De bescherming van crediteuren jegens risicovolle
acquisitiefinancieringen -
Spieken bij onze zuiderburen
Naam: Marlies A.M. van de Meulengraaf
E-mailadres: marliesvdmeulengraaf@hotmail.com Studentennummer: 12952133
Mastertrack: Privaatrecht (Commerciële Rechtspraktijk) Naam begeleider: mevrouw I.C.P. Groenland
Inleverdatum: 19 oktober 2020 Woorden: 12967
2
Abstract
Acquisitiefinancieringen zoals leveraged buy-outs kunnen grote economische risico’s met zich mee brengen. Men kan stellen dat voornamelijk de crediteuren, van de doelwitvennootschap de risico’s van een mislukte acquisitiefinanciering dragen. Door de invoering Wet vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht (hierna: wet Flex-BV) worden deze crediteuren niet langer beschermd door een garantievermogen en het financiële steunverleningsverbod. Vanaf deze wetswijziging worden de crediteuren beschermd door open aansprakelijkheidsnormen en krijgen zij te maken met de verhaalsrisico’s die zich voor kunnen doen bij aansprakelijkheidsvorderingen. Bovendien kan gesteld worden dat het kwaad bij een mislukte acquisitiefinanciering dan al geschied is. Zou het niet beter zijn om deze risico’s te voorkomen door strenge kapitaalbeschermingsregels, zoals een garantievermogen en een financieel steunverleningsverbod?
In deze scriptie heb ik onderzoek gedaan naar de vraag of een herinvoering van deze absolute kapitaalbeschermingsregels wenselijk zou zijn. Daarnaast heb ik onderzocht of de Belgische absolute kapitaalbeschermingsregels zoals een financiële steunverleningsbepaling en een bepaling over het Belgische aanvangsvermogen van een vennootschap meer bescherming kunnen bieden aan de crediteuren van doelwitvennootschappen jegens risicovolle acquisitiefinanciering.
Een herinvoering van kapitaalbeschermingsregels, zoals het garantievermogen en een financiële steunverleningsbepaling, kan wenselijk zijn om effectief bescherming te bieden aan de crediteuren van de doelwitvennootschap. Op deze manier kan worden ingegrepen voordat de problemen van discontinuïteit van de doelwitvennootschap ontstaan en de crediteuren niet slechts afhankelijk zijn van de mate waarin hun schade kan worden verhaald op de bestuurders en de aandeelhouders van de doelwitvennootschap bij een aansprakelijkheidsvordering. De Belgische wetgever heeft bij de hervorming van het vennootschapsrecht ervoor gekozen om enkele kapitaalsbeschermingsregels, zoals een financiële steunverleningsbepaling en een bepaling over het aanvangsvermogen van vennootschappen aan te houden. Deze bepalingen bieden echter geen werkelijk garantievermogen of een effectieve kapitaalbescherming en kunnen hierdoor, in de huidige bewoordingen, niet dienen als een inspiratiebron voor de Nederlandse wetgever om wetgeving in te voeren ter bescherming van crediteuren jegens risicovolle acquisitiefinanciering.
3
Inhoudsopgave
1. Inleiding ... 5 1.1. Introductie ... 5 1.2. De probleemstelling ... 6 1.3. De opzet ... 92. Het Nederlands wettelijke kader ... 10
2.1. Een overgang van absolute kapitaalbeschermingsregels naar open aansprakelijkheidsnormen ... 10
2.2. Wettelijk kader ... 11
2.2.1. Het kapitaal van de vennootschap ... 11
2.2.2. Het verbod op financiële steunverlening ... 13
2.2.3. De (beperkte) balanstest en de uitkeringstest ... 15
2.2.4. Het verbod op asset stripping ... 16
2.2.5. De open aansprakelijkheidsnormen ... 18
2.3. De bescherming van de crediteuren bij risicovolle acquisitiefinancieringen ... 20
2.3.1. Het verstrekken van leningen en het verschaffen van zekerheden ... 20
2.3.2. De debt pushdown ... 21
2.3.3. Het doen van dividenduitkeringen en de inkoop van eigen aandelen ... 21
2.3.4. De juridische fusie ... 22
3. Het Belgisch wettelijk kader ... 23
3.1. De Belgische overgang van absolute kapitaalbeschermingsregels naar open aansprakelijkheidsnormen ... 23
3.2. Wettelijk kader ... 23
3.2.1. Het Belgische kapitaal van de vennootschap ... 23
3.2.2. De Belgische financiële steunverleningsbepaling ... 25
3.2.3. De Belgische balans- en uitkeringstest ... 27
3.2.4. De alarmbelprocedure ... 30
3.2.5. De Belgische open aansprakelijkheidsnormen ... 32
3.3. De Belgische bescherming van de crediteuren bij risicovolle acquisitiefinancieringen ... 32
3.3.1. Het toereikend aanvangsvermogen ... 33
3.3.2. Het verstrekken van leningen en het verschaffen van zekerheden ... 33
3.3.3. De debt pushdown ... 34
3.3.4. Het doen van dividenduitkeringen en de inkoop van eigen aandelen ... 34
3.3.5. Het bestuursverslag ... 34
3.3.6. De alarmbelprocedure ... 35
4. Analyse van de rechtsvergelijking ... 36
4.1. Hervorming van het vennootschapsrecht ... 36
4.2. Het minimumkapitaal ... 36 4.3. Financiële steunverlening ... 37 4.4. De balans- en de uitkeringstest ... 39 4.5. Het bestuursverslag ... 40 4.6. De alarmbelprocedure ... 40 5. Conclusie ... 42 6. Literatuurlijst ... 44 6.1. Boeken ... 44
4 6.2. Tijdschriftartikelen ... 47 6.3. Kamerstukken ... 51 6.4. Jurisprudentie ... 51 6.5. Rapporten ... 51 6.6. Bekendmakingen ... 52 6.7. Overige bronnen ... 52
5
1. Inleiding
1.1. Introductie
In toenemende mate wordt in de rechtswetenschappelijke literatuur, met name vanuit het insolventierecht, aandacht gevraagd voor risicovolle acquisitiefinancieringen in de overnamepraktijk en de onevenredige risico’s daarvan voor de crediteuren van de vennootschappen die worden overgenomen.1
Een voorbeeld van een risicovolle acquisitiefinanciering is een leveraged buy-out. Een leveraged buy-out ziet er in de regel als volgt uit: De koper, een private equity-partij, richt een marginaal gefinancierde acquisitievennootschap op. Deze acquisitievennootschap verkrijgt alle aandelen in de doelwitvennootschap en betaalt de koopprijs aan de verkoper. De acquisitievennootschap trekt hiertoe meestal een krediet aan. Om dit krediet te verkrijgen willen de banken ook hiervoor zekerheden verkrijgen. De constructie zal hierin moeten voorzien.2 Behoudens het pandrecht op de aandelen kan de acquisitievennootschap geen zekerheden verschaffen voor het aangetrokken vreemd vermogen. De oplossing hiervoor wordt gevonden in het stellen van zekerheden door de doelwitvennootschap jegens de financierende bank. Deze zekerheden worden door de doelwitvennootschap echter verstrekt aan de bank in het kader van een aan de doelwitvennootschap zelf verstrekt concernkrediet. Vervolgens onttrekt de acquisitievennootschap een deel van het vermogen van de doelwitvennootschap om dit overbruggingskrediet te kunnen aflossen.3 Het onttrekken van het vermogen kan geschieden door een dividenduitkering, maar ook door middel van het doorlenen van een door de doelwitvennootschap geleend krediet. Het resultaat van deze constructie is dat de overnameschuld uiteindelijk (nagenoeg) geheel ten laste van de doelwitvennootschap komt.4 Dit heeft tot gevolg dat er gebruik kan worden gemaakt van fiscale aftrekmogelijkheden.5 Daarnaast kan op deze wijze het risico van de acquisitiefinanciering makkelijk worden afgewenteld op de doelwitvennootschap.
1 Zie bijvoorbeeld: De Weijs 2020, p. 197-198; De Weijs, Ondernemingsrecht 2016, afl. 17, p. 605-619; Barneveld, Ondernemingsrecht 2016, afl. 17, p. 82.
2 Van der Donk, Ondernemingsrecht 2007, afl. 5, p. 58-69. 3 Barneveld 2014, p. 31.
4 Krings, V&O 2014, afl. 3, p. 15. 5 Wierenga, V&O 2012, afl. 5, p. 77.
6
In het vervolg van deze scriptie wordt de leveraged buy-out als voorbeeld genomen bij het bespreken van de problematiek rondom risicovolle acquisitiefinancieringen.
