Inzichten in de beweegredenen voor een SEO : een verklaring door het rationele financiële management framework

1

Inzichten in de beweegredenen voor een SEO

Een verklaring door het rationele financiële management framework

Anita Lau

Student nummer: 10680764/1020915

Begeleider: Dr. J.E. Ligterink

Scriptie

Executive Master of Finance and Control

Amsterdam Business School (UvA)

Juni 2016

2

Management Summary

Voor beursgenoteerde bedrijven is het mogelijk om additioneel vermogen aan te trekken door middel van het uitvoeren van een uitgifte van nieuwe aandelen, een Seasoned Equity Offering (SEO). Dit heeft een significante invloed op de vermogensstructuur van het bedrijf en derhalve dient de keuze om deze mogelijkheid te gebruiken goed overwogen te worden door management. Niet alleen dient rendement ten opzichte van risico te worden afgewogen bij het nagaan van de mogelijkheden, maar ook het signaal dat naar de bestaande aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers wordt gegeven. Deze bezitten doorgaans over minder diepgaande informatie over het bedrijf dan het management. In de literatuur zijn verschillende theorieën beschreven die verklaren wat de beweegredenen zijn van management om tot een SEO uitgifte te komen. De drie bekendste zijn de trade-off theorie, de pecking order theorie en de market timing theorie. Uit het onderzoek van Barclay et al (2010) blijkt echter dat deze theorieën niet afdoende de keuze voor een SEO beschrijven. Een belangrijk kenmerk is dat de theorieën uitgaan van korte termijn keuzes door het management terwijl in de praktijk management juist een lange termijn horizon hanteert. Daartoe hebben zij het rationele financiële management framework ontwikkeld, waarin management wel een lange termijn doelstelling hanteert en in de planning van financiering rekening houdt met toekomstige investeringen.

De belangrijkste doelstelling van dit onderzoek is om te verklaren of de beweegredenen voor management om tot een SEO uitgifte over te gaan om additioneel vermogen te verkrijgen zijn veranderd tussen de periodes 1970 – 2006 (Barclay et al, 2010) en 2007 – 2013. Hierbij is ook onderzocht of de crisisjaren hier van invloed op zijn geweest.

Voor dit onderzoek zijn drie hypotheses geformuleerd. Op basis van empirische testen op een dataset van Amerikaanse bedrijven die een SEO hebben uitgevoerd in de onderzochte periode is bepaald of deze hypotheses verworpen of aangenomen worden. Op basis van die uitkomsten is bepaald welke theorie het beste aansluit bij de uitkomst.

Uit het onderzoek blijkt dat de trade-off theorie en het rationele financiële management framework het beste de beweegredenen voor management om tot een SEO over te gaan verklaren. Voor de pecking order theorie en de market timing theorie wordt weinig tot geen bewijs gevonden. Dit resultaat is in grote lijnen gelijk met de uitkomsten van het onderzoek van Barclay et al (2010). Voor een controller is dit waardevolle informatie aangezien dit uitwijst dat aandeelhouders verwachten dat de opbrengsten van de uitgifte van een SEO worden gebruikt voor toekomstige investeringen en dat daarna terug zal worden gekeerd naar de lange termijn doelstelling qua leverage middels het aangaan van additioneel vreemd vermogen.

3

Inhoudsopgave

1.3 Centrale vraag en subvragen ... 6

1.4 Relevantie van het onderzoek ... 7

1.5 Structuur van het onderzoek ... 8

2. Literatuuronderzoek ... 9

2.1 Inleiding ... 9

2.2 Theorieën over vermogensstructuur ... 9

2.2.1 Trade-off theorie ... 10

2.2.2 Pecking order theorie ... 11

2.2.3 Market timing theorie ... 12

2.3 Rationele financiële management framework ... 13

2.3.1 Financiële ruimte rondom SEO ... 15

2.3.2 SEO en target leverage ... 15

2.3.3 SEO en investering ... 16 3. Onderzoeksmethodologie ... 18 3.1 Onderzoeksmethode ... 18 3.2 Dataverzameling ... 18 3.3 Toelichting variabelen ... 19 3.4 Beschrijving data ... 21 4. Resultaten ... 24 4.1 Introductie ... 24 4.2 Resultaat Hypothese 1... 24 4.3 Resultaat Hypothese 2... 29 4.4 Resultaat Hypothese 3... 33 5. Conclusie ... 39 5.1. Introductie ... 39

5.2 Resultaten van de hypotheses ... 39

5.3 Verder onderzoek ... 40

5.4 Relevantie voor de Controller... 41

5

1. Inleiding

1.1 Introductie

Wanneer een bedrijf voor het eerst publiekelijk verhandeld wordt op de beurs wordt dit een IPO genoemd, een Initial Public Offering. Dit gaat doorgaans gepaard met een groot spektakel. Na deze introductie is het mogelijk dat bedrijven nogmaals naar de markt gaan om een uitgifte te doen van extra aandelen om nieuw eigen vermogen op te halen, dit fenomeen staat bekend als Seasoned Equity Offering (SEO). Bij een aankondiging van een SEO geven bedrijven een uitgebreide toelichting waarom zij nieuw eigen vermogen nodig hebben. Hierdoor wordt de informatie-asymmetrie tussen aandeelhouders en de managers verkleind: aandeelhouders hebben niet een gelijke hoeveelheid informatie over het bedrijf als management, door een SEO wordt deze informatie achterstand verkleind. Het is in het belang van het management om informatie asymmetrie te verkleinen om zo het “market for lemons” probleem te vermijden zoals beschreven door Akerlof (1970). Hierom is de keuze omtrent de vermogensstructuur heel belangrijk, deze keuze geeft een signaal richting de financiële markt.

Vanuit de wetenschap zijn verschillende theorieën ontwikkeld om de vermogensstructuur keuzes (bijvoorbeeld: waarom kiest het management voor een SEO en niet voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen) van bedrijven te beschrijven. De bekende vermogensstructuur theorieën zijn de trade-off theorie, pecking order theorie en de market timing theorie. De trade-off theorie geeft aan dat een optimale verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen bestaat waar de faillissementskosten het laagst zijn en de ondernemingswaarde maximaal is (Myers, 1977). Volgens de pecking order theorie heeft het management een bepaalde rangorde voor financiering: eerst eigen middelen en pas als laatste het uitgeven van aandelen (Myers en Majluf, 1984). De market timing theorie geeft aan dat managers aandelen uitgeven wanneer een bedrijf overgewaardeerd is (Baker en Wurgler, 2002).

Volgens Barclay et al (2010) hebben de bestaande vermogensstructuur theorieën tekortkomingen: de trade off theorie maakt de aanname dat management altijd terug wil keren naar een lange termijns doelstelling van de leverage, tijdelijke extra afwijkingen zijn daarin niet mogelijk terwijl deze in de praktijk wel voorkomen. De pecking order theorie kijkt niet aan de activa kant van de balans en de financiële tekorten worden gefinancierd met de laagste kosten. Bij Market timing heeft het management geen aandacht voor de gevolgen van vermogensstructuur na de SEO uitgifte. Deze theorieën hebben als gezamenlijk kenmerk dat ze de aanname maken dat managers kortzichtig zijn in het maken van financieringsbeslissingen, terwijl uit het onderzoek van Barlay et al (2010) blijkt dat dit niet zo is.

6

Vanwege deze tekortkomingen hebben Barclay et al (2010) een framework ontworpen om de uitgiftes van SEO’s toe te lichten. Dit framework staat bekend als het rationele financiële management framework. Een belangrijk uitgangspunt bij de theorie is het feit dat managers rationele beslissingen maken over de vermogensstructuur waarbij een lange termijnhorizon in ogenschouw wordt genomen. Managers zullen een lange termijn doelstelling formuleren qua vermogensstructuur aan de hand van een target leverage. Wanneer een investeringsproject zich voordoet zal het management deze lange termijn doelstelling in overweging nemen om vervolgens de volgorde, timing en grootte van verschillende investeringsmogelijkheden te bepalen. Binnen het framework zal management tot een SEO over gaan wanneer dit ten behoeve van de financiering van een groot investeringsproject is, om zodoende de toewijding van het bedrijf aan dit project aan te tonen. Het framework impliceert dat afwijkingen en niet frequente aanpassingen mogelijk zijn; management kan nog steeds kiezen om een SEO te doen, zelfs wanneer de huidige leverage lager is dan de target leverage.

De stelling van Barclay et al (2010) is dat het rationele financiële management framework beter dan de bestaande theorieën beschrijft waarom managers kiezen om additioneel vermogen op te halen door middel van een SEO. Deze scriptie onderzoekt op basis van de testen in dit artikel in hoeverre dit framework de uitgifte van een SEO beter verklaart dan de drie vermogensstructuur theorieën. De focus ligt op beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven in een later tijdvak (2007 - 2013) dan het artikel van Barclay et al (2010), welke zich focust op de periode 1970 - 2006. Door deze keuze voor te onderzoeken periode kunnen ook de eventuele effecten van de financiële crisis op de keuzes van management worden meegenomen.

1.2 Doelstelling

De doelstelling van deze scriptie is om te verklaren of de beweegredenen voor management om tot een SEO uitgifte over te gaan om additioneel vermogen te verkrijgen zijn veranderd tussen de periodes 1970 – 2006 (Barclay et al, 2010) en 2007 – 2013. Hierbij wordt ook onderzocht of de crisisjaren hier van invloed op zijn geweest.

