Over short selling - 448290

arsaequi.nl/maandblad  AA20120189

Over short selling

Marcel Peeters*

1 Inleiding

Short selling heeft een ietwat dubieuze re-putatie. ‘Aandelen verkopen die je niet hebt’, dat wekt al de suggestie dat er iets niet in de haak is. Verschillende toezichthouders en regel gevers leggen snel verbanden tus-sen short selling en marktmisbruik. ‘Short is moord’ was zelfs de kop boven een FD-column1 _{over maatregelen tegen short selling} die de Autoriteit Financiële Markten (AFM) in 2008 heeft genomen.

Het eerste deel van de volgende beschouwing (§ 2-3) is een analyse op hoofdpunten van short selling en vergelijkbare technieken om ‘short te gaan’. De directe aanleiding tot deze

beschouwing is de EU-verordening betref-fende short selling (hierna: de Verordening) die op korte termijn in alle lidstaten recht-streeks van toepassing zal zijn (zie kader).2 De Verordening komt in het tweede deel van dit artikel aan de orde, evenals vergelijkbare maatregelen ten aanzien van short selling die al eerder waren genomen, in Nederland en daarbuiten (§ 4-5). De bespreking van de Verordening en die andere maatregelen pretendeert overigens zeker niet uitputtend te zijn, maar concentreert zich op twee kernthema’s; transparantie over short selling en eventuele verbods- of andere beperkende maatregelen.

Short selling heeft een ietwat

dubieuze reputatie. ‘Aandelen

verkopen die je niet hebt’,

dat wekt al de suggestie dat

er iets niet in de haak is

Short selling kan men onder de beleggings-technieken rangschikken. Beleggen kan worden omschreven als het alloceren van het vermogen van de belegger en zeker in dit kader is het nuttig om ‘vermogen’ ruim te definiëren als het geheel van de activa én de passiva van de belegger. Uiteindelijk zal een belegger – van een kleine particulier tot een zeer grote institutionele belegger – immers vooral geïnteresseerd zijn in zijn of haar eigen vermogen, het verschil tussen de totale waar-de van waar-de activa en die van waar-de passiva (‘net worth’). Natuurlijk, de meeste beleggings-beslissingen zullen waarschijnlijk uitsluitend

Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps

Verordening van het Europees Parlement en de Raad be-treffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kre-dietverzuimswaps/Regulation of the European Parliament

and of the Council on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps. Eind 2011 werd in de zogenaamde trilogue overeenstemming bereikt over de inhoud van deze

regeling; zie ‘Commissioner Michel Barnier welcomes tri-logue agreement by Council and Parliament on new rules for short selling and Credit Default Swaps’, MEMO/11/712, 19 October 2011,

http://europa.eu/rapid/pressRelease-sAction.do?reference=MEMO/11/712&format=HTML& aged=0&language=EN&guiLanguage=en. Daarbij werd

de verwachting uitgesproken dat de definitieve versie, na aanpassingen door de legal linguists, vóór 1 januari 2012 in het Publicatieblad zou worden bekendgemaakt. Op het moment van afsluiten van de kopij, 11 januari 2012, is de Verordening echter nog niet gepubliceerd. Dit artikel is daarom gebaseerd op de versie waarover in de trilogue overeenstemming is bereikt. Deze versie is gepubliceerd in de databank Consilium van de Europese Raad onder het dossiernummer 2010/0251 (COD); zie http://register.

consilium.europa.eu. ‘Verordening’ verwijst dus naar deze

voorlopige versie. Ik citeer die taalversie en gebruik die termen die in de betreffende context mij het duidelijkst lijkt / lijken. De term ‘kredietverzuimswap’ gebruik ik bijvoorbeeld verder niet, omdat deze ook in de Nederlandse marktpraktijk ongebruikelijk is (in mindere mate geldt dat ook voor ‘baissetransactie’).

* Prof. Marcel Peeters is hoogleraar derivatenrecht aan de Universiteit van Amsterdam en advocaat te Amsterdam.

1 J. de Leeuw, ‘Short is moord’, Het Financieele

Dagblad, 23 september

2008.

2 Art. 48 van de Verordening bepaalt dat deze vanaf 1 november 2012 van toepas-sing zal zijn.

over de activa gaan: zal ik in aandelen of juist in obligaties beleggen? Zal ik aandelen Apple kopen of die van Microsoft? Maar of zijn eigen vermogen nu toeneemt door een stijging van activa of een even grote waarde-daling van passiva, het zou de belegger niet moeten uitmaken. Een belegger die in euro’s ‘denkt’ en zijn portefeuille van in euro geno-teerde aandelen deels heeft gefinancierd met een dollarlening zal winst maken als de dollar daalt in termen van de euro. Deze belegger is long in die aandelen: als die in waarde stijgen, stijgt ook zijn eigen vermogen. Hij is daaren-tegen short in de dollar: juist een daling van de dollarkoers is voordelig voor hem. De dollar koers en zijn eigen vermogen bewegen in tegenovergestelde richting.

Short selling is een techniek om

aandelen niet onder de activa

op de balans te plaatsen (long),

maar onder de passiva (short)

Eigenlijk is het vrij eenvoudig om short sel-ling van aandelen in dit kader te plaatsen. Short selling is een techniek om aandelen niet onder de activa op de balans te plaatsen (long), maar onder de passiva (short). Dat gebeurt op dezelfde manier als in het boven-staande voorbeeld van de dollarlening: de belegger leent de aandelen waarin hij short wil gaan. Dit lenen van aandelen (of andere

effecten) staat in de praktijk bekend als secu-rities lending, of ook wel stock lending. De enkele lening van aandelen heeft echter nog niet het gewenste effect. Net zoals in het geval van de dollarlening moeten de geleende waarden (dollars respectievelijk aandelen) worden ‘geïnvesteerd’. Dat geschiedt via de eigenlijke short sale: de geleende aandelen worden verkocht en geleverd tegen ontvangst van de koopprijs – en aldus geïnvesteerd in geld (dat ook nog rente opbrengt; zie hierna). Van groot belang is dat de aandelen niet worden geleend zoals iemand een fiets of een schilderij van de eigenaar leent voor tijdelijk gebruik. In zulke gevallen van bruikleen blijft immers de uitlener eigenaar van/rechthebben-de op van/rechthebben-de betreffenvan/rechthebben-de zaak (vgl. art. 7A:1778 BW). Bij securities lending is er sprake van

verbruikleningen, waarbij de inlener – de

short seller – wel volledig beschikkings-bevoegd wordt ten aanzien van (‘eigenaar wordt van’) de geleende aandelen (vgl. art. 7A:1791-1792 BW). Dat is wezenlijk, want hij moet ze ook zonder problemen kunnen verko-pen en leveren aan de koper.

In de praktijk vindt securities lending meest-al plaats onder standaardcontracten, zomeest-als de verschillende master agreements van de International Securities Lending Association (ISLA).3 _{De details ervan zijn hier niet echt} van belang, maar ik wijs erop dat de inlener/

De volgende lijst is gebaseerd op de hieronder ver-melde aantekeningen uit: K.W.H. Broekhuizen en M.G.C.M. Peeters, GS Toezicht Financiële Markten, art. 1:1 Wft, aantekening 221 (‘Aantekeningen bij definitie financieel instrument’), 2010.