1.2. De probleemstelling
Door gebruik te maken van de hierboven omschreven constructie ontstaat het risico dat de doelwitvennootschap meer schulden heeft dan zij op de langere termijn kan voldoen.6 De doelwitvennootschap heeft namelijk verhoudingsgewijs veel vreemd vermogen verkregen terwijl het eigen vermogen door vermogensonttrekkingen sterk verminderd kan zijn. De doelwitvennootschap moet een gefixeerde rente betalen over de banklening en zal deze banklening op een bepaald moment moeten aflossen.7 Daarnaast is het operationele risico van de doelwitvennootschap niet veranderd door de financieringsstructuur.8 Om deze reden is het mogelijk dat de financieringsstructuur de kans vergroot dat de doelwitvennootschap continuïteitsproblemen krijgt, in het geval dat het operationele resultaat van de doelwitvennootschap tegenvalt.
Als een risicovolle acquisitiefinanciering mislukt en de doelwitvennootschap failliet gaat, zijn de aandeelhouders hun inleg kwijt. In de literatuur is kritiek geuit op dat het daadwerkelijke nadeel primair ten laste komt van de crediteuren van de doelwitvennootschap en dat zij dus feitelijk de risico’s van acquisitiefinancieringen dragen.9 Het risico voor de aandeelhouders is bovendien beperkt, indien gebruik wordt gemaakt van de zogenoemde hefboomfinancieringen waarbij de aandeelhouders maar weinig eigen vermogen inbrengen en dus weinig kunnen verliezen.
De crediteuren van doelwitvennootschappen beschikken niet over een goede onderhandelingspositie om zelf een effectieve bescherming af te dwingen. De vraag is of de wet niet meer waarborgen kan én moet bieden jegens risicovolle acquisitiefinanciering om de crediteuren van ondernemingen te beschermen, nu zij deze bescherming zelf maar in beperkte mate kunnen afdwingen.10
6 Stein & Akon 2011, AA 2011, afl. 1, p. 5. 7 Barneveld 2011, p. 197.
8 Brealy, Myers & Marcus 2007, p. 401.
9 De Weijs 2020, p. 197-198; Barneveld 2011, p. 198. 10 Barneveld 2014, p. 56-58.
7
Een voor de hand liggende vorm van bescherming kan worden gevonden in het verplicht stellen van een zeker garantievermogen voor deze partijen. In dit kader luidt de vraag of de wetgever bij de invoering van de wet Flex-BV wel de juiste keuze heeft gemaakt om geheel af te zien van de bepalingen met betrekking tot het garantievermogen en de andere absolute kapitaalbeschermingsregels.
Vóór de invoering van de wet Flex-BV bestond bovendien het financiële steunverleningsverbod van artikel 2:207c BW (oud) dat onder meer zag op constructies zoals gebruikt bij acquisitiefinancieringen, maar dit artikel bood door de in de jurisprudentie en literatuur voorgeschreven restrictieve uitleg geen adequate bescherming. De wetgever heeft de afschaffing van de bepaling verdedigd met redenen als dat er te veel onduidelijkheid was over de interpretatie van het verbod, het verbod geen daadwerkelijke bescherming bood en het verbod niet noodzakelijk zou zijn.11 Gezien de toenemende kritiek op de hiervoor beschreven wijze van financieren is de vraag of het argument van het gebrekkige draagvlak nog wel opgaat en of moet worden overwogen om een verplicht garantievermogen, inclusief een variant van het oude financiële steunverleningsverbod, te herinvoeren, maar dan op zodanige wijze dat deze nieuwe bepaling daadwerkelijke bescherming biedt aan de crediteuren?
Extra aanleiding om die vraag op te brengen is de recente hervorming van het Belgische vennootschapsrecht. België heeft, in navolging van de invoering van de wet Flex-BV in Nederland, ervoor gekozen om het vennootschapsrecht flexibeler te maken en van absolute kapitaalbeschermingsregels over te gaan op open aansprakelijkheidsnormen.12 Bij deze hervorming van het vennootschapsrecht was een van de speerpunten aandacht te besteden aan de belangen van derden.13
Dit heeft ertoe geleid dat België op het punt van het garantievermogen en de besluitvormingsregel voor financiële steunverlening andere keuzes heeft gemaakt dan Nederland. Omdat bekend is dat bij de herziening van het Belgische vennootschapsrecht tevens gekeken is naar de aanpak van Nederland,14 kunnen de in België gemaakte keuzes wellicht dienen als inspiratiebron om de in Nederland gemaakte keuze tot het geheel afschaffen van het
11 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 24 en 66 (MvT). 12 Loosen & Van Campe, FTV 2019, afl. 6, p. 12.
13 Loosen & Van Campe, FTV 2019, afl. 6, p. 12. 14 De Wulf 2020, p. 2.
8
garantievermogen en de bepalingen met betrekking tot de financiële steunverlening te herbezien.
Het voorgaande leidt tot de volgende onderzoekvraag: “In hoeverre zijn een garantievermogen
en een financiële steunverleningsbepaling wenselijk in het Nederlandse recht, en kunnen de Belgische bepalingen over het aanvangsvermogen van de vennootschap en de financiële steunverleningsbepaling dienen als inspiratiebron om meer bescherming te bieden aan de crediteuren van doelwitvennootschappen jegens risicovolle acquisitiefinancieringen?”
Deze hoofdvraag zal ik beantwoorden aan de hand van de volgende deelvragen:
1. Wat is er veranderd voor de bescherming van crediteuren door de overgang van absolute kapitaalbeschermingsregels naar open aansprakelijkheidsnormen?
2. Aan de hand van welke kapitaalbeschermingsregels en welke open aansprakelijkheidsnormen worden acquisitiefinancieringen in Nederland gereguleerd? 3. Aan de hand van welke kapitaalbeschermingsregels en welke open
aansprakelijkheidsnormen worden acquisitiefinancieringen in België gereguleerd? 4. Wat zijn de verschillen en wat zijn de overeenkomsten tussen de Nederlandse en
Belgische regulering van acquisitiefinancieringen?
5. Op welke manier zouden de Belgische kapitaalbeschermingsregels kunnen worden aangepast om daadwerkelijke bescherming te bieden aan de crediteuren van de doelwitvennootschappen?
Een leveraged buy-out mislukt als een doelwitvennootschap failleert of ernstige continuïteitsproblemen ervaart. Omdat de leveraged buy-out waarbij de overnemer en de doelwitvennootschap beide BV’s zijn het meeste voorkomt15, bespreek ik in deze scriptie voornamelijk de bepalingen over BV’s en laat ik de NV, waar op basis van geharmoniseerde EU-regelgeving nog wel een wettelijk minimumkapitaal als garantievermogen en een verbod op financiële steunverlening voor geldt, buiten beschouwing. Bovendien laat ik de eventuele betrokkenheid van de Raad van Commissarissen buiten beschouwing.
9 1.3. De opzet
Deze scriptie bestaat uit vijf hoofdstukken. Hoofstuk 1 geeft een inleiding, kaart de probleemstelling aan en geeft aan wat de hoofdvraag is van deze masterscriptie. In de hoofdstukken 2,3 en 4 behandel ik elk van de deelvragen. In hoofdstuk 5 sluit ik mijn scriptie af met een conclusie.
In het tweede hoofdstuk begin ik met een toelichting op de aanpassing van de wetgeving in Nederland en ga ik daarna in op de gevolgen voor de crediteuren van de doelwitvennootschappen in het kader van risicovolle acquisitiefinancieringen. Hoofdstuk 3 bevat een beschrijving van de toepasselijke wetsbepalingen in België en de toepassing daarvan op risicovolle acquisitiefinancieringen.
In hoofdstuk 4 begin ik met het bespreken van de overeenkomsten en de verschillen tussen de Nederlandse en de Belgische regulering van risicovolle acquisitiefinancieringen. In dit hoofdstuk bespreek ik achtereenvolgens of de Belgische kapitaalbeschermingsbepalingen een goede bescherming bieden aan de crediteuren van de doelwitvennootschap, hoe deze bepalingen kunnen worden aangepast om een betere bescherming te bieden en of deze bepalingen wenselijk zijn.
Ten slotte geef ik in hoofdstuk 5 een conclusie van mijn bevindingen en geef ik een antwoord op de hoofdvraag.
10
2. Het Nederlands wettelijke kader
2.1. Een overgang van absolute kapitaalbeschermingsregels naar open aansprakelijkheidsnormen
Ondernemingen hebben verschillende stakeholders. De directe stakeholders zijn de grootaandeelhouders, minderheidsaandeelhouders, crediteuren, afnemers en werknemers.16 Het vennootschapsrecht dient de belangen van deze verschillende stakeholders te behartigen.17 Grootaandeelhouders beslissen in grote mate over de inrichting van de onderneming, aangezien zij een groot deel van de statuten kunnen bepalen. Crediteuren en andere stakeholders hebben hierop slechts beperkte of helemaal geen invloed.18 Dit komt omdat crediteuren en de andere stakeholders vaak makkelijk uitwisselbaar zijn. Daarnaast hebben zij vaak geen kennis van de inhoud van de statuten van de ondernemingen. Door de informatie- en machtsasymmetrie kunnen zij zichzelf moeilijk beschermen tegen de gevolgen van risicovolle acquisitiefinancieringen.19 Daarom kan worden gesteld dat de belangen van de crediteuren van doelwitvennootschappen door dwingende regels moeten worden beschermd.