Uit het onderzoek van Barclay et al (2010) bleek dat de uitgiftes van SEO’s als belangrijkste beweegreden de mogelijkheid van grote investeringsprojecten hadden. Door dit onderzoek te herhalen op een andere tijdvak wordt onderzocht of deze beweegreden is veranderd.

1.3 Centrale vraag en subvragen

Om het gestelde doel te bereiken, dient de volgende (centrale) vraag te worden beantwoord in het onderzoek:

7

In hoeverre wordt de uitgifte van SEO’s verklaard door het rationele financiële management framework?

De sub-vragen zijn afgeleid van de centrale vraag en deze leiden tot het beantwoorden van de centrale vraag:

1. Wat is bekend van bestaande theorieën rondom vermogensstructuur?

2. Hoe verandert de vermogensstructuren van bedrijven voor en na een SEO uitgifte? 3. Wat zijn veranderingen in investering uitgaves van bedrijven na een SEO uitgifte? 4. Wat zijn de aanpassingen in het vreemd vermogen na een SEO uitgifte?

Om deze vragen te beantwoorden wordt eerst een literatuuronderzoek verricht in hoofdstuk 2. Vanuit het literatuuronderzoek worden de hypotheses geformuleerd om bovenstaande vragen te beantwoorden. Deze worden vervolgens op basis van empirische analyse getoetst.

1.4 Relevantie van het onderzoek

Het management van bedrijven streeft naar een zo optimaal mogelijk gebruik van interne en externe financiering. Dit is een afweging van risico en rendement, maar ook bijvoorbeeld het signaal dat aan aandeelhouders wordt gegeven. Deze optimalisering is het onderwerp van veel onderzoeken in de financiële wereld, welke heeft geleid tot de formulering van een aantal verschillende theorieën over vermogensstructuur.

Volgens Barclay et al (2010) hebben deze theorieën moeite om financiële beslissingen bij uitgifte van een SEO uit te leggen. Volgens de trade-off theorie streeft een bedrijf naar een optimale schuldenratio. Deze theorie geeft echter geen verklaring voor bedrijven die een SEO uitgifte doen, omdat de vermogensstructuur van deze bedrijven in hun onderzoek na een SEO ver afwijkt van de gewenste schuldenratio. De pecking order theorie geeft aan dat bedrijven interne fondsen prefereren boven het aantrekken van vreemd vermogen. Echter, uit het onderzoek van Barclay et al (2010) blijkt dat bedrijven die een SEO uitgifte hebben gedaan juist weinig vreemd vermogen hebben en veel interne middelen tot hun beschikking hebben. De pecking order theorie kan de motieven voor de uitgifte van een SEO daardoor ook niet verklaren.

Een andere bekende theorie over vermogensstructuur is de market timing theorie. Volgens deze theorie geven bedrijven aandelen uit wanneer de kosten van een uitgifte irrationeel laag zijn en kopen zij aandelen terug wanneer deze kosten irrationeel hoog zijn. Uit het onderzoek van Barclay et al (2010) blijkt echter dat bedrijven een SEO uitgifte doen vanwege de kapitaalvereisten van grote

8

investeringsprojecten en niet om de markt te timen. Hieruit blijkt dat de market timing theorie de uitgifte van SEO’s niet correct verklaart.

Barclay et al (2010) hebben het rationele financiële management framework ontworpen. Aan de hand van dit framework verklaren zij waarom Amerikaanse bedrijven SEO’s uitgeven. De periode van dit onderzoek is van 1970 tot en met 2006. Zij stellen dat dit framework beter in staat is dan de hier beschreven theorieën om de beslissing om een SEO uit te voeren te verklaren.

Dit onderzoek breidt het werk van Barclay et al (2010) uit door het meenemen van de financiële crisis van 2007 in het gebruikte tijdvak om te onderzoeken of deze financiële crisis invloed had op de uitgifte van SEO, financieringsbeslissingen en investeringen. Door deze crisis kan het gedrag van managers anders zijn waardoor de drie vermogensstructuur theorieën een betere verklaring geven dan het framework van Barclay et al (2010).

Voor het controllersvakgebied is het van belang om inzicht te hebben in hoe bedrijven hun vermogensstructuur beïnvloeden en welke signalen aan aandeelhouders worden gegeven bij de uitgifte van een SEO. Door hier inzicht in te krijgen kunnen controllers betere beslissingen nemen over de optimale structurering van financiering van hun bedrijven en welke signalen het bedrijf aan de kapitaalmarkt geeft. Van een controller wordt verwacht dat hij de gevolgen van een financiële beslissing omtrent de vermogensstructuur kan overzien en een betere afweging kan maken om de vermogensstructuur te bewaken. Door dit inzicht kan een controller een beter financieel beleid en/of planning opstellen, welke leidt tot gedegen beslissingen rondom financiering van het bedrijf.

1.5 Structuur van het onderzoek

In hoofdstuk 2 wordt het theoretische kader over vermogensstructuur beschreven. Daarna volgt een toelichting over de onderzoeksmethode, een beschrijving van de onderzoeksopzet, de gegevensverzameling en de analyses in hoofdstuk 3. In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het onderzoek gepresenteerd met een discussie over de resultaten ten opzichte van de theorie die beschreven is in hoofdstuk 2. Tenslotte worden in hoofdstuk 5 de conclusies en de beperkingen van het onderzoek besproken. Daarnaast presenteert dit hoofdstuk de aanbevelingen voor de controller op basis van dit onderzoek.

9

2. Literatuuronderzoek

2.1 Inleiding

Dit hoofdstuk is als volgt ingedeeld: allereerst worden in sectie 2 de belangrijkste drie theorieën over de vermogensstructuur van bedrijven toegelicht. Daarna wordt het rationele financiële management framework beschreven in sectie 3. Hierbij worden ook de hypotheses van dit onderzoek gepresenteerd.

2.2 Theorieën over vermogensstructuur

De vermogensstructuur van een bedrijf kan bestaan uit een groot aantal van mogelijk verschillende types financiering zoals bijvoorbeeld achtergesteld vermogen, converteerbare obligaties en aandelen. De verhouding tussen het eigen vermogen en de financiering met schuld wordt in dit onderzoek als een proxy voor de vermogensstructuur van een bedrijf gebruikt.

Een optimale vermogensstructuur maximaliseert de aandelenprijs of aandeelhouderswaarde (Yang et al, 2014). De traditionele theorie over vermogensstructuur is van Modigliani en Miller (1958). De eerste propositie van Modigliani en Miller (1958) veronderstelt dat in een perfecte kapitaalmarkt zonder belasting, zonder faillissementskosten en zonder asymmetrische informatie de waarde van een bedrijf niet wordt beïnvloed door hoe deze is gefinancierd. Volgens Modigliani en Miller (1958) zouden bedrijven die identiek zijn maar een andere leverage verhouding hebben niet verschillen in waarde omdat het arbitrage proces zorgt dat de prijs een nieuw evenwicht bereikt: aandeelhouders verkopen de aandelen van het bedrijf met een hoge prijs en kopen de aandelen met een lage prijs. Dit proces gaat door tot dat een nieuw evenwicht wordt bereikt. De theorie van Modigliani en Miller (1958) heeft geleid tot veel onderzoeken over de vermogensstructuur omdat deze theorie een analytisch kader vormt om de imperfectie van de markt verder te onderzoeken. Op basis van dit kader zijn verschillende moderne theorieën gevormd over hoe bedrijven de vermogensstructuur vormgeven, opererend in een markt zonder volledige perfectie.

De bekende moderne theorieën over vermogensstructuur zijn de trade-off theorie, pecking order theorie en market timing theorie (Brendea, 2011). Deze theorieën verklaren waarom bedrijven voor een bepaalde vermogensstructuur kiezen. De proposities van Modigliani en Miller worden door deze theorieën tegengesproken doordat deze aangeven dat de vermogensstructuur wel relevant is voor de waardecreatie van een bedrijf (Brendea, 2011). De trade-off, pecking order en market timing theorieën worden hieronder toegelicht.

10

2.2.1 Trade-off theorie

De trade-off theorie gaat in op de hoeveelheid leverage (hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van totaal vermogen) waarop een bedrijf kiest te sturen (Myers, 1977). Volgens deze theorie zullen bedrijven geld lenen totdat de marginale waarde van de belastingvoordelen op extra schuld (door de belastingaftrekbaarheid van rente) gelijk is aan de stijging van de verwachte kosten die gepaard gaan met het niet meer aan betalingsverplichtingen kunnen voldoen (bijvoorbeeld in de vorm van reorganisatiekosten of faillissementskosten). De marginale voordelen van een stijging van vreemd vermogen zullen dalen terwijl de marginale kosten zullen stijgen, daarom zal een bedrijf dat haar totale waarde wilt optimaliseren zich richten op deze trade-off bij het kiezen hoeveel eigen vermogen en vreemd vermogen te gebruiken. In het algemeen geldt dat hoe hoger de winstgevendheid van het bedrijf, hoe lager de kans op een faillissement en dus hoe hoger de schuldenratio volgens de trade-off theorie.

