ZORGEN VOOR DE GEMIDDELDE BELEGGER
NAAR EEN REALISTISCH GEDRAGSMODEL VOOR ZORGPLICHTEN IN
EXECUTION ONLY-DIENSTVERLENING
Universiteit van Amsterdam Masterscriptie financieel recht
Scribent: R.T. van Ginneken (6150489) Begeleider: K.W.H. Broekhuizen
3
"The investor's chief problem - and even his worst enemy - is likely to be himself" Benjamin Graham1
5
VOORWOORD
IN SEPTEMBER 2009 schreef de Amerikaanse econoom Paul Krugman een artikel in de New York
Times waarin hij zijn visie gaf op een vraag die sinds het uitbreken van de financiële crisis bij veel mensen op de lippen ligt: hoe is het toch mogelijk dat niemand de crisis heeft zien aankomen?2
Hoe kan het dat 's werelds slimste economen in de zomer van 2008 nog zo massaal vertrouwden op een markt die hen niet veel later in de steek zou laten? Krugman meende dat economen fundamenteel verkeerde opvattingen hadden over de werking van markten. Toen halverwege de vorige eeuw de herinnering aan de grote depressie van de jaren dertig steeds meer vervaagde, vielen economen weer massaal voor het romantische beeld van de perfecte markt. Voorzien van schitterende wiskundige modellen brak een gouden tijd aan voor de economische wetenschaps-beoefening. Economen meenden zelfs zo succesvol te zijn in het oplossen van marktfalen dat velen het concept van een recessie al naar de geschiedenisboeken hadden verwezen. Volgens Krugman is het precies dit geromantiseerde beeld dat economen blind heeft gemaakt voor hoe markten en haar deelnemers daadwerkelijk opereren.
Eén van die geromantiseerde beelden is het idee dat consumenten op markten in beginsel rationeel zijn; zij gedragen zich als 'homo economicus'. Men hoeft geen gediplomeerd psycholoog te zijn om in te zien dat dit niet bepaald een waarheidsgetrouwe beschrijving van menselijk gedrag is. Traditionele neoklassieke economen hebben zich altijd tegen deze kritiek verdedigd met de stelling dat de homo economicus slechts een veronderstelling is die niet tot doel heeft de werkelijkheid te reflecteren. Het enige belangrijke is of met de veronderstelling voorspellingen gedaan kunnen worden. "(...) the relevant question to ask about the “assumptions” of a theory is not whether they are descriptively “realistic,” for they never are, but whether they are sufficiently good approximations for the purpose in hand. And this question can be answered only by seeing whether the theory works, which means whether it yields sufficiently accurate predictions."3 Onzin, menen de gedragseconomen. Economen zouden juist oog moeten hebben voor hoe mensen daadwerkelijk keuzes maken. Zou economische theorie niet een stuk beter worden als haar fundamentele uitgangspunten niet slechts theoretisch zijn maar ook enige realiteitswaarde hebben?
De discussie tussen de neoklassieke-economische en de gedragseconomische school is niet alleen relevant voor economische theorie. Zij is ook voor ons juristen van belang. Ons recht is namelijk doorspekt met economische theorie (law & economics). Met name de invloed in het financiële recht is groot. De financiële wetgever heeft als ware rechtseconoom traditionele vormen van marktfalen4 met een evenzeer economisch gekleurd arsenaal aan middelen te lijf willen gaan.
Neem bijvoorbeeld de gedragstypische regels van ons financiële recht die zien op de bescherming van beleggers in beleggingsdienstverlening. Wie de door beleggingsondernemingen in acht te nemen zorgplichten analyseert, ziet dat deze sterk beïnvloed zijn door de veronderstelling dat de doorsnee belegger een rationeel wezen is.5
Terwijl het uitgangspunt van de homo economicus in de economische wetenschapsbe-oefening onder vuur genomen wordt, blijft de kritiek vanuit de juridische literatuur vooralsnog achter. Die kritiek is wel steeds meer in opkomst. Zoals neoklassieke economen hun critici hebben gevonden in de gedragseconomen, zo vindt law & economics haar criticus in behavioral law & economics.6 In Nederland is de discussie over de invloed van gedragseconomische inzichten op het financiële recht echter nog amper gevoerd. Het besef van de noodzaak van deze discussie begint wel steeds meer door te dringen in de financieelrechtelijke literatuur. Traditionele rechtseconomische paradigma's worden ter discussie gesteld en de roep tot een verdergaande integratie tussen recht, financiële markten en de gedragseconomische wetenschap wordt steeds luider.7 Deze scriptie wil zich in deze discussie mengen en enkele nieuwe inzichten aandragen.
2 Krugman, New York Times 2 september 2009. 3 Friedman 1953, p. 9.
4 Negatieve externe effecten, informatieasymmetrie en monopolies. 5 Kamerstukken II, 31 980, nr. 6, p. 169.
6 Vgl. Jolls, Sunstein & Thaler, 1998. 7 Vgl. De Jong 2015.
6 Afbakening en opbouw
Laat ik eerst afbakenen waar ik het precies over ga hebben. Het gaat het bestek van deze scriptie natuurlijk ver te buiten om een brede gedragseconomische aanval te openen op de hele Wft. Ik zal mijn pijlen richten op een specifieke hoek van het financiële recht: de door beleggingsonderne-mingen in acht te nemen zorgplichten. Deze keuze ligt voor de hand. Zoals ik al kort aangaf zijn die zorgplichten sterk gestoeld op het neoklassieke idee van de rationele consument/belegger. Die veronderstelling zal ik in deze scriptie tegen het licht houden. Neemt de doorsnee belegger nu daadwerkelijk op een rationele wijze beleggingsbeslissingen?
In welk kader is deze vraag van belang? Ik analyseer de realiteitswaarde van de stelling dat de gemiddelde belegger een homo economicus is. Als ik het echter hierbij zou laten had deze scriptie ook geschreven kunnen worden door een economiestudent. Wat deze scriptie juridisch maakt is dat ik kijk naar wat de gevolgen van mijn analyse zijn voor de zorgplichten. De homo economicus is de basis van het model waar de zorgplichten op gebouwd zijn. Als ik een beeld heb van hoe de gemiddelde belegger daadwerkelijk keuzes maakt is de volgende vraag hoe effectief de zorgplichten dan zijn die de belegger moeten beschermen. Het belang van een eventueel gebrek aan realiteitswaarde van dit model is groot. Natuurlijk is de mate van bescherming voor een belangrijk deel een normatief vraagstuk, maar de effectiviteit van bescherming is een praktische vraag. Die zorgplichten moeten effectief bescherming bieden in het dagelijks leven van mensen. Of ze dat ook doen is een vraag die beantwoord moet worden.
Ik zal mij ter verdere afbakening beperken tot zogeheten execution only-relaties. Hiervoor heb ik twee redenen. Ten eerste zijn de zorgplichten die beleggingsadviseurs in acht hebben te nemen in belangrijke mate afgestemd op de individuele cliënt. Het model van de 'gemiddelde' belegger speelt hier minder een rol. Ten tweede vertroebelt beleggingsadvies het zicht op het gedrag van beleggers. Het zijn immers niet slechts de in acht te nemen zorgplichten die beleggers bescherming bieden; het feit dat ze zich bij laten staan door een adviseur maakt dat ze mogelijk bepaalde keuzes niet zullen maken die ze wel hadden gemaakt als ze op zichzelf waren aangewezen.
Niet alle zorgplichten die in execution only-relaties in acht genomen moeten worden zijn gestoeld op het model van de gemiddelde belegger. Ik zal mij dus beperken tot de informatieverplichting uit art. 4:20 Wft en de passendheidstoets uit art. 4:24 Wft. Best execution en saldo- en marginbewaking blijven buiten beschouwing.
Dit alles leidt tot de volgende onderzoeksvraag:
"Bieden de informatieverplichting uit artikel 4:20 Wft en de passendheidstoets uit artikel 4:24 Wft op zichzelf voldoende bescherming aan de gemiddelde belegger, mede gelet op de grondslagen
van deze regels?"
