De relatie tussen de KLD-score en de financiële prestaties van bedrijven

Rene Bloothoofd

UNIVERSITEIT VAN AMSTERDAM

DE RELATIE TUSSEN DE

KLD-SCORE EN DE FINANCIËLE

PRESTATIES VAN BEDRIJVEN

1 Rene Bloothoofd

Studentnummer: 10173269

Opleiding: bachelor economie en bedrijfskunde Begeleider: Jeroen Ligterink

2

Samenvatting

CSR-strategieën worden door vrijwel alle bedrijven gebruikt. Met behulp van deze

strategieën proberen zij zo efficiënt mogelijk te produceren, een goed imago op te bouwen en de relatie met stakeholders te verbeteren. Bovendien hopen bedrijven dat zij door de implementatie van de CSR-strategieën te voorkomen dat zij boetes of andere sancties opgelegd krijgen. Grotere bedrijven publiceren uitvoerige rapportages over de CSR-doelstellingen en -prestaties, kleinere bedrijven doen dit doorgaans summier.

De implementatie van CSR-strategieën kost, zeker op de korte termijn bezien, geld en middelen. Er wordt dan ook verondersteld dat de implementatie van deze strategieën ook een positief effect moeten hebben op de financiële prestaties, anders is deze implementatie voor bedrijven immers een verliespost. Het verband tussen de financiële prestaties en de CSR-inspanningen werd in een groot aantal publicaties beschreven, maar dat levert helaas geen eenduidig verband.

In deze studie werd verondersteld dat de inspanning ten aanzien van CSR-strategieën, vertaald in een KLD-score, leiden tot verminderde financiële risico’s voor het bedrijf. Enerzijds wordt meer omzet gerealiseerd door het goede imago, anderzijds neemt de kans op tegenslagen af door de goede langetermijnplanning. Dit verminderde risico zou moeten leiden tot betere prestaties op de beurs. De prestaties op de beurs worden gerelateerd aan de β-waarde uit het CAPM-model. Vandaar dat het doel van dit onderzoek was om een verband te vinden tussen de KLD-score en de β-waarde van bedrijven.

De hypotheses die in dit onderzoek getest zijn luiden:

H0: Er is geen significant verschil in β-waarden voor bedrijven met een hoge en lage

KLD-score.

H0: Er is geen significant verschil in jaarlijks rendement tussen een portefeuille gebaseerd op

hoge KLD-waarden en een portefeuille gebaseerd op bedrijven met een lage KLD-waarde. Om dit verband aan te tonen werden de β-waarden gerelateerd aan de omzet, een

risicofactor en de KLD-waarde. Deze regressie werd uitgevoerd voor verschillende groepen gebaseerd op een hoge KLD-waarde en een lage KLD-waarde. Uiteindelijk bleek dat de β-waarden voor beide groepen niet significant verschilden. Bovendien bleek dat de β-β-waarden in deze regressies niet significant gerelateerd waren aan de KLD-waarden. Een vergelijking

3 van de financiële resultaten van de bedrijven met de 25% hoogste KLD-waarden en de bedrijven met de 25% laagste KLD-waarden resulteerde in een significant verschil tussen de beide groepen. Een hoge KLD-waarde is gecorreleerd met een hoge β-waarde.

Aangezien het CAPM-model in de literatuur bekritiseerd wordt, is gekozen om het

uitgebreidere Carhart model te gebruiken om de resultaten van twee portfolio’s gebaseerd op de hoogste en laagste KLD-waarden met elkaar te vergelijken. De resultaten voor het portfolio met bedrijven die hoog scoren op de KLD-schaal zijn significant beter.

4

Inhoud

2.1. Financial Performance in relatie tot duurzaamheid en stakeholders perspectieven . 9 2.2. Duurzaamheid in een parameter? ... 11

2.3. Financiële prestatie ... 12 3. Hypothese ... 15 4. Methodologie ... 16 4.1. Data ... 16 4.2. Variabelen ... 16 4.3. Model ... 19 5. Resultaten ... 21 6. Conclusies en aanbevelingen ... 25 6.1. Conclusies ... 25 6.2. Aanbevelingen ... 27 7. Literatuur ... 29 8. Bijlagen ... 33 8.1. KLD-factoren ... 33

5

1. Inleiding

Duurzaamheid werd na het verschijnen van het Brundtland rapport in 1987 een

internationaal begrip en het is sindsdien een belangrijk thema geworden in de wereldwijde economie (Isakson & Steimle, 2009). In Nederland nam tussen 2002 en 2010 het aandeel van bedrijven die een duurzaamheidsrapport publiceerde toe van 29% tot 92% (Weerman, 2012). Voor het bedrijfsleven betekent duurzaamheid dat naast het belang van de groei en winst van een bedrijf ook het belang van de sociale en ecologische impact erkend wordt (Wilson, 2003). Steeds meer bedrijven benadrukken het belang van duurzaamheid door intern en extern deel te nemen aan projecten waarin de duurzaamheid centraal staat. Zo wordt de nadelige invloed op mens, natuur en maatschappij verminderd of wordt er juist op een positieve manier bijgedragen aan de maatschappij en het milieu. De doelen en

vorderingen op deze gebieden worden in rapportages vastgelegd, de zogenaamde Corporate Social Responsibility (CSR) rapportage (Kolk, 2008). De globale financiële crisis van 2007 heeft sterk bijgedragen aan de toename van het bewustzijn met betrekking tot

duurzaamheid (Taylor & Williams, 2009). Door deze crisis werd het voor bedrijven steeds moeilijker om fondsen te werven voor investeringen en operationele activiteiten. Vanwege de tekorten aan financiële middelen nam het aantal CSR projecten af. Aan de andere kant bood de financiële crisis ook kansen om de tevredenheid van de werknemers, de

productiviteit en de naamsbekendheid te herstellen en te verbeteren (Giannarakis & Theotokas, 2011).

In de literatuur worden een aantal voordelen met betrekking tot duurzaamheid binnen een bedrijf genoemd. Enerzijds wordt gewezen op de toename in de tevredenheid van de werknemers die uiteindelijk leidt tot een verbeterde efficiency en winstgevendheid van een bedrijf (Thome, 2009). Daarnaast wordt ook de verbeterde concurrentie positie vaak

genoemd als een voordeel van duurzaam ondernemen (Pitelis & Boulouta, 2011). Maar de implementatie van projecten in het kader van duurzaamheid is vaak kostbaar en vraagt om een aanzienlijke investering van financiële en productiemiddelen (Elhauge, 2005). Er bestaan dan ook conflicterende meningen over de relatie tussen CSR en de financiële prestaties van bedrijven.

De invloed van de CSR op de financiële prestaties (FP) van bedrijven werd uitgebreid onderzocht in diverse meta-studies (Schmidt & Rynes, 2003; Margolis & Walsh, 2003; Margolis et al., 2007). Deze studies geven geen duidelijk beeld, in enkele studies wordt een

6 licht positief verband gevonden tussen CSR en de financiële prestaties, terwijl andere studies juist geen of zelfs een negatief verband beschrijven. Deze verscheidenheid aan resultaten is niet verwonderlijk gezien de grote variëteit aan onderzoeksmethoden en variabelen die onderzocht worden om een verband aan te tonen tussen CSR en financiële prestaties. Daarnaast wordt ook geopperd dat het verband tussen de CSR en de FP afhankelijk is van de onderzochte regio en het type industrie (Kurokawa & Macer, 2008). Garcia-Catro, Arino en Canela (2007) bevestigen deze oorzaken voor de heterogeniteit in de verbanden tussen CSR en FP. Daarnaast noemen zij nog een derde oorzaak, namelijk het onderscheid tussen de resultaten op de korte en langere termijn.