Volgens Yang et al (2014) heeft de trade-off theorie een belangrijke tekortkoming: deze houdt geen rekening met de informatie-asymmetrie tussen managers en aandeelhouders. Zij stellen vast dat bij bedrijven met een lage mate van informatie asymmetrie een optimum bestaat binnen de vermogensstructuur wat de trade-off theorie onderschrijft. Echter, zij constateren dat bij bedrijven die een hoge mate van informatie asymmetrie kennen kosten worden gemaakt door negatieve risico selectie. Management is zich bewust van de signalen die het geeft richting investeerders en kan daardoor niet altijd de keuzes maken om richting een optimale vermogensstructuur te gaan. Dit verwerpt het bestaan van een optimum in de vermogensstructuur en derhalve de trade-off theorie. Het onderzoek van Fama en French (2002) spreekt de trade-off theorie tegen: zij tonen aan dat een negatieve relatie bestaat tussen de winstgevendheid van bedrijven en leverage. Daarentegen ondersteunt het onderzoek van Flannery en Rangan (2006) de trade-off theorie: zij onderzochten de kapitaalratio van niet-financiële bedrijven in de periode van 1966 tot en met 2001. Hieruit blijkt dat bedrijven die te veel of te weinig vreemd vermogen hebben, relatief snel terugkeren naar de leverage ratio die zij als doelstelling hebben. Jong et al (2011) hebben een onderzoek uitgevoerd naar de keuzes van bedrijven bij het aantrekken van nieuwe financiering; hieruit blijkt dat bedrijven met een hoge mate aan financiering door middel van vreemd vermogen, zelfs tot boven de zelfbenoemde doelstellingen, geen beperkingen ervaren in het aangaan van nieuwe vreemd vermogen. Deze bedrijven kiezen bij het financieren voor het aangaan van vreemd vermogen. Het resultaat van het onderzoek van Jong et al (2011) spreekt de trade-off theorie tegen: bij de trade-off theorie wordt verwacht dat bedrijven die schuldquotes hebben boven hun doelstellingen geen extra vreemd

11

vermogen zullen aantrekken, maar eerder zullen zorgen voor een vermindering van de schuld om hun doelstelling wat betreft de leverage te halen. Bij bedrijven waarbij een aanmerkelijke stijging in de aandelenprijs heeft plaatsgevonden, voorspelt de trade-off theorie dat deze bedrijven vreemd vermogen zullen aangaan om terug naar de optimale leverage ratio te keren.

Daarnaast toont het empirisch onderzoek van Barker en Wurgler (2002) aan dat bedrijven een SEO uitgeven bij een stijging van de aandelenprijs. De trade-off theorie verklaart derhalve niet afdoende waarom bedrijven een SEO uitgifte doen (DeAngelo et al, 2009).

2.2.2 Pecking order theorie

De pecking order theorie (Myers en Mayjuf, 1984) geeft aan dat kosten van financiering stijgen wanneer informatie asymmetrie aanwezig is tussen management en aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers. Het management is direct betrokken bij het sturen van een bedrijf en heeft derhalve veel meer informatie tot zijn beschikking over het welvaren van het bedrijf dan de aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers. De keuze voor de vorm van nieuwe financiering wordt derhalve geïnterpreteerd als een signaal over de financiële gesteldheid van het bedrijf. De pecking order theorie leidt tot de volgende rangorde over de vermogensstructuur van bedrijven als zij financiering aantrekken, waarbij deze rangorde uitgaat van het principe dat de goedkoopste manier van nieuwe financiering als eerste zal worden aangewend (Myers en Mayjuf, 1984):

1. Interne middelen

2. Het aanpassen van het uitbetalingspercentage van dividend op aandelen

3. Afhankelijk van de beschikbaarheid van interne middelen en het dividendbeleid kan een bedrijf kiezen tussen het afbetalen van schuld of het verkopen van kapitaalposities.

4. Als externe financiering nodig is, wordt eerst het meest veilige middel gebruikt (“safety first”). Begonnen wordt met extra schuld, daarna hybride instrumenten en als laatste een SEO. De kosten voor uitgifte stijgen navenant, deze zijn het laagst voor interne middelen en het hoogst voor een SEO.

Wanneer een bedrijf interne middelen gebruikt om een investering te financieren geeft dit aan dat het bedrijf sterk is. Het financieren van projecten met externe middelen (o.a. vreemd vermogen) geeft het signaal dat het management vertrouwen heeft dat het bedrijf aan zijn maandelijkse verplichtingen kan voldoen. Echter, het financieren door middel van een aandelen emissie geeft een negatief signaal omdat het bedrijf overgewaardeerd is en zij gebruik maakt van deze hoge aandelenprijs voordat deze

12

omlaag gaat (Myers, 2001). Dit zal daarom worden meegenomen in de keuze van het management voor de wijze van financieren.

De pecking order theorie verklaart waarom winstgevende bedrijven minder externe financiering aantrekken: dit is omdat zij de beschikking hebben over meer interne fondsen. Frank en Goyal (2003) hebben aangetoond dat de pecking order theorie voor grote bedrijven die genoteerd staan aan de Amerikaanse beurs niet van toepassing is, maar wel voor kleine bedrijven. De aandelen van deze grote bedrijven werden voortdurend op de beurs verhandeld, waardoor zij minder last hebben van informatie asymmetrie. Bij kleine snelgroeiende bedrijven zijn kosten van verborgen informatie aanwezig. Ondanks de betere beschikbaarheid aan interne fondsen bij grote bedrijven kiezen deze toch voor de route om additioneel vermogen uit de markt te halen, aangezien de informatie asymmetrie klein is, het signaal binnen de pecking order theorie is hier minder van toepassing daardoor.

Leary en Roberts (2010) hebben een onderzoek uitgevoerd naar de wijze van financieren van investeringen bij bedrijven. Uit dit onderzoek bleek dat de pecking order theorie in minder dan de helft van de gevallen de keuze tussen eigen en vreemd vermogen voor financiering kan verklaren. Pas wanneer deze theorie wordt uitgebreid met factoren die toegeschreven worden aan alternatieve theorieën zoals de trade-off theorie lukt het ze om de keuze tussen eigen en vreemd vermogen voor meer dan 80% van de gevallen te verklaren.

Daarnaast blijkt volgens het onderzoek van DeAngelo et al (2010) dat in de praktijk blijkt dat bedrijven na een oploop van stijgende aandelenprijzen een SEO uitgifte doen, waarna deze bedrijven alsnog vreemd vermogen aantrekken in een later stadium om terug naar de optimale vermogensstructuur te gaan. De uitkomst van dit onderzoek spreekt de pecking order theorie tegen, de keuze van een SEO uitgifte voordat extra vreemd vermogen wordt aangegaan is tegengesteld aan wat de pecking order theorie als verwachte volgorde aangeeft.

2.2.3 Market timing theorie

Volgens de market timing theorie verandert de vermogensstructuur als gevolg van pogingen in het verleden om de kapitaalmarkt (aandelen en vreemd vermogen) te timen (Barker en Wurgler, 2002). Hierdoor geven managers aandelen uit wanneer de prijs van het aandeel irrationeel hoog zijn en kopen aandelen terug wanneer de prijs irrationeel laag is. Het onderzoek van Barker en Wurgler (2002) toont aan dat de fluctuaties in de aandelenprijs van grote invloed zijn op de vermogensstructuur van bedrijven en deze invloed kan nog terug gevonden worden na tien jaar. Zij verklaren dat de

13

vermogensstructuur van bedrijven voortkomt uit cumulatieve financieringsbeslissingen uit het verleden op basis van market timing.

Om de market timing theorie te toetsen heeft het onderzoek van Elliott et al (2008) door middel van een waarderingsmodel gebaseerd op inkomsten de intrinsieke waarde van bedrijven bepaald om deze te gebruiken om te bepalen hoe bedrijven acteren bij een over- of onderwaardering van de aandelenprijs. Uit dit onderzoek blijkt dat een overgewaardeerde aandelenprijs een belangrijke reden is voor bedrijven om een SEO uit te geven. Dit resultaat ondersteunt de theorie van market timing: zij bewijzen dat overgewaardeerde bedrijven nieuwe aandelen uitgeven, terwijl ondergewaardeerde bedrijven eerder nieuw vreemd vermogen aangaan. Hun resultaten blijken robuust wanneer ook alternatieve waarderingsmethodes worden gebruikt (zoals price-to-earnings ratio en de price-to-sales ratio).

Het onderzoek van DeAngelo et al (2010) heeft aangetoond dat de voornaamste reden waarom bedrijven een SEO uitgifte doen is omdat zij op korte termijn geld nodig hebben, voor mogelijkheden tot market timing zien zij slechts zeer lichte invloeden.

Tot slot hebben Bruinshoofd en de Haan (2012) aangetoond dat Amerikaanse bedrijven aandelen uitgeven bij een hoge aandelenkoers, terwijl Europese bedrijven eerder vreemd vermogen aantrekken wanneer de aandelenkoers hoog is. De auteurs constateren dat de market timing theorie van toepassing is op Amerikaanse bedrijven en bij de Europese bedrijven de pecking order theorie een betere verklaring geeft.

2.3 Rationele financiële management framework

Barclay, Fu en Smith (2010) stellen dat de drie hierboven beschreven theorieën, hoewel ze niet elkaar uitsluiten, slechts een deel van het gedrag beschrijven van management bij het aangaan van een SEO. Hiertoe hebben Barclay et al (2010) een framework ontworpen dat een betere aansluiting geeft bij het gedrag van management; het rationele financiële management framework. Het rationele financiële management framework kent drie belangrijke kenmerken die niet voorkomen in de trade-off theorie, de pecking order theorie en de market timing theorie: 1) de belangrijkste aandrijver van de waarde van het bedrijf is de het investeringsbeleid van het bedrijf, 2) een target leverage is gedefinieerd die de uitkomst is van een balancering van de voor- en nadelen van leverage en 3) bij het maken van financieringsbeslissingen hanteren managers een lange termijnhorizon. De manager zal binnen die horizon investeringsmogelijkheden afwegen ten opzichte van de financiële omstandigheden en de volgorde, timing en grootte van verschillende financieringsmogelijkheden.

