Wat zijn de consequenties van private equity investeringsmethode en haar financieringsstructuur voor bedrijven die ze overnemen?

29 Juni 2015   Dhr. P. Trietsch   Bachelor Thesis  

Wat zijn de consequenties van Private Equity

investeringsmethode en haar financieringsstructuur voor bedrijven die ze overnemen?

Studiejaar 2014/2015 Semester 2, periode 3

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Verklaring eigen werk

Hierbij verklaar ik, Joost Slagt dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.

Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.

De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is alleen verantwoordelijk voor de begeleiding tot het inleveren van de scriptie, niet voor de inhoud.

1. De inleiding   5  

1.1 De onderzoeksvraag en deelvragen   6  

1.2 Plan van aanpak   6  

2. De ontwikkeling van PE   7  

2.1 Het ontstaan van PE   7  

2.2 PE Ontwikkeling   7  

2.3 De LBO methode   8  

2.4 Management verandering na een PE overname   9  

3. De invloed van PE op stakeholders   10  

3.1 Hoe heeft de PE markt zich ontwikkeld tussen 1989 en 2006?   11  

3.1.1 De vier dimensies van Acharya et all.   12  

3.1.2 Een concluderende analyse van veranderingen in de PE markt   16  

3.2 Waarom gebruikt PE een LBO?   17  

3.2.1 De PE overname in beeld   17  

3.2.2 De herstructurering van een bedrijf na de PE overname   18   3.3 Welke consequenties heeft PE voor het overgenomen bedrijf?   20  

4 Conclusie   23  

5 Bibliografie   25  

Abstract  

Private Equity bedrijven hebben de laatste jaren steeds meer investeringen gedaan in slecht renderende bedrijven of in bedrijven waar waardevermeerdering mogelijk was en heeft daarmee een exorbitante groei doorgemaakt. Dit is merendeels gedaan aan de hand van de leveraged buy-out methode. Deze financieringsstructuur heeft verschillende gevolgen voor de belanghebbende rondom een Private Equity overname. Binnen dit stuk wordt beschreven wat deze financieringsstructuur inhoud en wat de gevolgen van de financieringsstructuur zijn op de verschillende stakeholders. Het bedrijf dat wordt overgenomen door een Private Equity bedrijf zal worden uitgelicht omdat deze de grootste consequenties ondervindt van een overname. Er wordt een tijdsperiode vergeleken waarbij de Private Equity structuur ,en wat hierbinnen veranderd is, centraal staat. Zo wordt geanalyseerd wat de ontwikkelingen zijn die Private Equity doormaakt en wat de gevolgen zijn van deze ontwikkelingen op de bedrijven die ze overnemen. Gezien de extreme groei van Private Equity en de grote gevolgen die het voor verschillende stakeholders kan hebben is dit zeer relevant. Gevonden wordt dat de financieringsstructuur de grootste oorzaak is van de negatieve gevolgen die Private Equity kent. Aan de hand van de conclusie zal vervolgens een aanbeveling gedaan worden voor de toekomst om de negatieve consequenties van Private Equity in te perken.

1. De inleiding

Private Equity (PE) is een bedrijfstak die matig renderende bedrijven overneemt, overwegend met geleend geld, om in een korte periode (vaak 3-5 jaar) het rendement te verbeteren en dan het overgenomen bedrijf weer te verkopen, vaak met aanzienlijke winst.

Het geld om te investeren haalt PE uit fondsen waar banken, pensioenfondsen,

particulieren en andere instanties in investeren. Deze instanties zijn geïnteresseerd om in deze fondsen te investeren omdat PE fondsen over het algemeen, zelfs met hun hogere risico profiel, meer dan gemiddeld renderen.

In de jaren ‘80 is de PE markt ingestort. De PE bedrijven, de banken maar met name de overgenomen bedrijven hebben de gevolgen hiervan destijds ondervonden. Het

geïnvesteerd vermogen in PE is sindsdien echter enorm gestegen, van 5 miljard in 1980 naar 300 miljard in 2004 (Phalippou & Gottschalg, 2009).

PE is een bedrijfstak die veel in het nieuws is, zowel positief als negatief. Er zijn recent een toenemend aantal voorbeelden van bedrijven overgenomen door PE, die de

negatieve gevolgen van een overname hebben ondervonden. Deze negatieve gevolgen zijn de afgelopen jaren meermaals in de media gepubliceerd.

In deze scriptie wil ik dan ook onderzoeken wat een PE bedrijf precies doet en wat de consequenties zijn voor het overgenomen bedrijf.

1.1 De onderzoeksvraag en deelvragen

De  Onderzoeksvraag:    

Wat zijn de consequenties van de Private Equity investeringsmethode en haar financieringsstructuur voor de bedrijven die ze overnemen?

Om antwoord te geven op de hoofdvraag zal allereerst PE en haar financieringsstructuur worden besproken. Daarna wordt er onderzocht wie de stakeholders zijn en wat positieve en negatieve gevolgen voor de stakeholders zijn binnen een PE overname. Om antwoord te geven op de onderzoeksvraag zijn dan ook de volgende deelvragen opgesteld:

1. Hoe heeft de PE markt zich ontwikkeld?  

2. Wat is de PE financieringsmethode en waarom wordt deze gebruikt?  

3. Wat voor consequenties heeft de PE overname voor het overgenomen bedrijf?  

1.2 Plan van aanpak

Hierboven is aangegeven dat eind jaren ‘80 de PE markt instortte en dat in de twintig jaren daarna de PE markt een enorme groei heeft doorgemaakt. Er worden dan ook die twee momenten gekozen (1989 en 2006) om een vergelijking te maken en te leren wat de

consequenties zijn van de PE overname en wat de financieringsstructuur voor gevolgen heeft voor het overgenomen bedrijf

In hoofdstuk 2 zal kort het ontstaan, de ontwikkeling, de financieringsstructuur en de implicaties van een PE overname voor het overgenomen bedrijf worden besproken.

In hoofdstuk 3 wordt er meer in detail beschreven wat de ontwikkeling van de PE markt was tussen 1989 en 2006 en wat de consequenties zijn geweest voor het overgenomen bedrijf. Ik sluit deze scriptie af met een aantal conclusies en enkele aanbevelingen.