Put-optie op aandelen (aant. 221.7.3.1)

Contract waaronder de ene partij (de ‘koper’) het recht, maar niet de plicht, heeft om de onderlig-gende aandelen aan de andere partij (de ‘verkoper’ of ‘schrijver’) tegen een vaste prijs, de uitoefenprijs (strike price, exercise price), te verkopen, tenminste als physical settlement is afgesproken. Indien de optie na uitoefening (door de koper van de optie) daarentegen door middel van cash settlement moet worden afgewikkeld, betaalt de schrijver aan de koper (x) het verschil tussen de uitoefenprijs en de (lagere) actuele koers van het onderliggende aan-deel, vermenigvuldigd met (y) het aantal aandelen waarop de optie betrekking heeft.

Call-optie op aandelen (aant. 221.7.3.1)

Contract waaronder de ene partij (de ‘koper’) het recht, maar niet de plicht, heeft om de onderlig-gende aandelen van de andere partij (de ‘verkoper’

of ‘schrijver’) tegen een vaste prijs, de uitoefenprijs (strike price, exercise price) te kopen, tenminste als

physical settlement is afgesproken. Indien de optie na

uitoefening daarentegen door middel van cash

settle-ment moet worden afgewikkeld, betaalt de schrijver

aan de koper van de optie (x) het verschil tussen de actuele koers van het onderliggende aandeel en de (lagere) uitoefenprijs, vermenigvuldigd met (y) het aantal aandelen waarop de optie betrekking heeft.

Credit default swap, CDS (aant. 221.8.7)

Derivatencontract voor allocatie van kredietrisico, dat wil zeggen het risico dat een debiteur zijn ver-plichtingen niet nakomt. Onder een CDS spreken partijen af welke credit events ten aanzien van een of meer onderliggende debiteuren (reference

entities) zullen gelden als realisaties van het

geal-loceerde kredietrisico; belangrijke credit events zijn

bankruptcy, restructuring en failure to pay. Is er

sprake van een credit event dan dient de ene partij, de protection seller, zijn wederpartij, de protection

buyer, te compenseren voor kredietverliezen op een

overeengekomen nominaal bedrag. Hiertegenover staat de verplichting van de buyer om periodiek een premie aan de seller te betalen.

Equity swap (cash-settled) (aant. 221.8.5)

Aandelenderivaat waaronder de ene partij de eventuele koerswinsten plus dividenden op de onderliggende aandelen aan de andere partij zal betalen. Hiertegenover staat de verplichting van de laatstgenoemde partij om een variabele rente over de waarde van de aandelen, alsmede de absolute waarde van eventuele koersverliezen, aan zijn wederpartij te betalen.

Physical settlement (aant. 221.7.4.1)

Materiële afwikkeling van een derivaat waarbij de betreffende onderliggende waarden (aandelen bijvoorbeeld) door de ene partij aan de andere worden geleverd.

Cash settlement (aant. 221.7.4.2)

Afwikkeling van een derivaat in contanten, vaak door betaling van een bedrag gelijk aan de absolute waarde van het verschil tussen de actuele koers of prijs van de onderliggende waarde en een vooraf afgesproken koers/prijs.

Verklarende woordenlijst

3 Die master agreements zijn te vinden op www.isla.

short seller voor de geleende aandelen vrijwel altijd zekerheid moet stellen. Hij zal dat vaak doen door (in feite) de door hem ontvangen koopprijs na afwikkeling van de short sale als cash collateral (onderpand in geld) aan de uitlener over te maken.4 _{Over dat cash} colla-teral zal de uitlener een (variabele) rente aan de inlener vergoeden.5 _{Daartegenover betaalt} de inlener een leenvergoeding (fee) aan de uitlener.6

Hedge fund HF leent 1 miljoen aandelen Philips van het pensioenfonds PF en verkoopt deze meteen op de beurs tegen een koers van EUR 16,00. Levering vindt zoals gebruikelijk drie werkdagen later plaats (‘T+3 settlement’) tegen betaling van de koopprijs. De totale koopprijs van EUR 16 mln zal HF aanvan-kelijk bij PF als zekerheid moeten stellen. Terwijl de aandelen-lening loopt, daalt de koers van Philips – zoals verwacht door HF – ten opzichte van de beginkoers, en wel tot EUR 12,00 euro. HF koopt dan 1 miljoen aandelen ‘terug’ tegen deze koers – in totaal 12 mln – en gaat over tot ‘aflossing’ van de effectenlening. Afgezien van rente over het cash collateral en de lending fee maakt HF een winst van EUR 4 mln op de short sale. HF heeft het oude adagium ‘buy low & sell high’ kunnen toepassen, alleen in omgekeerde volgorde dan gewoonlijk: HF heeft eerst verkocht en pas daarna gekocht.

De uitgeleende effecten verdwijnen overigens niet van de balans van de uitlener (PF in het voorbeeld), waar ze onder de activa blijven staan. De uitlener verliest namelijk welis-waar de juridische eigendom wanneer hij de stukken levert aan de inlener, maar behoudt de economische. Immers, niet alleen heeft de uitlener recht op teruggave van de geleende aandelen – een vordering (activum) luidende in aandelen met een waarde gelijk aan die van de aandelen – maar bovendien zal de inlener contractueel gehouden zijn om dividenden en andere uitkeringen die tijdens de looptijd van de lening betaalbaar worden gesteld op de geleende aandelen aan de uitlener te betalen (manufactured dividends).

Ook short selling van obligaties is mogelijk. In feite kan short selling worden gebruikt voor alle vervangbare goederen waarbij een uitle-ner niet zozeer de door hem uitgeleende en ge-leverde goederen behoeft terug te ontvangen, maar slechts goederen van (exact) dezelfde soort en hoedanigheid (vgl. art. 7A:1791 BW). Niettemin komt bijvoorbeeld short selling van bedrijfsobligaties niet vaak voor, aangezien het door de geringe omvang en liquiditeit van deze obligatiedeelmarkt moeilijk of praktisch onmogelijk is om de betreffende stukken snel te lenen of te liquideren. Derivaten kunnen dan een alternatief vormen; zie § 3 hierna en bijvoorbeeld het recente journalistieke boek van Michael Lewis7 _{over het spectaculaire} shorten van toxic subprime securities door middel van credit default swaps (CDSs).8