14

Een belangrijk uitgangspunt bij de theorie derhalve is het feit dat managers rationele beslissingen maken over de vermogensstructuur waarbij een lange termijnhorizon in ogenschouw wordt genomen. Managers zullen een lange termijn doelstelling formuleren qua vermogensstructuur aan de hand van een target leverage. Bij het bepalen van deze doelstelling worden verschillende factoren in overweging genomen, zoals de investeringsmogelijkheden en het belastingregime. Het framework impliceert dat afwijkingen en niet frequente aanpassingen mogelijk zijn, maar management kan nog steeds kiezen om een SEO te doen, zelfs wanneer de huidige leverage lager is dan de target leverage.

Een opmerkelijk gevolg van dit framework komt voort uit de kostenafweging van management: wanneer een bedrijf een hogere leverage kent dan de lange termijn doelstelling betekent dit niet dat een bedrijf voor het aangaan van nieuwe financiering direct zal kiezen voor een SEO. Wanneer de kosten voor additioneel vreemd vermogen lager zijn en geen convenanten gebroken zullen worden van bestaand vreemd vermogen, zal management kiezen om verder van de lange termijn doelstelling af te wijken.

Kosten zijn in dit kader niet slechts de directe kosten van de aanpassing (bijvoorbeeld fees van investeringsbanken), maar ook bijvoorbeeld informatie kosten in het kader van informatie asymmetrie tussen management en aandeelhouders. Deze kosten verschillen sterk tussen verschillende vormen van financieren en tussen bedrijven. Informatie asymmetrie is beschreven door Jensen en Meckling (1976) in hun formulering van de agency theorie. Volgens de agency theorie wordt de optimale vermogensstructuur gevonden wanneer een evenwicht bestaat tussen agency kosten (kosten door informatie asymmetrie) en de voordelen van vreemd vermogen. In de theorie wordt een onderscheid gemaakt in ex-ante en ex-post informatie asymmetrie. Onder ex-post agency kosten worden de kosten verstaan die optreden wanneer het management handelt in eigen belang, voorbeelden zijn dat managers investeren in sub-optimale projecten, en niet in het directe belang van aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers. Een voorbeeld van een ex-ante informatie asymmetrie is dat bij een aankoop van een aandeel bij SEO uitgifte de aandeelhouder niet evenveel informatie heeft als het management van het bedrijf.

Op basis van het rationele financiële management framework worden in de volgende drie secties drie situaties beschreven en hypotheses geformuleerd over hoe management zal reageren. Deze hypotheses worden getoetst in het vervolg van deze scriptie.

15

2.3.1 Financiële ruimte rondom SEO

Zowel de pecking-order en tradeoff theorie voorspellen dat bedrijven die een SEO uitgeven een hoge leverage ratio hebben en weinig mogelijkheden hebben voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen (Barclay et al, 2010). Daarom zal management van deze bedrijven kiezen om terug te keren naar de leverage welke deze als doelstelling hebben door middel van het uitgeven van additionele aandelen. Volgens Baker en Wurgler (2002) maken bedrijven gebruik van een hoge waardering om de leverage ratio te verlagen door middel van het uitgeven van nieuwe aandelen. De hypothese kan daarom als volgt worden geformuleerd:

Hypothese 1: Bedrijven die een SEO doen hebben een hoge leverage ratio en zij hebben beperkt ruimte voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen.

Een verwerping van deze hypothese is een indicatie dat de market-timing theorie geldig is welke stelt dat een SEO het gevolg is van een verwachte hoge prijs voor de aandelen en niet zozeer het gevolg van het uitnutten van interne fondsen en vreemd vermogen. Ook is het een indicatie volgens het rationele financiële management framework dat bedrijven SEO uitgifte doen wanneer zij in de toekomst grote investeringsprojecten hebben.

2.3.2 SEO en target leverage

Bedrijven streven naar een optimale vermogensstructuur van vreemd vermogen en eigen vermogen, waar de kosten en baten elkaar in evenwicht houden. Wanneer bedrijven afwijken van dit optimum zullen bedrijven hun leverage aanpassen om terug te gaan naar dit optimum (Leary en Roberts, 2005 en Flannery en Rangan, 2006). Dit aanpassen van leverage sluit aan met de trade off theorie van paragraaf 2.2.1: deze stelt dat management telkens zal kiezen om terug te keren naar de juiste verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen.

Onderzoek van Leary en Roberts (2005) heeft aangetoond dat Amerikaanse bedrijven na twee tot vier jaar na de uitgifte van aandelen hun leverage aanpassen door het aangaan van additioneel vreemd vermogen, om deze dichter bij het optimum te krijgen.

Mahajan en Tartaroglu (2008) hebben onderzoek gedaan naar het aanpassen van de vermogensstructuur van bedrijven binnen de G7 landen: hieruit blijkt dat bedrijven van de G7 landen, behalve Japan, hun leverage aanpassen na een aandelen uitgifte. Het aanpassen van de vermogensstructuur vindt plaats binnen vijf jaar na de uitgifte van aandelen.

16

Uit onderzoek van Elsas et al (2014) blijkt dat de financiering van grote investeringen het bedrijf dichter bij de gewenste leverage brengt. Bij een SEO uitgifte komt een bedrijf echter juist verder te liggen van de leverage die zij als doelstelling heeft. Daarom zullen bedrijven na een SEO uitgifte additioneel vreemd vermogen aangaan.

Op basis van bovenstaande kan de volgende hypothese worden geformuleerd:

Hypothese 2: Na de uitgifte van een SEO trekt management vreemd vermogen aan, zodat het bedrijf dichter bij de leverage komt die zij als doelstelling heeft.

Aanname van deze hypothese sluit aan bij de trade-off theorie. In het rationele financiële management framework is aanname een indicatie dat de kosten voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen laag zijn vergeleken met het aangaan van een SEO en management derhalve kiest om terug te keren naar de lange termijn doelstelling.

2.3.3 SEO en investering

Elsas et al (2014) hebben aangetoond dat bedrijven met veel vreemd vermogen eerder eigen vermogen zullen gebruiken voor het financieren van een groot project. Daarnaast blijkt uit het onderzoek van Elsas et al (2014) dat bedrijven een overname eerder financieren met een nieuwe uitgifte van aandelen.

Onderzoek van DeAngelo et al (2008) heeft aangetoond dat de primaire reden voor bedrijven om een SEO uitgifte te doen is dat zij op korte termijn cash nodig hebben en als tweede reden dat de aandelenkoers hoog is. Daarnaast blijkt uit dit onderzoek dat bij de meeste bedrijven na de SEO uitgifte de uitgaven voor investeringen zijn stegen.

Chen et al (2013) heeft onderzoek gedaan naar Taiwanese bedrijven die SEO uitgeven; hieruit blijkt dat zij geen bewijs vinden dat de pecking order theorie wordt ondersteund aangezien nieuwe SEO uitgiftes financieringstekorten beter volgen dan additioneel vreemd vermogen. Zij vinden dat de market timing theorie van toepassing is op een groot gedeelte van hun gebruikte dataset.

Om te onderzoeken of bedrijven het opgehaalde vermogen van een SEO gebruiken voor investeringsdoeleinden, luidt de derde hypothese als volgt:

Hypothese 3: Investeringsmogelijkheden leiden tot vraag naar nieuw eigen vermogen en derhalve tot een SEO.

17

Verwerping van deze hypothese is in samenspraak met de market timing theorie. Bij deze theorie is het aangaan van een SEO niet direct het gevolg van investeringsmogelijkheden, maar het gevolg van een hoge aandelenprijs. Tegenover de market timing theorie geeft het rationele financiële management framework aan dat het management een SEO uitgifte doet wanneer zij in de toekomst investeringen gaan doen. Zij halen het vermogen op zodat zij zeker zijn dat voldoende vermogen aanwezig is om de investering in de toekomst uit te voeren en deze met succes afgerond kan worden. Het niet verwerpen van deze hypothese steunt het rationele financiële management framework.

18

3. Onderzoeksmethodologie

3.1 Onderzoeksmethode

De gekozen strategie voor dit onderzoek bestaat uit twee componenten: literatuuronderzoek en bureau onderzoek. (Doorewaard, 2015). In het gedeelte van literatuuronderzoek zijn artikelen over vermogensstructuur en de uitgiftes van SEO’s bestudeerd, de relevante artikelen zijn beschreven in hoofdstuk 2. Het bureauonderzoek wordt gekenmerkt door de volgende eigenschappen: a) het maakt gebruik van bestaand materiaal, b) er was geen direct contact met het onderzoeksobject en c) het materiaal wordt vanuit een andere invalshoek gebruikt dan waarmee het geproduceerd werd (Doornewaard, 2015).

Bij dit onderzoek wordt gebruikt gemaakt van gegevens die verzameld zijn door derden. De onderzoeker is bij de formulering van de doel- en vraagstelling afhankelijk van de vraag of al het benodigde materiaal in de ter beschikking staande bronnen gevonden kan worden.

In de volgende paragraaf wordt allereerst de methode toegelicht hoe deze data is verzameld. Vervolgens worden de definities van de verzamelde variabelen gegeven. Daarna wordt het hoofdstuk afgesloten met een statistische beschrijving van de data om de belangrijkste kenmerken weer te geven.