Inherent aan mijn analyse is dat ze alleen kan plaatsvinden aan de hand van de multidisciplinaire methodologie. Ik zal daarbij breed putten uit gedragseconomische en behavioral finance literatuur. Ik zal de formele kant van deze literatuur buiten beschouwing laten en me enkel richten op de resultaten van empirische onderzoeken die in die literatuur zijn gedaan. In de eerste twee hoofdstukken schets ik het gedragsmodel van de gemiddelde belegger en de zorgplichten die op dat model gebaseerd zijn. In hoofdstuk III onderzoek ik de realiteitswaarde van het model van de gemiddelde belegger. In hoofdstuk IV zet ik een aantal gezichtpunten over zorgplichten uiteen die vanuit dit realistische gedragsmodel gerechtvaardigd kunnen worden
Richte van Ginneken Amsterdam
7
INHOUDSOPGAVE
VOORWOORD ... 5
HOOFDSTUK I | Publiekrechtelijke zorgplichten in execution only-relaties ... 9
1. Definitie beleggingsdienstverlening ... 9
2. Toezicht op beleggingsdienstverlening ... 9
3. Oorsprong beleggersbescherming ... 10
3.1 Wijzigingen onder MiFID II ... 11
4. Informatieverplichtingen in execution only-relaties ... 11
5. Onderzoeken en waarschuwen - ken uw cliënt ... 13
5.1 Voorwaarden afnemen passendheidstoets ... 13
HOOFDSTUK II | De gemiddelde belegger als homo economicus ... 15
1. De gemiddelde belegger als norm... 15
2. De gemiddelde belegger als 'homo economicus' ... 15
3. Zorgen voor de gemiddelde belegger ... 16
3.1 Het informatieparadigma ... 16
3.2 Identificeren en afschrikken van de gemiddelde belegger ... 17
4. Ontwikkelingen in MiFID II ... 18
HOOFDSTUK III | De beperkte rationaliteit van de gemiddelde belegger ... 19
1. Gedragseconomie ... 19
2. De gemiddelde belegger - een realistische karakterschets ... 19
2.1 Vooroordelen, overtuigingen en vuistregels ... 20
2.2 De effectiviteit van zorgplichten ... 22
3. Twee systemen van denken ... 24
4. Waar treffen we de gemiddelde belegger aan? ... 25
HOOFDSTUK IV | Interpretaties en gezichtspunten - naar nieuwe paradigma's ... 27
1. Reflectie ... 27
2. Afschaffen execution only-dienstverlening ... 27
3. De AFM als poortwachter ... 28
4. Het provisieverbod... 28
5. Nudge ... 29
6. Aanvullende bescherming via het privaatrecht ... 30
8
6.2 Bijzondere zorgplicht ... 31
6.3 Publiekrecht vs. privaatrecht ... 32
NAWOORD ... 35
9
HOOFDSTUK I
PUBLIEKRECHTELIJKE
ZORGPLICHTEN
IN
EXECUTION
ONLY-
RELATIES
1. Definities beleggingsdienstverlening
L
ATEN WE BEGINNEN met een aantal definities. Een beleggingsonderneming is degene die beleg-gingsdiensten verleent of beleggingsactiviteiten verricht.8 Onder het verlenen vanbeleggings-diensten wordt verstaan:9
(a) in de uitoefening van een beroep of bedrijf ontvangen en doorgeven van orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten;
(b) in de uitoefening van beroep of bedrijf voor rekening van die cliënten uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten;
(c) beheren van een individueel vermogen;
(d) in de uitoefening van beroep of bedrijf adviseren over financiële instrumenten;
(e) in de uitoefening van beroep of bedrijf overnemen of plaatsen van financiële instrumenten bij aanbieding ervan als bedoeld in hoofdstuk 5.1 met plaatsingsgarantie; (f) in de uitoefening van beroep of bedrijf plaatsen van financiële instrumenten bij
aanbieding ervan als bedoeld in hoofdstuk 5.1 zonder plaatsingsgarantie.
Binnen deze definitie kunnen we de drie voornaamste vormen van beleggingsdienstverlening herkennen: (i) vermogensbeheer (onder (c)); (ii) beleggingsadvies (onder (d)); en execution only (onder (a) en (b)).10 Beleggingsondernemingen die execution only-diensten verlenen zijn vaak
banken die op grond van art. 2:13 Wft een vergunning hebben voor de uitoefening van het bedrijf van bankbeleggingsonderneming hebben.11
Uit (a) en (b) kunnen we opmaken dat execution only-dienstverlening uitsluitend betrekking heeft op 'financiële instrumenten'. Bij financiële instrumenten moet u denken aan producten die op financiële markten verhandeld worden zoals aandelen, obligaties, opties, futures etc. Financiële instrumenten zijn niet te vereenzelvigen met de term financiële producten. Financiële instrumenten zijn een categorie financiële producten.12
2. Toezicht op beleggingsdienstverlening
Achter het financieel toezichtrecht in het algemeen - en het gedragstoezicht in het bijzonder - gaan zekere doelstellingen schuil. Wat willen we met toezicht bereiken?13 We kunnen zeggen dat het
gedragstoezicht op beleggingsdienstverlening voornamelijk twee doelen dient. Ten eerste draagt effectief gedragstoezicht bij aan de adequate werking van effectenmarkten. Ten tweede heeft het toezicht tot doel beleggers te beschermen die beleggingsdiensten afnemen.14 Dit laatste is een doel
op zich doch staat niet op zichzelf. Wanneer beleggers een zekere bescherming genieten stimuleert
8 Art. 1:1 Wft. 9 Art. 1:1 Wft.
10 Silverentand e.a. (red.) 2013, p. 135; De beleggingsdiensten onder (e) en (f) zal ik buiten beschouwing
laten. Deze beleggingsdiensten worden namelijk niet aangeboden aan particuliere beleggers.
11 De beleggingsonderneming die de diensten onder (a) verleent wordt ook wel aangeduid als 'orderremisier'.
Grundmann-van de Krol 2012, p. 112-113. In het vervolg zal ik enkel spreken over execution only-dienstverleners.
12 Art. 1:1 Wft. Wanneer ik in het vervolg spreek over 'producten' doel ik daarmee op product(soorten) die
onder de definitie van financiële instrumenten vallen tenzij ik uitdrukkelijk andere producten noem.
13 Broekhuizen 2011, p. 29-30. 14 't Hart & Du Perron 2006, p. 17.
10
dat vertrouwen in financiële markten. Zo is beleggersbescherming eveneens dienstbaar aan het eerste doel aangezien markten zonder vertrouwen niet adequaat kunnen functioneren.15
Om deze beleggersbescherming te effectueren zijn in Deel 4 van de Wft tal van zorgplichten opgenomen. Daarbij kan als eerste gewezen worden op de algemene zorgvuldig-heidsplicht zoals die voortvloeit uit art. 4:25 en 4:90 Wft.16 In deze artikelen wordt gesproken van
een op beleggingsondernemingen rustende generieke zorgplicht: beleggingsondernemingen hebben zorgvuldigheid in acht te nemen en dienen zich op een eerlijke, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van hun cliënt.17
Naast de generieke zorgplicht van art. 4:25 en 4:90 Wft kent de Wft nog een aantal specifieke zorgplichten. Beleggingsondernemingen zijn verplicht informatie te verschaffen18,
informatie in te winnen19, orders op een bepaalde manier uit te voeren20, saldo en margins te bewaken21, en om - onder omstandigheden - cliënten te waarschuwen22.23 De omvang van deze
zorgplichten verschilt al naar gelang de beleggingsdienst die verleend wordt. Hierbij lijkt het adagium te zijn dat de zorgplicht in omvang afneemt wanneer de betrokkenheid van de beleggingsonderneming afneemt. Zo is de zorgplicht die op vermogensbeheerders rust een stuk groter dan die van execution only-dienstverleners.
3. Oorsprong beleggersbescherming
Het Nederlandse gedragstoezicht op beleggingsdienstverlening is voor een groot deel gebaseerd op Europese wetgeving. Deze wetgeving kenmerkt zich door een rigoureus harmonisatie-programma dat teruggaat tot de jaren 70.24 Aanvankelijk ging het in de 'eerste fase' van dit programma nog niet
zozeer over beleggersbescherming. De nadruk lag vooral op minimum-harmonisatie van nationale regels die zagen op de notering van effecten, en op transparantie-eisen van uitgevende instellingen.25 De eerste grote stap richting beleggersbescherming werden gezet in 1993 met de
introductie van de richtlijn beleggingsdiensten (ISD26). In art. 11 ISD was een vrij minimale
verplichting opgelegd aan de lidstaten om informatie- en onderzoeksplichten op te stellen voor beleggingsondernemingen. In Nederland hebben deze zorgplichten, in vrij algemene vorm, een plek gekregen in art. 24 en 25 Bte 1995. Zij zijn later gespecificeerd in de Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999.
Aanvankelijk is de Europese wetgever uitgegaan van minimumharmonisatie en home country control27. Echter, dit stuitte al snel op problemen. Lidstaten bleken op zeer uiteenlopende wijzen de gedragsregels uit de ISD in hun nationale recht te hebben uitgewerkt. Zo was het bijvoorbeeld niet altijd geheel duidelijk welk nationaal recht nou van toepassing was omdat
15 Grundmann-van de Krol 2005, par. 1.
16 Vgl. art. 4:24a Wft dat een 'generieke' zorgplicht oplegt aan financiële dienstverleners.
Beleggings-ondernemingen zijn geen financiële dienstverleners (art. 1:1 Wft).