2.2 Naked (ongedekt) short selling en een tussenconclusie

Het begrip naked short selling leidt in de praktijk vaak tot veel verwarring. Dat heeft ongetwijfeld te maken met de alledaagse9 om-schrijving van short selling als verkopen van wat je niet hebt: die omschrijving suggereert dat short selling steeds ongedekt (naked) is. Dat is echter niet juist: met naked short selling wordt gedoeld op een bijzondere vorm van short selling. Bij naked short selling heeft de short seller op het moment van de short sale (nog) niet door middel van een securities lending agreement zeker gesteld dat hij de verkochte aandelen tijdig door een uitlener geleverd krijgt. Wellicht heeft hij in het geheel niets geregeld, omdat hij van plan is op zeer korte termijn, bijvoorbeeld nog dezelfde han-delsdag, de aandelen weer te kopen, zodat hij op tijdstip T+3 geen (netto) leveringsverplich-ting heeft. In dit geval is er eigenlijk sprake van aanbod van potentieel marktverstorende ‘fantoomaandelen’,10 _{die uit het niets komen} en even later ook weer verdwijnen – naar de naked short seller hoopt met winst voor hem. Het is daarom niet verwonderlijk dat naked short selling in een aantal gevallen ook al vóór de crisis het onderwerp van regulering was. Een voorbeeld is Rule 203(b)(1) van Re-gulation SHO van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC).11

Het begrip naked short

selling leidt in de praktijk

vaak tot veel verwarring

Mijn tussenconclusie is dat short selling als zodanig, met uitzondering van sommige on-gedekte varianten, juridisch gezien niet echt bijzonder is en zeker niet onoirbaar. Slechts in bepaalde gevallen van naked short selling is dat wellicht anders, met name als de short seller bewust het risico neemt niet aan zijn verplichting tot levering van de aandelen te kunnen voldoen en ongedekt verkoopt in de hoop de prijs op zeer korte termijn naar beneden te kunnen drijven. In verreweg de meeste gevallen van short selling is hiervan echter geen sprake. ‘Verkopen wat je niet hebt’ suggereert dus ten onrechte dat short selling niet in de haak zou zijn. Bovendien is die omschrijving onnauwkeurig: ten eerste is het een normale zakelijke praktijk om goederen (auto’s, bankstellen, elektronische apparatuur) te verkopen die de verkoper op het moment van de koop nog niet ‘heeft’; ten tweede verkoopt en levert de short seller

aan-4 Zie bijv. J. Chanos, ‘Pre-pared Statement’, SEC

Roundtable on Hedge Funds, May 15, 2003, dat

tevens een goed kijkje in de keuken (en het ‘labora-torium’) van het door Cha-nos beheerde short fund geeft. Voor een beknopte juridische analyse van zekerheidsaspecten van onder andere securities lending, zie L.P.W. van Vliet, ‘De kredietcrisis en de financiëlezekerheids-overeenkomst. Repurchase agreements, securities len-ding en margin accounts’,

NTBR 2008-10, p. 426-431.

5 In zoverre is er sprake van een investering vergelijk-baar met een variabel-rentend deposito. 6 Zie, naast de in noot 40

genoemde artikelen, Van Vliet, a.w., W.A.K. Rank, ‘Repo’s en repowet: van de regen in de drup?’, in: S.C.J.J. Kortmann e.a. (red.), Onderneming en

effecten, Deventer: Tjeenk

Willink 1998, p. 371-418 (m.n. p. 379-380), voor korte, algemene beschrij-vingen van securities lending.

7 Michael Lewis, The Big

Short, London: Penguin

2010.

8 Zie over CDSs § 5.3 hier-onder.

9 En onnauwkeurige; zie de tussenconclusie hierna. 10 Vgl. M. Kuilman en J.M.

Poelgeest, ‘De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten’, Onderneming en

Financiering 2009-1,

p. 40-58 (m.n. p. 43), die de term overigens ook voor aanbod door gedekte short sellers lijken te gebruiken. 11 Zie de website van de SEC

(www.sec.gov) > Laws & Regulations > Rules & Regulations.

delen die hij, in ieder geval wanneer het ertoe doet (namelijk ten tijde van de settlement, de levering), wel degelijk ‘heeft’. Hij beschikt dan immers, na nakoming van de betreffende securities lending agreement door de uitlener, over de juridische eigendom van de te leveren aandelen, die hij op grond van die leenover-eenkomst heeft verworven.

3 Generalisatie: shortposities

Short selling van aandelen leidt tot het in-nemen (of vergroten) van een shortpositie in die aandelen: een positie waarbij de belegger juist voordeel heeft van een koersdaling van het aandeel en nadeel van een koersstijging. Zo’n shortpositie kan echter ook door an-dere transacties dan een short sale tot stand komen. In het bijzonder valt hierbij te denken aan derivaten.

Short selling van aandelen leidt

tot het innemen (of vergroten)

van een shortpositie in die

aandelen: een positie waarbij

de belegger juist voordeel

heeft van een koersdaling

van het aandeel en nadeel

van een koersstijging

Cash-settled equity swaps (aandelenswaps) zijn de afgelopen jaren vooral bekend gewor-den als instrumenten waarmee een partij op synthetische wijze effectief een belang in een onderneming kon opbouwen zonder een meldingsplicht voor substantiële belangen te activeren.12 _{Derivaten zijn echter zero-sum} games/contracten13 _{en tegenover dat belang –} die longpositie – van die partij staat daarom een even grote shortpositie van zijn weder-partij. Dergelijke swaps kunnen dus even goed worden gebruikt om ‘synthetisch short’ te gaan in de onderliggende aandelen.14 Ook aandelenopties kunnen daarvoor ge-bruikt. De koers van een put-optie stijgt als de koers van het onderliggende aandeel daalt: de kans op uitoefening en op een groter voordeel bij uitoefening stijgt immers. Derhalve heeft degene die zo’n optie heeft gekocht uit dien hoofde een shortpositie in de onderliggende aandelen.15 _{Ook hier geldt dat zijn} weder-partij, de verkoper (of ‘schrijver’) van die optie, juist een longpositie heeft in de aandelen. Voor de schrijver vertegenwoordigt de koers

van de optie immers de actuele waarde van zijn (potentiële) schuld aan de koper. Bij een daling van de koers van het aandeel, wordt die schuld groter: een nadeel voor de schrijver.16 Hoe moet nu een shortpositie die is ontstaan door een short sale met dergelijke alternatie-ven worden vergeleken? Ik probeer die techni-sche, maar ook wezenlijke vraag aan de hand van een voorbeeld te beantwoorden. Vergelijk: i een positie die het resultaat is van een

gewone short sale van 1 miljoen aandelen Philips; en

ii een shortpositie die bestaat uit – gekochte – ‘Europese’17 _{put-opties op, in totaal,} eveneens 1 miljoen aandelen Philips. De resterende looptijd is een maand en de uitoefenprijs is EUR 14,00.

De actuele koers van Philips, één maand voor de afloopdatum, is EUR 16,00. De opties zijn nu out-of-the-money en zullen, als de koers niet met ten minste 2 euro is gedaald op de afloopdatum, niet worden uitgeoefend en dan derhalve niet tot een verkoop van de aandelen leiden. Zo’n daling behoort echter zeker tot de mogelijkheden, daarom is er toch ook een redelijke kans dat de optie wél zal worden uitgeoefend.