Het grootste probleem is het ontbreken van een definitie van het begrip CSR (Dahlsrud, 2006). Volgens de World Business Council for Sustainable Development luidt de definitie voor CSR als volgt: “Corporate Social Responsibility is the continuing commitment by business to behave ethically and contribute to economic development while improving the quality of life of the workforce and their families as of the local community at large” (Holme & Watts, 1999). Een andere definitie wordt gegeven door Carrol (1979): “The social responsibility of business encompasses the economic, legal, ethical, and discretionary expectations that society has of an organisation at a given point in time”. Graafland en Eijffinger (2004) schreven: “A firm takes on a visible role in society which goes beyond the core business and beyond what the law requires and which leads to added value for the company and the society”. CSR is zowel op institutioneel, organisatie en individueel niveau relevant. Het CSR-rapport geeft de invloed van een bedrijf op de maatschappij weer en aangezien de

maatschappij continu verandert, is ook de definitie van CSR aan verandering onderhevig. Daarnaast bestaan er verschillende waarden en normen in verschillende regio’s. Bovendien speelt ook de kwaliteit van de CSR-rapportages een rol. Deze kwaliteit is uitgebreid

bestudeerd door Beck et al. (2010), zij geven aan dat er een groot verschil in inhoud en diepgang bestaat tussen de verschillende rapportages. Recentelijk zijn verschillende methodieken geïntroduceerd om de CSR-maten consistenter te definiëren zodat de resultaten van verschillende studies beter vergelijkbaar zijn. Enkele van deze CSR-maatstaven zijn de Asset4 index, de Sustainalytics index, de KLD-rating en de Global Reporting Initiative index (GRI). Het Global Reporting Initiative is een wereldwijde groep stakeholders, zij hebben richtlijnen opgesteld die bedrijven helpen om de CSR rapporten op te stellen en de kwaliteit van deze rapporten te verbeteren. Deze richtlijnen zijn zeer

7 werkbaar voor het opstellen van de rapportages en de inhoud wordt beter vergelijkbaar. De KLD-rating geeft op basis van scores in acht categorieën een numerieke waarde aan de duurzaamheidsparameter voor een bedrijf (Waddock & Graves, 1997; Hull & Rothenberg, 2008).

In de literatuur worden verschillende maten gebruikt om de FP van een bedrijf weer te geven, ROA, omzet en winst voor belasting zijn enkele veelgebruikte maten. Maar

vooralsnog ontbreekt een causaal verband tussen deze grootheden en de inspanningen op het gebied van duurzaamheid. Een alternatieve methode om de financiële prestatie van een bedrijf te meten is het vergelijken van de rendementen van de aandelen van een bedrijf ten opzichte van de koersontwikkeling van de beurs. De investeerders zullen immers eerder investeren in financieel gezonde bedrijven dan in risicobedrijven. In het CAPM-model van Markowitz wordt het systematische risico aangeduid als marktrisico en weergegeven met het symbool, β.

1.1. Doelstelling

In deze studie wordt de impact van de CSR prestaties op de financiële prestaties van

bedrijven op een nieuwe manier benaderd. De publicaties van CSR-rapporten leidt enerzijds tot reductie van risico’s voor bedrijven, maar ook tot een verbeterde efficiency, betere prestaties en meer transparantie en een goede naam voor het bedrijf. Hierdoor worden de bedrijven en hun aandelen op de beurs aantrekkelijker voor investeerders. Vandaar dat in deze scriptie het verband tussen de aandelen koersen en de CSR prestaties centraal staat. Anders gesteld, er wordt onderzocht in hoeverre de koersontwikkeling van de aandelen van bedrijven afhankelijk is van de prestaties op CSR-gebied. De prestaties op CSR-gebied

worden gerelateerd aan de KLD-score van de bedrijven. Om dit onderscheid te maken wordt een vergelijking gemaakt tussen de β-waarden uit het CAPM-model voor bedrijven met een hoge KLD-score en de bedrijven met een lage KLD-score.

De centrale vraag luidt: Verschillen de β-waarden voor bedrijven met een hoge KLD-waarde met de β-waarden van bedrijven met een lage KLD-waarde?

1.2. Theoretische achtergrond

In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van enkele theoretische concepten om het verband tussen de β-waarden en de KLD-waarden te duiden. In de eerste plaats wordt gebruik gemaakt van de “legitimacy theory” om inzicht te krijgen in de vraag waarom bedrijven

8 duurzaamheidsrapporten publiceren. Vervolgens wordt met behulp van de stakeholder theorie de invloed van stake- en aandeelhouders op het duurzaamheidsproces uitgelegd. De verwachting is dat de publicatie van CSR-rapporten voordelen biedt die in drie verschillende categorieën verdeeld kunnen worden. Ten eerste de perceptie van de stake- en

aandeelhouders wordt positief beïnvloed door duidelijke lange termijn doelstellingen. Daarnaast worden procedures en processen door de implementatie van een CSR doorgelicht en langdurig gemonitord, dit kan leiden tot verbeteringen en een hogere efficiëntie.

Tenslotte kunnen de CSR-procedures gezien worden als een vorm van zelfregulatie die kan leiden tot een vermindering van boetes en sancties.

1.3. Onderzoek aanpak

Op basis van de koersen van de huidige Euronext100 bedrijven in de afgelopen 5 jaar

worden de β-waarden berekend. Vervolgens wordt lineaire regressie toegepast om inzicht te verkrijgen in de relatie tussen de β-waarden, de KLD-waarden en andere relevante

kenmerken van deze bedrijven. Om dit te bereiken wordt gebruik gemaakt van gegevens uit verschillende databases (WRDS, Orbis en GRI) en de CSR-rapporten van diverse bedrijven.

9

2. Literatuur

2.1. Financial Performance in relatie tot duurzaamheid en stakeholders

perspectieven

Duurzaamheid werd na het verschijnen van het Brundtland rapport een bekend fenomeen. In de Verenigde Staten werden bedrijven in de jaren ’50 van de vorige eeuw zich steeds meer bewust van de ecologische gevolgen van hun handelen (Steurer, 2010). Vanaf 1970 werden CSR rapportages ook in Europa geïntroduceerd. Onder invloed van de economische crisis, sociale onrust, hoge werkeloosheid en de bemoeienis van NGO’s ontwikkelde de CSR zich op een geheel eigen wijze. De maatschappij werd steeds bewuster van de sociale en ecologische gevolgen van het handelen van bedrijven. De ontwikkeling van de CSR was afhankelijk van de sector, de regio en het type bedrijf. De grote bedrijven die een aanzienlijke invloed hebben op de maatschappij en het milieu waren de eerste die structureel CSR-rapportages publiceerden (KPMG, 2011; Kolk, 2004). Vanaf 1980 werd duurzaamheid een bekend concept dat in de meeste Europese landen geïntroduceerd was. In 2002 werden CSR en duurzaamheid beschreven in een Green Paper van de Europese Commissie, een extra stimulans voor bedrijven om CSR-rapportages te publiceren (Steurer, 2010).