De wetgever grijp in voordat het misgaat door vooraf middels het garantievermogen en een financiële steunverleningsbepaling, met nietigheid als sanctie, aan te geven hoe een acquisitiefinanciering opgezet kan én moet worden, op een minder risicovolle wijze. Op deze wijze zijn de crediteuren niet afhankelijk van de beperkte verhaalsmogelijkheden van het bestuur en de aandeelhouders. Deze voorgenoemde bepalingen bieden echter alleen effectieve bescherming aan de crediteuren van de doelwitvennootschap indien deze van toepassing zijn op alle mogelijke constructies die gebruikt kunnen worden door private equity-partijen om middels een acquisitiefinanciering vermogen te onttrekken aan de doelwitvennootschap om zo de kosten van de acquisitiefinanciering op het niveau van de doelwitvennootschap te brengen.
Na de invoering van de wet Flex-BV is er veel veranderd met betrekking tot de crediteurenbescherming in het vennootschapsrecht. In de literatuur wordt de nadruk gelegd op de verschuiving in de crediteurenbescherming van absolute ex-ante kapitaalbeschermingsregels naar meer open aansprakelijkheidsnormen die met name zien op het bestuur van de
16 Timmerman 2004, p. 12.
17 Mendel & Oostwouder 2007, p. 21. 18 Timmerman 2004, p. 12.
11
doelwitvennootschap.20 Deze verschuiving brengt grote gevolgen met zich mee brengt voor de crediteurenbescherming aangezien de open normen van de wet Flex-BV in de regel alleen maar zien op aansprakelijkheid van bestuurders die achteraf pas kan worden vastgesteld. Crediteuren zijn niet in staat in te grijpen op het moment dat een doelwitvennootschap, bijvoorbeeld, een ongeoorloofde uitkering doet. Het komt dikwijls voor dat bestuurders niet verzekerd zijn voor de volledige kosten van de aansprakelijkheid. Bestuurders hebben vaak zelf ook niet de financiële middelen om de volledige schade te vergoeden.21 De aansprakelijkheid van bestuurders biedt om deze redenen geen volledige oplossing voor een eventueel boedeltekort en zal daarom vaak leiden tot niet verhaalbare vorderingen van de ongesecureerde crediteuren.22
Onder omstandigheden kunnen aansprakelijkheidsrisico’s ook voor rekening van de aandeelhouders komen. Het aansprakelijk stellen van de aandeelhouders zal echter vaak geen doel treffen, omdat het vermogen van de acquisitievennootschap is aangewend voor de koop van de aandelen van de doelwitvennootschap. De aandelen in de doelwitvennootschap zijn de enige activa op de balans van de acquisitievennootschap. Om dit probleem op te lossen zou een doorbreking moeten plaatsvinden naar de private equity-partij en de hierachter liggende investeerders. Deze doorbraak van aansprakelijkheid wordt in Nederland echter niet snel aangenomen.23
2.2. Wettelijk kader
2.2.1. Het kapitaal van de vennootschap
De wetgever heeft bij de invoering van de wet Flex-BV ervoor gekozen om het kapitaalbegrip van de BV aan te houden,24 maar heeft wel het minimumkapitaal bij oprichting van 18.000 euro afgeschaft.25 Hierdoor kan een BV al worden opgericht met een zeer gering kapitaal, nu een aandeel maar een nominale waarde van 0,01 eurocent hoeft te hebben.26 Daarnaast is de BV niet meer verplicht om het maatschappelijk kapitaal te vermelden in de statuten.27 Verder kunnen de statuten voortaan bepalen dat het startkapitaal niet direct bij oprichting wordt
20 Barneveld 2020, p. 68-71; Barneveld, Ondernemingsrecht 2016, afl. 17, p. 83. 21 Beckers, MvV 2014, afl. 5, p. 120.
22 Beckers, MvV 2014, afl. 5, p. 120. 23 Bier 2012, p. 13.
24 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 22 (MvT).
25 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 1 (MvT). Dit was art. 2:178 lid 2 BW (oud). 26 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 26 (MvT). Dit was art. 2:178 lid 2 BW (oud). 27 Art. 2:178 lid 1 BW.
12
gestort.28 Bovendien is de verplichting om ten minste één vijfde deel van het maatschappelijk kapitaal te plaatsen afgeschaft.29
Een andere belangrijke wijziging is dat de inkoop van eigen aandelen in de BV versoepeld is. Het verbod om meer dan 50% van de eigen aandelen in te kopen en voor langer dan drie jaar te houden is afgeschaft.30 Daarnaast is ook de test om te bepalen of de BV eigen aandelen mag inkopen versoepeld. Voorheen mocht de BV slechts aandelen inkopen indien de vennootschap over voldoende vrij uitkeerbaar vermogen beschikte. Het eigen vermogen mocht bij de inkoop niet kleiner zijn dan wel worden, dan het gestorte en opgevraagde deel van het geplaatst kapitaal, vermeerderd met de gebonden reserves.31 De wet Flex-BV schrijft voor dat er slechts één aandeel met stemrecht moet zijn geplaatst bij een andere dan de vennootschap of haar dochter(s) en dat het eigen vermogen, verminderd met de verkrijgingsprijs van de aandelen niet kleiner mag zijn dan de reserves die krachtens de wet of de statuten moeten worden aangehouden.32 Bovendien geldt dat het bestuur niet mag besluiten tot inkoop als het bestuur weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap na de verkrijging niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.33 Deze twee testen worden ook gebruikt om te toetsen of de BV winst mag uitkeren. In paragraaf 2.2.3 ga ik verder in op deze twee testen.
Het minimumkapitaal, het geplaatst en gestort kapitaal trachtten als een waarborg te dienen voor de crediteuren van de vennootschap.34 In de memorie van antwoord van de wet Flex-BV gaf de wetgever aan dat met het minimumkapitaal werd beoogd te voorkomen dat er ten koste van de crediteuren, vermogen weg zou vloeien uit de vennootschap naar de aandeelhouders.35 De wetgever, de praktijk en de literatuur waren van mening dat het bedrag van 18.000 euro niet in verhouding stond tot de omvang van de bedrijfsactiviteiten van veel BV’s.36 De wetgever was van mening dat het minimumkapitaal hierdoor slechts schijnveiligheid bood aan crediteuren omdat het minimumkapitaal bij oprichting slechts een momentopname was.37 28 Art. 2:191 lid 1 BW.
29 Art. 2:178 lid 4 BW (oud). 30 Art. 2:207a lid 2 BW (oud). 31 Art. 2:207 lid 2 BW (oud).
32 Art. 2:175 lid 1 BW en art. 2:207 lid 2 BW. 33 Art. 2:207 lid 2 BW.
34 Mendel & Oostwouder 2007, p. 21.
35 Kamerstukken II 2006-2007, 31058, nr. 3, p. 22 (MvT).
36 Kamerstukken II 2006-2007, 31058, nr. 3, p. 24 (MvT). Zie voor een voorbeeld uit de literatuur: Bier, Ondernemingsrecht 2004, afl. 1-2, p. 10-16.
13
Bovendien kon een crediteur ook niet eisen dat een aandeelhouder alsnog zijn stortingsplicht voldoet.38 Om die redenen is de bepaling over het minimumkapitaal afgeschaft.
2.2.2. Het verbod op financiële steunverlening
Om een acquisitiefinanciering te bewerkstelligen maken private equity-partijen vaak gebruik van een constructie waarbij de doelwitvennootschap financiële steun verleent aan de acquisitievennootschap. Dit kan doormiddel van een lening van de doelwitvennootschap aan de acquisitievennootschap of doordat de doelwitvennootschap zekerheden verschaft ten behoeve van een lening die is aangegaan door de acquisitievennootschap.
Artikel 2:207c BW (oud), het financiële steunverleningsverbod, is door de invoering van de wet Flex-BV komen te vervallen.39 Het verbod is afgeleid uit de Tweede Richtlijn, deze richtlijn is inmiddels vervangen door de Verzamelrichtlijn.40 Het verbod geldt nog wel in een iets andere bewoording voor de NV op grond van artikel 2:98c BW. Het verbod uit de Tweede Richtlijn diende in eerste plaats te voorkomen dat de beperkingen op de inkoop van eigen aandelen niet in acht werden genomen of door andere constructies werden vermeden.41 In bredere zin diende het verbod ter bescherming van de crediteuren en minderheidsaandeelhouders.42 Het financiële steunverleningsverbod moest namelijk voorkomen dat het bijeengebrachte kapitaal van vennootschappen, ten nadele van (minderheids)aandeelhouders en crediteuren, werd uitgehold.43
Artikel 2:207c BW(oud) verbood dat een BV zekerheid stelde, een koersgarantie afgaf of zich op een andere wijze sterk maakte of zich hoofdelijk verbond naast of voor andere vennootschappen met het oog op de verkrijging van aandelen door derden in het kapitaal van de vennootschap of van certificaten daarvan.44 Bovendien verbood dit artikel vennootschappen om leningen te verstrekken indien deze leningen het bedrag van de uitkeerbare reserves (en voor zover de statuten dit verboden) te boven gingen met het oog op het nemen of verkrijgen
38 Zie Bier, Ondernemingsrecht 2004, afl. 1-2, p. 10-16.
39 Wet van 18 juni 2012 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en
flexibilisering bv-recht).