3.2 Dataverzameling

Dit onderzoek is gefocust op de periode januari 2007 tot en met december 2013. Het onderzoek van Barclay et al (2010) gebruikt als onderzoeksperiode januari 1970 tot en met december 2006. De keuze om een verschillende periode te kiezen voor dit onderzoek komt voort uit de volgende twee redenen: a) het onderzoek van Barclay et al (2010) behelst niet de financiële crisisperiode van 2007 tot en met 2009 en de jaren daarop volgend. Eventuele effecten van de crisis op de redenen van bedrijven om te kiezen voor specifieke manieren van financieren zijn daarom in dat onderzoek niet meegenomen. In dit onderzoek wordt specifiek aandacht gegeven aan het effect van deze crisisjaren. Deze crisis bracht veel onzekerheid voor de bedrijven waarbij de verwachting is dat zij kiezen om meer eigen vermogen te hanteren in de vermogensstructuur. Enerzijds om conservatief gefinancierd te zijn en anderzijds omdat vreemd vermogen moeilijker beschikbaar en duurder in de markt was. En b) het onderzoek stamt van 6 jaar geleden, door de periode aan te passen wordt het onderzoek verricht op meer actuele data.

19

Als basis zijn alle publieke1 _{Amerikaanse bedrijven genomen die voorkomen in de database Thomson}

One. Daarnaast zijn de volgende criteria gehanteerd voor de selectie: 1) Het bedrijf heeft een SEO uitgevoerd in de onderzoeksperiode. 2) De SEO is gedaan in niet-preferente aandelen.

3) De grootte van de SEO is tenminste 5% van de uitstaande aandelen.

4) Het bedrijf is geen gereguleerd nutsbedrijf (SIC code 4900-4999) of een financiële entiteit (SIC code 6000-6999)2_.

Dit leidde tot een selectie van 3261 uitgevoerde SEO’s in de onderzoeksperiode.

Daarna behelst de selectie de grootte van de bedrijven die een SEO hebben uitgevoerd. Alleen bedrijven met een totale marktwaarde groter dan US$ 1 miljard van voor de SEO zijn behouden in de selectie. De reden voor deze gekozen marktwaarde is dat deze bedrijven veel beschikking hebben over middelen voor het financieren van zowel vreemd vermogen als eigen vermogen. Dit leidde tot een selectie van 724 bedrijven.

Als basis voor de selectie van SEO’s is de database Thomson One gebruikt. Naast gegevens over de SEO zijn voor dit onderzoek ook gegevens over de bedrijven zelf nodig (zoals bijvoorbeeld total assets en net debt). Hiervoor zijn de externe databases CRSP en Datastream gebruikt. Om de benodigde data te vinden in deze databases waren de CUSIP en SIC code nodig van het bedrijf dat een SEO deed. Daarnaast waren niet alle benodigde variabelen beschikbaar voor alle bedrijven. Wanneer voor een bedrijf voor de volgende variabelen geen informatie beschikbaar was in de geraadpleegde databases is het datapunt verwijderd uit de selectie: 1) Market Leverage, 2) Interest Rate Coverage Ratio, 3) Current Ratio, 4) Market to Book Assets en 5) Net Debt. Dit leidde tot een uiteindelijke selectie van 264 datapunten welke gebruikt zal worden voor het onderzoek.

3.3 Toelichting variabelen

De selectie van variabelen is uitgevoerd met als basis de SEO van een bedrijf. De volgende variabelen worden in dit onderzoek gebruikt:

1 _{Gekozen is voor publieke bedrijven, immers om een SEO te doen dient een bedrijf al een publieke notering te}

hebben.

2 _{Gereguleerde nutsbedrijven worden niet meegenomen omdat zij aan regelgeving gebonden zijn waardoor zij}

afwijkende methodes hebben om hun vermogensstructuur vorm te geven. Financiële instellingen hebben een andere vermogensstructuur omdat zij gebonden zijn aan specifieke wet- en regelgeving.

20

Variabele Bron Beschrijving

Nshr Berekend Aantal nieuwe aandelen

Shrout Thomson One Aantal uitstaande aandelen voor de SEO Offer Price Thomson One De prijs van nieuw uitgegeven aandelen Proceeds Berekend Het aantal nieuw uitgegeven aandelen (Nshr)

vermenigvuldigd met de Offer Price

MV-1 CRSP Marktwaarde een fiscaal jaar voor de SEO. De

marktwaarde = het aantal uitstaande aandelen x aandelenprijs + de totale schuld.

MV CRSP Marktwaarde in het fiscale jaar van de SEO.

TA-1 CRSP Boekwaarde totale activa een fiscaal jaar voor de SEO

Leverage ratio Datastream Som van kortlopende en langlopende schulden gedeeld door totale activa.

Interest Coverage Ratio (ICR)

Datastream ICR geeft aan hoeveel maal een onderneming haar rentelasten verdient ten opzichte van winst (EBIT) Current Ratio Datastream De vlottende activa (inclusief liquide middelen) gedeeld

door het vreemd vermogen. Deze ratio geeft aan in hoeverre het bedrijf kan voldoen aan haar kortlopende schulden.

Price/Book value ratio Datastream Deze ratio wordt gebruikt om de marktprijs te vergelijken met de boekwaarde

Altman Z-Score Berekend Deze score is een berekende indicator van de kredietwaardigheid van een bedrijf.

Z-Score = 1.2 WC/TA+ 1.4 RE/TA + 3.3 EBIT/TA + 0.6 MV/TL + 1.0 S/TA

WC/TA Datastream Werkkapitaal/Totale activa

RE/TA Datastream Retained Earnings/Totale activa

EBIT/TA Datastream EBIT/Totale activa

MV/TL Datastream Market value/Total Liability

S/TA Datastream Sales/Totale Activa

Werkkapitaal Datastream Vlottende activa minus kort vreemd vermogen Retained Earnings Datastream Winst na belasting die niet uitgekeerd is als dividend,

21

Variabele Bron Beschrijving

EBIT Datastream De operationele inkomsten voor aftrek van rente en belasting.

Market Value (Capital) Datastream Het aantal uitstaande aandelen vermenigvuldigd met de koersprijs

Net Sales Datastream Bruto omzet en overige bedrijfsopbrengsten minus kortingen , retouren en vergoedingen

Totale Asset Datastream De som van de totale vlottende activa, vorderingen op lange termijn, investeringen in niet-geconsolideerde deelnemingen, overige investeringen, netto materiële vaste activa en overige activa.

Totaal Liability Datastream De som van kortlopende en langlopende schulden

CAPX CRSP Investeringsuitgaven

Acquisition Expense (AQC)

CRSP Kosten inzake koop van een bedrijf in vorig en/of lopend jaar

Increase in investments (IVCH)

CRSP Stijging van middelen voor lange termijn investeringen

Net Debt (D) Datastream Kortlopende en langlopende schulden minus liquide middelen

TGT Datastream De gemiddelde van Net debt/Marktwaarde van de periode -11 tot- 5 kwartalen voor de SEO

Tabel 1: Beschrijving gebruikte variabelen in onderzoek

3.4 Beschrijving data

22

Figuur 1: Verdeling SEO's per jaar

Opvallend in deze grafiek is de sterke stijging van het aantal SEO’s na 2008; een stijging van meer dan 300% in 2009 ten opzichte van 2008. Dit is een mogelijk gevolg van de financiële crisis waarin het voor bedrijven lastiger en duurder was om nieuw vreemd vermogen aan te trekken. In het onderzoek van Barclay et al (2010) bleek dat het aantal SEO’s van 1970 tot en met 1996 een stijgende lijn vertoonde van 20 SEO’s naar 350 SEO’s. Van 1996 tot en met 2006 is het aantal SEO’s afgenomen van 350 naar 150, het aantal SEO’s blijft stabiel op 150 tot en met 20063_.

De volgende tabel geeft weer hoe de SEO’s zijn verdeeld onder verschillende sectoren per jaar. SIC Sector 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Totaal

Consumer Products

and Services 1 3 2 1 2 6 15

Consumer Staples 2 2 1 1 6

Energy and Power 6 3 12 18 9 16 23 87

Healthcare 1 3 11 8 5 3 8 39 High Technology 5 3 3 2 2 2 17 Industrials 4 2 12 5 4 3 30 Materials 4 2 13 4 5 4 7 39 Media and Entertainment 1 2 1 1 3 5 13 Retail 1 1 3 9 14 Telecommunications 1 1 1 1 4

Tabel 2: Aantal SEO's per sector

3 _{In het onderzoek van Barclay et al (2010) is er geen selectie gemaakt op basis van het grootte van het bedrijf.}

22 14 57 45 25 36 65 0 10 20 30 40 50 60 70 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Aantal SEO

23

Opvallend is dat de sector Energy and Power de meeste SEO’s heeft gezien in de onderzoeksperiode. Dit is na verwijdering van de SEO’s uitgevoerd door gereguleerde nutsentiteiten. De sectoren Healthcare en Materials zijn beide vertegenwoordigd met 39 SEO’s.