2. De ontwikkeling van PE

De ontwikkeling van de structuur van PE en de ontwikkeling van de stakeholders is van cruciaal belang om de veranderingen te begrijpen die PE en de stakeholders hebben

doorgemaakt. Hier zal kort worden uitgeweid over het ontstaan van PE, de structuur van PE, de PE ontwikkeling door de jaren heen en het Leveraged Buy Out (LBO) concept; de typische financieringsstructuur van een PE overname. Daarnaast zal worden beschreven wat deze PE methode voor positieve en negatieve consequenties heeft voor het overgenomen bedrijf.

2.1 Het ontstaan van PE

PE is ontstaan rond 1946 toen de ARD (American Research and Development Corporation) werd opgericht (Fenn et all, 1995). Een investeringsmaatschappij die werd opgericht omdat er te weinig lange termijn financieringen beschikbaar waren. Het doel van de oprichters van ARD was om een private-sector oplossing te genereren voor lange termijn financieringen voor bedrijven en start-ups. Het doel daarnaast was om een institutie op te richten dat management ervaring en kapitaal voor nieuwe ondernemingen bijeenbracht.  

Het doel was om het bedrijf waarin geïnvesteerd werd zodanig te verbeteren dat de investering zich uitbetaalde. Het inzetten van een door PE opgeleid of daarvoor ontwikkeld management was dan ook een middel om de groei en waardevermeerdering van een bedrijf te waarborgen om ervoor te zorgen dat het PE bedrijf zijn investering met (een goed) rendement zou kunnen doorverkopen (Fenn et all, 1995). PE beheert zijn eigen investering dus niet alleen door in te schatten of een bedrijf de investering zou terug betalen maar deed dit ook zelf door het management en het bedrijf over te nemen. Door het management van een bedrijf over te nemen wordt er getracht waarde te creëren zodat het bedrijf in waarde zou stijgen wat betekent dat bij een doorverkoop er rendement op de investering wordt behaald (Fenn et all, 1995).

2.2 PE Ontwikkeling

Kapitaal gerelateerd aan PE is gestegen van 5 miljard in 1980 naar 300 miljard in 2004 (Phalippou & Gottschalg, 2009). Deze stijging beschrijft hoe explosief de PE markt is gegroeid. Het gevolg hiervan is dat PE een steeds grotere rol speelt binnen verschillende industrieën en bedrijven.  

De financieringsstructuur waarmee een PE bedrijf een bedrijf overneemt wordt een LBO genoemd. Dit type overname betekent dat de overname wordt gefinancierd met een klein percentage (10 tot 30 procent) eigen vermogen en met een groot percentage vreemd

vermogen (Kaplan & Strömberg, 2008). De PE bedrijven nemen vaak een hoog percentage (veelal 100%) van de uitstaande aandelen over zodat zij een controle belang verwerven wat betekent dat zij zeggenschap krijgen over het beleid van het bedrijf. Hiermee zorgen ze ervoor dat ze zelf verantwoordelijk zijn voor de waardevermeerdering van een bedrijf en dat ze er dus ook zelf voor kunnen zorgen dat de investering zich uitbetaalt. Het PE bedrijf biedt meer dan de huidige marktwaarde die voor de aandelen staat om het interessant te maken voor bestaande aandeelhouders om hun aandelen te verkopen. Het PE bedrijf koopt zo vaak de gehele controle van een bestaand bedrijf.  

Eind jaren ‘80 waren het aantal LBO’s en het kapitaal wat daarbij betrokken was op een absoluut hoogtepunt, namelijk 88 miljard dollar (Acharya et all, 2007). De twintig jaren daarna daalde dit significant. Na de daling heeft het kapitaal gemoeid met PE zich weer opgebouwd en in 2006 bereikte het kapitaal zich op zijn hoogste niveau ooit 500 miljard dollar (Acharya et all, 2007).  

2.3 De LBO methode

In vorige paragrafen is beschreven dat de LBO structuur gebruikt wordt door PE bedrijven om een bedrijf over te nemen. Gezien het feit dat PE bedrijven bij hoge uitzondering deze

structuur niet gebruiken wordt er in deze scriptie dan ook aangenomen dat PE altijd de LBO structuur gebruikt. Gegeven deze aanname is het van cruciaal belang om te begrijpen hoe deze financieringsstructuur in elkaar zit.

De financieringsstructuur van een PE overname beschrijft dat een groot percentage (vaak meer dan 50% soms zelfs 90%) vreemd vermogen zal worden gebruikt om de overname te financieren (Thomson, 2009). Er wordt een hoge lening aangegaan en daarvoor zijn

meerdere redenen. Allereerst, door een hoog percentage vreemd vermogen en een klein percentage eigen vermogen te gebruiken minimaliseert het PE bedrijf zijn eigen risico en ligt het grootste deel van het investeringsrisico bij de verschaffers van het vreemd vermogen. De rente over de lening wordt door het bedrijf betaald wat ook een hoog risico oplevert voor het overgenomen bedrijf, maar niet voor het PE bedrijf. Risicofactoren zijn bijvoorbeeld rente stijgingen en dalende inkomsten van het overgenomen bedrijf. Als de rente over de hoge leningen dan niet meer betaald kan worden heeft het bedrijf en de geldschieter een groot probleem (Baker & Wruck, 1989)

2.4 Management verandering na een PE overname

Bij een PE overname zullen er verschillende veranderingen doorgevoerd worden om de waarde van het bedrijf te verhogen. De PE overname en de financiële structuur waarmee dit gebeurt speelt een rol in de veranderingen die het nieuwe management zal doorvoeren. Als een groot percentage lening wordt gebruikt om de overname te financieren zal de druk om cash te genereren hoog zijn om de rente te kunnen betalen (Baker & Wruck, 1989). Baker en Wruck (1989) beschrijven dat wanneer de druk zo hoog ligt om cash te genereren om de lening te betalen er beslissingen genomen zullen worden die wel op korte termijn cash generen maar de waarde van het bedrijf op de langere termijn verminderen. Op de lange termijn kan de hoge lening dus destructief zijn voor de waarde van het bedrijf wat kan leiden tot een faillissement (Baker en Wruck, 1989). Dit is een negatief gevolg van de financiële structuur die wordt gebruikt.  