17 Vgl. Broekhuizen & Du Perron 2012, p. 168-169: zij maken een belangrijk onderscheid tussen een plicht
tot zorgvuldigheid en een loyaliteitsverplichting. Een loyaliteitsverplichting houdt in dat de beleggings-onderneming, die optreedt als de belangenbehartiger van de cliënt, ook in diens belang moet handelen. Andere belangen zijn hieraan onderworpen. De plicht cliënten zorgvuldig te behandelen ziet op hoe uitvoering gegeven wordt aan de loyaliteitsverplichting. Maar ook bij de afwezigheid van een loyaliteits-verplichting geldt een zorgvuldigheidsplicht.
18 Art. 4:19 en 4:20 Wft.
19 Art. 4:23 en 24 Wft en 80a Bgfo Wft. Ook wel aangeduid als het ken uw cliënt-beginsel. 20 Art. 4:90a-c Wft ('best execution').
21 Art. 86 Bgfo Wft. 22 Art. 4:24 Wft.
23 Vgl. Neering 2013, p. 383. 24 Moloney 2014, p. 22 e.v.
25 Grundmann-van de Krol 2012, p. 30.
26 'Investment Services Directive' (Richtlijn 93/22/EEG). Deze richtlijn is onderdeel van de 'eerste
generatie'-richtlijnen en is tot stand gekomen in de 'tweede fase' van het harmonisatieprogramma. Hieronder vallen ook de icbe-richtlijn (Richtlijn 85/611/EEG), de prospectusrichtlijn (Richtlijn 89/298/EEG) en de eerste richtlijn inzake voorwetenschap (Richtlijn 89/592/EEG). Grundmann-van de Krol 2012, p. 31.
11
lidstaten op verschillende manieren definieerde wáár beleggingsdiensten werden verleend. Ook uiteenlopende definities van 'professionele belegger' bleken verwarrend.28
De ISD is vervangen door de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (beter bekend onder de Engelse afkorting: MiFID29). De MiFID is tot stand gekomen in de 'derde'
fase van het Europese harmonisatieprogramma.30 Deze fase is mede geïnitieerd door het 'Financial
Services Action Plan 1999-2005' (FSAP)31 - onderdeel van de Lissabon-strategie - waarin de
Europese Commissie uiteen heeft gezet welke stappen gezet moeten worden om in 2005 tot een volledig geïntegreerde Europese financiële markt te komen. In deze derde fase is zes jaar lang een omvangrijke hoeveelheid Europese wetgeving gegenereerd.32 Voor de effectenhandel zijn drie
belangrijke wijzigingen te noemen:33
(i) Het instellen van de Lamfalussy-procedure;
(ii) Twee wijzigingsrichtlijnen ter uitbreiding van de icbe-richtlijn;34
(iii) Regelgeving op nieuwe gebieden. In dit kader is de MiFID geïntroduceerd.
De introductie van MiFID is een van de belangrijkste en meest ingrijpende maatregelen die in deze fase tot stand is gekomen.35 Met de introductie van MiFID is een vergaande harmonisatie van gedragsregels beoogd. MiFID heeft het systeem van de ISD waarbij uitgegaan werd van home country control overboord gegooid en gedragsregels die zien op beleggersbescherming vergaand geharmoniseerd.36
3.1 Wijzigingen onder MiFID II
In mei 2014 is de opvolger van MiFID aangenomen door de Raad. Onder MiFID II37 - vergezeld
van een verordening (MiFIR38) - wordt het regime voor execution only-dienstverlening een stuk strikter. Zo vereist MiFID II bijvoorbeeld dat de structuur van (in het kader van execution only-dienstverlening) aangeboden producten niet dermate ingewikkeld mag zijn dat de consument het risico van het product niet meer goed kan inschatten.39 Een andere belangrijke verandering is dat
'gestructureerde' icbe's uitgesloten zijn van execution only-diensten.40 De gedachte achter deze uitsluiting is dat het via investeringen in icbe's mogelijk was om extreem riskante en complexe producten aan particuliere beleggers te verkopen door het execution only-kanaal terwijl bijvoorbeeld 'simpele' derivaten - als zijnde complex - niet verkocht konden worden.41
4. Informatieverplichtingen in execution only-relaties
De meest eenvoudige omschrijving van een informatieverplichting, is dat men verplicht is om informatie over iets te verschaffen. We kunnen drie soorten informatie onderscheiden: (i)
28 Broekhuizen & Rank 2004, p. 168.
29 'Markets in Financial Instruments Directive' (Richtlijn 2004/39/EG). 30 Grundmann-van de Krol 2012, p. 31.
31 COM(1999)232.
32 De zogeheten 'tweede-generatie'-richtlijnen. 33 Van Haersolte 2006, p. 106.
34 Richtlijn 2001/107/EG en Richtlijn 2001/108/EG. 35 Van Haersolte 2006, p. 107.
36 Broekhuizen & Rank 2004, p. 170. 37 Richtlijn 2014/65/EU.
38 Verordening (EU) 600/2014. 39 Art. 25 lid 10 MiFID II.
40 Moloney 2014, p. 810-811; Wat moet worden verstaan onder gestructureerde icbe's in de zin van art. 25 lid
4 MiFID II kunnen we vinden in art. 36 lid 1 Verordening (EU) 583/2010.
41 Aanvankelijk was dit ook de enige verandering die de Commissie voorstond met betrekking tot execution
only-diensten maar als gevolg van onderhandelingen met de Raad is er een strenger regime uit komen rollen. Moloney 2014, p. 810.
12
informatie over de kenmerken en risico's van de producten en diensten van de beleggingsonder-neming; (ii) informatie over 'complexe producten'; en (iii) niet-verplichte informatie.42
Beleggingsondernemingen zijn verplicht voorafgaand aan het verlenen van de beleggingsdienst de cliënt informatie te verstrekken voor zover dit redelijkerwijs nodig is voor een adequate beoordeling van haar diensten en producten.43 Deze informatie dient 'passend' te zijn. Dit
houdt in dat de informatie de cliënt redelijkerwijs in staat moet stellen om de aard en risico's van de aangeboden beleggingsdienst, en van de specifiek aangeboden categorie financiële instrumenten, te begrijpen zodat hij met kennis van zaken beleggingsbeslissingen kan nemen.44
Deze informatieverplichtingen zijn uitgewerkt in art. 58a-58e en 59 BGfo Wft.45 De informatie
wordt in beginsel schriftelijk verstrekt. Bij execution only-diensten kan veel van de informatie in art. 58a-58e BGfo Wft via de website van de beleggingsonderneming verstrekt worden.46 Beleggingsondernemingen moeten de cliënt ook wijzen op beschikbare informatie die ziet op een specifiek product.47 Dit soort informatie zal doorgaans afkomstig zijn van de instelling die dat
product heeft uitgegeven; niet van de beleggingsonderneming zelf.
Wanneer men zogeheten complexe producten wil aanbieden, gelden aanvullende informa-tieverplichtingen. Eerst moeten we vaststellen wat in dit kader verstaan moet worden onder een 'complex product'. Dit betekent niet 'complexe financiële instrumenten'. De term 'complex product' is gedefinieerd in art. 1 BGfo Wft. Allereerst noemt het artikel twee cumulatieve voorwaarden waar aan voldaan moet worden wil een product als complex kwalificeren:
(i) Het product is een combinatie van verschillende financiële producten, en
(ii) de waarde van ten minste één van de onderliggende financiële producten is afhankelijk van ontwikkelingen op financiële markten.
Verder wijst het artikel een aantal specifieke 'producten' aan die eveneens kwalificeren als complex, zoals bijvoorbeeld beleggingsobjecten en levensverzekeringen.
Op basis van art. 65 e.v. BGfo Wft is de aanbieder van een complex product - niet zijnde een recht van deelneming in een beleggingsinstelling of icbe - verplicht een financiële bijsluiter op te stellen.48 Deze bijsluiter moet hij beschikbaar stellen op zijn website. Wanneer een complex
product bestaat uit ten minste één financieel instrument, kan zij ook door een beleggings-onderneming, als tussenpersoon, aangeboden worden.49 Doorgaans wordt de financiële bijsluiter
dan ook door de beleggingsonderneming verstrekt tenzij de aanbieder er voor kiest om zelf de financiële bijsluiter te verstrekken.50 Het kan ook voorkomen dat de beleggingsonderneming zelf
een complex product samenstelt uit meerdere complexe producten. In dat geval zal de beleggingsonderneming zelf een aparte financiële bijsluiter moeten opstellen waarin de wisselwerking tussen de verschillende componenten van het product uiteen wordt gezet.51
42 Van Baalen 2006, p. 148; Vgl. Grundmann-van de Krol 2009, p. 166: zij maakt een onderscheid tussen
informatie over producten en informatie over marktspelers. Ik maak dat onderscheid niet omdat ook de informatie over marktspelers verstrekt wordt in het grotere kader van de beoordeling van producten en diensten die deze marktspelers aanbieden.