De laatste tabel in deze sectie geeft een statistische beschrijving weer van de bedrijven in de selectie. Variabelen Gemiddelde St.dev Kwartiel 1 Mediaan Kwartiel 3

Nshr/Shrout 0,11 0,06 0,07 0,10 0,13

Proceeds/MV-1 0,16 0,18 0,08 0,12 0,17

Proceeds/TA-1 0,20 0,33 0,05 0,09 0,17

(MV/TA)-1 1,31 1,76 0,50 0,78 1,46

Tabel 3: Statistische beschrijving SEO bedrijven

Uit de tabel valt af te leiden dat de gemiddelde grootte van een SEO 11% is, gemeten op basis van aantal uitstaande aandelen en zelfs gemiddeld 20% gemeten op basis van de boekwaarde van het bedrijf. Dergelijke uitgiften hebben een substantiële impact op de vermogensstructuur van een bedrijf. Tabel 3 verschilt met het onderzoek van Barclay et al (2010): de gemiddelde grootte van SEO’s was in hun onderzoek 21% gemeten op basis van aantal uitstaande aandelen, 19% gemeten op basis van de marktwaarde en 67% gemeten op basis van de boekwaarde. Verder blijkt uit het onderzoek van Barclay et al (2010) dat bedrijven die een SEO hebben uitgegeven een 2,81 keer hogere marktwaarde hebben dan de boekwaarde.

Ook valt te zien dat bedrijven gemiddeld een 31% hogere marktwaarde hebben dan boekwaarde. Hoewel dit aantoont dat de markt groeipotenties ziet in de bedrijven, toont echter een nadere inspectie aan dat deze waardering sterk verschilt over de tijd. Tabel 4 geeft deze weer.

Jaar (MV/TA)-1 2007 1,48 2008 2,15 2009 0,75 2010 1,22 2011 1,95 2012 1,19 2013 1,46

Tabel 4: Marktwaarde ten opzichte van boekwaarde per jaar

Opvallend is de sterke afname in 2009, hieruit valt af te leiden dat de marktwaardes van bedrijven in deze periode sterk onder druk stonden.

24

4. Resultaten

4.1 Introductie

In dit hoofdstuk worden de resultaten beschreven van de testen die zijn uitgevoerd om de drie hypotheses zoals gesteld in Hoofdstuk 2 te accepteren of af te wijzen. Dit zijn de volgende hypotheses:

Hypothese 1: Bedrijven die een SEO doen hebben een hoge leverage ratio en zij hebben beperkt ruimte voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen.

Hypothese 2: Na de uitgifte van een SEO trekt het management vreemd vermogen aan, zodat het bedrijf dichter bij de leverage komt die zij als doelstelling heeft.

Hypothese 3: Investeringsmogelijkheden leiden tot vraag naar nieuw eigen vermogen en leiden derhalve tot een SEO.

In de volgende drie secties worden de testen van de hypotheses per sectie apart beschreven.

4.2 Resultaat Hypothese 1

De eerste hypothese van dit onderzoek stelt dat bedrijven die een SEO doen een hoge leverage ratio hebben en daardoor beperkt ruimte hebben voor het aangaan van additioneel vreemd vermogen. De trade-off theorie en de pecking order theorie stellen dat bedrijven die een SEO doen een hoge leverage ratio kennen en daardoor niet tot moeilijk additioneel vreemd vermogen kunnen aantrekken. Het accepteren van de eerste hypothese is derhalve een onderschrijving van zowel de trade-off theorie als de pecking order theorie. Een verwerping van de hypothese leidt de aandacht naar de market timing theorie en het rationele management framework welke stellen dat een nieuwe SEO eerder een uitkomst is van market timing van management en niet te maken heeft met de mogelijkheid tot het aantrekken van additioneel vreemd vermogen.

Om de hypothese te testen is onderzocht binnen de selectie van SEO’s hoe de verschillende ratio’s die de mate van leverage (vreemd ten opzichte van eigen vermogen) aangeven, zich hebben ontwikkeld in de drie jaren voorafgaand aan de SEO. Deze resultaten zijn gepresenteerd in de volgende tabel.

25 Aantal jaren tot de SEO

Leverage ratio Interest Coverage Ratio (EBIT/TOT INT Expense) Current Ratio Market to Book Assets (Marktwaarde / Boekwaarde) Altman Z-Score -3 0,33 2,30 1,66 1,92 1,82 -2 0,35 2,41 1,57 1,93 1,95 -1 0,35 2,21 1,59 2,00 1,76 0 0,35 2,11 1,75 1,78 1,76

Tabel 5: Financiële ratio's van bedrijven voor de SEO (uitkomsten zijn medianen)

In de tabel is te zien dat de leverage ratio licht toeneemt in de jaren voorafgaand aan de SEO, van 0,33 naar 0,35. Deze kleine toename geeft een indicatie dat bedrijven een hogere leverage kennen, en dus meer schuldfinanciering hebben aangetrokken, voor de SEO. Echter, het verschil is te klein om significant te zijn. Dit is opmerkelijk: blijkbaar wordt door bedrijven in de jaren voorafgaand aan de SEO niet additioneel vreemd vermogen aangetrokken om de SEO vervolgens te gebruiken om weer terug te komen op de lange termijn doelstelling qua leverage. Daarnaast wordt het vreemd vermogen ook niet afgebouwd in de jaren voor de SEO, de leencapaciteit van het bedrijf is niet verbeterd of verslechterd. In het onderzoek van Barclay et al (2010) neemt de leverage in de drie jaren voor de SEO af van 0,18 naar 0,10. Dit wordt als signaal gebruikt dat bedrijven voldoende leencapaciteit hebben om additioneel vermogen aan te trekken, dit signaal wordt hier niet waargenomen. Het verschil in beweging van leverage tussen het onderzoek van Barclay et al (2010) en dit onderzoek zou verklaard kunnen worden door de onderzochte periode: in het onderzoek van Barclay et al (2010) wordt een periode onderzocht van voor de financiële crisis terwijl in dit onderzoek de financiële crisis wel wordt meegenomen in de onderzochte periode. Door deze crisis is het mogelijk dat absoluut genomen het vreemd vermogen wel af nam, maar door het afgenomen eigen vermogen (als gevolg van verminderde waarde van de beursgenoteerde aandelen) is de leverage op een gelijk niveau gebleven.

De interest coverage ratio is in alle jaren hoger dan 2,00 maar lager dan 2,50. Het verloop laat een lichte afname van de interest coverage ratio zien richting de SEO, oftewel een verslechtering van de positie om leningen af te kunnen betalen. Een mogelijkheid is dat bedrijven een grotere schuldenpositie zijn aangegaan. Dit is in tegenstelling tot de bevinding van Barclay et al (2010), zij ondervonden een stabiele uitkomst rond de 3,00, oplopend tot ongeveer 4,00 in het jaar van de SEO. Dit sluit aan bij de verlaging van de leverage (en de absoluut gezien ook lagere leverage) die zij constateren in de jaren voorafgaand aan de SEO, maar welke in dit onderzoek niet wordt waargenomen. De interest coverage ratio neemt in dit onderzoek slechts licht af van 2,30 naar 2,11 wat mogelijk komt door lagere winsten, in lijn met de verslechterde waardes voor de Altman Z-score. Bij de current ratio wordt een zelfde verschil gezien met het onderzoek van Barclay et al (2010): de ratio is redelijk stabiel over de tijd, maar de hoogte verschilt met de uitkomsten uit hun onderzoek.

26

Hier wordt een current ratio gevonden tussen de 1,57 en de 1,75, terwijl bij Barclay et al (2010) een current ratio groter dan 2,00 wordt gevonden. In beide gevallen is de liquiditeit van de bedrijven voldoende en verbetert deze (licht) over de tijd, bedrijven beschikken over meer liquiditeit richting het jaar van de SEO.

De Market to Book Assets ratio loopt in de jaren voor de SEO op naar 2,00 en in het jaar van de SEO gaat deze terug naar 1,78. De beweging in deze ratio onderschrijft de market timing theorie: bedrijven ondervinden een steeds hogere waardering van hun bedrijf waarna besloten wordt om hier van gebruik te maken door middel van het doen van een SEO. In het onderzoek van Barclay et al (2010) wordt eenzelfde beweging waargenomen, maar ligt de overwaardering lager, rond de 1,40 in de jaren voorafgaand aan de SEO. Een verklaring van een lagere Market to Book Assets ratio in het jaar van de SEO is dat bedrijven naar de markt hebben gecommuniceerd dat zij opnieuw aandelen gaan uitgeven, de markt houdt dan rekening met verwatering van de bestaande aandeelhouders wat een lagere waardering van de aandelenkoers veroorzaakt.

De Altman Z-Score geeft aan hoe groot de kans is dat een bedrijf failliet gaat. Het was niet mogelijk om deze score voor alle bedrijven in de dataset te berekenen, de hier gepresenteerde cijfers zijn bepaald op een set van 200 datapunten. De onderzochte bedrijven hebben een mediane Altman Z-Score tussen 1,76 en 1,95 in de vier jaren voor de SEO uitgifte. Deze score geeft aan dat de kans groot is dat een bedrijf failliet gaat. Dit is in tegenstelling tot het onderzoek van Barclay et al (2010): in hun onderzoek hebben de bedrijven een hogere Altman Z-Score, gemiddeld is 3,82. Een score rond 3,0 geeft aan dat een bedrijf financieel gezond is. Een andere tegenstelling is dat in het onderzoek van Barclay et al (2010) de Altman Z-score toeneemt richting het jaar van de SEO terwijl in dit onderzoek juist een verslechtering is waar te nemen.

In de bovenstaande tabel worden de financiële ratio’s niet per industrie specifiek gepresenteerd, terwijl hier verschillen tussen kunnen zijn. De volgende tabel presenteert de verschillende financiële ratio’s zoals deze waren een jaar voor de SEO per SIC sector.

