Bijlage 7 Investeringsanalysetechnieken
In deze bijlage wordt een overzicht gegeven van investeringsanalysetechnieken. De
investeringsanalysetechnieken in deze bijlage vormen de basisanalysetechnieken, zoals deze worden behandeld in de literatuur van Northcott (1992), Helfert (1997), Garrison (2003) en Ross (2005).
De analysetechnieken worden verdeeld in boekhoudkundige technieken en economische of financieringsgerelateerde technieken. Van elke categorie worden de meest gebruikte technieken met hun voor- en nadelen behandeld.
1 Boekhoudkundige analysetechnieken
De boekhoudkundige analysetechnieken maken gebruik van de liquiditeit en winstgevendheid van het project. Bij de liquiditeit wordt gekeken naar de tijd, welke nodig is om de kosten van het project terug te verdienen. Bij de winstgevendheid wordt gekeken naar de winst, welke het project oplevert. Met de tijdvoorkeur, de tijd wanneer de opbrengsten worden ontvangen, wordt bij deze technieken geen rekening gehouden.
De twee veel gebruikte boekhoudkundige analysetechnieken zijn:
1. de terugverdientijd;
2. de gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit.
1.1 De terugverdientijd
Bij de terugverdientijd ligt de nadruk op de liquiditeit van het project. De terugverdientijd kijkt naar de termijn waarin de investering wordt terugverdiend. De terugverdientijd wordt, bij gelijke netto jaarlijkse kasstromen, als volgt berekend:
Formule 1: Terugverdientijd
initiële investering Terugverdientijd =
netto jaarlijkse kasstroom
Wanneer sprake is van wisselende netto jaarlijkse kasstromen wordt gekeken naar het moment waarop de netto jaarlijkse kasstromen de initiële investering voorbijstreven.
Voordelen van de terugverdientijd:
- De terugverdientijd is eenvoudig te berekenen.
- De keuze voor projecten met een korte terugverdienperiode is gunstig voor de liquiditeit.
- De keuze voor projecten met een korte terugverdienperiode leidt tot minder risico voor de onderneming. De gelduitgaven en geldontvangsten van kortlopende projecten zijn beter te overzien dan die van langlopende projecten.
- De terugverdientijd geeft inzicht in de termijn waarin de investering wordt
terugverdiend. Dit maakt de techniek goed bruikbaar bij de eerste screening van de investeringsvoorstellen.
Nadelen van de terugverdientijd:
- De nettogeldontvangsten na de terugverdienperiode worden in de berekening buiten beschouwing gelaten. De terugverdienperiode zegt niets over de winstgevendheid van de projecten.
- Bij de terugverdientijd wordt geen rekening gehouden met tijdvoorkeur. De verdeling van de nettogeldontvangsten binnen de terugverdienperiode speelt bij deze methode geen rol. Dit nadeel kan worden opgeheven door bij de berekening gebruik te maken van gedisconteerde kasstromen.
Basis van vergelijking
Wanneer gebruik wordt gemaakt van de terugverdientijd, vindt de vergelijking van investeringsalternatieven plaats op basis van de lengte van de terugverdienperiode. Het investeringsalternatief met de kortste terugverdienperiode verdient de voorkeur boven investeringsalternatieven met een langere terugverdienperiode.
1.2 De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit
Bij de gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit ligt de nadruk op de winstgevendheid van het project. De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit kijkt naar de verhouding tussen de jaarlijkse boekhoudkundige winst en de investering. De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit wordt als volgt berekend:
Formule 2: Gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit
gemiddelde boekhoudkundige winst gemiddelde boekhoudkundige winst Gem. boekhoudkundige
rentabiliteit =
initiële investering of
(initiële investering + restwaarde) / 2
Voordelen van de gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit:
- De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit geeft informatie over de winstgevendheid van het project.
Nadelen van de gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit:
- De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit maakt in haar berekening gebruik van de boekhoudkundige winst en niet van de kasstromen. Deze boekhoudkundige winst is op vele manieren te berekenen, waardoor verschillende rentabiliteitsniveaus kunnen worden berekend.
- In de boekhoudkundige winst worden de afschrijvingen en winst en verlies van vaste activa meegenomen in de berekening, terwijl deze geen invloed hebben op de
kasstromen van het project.
- Een rentabiliteitspercentage geeft niet het absolute winstbedrag van een project weer.
- De gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit houdt geen rekening met de tijdvoorkeur.
Basis van vergelijking
Wanneer gebruik wordt gemaakt van de gemiddelde boekhoudkundige rentabiliteit, vindt de vergelijking tussen investeringsalternatieven plaats op basis van de hoogte van de rentabiliteit.