Intuïtief zal men waarschijnlijk vinden dat shortpositie ii, hoewel ook deze betrekking heeft op 1 miljoen aandelen Philips, toch ‘min-der short’ is dan shortpositie i. Deze is het re-sultaat van 1 miljoen daadwerkelijk verkochte aandelen, terwijl shortpositie ii vooralsnog alleen maar op een potentiële verkoop ziet. Die intuïtie kan meer exact worden ingevuld met een begrip uit de economische theorie: de ‘delta’ van een derivaat (of een positie).18 _De delta van een derivaat op een aandeel is gelijk aan de verhouding van:

i de wijziging van de prijs (koers, waarde) van dat derivaat of instrument en

ii een kleine verandering van de prijs (koers, waarde) van het onderliggende aandeel die tot die wijziging heeft geleid.

Uit die definitie blijkt allereerst dat het teken van de delta (plus of min) bepaalt of de positie long of short is: een negatieve delta duidt op een shortpositie (als de verandering onder ii positief is, is de wijziging onder i negatief: de koers van het derivaat en de koers van de onderliggende waarde bewegen in

tegenover-12 Zie over de werking van equity swaps Marcel Peeters, ‘OTC-derivaten, beurseffecten en risico’s’,

Onderneming en Finan-ciering 2005 (67), p. 63-77

(m.n. p. 69). Zie over het heimelijk opbouwen van een substantieel belang (long) met behulp van deze swaps o.a. G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Syntheti-sche aandelenbelangen in beursvennootschappen’, in: Achter de schermen

bij beursaandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007, p. 1-72 en M.C. Schouten, ‘Toenemende transpa-rantieverplichtingen voor aandeelhouders’, Ondernemingsrecht 2010-2, p. 94-101. 13 Zie uitvoeriger over

deze karakteristiek, die vaak onvoldoende wordt onderkend: Marcel Peeters,

Derivaten: recht en risico’s,

oratie UvA 2011. 14 Andere voorbeelden zijn de

verschillende shortvarian-ten van producshortvarian-ten als Turbo’s en Sprinters, die aan de Amsterdamse beurs zijn genoteerd.

15 Ter vermijding van verwarring wijs ik erop dat de koper meestal als long in de optie zelf wordt aangemerkt.

16 Omgekeerd is de koper van een call-optie long in de onderliggende aandelen en de schrijver van zo’n optie short.

17 Deze kunnen alleen aan het eind van de looptijd worden uitgeoefend; zie K.W.H. Broekhuizen en M.G.C.M. Peeters, GS

Toe-zicht Financiële Markten,

art. 1:1 Wft, aantekening 221 (‘Aantekeningen bij definitie financieel instrument’), 2010, i.h.b. aantekening 221.7.3.1 (‘Opties’).

18 Elk economisch handboek over derivaten besteedt aandacht aan delta. Zie bijv. het standaardwerk John C. Hull, Options,

Futures, And Other Deriva-tives (8th edition), Pearson

gestelde richting, het kenmerk van een short-positie. Een longpositie heeft een positieve delta.

In dit verband (de ‘kwantitatieve’ vergelijking van verschillende shortposities) is echter niet zozeer het teken, maar bovenal de waarde van delta van cruciaal belang. De delta van de opties van het voorbeeld zou in de gegeven omstandigheden (zie ook de volgende alinea) ongeveer -0,4 kunnen zijn.19 _{Als de koers} van Philips met 1 euro stijgt, daalt de koers van een enkele optie met 0,4 x 1 euro = 0,40 euro. De waarde van totale shortpositie van 1 mln opties daalt dan met EUR 400.000. Stel dat de koper naast deze shortpositie ook een longpositie van 400.000 aandelen zou hebben. Dan zou zijn positie volledig immuun zijn voor de koersstijging van Philips met 1 euro. De waardestijging van dit pakket van 400.000 aandelen compenseert immers exact de waardedaling van de opties. Deze 400.000 aandelen vormen in dit geval een perfecte afdekking van het prijsrisico van de shortpo-sitie, een perfecte hedge van dat risico.20 _In zoverre zijn die opties op 1 mln onderliggende aandelen en de ‘delta hedge’ van 400.000 (direct gehouden) aandelen vergelijkbaar of ‘equivalent’. Meer in het algemeen kunnen allerlei shortposities worden vergeleken – en zo nodig worden geaggregeerd – door, kort gezegd, elke positie te vermenigvuldigen met de bijbehorende delta. Dit is de methode van delta-equivalentie.21

De delta vult inderdaad de boven omschreven intuïtie in. Dat valt nog nader te illustreren door het geval te bekijken22 _{dat de actuele} koers van Philips niet EUR 16,00 maar (veel) hoger zou zijn, bijvoorbeeld EUR 42,00. De delta zal dan veel dichter bij nul liggen, bijvoorbeeld -0,05. Het delta-equivalent van de shortpositie van 1 miljoen opties is dan slechts 50.000 aandelen en dat komt overeen met het feit dat het in dit geval veel minder waarschijnlijk is dat de opties zullen worden uitgeoefend (de koers zou in één maand tijd met meer dan 66% moeten dalen om onder de uitoefenprijs van EUR 14,00) te komen.

4 Regulering van short-selling tijdens de crisis

4.1 Achtergronden

Mijn tussenconclusie in § 2.2 was dat short selling als zodanig privaatrechtelijk geen bij-zondere problemen oproept (en niet onoirbaar

is). Voorts wordt short selling vanuit econo-misch perspectief vrij positief beoordeeld: uit empirisch onderzoek blijkt dat short selling bijdraagt aan betere prijsvorming en grotere liquiditeit.23 _{Zo stelt de Europese} Commis-sie in de toelichting op het voorstel voor de Verordening:

‘Most studies conclude that short selling contributes to the efficiency of markets. It increases market liquidity (as the short seller sells securities and then later purchases the identical securities to cover the short sale). Also, by allowing investors to act when they believe a security is overvalued it leads to more efficient pricing of securities, helps to mitigate price bub-bles and can act as an early indicator of underlying problems relating to an issuer. It is also an important tool that is used for hedging and other risk management activities and market making.’24

In dezelfde trant de AFM:

‘Short selling is een legitieme activiteit, die positieve effecten heeft voor beleggers en de handel.’25

Het is de diepe financiële crisis van de afge-lopen jaren geweest die niettemin wereldwijd tot ingrijpen door regelgevers heeft geleid. Er zijn ten minste twee hoofdmotieven voor die interventies te ontwaren, die ook terugkomen in de Verordening en de toelichting van de Commissie.