40 Art. 23 lid 1 van de Tweede Richtlijn van de Raad van de Europese Unie, 13 december 1976, 77/91/EEG. Nu artik. 64 van de Verzamel Richtlijn van de Raad van de Europese Unie, 14 juni 2017, 2017/1132.
41 Kamerstukken II 1978/79, 15304, nr. 3, p. 40-41 (MvT). 42 Kamerstukken II 2006/07, 31220, nr. 3, p. 4 (MvT). 43 Van Dijk & Veenma, O&F 2008, afl. 3, p. 109-110. 44 Art. 2:207c lid 1 BW (oud).
14
van aandelen in het kapitaal van die vennootschap of van certificaten daarvan.45 De vennootschap was dan verplicht om, voor zover de lening nog niet was terugbetaald, een niet uitkeerbare reserve aan te houden tot het uitstaande bedrag van de verschafte leningen.46 De wetgever gaf in de memorie van antwoord aan dat dit ervoor diende dat de aangesproken reserve niet nogmaals kon worden aangesproken voor een lening of een uitkering.47 Het verbod gold als een sterke ex-ante kapitaalbeschermingsbepaling, omdat een overtreding hiervan leidde tot nietigheid.48 Nietigheid brengt echter ook rechtsonzekerheid met zich mee, derhalve vormde het verbod een belangrijk obstakel voor de private equity-praktijk.49
De wetgever heeft het financiële steunverleningsverbod om een drietal redenen afgeschaft. De eerste reden voor de afschaffing was dat het verbod veel onduidelijkheid met zich mee bracht.50 Het was een ingewikkelde bepaling waarbij volgens de wetgever onduidelijkheid bestond over de interpretatie van sommige onderdelen.51 Uit de jurisprudentie bleek dat het verbod restrictief moest worden uitgelegd.52 Ondanks dat het verbod dus wel werd nageleefd, werd er veelvuldig gebruik gemaakt van diverse constructies waarbij doelwitvennootschapen wel op een manier financiële steun verleenden aan acquisitievennootschappen maar waarbij deze constructies niet onder het verbod vielen.53 Een van de doelen van het verbod was, zoals hierboven genoemd, onder meer het bewerkstelligen van de gelijkwaardige bescherming van aandeelhouders en crediteuren.54 Men kan, zoals Oostwouder dat doet, stellen dat indien dit doel nagestreefd had moeten worden, er geen restrictieve uitleg had moeten worden gegeven aan het verbod.55 De tweede overweging was dat de wetgever van mening was dat het financiële steunverleningsverbod moeilijk werkbaar was voor de praktijk, waardoor het verbod een onnodige last vormde voor de praktijk.56 Bovendien was de wetgever van mening dat een specifieke wettelijke regeling voor steuntransacties niet noodzakelijk was om crediteuren en
45 Art. 2:207c lid 2 BW (oud). 46 Art. 2:207c lid 3 BW (oud).
47 Kamerstukken II 1981/82, 16551, nr. 6, p. 16 (MvA).
48 Zie Boschma & Schutte-Veenstra, in: T&C BW 2019, art. 2:207c BW, aant. 2. Zie voor een andere mening Van Schilfgaarde 2009, p. 28.
49 Visser, Ondernemingsrecht 2005, afl. 17, p. 590-594. 50 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 66 (MvT). 51 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 66 (MvT).
52 HR 7 mei 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO1962 (Muller q.q./Rabobank), r.o. 3.4.4.
53 Zie hierover Beckers, MvV 2014, afl. 5, p. 117; Hartog, V&O 2004, afl. 6, p. 98; Viëtor & Scheenjes, FR 2012, afl. 6, p. 192; Bartman & Dorrestijn 2003, p. 251 e.v. Zie voor de relevante rechtspraak o.a. Rb. Breda 3
november 1992, ECLI:NL:RBBRE:1992:AB8563 (King Air); HR 7 mei 2004 , ECLI:NL:HR:2004:AO1962 (Muller q.q./Rabobank).
54 Oostwouder, de N.V. 1997, afl. 2, p. 49.
55 Zie Oostwouder 1996, p. 247-287. Zie in deze zin ook Bier 2003, p. 271-274. 56 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 24 en 66 (MvT).
15
aandeelhouders te beschermen.57 Financiële steuntransacties kunnen, volgens de wetgever, beter gereguleerd worden door open normen. De wetgever vult dit aan door aan te geven dat een vennootschap geen steuntransacties mag aangaan indien deze niet zijn onderworpen aan de gebruikelijke marktvoorwaarden of indien de transacties zeer ongunstig zijn voor de vennootschap.58 Dit is echter slechts een richtlijn om invulling te geven aan de interne bestuurdersaansprakelijkheid, waardoor de crediteuren terugvallen op de algemene aansprakelijkheidsnormen van de onrechtmatige daad.59 Dit betekent dat de crediteuren van de doelwitvennootschap ook bij een financiële steunverlening te maken hebben met een onzeker verhaalsrisico.
2.2.3. De (beperkte) balanstest en de uitkeringstest
Om een acquisitiefinanciering te bewerkstelligen kan de doelwitvennootschap ook dividend uitkeren zodat de acquisitievennootschap de aankoop van de aandelen in de doelwitvennootschap kan financieren. Op deze manier wordt uit de vennootschap vermogen onttrokken waar de crediteuren van de vennootschap zich niet meer op kunnen verhalen met als gevolg dat de vennootschap betalingsproblemen kan krijgen.
Vóór de invoering van de wet Flex-BV kende het vennootschapsrecht een balanstest waarbij uitkeringen aan aandeelhouders werden verboden, indien het eigen vermogen kleiner was dan het gestorte en opgevraagde deel van het kapitaal vermeerderd met de reserves die krachtens de wet of de statuten moesten worden aangehouden.60
De wetgever heeft deze balanstest afgeschaft, omdat hij van mening was dat de gegevens uit de jaarrekening waar de balanstest op ziet op het moment van de gewenste uitkering gedateerd kunnen zijn.61 De afschaffing van de balanstest zou volgens de wetgever ervoor zorgen dat vennootschappen zo min mogelijk belast worden met formaliteiten.62 Bovendien waren de wettelijke kapitaalbeschermingsbepalingen volgens de wetgever slechts relatief, omdat zelfs als de wettelijke regels werden nageleefd, een besluit tot dividenduitkering toch onrechtmatig kon
57 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 66 (MvT). 58 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 66 (MvT). 59 Van Dijk & Veenma, O&F 2008, afl. 3, p. 117. 60 Art. 2:216 lid 2 BW (oud).
61 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 24 (MvT). 62 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 29 (MvT).
16
zijn tegenover de crediteuren van de vennootschap.63 De wetgever gaat hierbij echter voorbij aan het feit dat de bescherming ook voortkwam uit de sanctie van de norm, te weten nietigheid van de uitkering.
De oude balanstest is vervangen door een beperkte balanstest en een uitkeringstest voor alle vormen van vermogensonttrekkingen door aandeelhouders.64 De beperkte balanstest bepaalt dat de algemene vergadering bevoegd is tot een winstuitkering indien het eigen vermogen groter is dan de reserves die krachtens de wet en de statuten moeten worden aangehouden.65 Bij deze test behoort het geplaatst en gestort kapitaal niet meer tot het gebonden vermogen van de vennootschap,66 met als gevolg dat een vennootschap zonder eigen vermogen een uitkering kan doen die leidt tot een negatief eigen vermogen.67 Een uitkering waarbij een negatief eigen vermogen ontstaat wordt in feite gefinancierd met vreemd vermogen.68
De uitkeringstest bepaalt vervolgens dat het bestuur goedkeuring slechts weigert voor een dergelijke uitkering indien het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden met als sanctie persoonlijke aansprakelijkheid voor het tekort dat is ontstaan door de uitkering en een terugbetalingsplicht voor aandeelhouders die niet te goeder trouw zijn geweest bij de vermogensonttrekkingen.69 Het bestuur moet dit besluit baseren op de maatstaven van solvabiliteit, liquiditeit en rentabiliteit.70 Uit de parlementaire geschiedenis blijkt dat het bestuur hierbij ongeveer één jaar vooruit dient te kijken.71
2.2.4. Het verbod op asset stripping
Naast de bepalingen uit het vennootschapsrecht kent de Wet financieel toezicht (Wft) een bepaling waar private equity-partijen hinder aan kunnen ondervinden bij het opzetten van een acquisitiefinanciering. Beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen, waartoe ook private equity-partijen behoren, dienen zich te onthouden van bepaalde rechtshandelingen die tot een
63 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 24 (MvT). De wetgever verwijst hierbij naar HR 8 november 1991, ECLI:NL:HR:1991:ZC0401 (Nimox) en HR 6 februari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO3045 (Reinders/Didam). 64 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 22 (MvT).