43 Art. 4:20 Wft.
44 Kamerstukken II, 31 086, nr. 3, p. 120.
45 Deze informatie ziet o.m. op contactgegevens van de beleggingsonderneming en het beleid van de
beleggingsonderneming ten aanzien van best execution. De beleggingsonderneming verstrekt ook informatie over bijvoorbeeld de volatiliteit van effecten of de risico's die verbonden zijn aan een zekere
beleggingsstrategie. Vgl. Van Baalen 2006, p. 149-152.
46 Art. 49a BGfo Wft.
47 Denkt u daarbij aan informatie in de vorm van een prospectus die een uitgevende instellingen op grond van
art. 5:2 Wft op heeft moeten stellen. Art. 58c lid 3 BGfo Wft.
48 De aanbieder van rechten van deelneming in een icbe stelt geen financiële bijsluiter maar 'essentiële
beleggersinformatie' op. Art. 65 BGfo Wft.
49 Van der Leeuw & Ris 2009, p. 616-617. 50 Art. 65a lid 3 BGfo Wft.
13
Bij niet-verplichte informatie kunt u denken aan reclame.52 Een reclame-uiting is 'iedere vorm van
informatieverstrekking die dient ter aanprijzing of die een wervend karakter kent ter zake van een bepaalde financiële dienst of een bepaald financieel product.'53 Ook bij reclame-uitingen kan een onderscheid gemaakt worden tussen complexe en niet-complexe producten. Bij producten die niet kwalificeren als complex in de zin van art. 1 BGfo Wft, zijn alleen de regels van Bijlage 10 van de Nrgfo Wft van toepassing.54 Reclame-uitingen over complexe producten zijn geregeld in art. 52
BGfo Wft jo. hoofdstuk 2 NRgfo Wft.55
Ook tijdens de dienstverlening heeft de beleggingsonderneming bepaalde informatie-verplichtingen. Die zien met name op rapportageverplichtingen en het opstellen van portefeuille-overzichten.56
5. Onderzoeken en waarschuwen - ken uw cliënt
Niet alleen moet een beleggingsonderneming haar cliënt informatie verschaffen: zorgplicht vereist ook dat ze informatie over de cliënt moet inwinnen. Hoe kun je immers anders de dienst die je verleent afstemmen op een cliënt waar je niets van weet? In bredere zin wordt dan ook wel gesproken van het ken uw cliënt-beginsel.57 In het privaatrecht wordt de grondslag voor dit
beginsel veelal gevonden in de eisen van redelijkheid en billijkheid58 en goed
opdrachtnemer-schap59.
Bij execution only-dienstverlening is het ken uw cliënt-beginsel geëffectueerd in de zogeheten 'passendheidstoets'.60 Deze toets kent drie fasen.61 Met behulp van deze toets moeten
execution only-dienstverleners, voorafgaand aan de dienstverlening, informatie inwinnen over de kennis en ervaring van de cliënt.62 Dit onderzoek is de eerste fase. Met de resultaten van het onderzoek in de hand moet de beleggingsonderneming vaststellen of de cliënt over voldoende kennis en ervaring beschikt om te begrijpen welke risico's verbonden zijn aan het desbetreffende financiële instrument of de financiële dienst. Dit is de beoordelingsfase. Pakt deze toets negatief uit, dan moet de beleggingsonderneming de cliënt waarschuwen.63 Dit is de laatste fase. Die waarschuwing houdt in dat het raadzaam is om advies in te winnen.
Het verdient opmerking dat het ken uw cliënt-beginsel geen zelfstandig doel dient.64 Het
beginsel ondersteunt de beleggingsonderneming in het correct nakomen van haar dienstverlening. Hieronder valt de naleving van haar zorgplichten zoals die voortvloeien uit art. 19 MiFID - te weten haar onderzoeks- en waarschuwingsplicht. Deze zorgplichten hebben tot doel dat er bij de cliënt een juiste wil ontstaat en het ken uw cliënt-beginsel draagt hier indirect aan bij.65 Maar het
moet dus niet gezien worden als een zelfstandige zorgplicht.66
5.1 Voorwaarden afnemen passendheidstoets
De passendheidstoets hoeft niet afgenomen te worden wanneer aan vier cumulatieve voorwaarden is voldaan:67
52 't Hart & Du Perron 2006, p. 23-27. Reclame lijkt de enige vorm van onverplichte informatie te zijn. 53 Art. 1:1 Wft.
54 Art. 6:3 NRgfo Wft
55 Vgl. Grundmann-van de Krol 2012, p. 621-622. 56 Art. 69-71a BGfo Wft.
57 't Hart & Du Perron 2006, p. 40. 58 Art. 6:248 BW.
59 Silverentand e.a. (red.), p. 24 e.v: de overeenkomst tussen een beleggingsonderneming en haar cliënt wordt
over het algemeen gekwalificeerd als een overeenkomst van opdracht (art. 7:400 BW).
60 Art. 4:24 Wft jo. 80b en 80c Bgfo Wft. 61 Vgl. 't Hart 2012, p. 389.
62 Grundmann-van de Krol 2012, p. 624 e.v. 63 Art. 4:24 lid 2 Wft.
64 't Hart & Du Perron 2006, p. 41. 65 Van Baalen 2006, p. 179.
66 't Hart & Du Perron 2006, p. 40 e.v. 67 Art. 19 lid 6 MiFID.
14
(i) De beleggingsdienstverlening heeft betrekking op 'niet-complexe' producten; (ii) de beleggingsdienstverlening is op initiatief van de cliënt verstrekt;68
(iii) de dienstverlener deelt mee dat het ken uw cliënt-beginsel niet zal worden nageleefd; en (iv) de onderneming dient regels met betrekking tot belangenconflicten onverkort na te
leven.69
De voorwaarde onder (i) verdient nadere toelichting. De passendheidstoets hoeft niet afgenomen te worden in execution only-relaties wanneer een belegger in die relatie enkel de mogelijkheid heeft om te beleggen in niet-complexe producten.70 De definitie 'niet-complexe' producten komt uit art.
19 lid 6 MiFID. Hiermee wordt gedoeld op niet-complexe financiële instrumenten. Dit moet dus niet verward worden met de definitie 'complexe producten' zoals die gehanteerd wordt in art. 1 BGfo Wft, en zoals ik die in paragraaf 4 uiteen heb gezet.71 Bij niet-complexe producten in de zin van art. 19 lid 6 MiFID moet u denken aan aandelen, geldmarktinstrumenten, bepaalde typen obligaties, rechten van deelnemingen in een icbe en andere niet-complexe producten. Producten die niet vallen onder de definitie van niet-complex kunnen doorgaans gezien worden als complex.72 Voor wat moet worden verstaan onder complexe producten kan verder aansluiting gezocht worden bij art. 19 lid 6 MiFID en art. 38 van de Level 2 MiFID Uitvoeringsrichtlijn73.74
De beleggingsonderneming kan volstaan met, voorafgaand aan de dienstverlening, een passendheidstoets afnemen om de passendheid van individuele orders te kunnen beoordelen.75
68 Zie verder overweging 30 MiFID.
69 Dit zijn de regels zoals zij voortvloeien uit art. 13 jo. 18 MiFID. Zie voor een verdere uiteenzetting, en de
wijzigingen onder MiFID II, Moloney 2014, p. 371-374.
70 Vgl. 't Hart & Du Perron 2006, p. 45-46; Anders: Dreimüller 2007, par. 3.2. Zij meent - m.i. onjuist - dat de
passendheidstoets ook afgenomen dient te worden om passendheid van de execution only-dienstverlening zelf te beoordelen. Dit volgt niet uit art. 4:24 lid 1 en 3 Wft.
71 Vgl. Broekhuizen & Silverentand 2006, p. 279: zij spreken van 'eenvoudige' producten om verwarring met
art. 1 BGfo Wft te voorkomen.
72 Vgl CESR/09-559, p. 4 73 Richtlijn 2006/73/EG.
74 Vgl. ESMA/2014/146: de ESMA noemt een aantal producten die zij in ieder geval beschouwt als complex:
binaire opties; turbo's; uitwisselbare obligaties; callable obligaties; puttable obligaties; converteerbare obligaties; perpetuele obligaties; achtergestelde obligaties; warrants; certificaten; derivaten gerelateerd aan onderliggende effecten, valuta's, rentes, opbrengsten of koopwaren; credit linked notes; en door waarde gedekte effecten. De ESMA vindt de overgrote meerderheid van gestructureerde producten complex. Hier vertoont de definitie van complex in de zin van art. 19 lid 6 MiFID overlap met art. 1 BGfo Wft waarin gestructureerde producten ook als complex worden aangemerkt.