Een verandering van het management na een PE overname kan gevolgen hebben voor werknemers waaronder ook de CEO. Gilson (1989) beschrijft dat in 44% van de gevallen waarbij een bedrijf onder druk komt te staan door de hoge lening de CEO moet vertrekken om het herstelproces te bevorderen. Baker en Wruck (1989) beschrijven dat de tendens van ontslagen die er kunnen vallen een negatieve werking heeft op het moraal van werknemers. Ook andere management veranderingen, zoals recent bij V&D waar personeel salarissen werden verlaagd met 6%, zijn gevolgen van een PE overname (Financieel Dagblad, Maart 2015). De te hoge rente druk was hier het negatieve gevolg van de hoge leverage die bij de financiering werd gebruikt.

3. De invloed van PE op stakeholders

Binnen een PE overname zijn er verschillende stakeholders die de positieve en negatieve gevolgen van een PE overname ondervinden. Het effect op stakeholders is voor elke

overname anders. Per stakeholder zal er vanuit het perspectief van deze stakeholder bekeken worden of de gevolgen positief of negatief zijn. De stakeholders die gebruikt worden zijn banken, het PE bedrijf en het bedrijf overgenomen door een PE bedrijf. Binnen vier dimensies die hieronder worden besproken zullen de negatieve en positieve gevolgen bekeken worden middels de veranderingen die er hebben plaats gevonden.

Acharya et all (2007) beschrijven vier dimensies en daarbij behorende vragen die een vergelijking trekken tussen de PE constructie in 2006 en de constructie die aanwezig was tijdens de ineenstorting van de PE markt in de jaren ‘80 die Kaplan en Stein (1991)

beschrijven. Ze geven vier vragen die behandeld worden om de verschillen te analyseren. De consequenties hiervan zullen vervolgens aan de hand van verschillende theorieën besproken worden.  

De vier dimensies zijn:  

• Is er een gelijkenis tussen recente taxatie verhoudingen in vergelijking met taxatie verhouding tijdens de ineenstorting?  

• Hoe groot is de vreemd/eigen vermogen ratio nu? En wie beheerd de lening?   • Hoe zullen de equity en schulden markten reageren op een verlaging van

winstgevendheid in de PE markt en heeft dit systematische consequenties?   • Hoe zouden faillissementen regelingen en procedures omgaan met grootschalige

faillissementen?  

Daarnaast wordt het effect ervan op de verschillende stakeholders meegenomen om te kijken wat er veranderd is.

3.1 Hoe heeft de PE markt zich ontwikkeld tussen 1989 en 2006?

In hoofdstuk twee is er kort beschreven over hoe de PE markt zich ontwikkeld heeft. Omdat er nu vier dimensies worden besproken die de verschillen beschrijven tussen de PE markt in 1989 en 2006 is het van belang dit verder te beschrijven. Dit om de verschillen per dimensie uiteindelijk beter te kunnen omschrijven. De PE markt heeft in zijn verleden pieken en dalen gekend die zijn af te leiden uit meerdere factoren. De markt is in 1989 ingestort en Kaplan & Stein (1991) beschreven in hun onderzoek de vijf oorzaken die deze ineenstorting van de PE markt veroorzaakte. Allereerst steeg de prijs die betaald moest worden voor een transactie. Het werd dus duurder om bedrijven over te nemen. Ten tweede stegen de lening ratio’s naar 90% of meer van het totale kapitaal dat werd geïnvesteerd. Ten derde accelereerde de banken die de leningen uitgaven de terugbetaling ervan. Dit leidde tot een daling in de mogelijkheid voor bedrijven om hun lening af te kunnen betalen. Ten vierde bestond een groot deel van de schulden uit leningen die niks meer waard waren. De lening was er nog wel, alleen de

investering waarvoor de lening was gebruikt (het overgenomen bedrijf) was na de

economische crisis niks meer waard. Ten vijfde werden veel leningen verkocht aan privé investeerders door middel van de ‘public debt markets’.

Deze vijf veranderingen gingen gepaard met faillissementen van 26 van de 83 grootste PE overnames in die periode (Acharya et all, 2007). Dit ging in combinatie met een daling van het PE kapitaal van 90% van 88 naar 7.5 miljard. Dertien jaar later was het PE kapitaal weer op zijn oude niveau (Acharya et all, 2007). De banken hebben hier ook grote verliezen geleden. Door de faillissementen waren de leningen die ze hadden uitgegeven niks meer waard. De PE bedrijven als stakeholder hebben ook een harde klap van deze ineenstorting moeten opvangen. Echter, door de grote winsten die zij eerder hadden geboekt hadden ze wel kapitaal opgebouwd waarmee ze konden investeren maar het vertrouwen van de vreemd vermogen verschaffers in PE bedrijven was aanzienlijk gedaald (Kaplan & Stein, 1989). De leverage bij nieuwe investeringen daalde door het dalende vertrouwen van de vreemd vermogen verschaffers. Het risico dat de PE bedrijven liepen was echter erg klein zodat de verliezen die werden geleden door PE bedrijven minimaal waren. Dit is dan ook een van de kritieke punten die het negatieve imago van PE heeft gecreëerd. De grootste negatieve gevolgen waren voor de bedrijven overgenomen door PE en de vreemd vermogen verschaffers.

De vier dimensies van Acharya et all (2007) zullen hieronder één voor één besproken worden om te vergelijken hoe de structuur na deze ineenstorting is veranderd en wat daar de

gevolgen van zijn. De invloed op stakeholders zal vervolgens hierin worden meegenomen om negatieve en positieve gevolgen van PE te beschrijven.

3.1.1 De vier dimensies van Acharya et all.

De vier dimensies van Acharya et all (2007) zijn de rode draad in het begrijpen van de veranderingen die de structuur van een PE overname heeft ondergaan. Deze vier dimensies beschrijven vier belangrijke facetten binnen een PE overname. In dit hoofdstuk wordt de verandering beschreven die elk van deze vier facetten heeft doorgemaakt om zo de verschillen te kunnen analyseren. Positieve en negatieve effecten op de stakeholders zullen vervolgens besproken worden. De periode die wordt beschreven is die van de ineenstorting in 1989 tot 2006. De vergelijking beschrijft het verschil tussen deze twee jaargetallen.

3.1.1.1 Is er een gelijkenis tussen recente taxatie verhoudingen in vergelijking met taxatie verhouding tijdens de ineenstorting?