65 Art. 2:216 lid 1 en lid 2 BW. 66 Groenland, O&F 2012, afl. 4, p. 19. 67 Holtman, V&O 2013, afl. 4, p. 69.
68 Kamerstukken I 2011/12, 31058, nr. E p. 13-14. 69 Art. 2:216 lid 2 BW.
70 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 30 (MvT). 71 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 30 (MvT).
17
aanzienlijke daling van het vermogen van de doelwitvennootschap kunnen leiden. Deze bepaling uit de Wft is een implementatie van de Alternative Investment Fund Managers Richtlijn (hierna: AIFM-richtlijn). De AIFM-richtlijn is tevens geïmplementeerd in de Belgische wet.72 De opmerkingen in deze paragraaf gelden om deze reden ook voor de bescherming van de crediteuren onder het Belgische recht. De AIFM-richtlijn beoogt beleggers te beschermen en de stabiliteit en integriteit van de financiële markt te bevorderen. Deze richtlijn heeft niet als doel om de vennootschap of de crediteuren van doelwitvennootschappen te beschermen tegen risicovolle acquisitiefinancieringen.73 Een bepaling die tot doel heeft om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen, strekt zich echter vanzelfsprekend ook tot de bescherming van crediteuren.74
De bepaling beperkt Nederlandse beheerders van beleggingsinstellingen gedurende 24 maanden, vanaf het tijdstip waarop deze beleggingsinstellingen controle verkrijgen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, in het bevorderen, steunen of opdragen van winstuitkeringen, het terugbetalen op aandelen en de verkrijging van aandelen en kapitaalvermindering, indien dit niet bewerkstelligd kan worden uit vrije reserves of winsten.75 Indien de beheerder van de beleggingsinstelling namens de beleggingsinstelling stemrecht heeft in de vergadering van de bestuursorganen van de onderneming, dan stemt de beheerder gedurende 24 maanden vanaf het tijdstip waarop de beleggingsinstelling controle verkrijgt in de onderneming niet voor bovengenoemde rechtshandelingen.76 Bovendien dient de beheerder zich in te spannen om bovenstaande rechtshandelingen te verhinderen.77
Indien de beheerder zich niet houdt aan dit verbod dan is de rechtshandeling niet nietig of vernietigbaar.78 De Autoriteit Financiële Markten kan de fondsmanager slechts een last onder dwangsom opleggen of een bestuurlijke boete geven.79 In het uiterste geval kan zelfs de vergunning van de beheerder van de beleggingsinstelling worden ingetrokken of beperkt.80
72 Art. 82 en 83 van de Wet betreffende de alternatieve instellingen voor collectieve belegging en hun beheerders.
73 Krings, V&O 2014, afl. 2, p. 18. Zie ook Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 129. Overweging 2, 3 en 94 van de considerans van de AIFM-richtlijn 2011/61/EU.
74 Zie in deze zin ook Krings, V&O 2014, afl. 2, p. 18. 75 Art. 4:37v lid 1 sub a Wft.
76 Art. 4:37v lid 3 Wft. 77 Art. 4:37v lid 4 Wft.
78 Art. 1:23 Wft en Kamerstukken II 2011/12, 33235, 3, p. 22 en 93. 79 Art. 1:79 Wft dan wel art. 1:80 Wft.
18
De gedachte die ten grondslag ligt aan het verbod op asset-stripping is dat het dient te voorkomen dat beheerders van beleggingsinstellingen na een overname van een doelwitvennootschap de waardevolle activa van deze vennootschap verkopen om zo de opbrengst zelf te innen.81
Naar eigen zeggen ondervinden private equity-partijen echter, naast administratieve lasten, weinig hinder aan deze bepaling.82 De reden hiervoor is dat het verbod enkel een drempel is waar rekening mee moet worden gehouden bij uitkeringen die bepaalde kapitaalbeschermingsregels overstijgen.83 De reikwijdte van de verbodsbepaling is mijns inziens te beperkt om bescherming te kunnen bieden aan de crediteuren van de doelwitvennootschap. Een reden hiervoor is dat bijvoorbeeld een debt pushdown, waarbij een doelwitvennootschap een lening aangaat bij een bank en het geleende bedrag vervolgens doorleent aan de acquisitievennootschap, niet onder het verbod valt.84 Daarnaast kan een doelwitvennootschap zekerheden verschaffen aan de bank ten behoeve van de leningen van de acquisitievennootschap.85 Bovendien vinden in de regel bij acquisitiefinancieringen ‘exits’ en herfinancieringen pas na 24 maanden plaats waardoor deze bepaling daarbij geen doel heeft omdat de rechtshandelingen pas na 24 maanden plaatsvinden.86
2.2.5. De open aansprakelijkheidsnormen
Het vennootschapsrecht kent een aantal open aansprakelijkheidsnormen die bescherming trachten te bieden aan de crediteuren van doelwitvennootschappen jegens risicovolle acquisitiefinancieringen. Deze normen kunnen ex-post worden ingeroepen en kunnen ex-ante een afschrikkend effect hebben.
Bestuurders moeten handelen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.87 Indien het bestuur meewerkt aan een acquisitiefinanciering, waarbij de vennootschap extra verplichtingen aangaat, hoort de acquisitiefinanciering in het
81 Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 130.
82 De Weijs 2020, p. 197. Zie ook Gilligan & Wright 2014, ICAEW 2014, p. 94.
83 Zie ook Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 130-131; Kerkvliet, V&O 2011, afl. 3, p. 58; Bier,
Ondernemingsrecht 2013, afl. 10/11, p. 381-389; Overkleeft, V&O 2012, afl. 6, p. 107-111; Krings, V&O 2014,
afl. 3, p. 15-22.
84 Zie Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 130-131; Krings, V&O 2014, afl. 3, p. 15-22. 53; Koster, WPNR 2016/7117, p. 637-638; Mellenbergh, Ondernemingsrecht 2018, afl. 14, p. 616-617.
85 Zie Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 130-131. 86 Spetter, O&F 2013, afl. 2, p. 66.
19
vennootschappelijk belang te zijn.88 De Ondernemingskamer heeft in het PCM II-arrest bepaald dat het bestuur onderzoek moet doen naar de voor- en nadelen van een acquisitiefinanciering.89 Indien bestuurders niet handelen in het doel van de vennootschap dan kan een crediteur vorderen dat de uitkering wordt vernietigd.90 De mogelijkheid om vernietiging van de rechtshandelingen te vorderen vervalt na een jaar,91 hetgeen schuurt met de praktijk omdat de problemen van de doelwitvennootschappen in de regel pas ná een jaar ontstaan.
Bovendien kunnen crediteuren onder bijzondere omstandigheden het bestuur en de aandeelhouders van de doelwitvennootschap aansprakelijk stellen op grond van de onrechtmatige daad.92 De bestuurders en de aandeelhouders moeten dan in strijd hebben gehandeld met de wet of de in het maatschappelijk verkeer geldende opvattingen. Voor de bestuurders geldt, dat bewezen moet worden dat de bestuurders een persoonlijk ernstig verwijt valt te maken van het feit, dat de crediteuren schade lijden, door het onverhaalbaar en onbetaald blijven van hun vorderingen op de doelwitvennootschap.93 Voor de aandeelhouder geldt dat een individuele crediteur zich kan beroepen op de indirecte doorbraak van aansprakelijkheid. De aandeelhouder wordt hierdoor rechtstreeks aansprakelijk gesteld separaat aan de aansprakelijkheid van de doelwitvennootschap. 94 De aandeelhouder, de acquisitievennootschap, biedt in de regel weinig verhaalmogelijkheden, omdat haar vermogen is aangewend voor de koop van de aandelen van de doelwitvennootschap. De aandelen in de doelwitvennootschap zijn doorgaans de enige activa op de balans van de acquisitievennootschap.95
Bovendien kan, indien een doelwitvennootschap failliet gaat, de curator een beroep doen op de actio pauliana.96 De curator zou door een geslaagd beroep op de actio pauliana te doen, een
88 Mol, Ondernemingsrecht 2012, afl. 3 p. 109-116.
89 Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 (PCM II). 90 Art. 2:239 lid 5 jo. art. 2:15 lid 1 sub a BW.