De publicatie van een CSR-rapportage is officieel niet vastgelegd in wet- en regelgeving, maar is grotendeels gebaseerd op vrijwillige medewerking van bedrijven. Er bestaan wel richtlijnen om de CSR-rapportages op te stellen, maar de verschillende overheden in Europa blijven passief op de achtergrond en vertrouwen op de zelfregulatie binnen het

bedrijfsleven. Ondanks het vrijwillige karakter van de CSR-rapportages neemt het overgrote deel van de bedrijven de extra kosten die deze rapportages met zich mee brengen voor lief en publiceren zijn jaarlijks een CSR-rapport. In de CSR definitie van Graafland en Eijffinger (2004) wordt gesproken over de toegevoegde waarde van de CSR voor zowel het bedrijf als de maatschappij. De vraag is echter hoe deze toegevoegde waarde gemeten kan worden, kan deze gebaseerd worden op niet-financiële grootheden of dient er altijd een financieel gewin te zijn? Scholtens (2007) geeft aan dat de motivatie voor bedrijven om een CSR-rapport te schrijven vooral gebaseerd is op een maximalisatie van de winst. Ook Graafland en Eijffinger (2004) geven aan dat de publicatie van een CSR een positieve impact heeft op het marktaandeel en de winstgevendheid.

10 Het oorspronkelijke doel van de CSR-rapportages was het informeren van investeerders en andere belanghebbenden over de duurzaamheidsaspecten van een bedrijf. Volgens Kolk (2008) worden de CSR-rapporten gebruikt om de economische, ecologische, juridische, ethische en filantropische verantwoordelijkheden te delen met de maatschappij in het algemeen en de stakeholders in het bijzonder. Door de toenemende interesse van consumenten en stakeholders in de CSR-doelen worden de bedrijven verplicht om kwalitatief goede, accurate CSR-rapporten te publiceren die transparantie bieden op het punt van ecologische en maatschappelijke aspecten (Bramer en Pavelin, 2006). Aan de andere kant worden de bedrijven ook steeds zichtbaarder voor het publiek doordat zij deelnemen aan duurzame projecten. De invloed van bedrijven reikt verder dan alleen het financiële/economische aspect. Het wordt voor bedrijven steeds belangrijker om niet alleen aan de financiële doelstellingen te voldoen, maar ook aandacht te besteden aan de

duurzaamheidsaspecten die voor de betrokken belanghebbenden belangrijk zijn (Graafland en Eijffinger, 2004). Steurer (2010) geeft aan dat de motivatie van bedrijven om

CSR-rapporten te publiceren grotendeels gebaseerd is op de wens om aan de verwachtingen van de betrokken belanghebbenden, de stakeholders, te voldoen. Deze motivatie wordt verder onderbouwd met behulp van de stakeholder theorie. Deze theorie beschrijft hoe een bedrijf verbonden is met andere bedrijven, de omgeving en de maatschappij in het algemeen. Er wordt van uit gegaan dat een bedrijf voordelen kan behalen door rekening te houden met de wensen van andere stakeholders in het netwerk.

De motivatie voor bedrijven om CSR-rapporten te publiceren kan deels ook verklaard

worden door te kijken naar de geloofwaardigheid van bedrijven. Brammer en Pavelin (2006) schrijven dat de vrijwillige deelname aan een CSR-rapportage de legitimiteit van een bedrijf toe laat nemen. Door openheid en transparantie te bieden in de rapportage hoopt een bedrijf op een minder strenge bestraffing en zodoende een lager risico indien er iets mis gaat. Het verlaagde risico heeft ook invloed op de perceptie van de investeerders, doordat er meer informatie geopenbaard wordt over de lange termijn doelen hebben investeerders meer vertrouwen in een positieve winstontwikkeling.

Gallo en Christensen (2011) onderzochten de invloed van de grootte van de onderneming op de adoptie van CSR-maatregelen binnen bedrijven. Zij veronderstelden dat grotere bedrijven enerzijds zichtbaarder waren en meer aandacht krijgen van stakeholders, maar dat zij

11 grotere bedrijven meer mogelijkheden op financieel gebied en menselijk kapitaal (Hart & Sharma, 2004). Om CSR-initiatieven te realiseren is de inzet van manuren en kapitaal noodzakelijk (Seifert, Morris, & Bartkus, 2004), vandaar dat Gallo en Christensen (2011) veronderstelden dat grotere bedrijven meer aandacht voor CSR hebben. Toch vonden zij geen bevestiging van hun hypothese, het verwachte positieve effect van bedrijfsgrootte op de CSR werd niet gevonden. Blijkbaar zijn er andere motieven waardoor kleinere bedrijven gestimuleerd worden om CSR maatregelen te implementeren.

Perrini, Russo en Tencatie (2007) vonden in hun onderzoek daarentegen wel degelijk aanwijzingen dat grotere bedrijven eerder geneigd zijn om meer rekening te houden met diverse stakeholders middel s CSR-maatregelen en strategieën. Overigens wordt de

opvatting dat de grootte wel degelijk een rol speelt bij de implementatie van CSR ook door Baumann-Pauly et al. (2013) bevestigd. Zij concludeerden dat grotere bedrijven hun CSR doelstellingen en resultaten effectief weten te communiceren, maar dat zij door de grote complexiteit gehinderd worden. Voor de kleinere bedrijven is het makkelijker om CSR-strategieën te implementeren, maar deze bedrijven communiceren hier veel minder over.

2.2. Duurzaamheid in een parameter?

In de literatuur betreffende de relatie tussen CSR en de financiële prestaties is een

tweedeling te maken. Enerzijds worden de financiële prestaties gerelateerd aan het al dan niet verschijnen van een CSR-rapport (De Klerk et al., 2015; Lin et al., 2009) terwijl aan de andere kant steeds meer studies gepubliceerd worden waarin de kwaliteit van de CSR-rapportage gerelateerd wordt aan de financiële prestaties (Tang et al., 2012; Nelling & Webb, 2009). Aangezien een steeds groter deel van de bedrijven een CSR-rapport publiceert, is het onderscheid tussen wel/geen CSR-rapport geen praktisch criterium meer. Om de kwaliteit van de CSR-rapporten en prestaties te beoordelen wordt gebruik gemaakt van een aantal methodes die een onderscheid maken in de verschillende aspecten die tot de CSR behoren. Deze aspecten; economische prestaties, milieuprestaties, sociale prestatie en de “corporate governance” prestaties (Schafer et al., 2006) worden onderverdeeld in variabelen die de CSR-prestaties van een bedrijf omvatten. Er bestaan diverse databases waarin de scores van bedrijven op de verschillende aspecten te vinden is, maar de KLD-rating is tegenwoordig de meest gebruikte (Chatterij et al., 2009). De variabelen die opgenomen zijn in de KLD-rating zijn: maatschappij, bestuurlijke aspecten, diversiteit, werknemer relaties,

12 milieu, mensenrechten en product. Deze variabelen wordt beoordeeld op grond van “sterke kanten” en “zorgen”, de uiteindelijke score is een optelsom van deze variabelen (Scholtens, 2008).

2.3. Financiële prestatie

De financiële prestatie van ene bedrijf kan gedefinieerd worden als het totaal van winsten en verliezen over een bepaalde periode om zodoende de resultaten van de gekozen strategie en activiteiten in een objectieve maat (Chen et al., 2015). De financiële prestatie van een bedrijf kan op twee verschillende manieren gewaardeerd worden, enerzijds kan gekeken worden naar de boekhouding van het bedrijf, anderzijds kan gekeken worden naar de waarde van het aandeel van het bedrijf (Orlitzky et al., 2003).

De boekhoudkundige waardering wordt vaak uitgedrukt in de ROE (return on equity), ROS (return on sale) en ROA (en return on assets) omdat deze waarden een maatstaf zijn voor de interne efficiency van een bedrijf. Deze waarden geven informatie over de winstgevendheid op de korte termijn en de allocatie van de middelen van een bedrijf (Abigail & Siegel, 2000). De waarde van de aandelen en de waardering van de aandelen zijn een maat voor de waardering van de investeerders en de verwachting dat het bedrijf ook op de langere termijn winstgevend zal zijn (McGuire et al., 1988). Bohlin en Wiebe (2016) geven een overzicht van diverse publicatie die gebaseerd zijn op beide methoden, zij vonden dat er geen enkel verband was tussen de gebruikte methode en de uitkomst met betrekking tot de relatie tussen CSR en financiële prestaties.