15
HOOFDSTUK II
DE GEMIDDELDE BELEGGER ALS HOMO ECONOMICUS
1. De gemiddelde belegger als norm
D
E ZORGPLICHTEN IN execution only-relaties zijn natuurlijk niet uit de lucht gegrepen. Als we ze verder analyseren zien we dat ze gestoeld zijn op fundamentele uitgangspunten die op het moment van opstellen aanwezig waren bij haar opsteller. Allereerst spelen de economische motieven van de wetgever een rol. Zorgplichten dragen bij aan een goed functionerende financiële markt. Een ander uitgangspunt dat steeds terug blijft komen is de eigen verantwoordelijkheid van de belegger: beleggers zijn zelf verantwoordelijk voor hun beleggingsbeslissingen. De omvang van de zorgplicht wordt dan ook begrensd door die eigen verantwoordelijkheid.76De vraag hoeveel eigen verantwoordelijkheid aan de belegger toegedicht zou moeten worden wordt vooral gezien als een normatieve vraag. Hoe paternalistisch heeft de wetgever willen zijn? Goedgelovige en lichtvaardige beleggers die hun geld over de balk smijten met roekloze avontuurtjes moeten daar in ieder geval zelf de verantwoordelijkheid voor dragen. Zouden zorgplichten ook strekken tot bescherming van deze beleggers, dan zou de last voor het nemen van beleggingsbeslissingen bij de beleggingsonderneming komen te liggen. Feitelijk zou dan een adviesplicht ontstaan.77 Omgekeerd zou het uitgangspunt dat beleggers stuk voor stuk financiële genieën zijn vrijwel volledig een einde maken aan het idee van zorgplichten. Dit type belegger heeft immers geen bescherming nodig.
De wetgever heeft een tussenweg gekozen. Beleggingsondernemingen mogen bij het in acht nemen van zorgplichten uitgaan van de 'gemiddelde consument'. Deze gemiddelde consument/belegger is iemand die zich verdiept in de informatie die hem aangeboden wordt. Hij kan aan de hand van deze informatie de kenmerken en risico's van het aan te schaffen product op een juiste manier inschatten. Hij heeft kennis van zijn eigen financiële positie, of hij is zich bewust van het feit dat hij geen kennis van zijn eigen financiële positie heeft. Met deze kennis kan hij vervolgens nagaan of het product geschikt voor hem is.78 Dit is dus een sterk normatief
uitgangspunt.
Het verdient nog opmerking dat het uitgangspunt van de 'gemiddelde belegger' niet geldt voor beleggingsadviseurs en vermogensbeheerder. Zij moeten hun zorg afstemmen op de individuele kenmerken en behoeften van de cliënt.79 Dit verklaart ook de zwaardere zorgplichten voor vermogensbeheerders en beleggingsadviseurs.
2. De gemiddelde belegger als 'homo economicus'
Traditionele neoklassieke-economische theorie stelt dat markten efficiënt zijn en dat marktspelers rationeel zijn. Althans, rationeel in die zin dat zij in staat zijn op een rationele manier keuzes te maken. Wat begrepen moet worden met een 'rationele' manier van keuzes maken is lastig te zeggen. Rationeel keuzegedrag wordt in brede zin ook wel zo omschreven dat de keuzemaker zekere voorkeuren heeft en dat hij keuzes maakt die beantwoorden aan zijn voorkeuren; met zijn keuze maximaliseert hij een 'nutsfunctie'. Hierbij maakt hij gebruik van alle beschikbare informatie. Wanneer hij geconfronteerd wordt met nieuwe informatie verwerkt hij deze op een
76 Van Baalen 2006, p. 126.
77 Kamerstukken II, 29 708 nr. 19, p. 321. 78 Kamerstukken II, 29 708 nr. 19, p. 321.
16
juiste manier en past hij zijn overtuigingen aan conform die nieuwe informatie.80 Hij is 'een homo
economicus'.81
De bovenstaande beschrijving is vrij algemeen. Meer in het bijzonder worden onderstaande eigenschappen aan een rationeel keuzeproces toegeschreven. Deze opsomming is overigens geenszins bedoeld volledig te zijn:82
De voorkeuren van de keuzemaker zijn helder gedefinieerd;
Deze voorkeuren zijn 'consistent'. Zij zijn ten eerste 'intern' consistent. Dit betekent dat als hij liever A heeft dan B, en liever B dan C, dan heeft hij ook liever A dan C. Verder zijn zij consistent in tijd. Zijn voorkeuren veranderen niet van dag tot dag;
Zijn voorkeuren zijn stabiel. Wanneer dezelfde keuze op een andere manier aan hem gepresenteerd wordt, verandert zijn voorkeur niet;
Zijn voorkeur voor een bepaalde keuze wordt alleen beïnvloed door hoeveel de keuze hém oplevert. De voordelen die zijn keuze mogelijk hebben voor anderen beïnvloeden zijn keuze niet;
Bij het maken van zijn keuze houdt de keuzemaker rekening met onzekerheid;
Hij maakt zijn keuze op basis van een kosten-baten analyse. Welke emoties hij eventueel heeft bij een bepaalde keuze spelen geen rol;
Hij wil zijn nut maximaliseren. Hij probeert niet enkel een goede keuze te maken maar hij wil de beste keuze maken.
Binnen economische kringen wordt dit keuzemodel ook wel 'Rational Choice Theory' (RCT) genoemd.83 De invloed die RCT de afgelopen decennia heeft gehad op publiek beleid kan niet
onderschat worden.84 Hier zijn veel redenen voor. De eenvoud van het model is aantrekkelijk.
Maar wat met name bij heeft gedragen aan haar populariteit is het feit dat het model - doordat het zich goed laat vatten in wiskundige formules - een voorspellende waarde heeft.85 Wanneer de
irrationele burger als uitgangspunt wordt genomen met al haar grilligheden, is het zeer lastig om te voorspellen hoe deze burger zich in de toekomst zal gedragen.
3. Zorgen voor de gemiddelde belegger
De economische visie van de wetgever en zijn ideeën over een sterke eigen verantwoordelijkheid convergeren in het model van de gemiddelde belegger.86 Het is niet verwonderlijk dat de wetgever zo een sterke eigen verantwoordelijkheid toekent aan beleggers. Rationele beslissers hebben immers maar een beperkte mate van zorg nodig. Deze gedachte zien we terug in de zorgplichten.
3.1 Het informatieparadigma
Ook beleggers proberen met beleggingsbeslissingen hun nut te maximaliseren. Dit lukt echter niet altijd. Volgens het model is dit het gevolg van een asymmetrische verdeling van informatie:
80 Barberis & Thaler 2003, p. 1053.
81 Het concept van de economische rationele man gaat terug naar John Stuart Mill. Mill's economische man
heeft vier behoeften: (i) hij wil welvaart verzamelen; (ii) ontspannen; (iii) luxe genieten; en (iv) zich voortplanten. Een belangrijk punt waarop Mill's concept van de homo economicus afwijkt van ons moderne concept is dat bij Mill de nadruk meer lag op de gemaakte keuzes en niet op het keuzeproces. Persky 1995, p. 222-224.
82 Van Dijk & Zeelenberg 2009, p. 26-27; Schneider 2010, p. 4-7.
83 Standaardproducten en financieel beslisgedrag van consumenten 2015, p. 9; Zie voor een uitgebreide
bespreking van RCT Hands, 2013: Hands schrijft drie aspecten toe aan RCT: (i) de einddoelen zijn vooraf bepaald; (ii) die einddoelen liggen volledig open en kunnen goed of slecht zijn; en (iii) RCT impliceert niet optimalisatie mits de redenen voor gebrekkige optimalisatie goed gedefinieerd zijn. Hands 2013, p. 3-5.
84 Kamerstukken II, 31 980, nr. 6, p. 169; Van Dijk en Zeelenberg noemen als voorbeeld de invoering van het
ziektekostenstelsel in 2006. Van Dijk & Zeelenberg 2009, p. 26-27.
85 Hands 2013, p. 2.
17
sommige marktspelers beschikken over meer informatie dan andere. Informatieasymmetrie wordt gezien als een belangrijke oorzaak van inefficiënte financiële markten. De ongelijke verdeling van informatie lijkt een institutioneel probleem. Tussen particuliere en professionele beleggers bestaat nu eenmaal een fundamentele ongelijkheid. Professionele beleggers - zoals beleggingsonderne-mingen - beschikken doorgaans over meer informatie en zijn ook beter in staat om die informatie te begrijpen en toe te passen.87 Willen financiële markten efficiënt functioneren, dan moet deze
onbalans dus zoveel mogelijk verholpen worden.88
De klassieke economische reactie op informatieasymmetrie is dat de marktspelers die wel de benodigde informatie hebben, dit dan maar moeten delen met de marktspelers die dat niet hebben.89 Deze opvatting wordt gedeeld door de wetgever. Informatieverplichtingen hebben
'empowerment' tot doel.90 Ze moeten de belegger zo goed mogelijk in staat stellen om autonoom, uit een ruim assortiment aan producten en diensten, de beste keuze te maken. Zolang financiële instellingen maar verplicht worden voldoende juiste informatie over hun producten of diensten te verschaffen, dan zullen beleggers met deze informatie op een afgewogen manier beslissingen kunnen nemen. Informatieverplichtingen hebben dus tot doel het beslissingsproces te dienen; zij leveren de ingrediënten die nodig zijn om tot een goede beslissing te komen.91 Dit wordt wel het
informatieparadigma of 'disclosure'-model genoemd.92
3.2 Identificeren en afschrikken van de gemiddelde belegger
Het is lastiger om de passendheidstoets uit art. 4:24 Wft te benaderen vanuit het model van de gemiddelde belegger. Dit omdat m.i. het beginsel vanuit twee invalshoeken te benaderen is.