Kaplan & Stein (1991) beschrijven dat de ineenstorting van de markt grote gevolgen heeft gehad voor de prijzen binnen PE overnames. Na de ineenstorting heeft de markt zich langzaam hersteld. Dit gebeurde mede door de dalende prijzen. Prijzen daalde rond de 33% van 7-8 keer de EBITDA tot 5-6 keer de EBITDA van een bedrijf. Acharya et all (2007) beschrijven dat de ineenstorting van de markt het gevolg was van veel te hoge leningen en de daarbij behorende rentes. Door de dalende prijzen werden de leningen voor nieuwe

investeringen kleiner wat betekende dat de rentebedragen daalden. Baker & Wruck (1989) beschreven het gevolg van de hoge leningen en de rentes die hierbij betaald moesten worden en gaven het feit dat de hoge leningen niet bijdragen aan de lange termijn visie en succes van een bedrijf. De druk op het management om veel cash te genereren was volgens Baker & Wruck (1989) destructief en er werden uit noodzaak verkeerde beslissingen genomen om snel cash te genereren.

De taxatie verhoudingen in 2006 en tijdens de ineenstortingen in 1989 zijn opvallend te noemen. Acharya et all (2007) beschrijven dat de prijzen in 2006 hun hoogste punt hebben bereikt sinds de ineenstorting van de markt in 1989. De stijgende prijzen waren volgens Kaplan & Stein (1991) een van de oorzaken die de ineenstorting hebben veroorzaakt en dat in 2006 de prijzen weer zo hoog liggen betekent dat dit een risico factor kan zijn voor een nieuwe ineenstorting van de PE markt. Vergeleken met de ineenstorting van de PE markt in 1989 en de taxatie verhouding in 2006 is de taxatie verhouding niet veranderd. Deze taxatie

De banken profiteren van de stijgende prijzen voor ondernemingen. Door de PE structuur zal hierdoor relatief een hogere lening worden genomen bij de bank wat als gevolg heeft dat er meer rente wordt betaald. Echter leent de bank ook meer geld uit wat betekent dat het risico wordt vergroot omdat een faillissement van een bedrijf dan zou betekenen dat de bank meer geld kwijt is. Door de goede resultaten van de PE fondsen zullen de banken altijd bereid zijn om te investeren in PE alleen is het aftasten van het risico hier een cruciaal proces om grote verliezen te vermijden. De bank bepaalt dus zelf of het een hoger risico wil lopen en zal altijd het risico van investeringen moeten analyseren. Een PE bedrijf als stakeholder zal altijd kijken naar de waarde van een bedrijf en de meerwaarde die nog gegenereerd kan worden. Als een bedrijf stijgt in prijs en er is nog veel meerwaarde uit te halen dan zal het PE bedrijf het niet nalaten deze investering te doen. De stijgende prijzen voor PE zijn dan ook niet van invloed op het beleid dat wordt gevoerd. Is er een kans op waardevermeerdering van een bedrijf waardoor een investering wordt terugverdiend dan zal het PE bedrijf toeslaan.

Het overgenomen bedrijf zal altijd variëren in waarde. De tendens binnen de markt dat een x aantal keer de EBITDA de waarde beschrijft is een gegeven waar het bedrijf verder geen gevolgen van ondervindt behalve de waardevermeerdering. De banken en de PE bedrijven zijn dan ook de stakeholders die worden beïnvloed door variaties in de prijs die betaald moet worden voor een bedrijf. De prijs is nu op haar absolute hoogtepunt. Bedragen die nu voor bedrijven worden betaald zitten op 10 tot 12 keer de EBITDA van dat bedrijf.

3.1.1.2 Hoe groot is de vreemd/eigen vermogen ratio nu? En wie beheerd de lening?

De leverage die wordt gebruikt bij een PE is afhankelijk van verschillende factoren en stakeholders. Axelson et all (2009) beschrijven dat lage rentes het initiatief om te lenen

verhoogd en dus de leverage bij een overname hoog zal zijn. Bij een lage rente zal de leverage dus toenemen omdat de kosten om te lenen laag zijn. Ook voordelige kredietmarkt

voorwaarden zijn een oorzaak van de hoge leningen die gebruikt worden (Acharya et all, 2007).

Acharya et all (2007) beschrijven een interessante trend omtrent de leverage. De leverage ratio’s voor de eerste instorting die Kaplan en Stein hebben beschreven is even hoog als de leverage ratio’s in 2006 met een gemiddelde van 74% (Acharya et all, 2007). De

structuur van de PE is dus niet veranderd voor het PE hoogtepunt in 1989 en in 2006. De hoge leverage die PE hanteert is dus weer op zijn oude punt wat een van de oorzaken was volgens Baker & Wruck (1989) voor een faillissement. Baker & Wruck (1989) beschreven dat de

hoge rentes de druk om cash te genereren zo verhoogde dat bedrijven zich puur op cash genereren focuste in plaats van op een bedrijf leiden.

Wat is dan de drijfveer achter zo’n hoge leverage? Axelson et all (2009), die de theorie van Altman (2007) analyseerde heeft het volgende onderzocht. Axelson et all (2009)

onderzocht of er een relatie was tussen bedrijfskarakteristieken en de leverage die werd gebruikt bij een PE overname. Dit deed Axelson et all (2009) om te begrijpen waar de hoge leverage op gebaseerd was en het belangrijkste of de hoogte van de leverage iets met een type bedrijf te maken had. Nadat er meerdere regressies zijn uitgevoerd op leverage hoogtes en bedrijf karakteristieken is er geen significante relatie gevonden. Axelson et all (2009) concludeert dus dat er geen relatie is tussen de hoogte van een lening en de karakteristieken van een bedrijf. Wat Axelson et all (2009) wel beschrijft is dat de rente op een lening de belangrijkste drijfveer is om te lenen of niet. Hoe hoger de rente hoe minder er geleend zal worden. De rente trend zal dan ook de belangrijkste factor zijn om de leverage op af te stemmen.

Altman (2007) heeft de financieringsstructuur besproken van PE en geanalyseerd wie de lening beheert. Altman (2007) beschreef dat veel van de leningen bij een PE overname niet meer door een bank werden uitgegeven maar door andere instituties zoals hedge funds.

Banken beheren nog wel grote leningen maar verkopen die leningen veel door aan andere instituten (Acharya et all, 2007). Acharya et all (2007) beschrijven dat het op zichzelf geen slecht gegeven is dat niet alleen maar banken de leningen uitgeven. Als er verliezen worden geleden zijn er nu meerdere instanties die het verlies dragen en niet alleen meer de banken. Dat de leningen niet alleen meer bij banken zijn ondergebracht maar ook bij andere instituties kan volgens Acharya et all (2007) leiden tot een groot informatie probleem binnen de

leningen.