Gezien de voordelen die gerelateerd zijn aan de publicatie van CSR-rapporten, bestaat de verwachting dat het sentiment ten aanzien van de aandelen gunstiger is voor bedrijven met een kwalitatief goede CSR-rapportage. Een gunstige toekomstige prognose en een verlaagd risico op devaluering leidt tot hogere winsten. Deze verwachting ten aanzien van het koersverloop kan vertaald worden in een β-waarde zoals die in het CAPM-model gedefinieerd wordt.

13 2.4. CAPM als maatstaf

Het CAPM model is gebaseerd op de moderne portefeuille theorie (MPT) van Markowitz. Deze theorie gaat er van uit dat er een verband bestaat tussen het te verwachten

rendement van een aandeel en het te lopen risico. Sharpe en Lintner hebben de MPT aangepast en het CAPM-model geïntroduceerd. In dit model wordt het risico van een beleggingsobject verdeeld in een specifiek (niet systematisch) risico dat door diversificatie vermeden kan worden en een onvermijdbaar systematisch risico.

Het specifieke risico is een maatstaf voor de gevoeligheid van het betreffende object ten aanzien van factoren die gerelateerd zijn aan het beleggingsobject. Het systematische risico heeft te maken met de algemene ontwikkelingen in de macro-economie. Het systematische risico wordt ook wel het marktrisico genoemd en weergegeven in de βL-waarde. Deze βL

-waarde kan met behulp van de volgende formule berekend worden: 𝛽𝐿 = _�𝐸(𝑅�𝐸(𝑅) − 𝑅𝑓�

𝑚) − 𝑅𝑓�

• E(R) = vereist rendement • Rf = risicovrij rendement

• ßL = systematisch risico

• E(Rm)= verwacht marktrendement

Deze βL-waarde mag alleen gebruikt worden bij volledig equity gefinancierde

ondernemingen worden, in de andere gevallen zal een hefboom toegepast moeten worden en wordt de β-waarde als volgt berekend:

𝛽 = 𝛽𝐿

�1 + (1 − 𝐵) ∗ 𝑆𝐸� • B= Belastingtarief

• S = Totale schuld • E = Totale equity

De β wordt in deze studie gezien als maatstaf voor de financiële prestatie van een bedrijf. De bovenstaande vergelijkingen zijn afgeleid van het CAPM-regressiemodel:

CAPM: 𝐸(𝑅) = 𝑅𝑓+ 𝛽1∗ �𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓� + 𝜀

Het CAPM-model kreeg veel kritiek, een belangrijk kritisch punt is de noodzaak om de samenstelling van de volledige marktportefeuille te hebben om de resultaten te testen. Dit

14 inzicht is zelden bereikbaar (Roll, 1977). Ondanks deze kritiek werd en wordt het CAPM model veelvuldig gebruikt. Fama en French hebben het CAPM model uitgebreid door de omvang en waarde van bedrijven (de factoren SMB en HML) mee te wegen. SMB staat voor het verschil tussen “small caps” en “big caps”, terwijl HML staat voor het verschil tussen “high value” en low value”, de waarde is gebaseerd op de ratio tussen boekwaarde en prijs van de aandelen. Uiteindelijk heeft Carhart nog een vierde term toegevoegd, UMD, deze term staat voor “up” min “down”.

Samengevat kunnen deze modellen in de volgende formules weergegeven worden: Fama- French: 𝐸(𝑅) = 𝑅𝑓+ 𝛽1∗ �𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓� + 𝛽2∗ 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽3∗ 𝐻𝑀𝐿 + 𝜀

15

3. Hypothese

In deze scriptie wordt onderzocht of bedrijven die goede CSR-prestaties (hoge KLD) leveren ook financiële beter presteren. Op basis van de literatuur wordt verondersteld dat een kwalitatief goede CSR leidt tot een verlaagd risico voor investeerders en een grotere tevredenheid bij de stakeholders. Door de grotere transparantie en de extra informatie kunnen de investeerders een goed overweging maken. Bovendien worden de interne processen gevolgd en aangepast waar dat noodzakelijk is zodat betere financiële prestaties op de langere termijn verwacht worden. Om een onderscheid te kunnen maken in bedrijven met goede en slechte CSR-rapportages worden de bedrijven verdeeld in twee groepen, de eerste groep heeft een waarde ≤ 12 en voor de andere groep geldt juist dat de KLD-waarde ≥ 13, dit is analoog aan Gompers et al. (2003). Daarnaast werd een andere verdeling gebruik waarbij de bedrijven in de top 25% van de KLD waarden vergeleken werd met de bedrijven in de laagste 25% van de KLD waarde.

De hypothese die in dit onderzoek getest wordt is:

H0: Er is geen significant verschil in β-waarden voor bedrijven met een hoge en lage

KLD-score.

Daarnaast wordt met behulp van het “Four factor model” van Carhart onderzocht of een portefeuille gebaseerd op bedrijven met een hoge KLD-waarde, een hoger rendement heeft dan een portefeuille gebaseerd op bedrijven met een lage KLD-waarde.

De hypothese die in dit deel van het onderzoek getest wordt is:

H0: Er is geen significant verschil in rendement tussen een portefeuille gebaseerd op hoge

16

4. Methodologie

In deze studie worden de β-waarden van verschillende bedrijven gerelateerd aan de CSR-scores. De CSR-score wordt weergegeven door de KLD-waarde die een bedrijf heeft. Door middel van een regressie tussen de β-waarden als afhankelijke variabele en de KLD-waarde en diverse andere onafhankelijke variabelen wordt het verband onderzocht tussen CSR-prestatie en de financiële CSR-prestatie van een bedrijf.

4.1. Data

Als data werd gekozen voor de bedrijven die op 31-12-2015 in de Euronext100 stonden. De Euronext 100 is een beursindex die een gewogen gemiddelde weergeeft van de koersen van de grootste aandelen die verhandeld worden binnen Euronext, een grensoverschrijdende effectenbeurs. Euronext bestaat onder andere uit de beurzen van Amsterdam, Brussel, Parijs en Lissabon. De Euronext100 biedt de mogelijkheid om niet alleen te kijken naar de

koersontwikkeling, maar ook naar de onderlinge verschillen op basis van het land van herkomst van de bedrijven. De bedrijven vertegenwoordigen een diversiteit aan verschillende industrieën.

De koersen van de beurs en de 100 geselecteerde bedrijven in de periode tussen 2010 en 2015 werden bij Euronext opgevraagd, daarnaast werden de financiële gegevens (totale omzet, totale schuld en equity) van deze bedrijven in de WRDS en Orbis databases opgezocht, evenals de KLD-data voor de bedrijven. Op basis van de koersdata werden de weekgemiddelde 𝛽𝐿-waarden berekend door te kijken naar de procentuele

koersveranderingen van het bedrijf ten opzichte van de koersveranderingen van de Euronext100. Deze 𝛽𝐿-waarden werden vervolgens omgerekend naar de unlevered

β-waarden

4.2. Variabelen

De afhankelijke variabele in deze studie is de β-waarde van bedrijven in een gegeven jaar tussen 2010 en 2015. Deze waarden worden berekend op basis van de koersen in het betreffende jaar.