Sector Leverage ratio Interest Coverage ratio Current ratio Market to Book Assets Altman Z-score

Consumer Products and Services 0,32 3,04 1,68 2,03 1,63

Consumer Staples 0,27 8,67 1,66 1,30 3,99

Energy and Power 0,43 2,33 1,33 1,51 1,93

Healthcare 0,18 (5,36)4 _{2,86 2,59 1,89}

High Technology 0,25 6,24 1,62 1,87 2,52

Industrials 0,44 1,79 1,33 1,60 1,59

27 Sector Leverage ratio Interest Coverage ratio Current ratio Market to Book Assets Altman Z-score Materials 0,29 2,75 1,76 2,77 2,29

Media and Entertainment 0,51 2,49 1,95 2,14 1,45

Retail 0,50 2,19 1,43 1,51 1,76

Telecommunications 0,43 1,74 2,03 1,23 1,27

Tabel 6: Financiële ratio's één jaar voor de SEO per SIC sector

Uit deze tabel is af leiden dat de sector Healthcare de laagste leverage ratio heeft, een negatieve interest coverage ratio, en de hoogste current ratio heeft vergeleken met andere sectoren. In tegenstelling tot Healthcare zijn de financiële ratio’s van de sector Consumer Staples sterker. De sector Consumer Staples heeft een Altman Z-score die hoger is dan 3,0, de interest coverage ratio is 8,67 en de leverage ratio is relatief laag vergeleken met andere industrieën. Verder zijn verschillen te observeren, maar liggen deze grotendeels in lijn tussen de sectoren.

Samengevat zijn de indicatoren stabiel over de tijd en op redelijke niveaus (behalve de Altman Z score). Wat opvalt is dat voor de financiële indicatoren over de hele linie lagere niveaus worden waargenomen dan in het onderzoek van Barclay et al (2010), behalve de Market to Book Assets ratio. Daarnaast wordt de dalende trend in leverage zoals in het onderzoek van Barclay et al (2010) niet waargenomen in dit onderzoek. Uit deze uitkomsten valt derhalve niet te concluderen dat bedrijven hun leencapaciteit volledig hebben benut alvorens over te gaan tot een SEO.

Om een volledig beeld te krijgen van de financiële ratio’s van SEO bedrijven voorafgaand aan de SEO is een steekproef uitgevoerd van bedrijven die geen SEO hebben uitgevoerd in dezelfde periode (2007-2010) als de dataset van bedrijven die wel een SEO hebben gedaan, in deze steekproef zijn de volgende criteria gehanteerd om tot de selectie te komen:

a) Het bedrijf is gevestigd in Amerika b) Het bedrijf is beursgenoteerd

c) Geen financiële bedrijven (SIC code 4900-4999) en gereguleerde nutsbedrijven (SIC code 6000-6999)

d) Periode is van 2007 tot en met 2013. e) De marktwaarde is groter dan USD 1 miljard.

Dit leidt tot een selectie van 100 bedrijven. Deze bedrijven zijn niet gespiegeld aan de SEO bedrijven, de controle bedrijven zijn aselect gekozen. Deze bedrijven worden hierna Controle bedrijven genoemd. In onderstaande tabel worden de financiële ratio’s van deze Controle bedrijven gepresenteerd.

28 Jaar Leverage ratio Interest Coverage ratio Current Ratio Market to Book Assets (Marktwaarde / Boekwaarde) Altman Z-Score 2007 0,14 7,67 1,22 2,92 4,38 2008 0,14 5,94 1,23 2,90 4,28 2009 0,22 5,46 1,37 2,90 4,22 2010 0,18 6,98 1,41 2,83 4,07 2011 0,17 8,01 1,32 2,92 4,12 2012 0,19 7,81 1,34 2,87 4,09 2013 0,19 7,85 1,36 3,01 4,62

Tabel 7: Financiële ratio's (mediaan) van Controle bedrijven

De financiële ratio’s van de controle bedrijven zijn in het algemeen sterker dan de financiële ratio’s van SEO bedrijven. Verder valt op dat de ratio’s licht oplopen in de tijd; gemiddeld staan de Controle bedrijven financieel sterker in 2013 dan in 2007.

Onderstaande tabel presenteert de uitkomsten van de verschillen in de financiële ratio’s tussen de bedrijven die een SEO hebben gedaan en de Controle bedrijven.

Leverage ratio Interest Coverage Ratio Current Ratio Market to Book Assets Altman Z score

Mediaan Controle bedrijven 0,17 10,96 1,31 4,01 3,53

Mediaan SEO bedrijven 0,35 2,20 1,59 2,00 1,76

Mediaan van verschillen tussen

SEO en Controle bedrijven 0,18 -8,75 0,28 -2,01 -1,78

P-waarde (Wilcoxon test) <0,01 <0,01 <0,05 <0,01 <0,01

N 264 264 264 264 209

Tabel 8: Financiële ratio's van controle bedrijven (uitkomsten zijn medianen)

Uit tabel 8 kan worden afgeleid dat de Controle bedrijven in een financieel betere positie verkeerden dan de bedrijven die een SEO hebben gedaan. De leverage ratio ligt significant hoger en de interest rate coverage ratio, market to book assets ratio en de Altman Z score liggen significant lager voor de bedrijven die een SEO hebben gedaan vergeleken met de Controle bedrijven. Opvallend is dat de current ratio voor de Controle bedrijven significant lager ligt dan bij de bedrijven die een SEO hebben gedaan. Hieruit blijkt dat de Controle bedrijven gemiddeld minder goed kunnen voldoen aan hun kortlopende schulden dan de bedrijven die een SEO hebben gedaan, terwijl de interest coverage ratio wel veel sterker is. Een mogelijke verklaring is dat de Controle bedrijven relatief meer gefinancierd zijn door middel van kortlopend vreemd vermogen.

Deze uitkomst is tegengesteld aan de observaties in het onderzoek van Barclay et al (2010): deze kwamen tot de conclusie dat SEO bedrijven sterkere financiële ratio’s hadden dan de Controle bedrijven.

29

Op basis van de bevindingen in deze sectie wordt de hypothese dat bedrijven die een SEO doen een hoge leverage ratio hebben en daardoor beperkter ruimte hebben om additioneel vreemd vermogen te krijgen, niet verworpen. Aangetoond is dat de financiële ratio’s in de jaren voorafgaand aan de SEO slechts lichte bewegingen laten zien, echter ten opzichte van de Controle bedrijven geven de financiële ratio’s aan dat de bedrijven die een SEO doen een veel minder sterke financiële positie hebben. Bijvoorbeeld de significant lagere Altman Z score van SEO bedrijven geeft aan dat de financiële positie minder goed is. Het niet verwerpen van de hypothese onderschrijft de trade-off theorie en de pecking order theorie. Deze stellen dat bedrijven die een SEO doen een hoge leverage ratio hebben en daardoor niet tot moeilijk additioneel vreemd vermogen kunnen aantrekken. De bevinding biedt geen ondersteuning voor de market timing theorie: omdat bedrijven die een SEO doen significant slechtere financiële ratio’s laten zien is, aangenomen wordt dat de kans klein is dat deze bedrijven een overwaardering in de marktwaarde hebben waarvan geprofiteerd kan worden door management. Deze uitkomst wijkt af van de bevindingen van Barclay et al (2010): zij verwerpen juist de hypothese en daardoor zowel de pecking order theorie als de trade-off theorie. In hun onderzoek hebben bedrijven die een SEO hebben gedaan juist sterkere cijfers voor de financiële ratio’s dan de Controle bedrijven en laten deze ook een verbetering zien in de jaren voorafgaand aan de SEO, de leverage daalt gedurende deze periode.

4.3 Resultaat Hypothese 2

De tweede hypothese die wordt onderzocht stelt dat na de uitgifte van een SEO management additioneel vreemd vermogen aantrekt zodat het bedrijf dichter bij de leverage komt die zij als doelstelling heeft. Volgens de trade-off theorie zal management dit streven hebben en derhalve ook de nodige aanpassingen in de vermogensstructuur maken om tot deze gewilde leverage te komen, gelijk aan het rationele managers framework. Bij de pecking order theorie en de market timing theorie is dit echter niet aan de orde. Een acceptatie van de hypothese leidt derhalve tot het onderschrijven van de trade-off theorie en het rationele management framework en een verwerping van de pecking order theorie en de market timing theorie.

Om de hypothese te testen is onderzocht in welke mate de netto schuld positie zich heeft ontwikkeld in de respectievelijk 4, 8 en 115 _{kwartalen na de SEO. Door de SEO is de hoeveelheid eigen vermogen}

toegenomen, daarom wordt onderzocht in hoeverre de netto schuldpositie stijgt na de SEO om te zien in hoeverre het management additioneel vreemd vermogen aantrekt om de leverage van het bedrijf

5 _{Gekozen is voor een periode van 11 kwartalen in plaats van 12 (3 jaar) omdat het laatste veel minder}

datapunten opleverde, veel kwartaalcijfers waren nog niet beschikbaar. Met gebruik van elf kwartalen was het wel mogelijk om resultaten te genereren.

30

weer terug te laten keren naar de gewenste hoeveelheid leverage. Hoewel het ook mogelijk is om terug te keren naar de gewenste hoeveelheid leverage door middel van het terugkopen van aandelen is dit hoogst ongebruikelijk in het jaar na een SEO. Voor dit onderzoek wordt daarom alleen de mogelijkheid van het aangaan van additioneel vreemd vermogen onderzocht.