3.1.1.3 Hoe zullen de equity en schulden markten reageren op een verlaging van winstgevendheid in de PE markt en heeft dit systematische consequenties?

Leverage ratio’s en prijzen hebben een absoluut hoogtepunt bereikt. Dit in combinatie met een stijgend aantal transacties en de stijging van kapitaal gemoeid met PE geeft dat elke daling met betrekking op winst veroorzaakt door een recessie of een verandering in risico meer faillissementen en herstructureringen van bedrijven en leningen zal opleveren (Acharya et all, 2007). Het stijgend volume van kapitaal zal tot gevolg hebben dat de gevolgen van een

ineenstorting zijn de leningen nu beter gestructureerd en gecoördineerd door banken en andere vreemd vermogen verschaffers. Acharya et all (2007) beschrijven dat banken nu gecentraliseerde divisies hebben opgericht omdat ze dan beter kunnen omgaan met aankomende faillissementen. Deze divisies zijn opgericht om te bekijken hoe leningen geherstructureerd kunnen worden in plaats van het bedrijf failliet te laten gaan omdat er geen mogelijkheid of vermogen is van de bank om deze taken uit te voeren. Het aantal

faillissementen zal hierdoor aanzienlijk dalen (Acharya et all, 2007).

De markt van equity en schulden is dus een stuk beter georganiseerd dan tijdens de ineenstorting van de PE markt in jaren ‘80. Deze ontwikkeling is ook het gevolg van de stijging van het kapitaal in de PE markt en de invloed van banken die met deze trend meegaan. Banken zijn zeer geïnteresseerd in PE leningen omdat ze hiermee erg hoge rentes kunnen innen die in die mate vroeger nog niet beschikbaar waren. Banken zien dus hun kans om met de hoge rentes van PE cash te generen maar lopen daarnaast wel het risico dat de hoge leningen destructief kunnen zijn voor het bedrijf waaraan het geld geleend wordt. Als deze hoge lening het gevolg heeft dat het bedrijf failliet gaat is de bank zijn geld kwijt. De lagere winstgevendheid in de PE markt zal altijd negatieve consequenties hebben alleen is er nu een platform gecreëerd door de banken en andere instituties die de lening uitgeven. Dit zodat ze beter kunnen omgaan met dreigende faillissementen en hierdoor zal de PE markt en de lening verstrekker beter voorbereid zijn op de negatieve gevolgen van de dalende

winstgevendheid in een PE markt.

Een dalende winstgevendheid of stijgende rentes heeft dus grote consequenties voor PE overnames. De rente is een van de belangrijke factoren door de hoge leverage die wordt gebruikt. De rente en de verandering van deze rente kan dus van grote invloed zijn op de PE markt. De afhankelijkheid van de rente en de sterkte van de economie is dus erg groot. Nieuwe regels en wetgeving zal er voor moeten zorgen dat bedrijven overgenomen door een PE minder afhankelijk worden van factoren waar ze weinig of geen invloed op hebben. Dit om het algehele risico van deze overnames te verlagen en te zorgen dat bedrijven niet door deze oorzaken ten onder gaan.

3.1.1.4 Hoe zijn banken en andere geldschieters nu voorbereid op grootschalige faillissementen?

Reageren op aanstaande faillissementen is alleen van belang als er een grote tegenslag komt in de PE markt waardoor die zou instorten. Gesteld wordt door Acharya et all (2007) dat de kans verkleind is op een complete ineenstorting door de exorbitante groei die de PE markt

heeft doorgemaakt. Echter is de PE markt nog niet veilig. Gezien de leverage structuur in de PE markt zal een kleine schok in de solvabiliteit van PE bedrijven kunnen leiden tot een grote liquiditeit crisis. Acharya et all (2007) beschrijft, zoals ook hierboven beschreven is, dat de lening verstrekkers de procedures nu beter georganiseerd hebben zodat ze beter kunnen om gaan met aankomende faillissementen. Daarnaast kunnen ze zo ook faillissementen en de procedures die daarbij horen gestructureerder uit voeren zodat de negatieve consequenties voor elke partij geminimaliseerd wordt.

3.1.2 Een concluderende analyse van veranderingen in de PE markt

Zoals de vier dimensies van Acharya et all (2007) hierboven hebben aangegeven kan er geconcludeerd worden dat de structuur van een PE overname niet veranderd is. De leverage percentages bij een PE overname zijn niet veranderd sinds de periode van het eerste PE kapitaal hoogtepunt tot de PE markt situatie in 2006. De aanleiding voor de PE firma’s om de hoge lening aan te gaan is dan ook niet veranderd. Axelson et all (2009) die de theorie van Altman (2007) analyseert concludeert dat de hoogte van de rente de belangrijkste oorzaak is van hoe hoog de leverage zal zijn bij een overname. Een lage rente geeft aansporing tot een hoge lening en dus een hoge leverage.

Door de tijd heen en met name tijdens de ineenstorting van de markt hebben er wel veranderingen plaatsgevonden. Kaplan & Stein (1991) die de vijf oorzaken aangaven waarom de markt instortte gaven de aanleiding om te analyseren hoe de markt heeft kunnen instorten en wat mogelijke veranderingen zouden kunnen zijn om dit in de toekomst te voorkomen. De verandering die heeft plaatsgevonden is volgens Acharya et all (2007) dat banken en andere lening verschaffers nu beter kunnen omgaan met aankomende faillissementen en eerder leningen en risico herstructureren om een uiteindelijk faillissement te voorkomen. Een oplossing voor het gevolg van de PE financieringsstructuur heeft zich ontwikkeld maar de oorzaak, de PE financieringsstructuur, is niet veranderd.

3.2 Waarom gebruikt PE een LBO?

Gezien de gevolgen die een PE overname kan hebben is het van belang het motief te

begrijpen waarom PE deze financieringsstructuur gebruikt. De LBO structuur wordt gebruikt door PE bedrijven om investeringen te doen in bedrijven die ze vervolgens herstructureren. De PE financieringsstructuur beschrijft een hoge leverage van een overname waar een groot percentage vreemd vermogen en een klein percentage eigen vermogen wordt gebruikt voor de financiering (Kaplan & Stromberg, 2008). De PE bedrijven maken gebruik van deze

financieringsstructuur omdat deze constructie aantrekkelijke voorwaarden heeft voor het PE bedrijf.