91 Art. 2:15 lid 5 BW.
92 Op grond van art. 6:162 BW jo. 2:9 BW en in het geval van een faillissementsprocedure art. 2:248 lid 1 BW. 93 Zie HR 8 december 2006, ECLI:NL:HR:2006:AZ0758 (Ontvanger/Roelofsen), r.o. 3.5. Zie voor wat kwalificeert als een voldoende persoonlijk ernstig verwijt ook: HR 20 juni 2008, ECLI:NL:HR:2008:BC4959 (Willemsen/NOM); HR 6 oktober 1989, ECLI:NL:PHR:1989:AB9521 (Beklamel); HR 21 december 2001, ECLI:NL:PHR:2001:AD4499 (Sobi/Hurks).
94 Zie Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2009, nr. 837. Zie voor een uitwerking hiervan: HR 19 februari 1988, ECLI:NL:PHR:1988:AG5761 (Albada Jelgersma); HR 25 september 1981, ECLI:NL:HR:1981:AG4232 (Osby); HR 8 november 1991, ECLI:NL:HR:1991:ZC0401 (Nimox); HR 12 juni 1998,
ECLI:NL:HR:1998:ZC2669 (Coral/Stalt). 95 Barneveld 2011, p. 204.
20
aantal rechtshandelingen van de acquisitiefinanciering kunnen vernietigen. Zo kan de curator bijvoorbeeld de dividenduitkering door de doelwitvennootschap aan de acquisitievennootschap vernietigen.97 Maar ook een beroep op de actio pauliana zal weinig doel treffen omdat de acquisitievennootschap weinig verhaal biedt omdat zij geen activa bezit.98
Er zou daarom moeten worden doorgebroken naar de private equity-partijen en uiteindelijk de daadwerkelijke investeerders. In Nederland wordt de directe doorbraak van aansprakelijkheid naar aandeelhouders echter erg terughoudend toegepast.99 Bovendien ligt dat op basis van de huidige rechtspraak niet voor de hand.100
2.3. De bescherming van de crediteuren bij risicovolle acquisitiefinancieringen
Om een leveraged buy-out te bewerkstelligen zijn er meerdere constructies mogelijk. De mate van bescherming van crediteuren van de doelwitvennootschap is afhankelijk van de gekozen constructie. Dit wordt hieronder nader toegelicht.
2.3.1. Het verstrekken van leningen en het verschaffen van zekerheden
In het geval dat de doelwitvennootschap een lening verstrekt aan de acquisitievennootschap, of met als doel dat de acquisitievennootschap het aankoopbedrag van de aandelen kan voldoen met het geleende bedrag, worden de crediteuren niet beschermd door een absolute kapitaalbeschermingsbepaling of een andere ex-ante bepaling. In aanvulling hierop kan bij een acquisitiefinanciering tevens gebruik gemaakt worden van een constructie, waarbij de doelwitvennootschap zekerheden verschaft voor een lening aangegaan door de acquisitievennootschap voor de aankoop van de aandelen van de doelwitvennootschap om op deze manier reserves van de doelwitvennootschap liquide te maken. Hierdoor kan de doelwitvennootschap een dividenduitkering doen aan de acquisitievennootschap en kan deze op haar beurt de koopsom voldoen. In het geval dat de doelwitvennootschap zekerheden verschaft worden de crediteuren ook niet beschermd door een absolute kapitaalbeschermingsmaatregel.
97 Barneveld 2014, p. 441-444. 98 Barneveld 2011, p. 204. 99 Bier 2012, p. 13.
21
De wetgever heeft in de parlementaire geschiedenis wel aangegeven dat een lening of een zekerheidsverschaffing die eerder onder het financiële steunverleningsverbod viel moet worden onderworpen aan gebruikelijke marktvoorwaarden en dat deze rechtshandeling niet zeer ongunstig mag zijn voor de doelwitvennootschap. Dit biedt echter weinig bescherming aan de crediteuren van de doelwitvennootschap, omdat deze voorwaarden slechts een invulling kunnen geven aan de interne bestuurdersaansprakelijkheid, maar niet aan de onrechtmatige daadvordering die een individuele crediteur van de doelwitvennootschap in kan stellen. Het verstrekken van een lening en het verschaffen van zekerheden voor de aankoop van aandelen in de doelwitvennootschap zou vóór de invoering van de wet Flex-BV zijn onderworpen aan de voorwaarden van het financiële steunverleningsverbod en het minimumkapitaal. Door de combinatie van deze normen konden de crediteuren zich in het ergste geval nog verhalen op het minimumkapitaal en de niet uit te keren reserve die de doelwitvennootschap moest aanhouden, maar opgemerkt moet worden dat deze bescherming vaak niet geboden werd omdat deze beschermingsmaatregelen gemakkelijk te ontwijken waren door bijvoorbeeld gebruik te maken van een debt pushdown.
2.3.2. De debt pushdown
Bij een acquisitiefinanciering kan men gebruik maken van een debt pushdown. Bij een debt
pushdown trekt de doelwitvennootschap een lening aan bij een bank om het geleende bedrag
vervolgens weer door te lenen aan de acquisitievennootschap.101 De wet biedt bij deze constructie, op de open normen van bestuurders- en aandeelhoudersaansprakelijkheid na, geen bescherming aan de crediteuren van de doelwitvennootschap. Een debt pushdown werd vóór de invoering van de wet Flex-BV ook niet gereguleerd door het financiële steunverleningsverbod omdat deze constructie door de restrictieve uitleg niet onder het verbod viel.
2.3.3. Het doen van dividenduitkeringen en de inkoop van eigen aandelen
Indien de doelwitvennootschap het vermogen uitkeert aan de acquisitievennootschap of haar eigen aandelen inkoopt, tracht de wet de stakeholders te beschermen doordat deze uitkering en de inkoop door de uitkeringstest niet mag leiden tot de discontinuïteit van de vennootschap. Dit biedt echter geen bescherming op de lange termijn. Uit de parlementaire geschiedenis blijkt dat de richtlijn bij de termijn van de uitkeringstest slechts een periode van twaalf maanden betreft. Het bestuur hoeft bij de uitkeringstest geen rekening te houden met kosten voor de verdere
22
ontwikkeling van de onderneming en nieuwe investeringen.102 Bovendien geldt bij overtreding van de bepaling geen nietigheid als sanctie, maar kunnen slechts de bestuurders aansprakelijk worden gesteld, waarbij de crediteuren afhankelijk zijn van de hoogte waartoe de bestuurders verhaal kunnen bieden. Daarnaast kunnen crediteuren niet zelf een rechtstreekse individuele vordering indienen, omdat de aansprakelijkheid op grond van het overtreden van de uitkeringstest slechts intern geldt. De bewijslast rust hierbij in principe op de vennootschap of de curator.103 Indien de crediteuren een individuele vordering in willen stellen moeten zij een beroep doen op de onrechtmatige daad.
2.3.4. De juridische fusie
Ten slotte kan gebruik worden gemaakt van een juridische fusie tussen de doelwitvennootschap en de acquisitievennootschap. De acquisitievennootschap trekt in dat geval een externe lening aan van de bank en fuseert vervolgens met de doelwitvennootschap. Op deze wijze verkrijgt de bank de zekerheidsrechten die oorspronkelijk enkel op de activa van de acquisitievennootschap zagen maar door de fusie ook zien op de activa van de doelwitvennootschap.104 De wettelijke bepalingen die op een juridische fusie van toepassing zijn, bieden zelf bescherming aan de crediteuren.105 De crediteuren kunnen verzet aantekenen tegen de voorgenomen juridische fusie en kunnen daarbij om zekerheid vragen indien de financiële toestand van de verkrijgende rechtspersoon na de fusie niet genoeg waarborgen biedt aan hen.106 De risico’s voor de stakeholders van deze constructie bevinden zich echter niet altijd in de fusie als zodanig, maar tevens in andere onderdelen van de constructie waartgen zij geen verzet kunnen aantekenen.
102 Zie ook Bier, TvJ 2014, afl. 4, p. 92.
103 Boschma & Schutte-Veenstra, in: T&C BW 2019, art. 2:216 BW, aant. 4. 104 Viëtor & Scheenjes, FR 2012, afl. 6, p. 192.
105 Visser, Ondernemingsrecht 2005, afl. 17, p. 590-594. 106 Art. 2:316 lid 1 BW.
23
3. Het Belgisch wettelijk kader
3.1. De Belgische overgang van absolute kapitaalbeschermingsregels naar open aansprakelijkheidsnormen
In 2019 is het Belgische vennootschapsrecht hervormd. De wet van 23 maart 2019 tot invoering van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen (hierna: WVV) heeft ook voor acquisitiefinancieringen veel veranderd.107 De absolute kapitaalbeschermingsregels, die de crediteuren van de doelwitvennootschap dienden te beschermen tegen risicovolle acquisitiefinancieringen, hebben in het Belgische vennootschapsrecht ook steeds meer plaats gemaakt voor open aansprakelijkheidsnormen. De Belgische wetgever heeft er echter wel voor gekozen om een aantal kapitaalbeschermingsregels naast de open aansprakelijkheidsnormen te laten gelden.