Short selling wordt

vanuit economisch

perspectief vrij positief

beoordeeld: uit empirisch

onderzoek blijkt dat

short selling bijdraagt

aan betere prijsvorming

en grotere liquiditeit

Op de eerste plaats wordt toch vaak een ver-band gelegd tussen short selling en markt-misbruik. Met name wordt het argument naar voren gebracht dat een short seller valse negatieve geruchten over de door hem ge-shorte onderneming zou kunnen verspreiden om koersdalingen en (grote) winsten op zijn shortpositie te veroorzaken. Nu wordt der-gelijk marktmisbruik reeds gesanctioneerd door Europese en (bijvoorbeeld) Nederlandse regelgeving,26 _{maar regelgevers achten} ken-nelijk aanvullende maatregelen noodzakelijk, met name om de transparantie over short-posities te vergroten: ‘if there is insufficient transparency about short positions it can lead to regulators not being able to monitor the […] the use in connection with abusive strategies.’27

19 Neem voor het gemak aan dat één optie betrekking heeft op één aandeel en dat shortpositie ii dus uit 1 miljoen opties bestaat. 20 En wel de ‘delta hedge’

van die positie: de absolute waarde van delta (0,4) x het aantal onderliggende aandelen (1.000.000). 21 Zie voor toepassing van

delta-equivalentie (ook wel ‘delta adjustment’) in het toezichtrecht: onderdeel 1 van de Beleidsregel [van de AFM] aangaande de metho-diek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices en mandjes (Stcrt. 2011, 24059); art. 5:11 lid 4 Regeling sol-vabiliteitseisen kredietrisico en grote posities Wft 2010; art. 3:3 lid 1 Regeling sol-vabiliteitseisen marktrisico Wft 2010.

22 Vgl. ook de situatie waarin de optie deep in-the-money is (de actuele koers ligt dan ver onder de uitoefenprijs) en vrijwel zeker zal worden uitgeoefend. De delta zal dan (vrijwel) gelijk aan -1 zijn en het delta-equivalent van de opties is dan dus bijna 1.000.000, d.w.z. vrijwel equivalent aan shortpositie i.

23 Het bericht dat China short selling wil faciliteren, komt dan ook niet als een echte verrassing, zie ‘China set to bolster short selling’,

Finan-cial Times, 5 January 2012.

24 Explanatory Memorandum, COM(2010) 482, 15 Septem-ber 2010, p. 2. Een voorbeeld van zo’n studie is Arturo Bris, William N. Goetzmann and Ning Zhu, ‘Efficiency and the Bear: Short Sales and Markets Around the World’, Journal of Finance 2007, LXII:3, p. 1029-1079, met een bespreking en over-zicht van andere studies. 25 Brief AFM van 16 december

2009 (bijlage bij

Kamerstuk-ken I 2009/10, 31 724, D),

p. 1.

26 Zie hoofdstuk 5.4 Wft. Vgl.: ‘[s]hort selling of financial instruments being used as part of an abusive strategy, for example the use of short sales in connection with the spreading of false rumours to drive down the price of a security, is already prohibited under the Market Abuse Directive 2003/6/EC.’ (Explanatory Memorandum, vermeld in noot 24, p. 2). 27 Explanatory Memorandum,

Een tweede aspect is dat in ieder geval bij regelgevers en toezichthouders de perceptie bestaat dat onder bijzondere crisisomstandig-heden (bijvoorbeeld in de weken na het om-vallen van Lehman; zie hierna), short selling tot wanordelijke (‘disorderly’) dalingen van aandelenkoersen kan leiden, met gevaar voor de stabiliteit van het systeem als geheel.28 Meer transparantie zou toezichthouders ook kunnen helpen bij het beheersen van die sys-teemrisico’s en bovendien zouden in dergelijke situaties speciale maatregelen, zoals een ver-bod op short selling/shorten, gerechtvaardigd kunnen zijn.

Deze overwegingen leiden overigens tot een belangrijk, meer technisch aspect van de hierna te bespreken regelgeving: het is in dit kader niet zozeer van belang of een belegger een shortpositie in een bepaald aandeel heeft ingenomen, maar of zijn totale, ‘netto’ positie in dat aandeel long of short is. Ter illustratie: een belegger die put-opties heeft gekocht op 10.000 aandelen Philips met een delta van -0,5, maar ook 12.000 aandelen Philips houdt (long), heeft een netto longpositie29 _{en zit niet} te wachten op negatief nieuws over Philips, laat staan dat hij een prikkel zou hebben om negatieve geruchten te verspreiden. De bedoelde regelgeving ziet daarom veelal met name op netto shortposities (NSPs);30 _onder ‘shorten’ zal ik hierna het creëren van een NSP of het vergroten van een bestaande NSP verstaan.

Hoewel de eerste overweging

van de Verordening anders

suggereert, werden er al vóór

het hoogtepunt van de crisis in

september 2008 maatregelen

met betrekking tot short selling

genomen in voor de financiële

sector belangrijke jurisdicties

Hoewel de eerste overweging van de Verorde-ning anders suggereert, werden er al vóór het hoogtepunt van de crisis in september 200831 maatregelen met betrekking tot short selling genomen in voor de financiële sector belang-rijke jurisdicties. De Britse toezichthouder, de Financial Services Authority (FSA), was de eerste. Medio juni 2008 legde de FSA aan houders van substantiële NSPs in

beursgeno-teerde ondernemingen die een claimemissie hadden aangekondigd de verplichting op tot publieke disclosure van hun NSP.32 ‘Substan-tieel’ werd gedefinieerd als ten minste 0,25% van het geplaatste kapitaal van de betref-fende onderneming.33

Ook de Amerikaanse SEC nam nog vóór het Lehman-debacle extra maatregelen. In juli 2008 verbood de SEC naked short selling van aandelen in een aantal grote financiële instel-lingen: ‘[t]he SEC’s order will require that anyone effecting a short sale in these securi-ties arrange beforehand to borrow the

secu-rities and deliver them at settlement’ (mijn

cursivering; vergelijk § 2.2 hierboven).34 Meteen na de ondergang van Lehman werd door een groot aantal toezichthouders zwaar-der geschut ingezet. De FSA verbood op 18 september 2008 het shorten van aandelen van Britse financial sector companies.35 _De Atlan-tische Oceaan bleek beleidsmatig sneller over-gestoken te kunnen worden dan het Kanaal, want de volgende dag nam de SEC ‘acting in concert with the U.K. Financial Services Aut-hority’ een vergelijkbare maatregel.36 In Nederland kwam de AFM met maatrege-len die overeenkwamen met de in de vorige alinea genoemde van de FSA, maar pas begin oktober 2008 na de tussenstap van een ver-bod van uitsluitend naked short selling van de (acht) aan de Amsterdamse beurs geno-teerde financials.37 _{Op 5 oktober 2008} vaar-digde de AFM een verbod op short selling en shorten in het algemeen van diezelfde financi-ele instellingen uit, waarmee de AFM zich, zoals ook uitdrukkelijk verwoord in het bij-behorende persbericht,38 _{aansloot bij de FSA.} Door het (nood)wetje van 9 oktober 200939 werd dat verbod met terugwerkende kracht van een deugdelijke(r) wettelijke grondslag voorzien en vervolgens geformaliseerd door de Tijdelijke Regeling Inzake Short Selling (TRISS) van 10 oktober 2008.40 _{Het verbod} zou oorspronkelijk aflopen op 4 november 2008, maar is driemaal verlengd, uiteindelijk tot 1 juni 2009.