De hoge leverage is de belangrijkste factor binnen PE. Een hoge leverage heeft

allereerst als voordeel voor het PE bedrijf dat het maar een klein deel eigen vermogen hoeft te investeren. Een klein deel eigen vermogen investeren en een groot deel vreemd vermogen heeft als positief effect voor het PE bedrijf dat het weinig risico loopt. Een faillissement zou betekenen dat het maar een klein deel eigen vermogen verliest. Een ander voordeel van de hoge leverage is dat het rendement op de investering groter zal zijn als het bedrijf meer waard wordt. Dit komt door het lage percentage eigen vermogen dat wordt geïnvesteerd. Een

waardevermeerdering zal een hoger rendement opleveren als het eigen vermogen in de initiële investering door het PE bedrijf klein is. Hieronder zullen de voordelen worden besproken die de PE structuur bij zich draagt plus worden beschreven wie het risico loopt. Aansluitend zal er in een concluderende vorm worden beschreven waarom PE bedrijven de PE structuur

gebruiken.

3.2.1 De PE overname in beeld

Een voorbeeld van een PE overname. PE bedrijf X investeert 100€ in bedrijf Y. Dit gebeurt met 10€ eigen vermogen en 90€ vreemd vermogen. Als het bedrijf na een aantal jaar 130€ waard is geworden en het wordt verkocht dan is het eigen vermogen van het PE bedrijf verviervoudigd. Stel, initieel was er 60€ eigen vermogen geïnvesteerd dan zou de waarde van het eigen vermogen maar met 50% zijn gestegen. De lage initiële eigen vermogen investering geeft dus een hoger rendement als er waarde vermeerdering wordt gecreëerd. Een hoog rendement op de investering is dus een reden waarom de PE methode wordt gebruikt. Risico is een ander punt met betrekking op een PE.

Een investering brengt een risico met zich mee. De PE methode heeft met zijn

structuur een effect op het risico voor het bedrijf dat het gebruikt en voor de instanties die het vreemd vermogen verschaffen (Kaplan & Stein, 1991). De leverage structuur geeft dat het

kleine percentage eigen vermogen een laag risico met zich meebrengt. Hierboven is een voorbeeld gegeven met een investering van 10% eigen vermogen. Als een bedrijf failliet gaat heeft het PE bedrijf maar een klein percentage eigen vermogen verloren. Het risico ligt dus niet bij de PE firma en daarom gebruiken ze de PE methode. Het risico ligt wel bij de vreemd vermogen verschaffers zoals banken, pensioenfondsen en privé-investeerders. Kaplan & Stromberg (2008) beschrijven dat banken zeer bereid zijn dit vreemd vermogen te

verschaffen. De hoge leningen die worden uitgegeven leveren voor de banken hoge rente-inkomsten op. Banken weten echter ook dat ze het risico lopen de grote leningen die ze uitgeven niet meer terugbetaald te zien. De reden dat banken toch de leningen blijven

uitgeven is omdat in de tijden dat de PE markt groeide en stabiel was de leningen grotendeels werden terug betaald en er zo veel rente-inkomsten konden worden gegenereerd.

3.2.2 De herstructurering van een bedrijf na de PE overname

De financieringsstructuur wordt, zoals in de paragraaf hierboven beschreven, gebruikt door een PE bedrijf omdat het een laag risico met zich meebrengt en het rendement voor het PE bedrijf hoog is als er waardevermeerdering wordt gecreëerd. De waardevermeerdering wordt gecreëerd door managementveranderingen die worden doorgevoerd en deze worden onder andere gestimuleerd door de druk om cash te genereren om de rente te kunnen betalen (Baker & Wruck, 1989). De financieringsstructuur wordt dan ook volgens Baker & Wruck (1989) gebruikt om de focus te leggen op het verhogen van de cash-flow en het beperken van de kosten.

Opler (1992) beschrijft dat door de financieringsstructuur bedrijven gedwongen worden om harde keuzes te maken om waarde vermeerdering te creëren. De druk om cash te genereren kan volgens Baker & Wruck (1989) ook destructief zijn voor een bedrijf als de rente zo hoog is dat elke beslissing om de rente te kunnen betalen niet genoeg zal zijn. De hoogte van de leverage speelt dan volgens Baker & Wruck (1989) een van de belangrijkste rollen in het wel of niet kunnen creëren van uiteindelijk waarde binnen een bedrijf. De hoge lening heeft volgens Opler (1992) ook een positieve zijde. Opler (1992) beschrijft in zijn onderzoek dat de hoge leverage en de druk om harde keuzes te maken positieve gevolgen heeft en dit zal dan ook een reden zijn om de PE structuur te gebruiken.

operationele winst steeg gemiddeld met 16.5% binnen twee jaar. De operationele winst per werknemer steeg gemiddeld met 31.8%. Opler (1992) beschrijft dat positieve resultaten behaald werden als gevolg van de PE overname.

De PE structuur heeft verschillende voordelen om deze te gebruiken. Een laag risico voor het PE bedrijf en een hoog rendement zijn de belangrijkste redenen om een PE te gebruiken. De motieven om de PE methode te gebruiken zijn gegeven maar wat heeft een PE overname voor consequenties voor het overgenomen bedrijf en wat voor risico’s zitten verbonden aan een PE overname?

3.3 Welke consequenties heeft PE voor het overgenomen bedrijf?

grootschalige veranderingen zullen plaatsvinden. Deze veranderingen zijn het gevolg van de overname en de voorwaarden waarmee deze overname is gedaan. De PE methode zal

verschillende consequenties hebben voor het bedrijf dat wordt overgenomen. Allereerst wordt het belangrijkste aspect van de PE structuur besproken: de hoge leverage die gebruikt wordt bij een overname.

De hoge leverage van de overname betekent dat het bedrijf dat is overgenomen een hoge rente moet betalen over de lening. Het rente bedrag dat betaald moet worden door het bedrijf is zo hoog vanwege het grote percentage lening dat wordt aangegaan. De consequentie hier is dat het bedrijf beslissingen moet nemen om de cash te genereren om de rente te

betalen. Deze beslissingen nemen betekent dat er veranderingen moet plaatsvinden om daadwerkelijk die cash te genereren (Baker & Wruck, 1989). De eerste consequentie is dus dat het bedrijf te maken heeft met hoge rentes die betaald moeten worden. Deze rentes zijn nieuw en er moeten dus manieren gevonden worden om die cash te genereren. Dit kan door beslissingen te nemen die of de kosten verlagen of de cash verhogen.