De wetgever poogt met de passendheidstoets beleggers bewust te maken van een eventueel gebrekkig financieel inzicht.93 Vanuit het informatieparadigma zou een gebrek aan
inzicht gezien kunnen worden als niets meer dan een stuk informatie dat in de keuze meegewogen dient te worden. Soms denken beleggers immers ten onrechte dat ze over voldoende inzicht beschikken. Oftewel, zij beschikken over een stuk onjuiste informatie met als enige verschil dat deze informatie op hen betrekking heeft. In de keuze de waarschuwing al dan niet ter harte te nemen kan de belegger deze informatie laten meewegen. Dit kan uiteindelijk nog steeds leiden tot de keuze de waarschuwing in de wind te slaan. Wederom spelen hier de voorkeuren van de belegger een rol. Mogelijk houdt hij van risico of waardeert hij verlies niet zo hoog.94 Dit doet echter geen afbreuk aan de rationaliteit van het keuzeproces.
Een andere benadering is ook denkbaar. Wanneer een belegger wil beleggen in niet-complexe producten acht de wetgever de belegger voldoende beschermd door informatieverplichtingen. Als hij echter in complexe producten wil beleggen gelden aanvullende zorgplichten. Voor dat type beleggingen gelden aanvullende kwalificaties die bestaan uit een zekere mate van bekendheid met, en kennis van complexe producten. Men mag er van uit gaan dat de gemiddelde belegger juist geen (specifieke) kennis en ervaring met beleggingen in dat soort producten heeft.95 Je zou mogelijk kunnen spreken van een paradigma dat uitgaat van de 'beperkte rationaliteit' van beleggers. In dit geval wordt hun rationaliteit beperkt door een gebrek aan kennis en ervaring met complexe producten. Deze beperkt rationele beleggers moeten gewaarschuwd worden wanneer zij zich bezig gaan houden met activiteiten die dus buiten hun vermogen liggen.
Wat het achterliggende paradigma ook is; de boodschap van de passendheidstoets is hetzelfde: ga niet iets doen wat je niet kan. Met de passendheidstoets worden twee dingen bereikt.
87 Broekhuizen 2011, p 32.
88 Vgl. Chater, Huck & Inderst 2010, p. 13. 89 Moloney 2014, p. 771.
90 COM(2007) 99, p. 5-6; Moloney 2012, p. 175-177. 91 De Jong 2015, par. 2.4.
92 Grundmann-van de Krol 2009, p. 167; Vgl Van Dyck 2009, p. 49-50: Van Dyck spreekt van een "cultuur
van informatie".
93 Nota van toelichting, Ontwerpbesluit Wijzigingsbesluit financiële markten 2013, p. 30. 94 Latin 1994, p. 1199.
95 Vgl. HR 24 juli 2009, JOR 2009/200 (GeSp/Achmea) m. nt. C.W.M. Lieverse; Schonewille & Verhage,
18
Het onderzoeksaspect van de toets heeft tot doel de gemiddelde belegger te identificeren. Het waarschuwingsaspect heeft tot doel de gemiddelde belegger te waarschuwen wanneer hij zich wil inlaten met het soort beleggingen die alleen voor bovengemiddelde beleggers zijn weggelegd.
4. Ontwikkelingen in MiFID II
Mede als gevolg van de financiële crisis wordt steeds meer afgeweken van dit starre normatieve model. Zo is in MiFID II op een aantal punten gekozen voor een meer ingrijpende aanpak die afbreuk doet aan het empowerment-model dat MiFID in grote mate heeft gekenschetst. Een voorbeeld hiervan is de uitsluiting van gestructureerde icbe's van execution only-diensten (art. 25 lid 3 MiFID II).96
19
HOOFDSTUK III
DE BEPERKTE RATIONALITEIT DE GEMIDDELDE BELEGGER
1. Gedragseconomie
H
ET LIJKT VOORde doorsnee, niet economisch geschoolde, burger een vrij absurde aanname datmensen constant rationeel zijn. Iedereen weet uit eigen ervaring dat mensen hele irrationele dingen kunnen doen. Toch heeft men binnen de economische wetenschapsbeoefening lang niet willen tornen aan het idee van de economische mens. Het is pas in de vroege twintigste eeuw dat steeds meer economen kritiek begonnen te uiten op het model. Hun kritiek was dat economen niet meer blind moesten zijn voor de inzichten uit andere disciplines zoals de psychologie.97
De eerste belangrijke stap in de integratie van psychologie en economische theorie werd gezet door Herbert Simon. Simon vond dat economen een absurde alwetende rationaliteit aan de gemiddelde consument toeschreven. In zijn invloedrijke boek Models of Man uit 195798
ontwikkelde Simon een radicale theorie waarin hij stelde dat economische theorie gestoeld zou moeten zijn op een model waarin mensen 'beperkt rationeel'99 zijn. Beperkte rationaliteit houdt -
kort gezegd - niets anders in dan dat rationele vermogens van mensen beperkt worden door de informatie die ze hebben, de tijd die ze hebben om beslissingen te maken en de cognitieve beperkingen van hun brein. Dit in tegenstelling tot perfecte rationaliteit wat onbeperkte cognitieve capaciteiten vereist.100 Simon stelde zich tot doel om het model van de immer rationele
economische mens te vervangen door een gedragsmodel dat te verenigen is met de beperkte toegang tot informatie en beperkte cognitieve capaciteiten van de gemiddelde mens.101
Door de jaren heen is rond dit model van beperkte rationaliteit een geheel nieuwe intellectuele stroming gegroeid: de gedragseconomie.102 De resultaten van gedragseconomen zijn
pas echt doorgedrongen in standaard economische theorie als gevolg van het werk van Daniel Kahneman en Amos Tversky.103 In hun werk hebben zij aan de hand van empirisch onderzoek de
beperkte rationaliteit van mensen verder in kaart gebracht. Daarbij richtten zij zich eerst op biases en 'heuristics'104,105 en later op het ontwikkelen van prospect theory.106
2. De gemiddelde belegger - een realistische karakterschets
In hoofdstuk II heb ik uiteengezet hoe de gemiddelde belegger verondersteld wordt keuzes te maken en hoe informatieverplichtingen en de passendheidstoets van dit rationele model zijn afgeleid. Is die gemiddelde belegger nu werkelijk zo'n rationele keuzemaker, en bieden de in acht te nemen zorgplichten hem daadwerkelijk bescherming?
97 Anger & Loewenstein 2007, p. 15-25. 98 Simon 1957.
99 "Bounded rationality".
100 Jolls, Sunstein & Thaler 1998, p. 1477. 101 Anger & Loewenstein 2007, p. 22.
102 Zie voor een uitgebreide uiteenzetting Anger & Loewenstein 2007, p. 27 e.v. 103 Anger & Loewenstein 2007, p. 30.
104 Biases kan letterlijk vertaald worden als 'vooroordelen' maar ik zal in het vervolg blijven spreken van
biases. Heuristics kan vertaald worden als 'vuistregels'. In het vervolg zal ik spreken van vuistregels.
105 Kahneman & Tversky 1974.
106 Met het concept van prospect theory betogen Kahneman en Tversky dat wanneer mensen keuzes moeten
maken tussen alternatieven waarvan de uitkomsten onzeker zijn, hun voorkeur voor een bepaald alternatief afhankelijk is van de omstandigheden van het geval waarbij tal van grilligheden en onvoorspelbaarheden van menselijk gedrag een rol kunnen spelen. Kahneman & Tversky 1979.
20
2.1 Vooroordelen, overtuigingen en vuistregels
Het model van de gemiddelde belegger beschrijft het keuzeproces van de gemiddelde belegger als een rationeel proces. Zoals ik in mijn voorwoord aangaf is dit vooral ingegeven door neoklassieke-economische inzichten en is dit niet bedoeld de werkelijkheid te reflecteren. Wat is dan die werkelijkheid? Hoe maken beleggers daadwerkelijk keuzes? Als we hier naar kijken zien we dat het geobserveerde gedrag sterk afwijkt van wat het model van de gemiddelde belegger veronderstelt.