De onafhankelijke variabele is de KLD-score van het bedrijf, gebaseerd op 13 factoren die de “social responsibility” van een bedrijf bepalen. Deze factoren kunnen onderverdeeld worden in de stakeholderfactoren (gemeenschap, bestuur, diversiteit, werknemersrelaties, milieu,

17 mensenrechten en product) en de factoren die eventuele controversiële activiteiten

beschrijven (productie, verkoop, alcohol, gokken, wapenhandel, militaire activiteiten, atoomenergie en tabak). In de eerste categorie wordt per factor een +1 gescoord voor een sterk punt, een 0 voor een neutrale score en -1 als er een zwakte gevonden wordt voor de betreffende factor. In de tweede categorie kan alleen een -1 voor zwaktes of een 0 in de andere gevallen gescoord worden (Chatterji et al., 2009; Barnett, 2007). Deze waarden worden bij elkaar opgeteld om de totale KLD-score te bepalen. Aangezien negatieve scores problemen opleveren bij de lineaire regressie (Cohen et al., 2002), worden de de scores met 12 verhoogd, zo ontstaat een KLD-schaal van 0 (geen sociale verantwoordelijkheid) tot 27 (sterke mate van sociale verantwoordelijkheid).

Naast de KLD-waarden worden ook een aantal controle-variabele gebruikt. Aangezien de afhankelijke variabele de financiële prestatie van een bedrijf beschrijft, zullen enkele variabelen in de regressie verwerkt worden die de financiële prestatie beïnvloeden. Als controle variabelen worden de totale omzet (REV) en het risico (RISK) van een bedrijf gebruikt. Het risico is gedefinieerd als de verhouding tussen de totale schuld en de equity van het bedrijf. Er is gekozen om de grootte van het bedrijf niet als aparte factor te gebruiken aangezien de bedrijven in de Euronext100 allemaal tot de grote bedrijven behoren.

In Tabel 4.1 staan de verschillende variabelen beschreven. Het is duidelijk dat de waarden voor de omzet, schuld en equity in grootte enorm verschillen van de KLD, Risk en β-waarden. Dit kan tot problemen leiden bij de regressie. Daarnaast is ook te zien dat niet voldaan wordt aan de LSA-aannamen. Hoogstwaarschijnlijk zijn de data heteroskedastisch, dit wordt

opgevangen door robuuste regressie-methoden te gebruiken. Daarnaast zijn de waarden voor de “skewness” en “kurtosis” erg hoog voor enkele variabelen, dat betekent dat er sprake is van afwijkende waarden.

18 Tabel 4.1 De variabelen.

19

4.3. Model

Centraal in dit onderzoek staan de β-waarden, deze waarden zijn berekend op basis van de koersdata van de bedrijven in de Euronext100, de ontwikkeling van de Euronext100 koers en een risicovrije opbrengst van 4%. Deze βL-waarden kunnen ook bepaald worden met behulp

van een lineaire regressie:

�𝑟𝑖− 𝑟𝑓� = 𝛼𝑖 + 𝛽𝐿,𝑖 ∗ �𝑟𝑀− 𝑟𝑓� + 𝜀𝑖

In deze regressie staat ri voor de procentuele verandering van de koers i, rf is de risico vrije

return en de rM is de procentuele verandering van de Euronext100 koers.

Vervolgens worden de gevonden βL,i-waarden omgerekend naar de unlevered β-waarden.

𝛽 = 𝛽𝐿

�1 + (1 − 𝐵) ∗ 𝐷𝐸�

In deze vergelijking staat de B voor het belastingtarief (geschat op 20% per jaar) en D/E voor de risicofactor van bedrijven. Deze unlevered waarden worden gebruikt in de regressie met de onafhankelijke variabelen (Xji) in dit onderzoek:

𝛽𝑖 = 𝛼0+ 𝛼𝑖 ∗ 𝑋𝑗𝑖 + 𝜀𝑖

In deze regressie staat Xji voor de REVi, D/Ei en KLDi en εi voor de foutenterm.

Vanwege het grote schaalverschil tussen REVi en de andere factoren werd gekozen om de

logaritmen van de REVi-waarden te gebruiken in de regressie. Op deze wijze komen de

schalen overeen, maar wordt het effect van de omzet op de β-waarden wel meegenomen. De uiteindelijke regressie die in dit onderzoek gebruikt werd is:

𝛽𝑖 = 𝛼0+ 𝛼1,𝑖∗ 𝑙𝑜𝑔𝑅𝐸𝑉𝑖 + 𝛼2,𝑖∗ 𝐷/𝐸𝑖 + 𝛼3,𝑖∗ 𝐾𝐿𝐷_𝑖 + 𝜀𝑖

De totale data verzameling werd opgedeeld in twee groepen, groep 1 met KLD ≤ 12 en groep 2 met KLD ≥ 13. Deze groepen worden vervolgens vergeleken om te kijken of de verschillen in KLD waarden een significant verschil in β-waarden opleveren.

Het CAPM model biedt een eenvoudige beschrijving van de koersontwikkeling van de beurs en de prijsontwikkeling van de aandelen. Het Carhart model biedt meer mogelijkheden, vandaar dat dit model gebruikt werd om te onderzoeken of hiermee afwijkende β-waarden

20 gevonden worden die tot andere resultaten kunnen leiden. Het Carhartmodel wordt

vervolgens ook gebruikt om de resultaten van twee portfolio’s te vergelijken.

De foutenterm bevat de effecten van variabelen die niet zijn meegenomen in de regressie. Het is bekend dat veel macro-economische factoren de prestaties van bedrijven kunnen beïnvloeden, hierdoor kan een correlatie bestaan tussen de foutenterm bij verschillende bedrijven. Deze correlatie in de foutenterm is een schending van de OLS-aannamen (Kennedy, 1998).

Barnett en Salomon (2012) hebben een vergelijkbare situatie opgelost door de gebruik te maken van een lag-periode van een jaar (βi,t-1-waarden), de introductie van dummy

variabelen (Zt) die de systematische tijdseffecten beschrijven en een bedrijfsspecifiek factor

(Fi). Op deze manier garandeerden zij dat εi een i.d.d., normaal verdeelde foutenterm werd

met een gemiddelde van 0. Zij gebruikten de regressie:

𝛽𝑖,𝑡 = 𝛼0+ 𝛼1∗ 𝑋𝑗𝑖,𝑡 + 𝛼2∗ 𝛽𝑖,𝑡−1+ 𝛼3 ∗ 𝑍𝑡+ 𝛼4∗ 𝐹𝑖 + 𝜀𝑖

Op deze manier wordt een robuuste schatting gemaakt van de factoren die de bias in de statistische resultaten elimineren.

21

5. Resultaten

In eerste instantie werden enkele regressies uitgevoerd op de gehele data verzameling om de algemene statistieken en de primaire verbanden tussen de grootheden vast te stellen. In Tabel 4.1 stonden de statistieken van de data reeds beschreven.

In de eerste regressie werden de β-waarden gerelateerd aan een constante, Risk, KLD en REV. De resultaten van deze regressie staan in Tabel 5.1. Opvallend zijn de zeer lage waarden voor de coëfficiënt van de REV en de daarbij behorende fouten. Bovendien zien we dat de factor KLD niet significant is in deze regressie. Het vermoeden bestaat dat dit te maken heeft met de verschillen in het bereik van de waarden. Om dit verschil te minimaliseren werd de logaritme van REV berekend en gebruikt in een regressie aan de β-waarden (model 2). In Tabel 5.1 staan opnieuw de resultaten weergegeven.

Tabel 5.1 Verschillende regressies van β-waarden op een constante, Risk, KLD, Rev of logREV. Vermeld worden de waarde van de coëfficiënt (standaard fout), * is significant op 95%.