Het doel van een PE bedrijf zal zijn om de kosten te verlagen en inefficiënte factoren uit het bedrijf te halen. Constant zal er geanalyseerd worden welke onderdelen van een bedrijf veranderd kunnen worden om ze uiteindelijk te verbeteren zodat het geheel meer waard wordt. Dit zal onder andere gebeuren door ineffectieve delen van het bedrijf te verkopen of te herstructureren, de efficiency te verhogen en door overbodige werknemers te ontslaan. Een voorbeeld van zo’n beslissing is volgens Thomson (2009) outsourcen. Dit beschrijft dat een bedrijfstak verplaatst wordt naar een plek in het buitenland waar bijvoorbeeld

arbeidssalarissen lagen zijn.

Phan & Hill (1995) beschrijven dat er veel studies zijn uitgevoerd die beschrijven wat voor verwachtingen er zijn voor de resultaten na een PE overname. Dit betreft de resultaten van winstgevendheid, aantal werknemers en groei van een bedrijf. Dit is een voorspelling en Phan & Hill (1995) concluderen dat een voorspelling niet altijd parallel loopt met het

uiteindelijke resultaat. Volgens Phan & Hill (1995) zijn er nog weinig studies die de relatie beschrijven tussen een PE overname en het daadwerkelijke resultaat dat het oplevert. Lichtenberg & Siegel (1990) beschrijven in hun onderzoek naar de resultaten van een PE overname het positieve resultaat dat de efficiency en de productiviteit van een bedrijf stijgt. In

een PE overname op de lange termijn de R&D investeringen dalen en dat de winstgevendheid daalt. De resultaten uit verschillende onderzoeken spreken elkaar hier dus tegen.

De resultaten komen voort uit de veranderingen die worden doorgevoerd door een PE bedrijf na de overname. Een PE bedrijf zal voor een PE overname analyseren wat er moet gebeuren. Heel & Kehoe (2005) beschrijven factoren die van invloed zijn op de prestaties van een PE bedrijf. Deze factoren geven weer wat een PE bedrijf moet doen om maximaal resultaat te behalen uit de overnames die ze doen.

Heel & Kehoe (2005) beschrijven allereerst dat de voorbereiding voor de deal gesloten wordt cruciaal is voor de daarna komende prestaties van het overgenomen bedrijf. Dit betreft het verkrijgen van betrouwbare informatie over het bedrijf, inzichten krijgen van het top management van het bedrijf en het begrijpen van de situatie waarin het bedrijf zich nu

bevindt. Binnen de deals die Heel & Kehoe (2005) beschreven die slecht afliepen was er 50% minder tijd gestopt in deze activiteiten dan tijdens de beste deals die in het onderzoek voor kwamen. Ten tweede is het belangrijk om een systeem van beloning op te zetten. Hierbij beschrijven Heel & Kehoe (2005) dat zo het top management getriggerd en gestimuleerd wordt om zich te focussen op zijn doelen. De beste resultaten werden echter ook bereikt als de CEO persoonlijk investeerde in het bedrijf. Dit moet zo afgewogen worden dat het incentive om doelen te bereiken en te presteren groot is maar dat hij niet risico’s wil ontlopen door zijn eigen aandeel in het bedrijf. Ten derde is de ontwikkeling van het waarde vermeerderingsplan cruciaal voor het uiteindelijke resultaat. Het beste resultaat wordt behaald als het PE bedrijf zijn eigen standpunt inneemt en aan de hand daarvan een plan ontwikkelt en niet de visie gebruikt die ontwikkelt is door het oude management. Eenmaal ontwikkelt zal het plan continue opnieuw bekeken moeten worden en moeten worden aangepast waar nodig. Hierbij horen prestatie indicatoren die weergeven of het daadwerkelijk resultaat ook behaald is. PE bedrijven die dit deden zaten volgens Heel & Kehoe (2005) 92% van de tijd in de goede deals en minder dan de helft bij de slechte deals.

Kortom, het meest effectieve wat een PE bedrijf kan doen om een resultaat te behalen is meer uren toeschrijven aan de voorbereidingen voor een overname. Hierdoor zal de

overname een positiever resultaat opleveren. Belangrijk hier is dat er wordt gesproken over een resultaat. Dit resultaat beschrijft het resultaat van een PE bedrijf maar ook het resultaat van het overgenomen bedrijf. Als een PE bedrijf het goed doet wil dit zeggen dat de bedrijven overgenomen door dit PE bedrijf ook beter presteren.

De PE methode heeft dus voorstanders die positieve gevolgen beschrijven na een PE overname en tegenstanders die cases aanhalen waar negatieve gevolgen te zien waren na een

PE overname. Pozen (2007) beschrijft dat bedrijven voor een PE overname niet de harde keuzes durven te maken die een PE bedrijf wel durft te maken. Pozen (2007) geeft meerdere acties die een PE onderneemt om de waarde van het bedrijf te vermeerderen. Dit zijn onder andere het snijden in de kosten, het verkopen van ‘non-core businesses’, investeren om opbrengsten te vergroten en het zoeken van verstandige aankopen die de marktpositie versterken of economies of scale realiseren.

Het resultaat van deze acties is volgens Pozen (2007) dat bedrijven die overgenomen zijn door een PE bedrijf consistent beter presteren dan bedrijven die niet zijn overgenomen. Dit resultaat wordt afgeleid door te kijken naar de PE fondsen die het significant beter doen dan de S&P 500. Deze gebeurtenis kan uiteraard een keer plaatsvinden maar de analyse van Kaplan & Schoar (2005) beschrijft dat deze betere resultaten consistent zijn gebleven door de jaren heen. Dit is volgens Pozen (2007) ongebruikelijk omdat normaal de beste presterende fondsen dat niet langer dan een jaar vol houden. Dit beschrijft dat een PE bedrijf

daadwerkelijk waarde toevoegt aan een bedrijf en de lange termijn waarde laat stijgen. De consequenties voor een bedrijf dat wordt overgenomen zijn dus dat er op korte termijn meerdere harde beslissingen genomen worden. Deze beslissingen zullen voor de buitenwereld en voor bijvoorbeeld medewerkers van het bedrijf niet in goede aarde vallen. Allereerst worden deze beslissingen vaak terecht toebedeeld aan de gevolgen van de hoge lening waardoor cash gegenereerd moet worden en daarnaast zal geen enkele medewerker ooit gelukkig zijn als hij of zij ontslagen wordt door een overname die dit soort gevolgen met zich meebrengt.