In januari 2009 liet de FSA het tijdelijke verbod op shorten van financials verlopen. Vanaf dat tijdstip gold enkel nog een systeem van verplichtingen tot (publieke) disclosure van substantiële NSPs in de aandelen van financiële instellingen en ondernemingen met een lopende claimemissie.41 _Een verge-lijkbare ontwikkeling viel in Nederland te

28 T.a.p.

29 Van (+) 7.000 aandelen op basis van delta-equivalen-tie: -0,5 x 10.000 + 12.000. 30 Waarbij de netto positie zo

nodig weer op basis van delta-equivalentie kan worden bepaald. 31 Lehman Brothers Holding,

Inc. ging op 15 september 2008 ‘failliet’ (toepassing van Chapter 11 van de US Bankruptcy Code). 32 Zie Short Selling

In-strument 2008, www.

fsa.gov.uk/pubs/press/ PN0572008_instrument. pdf. Het verbod was op zich

niet beperkt tot financië-le instellingen die in een

rights issue period

verkeer-den, maar de achtergrond ervan werd natuurlijk wel gevormd door de behoefte aan extra kapitaal van dergelijke instellingen. 33 Ik ga in § 5.2 in op de vraag

waarom dit percentage zo veel lager is dan de initiële drempel van 5% onder het regime van de Transparan-tierichtlijn voor longposities. 34 Zie www.sec.gov/news/

press/2008/2008-143.htm.

35 Zie Short Selling (No 2) Instrument 2008, www.fsa. gov.uk/pubs/handbook/ instrument2_2008_50.pdf. 36 Zie www.sec.gov/news/ press/2008/2008-211.htm. 37 Zie: www.afm.nl/nl/ professionals/afm-actueel/ nieuws/2008/sep/naked-short-selling-verboden. aspx. Voorts werd partijen

verzocht de AFM NSPs van meer dan 0,25% te melden. Instellingen werd verzocht geen aandelen meer uit te lenen.

38 ‘AFM treft verdergaande maatregelen tegen short selling’, 5 oktober 2008, www.afm.nl/nl/ professionals/afm-actueel/ nieuws/2008/okt/verder- gaande-maatregelen-short-selling.aspx. 39 Ingediend op 1 oktober 2008. Behandeld in de Tweede Kamer op 2 oktober 2008. Zie Kamerstukken II, 31 724. Wet van 9 oktober 2008 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met het kunnen vaststellen van tijdelijke voorschriften ter bevordering van ordelijke en transparan-te financiële marktprocessen en de stabiliteit van de financiële sector. 40 Stcrt. 2008, 197. Zie over deze maatregelen en de (on)deugdelijkheid van de wettelijke grondslag: M. Kuilman en J.M.

zien, waar de AFM de TRISS (inclusief het verbod van shorten) verving door de Tijde-lijke Regeling Inzake Melding van Short Po-sities (TRIMSP)42_{, die uitsluitend verplichtte} tot het melden van substantiële NSPs in de eerder bedoelde beursgenoteerde financials. Anders dan de FSA-regeling eist de TRIMSP geen publieke melding, maar slechts een private aan de toezichthouder; zie artikel 2 lid 1 TRIMSP. De TRIMSP is nog steeds van kracht.

In andere EU-lidstaten en onder andere ook in Japan en Hong Kong zijn vergelijkbare maatregelen met betrekking tot short selling genomen. Het adviesorgaan CESR (Commit-tee of European Securities Regulators) en de Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority), waarin CESR op 1 januari 2011 is getransformeerd, hebben regelmatig overzichten van de Euro-pese maatregelen gepubliceerd.43

Juist omdat het financieel

toezichtrecht binnen de EU

verregaand is geharmoniseerd,

vallen de verschillen tussen

de nationale short

selling-maatregelen op – en natuurlijk

ook dat een aantal lidstaten

het tijdens de crisis in het

geheel niet nodig vond om

maatregelen te treffen

5.1 Inleiding

Juist omdat het financieel toezichtrecht bin-nen de EU verregaand is geharmoniseerd, vallen de verschillen tussen de nationale short selling-maatregelen op – en natuurlijk ook dat een aantal lidstaten het tijdens de crisis in het geheel niet nodig vond om maat-regelen te treffen. Niet verwonderlijk is dan ook dat de Europese Commissie in september 2010 een voorstel44 _{publiceerde om tot enige} harmonisatie en coördinatie op dit gebied te komen. Het voorstel ontleende elementen aan reeds genomen maatregelen en was mede gebaseerd op belangrijke adviezen van CESR.45 _{Een nieuw aspect van het regime} van het voorstel en de inmiddels in de trilo-gue overeengekomen Verordening is dat dit

niet alleen betrekking heeft op het shorten van aandelen, maar ook op het shorten van schuldpapier van (EU-)‘overheidsemittenten’ (sovereign issuers). Omdat de deelregimes voor beide typen instrumenten op punten afwijken, behandel ik ze hierna afzonder-lijk. Voor alle zekerheid wijs ik op het kader

Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps

op p. 189 met betrekking tot de (voorlopige) versies van de Verordening die hierna be-sproken worden.

5.2 Aandelen

De positieve grondhouding ten opzichte van short selling als zodanig (zie § 4.1 hierboven) verklaart waarom de Verordening short sel-ling en shorten onder normale omstandighe-den niet beperkt (laat staan verbiedt), met een relatief onbetekenende uitzondering voor naked short selling: de short seller moet de betreffende effecten ofwel hebben geleend, ofwel tijdig lenen, ofwel beschikken over wat in de praktijk een ‘locate’46 _{wordt genoemd} (art. 12 lid 1 Verordening). In deze bepaling is zelfs een zekere mate van trans-Atlantische harmonisatie te zien; vergelijk Rule 203(b)(1) van Regulation SHO.

De kern van de Verordening is een geharmo-niseerd systeem van meldingsplichten, dat betrekking heeft op shortposities in aandelen van alle ondernemingen met een beursno-tering47 _{in de EU, tenzij het belangrijkste} handelsplatform van die aandelen buiten de EU ligt. In het voetspoor van het advies van CESR van maart 2010 is er een tweeledig (two-tier) systeem van meldingsplichten ge-komen, dat een combinatie is van private en publieke meldingen (vgl. de TRIMSP respec-tievelijk de FSA-regeling):

– als een NSP de initiële drempel van 0,2% van het uitstaand kapitaal bereikt,48 _dan wel drempels die daar steeds 0,1% boven liggen (0,3%, 0,4%, enzovoorts), moet de houder van de NSP dit privaat (vertrouwe-lijk) aan de toezichthouder melden; – bij het bereiken van de drempel van 0,5%

en elke 0,1% daarboven moet de houder zijn NSP bovendien publiekelijk bekend maken.

Men kan zich afvragen waarom deze drempel-waarden (en die in bijvoorbeeld de regelingen van de AFM en de FSA) veel lager zijn dan de drempels voor melding van substantiële longpo-sities op grond van hoofdstuk 5.3 Wft, waar een

Poelgeest, ‘De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten’, Onderneming en

Financiering 2009-1,

p. 40-58; R.H. Maatman, en S. Azahaf, ‘Financieel toezicht en schadelijk gedrag’,

Ondernemingsrecht 2010-7,

p. 296-302; H. Oppelaar, ‘Maatregelen AFM tegen short selling: turbulente regelgeving in turbulente tijden’, Ondernemingsrecht 2008-15, p. 552-554. 41 Zie o.a. de FAQs van de

FSA bij Short Selling (No. 5) Instrument, www.fsa.gov.

uk/pubs/other/Short_sel-ling_FAQs_V2.pdf.