Het investeringsalternatief met de hoogste rentabiliteit verdient de voorkeur boven investeringsalternatieven met een lagere rentabiliteit.
2 Economische of financieringsgerelateerde analysetechnieken
De economische of financieringsgerelateerde analysetechnieken maken gebruik van de kasstromen, welke door het project worden gegenereerd. Het belangrijkste verschil met de boekhoudkundige technieken is dat rekening wordt gehouden met de tijdsvoorkeur en het
risico verbonden aan de investering. De tijdsvoorkeur en het risico worden, door middel van discontering tegen de vermogenskostenvoet, doorberekend in de opbrengsten van de
investering. De drie veel gebruikte economische of financieringsgerelateerde analysetechnieken zijn:
1. de netto contante waarde;
2. de winstgevendheidsindex;
3. de interne rentabiliteit.
2.1 De netto contante waarde
Bij de netto contante waarde (NCW) worden de toekomstige kasstromen van het project gedisconteerd en vergeleken met de investering. De netto contante waarde wordt als volgt berekend:
Formule 3: Netto contante waarde
kasstroom kasstroom kasstroom
Netto contante
waarde = - initiële investering +
(1 + r) +
(1 + r)² +
(1 +r)^n r = disconteringsvoet n = periode
Wanneer de netto contante waarde positief is, moet de investering geaccepteerd worden.
Wanneer de netto contante waarde negatief is, moet de investering afgewezen worden.
Voordelen van de netto contante waarde:
- De netto contante waarde houdt rekening met tijdvoorkeur en met het risico dat aan de verschillende projecten verbonden is.
- De netto contante waarde geeft informatie over de waarde die het investeringsproject voor de onderneming oplevert.
- De netto contante waarde maakt gebruik van gemakkelijke en duidelijke criteria voor het accepteren of weigeren van een investering.
Nadelen van de netto contante waarde:
- De berekeningen zijn gecompliceerder dan de boekhoudkundige technieken.
- Bij de berekening van de netto contante waarde worden de kasstromen gedisconteerd.
Het bepalen van de juiste disconteringsvoet kan problemen opleveren.
- Er wordt geen rekening gehouden met een verschil in looptijd van de projecten.
- Er wordt geen rekening gehouden met eventuele verschillen in de hoogte van het investeringsbedrag van de verschillende projecten.
Basis van vergelijking
Wanneer gebruik wordt gemaakt van de netto contante waarde, vindt de vergelijking tussen investeringsalternatieven plaats op basis van de hoogte van de netto contante waarde. Het investeringsalternatief met de hoogste netto contante waarde verdient de voorkeur boven investeringsalternatieven met een lagere netto contante waarde.
2.2 De winstgevendheidsindex
Een variant op de netto contante waarde is de winstgevendheidsindex (WI). Wanneer
meerdere investeringen een positieve netto contante waarde hebben, maar de middelen (geld) beperkt zijn, biedt de winstgevendheidsindex een uitkomst. De winstgevendheidsindex maakt gebruik van dezelfde informatie als de netto contante waarde, maar kijkt niet naar het verschil
tussen de investering en de gedisconteerde kasstromen, maar kijkt naar de ratio tussen de investering en de gedisconteerde kasstromen. De winstgevendheidsindex wordt als volgt berekend:
Formule 4: Winstgevendheidsindex
(kasstroom / (1 + r)) + (kasstroom / (1 + r)²) + …… + (kasstroom / (1 / r)^n Winstgevendheidsindex =
initiële investering r = disconteringsvoet n = periode
Bij een winstgevendheidsindex van 1 zijn de opbrengsten van het project gelijk aan de kosten.
Wanneer de winstgevendheidsindex groter is dan 1, moet de investering geaccepteerd worden.
Wanneer de winstgevendheidsindex kleiner is dan 1, moet de investering afgewezen worden.
Basis van vergelijking
Wanneer gebruik wordt gemaakt van de winstgevendheidsindex, vindt de vergelijking tussen investeringsalternatieven plaats op basis van de hoogte van de winstgevendheidsindex. Het investeringsalternatief met de hoogste winstgevendheidsindex verdient de voorkeur boven investeringsalternatieven met een lagere winstgevendheidsindex.