Naast de positieve resultaten die Pozen (2007) presenteert zijn er ook talloze

voorbeelden van bedrijven te noemen waar de negatieve consequenties de boventoon voeren. Dit is dan ook de oorzaak van het imago probleem wat rondom PE heerst. Na de eerste ineenstorting eind jaren 80 en sinds de recente crisis in 2008 ,die nog voort sijpelt, is het zwakke punt van de PE methode naar voren gekomen waar ook de negatieve consequenties voor een overgenomen bedrijf aan verbonden zijn.

4 Conclusie

PE heeft een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt waarbij het door de jaren heen steeds meer investeringen heeft gedaan in bedrijven. Kapitaal gerelateerd aan PE is gestegen van 5 miljard in 1980 naar 300 miljard in 2004 wat beschrijft hoe groot de invloed van PE is geworden.

Conclusie 1: PE investeringen creëren over het algemeen een positief financieel resultaat voor het overgenomen bedrijf.

Onderzoek toont aan dat de operationele winst gemiddeld steeg met 16.5% binnen twee jaar. De operationele winst per werknemer steeg gemiddeld met 31.8%. Daarnaast outperformen de PE fondsen de S&P 500 consistent en gedurende een langere periode.

Conclusie 2: Door de hoge leverage (soms meer dan 90%), ligt het risico van een eventueel faillissement vooral bij de geldschieters en niet bij het PE bedrijf Het gemiddelde leverage niveau bij PE overnames ligt op 74% , en heeft individuele uitschieters naar meer dan 90%. Waar in het verleden het vreemd vermogen vooral door banken werd verstrekt, zijn er tegenwoordig diverse vreemd vermogen verschaffers, zoals pensioen fondsen, hedge fondsen, institutionele beleggers en privé investeerders, die

gezamenlijk het vreemd vermogen voor PE investering ter beschikking stellen en zo het risico spreiden.

Conclusie 3: Door de hoge leverage is er een enorme druk voor het overgenomen bedrijf voor het genereren van cash, en maakt het het overgenomen bedrijf zeer afhankelijk van rente ontwikkelingen, en creëert een soms gevaarlijke insolvabele situatie.

Bij de ineenstorting eind jaren 80, gingen er 26 van de 83 grootste bedrijven die door PE waren overgenomen failliet. De markt omstandigheden voor de overgenomen bedrijven verslechterde door de economische crisis zeer snel, en door de hoge leverage was er onvoldoende cash om aan de renteverplichtingen te voldoen.

Samenvattend kan worden gesteld dat de PE bedrijven over het algemeen zeer positieve resultaten boeken bij hun investeringen, en door hun hoge leverage zeer veel geld verdienen bij een verkoop. Maar als door rente of markt ontwikkelingen de resultaten van het

worden of zelfs failliet gaan. Het PE bedrijf loopt dan echter zeer weinig risico, aangezien de geldschieters de grootste investeringen hebben gedaan.

Mijn aanbevelingen is dan ook om de maximale leverage bij een PE overname te beperken, afhankelijk van het risico profiel van het overgenomen bedrijf, zodat de kans op toekomstige faillissementen of insolvabiliteit van het overgenomen bedrijf wordt geminimaliseerd. Gedacht kan worden aan een mondiale toezichthouder, gefinancierd en gecreëerd door de grote internationale centrale banken. De limitatie van dit stuk is dat er weinig recente

informatie is over de structuur van PE en ontwikkeling ervan. Hierdoor is vooral gefocust op de vergelijking tussen 1989 en 2006. Echter zal er nu recent weer veel veranderd zijn wat vraagt om verder onderzoek binnen dit onderwerp.

5 Bibliografie

Acharya, V. V., Franks, J., & Servaes, H. (2007). Private Equity: Boom and Bust? Journal of Applied Corporate Finance, 19(4), 1-10.

Altman, E. (2007). "Global Debt Markets in 2007: New Paradigm or the Great Credit Bubble?". Jounal of Applied Corporate Finance, 19(3), 17-31.

Axelson, U., Strömberg, P., & Weisbach, M. S. (2009). Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of PE Funds. The Journal Of Finance, 64(4), 1549-1582.

Baker, G. P., & Wruck, K. H. (1989). Organizational changes and value creation in leveraged buyouts ☆: The case of the O.M. Scott & Sons Company. Journal of Financial Economics, 25(2), 163-190.

Fenn, G. W., Liang, N., & Prowse, S. (1995). The economics of the Private Equity Market. Board of Governors of the Federal Reserve, 1(1), 1-69.

Financieel Dagblad, Maart 2015, “V&D wil 200 arbeidsplaatsen schrappen bij lager loonoffer”.

Heel, J., & Kehoe, C. (2005). Why some private equity firms do better than others (The McKinsey Quarterly Number 1). Geraadpleegd van

http://www.newgrowthfund.com/article_McKinsey.pdf

Kaplan, S. N., & Schoar, A. (2005). Private equity performance: Returns, persistence, and capital flows. The Journal of Finance, 60(4), 1791-1823.

Kaplan, S., & Stein, J. C. (1991). The Evolution of Buyout Pricing And Financial Structure. NBER Working Paper, 1(1), 1-38.

Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2008). Leveraged Buyouts and Private Equity. National Bureau of Economic Research, G3(G34), 1-41.

Lichtenberg, F. R., & Siegel, D. (1990). The effects of leveraged buyouts on productivity and related aspects of firm behavior.. Journal of Financial Economics, 27(1), 165-194. Long, W. F., & Ravenscraft, D. J. (1993). PE\'s, debt and R&D intensity.. Strategic

Management Journal, 14(1), 119-135.

Opler, T. C. (1992). Operating Performance in Leveraged Buyouts: Evidence from 1985-1989. Financial Management, 21(1), 27-34.

Phalippou, L., & Gottschalg, O. (2009). The Performance of Private Equity Funds. Review of Financial Studies, 22(4), 1747-1776.

Phan, P. H., & Hill, C. W. L. (1995). Organizational Restructuring and Economic

Performance in Leveraged Buyouts: An Ex Post Study. The Academy of Management Journal, 38(3), 704-739.

Pozen, R., (2007), If private equity sized up your business, Harvard Business Review, November.

Thomsen, S. (2009). Should Private Equity Be Regulated. European Business Organization Law Review, 10(1), 97-114.