42 Zie Steven Hijink, ‘Tijde-lijke AFM-Regeling inzake Melding van Short Posities’,

Ondernemingsrecht 2009-9,

p. 412-415.

43 Het meest recente is ESMA, ‘Update on measures adopted by competent authorities on short selling’, ESMA/2011/39a, 21 Novem-ber 2011, www.esma.europa. eu/system/files/2011-39_0. pdf. 44 COM(2010) 482 final, 15 September 2010. 45 CESR, Model for a

Pan-European Short Sel-ling Disclosure Regime,

CESR/10-088, March 2010,

www.esma.europa.eu/ system/files/10_088.pdf;

CESR, Technical details

of the pan-European short selling disclosure regime,

CESR/10-453, May 2010,

www.esma.europa.eu/ system/files/10_453.pdf.

46 Omschreven in onderdeel c van art. 12 lid 1 Verordening als ‘an arrangement with a third party under which that third party has confirmed that the share or sovereign debt instrument has been

located’ waardoor de short

seller redelijkerwijze kan verwachten ‘that settlement can be effected when it is due’.

47 Preciezer: ondernemingen waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilateral

trading facility; zie art. 5 lid

1 in samenhang met art. 2 lid 1 Verordening. 48 Met ‘bereiken’ doel ik op

‘bereiken, over- of onder-schrijden’. Vgl. ook art 5:38 lid 1 en lid 2 en art. 5:39 lid 1 Wft, welke bepalingen deel uitmaken van het transparantieregime voor substantiële longposities.

initiële drempel van 5% geldt.49 _{De reden} daar-voor is dat het bij short selling/shorten primair gaat om de invloed op de markt en markttrans-acties en niet om de verhouding tot het kapitaal van de onderneming die de aandelen heeft uitgegeven. Dat betekent dat in dit verband transactievolumes op de markt belangrijker zijn dan het totale aantal uitstaande aandelen. Nu zijn dagelijkse transactievolumes meestal slechts een fractie van het uitstaande kapitaal. Louter om een indruk te geven van de orde van grootte waaraan gedacht moet worden, geef ik een paar vrij willekeurig gekozen Nederlandse voorbeelden. Uit het ‘Register meldingen ge-plaatst kapitaal uitgevende instellingen’ op de website van de AFM blijkt dat eind 2011 onge-veer 1 miljard aandelen Philips uitstonden. Vol-gens door NYSE Euro next gepubliceerde data werden er in het laatste kwartaal van 2011 gemiddeld bijna 4 miljoen aandelen Philips per dag verhandeld, dat wil zeggen 0,4% (per dag) van het totale aantal uitstaande aandelen. Voor Randstad en TomTom zijn die percentages 0,4% respectievelijk 0,75%. Hoewel er natuurlijk ook handel in deze fondsen is buiten Euronext Am-sterdam (op MTFs of OTC), lijkt niettemin de conclusie gerechtvaardigd dat het creëren dan wel sluiten van een positie van enkele tienden van procenten een substantiële invloed op de handel kan uitoefenen.

De drempelwaarden vormen overigens één van een aantal meer ‘technische’ aspecten die de Commissie door middel van ‘gedelegeerde handelingen’ kan wijzigen of uitwerken (art. 5 lid 4 Verordening). Een ander voorbeeld is de wijze waarop de NSP moet worden berekend. In het licht van het technische advies van CESR50 _{(en de bestaande regelingen) zal de} Commissie bij aandelen hoogstwaarschijnlijk kiezen voor delta-equivalentie.

Daarnaast geeft de Verordening, in een inhoudelijk niet geharmoniseerd deel, voor bijzondere situaties additionele interventie-bevoegdheden aan primair de nationale toezichthouders (en in een enkel geval ESMA). Het criterium voor dergelijke bijzondere (lees: crisis-) situaties waarin deze uitzonderlijke maatregelen kunnen worden toegepast, is:

‘(a) er is sprake van ongunstige gebeurtenissen of ontwikke-lingen die een ernstige bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit of het marktvertrouwen in de betrokken lidstaat of in een of meer andere lidstaten; [en]

(b) de maatregel is noodzakelijk om de bedreiging te ondervan-gen en zal geen nadelig effect hebben op de efficiëntie van de financiële markten dat in een onevenredige verhouding staat tot de voordelen ervan.’51

In zo’n situatie is de nationale toezichthouder onder meer bevoegd shorten te verbieden of aan voorwaarden te verbinden (art. 20 lid 2 Verordening). In zoverre verandert er bijvoor-beeld voor Nederland niets. Wel introduceert de Verordening een aantal bureaucratische procedures voor de betrokken nationale toe-zichthouders en ESMA ter vermijding van al te grote disharmonieën tussen de verschillende lidstaten.52

5.3 Overheidsschuld en sovereign CDSs

Het regime dat de Verordening voor overheids-schuld van lidstaten introduceert wijkt op een aantal punten af van dat voor aandelen. Ik bespreek kort de twee meest opmerkelijke verschillen.

De meldingsplicht van substantiële NSPs is beperkt tot het doen van een private melding aan de toezichthouder.53 _{Overweging 8 van de} Verordening geeft voor het niet eisen van pu-blieke meldingen54 _{als argument dat} ‘bekend-making van informatie aan de markten voor dergelijke instrumenten nadelige gevolgen kan hebben op markten voor overheidsschuld waar er reeds van een verminderde liquidi-teit sprake is die juist de markt extra zouden kunnen verstoren.’ Dit argument moet worden bezien tegen de achtergrond van de ‘officiële’ visie op de Europese staatsobligatiemarkt, na-melijk dat deze ‘verstoord’ is – en dat daarom bijvoorbeeld de ECB mag ingrijpen door staatsobligaties op te kopen om zo te proberen de verstoorde liquiditeit te herstellen.55 Onder het geharmoniseerde systeem is ook het shorten van overheidsschuld niet verboden, met een opmerkelijke en veelbesproken uitzonde-ring (en afwijking van het in § 5.2 besproken regime voor aandelen): het kopen van protection onder een CDS zonder corresponderende long-positie. Dit onderdeel maakt een korte uitwei-ding over deze kredietderivaten noodzakelijk. Economisch beschouwd is de rente op een obli-gatie (de ‘coupon’) opgebouwd uit twee elemen-ten: (i) de algemene risicovrije rente en (ii) een bijzondere risicopremie voor de emittent (deze premie representeert het risico op wanbetaling door de emittent). Een CDS maakt in feite dat tweede element als zodanig tot onderwerp van een contract. Onder een CDS op de emittent (als ‘reference entity’ van die CDS) betaalt de ene partij, de protection buyer, namelijk (in fei-te)56 _{die risicopremie periodiek aan de andere} partij (de protection seller). Een longpositie in een obligatie kan derhalve beschouwd worden

49 Gevolgd door drempels van 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 60%, 75%, 95% (art. 5:38 lid 3 Wft; vgl. art. 9 lid 1 Transpa-rantierichtlijn (Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 decem-ber 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor infor-matie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG,

Pb L 390, 31.12.2004,

p. 38-57). Overigens wordt in wetsvoorstel 32 014 (Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007,

Kamer-stukken II 2008/09, 32

014, nr. 2) de invoeging van een nieuwe initiële drempelwaarde van 3% voorgesteld.