2.3 De interne rentabiliteit
Bij de interne rentabiliteit (IRR) wordt de disconteringsvoet gezocht bij een netto contante waarde van de investering van nul. De interne rentabiliteit bij gelijke kasstromen wordt als volgt berekend:
Formule 5: Interne rentabiliteit (gelijke kasstromen) kasstroom
Interne rentabiliteit =
initiële investering
Wanneer de kasstromen gedurende het project niet gelijk zijn, wordt de interne rentabiliteit als volgt berekend:
Formule 6: Interne rentabiliteit (ongelijke kasstromen)
Kasstroom Netto contante
waarde = 0 = - Initiële investering +
(1 + interne rentabiliteit)^n n = periode
De interne rentabiliteit wordt verkregen door te interpoleren.
Wanneer de interne rentabiliteit hoger is dan de verwachte rentabiliteit, moet de investering geaccepteerd worden. Wanneer de interne rentabiliteit lager is dan de verwachte rentabiliteit, moet de investering afgewezen worden.
Voordelen van de interne rentabiliteit:
- De interne rentabiliteit geeft het rendement van de investering in een percentage weer.
Nadelen van de interne rentabiliteit:
- De berekening is zeer gecompliceerd.
- Bij tussentijdse investeringen ontstaan meerdere interne rentabiliteitscijfers voor het project.
- De interne rentabiliteit kan een verkeerde investering prefereren wanneer sprake is van onderling exclusieve investeringen. Hiervan is sprake als gekozen moet worden tussen twee investeringen met verschillende looptijden.
Basis van vergelijking
Wanneer gebruik wordt gemaakt van de interne rentabiliteit, vindt de vergelijking tussen investeringsalternatieven plaats op basis van de hoogte van de rentabiliteit. Het
investeringsalternatief met de hoogste rentabiliteit verdient de voorkeur boven investeringsalternatieven met een lagere rentabiliteit.
3 Conclusie
In het algemeen worden de economische analysetechnieken (NCW, WI en IRR)
voorgeschreven als beste technieken om investeringen te analyseren (Northcott, 1992). Deze technieken maken gebruik van de kasstromen van het project en houden rekening met de tijdsvoorkeur. Dit geeft een duidelijk en helder beeld van de gelduitgaven en –ontvangsten van het project.
Van de economische analysetechnieken lijken de IRR en de NCW heel veel op elkaar. In de literatuur krijgt de NCW de voorkeur boven de IRR. De berekening van de IRR is namelijk lastig wanneer tussentijdse kosten gedurende het project ontstaan. Door deze kosten ontstaan meerdere IRR-percentages. In de praktijk blijken veel managers de voorkeur te geven aan de IRR boven de NCW. De IRR geeft namelijk het resultaat van de investering in een percentage weer (Lefley en Morgan, 1999).
Ondanks dat de literatuur de NCW voordraagt als beste analysetechniek is deze niet altijd even bruikbaar. Lefley en Morgan (1999) verwijzen naar de contingentiebenadering en stellen dat niet één techniek bruikbaar is voor alle investeringsalternatieven.
4 Kritische kijk op de netto contante waarde
In veel artikelen worden vraagtekens gezet bij de geschiktheid van de netto contante waarde als juiste analysetechniek. In de ogen van vele onderzoekers bevat de netto contante waarde methode tal van tekortkomingen. Zo schrijft Shank (1996) in zijn artikel over het ontbreken van de strategische consequenties van een investering bij de netto contante waarde methode.
Om dit op te lossen ontwikkelt Shank (1989) het strategische kosten management. Dixit en Pindyck (1995) zetten kanttekening bij het onomkeerbaar, onzeker en tijdsgebonden zijn van een investeringskeuze. Deze kanttekening zorgt voor een andere benadering van
investeringen, namelijk de optie benadering. Lefley en Morgan (1999) stellen dat niet één analysetechniek bruikbaar is voor alle investeringsalternatieven. Op basis van deze stelling wordt het netto contante waarde profiel ontwikkeld.
4.1 Het strategische kosten management
Een populair argument tegen het gebruik van de netto contante waarde is dat de analyse niet de volledige impact van een (technologie) beslissing weergeeft. De netto contante waarde op productniveau legt met name de nadruk op de korte termijn financiële resultaten en besteedt
nauwelijks aandacht aan de moeilijk te kwantificeren variabelen, zoals kwaliteitsverbetering en flexibiliteit, hierdoor komen veel ‘goede’ investeringen niet door de netto contante waarde test. Investeringen die wel de test doorkomen, blijken vaak niet te passen in het bredere strategische plan van de organisatie (Shank, 1996).
De strategische overweging wordt bij het toepassen van de netto contante waarde niet meegenomen bij de keuze voor een investering. Om de strategische overweging mee te nemen, ontwikkelt Shank (1989) het Strategisch Kosten Management (SKM). SKM is een analysetechniek welke toegepast wordt naast de netto contante waarde.