Model 1 Model 2 Model 2

KLD ≤ 12 Model 2 KLD ≥ 13 Model 2 Laagste 25% KLD Model 2 Top 25% KLD Constant 0,820* (0,266) 2,242* (0,549) 1,503 (0,822) 2,449* (0,999) 6,625* (2,502) 0,890 (1,982) Rev -1,458E-6 (0,000) - - - - - LogRev - -0,149* (0,048) -0,137* (0,068) -0,172* (0,068) -0,395* (0,194) 0,008 (0,081) Risk -0,619* (0,024) -0,624* (0,024) -0,687* (0,030) -0,509* (0,039) -1,396* (0,142) -0,561* (0,100) KLD 0,023 (0,020) 0,019 (0,020) 0,095* (0,046) 0,005 (0,050) -0,170 (0,194) -0,003 (0,084) R2 _{0,562 0,569 0,670 0,413 0,670 0,656} F-waarde 218,888 224,954 175,066 58,501 35,826 10,817

Helaas blijkt er in deze studie geen significant verband te bestaan tussen de KLD-waarden en de β-waarden.

22 Om toch een antwoord te kunnen geven op de onderzoeksvraag of er een significant verschil in β-waarden voor bedrijven met een hoge en lage KLD-score bestaat, wordt

volledigheidshalve een aantal regressies uitgevoerd op een deel van de database. De opdeling is gedaan op basis van de KLD-waarden, in eerste instantie wordt de database 50/50 verdeeld. Groep 1 heeft KLD ≤ 12 en groep 2 heeft KLD ≥ 13. De statistieken van de data in deze groepen staan in Tabel 5.2.

Tabel 5.2 De gemiddelden en standaard deviaties van de data in verschillende groepen gebaseerd op de KLD-waarden. KLD ≤ 12 KLD ≥13 Laagste 25% KLD Hoogste 25% KLD β 0,2043 (2,486) 0,1911 (1,182) -0,1393 (0,380) 0,3981 (0,155) LogRev 9,5354 (1,320) 9,2895 (1,307) 9,6577 (0,160) 9,0530 (0,293) Risk 1,3591 (2,958) 1,4386 (2,275) 1,2740 (0,212) 0,9175 (0,224) KLD 9,8935 (1,927) 15,0514 (1,780) 6,8947 (0,165) 18,9048 (0,284) N 263 253 57 21

De resultaten van de regressie van β-waarden op Risk, KLD, logREV voor KLD ≤ 12 staan weergegeven in Tabel 5.1. In deze groep is de KLD-factor wel significant, maar is de constante factor niet langer significant. Ook voor de groep met hoge KLD-score wordt een vergelijkbare regressie uitgevoerd, de resultaten staan in Tabel 5.1. Voor deze groep wordt opnieuw gevonden dat er geen significant verband bestaat tussen de KLD-waarden en de β-waarden van een bedrijf. Op basis van de statistieken in Tabel 5.2 is al te zien dat er

nauwelijks verschil bestaat in de β-waarden van beide groepen. Ook op basis van een t-test blijkt dat de verschillen in van β-waarden niet significant is tussen beide groepen (t=0,0765, p<0,05).

Er is vervolgens gekozen voor een ruimere spreiding tussen de twee uitersten, de top 25% KLD waarden en de laagste 25% KLD waarden (zie Tabel 5.2 voor de statistieken). De regressie resultaten van deze groepen staan vermeld in Tabel 5.1. Er is geen significant verband tussen de β-waarden en de KLD score in beide groepen. Als we de β-waarden van de twee groepen met elkaar vergelijken, dan zien we dat in de groep met de laagste 25% KLD-score sterk varieert, terwijl in de andere groep een minder grote spreiding wordt gezien.

23 De β-waarden van deze twee uiterste groepen verschillen wel significant (t=-6,27036,

p>0,05).

Samenvattend kunnen we stellen dat in bijna alle uitgevoerde regressie de invloed van de KLD-waarden op de β-waarden niet significant is. Alleen in de regressie met bedrijven met een KLD ≤ 12 wordt de invloed van de β-waarden significant (p<0,05).

In deze studie is geen rekening gehouden met de nationaliteit van de bedrijven en de industrieën waarin deze bedrijven betrokken zijn. Deze factoren zouden wellicht kunnen leiden tot een significante invloed van de KLD-waarden op de β-waarden. In de literatuur zijn de resultaten met betrekking tot de invloed van de CSR-strategieën op de financiële

prestaties niet eenduidig. De resultaten van dit onderzoek brengen daar geen verandering in, er wordt geen verband gevonden tussen de financiële prestaties en de KLD-waarden. Het Carhartmodel werd toegepast op twee portefeuilles, de eerste portefeuille bestaat uit 10 bedrijven met de hoogste KLD-waarde, de andere portefeuille bestaat uit 10 bedrijven met de laagste KLD-waarden. Voor deze portefeuilles werden de gemiddelde maandelijkse opbrengsten, de SMB-, HML- en UMD waarden berekend op basis van de koersdata. De Ri en

Rm waarden worden berekend als de gemiddelde koersverandering van de aandelen in de

betreffende portfolio en de Euronext100-koers per maand. Voor de Rf-waarde werd 4%

rente verdeeld over 12 maanden. Deze berekeningen werden uitgevoerd voor de periode 2010-2015, resulterend in 600 datapunten per portfolio (Tabel 5.3).

Tabel 5.3 De gemiddelden en standaard deviaties van de data in beide portfolio’s bij het Carhart-model.

Factor Portfolio Lage KLD

Gemiddelde waarde (Std. Dev.) Portfolio Hoge KLD Gemiddelde waarde (Std. Dev.) RiRf 0,2405 (2,302) 0,6767 (2,306) RmRf 0,2301 (3,513) 0,7411 (2,715) SMB 0,1663 (4,472) 0,3147(1,654) HML 0,0180 (3,042) 0,0912 (1,216) UMD 0,0088 (4,288) 0,0465 (1,247)

24 Deze data zijn gebruikt voor de regressies van beide portfolio’s in het Carhart-model. RiRf

was de afhankelijke grootheid en de andere factoren zijn gebruikt als onafhankelijke factoren.

Tabel 5.4 Verschillende regressies van RiRf-waarden op een constante, RmRf, SMB, HML en UMD (coëfficiënt (standaard fout), * is significant op 95%).

Portfolio lage KLD Gemiddelde waarde (Std. Error) Portfolio hoge KLD Gemiddelde waarde (Std. Error) Constante 0,039 (0,091) 0,101* (0,035) RmRf 0,603* (0,021) 0,623* (0,016) SMB 0,368* (0,027) 0,345* (0,027) HML -0,038 (0,030) 0,028 (0,028) UMD 0,244* (0,026) -0,005 (0,027) R2 0,849 0,845 F 1008,858 982,422

De factor bij RmRf is in deze portfolio’s wel significant, maar de verschillen tussen de waarden

voor deze coëfficiënten in beide portfolio’s zijn gering. De constante (α) is niet significant bij de portfolio met bedrijven die een lage KLD-waarde hebben.

De gemiddelde resultaten (RiRf) van beide portfolio’s verschillen significant (t=-2,906,

25

6. Conclusies en aanbevelingen

6.1. Conclusies

CSR-strategieën worden tegenwoordig door bijna alle bedrijven toegepast, de redenen waarom dit gebeurt worden door de stakeholder theorie en de “legitimacy theory” verklaard. In de literatuur werden een groot aantal onderzoeken gepubliceerd over de motieven. Deze motieven hebben met name te maken met het verbeteren van de efficiëntie van het productieproces, een beter imago van een bedrijf en het voorkomen van nadelige gevolgen indien er situaties ontstaan die een negatieve impact hebben op de omgeving. Deze drie motieven worden in de literatuur steeds weer benoemd. De impact van de CSR-strategie op de financiële prestaties van een bedrijf wordt minder eenduidig beschreven in de literatuur, zowel positieve, negatieve als geen impact wordt genoemd. Een lastig punt is het groot aantal, verschillende definities en waarden die gebruikt worden om de CSR- en financiële prestaties te beschrijven.