3.2. Wettelijk kader
3.2.1. Het Belgische kapitaal van de vennootschap
De Belgische wetgever heeft in tegenstelling tot de Nederlandse wetgever er wel voor gekozen om een vervanging van het minimumkapitaal op te nemen in het vennootschapsrecht.
Vóór de hervorming van het Belgische vennootschapsrecht kende de voorganger van de Belgische BV, de BVBA, een minimumkapitaal, ter hoogte van 18550 euro.108 Ook in België was er kritiek vanuit het bedrijfsleven dat het minimumkapitaal crediteuren niet voldoende beschermde en dat deze eis bovendien niet genoeg rekening hield met de mogelijke activiteiten van een BVBA.109
Middels het invoeren van een toereikend aanvangsvermogen heeft de Belgische wetgever de afschaffing van het minimumkapitaal op willen vangen.110 Deze bepaling houdt in dat de oprichters van een Belgische BV erop toe dienen te zien dat de vennootschap bij de oprichting over een toereikend vermogen beschikt om de voorgenomen bedrijvigheid van de vennootschap
107 Zie Wet van 23 maart 2019 tot invoering van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen en houdende diverse bepalingen, Belgisch Staatsblad (BS) 4 april 2019.
108 Art. 214 W.Venn (oud).
109 De Centrale Raad Bedrijfsleven, Advies betreffende de hervorming van het vennootschaps- en verenigingsrecht, Brussel: CRB 2019.
24
te voeren.111 Hierbij kunnen de oprichters rekening houden met andere financieringsbronnen, zoals achtergestelde financiële middelen die door de aandeelhouders ter beschikking worden gesteld aan de vennootschap.112 De oprichters hebben daarbij de verplichting om een financieel plan op te stellen. Deze verplichting kent het Belgische vermogensrecht al langer en heeft volgens de wetgever zijn nut bewezen.113 Het financieel plan dient het lichtzinnig oprichten van vennootschappen te beletten.114 Door de hervorming van het vennootschapsrecht kent het Belgische recht nu ook een minimuminhoud voor het financieel plan. Het plan dient een nauwkeurige beschrijving van de voorgenomen bedrijvigheid te bevatten en daarnaast de volgende gegevens: een overzicht van alle financieringsbronnen bij de oprichting met een opgave van de in dat verband verstrekte zekerheden, een openingsbalans en een geprojecteerde balans na twaalf en vierentwintig maanden, een geprojecteerde resultatenrekening na twaalf en vierentwintig maanden, een begroting van de verwachte inkomsten en uitgaven voor een periode van minstens twee jaar na de oprichting en een beschrijving van de gehanteerde hypotheses bij de schatting van de te verwachten omzet en rentabiliteit.115
Sinds 2019 is er een bepaling aan het vennootschapsrecht toegevoegd over de aansprakelijkheid van de oprichters. De oprichters kunnen jegens de belanghebbenden aansprakelijk worden gehouden, indien op het moment van oprichting duidelijk was dat het vermogen van de BV ontoereikend was voor de voorgenomen bedrijvigheid over ten minste twee jaar na oprichting en de BV failliet wordt verklaard binnen drie jaar na oprichting.116 De rechter toetst dit echter marginaal omdat er sprake moet zijn van een ‘kennelijk’ ontoereikend startkapitaal.117 De rechter kan de oprichters dan aansprakelijk houden voor een deel of voor alle onbetaalde schulden van de vennootschap.118 De aansprakelijkheidsvordering kan uitsluitend worden ingesteld door de curator.119
Bruloot en Maresceau zijn van mening dat door de minimuminhoud van het financieel plan in te voeren, het plan niet alleen meer een formaliteit is maar daadwerkelijk een
111 Art. 5:3 WVV.
112 Maresceau & Van der Elst, TvOB 2020, afl. 2, p. 46. 113 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 128. 114 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 128-129. 115 Art. 5:4 WVV.
116 Art. 5:16 WVV.
117 Zie hierover: Bruloot 2014, p. 56-58.
118 Maresceau & Van der Elst, TvOB 2020, afl. 2, p. 46. 119 Coussement & Tison 2003, p. 53.
25
oprichtingsvereiste.120 De Wulf is van mening dat de nieuwe wetgeving de positie van crediteuren heeft versterkt.121 Oprichters moeten echt nadenken over de toereikbaarheid van de financiële middelen, met name nu er gekozen is om deze aansprakelijkheid te laten gelden bij een ruime termijn van drie jaar voor het ontstaan van een faillissement. Hierdoor zullen mijns inziens oprichters geen onnodige risico’s nemen. De afwezigheid van een financieel plan kan niet volstaan voor de rechter, om te besluiten tot een kennelijk ontoereikend aanvangskapitaal.122 Het financieel plan kan eventueel dienen als bewijsmateriaal. In het geval dat de vennootschap failliet gaat kan de curator, als hij inzicht krijgt in het financieel plan omdat hij de boedel beheert, het financieel plan gebruiken om aan te tonen dat het aanvangsvermogen van de vennootschap niet toereikend genoeg was.
In België is de regeling om aandelen in te kopen ook versoepeld. Voor de hervorming van het vennootschapsrecht kon een BV slechts 20% van het geplaatst kapitaal inkopen. Bovendien moest de BV deze aandelen binnen twee jaar weer verkopen.123 De WVV schrijft voor dat dezelfde regels gelden voor de inkoop van eigen aandelen als de regels die gelden voor het uitkeren van winst.124 Deze regels zal ik in paragraaf 3.2.3 verder bespreken.
3.2.2. De Belgische financiële steunverleningsbepaling
Waar de Nederlandse wetgever bij de invoering van de wet Flex-BV gekozen heeft om het verbod op financiële steunverlening af te schaffen, heeft de Belgische wetgever er juist voor gekozen om een financiële steunverleningsbepaling te handhaven. De Belgische wetgever is van mening dat financiële steunverlening in principe is toegestaan, maar dat er wel een regeling moet zijn die misbruik, dat kan voortvloeien uit belangenconflicten bij BV’s, kan tegengaan.125 De Belgische wetgever ziet de bepaling dus als een anti-misbruik bepaling maar geeft daarbij tevens aan dat financiële steunverlening niet is toegestaan indien de rechten van minderheidsaandeelhouders worden miskend en de continuïteit van de vennootschap in gevaar komt. Hoewel de bepaling niet is aangehouden om de crediteuren van de doelwitvennootschap te beschermen, kan deze bescherming wel geboden worden omdat de bepaling de continuïteit van de vennootschap tracht te bewaken.
120 Bruloot & Maresceau 2011, p. 70. De auteurs bespreken hierbij het financieel plan van de S-BVBA maar deze regelgeving is nu ook van toepassing op de Belgische BV.
121 De Wulf 2020, p. 12. 122 Bruloot 2014, p. 57.
123 Art. 321 jo. art. 326 W.Venn.
124 Art. 5:145 lid 2 jo. art. 5:142 jo. art. 5:143 WVV. 125 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 183.
26
Een Belgische BV mag slechts zekerheden stellen, leningen verstrekken en financiële middelen voorschieten met het oog op de verkrijging van de aandelen van de BV door derden, als voldaan wordt aan bepaalde voorwaarden. De algemene vergadering van de BV heeft de taak om het besluit te nemen om de verrichting toe te staan.126 Uit dit vereiste valt af te leiden dat de bepaling misbruik bij belangenconflicten dient tegen te gaan, omdat deze rechtshandelingen anders volledig aan het bestuur over konden worden gelaten. In het Nederlandse recht zou dit vervolgens betekenen dat de financiële steunverlening niet in het doel van de vennootschap hoeft te zijn, zoals bij een dividenduitkering, omdat het bestuur medewerking aan de rechtshandeling slechts mag weigeren indien anders de continuïteit van de vennootschap in gevaar komt.
Financiële steunverlening valt echter wel onder de verantwoordelijkheid van het bestuur. Het bestuur moet een verslag opstellen waarin de redenen worden,127 en moet het bestuur de balanstest en de uitkeringstest uitvoeren.128 Bij niet-nakoming van de financiële steunverlening gelden slechts de sancties die voor deze twee testen gelden. Daarnaast dient de vennootschap een reserve op te nemen op haar balans, ten bedrage van de totale financiële steunverlening.129 In het geval dat de financiële steunverlening wordt verminderd, kan ook de reserve evenredig worden verminderd.130 De wetgever geeft aan dat de reserve moet verhinderen dat het beschikbare vermogen meerdere keren wordt aangewend. 131 Indien de financiële steunverlening wordt verschaft in de vorm van het verlenen van zekerheid, moet de balanstest worden uitgevoerd door rekening te houden met het maximale bedrag van het verlies dat de vennootschap kan lijden door de zekerheidsverschaffing. Daarbij dient de vennootschap een reserve aan te houden voor het maximale bedrag van het verlies dat de vennootschap zou kunnen lijden door de steun.132
In paragraaf 3.2.3., waar ik de regulering rondom dividenduitkeringen bespreek, ga ik verder in op de balans- en uitkeringstest en het bestuursverslag. In deze paragraaf bespreek ik bovendien de sanctie van de balans- en uitkeringstest. Deze sanctie is tevens de enige sanctie voor het niet voldoen aan de financiële steunverleningsbepaling.