50 Zie § 6-9 van het advies van CESR over technical

details vermeld in noot

45.

51 Zie art. 18, art. 19, art. 20, art. 21, telkens het eerste lid. De zin-snede ‘of in een of meer andere lidstaten’ komt niet voor in art. 19 lid 1 van de voorlopige versie van de Verordening. 52 Verder geeft art. 23

nati-onale toezichthouders de mogelijkheid een ‘circuit breaker’ in te voeren. Het criterium hiervoor is, in het geval van liquide aandelen, een daling van de koers met meer dan 10% op één handelsdag. De relevante toezicht-houder kan dan, onder meer, shorten van dat aandeel aan banden te leggen op de volgende handelsdag. Ook dit art. 23 is vergelijkbaar met een Amerikaanse regel; zie Rule 201(b)(1) van Regulation SHO. 53 De relevante

drempel-waarden zijn overigens niet in de Verordening opgenomen, zoals voor aandelen, maar zullen door de Commissie wor-den vastgesteld in een gedelegeerde handeling.

als opgebouwd uit (i) een risicovrije obligatie en (ii) de positie van de protection seller, de ontvanger van de (risico)premie, onder een CDS op de debiteur. Een shortpositie is exact omgekeerd: (i) short in de risicovrije obligatie in combinatie met (ii) de positie van de pro-tection buyer, de betaler van de (risico)premie. Wie renteontwikkelingen, gereflecteerd in de risicovrije rente, buiten beschouwing wil laten, kan het eerste element – de short sale van de risicovrije obligatie – achterwege laten en volstaan met het aangaan, als protection buyer, van de CDS.

Dit nu wordt in beginsel verboden: zie artikel 14 lid 1 Verordening. Opmerkelijk is dat dit verbod niet voorkwam in het Commissievoor-stel. Dat was te verklaren door het feit dat in onderzoek naar sovereign CDSs geen enkel bewijs voor verstorende invloeden door deze derivaten was gevonden.57 _{Met name uit de} debatten in het Europees Parlement blijkt echter dat de sentimenten daar fel tegen speculatie waren en dat daarom het verbod van CDSs die tot een shortpositie leiden poli-tiek onvermijdelijk was. Opmerkelijk is dat ‘speculatie’ door middel van short selling zelf niet wordt verboden en dat ditzelfde kennelijk geldt voor shorten door middel van andere obligatiederivaten dan CDSs.

Interessant – en praktisch

van groot belang – is ook de

vraag of de maatregelen die de

Verordening treft of mogelijk

maakt inderdaad geschikt

zijn om de gestelde doelen te

bereiken. Dat is allerminst zeker

De Verordening bouwt voort op instrumen-ten die tijdens de crisis zijn ingezet om short selling te regelen. In zoverre zal deze zeker in die lidstaten die ervaring daarmee hebben opgedaan (zoals Nederland en het Verenigd Koninkrijk) geen radicale veranderingen teweegbrengen.

Dat de Verordening op punten aansluit bij een enigszins gevestigde praktijk betekent ove-rigens niet dat er binnen afzienbare tijd niet weer nieuwe of geamendeerde regels zullen komen – integendeel. Wijzigingen verwacht ik in ieder geval in verband met de regeling van

shorten van overheidsschuld. Hier springen de inconsistenties zo in het oog (zie § 5.3 hierbo-ven) dat wijzigingen vrijwel onvermijdelijk lijken: something will have to give. De – uiterst interessante – vraag is of die aanpassingen het CDS-verbod zullen betreffen, of dat juist ande-re aspecten van de ande-regeling aan de bijzondeande-re regeling voor sovereign CDSs zullen worden aangepast. Zo kan men zich voorstellen dat het verbod wordt uitgebreid tot alle typen CDS, on-geacht de hoedanigheid van de reference entity. Interessant – en praktisch van groot belang – is ook de vraag of de maatregelen die de Ver-ordening treft of mogelijk maakt inderdaad geschikt zijn om de gestelde doelen te berei-ken. Dat is allerminst zeker. In verband met de meldingsplichten beperk ik mij tot twee punten, die zonder veel moeite met andere kunnen worden aangevuld.

– NSPs van minder dan 0,2% blijven in ieder geval onder de radars van toezichthouders en het publiek. Dat neemt niet weg dat er door verschillende partijen in totaal flink geshort kan zijn. Het lijkt raadzaam om maatregelen te treffen waardoor meer transparantie om-trent totale short posities kan ontstaan. – Meldingen vinden altijd achteraf plaats, zij

het dat de Verordening en bijvoorbeeld ook de TRIMSP eisen dat zij al op de volgende handelsdag plaatsvinden. In real time is dus niet in te zien of een dalende markt veroorzaakt wordt door omvangrijke short sales, of bijvoorbeeld doordat longposities worden geliquideerd.

Dit laatste punt brengt mij tot mijn allerlaat-ste kanttekening. De overwegingen die heb-ben geleid tot de Verordening gelden vrijwel onverkort ook ten aanzien van (omvangrijke) longposities. Zoals een short seller in de ogen van de regelgever kennelijk wel ertoe geneigd zou kunnen zijn om negatieve geruchten te verspreiden, zou iemand die een longpositie heeft dat natuurlijk even goed kunnen probe-ren, maar dan met positief ‘nieuws’. Verder kan natuurlijk ook overdreven long gaan risico’s voor de financiële stabiliteit opleveren. De dot-com bubble heeft notoire voorbeelden van een en ander opgeleverd – maar géén vergelijkbare maatregelen met betrekking tot bijvoorbeeld transparantie van bepaalde longposities (met drempelwaarden vergelijkbaar met die voor shorts – en dus aanzienlijk lager dan die onder de Transparantierichtlijn58_{). Zou een volgende} stap niet moeten gaan in de richting van een algemener transparantieregime?

54 Vrijwillige publicatie wordt overigens niet als zodanig verboden.

55 Zie bijv. ECB, Financial

Stability Review, December

2011, www.ecb.int. 56 Zij die bekend zijn met de

markt voor kredietderiva-ten zullen in deze beschrij-vingen met name de CDSs herkennen zoals die vóór de Big Bang and Small

Bang in 2009 werden

afgesloten; de werking van nieuwe(re) CDSs is echter feitelijk niet anders. 57 Zie o.a. AFM, De

staats-obligatiemarkt in Europees perspectief, 2010, www. afm.nl/layouts/afm/ default.aspx~/media/ files/rapport/2010/ staatsobligatiemarkt-in-europees-perspectief.ashx; European Commission (Staff), Report on sovereign

CDS, 2010. Zie over dit

laatste rapport en zijn ‘publicatie’: ‘Brussels gives sovereign CDS trading all-clear’, Financial Times, 6 December 2010. 58 Vgl. noot 49.