In deze studie hebben we de β-waarden in verband proberen te brengen met de omzet, het risico dat bedrijven op financieel gebied lopen en de KLD-score van een bedrijf in

verschillende jaren. Daarbij werd gekozen om de resultaten van verschillende jaren in een database voor de regressie te gebruiken. Op deze manier wordt de correlatie tussen de relevante factoren en de foutenterm geminimaliseerd en de E(εi|Xi) = 0.

Er zijn verschillende modellen gebruikt om de significante factoren tussen de grootheden vast te stellen. De correlatie tussen de verschillende factoren werd voor ieder model vastgesteld (Bijlage 2). Deze correlaties variëren uiteraard voor ieder model, maar in het algemeen kunnen we stellen dat de βL-waarden positief correleren met de omzet en de

KLD-waarden en negatief met de risicofactor. Daarnaast correleert de omzet positief met de β-waarde en negatief met de risicofactor en de KLD-β-waarde. Deze resultaten zijn in

overeenstemming met de verwachtingen.

In de verschillende regressies werd in het algemeen geen significant verband gevonden tussen de KLD-waarden en de βL-waarden. Alleen bij de opdeling van het databestand in

twee groepen met verschillende KLD-waarden werd een significant verband gevonden tussen de KLD-waarde en de β-waarde. Dit significante verband werd gevonden in de groep met een lage KLD-waarde. Het is uiteraard mogelijk dat voor deze bedrijven, met een slechte reputatie/CSR-score een verbetering in de CSR-prestaties wel degelijk leidt tot een

26 verbeterde financiële prestatie. Voor bedrijven die goed scoren op financieel gebied is de toegevoegde waarde van de CSR-prestaties niet meer van belang. Overigens leidt een opdeling van de data in twee delen alleen tot significante verschillen tussen de β-waarden als de 25% slechtste KLD scores vergeleken worden met de 25% beste scores.

De toepassing van het CAPM-model wordt in de literatuur bekritiseerd, het uitgebreidere Carhart-model werd gebruikt om te onderzoeken of er verschillen in opbrengsten te verwachten zijn tussen twee portfolio’s gebaseerd op hoge en lage KLD-waarden. De samengestelde portfolio’s bestaan uit 10 bedrijven, de eerste portfolio bevat bedrijven met de laagste KLD-waarden en de andere met de hoogste KLD-waarden. Op basis van de

resultaten kunnen we concluderen dat de portfolio met bedrijven met een hoge KLD-waarde beter presteert.

De data die voor deze studie gebruikt werden zijn gebaseerd op de bedrijvend die dit jaar in de Euronext100 staan, dit zijn in het algemeen grote multinationale bedrijven. Gallo en Christensen (2011) concludeerden dat de grootte van een bedrijf geen invloed heeft op de inzet van CSR-strategieën. Deze conclusie wordt in meerdere andere studie weer

tegengesproken. Binnen deze selectie is de invloed van CSR op de financiële prestaties gering.

In deze studie werd gekozen voor de β-waarde als maat voor de financiële prestatie van een bedrijf. De verschillende correlaties met de omzet, het bedrijfsrisico en de KLD-waarden toont aan dat deze keuze verantwoord was.

De data die in deze studie gebruikt werden voldoen niet aan de gebruikelijke “Least Squares Assumptions”. In de eerste plaats is de selectie van de data niet geheel onafhankelijk en gelijkmatig verdeeld. Daarnaast vertonen de data ook een sterke mate van Kurtosis en Skewness waardoor het aannemelijk is dat er sprake is van uitbijters en niet-normale

verdelingen. Tevens kunnen we veronderstellen dat er sprake is van heteroskedasticiteit. De toepassing van LSO-regressie is dan ook betwistbaar.

Tijdens het onderzoek zijn naast de lineaire modellen ook andere modellen onderzocht, maar deze leverden geen verbetering op. Daarnaast waren er op basis van economische kennis geen argumenten voor een alternatief model zodat de keuze voor het lineaire model gehandhaafd blijft.

27 In de literatuur wordt geen eenduidig verband tussen de financiële prestaties en de CSR-inspanningen beschreven. Ook dit onderzoek brengt daar geen verandering in. Maar de waarneming dat in een specifieke situatie wel degelijk een verband tussen KLD-waarde en de βL-waarde gevonden werd, dat is een aanwijzing voor een mogelijkheid die ook door Barnett

en Salomon (2011) opgemerkt werd. Zij stelden dat “…CSR is not always good or always bad…”, zij pleitten er voor dat er meer onderzoek verricht moest worden naar de factoren die leiden tot een positief verband tussen de financiële prestaties en het al dan niet inzetten van CSR-strategie.

6.2. Aanbevelingen

Op basis van dit onderzoek kunnen een aantal aanbevelingen geformuleerd worden. In de eerste plaats is het zeer wenselijk en aan te bevelen dat de data verzameling uitgebreid wordt. Een groter aantal bedrijven en een grotere diversiteit in bedrijfsgrootte en industrieën biedt meer inzicht in de relatie tussen de KLD-waarden en de β-waarden.

Bovendien wordt dan ook een meer normale verdeling van de factoren verkregen waardoor de resultaten betrouwbaarder worden.

In deze studie werden de β-waarden gerelateerd aan de omzet, een risicofactor en de KLD-score, uiteraard zijn er nog veel meer parameters te bedenken die de β-waarden kunnen beschrijven. Deze studie was gericht op het vinden van een verband tussen de KLD-waarde en de β-waarden, er is niet naar alternatieve modellen voor de β-waardengezocht.

Er zijn verschillende studie bekend die het type industrie en de locatie van het bedrijf in de regressie meenemen, deze factoren geven steeds geen eenduidig invloed op het verband tussen de financiële prestaties en de CSR-inspanningen. In een metastudie kunnen de resultaten voor verschillende landen en bedrijfstakken vergeleken worden, maar dan moeten de definities en waarderingen voor de financiële prestatie en de

CSR-inspanning/prestatie duidelijk geformuleerd worden.

In deze studie werden de KLD-waarden gebruikt als maat voor de prestaties op CSR-gebied van bedrijven. Hoewel de KLD-score een goede algemene indruk geeft van de prestaties op CSR-gebied, is de score afhankelijk van de waarnemer. Bovendien hebben de verschillende factoren die bijdragen aan de KLD-score een unieke invloed op de financiële resultaten. Het is dan ook maar de vraag of de samengestelde KLD-score een eenduidig verband kan

28 opleveren met de financiële prestaties. In verder onderzoek dienen de verschillende KLD-factoren gerelateerd te worden met de financiële prestaties van bedrijven.

29

7. Literatuur

Abigail, M. en Siegel, D. (2000). Corporate social responsibility and financial performance correlation or misspecification? Strategic management Journal, 21(5), 603-609.

Barnett, M. (2007). Stakeholder influence capacity and the variability of financial returns to corporate social responsibility. Academy of Management Review, 32(3), 794-816.

Barnett, M.L. en Salomon, R.M. (2002). Unpacking social responsibility: the curvilinear relationship between social and financial performance. Paper presented at the Academy of Management Conference, Denver. August 11–14.

Barnett, M. L. en Salomon, R. M. (2006). Beyond Dichotomy: The Curvilinear Relationship Between Social Responsibility and Financial Performance, Strategic Management Journal 27(11), 1101–1156.

Baumann-Pauly, D., Wickert, C., Spence, L.J. (2013). Organizing Corporate Social

Responsibility in Small and Large Firms: Size Matters. Journal of Business Ethics, Volume 115(4), 693–705.