Om te onderzoeken in hoeverre bovenstaand beschreven effect optreedt dient te worden bepaald wat voor bedrijven de gewenste hoeveelheid leverage, de Target Leverage, is. Deze Target Leverage (TGT) wordt berekend als het gemiddelde van de leverage in de periode van 12 kwartalen tot 5 kwartalen voor de SEO, gelijk aan Barclay et al (2010). Voor niet alle bedrijven was volledige data beschikbaar om de Target Leverage te bepalen. In deze gevallen is gebruik gemaakt van de hoeveelheid data die wel beschikbaar was. Omdat een gemiddelde wordt bepaald over deze periode is de aanname dat dit weinig van invloed zal zijn op de uitkomsten.

De resultaten staan gepresenteerd in de volgende tabel.

Variabelen Gemiddelde t-statistiek Q1 Mediaan Q3 St. dev

(D4-D0)/MV0 0,015 1,86* -0,041 0,008 0,070 0,13 (D8-D0)/MV0 0,150 11,79* -0,043 0,033 0,149 0,21 (D11-D0)/MV0 0,079 5,13* -0,045 0,039 0,166 0,25 Proceeds/MV0 0,064 28,47* 0,040 0,056 0,075 0,04 (D0/MV0)-TGT -0,025 -1,92* -0,147 -0,038 0,071 0,21 (D0/TA0)-TGT -0,017 -1,04 -0,117 -0,006 0,095 0,26

Tabel 9: Net debt gedeeld door marktwaarde bedrijf na SEO uitgifte, * is significant bij een 95% zekerheidsinterval.

De tabel geeft een heldere uitkomst: de gemiddelde hoeveelheid netto schuld neemt over de eerste vier kwartalen na de SEO licht toe, na acht kwartalen is deze sterker toegenomen en na elf kwartalen neemt de net schuld licht af vergeleken met acht kwartalen, maar vertoont deze nog steeds een sterke toename ten opzichte van het jaar waarin de SEO plaats vond. Gemiddeld hebben bedrijven na elf kwartalen ongeveer 8% meer netto schuld dan ten tijde van de SEO. De beweging over vier, acht en elf kwartalen zijn significant bij een 95% zekerheidsinterval. Dit wijkt niet af van de bevindingen van Barclay et al (2010), deze vinden dat de gemiddelde hoeveelheid vreemd vermogen voor alle drie de jaren volgend op de SEO significant toeneemt.

Ter vergelijking zijn ook de opbrengsten van de SEO weergegeven in de tabel (Proceeds/MV0); hier uit

valt af te leiden dat bedrijven gemiddeld 6,4% extra eigen vermogen uit de markt hebben gegenereerd, ten opzichte van de gemiddelde toename van 7,9% in netto schuld na elf kwartalen na de SEO. Deze bewegingen liggen dicht bij elkaar in grootte.

31

De laatste twee regels in de tabel geven een interessant resultaat: ten tijde van de SEO wijkt de leverage, zowel gemeten op basis van marktwaarde als op boekwaarde, af van de Target Leverage. Gemeten op basis van marktwaarde is dit verschil significant, gemeten op basis van boekwaarde niet. Dit, in combinatie met de ongeveer gelijke bewegingen in ontvangen eigen vermogen en daarna opgebouwd vreemd vermogen, onderschrijft de trade-off theorie en het rationele financiële management framework. Deze stellen dat bedrijven een SEO doen om extra eigen vermogen te verkrijgen, waarna via additioneel vreemd vermogen weer wordt teruggekeerd naar de gewenste leverage, de Target Leverage.

Om deze geconstateerde beweging verder te onderzoeken is een regressie onderzoek uitgevoerd. Hierin is bepaald wat de invloed van de afwijking van de Target Leverage en de opbrengsten van de SEO (Proceeds) zijn op het additioneel verkregen netto schuld over de drie verschillende tijdsperioden, 4, 8 en 11 kwartalen na de SEO. Daarnaast is een dummy variabele toegevoegd welke een 1 geeft voor de crisisjaren (2007 – 2009) om te bepalen wat de invloed van de financiële crisis is op de hoeveelheid net debt. Dit wijkt af van het onderzoek van Barclay et al (2010): deze voeren om deze zelfde beweging te onderzoeken Fama-MacBeth regressies uit. Door het toepassen van de Fama-MacBeth regressie worden de fouttermen van de afhankelijke variabele die gecorreleerd zijn met de fouttermen van andere afhankelijke variabelen gecorrigeerd. Echter, door de kleinere omvang van de dataset is deze methode niet mogelijk voor dit onderzoek. Daarom wordt de significantie van de uitgevoerde regressie in dit onderzoek met voorzichtigheid geïnterpreteerd omdat een correlatie tussen de afhankelijke variabelen aanwezig kan zijn. Voor alle regressies wordt ook de P-waarde van de F-toets van de regressie berekend.

In de onderstaande tabellen worden de resultaten van de regressies weergeven. In tabel 10 wordt de netto schuld gemeten ten opzichte van de marktwaarde en in tabel 11 wordt netto schuld gemeten ten opzichte van de boekwaarde. Voor elk van de drie afhankelijke variabelen (verschil over 4 kwartalen, 8 kwartalen en 11 kwartalen) worden drie regressies uitgevoerd. Eerst met de afwijking van de netto schuldpositie ten opzichte van de target leverage als onafhankelijke variabele, daarna met de opbrengsten van de SEO als onafhankelijke variabele en als derde met zowel de afwijking van de netto schuldpositie van de target leverage en de opbrengsten van de SEO. Bij alle drie regressies is de dummy variabele toegevoegd die de crisisjaren aangeeft.

De volgende tabel presenteert de uitkomsten voor de afhankelijke variabele op basis van marktwaarde.

32 Variabele (D4 -D0)/MV0 (D8 -D0)/MV0 (D11 -D0)/MV0 Snijpunt 0,06 0,06 0,06 0,09 0,15 0,14 0,09 0,15 0,14 (3,78)* (3,78)* (3,69)* (5,63)* (5,67)* (5,61)* (4,85)* (4,69)* (5,61)* D0/MV0 - TGT -0,16- -0,17 -0,20 -0,22 -0,27 -0,22 (-1,95)* (-4,57)* (-3,45)* (-3,71)* (-3,67)* (-3,71)* Proceeds/MV0 -0,43 -0,51 -0,80 -0,91 -0,73 -0,91 (-1,95)* (-2,41)* (-2,39)* (-2,75)* (-1,75)* (-2,75)* Dummy Crisis -0,05 -0,06 -0,05 -0,09 -0,10 -0,08 -0,05 -0,07 -0,08 (-3,01)* (-3,56)* (-2,83)* (-3,37)* (-3,80)* (-3,18)* (-1,73)* (-2,22)* (-3,18)* R2 _{0,11 0,06 0,13 0,10 0,08 0,12 0,07 0,03 0,12} P-waarde F-toets 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,01* 0,00*

Tabel 10: Uitkomsten regressies onafhankelijke variabelen op basis van marktwaarde (MV), () geven t-statistiek en * geeft significantie aan met een 95% betrouwbaarheidsinterval

De volgende tabel presenteert de uitkomsten voor de afhankelijke variabele op basis van boekwaarde.

Variabele (D4-D0)/TA0 (D8-D0)/TA0 (D11-D0)/TA0

Snijpunt 0,06 0,03 0,03 0,10 0,11 0,12 0,14 0,14 0,16 (4,57)* (1,71)* (1,86)* (6,31)* (5,76)* (6,14)* (5,83)* (4,50)* (5,13)* D0/TA0 - TGT -0,08 -0,06 -0,12 -0,14 -0,33 -0,34 (-2,10)* (-1,47) (-2,71)* (-3,06)* (-4,48)* (-4,58)* Proceeds/TA0 0,30 0,27 -0,13 -0,20 0,00 -0,16 (3,39)* (3,03)* (-1,31) (-1,92)* (-0,03) (-0,95) Dummy Crisis -0,06 -0,06 -0,06 -0,11 -0,10 -0,11 -0,08 -0,07 -0,08 (-2,76)* (-2,52)* (-2,63)* (-4,14)* (-4,00)* (-4,26)* (-1,90)* (-1,58) (-1,95)* R2 _{0,04 0,07 0,07 0,08 0,06 0,09 0,08 0,01 0,08} P-waarde F-toets 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,00* 0,29 0,00*

Tabel 11:Uitkomsten regressies onafhankelijke variabelen op basis van boekwaarde (TA), () geven t-statistiek en * geeft significantie aan met een 95% betrouwbaarheidsinterval

In bijna alle regressies (17 van de 18) geeft de F-toets aan dat de regressie significant is bij een zekerheidsinterval van 95%. Ook de t-toetsen op individuele onafhankelijke variabelen zijn in bijna alle gevallen significant bij een zekerheidsinterval van 95%.

In beide tabellen is te zien dat de relatie tussen de afwijking van de Target Leverage (TGT) en de hoeveelheid additioneel netto schuld negatief (D0) is. Dit is naar verwachting: wanneer de leverage

hoger is dan de Target Leverage zal het bedrijf minder vreemd vermogen nastreven om terug te keren naar de Target Leverage en andersom in het geval van meer leverage dan de Target Leverage. Het verband dat wordt gevonden tussen de opbrengsten van de SEO (Proceeds) en het verschil in netto schuld is minder intuïtief. Het voor veel regressies (9 van de 18) gevonden negatieve verband houdt in dat hogere opbrengsten van de SEO leiden tot minder additioneel vreemd vermogen, 7 van deze regressies zijn significant. Een oorzaak van dit verband kan zijn dat bedrijven die een SEO doen