126 Art. 5:152 lid 1 WVV. 127 Art. 5:152 lid 2 WVV.
128 Art. 5:152 lid 3 jo. art. 5:142 jo. art. 5:143 WVV. 129 Art. 5:152 lid 4 WVV.
130 Art. 5:152 lid 4 WVV.
131 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 183. 132 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 183.
27
De heersende leer in de Belgische literatuur en de rechtspraak is dat de opsomming van de handelingen van de financiële steunverleningsbepaling limitatief is en dat de bepaling restrictief dient te worden uitgelegd.133 De financiële steunverleningsbepaling is dus bijvoorbeeld niet van toepassing op de eerder besproken debt pushdown.134
3.2.3. De Belgische balans- en uitkeringstest
Het Belgische vennootschapsrecht kent, in tegenstelling tot het Nederlandse vennootschapsrecht, wel een volledige balanstest. Zoals hierboven besproken is deze balanstest en de Belgische uitkeringstest ook van toepassing op de financiële steunverlening en de inkoop van eigen aandelen.
Indien een Belgische BV dividend wil uitkeren, mag het eigen vermogen van de vennootschap niet negatief zijn of negatief worden door de geplande dividenduitkering.135 Dit is opmerkelijk nu het Belgisch vennootschapsrecht geen kapitaalbegrip meer kent. Het eigen vermogen, dus het nulpunt, geldt in het huidige recht als ijkpunt.136 Om het beschikbare eigen vermogen te bepalen moet eerst de balanstest worden toegepast.
De balanstest ziet er als volgt uit:
Eigen vermogen = totaalbedrag van de activa, verminderd met (i.) de voorzieningen, (ii.) de schulden, (iii.) de niet afgeschreven bedragen van de oprichtings- en uitbreidingskosten en de kosten voor ontwikkeling en onderzoek. Aan de passiva zijde zijn deze aftrekposten gelijk aan de inbrengen (voor zover deze niet zijn uitgekeerd), de overgedragen winsten en de reserves.137 Wettelijke niet-beschikbare reserves zijn bijvoorbeeld reeds eerder verleende financiële steun en ingekochte eigen aandelen.138 Bovendien kunnen aandeelhouders, eventueel op verzoek van de crediteuren van de vennootschap, inbrengen in de vennootschap geheel of gedeeltelijk niet-beschikbaar verklaren. Voor de toepassing van de balanstest wordt gekeken naar de laatst goedgekeurde jaarrekening of een recente staat van de activa en passiva op de balans van de vennootschap.139
133 Bogaerts, TRV 2008, afl. 4, p. 256-267.
134 Tanghe & van Pul, Bank. Fin. R. 2005, afl. 1, p. 47. 135 Art. 5:152 lid 3 jo. art. 5:142 WVV.
136 Barneveld 2020, p. 81.
137 Wyckaert & van Baelen 2018, p. 49. 138 Zie bijvoorbeeld art. 5:152 lid 4 WVV. 139 Art. 5:152 sub 3 jo. art. 5:142 WVV.
28
Op de eerste test, de balanstest, volgt een tweede test, de zogenoemde ‘liquiditeitstest’ deze test is te vergelijken met de Nederlandse uitkeringstest. Deze test zal ik in het vervolg dan ook de Belgische uitkeringstest noemen. Deze uitkeringstest bepaalt dat een besluit van de algemene vergadering tot uitkering slechts uitwerking heeft, nadat het bestuursorgaan heeft vastgesteld dat de vennootschap, volgens de redelijkerwijs te verwachten ontwikkelingen, na de uitkering in staat zal blijven haar schulden te voldoen naarmate deze opeisbaar worden over een periode van minstens twaalf maanden te rekenen vanaf de datum van de uitkering.140 Hierbij dient het bestuur rekening te houden met gebeurtenissen die voor de uitkering al kenbaar zijn en die op de langere termijn, van ten minste twaalf maanden een impact kunnen hebben op de liquiditeitspositie van de BV.141 Het bestuur dient echter ook rekening te houden met gebeurtenissen waarvan het bestuur kennis heeft die met zekerheid tot uitdrukking komen na twaalf maanden. Het wordt natuurlijk voor het bestuur wel moeilijker om deze gebeurtenissen en de manier waarop deze tot uitdrukking komen in te schatten, wanneer deze op de langere termijn pas tot uitdrukking zouden komen.142
Het bestuur moet het besluit, de bevindingen van de testen en de gebruikte gegevens verantwoorden in een verslag.143 Dit verslag dient drie doelen. Het eerste doel is om te bewerkstelligen dat het bestuur daadwerkelijk zorgvuldig de liquiditeitspositie van de vennootschap onderzoekt. Het kan bovendien een belangrijk document zijn voor kredietverschaffers van de vennootschap, omdat zij dan kunnen zien hoe de dividenduitkering hun positie verandert.144 De kredietverschaffers moeten hun recht op inzage wel contractueel vastleggen, omdat het verslag niet wordt gedeponeerd.145 Bovendien kan het verslag ook dienen als bewijsmateriaal bij problemen na de uitkering.146 De wetgever geeft hierbij slechts aan dat het verslag het bestuur de gelegenheid biedt om bewijsmateriaal samen te stellen. Met het verslag kan het bestuur dan bewijzen dat zij wel hebben voldaan aan de balans- en uitkeringstest, waardoor de uitkering op het moment van het besluit rechtsgeldig was. De wetgever gaat voorbij aan het feit dat de curator in de regel, doordat hij belast is met het beheer van de boedel van de vennootschap, ook inzage krijgt in het verslag en dit als bewijsmateriaal kan gebruiken in een aansprakelijkheidsprocedure jegens het bestuur. In een gerechtelijke
140 Art. 5:143 WVV.
141 Wyckaert & van Baelen 2018, p. 50. 142 Wyckaert & van Baelen 2018, p. 50. 143 Art. 5:152 lid 3 jo. art. 5:143 WVV. 144 Wyckaert & van Baelen 2018, p. 51. 145 Art. 5:143 WVV.
29
procedure zal eveneens een crediteur inzage kunnen krijgen in het verslag indien het bestuur het verslag gebruikt als bewijsvoering. Het verslag is echter niet op straffe van nietigheid voorgeschreven.147
In het geval een uitkering geschiedt in strijd met de balans- en/of de uitkeringstest, dan heeft dit geen nietigheid tot gevolg. Het bestuur is slechts hoofdelijk aansprakelijk voor de schade die is ontstaan door de rechtshandeling.148 De bestuurders zijn daarbij aansprakelijk voor de schade die voortvloeit uit het feit dat de vennootschap niet in staat is om haar schulden te betalen door de uitkering.149 Deze hoofdelijke aansprakelijkheid kan worden ingeroepen door de vennootschap zelf én door derden. 150 Een crediteur van de doelwitvennootschap kan vóór het faillissement van de vennootschap zijn schade individueel vorderen.151 Dit is anders in het geval dat het faillissement van doelwitvennootschap reeds is ingetreden, vanaf dat moment kan een crediteur slechts een individuele vordering instellen, indien de curator de vordering niet instelt binnen een maand na hiertoe door de benadeelde crediteur te zijn aangemaand.152 De curator kan daarna echter de door de crediteur ingestelde procedure overnemen. Indien de curator de procedure overneemt, dan wordt hij van rechtswege geacht de vordering voor te zetten als rechtsopvolger van de crediteur. 153 Het gevolg hiervan is dat de crediteur zijn aansprakelijkheidsvergoeding op de bestuurders moet delen met de andere boedelcrediteuren. Bovendien is de aansprakelijkheid van de bestuurders beperkt omdat België een aansprakelijkheidsgrens kent. Het maximale bedrag van de aansprakelijkheid van de bestuurders is afhankelijk van de grootte en de bestaansduur van de vennootschap.154
In aanvulling op het voorgaande, kan de onterechte winstuitkering of financiële steunverlening ook op elk moment worden teruggevorderd van de aandeelhouders door de vennootschap of de curator.155 Het is daarbij niet van belang dat de aandeelhouders te kwader trouw waren.156 Daarnaast kunnen de crediteuren van de vennootschap een zogenoemde zijdelingse vordering instellen om schadevergoeding te vorderen voor de onterechte winstuitkering of de financiële
147 Parl. St. Kamer 2017-18, nr. 3119/001, p. 180. 148 Art. 5:144 WVV.
149 Moens, BIBF 2019, afl. 489, p. 3. 150 Art. 5:144 WVV.
151 Op grond van art. 2:56 lid 3 WVV. 152 Art. XX.225 lid 3 WER.
153 Art. XX.225 lid 3 WER. 154 Art. 2:57 WVV.
155 Art. 5:144 WVV. 156 Art. 5:144 WVV.