Beck, A.C., Campbell, D. en Shrives, P.J. (2010). Content analysis in environmental reporting research: Enrichment and rehearsal of the method in a British–German context, The British Accounting Review, 42(3), 207-222

Bohlin, I. en Wiebe, J. (2016) Does it pay for SMEs tob e Good en Green? Evidence on the impact of CSR on Financial Performance in the contextual settin of European and Asian SMEs. Uppsala University.

Brammer, S., Brooks, C. en Pavelin, S. (2006). Corporate Social Performance and Stock Returns UK Evidence from Disaggregate Measures, Financial Management 35(3), 97–116 Carroll, A. (1979). A three-dimensional conceptual model of corporate performance. Academy of Management Review, 4(4), 497.

Chatterji, L. A. K. en Toffel, M. W. (2010). How Well do Social Ratings Actually Measure Corporate Social Responsibility? Journal of Economics & Management Strategy , 18 (1), 125-169.

30 Chen, F., Feldmann, A. en Tang, O. (2015). The relationship between disclosures of corporate social performance and financial performance: Evidences from GRI reports in manufactuing industry. International Journal of Production Economics, 170, 445-456.

Cohen, P., Cohen, J., West, S. G. en Aiken, L. S. (2002). Applied multiple regression

correlation analysis for the behavioral sciences. Mahwah, NJ: Lawrence Erlbaum Associates. Dhaliwal, D.S., Li, O.Z., Tsang, A. en Yang, Y.G. (2011). Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting, The Accounting Review, 86, (1), 59-100.

Dahlsrud, A. (2008). How Corporate Social Responsibility is Defined: An Analysis of 37 Definitions. Corporate Social Responsibility and Environmental Management , 15 (1), 1-13. Elhauge, E. (2005). Corporate managers’ operational discretion to sacrifice corporate profits in the public interest. Environmental Protection and the Social Responsibility of Firms. Gallo, P. J. en Christensen, L. J. (2011). Firm Size Matters: An Empirical Investigation of Organizational Size and Ownership on Sustainability Related Behaviors Business & Society 50(2), 315–349.

Garcia-Castro R, Canela M. A, Ariño M. A. (2006). Over the long run? The impact of stakeholder management on short run and long run shareholder value creation. Mimeo. Giannarakis, G. en Theotokas, I. (2011). The effect of financial crisis in corporate social responsibility Performance. International Journal of Marketing Studies, Volume 3, 650-682. Gompers, P. J., Ischii, L. en Metrick A. (2003). Corporate Governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, February 2003, The Wharton School, University of Pennsylvania.

Graafland, J.J. en Eijffinger, S.C.W. (2004). Corporate Social Responsibility of Dutch

Companies: Benchmarking, transparency and robustness, The Economist, 152(3), 403-424. Hart, S. L., en Sharma, S. (2004). Engaging fringe stakeholders for competitive imagination. Academy of Management Executive, 18(1), 7-18.

Holme, L. en Watts, R. (1999). Making Good Business Sense (The World Council for Sustainable Development, Geneva).Hull & Rothenberg, 2008.

31 Isakson, R. en Steimle, U. (2009). What does GRI reporting tel us about coroprate

sustainability? The TQM Journal, 21, 168-181.

Kennedy, P. (1998). A guide to econometrics. Cambridge, MA: MIT Press.

Klerk, M. de, Villiers, C. de, Staden, C. van (2015). The influence of corporate social responsibility disclosure on share prices. Pacific Accounting Review, 27(2), 208-228. Kolk, A. (2003). Trends in sustainability reporting by the Fortune Global 250, Business Strategy and the Environment, 12, 279-291.

Kolk, A. (2004). A decade of sustainability reporting: developments and significance, Int. J. Environment and Sustainable Development, 3(1), 51-64.

Kolk, A. (2008). Sustainability, Accountability and Corporate Governance: Exploring Multinationals’ Reporting Practices, Business Strategy and the Environment, 18, 1-15. KPMG (2011). KPMG International survey of environmental reporting 2011, the Netherlands Kurokawa, G. en Macer, D. (2008). Asian CSR profiles and national indicators: Investigation through webcontent analysis. International Journal of Business and Society, 9, 1-8.

Lin, C. H., Herold, D. M. en Yu, A. L. (2009). The impact of corporate social responsibility on financial performance: Evidence from business in Taiwan. Technology in Society, 31(1), 56-63.

Margolis, J. D., en Walsh, J. (2003). “Misery Loves Company: Rethinking Social Initiatives by Business. Administrative Sciences Quarterly, 48, 268–305.

Margolis, J. D., Elfenbein, H. A. en Walsh, J. (2007). Does it pay to be good? A meta-analysis and redirection of research on the relation between corporate social and financial

performance. Ann. Arbor, 1001, 48109-1234.

McGuire, J. B., Sundgren, A. en Schneeweis, T. (1988). Corporate social responsibility and firm financial performance. Academy of management Journal, 31(4), 117-127.

Nelling, E. en Webb, E. (2009). Corporate social responibility and financial performance: the virtuous circle revisited. Review of quantitive Finance and Accounting, 32(2), 197-209. Orlitzky, M., F. L. Schmidt, and S. L. Rynes. 2003. “Corporate Social and Financial Performance: A Meta-Analysis.” Organization Studies, 24, 403–441.

32 Perrini, F., Russo, A. & Tencati, A. (2007). CSR Strategies of SMEs and Large Firms. Evidence from Italy. Journal of Business Ethics, 74(3), 285-300.

Pitelis, C. en Boulouta, I. (2011). CSR-based positioning strategies. National Competitive Advantage and the role of innovation.

Schaefer, H. (2009). Corporate Social Responsibility Rating. in: Aras, G.; Crowther, D. (Eds.): A Handbook of Corporate Governance and Corporate Social Responsiblity, 2009, Surrey

(Gower Publ.), 449-465.

Scholtens, B. (2007). Financial and Social Performance of Socially Responsible Investments in the Netherlands, Corporate Governance, 15(6), 1090-1105.

Seifert, B., Morris, S. A., & Bartkus, B. R. (2004). Having, giving and getting: Slack resources, corporate philanthropy, and firm financial performance. Business & Society, 43, 135-161. Streuer, R. (2010). Mapping stakeholder theory anew: from the stakeholder theory of the firm to three perspectives on business-society relations. Business Strategy and Environment, 55-69.

Tang, Z., Hull, C. E., en Rothenberg, S. (2012). How corporate social responsibility engagement strategy moderates the CSR-financial performance relationship. Journal of Marketing Communications, 14(2), 113-124.

Taylor, J. en Williams, J. (2009). A black swan in the money market. American economic Journal: Macroeconomics, 58-83.

Thome, F. (2009). Corporate responsibility in the age of irresponsibility: A symbiotic relation between CSR and the financial crisis? International Institute for Sustainable Development. Waddock, S. A. en Graves, S. (1997). The Corporate Social Performance–Financial

Performance Link. Strategic Management Journal, 18, 303–317.

Weerman, H. (2012). Do firms that produce sustainability reports also improve their financial performance? A study in a Dutch setting. University of Amsterdam.

Wilson, M. (2003). Corporate sustainability: What is it and where does it come from? Ivey Business Journal.

33

8. Bijlagen

34

8.2. Gegevens verschillende regressies.

Regressie van β-waarden op Risk, KLD, REV.

35 Regressie van β-waarden op Risk, KLD, logREV voor KLD ≤ 12.

36 Regressie van β-waarden op Risk, KLD, logREV voor laagste 25% KLD

37 Regressie van Carhart-model portfolio lage KLD