Als mensen zich gesteld zien voor een keuze waarbij ze meerdere alternatieven hebben, laten ze zich daarbij in hoge mate leiden door bepaalde vooroordelen (biases). Die biases kunnen bestaan uit vreemde en wisselende voorkeuren. Ze kunnen ook bestaan uit onjuiste overtuigingen. Ik noem een aantal van zulke biases.107 Daarbij maak ik gebruik van een gemiddelde belegger. Ik
noem hem voor het gemak Alex. Alex heeft een execution only-rekening bij een bank. Present bias
Alex heeft een sterke voorkeur voor alternatieven die hem op korte termijn wat opleveren. Korte termijnwinst wordt door hem sterk overgewaardeerd. Dit is te zien in zijn dagelijks leven. Zo zal hij liever nu EUR 100 willen dan EUR 200 over drie maanden. Deze tendens uit zich ook in zijn beleggingsbeslissingen. Zo zal hij snel geneigd zijn om financiële instrumenten te verkopen zo gauw hij het product winst begint te maken.108 Vaak is dit helemaal niet verstandig. Producten
stijgen vaak verder in waarde zodat het beter is ze nog even vast te houden.109 Alex koopt die
onzekerheid liever gelijk af. Als hij ergens winst kan behalen zal hij niet te grote risico's willen nemen.110
Omgekeerd wil Alex graag kosten op korte termijn vermijden. Dit uit zich in uitstelgedrag en de voorkeur om (per saldo hogere) kosten te spreiden over langere tijd.111 Aan
beleggingstransactie zijn vaak kosten verbonden die Alex niet wil maken. Dit leidt tot een soort verlamming. Het gevolg hiervan is dat Alex zijn portfolio onvoldoende aanpast aan marktbewe-gingen.
Aversie tegen verlies
Alex houdt niet van verliezen. Het gemis aan geld is op zichzelf vervelend, maar het heeft ook emotionele gevolgen. Wanneer mensen geld verliezen krijgen ze spijt. Wanneer Alex geld verliest op een belegging krijgt hij spijt van de aanschaf of de verkoop. Dat wil hij vermijden. Het gevolg hiervan is dat hij bijvoorbeeld te lang vasthoudt aan producten die verliesgevend zijn.112 Het
verlies te moeten nemen is een zware taak. Spijt heeft ook tot gevolg dat Alex geen producten wil kopen die hij in het verleden al een keer verkocht heeft en die inmiddels in waarde zijn gestegen. Dan krijgt hij namelijk spijt dat hij het product te vroeg verkocht heeft.113
Wat Alex overigens kwalificeert als verlies heeft vaak weinig te maken met daadwerkelijk verlies. Mensen zoeken namelijk naar referentiepunten. Ze hebben de neiging om de waarde van een keuze te vergelijken met de mate waarin dit verschilt met een referentiepunt,
107 Voor een uitgebreider overzicht verwijs ik naar DellaVigna 2009, Erta e.a. 2013, p. 53-60 en Potters &
Prast 2009, p. 49.
108 Dit noemt men wel het dispositie-effect. Odean 1998, p. 1776-1779. 109 Odean 1998, p. 1777.
110 Tversky & Kahneman 1986, p. 255.
111 Dit noemt men wel procrastinatie. Procrastinatie is een wijdverbreid fenomeen. Vgl. DellaVigna &
Malmendier 2006: in het kiezen van een sportschoolabonnement kiezen consumenten voor duurdere abonnementen als die abonnementen op korte termijn minder kosten opleveren dan goedkopere abonnementen die kosten spreiden.
112 Dit is de andere kant van het dispositie-effect. Mensen houden verliezers te lang aan. Odean 1998, p.
1776-1778.
113 Vgl. Bhattacharya e.a. 2011, p. 23: zij stellen dat spijt ook kan verklaren waarom geen beleggingsadvies
gezocht wordt. Het zoeken van advies houdt immers impliciet een erkenning in van het hebben gemaakt van verkeerde beslissingen.
21
niet met het nut dat de keuze hen in algemene zin oplevert. Een bekend fenomeen in dit kader is anchoring. Mensen die hun huis willen verkopen laten zich in de bepaling van de koopprijs sterk leiden door de aanschafwaarde van het huis. Een bod zal gehouden worden naast die aanschafwaarde en beoordeeld worden op de mate waarin ze daarmee verschilt. Dit is rationeel moeilijk te rechtvaardigen. Wie zegt immers dat de aanschafwaarde destijds, of nu, de daadwerkelijke waarde van het huis reflecteert?114 Zo werkt dat ook met beleggingsbeslissingen.
Wat ook nauw samenhangt met referentieafhankelijkheid is framing. Alex is gevoelig voor hoe een keuze aan hem gepresenteerd wordt. Wanneer dezelfde keuze in andere bewoordingen aan hem wordt voorgelegd verandert zijn voorkeur.115
Een combinatie van verliesaversie en referentieafhankelijkheid vertaalt zich in een status quo bias. De status quo - doorgaans bestaande uit de aanschafwaarde van een product - doet dienst als referentiepunt. Stel dat Alex moet kiezen tussen het houden van een effect of het verkopen van dat effect. Zijn verliesaversie weegt in het proces een stuk zwaarder dan zijn wens om winst voor zichzelf te realiseren. Dat verlies wordt gemeten aan de mate van afwijking met het referentiepunt: de status quo. Per saldo heeft hij dus een voorkeur om vooral niets te doen.116 Deze enorme aversie tegen verlies leidt tot verlamming. Hierdoor heeft Alex niet de flexibiliteit om een divers portfolio aan te houden.
Overdadig zelfvertrouwen
Overdadig zelfvertrouwen leidt tot slechte portfolio performance.117 Alex heeft veel meer
vertrouwen in zijn eigen kunnen en vermogen dan gerechtvaardigd is. Het feit dat hij een man is versterkt dit effect.118 Overdadig zelfvertrouwen kan allereerst de vorm aannemen dat mensen denken dat ze meer weten dan ze daadwerkelijk weten.119 Een tweede variant is dat mensen
denken dat ze beter zijn dan de gemiddelde mens.120 De gevolgen van overdadig zelfvertrouwen
voor Alex zijn dat hij de kans op een verkeerde afloop van zijn beslissing onderschat. Hij denkt dat hij de negatieve gevolgen van een verkeerde keuze wel zal kunnen vermijden. Een ander gevolg van een overschot aan zelfvertrouwen is dat Alex veel te veel handelstransacties verricht.121
Beleggen is iets dat bij lage frequentie moet gebeuren. Aan de verkoop van een product zijn immers transactiekosten verbonden en die stapelen zich op.122 Zijn overdadige zelfvertrouwen kan
overigens, net als spijt, ook tot gevolg hebben dat hij te lang vasthoudt aan verliesgevende producten. Immers, verkopen tegen verlies betekent dat hij mogelijk moeten erkennen dat hij destijds een verkeerde beleggingsbeslissing heeft genomen.123
Optimisme
Alex is onrealistisch optimistisch. Dit hangt niet alleen samen met zijn overdadige zelfvertrouwen. Hij onderschat in algemene zin de kans dat hem iets ergs overkomt. Dit is zo met betrekking tot auto-ongelukken, ziekte, slachtoffer worden van een misdrijf etc. Aan de andere kant is Alex ook gevoelig voor wat heet availability bias. Dat wil zeggen, hij beoordeelt de waarschijnlijkheid van
114 Dit noemt men ook wel anchoring. Kahneman & Tversky 1974, p. 1128-1130.
115 Kahneman & Tversky maken gebruik van het volgende experiment: een groep individuen wordt gevraagd
om te kiezen tussen A: een 50% kans op 1000 en B: 500. Een andere groep wordt 2000 gegeven en zij moeten kiezen tussen C: 50% kans op -1000 en D: -500. Nu, alternatief A en C zijn exact hetzelfde, net als B en D. Echter, in de eerste groep kiest maar 16% A terwijl in de tweede groep 69% C kiest. Het verschil wordt verklaard door referentieafhankelijkheid en framing. Het referentiepunt is het geld waar beide groepen mee beginnen. Gevolg hiervan is een aversie voor kleine risico's en een overwaardering van verlies. Kahneman & Tversky, 1979, p. 273; Kahneman & Tversky 1981, p. 453-458.
116 Samuelson & Zeckhauser 1988, p. 35-37.
117 Zie voor een uitgebreid overzicht van de literatuur op dit punt Moore & Healy 2008. 118 Barber & Odean 2001.
119 Barber & Odean 2011, p. 1547. Men noemt dit ook wel miscalibration.
120 Barber & Odean 2011, p. 1548. Men noemt dit ook wel het better than average effect. 121 Grinblatt & Keloharju 2009, p. 574-576.
