opties en swaps niet aJs vier verschillende msrlcten maar wei als vier verschillende produkten voor het oplossen van
een
ptobleem. 'Financial engineering' is niets anders dan het aaneenschakelen van beschikbare instrumentengrotere marges beschikbaar zijn. Het is evident dat het aanbod van deze produkten zal toenemen met een verbetering van de 'pricing' -modellen en de indekkingstechnologie, wat het dan weer een bulkprodukt zal maken met kleinere winstmarges.
I.B Bijkomende factoren die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling van de swapmarkt
Met de extreme volatiliteit van de jaren zeventig werd een ideale omgeving gecreeerd voor het swapprodukt. De volledige ontwikkeling zou echter niet mogelijk zijn geweest zonder een aantal bijkomende factoren.
I.B.l Financiele deregulering
Financiele deregulering heeft een boofdrol gespeeld bij bet ontstaan en de ontwikkeling van financiele innovatie en bet nauwer met elkaar verbinden van de verschillende kapitaalmarkten. Deregulering opende nieuwe markten en gaf, door het ontwikkelen van nieuwe produkten en structuren, meer keuze aan ontleners en investeerders om bet gewenste risicoprofiel te verkrijgent7. De meeste ontwikkelingen vonden plaats buiten de V erenigde Staten, wat voor een
groot
deel te wijten was aan de maatregelen genomen in verband met financiele deregulering in een aantal Europese Ianden. Deze werkten in een vacufun en buiten het bereik van de monetaire en belastingsautoriteiten. Deze markten trokken immers fondsen aan die op hun beurt werden aangeboden aan investeerders die een voorkeur hadden voor anonimiteit en die geen belastingsimplicaties wilden. Het opkomen van deze markten en de dynamische groei ervan in de jaren zeventig en tachtig stimuleerde een aantal autoriteiten om de bestaande wetgeving betreffende wissel- en kapitaalcontrole te berschrijven. Vooral Ianden zoals bet Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Zwitserland en Japan bebben gedurende de laatste tien jaar getracht te zware wetgevingen te versoepelen door het liberaliseren van bun marktents. In de V erenigde Staten werd een stap in deze richting gezet door het afschaffen van de dertigpercent
roerende voorheffing op couponbetalingen van USD-obligaties uitgegeven door Amerikaanse bedrijven en in eigendom van buitenlandse investeerders. Gelijksoortige maatregelen werden ondernomen inzoals bij een blokkendoos voor ldeine jongen$. 'A LEGO approach to financial engineering: an introduction to forwards, futures, swaps and options ', C. Smithson, Midland Cotpomte Finance Journal, Winter 1987: Hi-28.
17 Met de recente speculatieve aanvallen op het Europees Monetair Systeem gaan er echter stenunen op sommige categorie!n van transacties alsmede bet intemationaal kapitaalverkeer aan banden te I egg en. 'International Capital Transactions: should they be restricted?', N. Fieleke, New Enalaud Economic Reyiew, Marcb/April1994: 28-39.
18 Oedurende de jaren tachtig werden de activiteiten van de Belgische banken beperkt door prijscontroles van overheidswege en