Het SKM perspectief omvat drie thema’s die zijn overgenomen uit de strategische management literatuur:
1. Waardeketen analyse.
De waardeketen analyse houdt zich bezig met de vraag: Hoe organiseren we onze denkwijze over kostenmanagement?.
2. Kostenplaats analyse.
De kostenplaats analyse houdt zich bezig met de vraag: Wat veroorzaakt de kosten?.
3. Strategische positionering analyse.
De strategische positionering analyse houdt zich bezig met de vraag: Welke rol speelt kostenmanagement in de organisatie?.
4.2 De optie benadering
Dixit en Pindyck (1995) benaderen investeringen als een optie. Deze benadering speelt in op een ‘onjuiste’ aanname van de netto contante waarde, welke stelt dat onomkeerbare
investeringen een nu of nooit beslissing zijn. Dit is echter niet altijd het geval. Vaak kan een onomkeerbare investering worden uitgesteld. Door het uitstellen ontstaan kosten – het risico van concurrentie of het verlies van geldontvangsten – maar deze kosten moeten worden afgewogen tegen de opbrengsten van nieuwe informatie.
Door te kiezen voor een onomkeerbare investering maakt de organisatie gebruik van de optie.
De organisatie geeft de mogelijkheid om te wachten op nieuwe informatie, welke de
aantrekkelijkheid en de timing van de investering kunnen beïnvloeden, op. Het verloren gaan van de optie zijn gelegenheidskosten welke een onderdeel vormen van de kosten van de investering. Het benoemen van deze gelegenheidskosten vergt een aanpassing van de netto contante waarde regel: in plaats van alleen een positieve NCW, moet de contante waarde van de verwachte geldontvangsten van het project groter zijn dan de gelduitgaven van het project met een bedrag ter grootte van de waarde van het houden van de investeringsoptie.
4.3 Het netto contante waarde profiel
Lefley en Morgan (1999) stellen in hun artikel dat niet één techniek voor alle
investeringsalternatieven bruikbaar is. Dit resulteert in de ontwikkeling van het netto contante waarde profiel (NCWP). Het NCWP bestaat uit de netto contante waarde, de gedisconteerde terugverdientijd, de gedisconteerde terugverdientijd index en het marginale groeicijfer. Om tot het NCWP te komen, is het noodzakelijk om de werkelijke kosten van kapitaal te nemen als vermogenskostenvoet.
Door gebruik te maken van de gedisconteerde terugverdientijd wordt de tijdsvoorkeur meegenomen en wordt tevens de liquiditeit en het tijdsrisico gemeten. De gedisconteerde
terugverdientijd berekend het evenwichtspunt waar de gedisconteerde geldontvangsten gelijk zijn aan de uitgaven van de investering.
De gedisconteerde terugverdientijd index is gelijk aan de winstgevendheidsindex. Alleen de vermogenskostenvoet is anders. Bij de winstgevendheidsindex wordt gebruik gemaakt van een specifieke voor de investering geldende vermogenskostenvoet. De gedisconteerde
terugverdientijd index gebruikt de werkelijke vermogenskosten als vermogenskostenvoet. De gedisconteerde terugverdientijd index wordt berekend door de initiële investering te delen door de gecumuleerde gedisconteerde geldontvangsten.
Het marginale groeicijfer wordt berekend met behulp van de gedisconteerde terugverdientijd index. De formule voor het marginale groeicijfer is: [(DPBI)1/n - 1] x 100. Het marginale groeicijfer is de marginale opbrengst van het project na discontering van de geldontvangsten tegen de vermogenskosten en kan gezien worden als een ‘netto’ variant van de interne rentabiliteit.
Geraadpleegde literatuur
• Dixit, A.K., R.S. Pindyck, 1995, The options approach to capital investment, Harvard Business Review, 73, 3, 105 – 115
• Lefley, F., M., Morgan, 1999, A creative way of looking at the NPV, Management Accounting, 77, 6, 39 – 41
• Shank, J.K., 1989, Strategic cost management: new wines of just new bottles?, Journal of Management Accounting Research, 1, 47 – 65
• Shank, J.K., 1996, Analyzing technology investments – from NPV to strategic cost management, Management Accounting Research, 7, 185 – 197
• Garrison, R.H., et al, 2003, Management accounting, European edition, Mc Graw-Hill
• Helfert, E.A., 1997, Techniques of financial analysis, ninth edition, Irwin
• Northcott, D.,1992, Capital investment decision-making, Academic Press, London, UK
• Ross, S.A., et al., 2005, Corporate finance, seventh edition, Mc Graw-Hill