122 Barber & Odean 2000, p. 799-800. 123 Bhattacharya e.a. 2011, p. 23.
22
een gebeurtenis door te kijken naar eigen referenties en herinneringen.124 Dat betekent in de
praktijk dat hij de neiging heeft om de kans op bijvoorbeeld een hartaanval veel hoger in te schatten wanneer iemand in zijn nabije omgeving een keer een hartaanval heeft gehad.125
Vuistregels
Het nemen van beleggingsbeslissingen is een complexe aangelegenheid. Dat vergt veel tijd, moeite, inzicht etc. Alex reduceert deze complexe taak tot iets simpels. Hij doet dit door gebruik te maken van bepaalde vuistregels.
Deze vuistregels gebruikt Alex allereerst in de keuze welk product aan te schaffen. Hij is erg gevoelig voor producten die op een of andere manier opvallen.126 Ten eerste houdt hij van producten die goedkoop zijn.127 Verder verdienen producten die het in het verleden goed, of juist
heel slecht gedaan hebben, sterk zijn voorkeur.128 Een andere manier waarop producten de
aandacht kunnen trekken is wanneer ze door veel andere beleggers gekocht wordt. Alex ziet dit als een teken dat het product wel goed moet zijn. Die beleggers kunnen er niet allemaal naast zitten, toch?129
Alex heeft ook de neiging om data te generaliseren.130 Hier klinkt het oude credo
'prestaties uit het verleden bieden geen garanties voor de toekomst.' Maar wel voor Alex. Als een product het in het verleden goed heeft gedaan, schat hij de kans hoog in dat het product het in de toekomst ook goed gaat doen.131 Dit is vaak op maar heel weinig gebaseerd. Soms zal Alex een
gemiddelde nemen van de performance van een paar jaren en dat indicatief vinden. Maar ook als het product het maar één keer goed heeft gedaan is dat voor Alex al voldoende.
Een van de gevaarlijkste trekjes van Alex is wat men wel narrow framing noemt. Hij heeft de neiging om al zijn beleggingsbeslissingen in isolatie te bekijken. Het gevaar hierbij is dat hij winst en verlies los van elkaar gaat zien.132 Een specifieke beleggingsbeslissing wordt daarmee
niet meer bepaald door de rol die het speelt in de gehele beleggingsportefeuille, maar door de uitkomst in dat individuele geval. Dit heeft weer te maken met de eerder genoemde biases. Niet alleen kan het onverstandig zijn om te snel winstgevende producten te verkopen, of verliesgevende producten te lang aan te houden; het is lastig voor Alex om die negatieve gevolgen 'portfoliobreed' te overzien.
2.2 De effectiviteit van zorgplichten
Bovengenoemde biases en heuristics beschrijven niet slechts Alex. Alex staat symbool voor de gemiddelde belegger. Deze biases bemoeilijken het beslisproces voor de gemiddelde beleggers aanzienlijk en leiden vaak (om niet te zeggen altijd) tot een keuze die niet op rationele gronden genomen is. Kunnen zorgplichten hier wat verandering in aanbrengen?
124 Kahneman & Tversky 1974, p. 1127-1128. 125 Weinstein 1980, p. 810.
126 Zie voor een uitgebreide uiteenzetting Barber & Odean 2006. 127 Erta e.a. 2013, p 59.
128 Die wordt ook wel het attention effect genoemd. Barber & Odean 2008. 129 Dit noemt men herding (kuddegedrag). Spindler 2011, p. 12-13.
130 Dit noemt men representativeness bias. Tversky & Kahneman 1983, p. 297: Tversky en Kahneman
illustreren dit aan de hand van het 'Linda probleem': Linda is 31 jaar oud, welbespraakt en erg slim. Ze is afgestudeerd in filosofie. Tijdens haar studententijd was ze erg betrokken met maatschappelijke thema's als discriminatie en sociale rechtvaardigheid. Ze heeft ook meegelopen in anti-kernwapen betogingen. Welke van de volgende alternatieven acht u waarschijnlijker: (a) Linda is een bankbediende of (b) Linda is een
bankbediende en actief in een feministische beweging? Vrijwel iedereen antwoordt op deze vraag (b). Hierbij maken ze echter een denkfout. Hoe klein de kans misschien ook is dat Linda een bankbediende is; de kans dat ze zowel bankbediende áls feminist is, is nog kleiner. Mensen kiezen voor (b) omdat dat Linda representeert op basis van de verschafte informatie.
131 Barberis & Thaler 2003, p. 1065. 132 Barberis & Thaler 2003, p. 1108.
23 Informatieverschaffing als vorm van zorgplicht
Uit het bovenstaande volgt bijna per definitie dat informatieverplichtingen weinig effectief zullen zijn. Onthoud wat informatieverplichtingen doen. Ze hebben tot doel het beslisproces te ondersteunen. Dit doen ze door de 'ingrediënten' van een goede beslissing te verschaffen. Het concept van informatieverstrekking ziet op empowerment. Wat bovenstaande biases ons vertellen is dat het keuzeproces zelf defect is. In de aard van informatieverplichtingen ligt nou juist besloten dat het proces goed werkt.
Bij informatieverstrekking speelt nog een bijkomende moeilijkheid die niet zozeer een bias is maar die wel de effectiviteit van informatieverschaffing ernstig in twijfel trekt. Het verschaffen van informatie als vorm van zorgplicht gaat er van uit dat de verschafte informatie gelezen en optimaal benut wordt.133 Dat is een erg hoge verwachting. Het model van de
gemiddelde belegger veronderstelt dus dat beleggers bij het nemen van een beleggingsbeslissing alle benodigde informatie omtrent alle in aanmerking komende producten door zullen lezen, de producten met elkaar zullen vergelijken en aan de hand van hun voorkeuren zullen bekijken welk product het beste bij hen past. Dat product zullen ze dan aanschaffen.
De tijd die mensen hebben om keuzes te maken is beperkt. Grote hoeveelheden informatie zijn niet aantrekkelijk. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat mensen blindelings algemene voorwaarden zullen accepteren zonder ze te lezen. Ook bij het nemen van financiële beslissingen proberen zij omvangrijke hoeveelheden informatie zoveel mogelijk te ontlopen. Men spreek wel van een zekere information overload: hoe meer informatie iemand krijgt, hoe minder hij het gaat lezen.134 Kunt u zich voorstellen hoeveel informatie men tot zich moeten nemen om een 'geïnformeerde' keuze te maken tussen een ruim assortiment van financiële instrumenten? Informatie over financiële instrumenten is doorgaans vervat in een prospectus.135 Een prospectus is al gauw een dik boekwerk
van een paar honderd pagina's. Meerdere prospectussen volledig door gaan lezen is zo arbeidsintensief; daar gaat niemand zich aan wagen.136
Als men wel de moeite zou nemen om een prospectus door te lezen is het vervolgens maar zeer de vraag of begrepen wordt wat daar in staat. Financiële informatie is op zichzelf vaak al extreem ingewikkeld.137 De meeste mensen begrijpen dit soort informatie simpelweg niet.138
Vervolgens zijn prospectussen ook nog eens opgeschreven in omslachtig Engels.
Helpt het verstrekken van informatie in versimpelde vorm, bijvoorbeeld door een financiële bijsluiter, dan wel? De financiële bijsluiter wordt alleen verstrekt wanneer het een complex product betreft. Bij de aanschaf van een 'eenvoudig' aandeel zullen beleggers het zonder bijsluiter moeten stellen.139 Onderzoek toont aan dat financiële bijsluiters vaker gelezen worden.140 Dit is ook niet onlogisch. Een bijsluiter is aanzienlijk korter en beter te begrijpen. Toch heeft men ook vaak grote moeite met het begrijpen van simpele informatie.141
133 Zo denkt ook de wetgever. Kamerstukken II, 29 708 nr. 19, p. 321.
134 Spindler 2011, p. 9-11; 't Hart en Du Perron hebben geïnventariseerd dat Alex voor bijvoorbeeld het
afsluiten van een beleggingsverzekering-hypotheek, pak hem beet, 12 overeenkomsten, 2 brochures, 25 financiële bijsluiters en 2 prospectussen zou moeten doorlezen wil hij volledig geïnformeerd een keuze kunnen maken. Dit komt neer op in totaal rond de 185.000 woorden. 't Hart & Du Perron 2006, p. 38.
135 Art. 5:2 Wft.
136 Van Dijk & Zeelenberg, p. 31-32. 137 Ben-Shahar & Schneider 2011, p. 712.
138 Ben-Shahar & Schneider 2011, p. 711-716; Prast 2007, p. 16. 139 Art. 65 e.v. BGfo Wft.
140 Evaluatie van de Financiële Bijsluiter. Resultaten van onderzoek onder consumenten, intermediairs en
aanbieders 2004, p. 43; Het is lastig om deze data te differentiëren tussen beleggers in verschillende soorten beleggingsdiensten.
141 Ben-Shahar & Schneider 2011, p. 713-714; Onderzoek door DNB toont aan dat maar 40% van de
Nederlanders simpele vragen over rente en inflatie correct kunnen beantwoorden. Financiële kennis Nederlandse huishoudens is beperkt 2006, p. 49.
